【公司研究】榮盛石化-高成長大彈性巨頭起航！-20201116（39頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ： 23.24 元 目標價格（人民幣） ：31.10 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 67.50 已上市流通 A股(億股) 58.16 總市值(億元) 1,568.78 年內股價最高最低(元) 23.72/10.21 滬深 300 指數 4857 中小板綜 12524 許雋逸許雋逸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519040001 陳律樓陳律樓 聯系人聯系人 高成長大彈性巨頭起航！高成長大彈性巨頭起航！ 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019

2、2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 91,425 82,500 113,909 165,096 206,781 營業收入增長率 29.62% -9.76% 38.07% 44.94% 25.25% 歸母凈利潤(百萬元) 1,608 2,207 7,586 12,339 17,283 歸母凈利潤增長率 -19.67% 37.28% 243.76% 62.64% 40.07% 攤薄每股收益(元) 0.256 0.351 1.124 1.828 2.560 每股經營性現金流凈額 0.77 -0.33 2.66 5.34 6.77 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 7.68% 9.78

3、% 21.63% 29.05% 32.71% P/E 39.49 35.32 20.68 12.71 9.08 P/B 3.03 3.46 4.47 3.69 2.97 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 榮盛石化是目前國內民營煉化一體化龍頭企業之一，覆蓋了煉油、芳烴、 PTA、聚酯全產業鏈業務，浙石化項目的投產大幅增加企業盈利確定性，驗 證了民營大煉化相比傳統石化行業的強阿爾法屬性，在受疫情影響的情況下 持續維持凈利高增長，截止 3 季度，榮盛石化已實現歸母凈利 56.52 億元， 同比去年同期增長 206.17%，隨著 2020 年 11 月浙石化二期首套裝置的公 告投產，榮

4、盛石化業績繼續顯著增長確定性強。 浙石化 PX兩期產能達 800 萬噸，總規模全球第一，裝置一體化及規模優勢 較明顯，具有強阿爾法屬性，具備在海外中小規模老產能 PX 利潤歸零的情 況下獲取 70+億元超額利潤的能力，2 期項目投產帶來的業績確定性大幅增 長不以行業景氣是否回暖為轉移且兩期項目的投產進一步加快 PX 國產化的 速度。榮盛石化控制 51%浙石化權益，一旦隨著煉化行業景氣進入順周期， 中長期持續大幅受益確定性強，彈性較大。 浙石化從傳統煉化產品的紅海往高附加值化工品的藍海邁出了石化龍頭走向 弱周期，強成長的戰略轉型的關鍵一步。在苯乙烯，乙二醇等原有高盈利產 品逐步國產化且面臨過剩的

5、情況下，浙石化以聚碳酸酯破題，以聚碳一體化 成本優勢成為非光氣法低聚聚碳國內龍頭，在聚烯烴即將成為紅海的情況 下，以差異化聚烯烴（共聚單體采用 1-己烯）作為抓手，力求在聚烯烴產業 中以差異化產品取勝。 浙石化立足舟山，區位優勢壁壘較高且存續期較久。同時浙石化與大型國企 浙能集團聯合成立浙石油，建立獨特的成品油零售網絡，經多情景測算，榮 盛石化零售板塊兩年內有望獲利超 6.5 億，且零售收益暫未納入榮盛石化盈 利測算。除此之外，浙石化依靠舟山自貿區獨特區位，還獲得船燃出口配額 及成品油出口資格，具備成品油直接出口或調和進行油品套利的能力。 投資建議投資建議與估值與估值 我們看好榮盛石化獨特的區

