【公司研究】2020年科順股份進擊的防水材料龍頭企業深度研究報告（24頁）.pdf

1、2020年 11月 18日 科順股份 2 目錄目錄 公司概況公司概況 ：地位顯著的防：地位顯著的防水行業龍頭水行業龍頭. 5 1.專注多年的防水龍頭，行業地位顯著 . 5 2.防水產品銷售是大頭，深耕華東和華南地區 . 6 防水行業防水行業 ：集中度提升趨勢不可阻擋：集中度提升趨勢不可阻擋. 8 1.行業供需：從高速增長轉向穩步增長. 8 2.行業地位：瀝青是主要材料，成本較難順利轉嫁 . 9 3.行業變局：集中度快速提升趨勢不可逆轉 . 11 公司優勢公司優勢 ：進擊的防水材料龍頭：進擊的防水材料龍頭 . 14 1.擴產能+擴品類，抓緊行業整合先機 . 14 2.現金流表現優秀，可持續發展能

2、力更強 . 15 3.多措施補齊短板，盈利能力提升可期 . 16 財務分析與預測估值財務分析與預測估值 . 20 1.財務分析 . 20 2.估值分析 . 21 3.盈利預測 . 21 投資建議投資建議 . 23 風險提示風險提示 . 24 nMoRpPrPmNnRmNtRnQsNmR9PcM9PpNnNmOoOlOoPnMfQpNoObRrRyQvPqNrMuOoPtM 2020年 11月 18日 科順股份 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 5 圖表圖表 2. 公司持股結構及其旗下子公司公司持股結構及其旗下

3、子公司 . 5 圖表圖表 3. 公司實控人控制能力強公司實控人控制能力強 . 6 圖表圖表 4. 公司公司重點項目公司公司重點項目 . 6 圖表圖表 5. 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 6 圖表圖表 6. 防水卷材和涂料是公司主要業務防水卷材和涂料是公司主要業務 . 7 圖表圖表 7. 華東和華南是公司主要布局區域華東和華南是公司主要布局區域 . 7 圖表圖表 8. 公司業績近年迎來快速增長公司業績近年迎來快速增長 . 7 圖表圖表 9. 公司在現金流和負債率控制有較突出特色公司在現金流和負債率控制有較突出特色 . 7 圖表圖表 10. 防水行業市場分層情況防水行業市場分層情況 . 8 圖表圖

4、表 11. 防水材料產量以及規模以上企業收入平穩增長防水材料產量以及規模以上企業收入平穩增長 . 8 圖表圖表 12. 住宅和基建是防水材料最主要的需求來源住宅和基建是防水材料最主要的需求來源 . 8 圖表圖表 13.防水材料需求測算防水材料需求測算 . 9 圖表圖表 14. 防水材料產量以及規模以上企業收入平穩增長防水材料產量以及規模以上企業收入平穩增長 . 9 圖表圖表 15. 住宅和基建是防水材料最主要的需求來源住宅和基建是防水材料最主要的需求來源 . 9 圖表圖表 16. 瀝青價格與原油價格高度相關瀝青價格與原油價格高度相關 . 10 圖表圖表 17. 產品價格較難順利轉嫁成本壓力產品

5、價格較難順利轉嫁成本壓力 . 10 圖表圖表 18.防水材料成本分析防水材料成本分析 . 10 圖表圖表 19. 防水材料規模效應較小，賬期較長防水材料規模效應較小，賬期較長 . 10 圖表圖表 20.防水材料資本壁壘偏低，毛利率適中防水材料資本壁壘偏低，毛利率適中 . 10 圖表圖表 21.防水材料與減水劑行業地位有若干相似之處防水材料與減水劑行業地位有若干相似之處 . 11 圖表圖表 22.房地產房地產 500強企業防水品牌首選率強企業防水品牌首選率 . 11 圖表圖表 23. 房地產行業銷售面積集中度快速提升房地產行業銷售面積集中度快速提升 . 12 圖表圖表 24.建筑行業訂單快速向央

