【公司研究】2020年英科醫療加速成為全球手套龍頭企業深度研究報告（20頁）.pdf

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1、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 23 目目 錄錄 1、 致力成為全球一次性醫療防護手套領導者 . 4 2、 全球丁腈手套行業高景氣，疫情影響有望超預期 . 6 2.1、 不考慮疫情全球需求超 5000 億只，預計增速 8%以上 . 6 2.2、 新冠疫情導致手套需求激增，丁腈手套永久性增量約 1200 億只 . 7 2.3、 馬來西亞頭部手套企業長期穩定增長，市值已突破千億元 . 9 2.3.1、 頂級手套：全球產能最大的一次性防護手套龍頭 . 10 2.3.2、 賀特佳：全球丁腈手套產能最大的龍頭企業 . 11 3、英科醫療有望加速成為全球丁

2、腈手套龍頭 . 12 3.1、 公司在生產線研發和工藝控制等方面已全球領先 . 12 3.2、 營銷渠道全球領先，品牌影響力持續提升 . 13 3.3、 上游拓展原材料&熱電聯產，有望大幅提升競爭力 . 14 3.4、 產能擴建有望加速，跨越式成長為全球手套龍頭 . 17 4、盈利預測與估值 . 19 4.1 關鍵假設 . 19 4.2 盈利預測與估值 . 19 5、風險提示 . 20 附：財務預測摘要 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 董事長劉方毅為公司實際控制人（定向增發后）. 4 圖 2： 英科醫療快速成長為國內防護手套龍頭企業 . 4 圖 3： 2020 年前三季度英科醫療業績大幅

3、度增加 . 5 圖 4： 新冠疫情以來業績逐季度快速增長 . 5 圖 5： 新冠疫情防護手套提價導致毛利率大幅提升 . 5 圖 6： 新冠疫情公司 ROE 和 ROA 大幅提升 . 5 圖 7： 全球一次性手套需求穩步增長 . 6 圖 8： 全球橡膠手套（丁腈+乳膠）銷量持續穩定增長 . 6 圖 9： 全球手套歐美市場為主，其他地區穩步提升 . 7 圖 10： 全球一次性手套發展中國家存巨大市場潛力 . 7 圖 11： 海外新冠肺炎疫情形勢嚴峻 . 7 圖 12： 歐美為最主要的丁腈手套消費國家 . 7 圖 13： 2020 年馬來西亞乳膠手套供應量約 2200 億只. 8 圖 14： 疫情預

4、計導致丁腈手套永久性增量 1200 億只. 8 圖 15： 海外疫情發生以來中國醫用檢查手套出口量激增 . 8 圖 16： 海外疫情發生以來醫用檢查手套出口價大幅提升 . 8 圖 17： 海外疫情發生以來中紅醫療手套價格持續走高. 9 圖 18： 海外疫情發生以來中紅醫療手套供不應求 . 9 圖 19： 頂級手套收入和凈利潤維持上升趨勢 . 10 圖 20： 新冠疫情以來頂級手套逐季度大幅提升 . 10 圖 21： 頂級手套丁腈和乳膠手套為收入主要來源 . 10 圖 22： 近年來頂級手套丁腈手套銷量占比穩步提升 . 10 oPtMpPrPrQmQpOtRqNrOrM6MaOaQmOmMsQp

5、PiNpOnMeRsQpPbRnNzRuOmRrQNZoNpO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 23 圖 23： 賀特佳收入和凈利潤維持上升趨勢 . 11 圖 24： 賀特佳手套主要出口歐美和亞太地區 . 11 圖 25： 賀特佳生產線生產效率全球領先 . 12 圖 26： 英科醫療 PVC 生產線全球領先. 13 圖 27： 英科醫療丁腈手套生產線處于全球第一梯隊 . 13 圖 28： 丁腈膠乳在頂級手套丁腈成本占比 45% . 14 圖 29： 丁腈膠乳在中紅醫療丁腈成本占比 47.3% . 14 圖 30： 丁腈膠乳出口/進口價格 202