6、位，渠道與產品優勢或帶來顯著超額收益，預計 2020-2022 年 EPS1.12/1.83/2.56 元，參考行業景氣上行周期 2016-2018 年可比 公司市盈率中位數為 17-22 倍，給予榮盛石化 17 倍 PE，按照 21 年 EPS 1.83 元，我們給予公司未來 12 個月 31.1 元目標價位，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 1.原油單向大規模下跌風險；2.紡織服裝嚴重需求惡化 3. 政策以及對外出口配額 限制帶來的成品油銷售風險 4.限售股解禁風險 5. 地緣政治風險 6.項目進度不及 預期 7.美元匯率大幅波動風險 8. 技術迭代造成超額收益減少 9.其他不可抗

7、力影 響。 0 500 1000 1500 2000 2500 10.08 13.47 16.86 20.25 23.64 191118 200218 200518 200818 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 榮盛石化 滬深300 2020 年年 11 月月 16 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 榮盛石化 (002493.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 （1）浙石化一期 2019 年底公告投產，2020 年 2 季度滿負荷運行，二期 項目 2020

8、 年底試運行（11 月 2 日公告已開車） ，2021 年 2 季度滿負荷運行。 （2）逸盛新材料 PTA 項目、永盛薄膜項目、聚興化纖項目、C5、C9 深 加工項目投產時間符合預期。 （3）疫情預計影響僅為 2020 年全年，對 2021 年影響可以基本忽略。 （4）公司聚酯業務在 2020 年業務受到海外疫情影響，對 PTA-聚酯環節 利潤產生壓擠，2021 年影響基本消除。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場一致觀點是認為民營大煉化板塊類似傳統石化板塊同時受到疫情帶來 的歷史最差景氣度影響，疊加市場對原油-聚酯價格產業鏈受益預期較為悲觀， 對于榮盛石化及民營大煉化行業的逆周期

9、業績暫未完全重視，并未完全考慮到 榮盛石化后期的成長空間及順周期帶來的盈利彈性。 我們的觀點： 從經營情況而言：雖然 2020 年油價顯著跌破 60 美元/桶，但浙石化盈利能 力遠超預期，主要基于公司新建煉化項目遠低于行業的成本優勢；雖然受疫情 影響，公司原油-PX-PTA-聚酯長絲產業鏈由于下游需求較弱，價差收窄，產品 鏈下游以微利為主，但上游煉化端后發優勢顯著，規?；?，一體化，差異化終 端產品推動榮盛獲得行業超額收益。 從經營策略來看：在低油價與疫情影響下，公司持續逆勢擴張。逸盛新材 料 600 萬噸/年 PTA、浙石化二期建設速度加速建設(11 月已開車)，疊加浙石化 下游 C5、C9

10、樹脂項目及永盛、聚興 BOPET 及差異化纖維項目。 我們認為，民營大煉化板塊在逆周期階段的業績尚未完全被市場重視，且 目前煉化板塊已處于行業景氣度持續回暖的順周期的萌芽階段，在 2021 年榮 盛石化將會迎來產能逆勢擴張、需求轉暖兩重利好因素，疊加新增 PTA 產能對 老舊產能加工成本的攤薄作用及浙石化獨家舟山自貿區區位優勢船燃及成品油 出口許可，增加公司成品油的套利空間，持續看好公司疫情后周期的爆發式增 長。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司股價的上漲催化移速主要包含以下幾個核心要素： 1.浙石化二期及深加工項目加速投產 2.全球疫情邊際改善及終端需求的回 暖 3.油價逐步上漲

11、4.浙石油加油站逐步建成 5.逸盛新材料 PTA 項目和永盛、 聚興聚酯產能投產 5. 浙石化三期規劃推進。 估值和目標價格估值和目標價格 榮盛石化逆勢擴張，浙石化收益超預期，我們認為市場對榮盛石化的盈利 能力存在低估，我們選取了恒力石化、恒逸石化、桐昆股份民營煉化一體化龍 頭企業中的其他三家作為可比公司，考慮到 2019 年-2020 年均為行業景氣下行 周期，但 2021 年行業景氣度有望整體回升，參考行業景氣上行周期 2016- 2018 年可比公司市盈率倍數中位數為 17-22 倍。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.12/1.83/2.56 元。采用市盈率進行相對估

