【公司研究】2020年金牌廚柜家居產品市場持續布局企業深度研究報告（24頁）.pdf

1、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 27 目目 錄錄 1、 金牌廚柜：定制家居知名品牌，品類、渠道擴張進行時 . 4 1.1、 發展歷程：廚柜零售起家向多品類、多渠道延伸 . 4 1.2、 廚柜仍為收入主要來源，衣柜、工程渠道驅動業績持續增長 . 4 1.3、 管理層從業經驗豐富，股權激勵提升員工動力. 8 2、 行業：地產竣工有望回暖，精裝市場紅利釋放 . 9 2.1、 竣工缺口回補、疫情滯后消費釋放，有望帶動家居零售回暖 . 9 2.2、 精裝市場方興未艾，短期擾動無礙優質企業發展 . 10 3、 產品矩陣日臻完善，銷售渠道多元擴張 . 13

2、3.1、 產品：廚柜起家，衣柜快速拓展，木門孵化，智能家居布局未來 . 13 3.2、 零售渠道：渠道優化帶動盈利能力提升，衣柜開店空間仍較大 . 17 3.3、 大宗業務保持高速增長，通過賦能工程代理商控制風險 . 19 3.4、 整裝業務積極探索，海外市場持續布局 . 20 4、 產能：募投項目陸續建設，有望突破產能瓶頸 . 22 5、盈利預測與投資建議 . 23 4.1、 關鍵假設 . 23 4.2、 盈利預測 . 23 6、風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司零售起家向多品類、多渠道延伸 . 4 圖 2： 2014-2019 年公司收入復合增

3、長率達 25.43% . 5 圖 3： 2014-2019 公司歸母凈利潤復合增長率達 43.37% . 5 圖 4： 2020Q1-Q3 公司收入增速位居行業前列（左軸為收入，單位：億元） . 5 圖 5： 廚柜優勢保持，衣柜增速較快（單位：億元） . 6 圖 6： 衣柜收入占比不斷提升 . 6 圖 7： 2019 年公司大宗業務占比顯著提升 . 6 圖 8： 經銷增速平穩，大宗快速放量 . 6 圖 9： 控費效果明顯，期間費用率下行 . 7 圖 10： 衣柜業務毛利率呈上升趨勢 . 7 圖 11： 收入結構調整，整體毛利率承壓 . 7 圖 12： 2017-2019 年，公司凈利率基本保持

4、穩定 . 7 圖 13： 公司股權結構較為集中（截止 2020 年 3 季度末） . 8 圖 14： 2016 年后地產周期下行拖累下游家居需求 . 9 圖 15： 房屋竣工缺口亟待回補 . 9 圖 16： 2019 年房地產開發投資建筑工程完成額快速增長 . 10 圖 17： 2019 年電梯產量同比增速顯著提升 . 10 圖 18： 2020Q3 定制家居行業收入增速回升 . 10 圖 19： 2020Q3 定制家居行業預收賬款增速回升. 10 圖 20： 2015-2019 年精裝房開盤量持續增長 . 11 圖 21： 我國精裝政策不斷下沉（單位：個） . 12 oPqPmMqOqRnR

5、nMnPrMrOqNbRbP8OoMrRsQqQkPnMqRlOoMrR6MoOwOMYrNnPvPmOrP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 27 圖 22： 我國地區間精裝房滲透率差距較大 . 12 圖 23： 2019 年 CR5 房企占精裝房總量的 32% . 12 圖 24： 房企集中度呈上升趨勢 . 12 圖 25： 2020 年愿意購買精裝房的消費者有望接近 40% . 13 圖 26： 我國精裝房滲透率和發達國家仍有較大差距 . 13 圖 27： 公司廚柜聚焦專業品牌，以“桔家”開拓衣柜、木門品類 . 13 圖 28： 公司廚柜收

6、入規模位于第二梯隊（收入：億元） . 14 圖 29： 公司廚柜收入增速仍處于相對較高水平 . 14 圖 30： 2019 年公司廚柜出廠單價為 7038 元/套 . 14 圖 31： 大宗業務占比提升前，公司廚柜毛利率較高 . 14 圖 32： 公司衣柜收入仍有較大提升空間（收入：億元） . 15 圖 33： 公司衣柜收入占比相對較低，仍有較大發展空間 . 15 圖 34： 行業橫向對比，公司衣柜毛利率仍有較大提升空間 . 16 圖 35： 2017-2025 中國智能家居市場規模復合增速有望達到 15.8% . 16 圖 36： 2020 年 10 月，智小金廈門機場旗艦店開業 . 17