6、0 年 7 月份開始上漲 . 15 圖 31： 丙烯腈和丁二烯價格走勢與原油價格走勢基本一致 . 15 圖 32： 山東浩德乳膠科技專注羧基丁腈膠乳等系列產品生產 . 16 圖 33： 南帝化工毛利率和凈利率整體保持穩定 . 16 圖 34： 英科醫療毛利率顯著高于同行業競爭對手 . 18 圖 35： 賀特佳和中紅醫療丁腈手套生產成本對比 . 18 表 1： 英科醫療股權激勵充分 . 5 表 2： 馬來西亞兩家頭部企業頂級手套和賀特佳市值已突破千億元 . 9 表 3： 頂級手套丁腈手套產能穩步提升 . 11 表 4： 2027 年賀特佳丁腈手套產能規劃至 951 億只 . 12 表 5： 英科

7、醫療銷售渠道覆蓋全球 120 多個國家和地區. 13 表 6： 英科醫療銷售渠道全球領先 . 14 表 7： 英科醫療安徽和湖南分別投資 10 億建設熱電聯產項目 . 15 表 8： 英科醫療產能規劃大幅度提升 . 17 表 9： 英科醫療有望加速擴建產能（保守預測） . 17 表 10： 英科醫療丁腈手套成本未來有望較大幅度下降. 18 表 11： 英科醫療丁腈手套價格與毛利潤敏感性分析 . 18 表 12： 醫療器械和耗材上市公司估值情況：英科醫療為一次性醫療防護手套龍競爭優勢明顯 . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 23 1、 致力

8、成為全球一次性致力成為全球一次性醫療醫療防防護手套領導者護手套領導者 公司成立于 2009 年， 為國內一次性醫療防護手套龍頭， 2017 年上市后憑借資本 優勢持續擴產和擴建銷售團隊，目前已覆蓋全球 120 多個國家和地區。2019 年底產 能 190 億只 （丁腈 50 億只， PVC140 億只） ， 預計 2020 年底產能突破 350 億只， 2021 年有望成為全球最大的 PVC 手套供應商，2 年內有望成為全球最大的丁腈手套供應 商。董事長劉方毅合計持股 42.9%，為實際控制人。 圖圖1：董事長劉方毅為公司實際控制人（定向增發后）董事長劉方毅為公司實際控制人（定向增發后） 資料

9、來源：公司公告、開源證券研究所 劉方毅先生 90 年代初開始從事一次性手套等防護產品的國際貿易業務，建立了 成熟的市場渠道，熟悉北美市場和中國及東南亞地區的供應商，回國后創辦英科醫 療。憑借對行業的深刻認知和豐富客戶資源優勢，公司迅速發展為國內一次性手套 龍頭企業，并向全球一線龍頭看齊。 圖圖2：英科醫療快速成長為國內防護手套龍頭企業英科醫療快速成長為國內防護手套龍頭企業 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司主要以出口為主， 近年來全球丁腈手套需求旺盛， 訂單飽滿。 隨著公司持續 產能擴建，收入端和利潤端均保持穩定增長。2016-2019 年收入端復合增速 20.7%， 利潤端復合增速 2

10、7.4%。2020 年全球新冠疫情影響，防護手套缺口巨大導致大幅提 價，公司抓住機遇迅速擴建產能，前三季度量價齊升，業績環比持續增加。2020 年 第三季度收入 44.95 億元，環比增速 22.3%，凈利潤 24.51 億元，環比增速 36.8%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 23 圖圖3：2020 年前三季度年前三季度英科醫療業績大幅度增加英科醫療業績大幅度增加 圖圖4：新冠疫情以來業績逐季度新冠疫情以來業績逐季度快速增長快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 新冠疫發生前公司毛利率整體保持在

11、25%左右，凈利潤率穩中有升，2019 年凈 利潤率 8.56%，產能擴建導致資本支出加大，資產周轉率有所降低，ROE/ROA 呈現 下降趨勢。新冠疫情發生以來，防護手套供不應求，價格大幅上漲，公司盈利能力大 幅提升， 新產能加速投放， 且新生產線效率更高， 預計未來手套價格穩態下 ROE/ROA 高于疫情前水平。 圖圖5：新冠疫情防護手套提價導致毛利率大幅提升新冠疫情防護手套提價導致毛利率大幅提升 圖圖6：新冠疫情公司新冠疫情公司 ROE 和和 ROA 大幅提升大幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司擁有良好的激勵機制，2017 年上市以來已經實