12、值，參考可比公司 2016- 2018 年 17-22 倍市盈率及 2021 年 EPS 1.83 元，給予榮盛石化 17 倍市盈率， 給予公司未來 12 個月 31.1 元（17X）的目標價，給予“買入”評級。 投資風險投資風險 1.原油單向大規模下跌風險；2.紡織服裝嚴重需求惡化 3. 政策以及對外出 口配額限制帶來的成品油銷售風險 4.限售股解禁風險 5. 地緣政治風險 6.項目 進度不及預期 7.美元匯率大幅波動風險 8. 技術迭代造成超額收益減少 9.其他 不可抗力影響。 nMrOpPsMpOqMpOnPmRsNtO8OaO7NmOnNpNnNiNmNoPfQrQuM7NnMrOvP

13、nNqPuOmMrO 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 一、浙石化煉油裝置的核心邏輯 .6 1.1 渣油部分加氫（懸浮床） ，部分延遲焦化，在低油價盈利較好.6 1.2 煉廠干氣回收采用北化院的淺冷油回收工藝，回收乙烷/乙烯為主。 .7 1.3 浙石化 PX裝置的規模與技術優勢構筑 PX成本壁壘 .8 二、浙石化化工裝置的核心邏輯 .10 2.1 聚烯烴以差異化為核心 .10 2.2 聚碳產業鏈以全產業鏈一體化為核心 .12 三、浙石化區位優勢 .15 3.1 舟山自貿免稅區船燃優勢優于其他東北亞加油區域 .15 3.2 浙石化受益浙江自貿試

14、驗區批復，成品油出口資格帶來油品出口套利空 間。 .17 3.3 庫存收益與市場存在嚴重預期差 .19 四、浙石油構成二期煉化項目后周期成長空間 .19 五、 榮盛石化其他資產 .23 5.1 PTA 行業新設備、新工藝批量上線，清退老舊產能，超額收益明顯 .23 5.2 中金石化亟待轉型，燃料油中流程生產芳烴競爭力削弱 .25 5.3 BOPET .26 5.4 聚酯長絲與瓶片 .26 六榮盛石化基本情況 .26 6.1 榮盛石化發展歷程 .26 6.2 全產業鏈優勢凸顯，占據上游制高點 .27 6.3 公司股權結構 .28 七. 盈利預測與投資建議 .29 7.1 浙石化的盈利假設： .2

15、9 7.2 投資建議及估值 .32 八. 風險提示 .34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：主要油品的氫碳比 .6 圖表 2：渣油加氫的經濟性 .6 圖表 3：渣油加氫的四種形式.7 圖表 4：延遲焦化與渣油加氫產品組成.7 圖表 5：乙烯裝置的原料越輕，乙烯收率越高 .8 圖表 6：2020 年 ACP 報遞盤價格證實日韓產能已確定處于連續虧損狀態！ （美 元/噸） .8 圖表 7：中國 PX仍存在較高海外依存度.9 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 8：日韓 PX產能退出時民營大煉化盈利情況.10 圖表 9：浙石化聚乙烯裝置物料平衡（噸/年） . 11 圖表 10：對應

16、牌號 LLDPE使用丁烯-1 與己烯-1 單耗（千克/噸 LLDPE）. 11 圖表 11：HDPE的下游產品分布 . 11 圖表 12：萬華與浙石化一期聚碳酸酯裝置物料用量對比 .12 圖表 13：光氣法與非光氣法優點總結 .12 圖表 14：國內非光氣法聚碳裝置（產能單位：萬噸/年） .12 圖表 15：國內光氣法裝置（產能單位：萬噸/年）.13 圖表 16：浙石化兩期煉化流程（單位：萬噸/年）.14 圖表 17：浙石化的主要裝置及產品列表（萬噸/年） .15 圖表 18：舟山與新加坡的船燃加注量（萬噸） .16 圖表 19：集裝箱吞吐量（萬標準箱） .17 圖表 20：汽油國內/海外價格

