【公司研究】金牌廚柜-深度研究報告：新品類&拓渠道&擴產能金牌廚柜迎金牌增長-20200212[26頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 金牌廚柜（603180）深度研究報告 強推強推（上調上調） 新新品類品類&拓渠道拓渠道&擴產能擴產能，金牌廚柜金牌廚柜迎金牌增長迎金牌增長 目標價：目標價：87 元元 當前價：當前價：56.51 元元 金牌廚柜金牌廚柜立足中高端整體廚柜，立足中高端整體廚柜，延伸定制家具產品線延伸定制家具產品線，拓展，拓展桔家衣柜桔家衣柜、桔家、桔家 木門，木門，發展全屋定制戰略發展全屋定制戰略：金牌廚柜專注于整體廚柜行業 19 年，公司 2017 年拓展桔家衣柜，在公司品牌影響下，“桔家衣柜”2018 年收入持

2、續高速增 長。桔家衣柜采取于金牌櫥柜“同款、同質、同價、同服務”的“四同”策略， 提升櫥柜衣柜協同度，為消費者提供整體化的解決方案。2019 年拓展桔家木 門，目前仍處于發展初期。多種業務協同發展，覆蓋多層次市場。 1）交房回暖交房回暖趨勢漸顯趨勢漸顯，帶動，帶動家具行業家具行業終端訂單向好：終端訂單向好：2016-17 年期房銷售持 續高增， 2018-2019 年 H1 由于延遲交房未出現明顯的大范圍交房。 2019 年 Q3 開始，前端的電梯和平板玻璃回暖明顯，后端家居行業有望持續受益。2）渠渠 道持續下沉， 全屋定制行業處于發展快速期。道持續下沉， 全屋定制行業處于發展快速期。 隨著一

3、二線城市的競爭格局趨于 穩定，三四線城市消費能力的提升，三四線城市成為行業競爭的重點，主要企 業的銷售渠道不斷向三四線城市下沉。 我們推測公司三四線城市的經銷店數量 占比在 60%以上。3）客流分流，新渠道占比提升，家居企業話語權逐漸增大?？土鞣至?，新渠道占比提升，家居企業話語權逐漸增大。 品牌定制家具傳統客流結構中自然進店客戶占到絕大多數的現象在逐漸變化。 隨著 2018 年下半年和 2019 年上半年家具渠道的深刻變化， 整裝、 精裝房樣板 間、線上+線下非自然進店客戶成為重要來源，新渠道獲客能力增強。 品牌宣傳、渠道品牌宣傳、渠道拓展拓展、品類擴張同步發力、品類擴張同步發力；發行可轉債募

4、集資金；發行可轉債募集資金 3.92 億擴產，億擴產， 突破產能瓶頸突破產能瓶頸：銷售端：銷售端：金牌廚柜在整體廚柜市場上擁有很強的品牌影響力， 公司在不斷加強品牌營銷的同時， 積極開拓市場， 產品和營銷網絡向三四線城 市擴展。截至 2019 年 6 月 30 日，公司各類產品專賣店達 1997 家（含在建）， 較 2018 年末增加了 238 家門店。 同時， 公司從 2014 年開始發展大宗業務模式， 在北京、上海、廣州、深圳等地區擁有一批優質代理商，并與幾十家地產企業 成為戰略合作伙伴。2018 年大宗業務收入 5048.59 萬元，連續兩年增速超過 60%。成公司營收新增長點。公司加強

5、成本費用管理，期間費用率逐年降低， 隨著業績擴張和直營店轉為經銷店，費用率持續降低。 盈利能力有望進一步提 升。生產端：生產端：發行可轉債募集資金發行可轉債募集資金 3.92 億億建設福建同安、江蘇項目，建設福建同安、江蘇項目，突破產突破產 能瓶頸能瓶頸。 項目建成后， 公司擴大產能櫥柜 18 萬套、 衣柜 6 萬套、 木門 25 萬樘； 最終實現產能：40.8 萬套整體櫥柜、12 萬套整體衣柜、25.2 萬樘定制木門。 上調公司評級至“強推”。上調公司評級至“強推”。公司作為定制櫥柜領域龍頭企業之一，在行業內擁 有強品牌影響力；積極擴展衣柜新業務，桔家衣柜開拓期持續推進。渠道端， 一方面，廚

6、柜和衣柜渠道持續向三四線城市下沉，門店加密；另一方面，積極 布局工程和海外渠道。產能端，增加廚衣柜及木門產能建設，突破產能瓶頸。 此外，公司全面整合國內外家居產業優質供應商資源，打造“產品+平臺+整 裝”全新整裝模式，有望進一步拉動公司營收增長。我們調整公司盈利預測， 由 2019-2021 年歸母凈利潤 2.53、2.92、3.37 億元至 2.42、2.91、3.58 億元， 對應當前市值 PE 分別為 16、14、11 倍。參考公司近一年歷史動態 PE 估值中 樞 20.5X，我們給予公司 2020 年 20 倍 PE，對應目標價 87 元，考慮公司大宗 業務發展迅速及順利募集資金進行大