6、企集中建筑行業訂單快速向央企集中 . 12 圖表圖表 25. 防水上市企業資本開支、固定資產加速增長防水上市企業資本開支、固定資產加速增長 . 12 圖表圖表 26. 防水上市企業資本開支、固定資產加速增長防水上市企業資本開支、固定資產加速增長 . 12 圖表圖表 27.北新建材防水業務布局情況北新建材防水業務布局情況 . 13 圖表圖表 28.2016年以來防水行業相關重大政策年以來防水行業相關重大政策 . 13 圖表圖表 29.未來公司擬投產基地未來公司擬投產基地 . 14 圖表圖表 30. 公司未來全國布局情況公司未來全國布局情況 . 14 2020年 11月 18日 科順股份 4 圖表

7、圖表 31. 預計未來公司卷材產能可超過預計未來公司卷材產能可超過 4億平億平. 14 圖表圖表 32. 隨著精裝房加速滲透，防水集采市場快速擴張隨著精裝房加速滲透，防水集采市場快速擴張 . 15 圖表圖表 33. 前十大客戶占比下降，經銷保持較高占比前十大客戶占比下降，經銷保持較高占比 . 15 圖表圖表 34. 公司凈營運周期明顯低于同行公司凈營運周期明顯低于同行 . 16 圖表圖表 35. 公司負債率低于同行公司負債率低于同行 . 16 圖表圖表 36. 公司在建工程資產占比明顯高于同行公司在建工程資產占比明顯高于同行 . 16 圖表圖表 37. 資產周轉率逐年下降資產周轉率逐年下降 .

8、 16 圖表圖表 38.三大龍頭防水卷材毛利率三大龍頭防水卷材毛利率 . 17 圖表圖表 39. 三大龍頭防水涂料毛利率三大龍頭防水涂料毛利率 . 17 圖表圖表 40.三大龍頭產品單位運輸費用三大龍頭產品單位運輸費用 . 17 圖表圖表 41. 科順股份專利等產出明顯增加科順股份專利等產出明顯增加 . 17 圖表圖表 42.東方雨虹銷售人員工資最高東方雨虹銷售人員工資最高 . 18 圖表圖表 43. 東方雨虹生產人員工資最高東方雨虹生產人員工資最高 . 18 圖表圖表 44.東方雨虹人均銷量最高東方雨虹人均銷量最高 . 18 圖表圖表 45. 東方雨虹人均產量最高東方雨虹人均產量最高 . 1

9、8 圖表圖表 46.東方雨虹單方銷售費用較低東方雨虹單方銷售費用較低 . 18 圖表圖表 47. 三大龍頭單方人工費用比較三大龍頭單方人工費用比較 . 18 圖表圖表 48. 公司股權激勵概況公司股權激勵概況 . 19 圖表圖表 49. 近年公司近年公司 ROE偏低，但有好轉跡象偏低，但有好轉跡象 . 20 圖表圖表 50. 公司目前處于快速擴張期公司目前處于快速擴張期 . 20 圖表圖表 51. 公司凈營運周期明顯低于同行公司凈營運周期明顯低于同行 . 20 圖表圖表 52. 公司負債率低于同行公司負債率低于同行 . 20 圖表圖表 53. 科順股份目前估值處于適中水平科順股份目前估值處于適

10、中水平 . 21 圖表圖表 54. 東方雨虹業績高速增長前估值水平較高東方雨虹業績高速增長前估值水平較高 . 21 圖表圖表 55.2020-2022公司盈利測算公司盈利測算 . 22 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 主要比率主要比率 (%). 25 2020年 11月 18日 科順股份 5 公司概況公司概況 ：地位顯著的防水行業龍頭地位顯著的防水行業龍頭 1. 專注多年的防水龍頭，行業地位顯著專注多年的防水龍頭，行業地位顯著 深耕防水行業二十余年的防水行業龍