17、對比（元/噸） .17 圖表 21：柴油國內/海外價格對比（元/噸） .18 圖表 22：航空煤油國內與新加坡價格及價差（元/噸）.18 圖表 23：國內海外煉廠價差對比（考慮國內地板價，單位元/桶） .18 圖表 24：浙石化原油進口量-月度-百萬桶 .19 圖表 25：浙江石油股權結構 .20 圖表 26：我國汽油、柴油批零價差（元/噸）.20 圖表 27：浙石油加油站建設測算及成品油加注收益 .21 圖表 28：我國成品油消費量變化情況（萬噸） .22 圖表 29：新能源汽車銷量（輛） .22 圖表 30：我國主要機場飛機起降架次（次）.22 圖表 31：主要機場飛機起降架次（次）及同比

18、（月度） .23 圖表 32：PTA價差已達歷史最低水平，先進產能成本優勢成為盈利核心 .24 圖表 33：不同設備、工藝水平 PTA裝置成本比較 .24 圖表 34：不同設備、工藝水平 PTA裝置利潤水平 （元/噸） .24 圖表 35：布倫特原油-M100 價差（右軸：元/噸） .25 圖表 36：中金石化流程 .26 圖表 37：榮盛石化業務發展歷程 .27 圖表 38：榮盛石化發展大事記.27 圖表 39：公司營業收入持續增長（億元） .28 圖表 40：公司歸母凈利潤變化情況（億元）.28 圖表 41：公司營業收入構成（億元） .28 圖表 42：公司毛利構成（億元） .28 圖表

19、43：IPO 披露李水榮家族持有股份 .29 圖表 44：實控人以及一致行動人持股以及持股比例（最新增發后）.29 圖表 45：二期化工單元投資額分布.31 圖表 46：二期煉油單元投資額分布.31 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 47：加油站投入金額.32 圖表 48：可比公司估值比較（市盈率法） .33 圖表 49：公司現金流量折現法.33 圖表 50：折現現金流法核心假設 .34 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、浙石化煉油裝置的核心邏輯浙石化煉油裝置的核心邏輯 浙石化煉油裝置的核心邏輯我們認為可以體現為兩條主線：浙石化煉油裝置的核心邏

20、輯我們認為可以體現為兩條主線： 浙石化的工藝路線選擇以低能耗/低氫耗為主要目標。在給定煤炭指標的情 況下，公司所選煉油工藝已經最優。主要超額收益體現在以下多個方面： 1.1 渣油部分加氫（懸浮床） ，部分延遲焦化，在低油價盈利較好渣油部分加氫（懸浮床） ，部分延遲焦化，在低油價盈利較好 渣油的氫碳比在 1.61.8，重油加工無非兩條思路，脫碳或者加氫。脫碳 （延遲焦化）就是把下圖中的渣油向左轉移，加氫（渣油加氫）是將渣油向右 轉移。加氫成本高，輕油產品產量增加；脫碳成本低，但是將部分重油轉變成 了價值較低的石油焦，高附加值產品數量下滑。 圖表圖表1：主要油品的氫碳比：主要油品的氫碳比 來源：K

21、BR，國金證券研究所 通常，高油價下，加氫收益更高；低油價焦化裝置收益較好。 圖表圖表2：渣油加氫：渣油加氫的經濟性的經濟性 來源：KBR，國金證券研究所 注： （1）縱軸為不同工藝的產品凈現值；VCC-KBR 的懸浮床加氫工藝；E-bed（Ebullient Bed）是沸騰床加氫 工藝。 （2）KBR的 VCC工藝是一種懸浮床加氫工藝。我們不難看出，適合焦化的原油價格主要體現在 48 美元每桶原 油以下。而高油價情況下，懸浮床加氫盈利能力更好。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：渣油加氫的四種形式渣油加氫的四種形式 項目 固定床 移動床 沸騰床 懸浮床 原料油