7、圖 37： 公司推出康小金適老智能安全床頭柜 S1 . 17 圖 38： 公司經銷門店仍在快速拓展（單位：家） . 17 圖 39： 公司經銷渠道收入占比不斷提升 . 17 圖 40： 2019 年公司廚柜門店數量位于行業第二 . 18 圖 41： 公司衣柜仍有較大的展店空間 . 18 圖 42： 公司廚柜單店收入有所下降，衣柜穩定 . 18 圖 43： 在廚柜影響下，公司近年單店收入有所下降 . 18 圖 44： 公司華東區域以外的收入占比逐漸提升 . 19 圖 45： 近年公司西南、華南地區增長較快 . 19 圖 46： 公司大宗業務持續高速增長 . 19 圖 47： 2019 年公司大宗

8、業務收入增速領先 . 19 圖 48： 公司大宗業務發展仍有空間（收入：億元） . 20 圖 49： 2020Q1-Q3 公司大宗收入占比已超過 30% . 20 圖 50： 2019 年公司大宗業務毛利率業內相對較低 . 20 圖 51： 公司應收賬款及應收票據周轉率處于領先水平. 20 圖 52： 桔家云提供主材包服務及第三方監理服務 . 21 圖 53： 桔家云上游精選國內外一線家裝品牌 . 21 圖 54： 2020Q1-Q3 公司海外市場收入快速增長 . 21 圖 55： 公司海外主要布局北美、澳洲及東南亞等國家和地區 . 22 圖 56： 近年公司產能穩步擴張，但產能壓力仍較大 .

9、 22 表 1： 公司股權激勵覆蓋范圍廣，充分激發員工積極性. 8 表 2： 政策積極助力國內精裝房市場內發展 . 11 表 3： 可轉債募投項目擬新增產能廚柜 18 萬套，衣柜 6 萬套，木門 25 萬樘 . 23 表 4： 定制項目擬新增產能廚柜 10 萬套，衣柜 22 萬套. 23 表 5： 公司估值低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級 . 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 27 1、 金牌廚柜：金牌廚柜：定制家居知名品牌，品類、渠道擴張進行時定制家居知名品牌，品類、渠道擴張進行時 金牌廚柜是國內領先高端定制及智能家居解決方案提

10、供商，產品品類由廚柜逐 漸向衣柜、木門延伸，業務模式以經銷為主、直營為輔、大宗業務快速發展。 1.1、 發展歷程：廚柜零售起家向多品類、多渠道延伸發展歷程：廚柜零售起家向多品類、多渠道延伸 公司發展歷程主要分為以下三個階段： 1）廚柜零售起家：）廚柜零售起家：1999 年，金牌廚柜正式創立。2002 年，公司發明烤漆廚柜。 2005 年，公司正式確立自己的戰略目標“成為中國中高端廚柜第一品牌” 。2007 年 公司當選為中國建筑裝飾協會廚柜專委會執行會長單位，標志著品牌地位受到同行 高度認可。2008 年后，公司發展加速，廈門總部產能快速釋放。 2）多品類延伸：）多品類延伸：2016 年，公司

11、進軍衣柜業務，以廚柜為基礎進行品類延伸，成 立“桔家衣柜” 。2017 年，公司于 A 股主板上市。2018 年，公司木門業務起步。經 過多年發展， 公司已形成廚柜穩健發展， 衣柜快速增長， 木門逐步孵化的產品布局。 3）多渠道布局：多渠道布局：公司于 2015 年進軍海外市場，2018 年開拓整裝業務，完善多 渠道布局。2018 年后由于精裝市場興起，行業格局發生深刻變化。公司從而積極調 整戰略， 發力大宗業務， 工程廚柜快速放量的同時逐步加快衣柜、 木門品類的精裝市 場拓展，并連續八年被評為“中國房地產開發企業 500 強首選供應商” 。 圖圖1：公司公司零售起家向多品類、多渠道延伸零售起

12、家向多品類、多渠道延伸 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、 廚柜仍為收入主要來源，衣柜、工程渠道驅動業績持續增長廚柜仍為收入主要來源，衣柜、工程渠道驅動業績持續增長 公司業績穩步提升，公司業績穩步提升，2020Q1-Q3 收入增速位居行業前列收入增速位居行業前列。2017 年前，借助地產 紅利和公司廚柜業務領先的品牌力，公司業績快速增長。2018 年后，雖然行業紅利 逐漸消退，但公司依靠工程渠道和衣柜業務拓展，業績依然保持較快的增長。整體 看， 2014-2019 年公司收入 CAGR 達 25.43%， 歸母凈利潤 CAGR 達 43.37%。 2020Q1- Q3，公司收入 16