11、頭深耕防水行業二十余年的防水行業龍頭：公司前身可追溯到成立于 1992年的小王布精細化工廠，科 順精細化工有限公司成立于 1996年，1999年公司正式投產第一條防水生產線。十余年來，公司陸續 在北京、上海、廣州、重慶等城市設立區域分公司進行營銷拓展；在昆山、南通、德州、鞍山等地 成立生產基地。2018年公司正式在 A股創業板上市。目前公司已經成長為營收超過 40億元，利潤超 過 3億元，卷材產能超過 1.6億平、涂料產能超過 15.6萬噸的國內防水第二龍頭。目前公司仍有較多 在建產能，業績仍處于快速增長期。 圖表圖表 1. 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書、中銀證券 公司持

12、股集中， 實控人控制能力較強公司持股集中， 實控人控制能力較強： 公司實際控制人為陳偉忠， 持有公司股份 1.53億股， 占比 28.6%。 其一致行動人阮宜寶、陳智忠、陳作留、陳華忠人別為陳偉忠的親屬，合計持有公司股票 1.22億股， 占公司總股本 20.1%。 實際控制人陳偉忠及其一致行動人合計持有公司股份達到 2.75億股， 總共占比 達到 45.3%，股權較為集中，實控人對公司有較強控制能力。 圖表圖表 2. 公司持股結構及其旗下子公司公司持股結構及其旗下子公司 資料來源：公司公告，中銀證券 卷材產能超卷材產能超 1.6 億平，涂料產能超億平，涂料產能超 15.6 萬噸，產能與銷售渠道

13、輻射全國萬噸，產能與銷售渠道輻射全國：截至 2019年，公司共有昆 山、佛山、重慶、德州、鞍山、南通、荊門七大生產基地，合計防水卷材產能超過 1.6億平，防水涂 料產能超過 15.6 萬噸。其中昆山、南通基地輻射華東市場；佛山本部輻射華南市場；德州基地輻射 華北市場；重慶基地輻射西南市場。荊門基地、鞍山基地基地輻射華中、東北和西北市場。目前公 司仍有渭南、荊門二期和德州二期在建產能，同時規劃新建廣西、中原、福建三大生產基地。 2020年 11月 18日 科順股份 6 圖表圖表 3. 公司實控人控制能力強公司實控人控制能力強 圖表 圖表 4. 公司公司公司重點項目公司重點項目 0% 10% 20

14、% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-11 董事長一致行動人總裁 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 中標多項國家重點項目，行業地位顯著中標多項國家重點項目，行業地位顯著：公司作為防水行業排名第二龍頭，2019 年收入達到 46.5 億 元，增速 50.2%；利潤 3.6 億元，增速 45.6%?？蛻舭ū坦饒@、融創等頭部房企，擁有近千家經銷 商和服務網點，中標多項國家重點工程，已成為中國建筑防水協會副會長單位。 2. 防水產品防水產品銷售是大頭，深

15、耕華東和銷售是大頭，深耕華東和華南地區華南地區 防水卷材和防水涂料是公司主要業務防水卷材和防水涂料是公司主要業務：和其他防水上市龍頭一樣，公司主要產品也是防水卷材和防 水涂料。2019年，公司防水卷材和防水涂料營收分別為 31.7億元和 9.2億元，占營收分別為 68.1%和 19.8%；毛利分別為 11.2億元和 3.2億元，利潤占比分別為 71.2%和 19.9%。相比防水產品，近年來公 司施工收入占比持續提升，但相比其他上市公司仍較低。2019年施工收入 5.0億元，收入占比 10.8%。 圖表圖表 5. 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網、公司招股說明書、中銀證券 深耕華東和

16、華南兩大區域，未深耕華東和華南兩大區域，未來成長潛力更大來成長潛力更大：從區域上來看，公司最主要深耕華東和華南區域，這 兩個區域是公司最早布局的區域， 其中華東有昆山和南通兩大生產基地， 是公司產能最集中的地區之一。 2019年，公司華東和華南區域收入分別為 19.8億元和 8.3億元，收入占比為 42.3%和 17.9%。從需求來看， 華東和華南是全國施工需求最大的地區， 區域內水泥和混凝土行業景氣度一直全國前列。 防水同為早周 期品，施工中不可或缺，公司深耕華東和華南地區，未來成長潛力將高于其他同行。 2020年 11月 18日 科順股份 7 圖表圖表 6. 防水卷材和涂料是公司主要業務防