22、常規渣油 較劣質重油 較劣質的重渣油 劣質重渣油 渣油轉化率/% 2050 50 5050 9090 9090 脫硫率/% 90 6090 6060 9090 6060 7070 脫氮率/% 5070 5090 3030 5050 3030 4040 脫殘炭率/% 7090 7085 7070 9595 8080 9595 脫金屬率/% 5070 8095 6080 7090 氫耗/m 3m-3 150 200250 200300 200300 技術難易程度 簡單易操作 較復雜 復雜 較復雜 技術成熟性 成熟 基本成熟 較成熟 開發中 裝置投資 中等 較高 較高 較高 來源：恒力石化項目公告，

23、國金證券研究所 加氫作用有兩點：加氫作用有兩點：1.除雜除雜 2. 重油轉化重油轉化；懸浮床的渣油轉化率明顯高于沸騰床的 渣油轉化率，這也就說明懸浮床的重油轉化的耗氫效率是高于沸騰床的；而從 除雜質角度來看，懸浮床除雜能力（脫硫能力）不如沸騰床加氫。從耗氫量角 度來看，懸浮床渣油加氫工藝的耗氫量與沸騰床渣油加氫基本相當。 懸浮床與沸騰床渣油加氫相對于國內 90%以上的固定床渣油加氫以及延遲焦化 裝置而言重油轉化的優勢明顯。從焦化與懸浮床加氫轉化的產品組成來看， LPG 與餾分油產出有明顯上升。 圖表圖表4：延遲焦化與：延遲焦化與渣油加氫渣油加氫產品組成產品組成 來源：浙石化環評，國金證券研究所

24、 采用渣油加氫采用渣油加氫-催化裂化催化裂化-延遲焦化聯合工藝延遲焦化聯合工藝，使用渣油懸浮床加氫而非沸騰床 加氫，渣油轉化率較高；另外，通過延遲焦化部分生產石油焦，一方面增加了 原油選擇的靈活性，另一方面緩解煤炭指標不足的問題，在低油價情況下具備 較好的收益率。 1.2 煉廠干氣回收采用北化院的淺冷油回收工藝，回收乙烷煉廠干氣回收采用北化院的淺冷油回收工藝，回收乙烷/乙烯為主。乙烯為主。 干氣回收的產品需要采用其他燃料氣（成本端）其他燃料氣（成本端）做替代。我們可以理解為用更 輕的烷烴替代成本端去做產品（產品作為乙烯裝置的進料） ，煉廠干氣回收就會 成為乙烯裝置原料輕質化的一種手段。正常運營

25、條件下，浙石化的燃料氣需要 外購 LPG（碳四）作為燃料氣，一期需要采購 27.84 萬噸，二期需要采購 34.78 萬噸。成本端是 LPG，產品端是乙烷，乙烯；那么乙烯-LPG 價差就成為 浙石化的干氣回收裝置收益的核心要素。 （注：如果某套裝置無需外購燃料氣，煤炭指標充足的話，干氣回收的成本端就是煤炭生產的合成氣。 ） 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：乙烯裝置的原料越輕，乙烯收率越高：乙烯裝置的原料越輕，乙烯收率越高 原料原料 乙烷乙烷 C2 丙烷丙烷 C3 正丁烷正丁烷 C4 輕石腦油輕石腦油 重石腦油重石腦油 汽油汽油 裂解料進料量裂解料進料量 124