7、規模產能建設，上調評級至“強推”。 風險提示風險提示：市場競爭加劇風險，渠道及產能擴張不達預期風險。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 1,702 2,126 2,617 3,222 同比增速(%) 18.0% 24.9% 23.1% 23.1% 歸母凈利潤(百萬) 210 242 291 358 同比增速(%) 26.1% 15.3% 20.3% 23.0% 每股盈利(元) 3.13 3.61 4.34 5.33 市盈率(倍) 19 16 14 11 市凈率(倍) 4 3 3 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年0

8、2月10日收盤價 證券分析師：郭慶龍證券分析師：郭慶龍 電話：010-63214658 郵箱： 執業編號：S0360518100001 證券分析師：陳夢證券分析師：陳夢 電話：010-66500831 郵箱： 執業編號：S0360518110002 聯系人：葛文欣聯系人：葛文欣 電話：010-63215669 郵箱： 總股本(萬股) 6,722 已上市流通股(萬股) 1,842 總市值(億元) 37.98 流通市值(億元) 10.41 資產負債率(%) 47.9 每股凈資產(元) 15.5 12 個月內最高/最低價 88.3/47.31 金牌廚柜（603180）2019 年一季報點評：一季 度

9、收入業績增速放緩，未來有望改善 2019-04-26 金牌廚柜（603180）2019 半年報點評：大宗業 務快速發展，整體表現略超預期 2019-08-23 金牌廚柜（603180）2019 年三季報點評：業績 符合預期，大宗、衣柜持續快速發力 2019-10-30 -29% -10% 9% 28% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-112020-02-06 滬深300金牌廚柜 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 家具家具

10、 2020 年年 02 月月 12 日日 金牌廚柜金牌廚柜（603180）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、金牌廚柜：延伸定制家具產品線，大力發展桔家衣柜一、金牌廚柜：延伸定制家具產品線，大力發展桔家衣柜 . 5 （一）順應行業發展趨勢，推出高端定制衣柜品牌 . 5 （二）營收利潤穩定增長，公司新業務高速發展 . 5 二、交房回暖二、交房回暖&渠道分流，全屋定制行業處于發展快車道渠道分流，全屋定制行業處于發展快車道 . 7 （一）交房回暖趨勢漸顯，帶動家居行業終端訂單向好 . 7 （二）渠道持續下沉&分散，擴展全屋定制成為行業主要趨勢 . 7 三、發行轉債募集資金擴產，

11、大宗三、發行轉債募集資金擴產，大宗&衣柜業務成公司新增長點衣柜業務成公司新增長點 . 9 （一）業務擴展+品牌營銷，助力發展全屋定制戰略 . 9 1、多種業務協同發展，覆蓋多層次市場 . 9 2、加大廣告宣傳力度，打造定制家居明星品牌 . 10 （二）銷售端：多渠道同步拓展，大宗業務成公司新增長點 . 11 （三）生產端：發行可轉債保證產能穩定擴張，大宗業務降低公司毛利率 . 13 1、產能穩定擴張，產品需求景氣致產能利用率穩步提高 . 13 2、發行可轉債募集 3.85 億資金，擴張櫥衣門產能 . 14 3、制造端：總體平穩，原材料占比大 . 15 四、財務對比：金牌費控能力強，收現能力行業

12、領先四、財務對比：金牌費控能力強，收現能力行業領先 . 17 （一）櫥柜業務收入規模行業前列，衣柜業務發展迅速 . 17 （二）櫥柜業務毛利率水平高，費控能力優于同行 . 18 （三）應收賬款流動性強，經營模式致存貨周轉率較低 . 20 （四）現金流穩定，收現能力行業領先 . 20 （五）材料費用占比最高，人效相對較低 . 21 五、看好公司立足櫥柜，積極拓五、看好公司立足櫥柜，積極拓展新業務，上調公司評級至展新業務，上調公司評級至“強推強推” . 21 六、風險提示六、風險提示 . 22 金牌廚柜金牌廚柜（603180）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1：桔家衣

13、柜主要系列產品風格 . 5 圖表 2：金牌廚柜營業總收入及同比增速 . 6 圖表 3：金牌廚柜整體衣柜業務及增速 . 6 圖表 4：公司整體櫥柜收入 . 6 圖表 5：公司業務拆分（2018） . 6 圖表 6：金牌廚柜歸母凈利潤保持平穩增長 . 6 圖表 7：金牌廚柜整體衣柜業務占總營收比例變化 . 6 圖表 8：16-17 年商品房期房銷售高點帶來交房持續回暖 . 7 圖表 9：2019 年下半年統計局口徑竣工明顯回暖 . 7 圖表 10：2019 年電梯產量同比增長 12.8% . 7 圖表 11：2019 年平板玻璃產量同比增長 6.6% . 7 圖表 12：整體廚柜消費者地域分布 .