13、.15 億元，同比增長 16.46%， ；歸母凈利潤為 1.49 億元，同比增長 12.59%，在衣柜和工程渠道的雙輪渠道下，公司增速位居定制家居行業前列。 1999 金牌廚柜創立 2001 金牌廚柜廈門總 部占比50畝一起 產業基地投產， 建成中國廚柜行 業最大的廚柜集 成車間 首創金牌服務 月，樹立行業 服務標桿 發明烤漆廚柜， 締造金牌廚柜烤 漆重量級地位 2004 通過ISO9001國 際質量管理體 系認證 2007 中國建筑裝飾協會 廚衛工程委員會執 行會長單位 2008 20022011 占地近200畝的廈 門總部二期產業 基地投建 2015 連續榮獲中 國房地產開 發企業500強

14、 首選供應商 2017 金牌廚柜A 股主板上市 2018 正式成立智能 家居研究院 2019 金牌廚柜聯合 清華大學發布 中國廚房革命 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 27 圖圖2：2014-2019 年年公司公司收入收入復合增長率達復合增長率達 25.43% 圖圖3：2014-2019 公司公司歸母凈利潤復合增長率達歸母凈利潤復合增長率達 43.37% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖4：2020Q1-Q3 公司收入增速位居行業前列（左軸為收入，單位：億元）公司收入增速位居行業前列（左軸為收入，單位

15、：億元） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分品類來看，分品類來看，廚柜廚柜仍為核心，衣柜快速放量，木門逐漸起步仍為核心，衣柜快速放量，木門逐漸起步。2019 年，公司廚 柜/衣柜/木門的收入占比分別為 83.8%/14.4%/0.4%。 1）廚柜業務：）廚柜業務：2014-2019 年收入 CAGR 達 21.5%，2018 年依靠大宗業務放量仍 維持較快增長。2019 年，廚柜收入 17.82 億元，同比增長 16.0%。 2）衣柜業務：）衣柜業務：自 2017 年正式亮相以來，桔家衣柜已逐漸成為公司的第二增長 極。 2019 年， 衣柜收入 3.05 億元， 同比增長 121.4%。

16、2020 年 Q1-Q3 在疫情沖擊下， 公司衣柜收入仍同比增長 57.4%至 3.05 億元，收入占比提升至 18.9%。 3） 木門業務：） 木門業務： 公司桔家木門事業部成立于 2018 年， 仍處于起步階段。 2019 年， 木門業務收入為 0.08 億元， 體量相對較小。 2020Q1-Q3 收入規模已提升至 0.14 億元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 201520162017201820192020Q3 營業收入（億元）同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1

17、 1.5 2 2.5 3 20152016201720182019 2020Q3 歸母凈利潤（億元）同比增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 金牌廚柜歐派家居志邦家居好萊客索菲亞尚品宅配 2017201820192020Q32020Q3收入同比增速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 27 圖圖5：廚柜優勢保持，衣柜增速較快廚柜優勢保持，衣柜增速較快（單位：億元）（單位：億元） 圖圖6：衣柜收入占比不斷提升衣柜收入占比不斷提升 數據來源：公

18、司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分渠道來看，分渠道來看，經銷渠道增長較穩定經銷渠道增長較穩定，工程端，工程端占比快速提升占比快速提升。 1）零售端：2019 年，公司零售端銷售收入為 15.35 億元，同比增長 8.0%，占比 約 73%。其中，公司經銷渠道增長較穩定。2019 年，公司經銷渠道收入 12.98 億元， 同比增長 12.5%， 占總收入的 62%。 而直營渠道的收入增速和收入占比均逐年放緩， 2019 年，公司直營渠道收入同比下降 11.6%至 2.37 億元，收入占比下降至 11%。 2）工程端：大宗業務方面，2017 年公司成立工程戰略拓展中心，

19、持續拓展與地 產商的戰略合作。2019 年，公司大宗業務快速放量，收入同比提升 149.3%至 5.05 億 元，收入占比提升至 24%。2020Q1-Q3，在疫情影響下，公司大宗業務依然維持較快 增長，實現營業收入 5.01 元，同比增長 54.82%，成為公司增長的重要驅動力。 圖圖7：2019 年公司年公司大宗大宗業務業務占比占比顯著顯著提升提升 圖圖8：經銷增速平穩，大宗快速放量經銷增速平穩，大宗快速放量 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 廚柜收入衣柜收入 木門收入廚柜同比增速 衣柜同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 廚柜收入衣柜收入木門收入 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 經銷大宗業務直營 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 201520162017201820192020Q3 經銷收入（億元）大宗收入（億元） 直營收入（億元）經銷增速 大宗增