17、水卷材和涂料是公司主要業務 圖表 圖表 7. 華東和華南是公司主要布局區域華東和華南是公司主要布局區域 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2013201420152016201720182019 防水卷材防水涂料工程業務其他 42.5% 17.9% 9.4% 13.6% 9.3% 3.5% 3.0%0.8% 華東 華南 華北 西南 華中 西北 東北 國外 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 上市后上市后公司業績公司業績加速加速增長，增長， 市占率顯著提升市占率顯著提升： 2013年以來， 公司營業收入從 8.3

18、億元提升到 46.5億元， CAGR達到 33.3%。 2018年上市后， 更呈現出加速成長的態勢， 每年收入增速都在 50%以上， 其中 2019 年利潤增速達 96.1%。公司占行業規模以上企業收入比重從 2013年的 1.0%提升到 2019年 4.7%。 圖表圖表 8. 公司業績近年迎來快速增長公司業績近年迎來快速增長 圖表 圖表 9. 公司在現金流和負債率控制有較突出特色公司在現金流和負債率控制有較突出特色 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000

19、 2013201420152016201720182019 營業收入歸母凈利收入增速利潤增速 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 東方雨虹 凱倫股份 科順股份 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 公司規模適中，但公司規模適中，但從財務指標來看從財務指標來看在現金流和負債率管控在現金流和負債率管控顯示出自身優勢顯示出自身優勢：從財務指標來看，公司 表現出和其他防水行業上市公司不同的特色。公司沒有像東方雨虹那么大的體量，但那時公司在現 金流管控，負債率控制，

20、現金存量控制等方面要好于其他同行；而且目前公司在渠道方面也有逐步 向經銷傾斜的態勢。防水行業作為資金占有較大的行業，公司的這種特性有利于未來保持更可持續 的發展。 2020年 11月 18日 科順股份 8 防水行業防水行業 ：集中度提升趨勢不可阻擋集中度提升趨勢不可阻擋 1. 行業供需：從高速增長轉向穩步增長行業供需：從高速增長轉向穩步增長 典型的大行業小公司，科順逐步拉開與二線龍頭距離典型的大行業小公司，科順逐步拉開與二線龍頭距離：防水行業上游一般為化工企業，主要是石油 系化工品，原料價格與原油價格關聯度較高。下游一般是基建施工企業或房企，少部分直接銷售給 消費者，以直銷渠道為主。我國防水行

21、業具有典型的大行業小公司格局，行業第一梯隊為東方雨虹， 2019年收入超過 180億元，市占率超過 10%，全國化布局，品牌優勢明顯。第二梯隊為科順、北新、 宏源、禹王、卓寶等領先企業，收入規模在 10 億元以上，市占率超過 1%，在局部市場有較強競爭 力。第三梯隊為有生產許可證的小企業，工藝相對規范，但產能利用率低，市場影響力小。最后是 生產不規范，產品質量低的小作坊、小工廠，數量較多，占行業產值接近一半。事實上，隨著科順 股份近年來業績加速增長， 其收入規模已經超過 40億元， 逐步拉開與其他二線企業差距， 自成一檔， 相當于 1.5線龍頭的地位。 圖表圖表 10. 防水行業市場分層情況防

22、水行業市場分層情況 企業定位企業定位 代表企業代表企業 收入規模收入規模 布局情況布局情況 第一梯隊 行業龍頭 東方雨虹 百億級以上企業，全國布局，市占 率超過 10% 全國區域布局，最早上市，產品高 端，品牌優勢明顯 第二梯隊 科順、宏源、 禹王、卓寶 領先企業 收入規模 10億元以上，多個生產 基地，市占率 1%-10% 區域布局 3-8個區域， 具備一定品牌 吸引力 第三梯隊 有生產許可證的小企業 全行業 1500余家， 其中 500家左右 在行業有一定競爭力 產能利用率不超過 60% 第四梯隊 小作坊、小工廠 數以千計， 行業產值占比接近一半 生產工藝落后、節能環保不達標、 產品質量低