12、施 4 期股權激勵，累積授予 人次超 700 人，合計約 750 萬股限制性股票，授予對象覆蓋到董事、高管、技術和 市場人員，綁定公司核心員工和管理層。 表表1：英科醫療股權激勵充分英科醫療股權激勵充分 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 時間 2017 2019 2020 2020 數量（萬股） 199 199.5 198.1 150 股票來源 限制性股票 限制性股票 限制性股票 限制性股票 價格（元/股） 23.57 8.56 7.85 29.05 授予對象 78 人，主要為核心技 術/業務人員 134 人，董事、高 級管理人員、核心骨 干人員 185 人，董事、高 級

13、管理人員、核心骨 干人員 297 人，董事、高 級管理人員、核心骨 干人員 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20162017201820192020M9 營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元） 營收增速（%）凈利潤增速（%） 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 2019Q42020Q12020Q22020Q3 營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元） 0% 10% 20% 30% 40% 50%

14、60% 70% 80% 20162017201820192020M9 凈利率(%)毛利率(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20162017201820192020M9 ROE(加權）%ROA（%） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 23 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 業績考核 16 年扣非利潤為 基準，17-19 年增速 不低于 30%、50%、 80% 17、18 年凈利潤平均 值為基準，20-21 年 凈利潤增速 15%、 35%；或者 17、18 年 收入平均值為基準， 20-21

15、年收入增速 15%、35% 19 年凈利潤為基準， 20-22 年凈利潤增 20%、35%、50%；或 者以 19 年營收為基 準，20-22 年收入增 速不低于 20%、 35%、50%。 2019 年扣非凈利潤為 基數，2020-2022 年 增長率分別不低于 100%、150%、220% 或以 2019 年營業收入 為基數，2020、 2021、2022 年營業收 入增長率分別不低于 100%、150%、220% 的業績考核目標。 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、 全球丁腈手套行業高景氣全球丁腈手套行業高景氣，疫情疫情影響有望超預期影響有望超預期 2.1、 不考慮疫情全球需求超不

16、考慮疫情全球需求超 5000 億只，預計增速億只，預計增速 8%以上以上 不考慮新冠疫情，不考慮新冠疫情，全球一次性手套市場穩健增長，全球一次性手套市場穩健增長，2020 年年預計預計超超 5300 億億只只。 International Trade Centre 統計數據，2017 年全球銷量達 4170 億只，2009-2017 年復 合增長率 7.7%左右，預計 2020 年將達到 5310 億只，未來 3 年復合增速 8.39%：1） 醫療級 2700 億只，2009-2017 年復合增速 5.5%，預計 2020 年達 3310 億只，同比增 速超 8%；2）非醫療級 1470 億只

17、，2009-2017 年復合增速 12.3%，預計 2020 年達 2000 億只； 3） 乳膠手套 2019 年全球銷量 2630 億， 預計其中丁腈手套約 1600 億只， 天然橡膠手套約 1000 億只。 圖圖7：全球一次性手套需求穩步增長全球一次性手套需求穩步增長 圖圖8：全球橡膠手套（丁腈全球橡膠手套（丁腈+乳膠）銷量持續乳膠）銷量持續穩定穩定增長增長 數據來源：International Trade Center、開源證券研究所 數據來源：Trade Atlas import data、開源證券研究所 歐美、 日本等發達國家為一次性防護手套主要消費國家， 2016 年市場占比 70

18、%， 而發展中國家一次性手套使用市場潛力很大。根據馬來橡膠出口促進會數據，2018 年醫療手套人均用量為 33 只，荷蘭為 276 只，美國為 250 只，日本 108 只，而中國 和印度人均用量只有 6 只、10 只，低于全球平均水平，遠低于歐美日，未來提升空 間巨大。我們認為未來市場增長動力主要來自兩方面：1）歐美發達國家手套消費量 持續穩定增長；2）發展中國家一次性手套使用量市場潛力大。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2014201520162017 2018E 2019E 20

19、20E 醫療級（億只）非醫療級（億只） 醫療級增速（%）非醫療級增速（%） 0 50 100 150 200 250 300 201420152016201720182019 銷量（10億支） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 23 圖圖9：全球手套歐美市場為主，其他地區穩步提升全球手套歐美市場為主，其他地區穩步提升 圖圖10：全球一次性手套發展中國家存巨大市場潛力全球一次性手套發展中國家存巨大市場潛力 資料來源：Top Glove 數據來源：international trade center、開源證券研究所 2.2、 新冠疫情導致手套需求激增