26、237 251 268 348 469 氫氣 7 5 4 3 5 5 甲烷-燃料 9 65 56 43 49 48 乙烯乙烯 100 100 100 100 100 100 丙烯 2 40 43 41 58 69 丁二烯 3 7 9 15 18 18 醚后碳四 1 3 17 12 20 25 裂解汽油 2 16 18 60 81 89 燃料油 0 1 4 12 17 115 來源： 乙烯工藝與技術 ，國金證券研究所 干氣回收裝置的超額收益與成本端高度相關，浙石化燃料氣的邊際成本是 外采 LPG，由于丙烷及更重的烷烴裂解乙烯單耗超過 LPG，那么干氣回收裝置 回收丙烷，碳四及更重烷烴裂解乙烯的成

27、本是增加的，更適合直接作為燃料。 浙石化回收的富乙烯氣與富乙烷氣，考慮到丙烷與丁烷在定價端基本一致，乙 烯-丙烷溢價是浙石化干氣回收裝置帶來的超額收益。 1.3 浙石化浙石化 PX裝置的規模與技術優勢構筑裝置的規模與技術優勢構筑 PX成本壁壘成本壁壘 國內新增產能超國內新增產能超 1000 萬噸，萬噸，世界世界 PX 供需格局已經改變供需格局已經改變。受技術水平、民眾 情緒等因素影響，中國 PX 產能增長曾一度停滯，進口依賴度常年維持在 60% 以上，亞洲 PX主要出口國日本和韓國掌握 PX定價權，PX環節利潤出現超過 聚酯產業鏈其他環節總和的情況。2019 年以來，隨著一大批煉化一體化項目

28、的如期投產，國內 PX 供應呈爆發式增長，新增產能（包括直運國內的文萊煉 化項目）超 1000 萬噸/年，增幅約 50%。 ACP（亞洲合同價）曾是亞洲 PX 價格的主要基準，其通過日韓賣家公布下月 倡導價，主要買家進行還盤的形式進行。如兩對以上 ACP 價格達成一致，即 宣布 ACP 達成。然而，自 2019 年以來，ACP 價格僅達成 3 次，2020 年以來， 1-10 月 ACP價格更是全部談崩。這這標志日韓產能已事實上失去標志日韓產能已事實上失去 PX定價權。定價權。 圖表圖表6：2020年年ACP報遞盤價格證實日韓產能已確定處于連續虧損狀態！ （美報遞盤價格證實日韓產能已確定處于連

29、續虧損狀態！ （美 元元/噸）噸） 來源：CCFEI，國金證券研究所 注：PX 測算成本價 = 原油價格 + PX 行業小規模平均單噸產品加工費 通過拆解中國 PX 產量、消費量及進口量數據，我們發現中國目前對海外 PX 仍存在較高的進口依賴，截止 2019 年，中國 PX 的進口依賴度依然為 50%以 上，雖然自 2019 年以來，國內一大批煉化一體化項目的如期投產，國內 PX 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 供應呈爆發式增長，新增產能（包括直運國內的文萊煉化項目）超 1000 萬噸/ 年，但由于下游 PTA 新建產能陸續投產，PX 需求持續上行，目前就 PX 而言， 中

30、國依然對外保持較高依賴度，但煉化一體化的投產推動了 PX 國產化的加速， 由于目前國內 PX 依然對海外存在較高的依存度疊加民營煉化龍頭企業持續建 設 PTA產能，中期內國內 PX大概率不存在產能過剩的情況。 圖表圖表7：中國：中國PX仍存在較高海外依存度仍存在較高海外依存度 來源：Wind，國金證券研究所 除此之外，在國內 PTA 巨頭紛紛向上游擴展業務范圍實現煉油-PX-PTA-聚酯 一體化生產的大背景下，PX主要傳統買家（中國）外購 PX的欲望將持續降低， 而另一方面，日韓等傳統賣家堅持的較高報盤，尤其是 7 月以來的橫盤，表明表明 了當前了當前 640 美元美元/噸的報價已觸及其現金成