14、 8 圖表 13：2017 年歐派家居經銷店所在城市分布 . 8 圖表 14：好萊客營業收入占比-分城市級別 . 8 圖表 15：好萊客門店占比-分城市級別 . 8 圖表 16：家具經銷商反饋賣場自然進店客流占比下降 . 9 圖表 17：家具新營銷渠道 . 9 圖表 18：廚柜龍頭企業紛紛布局全屋定制 . 9 圖表 19：金牌廚柜主要產品 . 10 圖表 20：金牌廚柜主要產品銷售價格（萬元） . 10 圖表 21：定制龍頭企業廣告宣傳費（萬元）及廣告費用率（2018） . 11 圖表 22：各品牌門店數量（家）對比（2019H1） . 11 圖表 23：金牌廚柜門店數量及增長數 . 12 圖

15、表 24：金牌廚柜分類別門店數 . 12 圖表 25：各種模式收入占比變化 . 12 圖表 26：大宗業務銷售收入（萬元）及同比 . 12 圖表 27：金牌廚柜各銷售模式下單店銷售額（萬元） . 13 圖表 28：金牌廚柜各業務產能及產能利用率逐年提高 . 13 圖表 29：桔家衣柜銷量及產銷率 . 13 圖表 30：櫥柜銷量及產銷率 . 14 圖表 31： “金牌轉債”配售比例 . 14 圖表 32：前十名可轉換公司債券持有人及其持有量 . 14 金牌廚柜金牌廚柜（603180）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33：募集資金用途（萬元） . 15 圖表 34：募集資金使用

16、項目建成后每年新增產能 . 15 圖表 35：金牌廚柜主營業務毛利率 . 16 圖表 36：金牌廚柜分業務務毛利率 . 16 圖表 37：分模式毛利率情況 . 16 圖表 38：金牌廚柜費用率 . 16 圖表 39：金牌廚柜歷年料工費占比對比 . 17 圖表 40：金牌櫥柜歷年人效（萬元/人）及同比 . 17 圖表 41：原材料采購金額占比（2018） . 17 圖表 42：各主要企業定制衣柜業務營收（萬元）對比 . 18 圖表 43：各主要企業定制櫥柜業務營收（萬元）對比 . 18 圖表 44：龍頭企業整體櫥柜業務毛利率對比 . 18 圖表 45：龍頭企業整體衣柜業務毛利率對比 . 18 圖

17、表 46：龍頭企業毛利率對比 . 19 圖表 47：龍頭企業毛利率對比 . 19 圖表 48：龍頭企業財務費用率對比 . 19 圖表 49：龍頭企業銷售費用率對比 . 19 圖表 50：龍頭企業管理費用率對比 . 19 圖表 51：各公司 ROE 對比 . 20 圖表 52：各公司存貨周轉率（次）對比 . 20 圖表 53：各公司應收賬款周轉率（次）對比 . 20 圖表 54 各公司現金收入比率對比 . 21 圖表 55 各公司凈利潤現金比率對比 . 21 圖表 56：各公司材料費用占比對比 . 21 圖表 57：各公司歷年人效（萬元/人） . 21 金牌廚柜金牌廚柜（603180）深度研究報

18、告深度研究報告 ）1210 號 5 一、金牌廚柜：延伸定制家具產品線，大力發展桔家衣柜一、金牌廚柜：延伸定制家具產品線，大力發展桔家衣柜 金牌廚柜在專注于主要業務整體廚柜的同時逐漸擴展其業務，進入其他定制化家具領域，陸續推出高端整體衣柜及 中高端木門定制業務。 （一）（一）順應行業發展趨勢，推出高端定制衣柜品牌順應行業發展趨勢，推出高端定制衣柜品牌 深耕整體櫥柜領域深耕整體櫥柜領域 19 年年，打造行業明星品牌：，打造行業明星品牌：金牌廚柜自 1999 年成立起，一直深耕整體廚柜領域，是一家集整體 廚柜研發、設計、生產、銷售、安裝及售后為一體的先進企業，公司專注于中高端產品市場，實行“經銷為主、直 營及大宗業務為輔”的銷售方式。截止 2019 年 H1，公司各類產品專賣店達 19