20、，丁腈手套永久性增量約新冠疫情導致手套需求激增，丁腈手套永久性增量約 1200 億只億只 新冠疫情導致一次性防護手套需求激增，根據美國供應環節特別工作組報告， 2020 年 3-7 月丁腈手套平均單月需求量約 90 億只，大約是疫情前的 3 倍（2019 年 12 月-2020 年 2 月平均單月需求量不到 30 億只） ，美國市場年化增量超 700 億只。 其中美國醫院需求從單月 10 億只左右，增加至 50 億只左右，4 倍增量，長期護理和 緊急救護均增加 1 倍以上。 丁腈手套缺口預計在 3400 億只左右。根據賀特佳 2015 年數據，歐美丁腈手套 消費量在全球市場占比 78%。疫情期

21、間美國丁腈手套需求 3 倍增加，我們測算全球 丁腈手套需求從 1700 億只增加到 5100 億只，預計需求量增加 3400 億只左右。由于 丁腈手套缺口巨大，部分應用場景被迫選用 PVC 手套，疊加疫情本身對 PVC 需求 的增加，全球 PVC 等手套也供不應求。 圖圖11：海外新冠肺炎海外新冠肺炎疫情形勢嚴峻疫情形勢嚴峻 圖圖12：歐美為最主要的丁腈手套消費國家歐美為最主要的丁腈手套消費國家 資料來源：丁香園 數據來源：賀特佳、開源證券研究所 供給端根據馬來西亞國際貿易與工業部 （MITI） 數據顯示， 2020 年 1 月至 7 月， 橡膠手套出口額從 2019 年度同期的 100.3

22、億林吉特增加到 150.5 億林吉特，漲幅超 50%。2019 年馬來橡膠手套出口量為 1700 億只，出口金額 173 億林吉特，預計 2020 年全球乳膠手套供給量約 3300 億只，2020 年馬來橡膠手套出口量約 2200 億只。 新冠疫情預計帶來丁腈手套永久性增量 1200 億只。丁腈手套增加主要來自醫療 050100150200250300 荷蘭 美國 中國香港 澳大利亞 日本 全球 印度 中國大陸 2018年全球各地人均醫療手套用量（支） 美國, 48% 歐洲, 30% 亞太, 14% 其他, 8% 美國歐洲亞太其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

23、和法律聲明 8 / 23 衛生系統， 主要原因是滲透率提升以及人均用量的增加， 此外服務業、 商超和勞保渠 道均有大幅增加。我們認為新冠疫情將極大培養和強化醫生及消費者佩戴手套習慣， 因此疫情過后部分手套增量將成為永久性需求，根據馬來西亞手套企業賀特佳預測， 新冠疫情將永久性增加 1200 億只丁腈手套需求。 圖圖13：2020 年年馬來西亞馬來西亞乳膠手套供應量約乳膠手套供應量約 2200 億只億只 圖圖14：疫情預計導致疫情預計導致丁腈手套丁腈手套永久性增量永久性增量 1200 億只億只 數據來源：賀特佳、MITI、開源證券研究所 資料來源：賀特佳 海外疫情發生后，丁腈和 PVC 手套供不

24、應求，以英科醫療為代表的醫用手套龍 頭加速擴建產能，2020 年 4 月國內醫用檢查手套（醫用丁腈手套）出口量和價格大 幅提升。 根據萬得數據， 2020 年 4 月-9 月出口量 150 億只， 較 2019 年同期 69 億只， 同比增加 116%，價格從疫情前 0.22 元/只提升到 0.6 元/只（2020 年 9 月份價格） ，且 價格仍處于上升通道。 圖圖15：海外海外疫情發生疫情發生以來以來中國中國醫用檢查手套出口量激增醫用檢查手套出口量激增 圖圖16：海外海外疫情發生疫情發生以來醫用檢查手套出口價大幅提升以來醫用檢查手套出口價大幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來

25、源：Wind、開源證券研究所 根據中紅醫療披露，海外疫情發生后丁腈和 PVC 手套價格大幅上漲，2020 年 9 月份丁腈和 PVC 手套平均價格分別為 103.37 美元/千只、 51.15 美元/千只。 中紅醫療 目前訂單發貨時間已排到 2021 年初，公司判斷手套價格 2021 年一季度有望維持上 漲態勢。 0 500 1000 1500 2000 2500 2014201520162017201820192020E 乳膠手套出口量（億只） 0 5 10 15 20 25 30 35 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 醫用檢查手套出口