31、本噸的報價已觸及其現金成本。 這一報價與原油價差約為 2300-2400 元，反映了日韓產能現金加工成本。在此 價格下，短流程項目停車代替產品降價成為其唯一選項，長流程項目也將選擇 調油獲利。若考慮折舊等因素，日韓小規模產能確定性處于虧損狀態，已進入 逐步出清階段。 作為買家可以連續遞出低價的重要依仗，即便在當前極端環境下，民營大煉化 PX環節相比于日韓企業在四個環節具備顯著成本優勢，帶來共計 853932 元元/ 噸的超額利潤噸的超額利潤： 相對于日韓短流程企業，大煉化可以獲取從原油到石腦油的加工利潤相對于日韓短流程企業，大煉化可以獲取從原油到石腦油的加工利潤。按 照（石腦油-布倫特原油）5

32、 年平均價差與單噸原油到石腦油的加工費做對 比，每噸石腦油節省成本 232 元/噸； 日韓長流程企業，會在日韓長流程企業，會在 PX 價格處于現金成本價格處于現金成本+（200250）元的情況下）元的情況下 提前退出。提前退出。當日韓企業調油獲利等于 PX 獲利時，在 PX 跌價的預期下，日 韓長流程企業會逐步退出非自用的 PX 出口產能。按照汽油每噸獲利 100 元人民幣以及 MX：PX=22.5：1 的情況下，日韓 PX 獲利 200250 元每噸 時，日韓企業長流程落后產能就會開始逐步停產 PX，增加汽油產出。 大煉化的大煉化的 P PX X 裝置相比日韓的裝置相比日韓的 P PX X

33、裝置有明顯的規模優勢。裝置有明顯的規模優勢。按照 500 萬噸/ 年煉廠（配套 150 萬噸重整和 60 萬噸 PX 裝置）與浙石化 2*1000 萬噸煉 廠（配套 2*450 萬噸重整和 2*200 萬噸 PX 裝置）的經濟性測算，我們判 斷，僅考慮規模優勢，民營大煉化每噸 PX 加工費用要低于日韓約 400 元/ 噸。 大煉化生產的大煉化生產的 PX 相比日韓產品具有明確的稅費及運輸成本優勢。相比日韓產品具有明確的稅費及運輸成本優勢。日韓的 PX 需要支付 2%關稅，港口接卸倉儲費用以及約 20 美金的運費（含保險 費用） 。按照 19 年大煉化批量投產以來 PX中樞價格 5400 元/噸

34、考慮，每 噸 PX節省關稅 108 元，加上港口接卸費 50 元以及 136 元運費，合計 294 元。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：日韓日韓PX產能退出時民營大煉化盈利情況產能退出時民營大煉化盈利情況 元/噸 日韓短流程退出成本 日韓長流程退出成本 現金成本 559 388 運費 136 136 關稅 108 108 港口 50 50 提前退出 200-250 總計 853 882-932 來源： 煉油廠經濟評價 ，浙石化環評，國金證券研究所 受油價波動影響，外購石腦油-原油價差 2019 年持續縮窄，綜合考慮長流程提 前退出情況，當前日韓小規模長短流程

35、產能普遍處于同步退出狀態。 浙石化兩期共計 800 萬噸 PX 裝置單套規模全球位居前列，總規模全球第一。 浙石化采用霍尼韋爾 UOP 的 LD Parex 芳烴工藝，單噸 PX成本相比于日韓裝 置具備顯著超額收益。根據我們的市場嚴重低估了大煉化板塊的價值：含極 限生存測算報告，由于裝置的一體化規模/工藝/區位優勢，相較于海外中小規 模 PX 產能，浙石化的 PX 裝置單噸超額收益可達 940 元每噸。浙石化兩期共 計產出 PX 800 萬噸/年，單期超額收益可達 35 億元以上，兩期超額收益超 70 億元。 二、浙石化化工裝置的核心邏輯二、浙石化化工裝置的核心邏輯 浙石化的化工產品差異化與全流程一體化帶來顯著超額收益。浙石化一/二期化 工產品主要分為三大類： （1）烯烴-聚烯烴（特種牌