23、劣、價格低廉 資料來源：公司招股說明書、中銀證券 防水行業總產量防水行業總產量 24 億平，同增億平，同增 9.0%；規模以上規模以上企業收入企業收入 990 億元，同增億元，同增 12.0%：根據中國防水材料 協會，2019年全國防水材料產量達 24億平，同比增速達到 9.0%；2019年規模以上防水企業 653家， 比 2018年減少 131家。規模以上企業收入 990億元，可比口徑同比增長 12.0%。這表明防水行業已經 從十多年前的高速增長切換為穩步增長，且規模以上企業數量減少，行業集中度逐步提升。 圖表圖表 11. 防水材料產量以及防水材料產量以及規模以上規模以上企業收入平穩增長企業

24、收入平穩增長 圖表 圖表 12. 住宅和基建是防水材料最主要的需求來源住宅和基建是防水材料最主要的需求來源 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5 10 15 20 25 30 200820092010201120122013201420152016201720182019 防水材料產量 億平(左)規上企業收入 百億元(左) 產量增速 %(右）收入增速 %(右） 36.5% 13.4% 17.3% 26.8% 6.0% 住宅 公建 工建 基建 農村 資料來源：中國防水協會、中銀證券 資料來源：萬得、中國建材經濟網、中國防水協會、中銀證券 2020年

25、 11月 18日 科順股份 9 防水材料需求包括防水材料需求包括住宅、公共建筑、工業建筑、基建、農村五部分住宅、公共建筑、工業建筑、基建、農村五部分：進一步拆分防水材料需求，我 們認為防水材料需求主要來自住宅、公共建筑、工業建筑、基建、農村投資等幾個方面。具體使用 場景包括 1）住宅的施工和修繕（地下室和屋頂采用卷材，外墻主要采用涂料）；2）公共建筑（商 用、寫字樓、醫院、學校等）施工和修繕，使用場景和住宅類似；3）工業建筑施工，主要使用卷材； 4）基建施工；5）農村固定資產投資。施工需求可以參考當期新開工面積，修繕需求可以參考過去 5-15 年竣工面積。對于卷材用量測算，我們可以由開工面積、

26、房屋容積率、樓盤密度來估算（容積 率取 2.0，樓盤密度取 20%，卷材耗損率 15%），單方卷材價格 20 元/平。涂料用量測算，可以用竣 工面積，墻地比來估算，墻地比取 1.3，單方涂料價格取 15 元/平。工業建筑需求一般以卷材為主。 農村和基建需求按照固定資產投資額 1%估算。 圖表圖表 13.防水材料需求防水材料需求測算測算 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅 億元 274.3 317.5 433.3 491.5 459.0 513.0 463.9 420.8 457.9 502.4 591.4

27、 648.5 公建 億元 80.6 86.6 120.8 157.7 166.8 202.5 202.4 184.6 202.3 199.3 219.8 237.9 工建 億元 116.1 170.6 254.0 332.6 329.5 313.4 272.6 243.5 230.2 261.3 315.5 308.0 基建 億元 102.9 152.0 182.9 181.6 212.1 251.2 297.4 334.5 376.6 438.3 454.7 477.2 農村 億元 59.5 74.3 78.9 90.9 98.4 105.5 107.6 104.1 99.6 95.5 10

28、0.4 105.8 合計 億元 633.4 801.0 1,069.9 1,254.3 1,265.9 1,385.6 1,343.9 1,287.5 1,366.7 1,496.8 1,681.8 1,777.3 增速 % 26.5 33.6 17.2 0.9 9.5 (3.0) (4.2) 6.1 9.5 12.4 5.7 資料來源：地產公司報價、中國產業信息網、萬得、中銀證券 預計預計 2019年行業規模年行業規模 1,777.3 億元，億元，2024年將達到年將達到 2,251.9 億元，億元，CAGR4.9%。結構上基建、修繕、涂。結構上基建、修繕、涂 料需求有所提升料需求有所提升：據我們測算，防水行業市場規模從 2008年 633.4億元增長至 2019年 1,777.3億元， CAGR為 5.0%。從結構來看，住宅、公用建