【研報】2020年消費恢復與食品投資新機遇食品飲料行業分析研究報告（37頁）.pdf

1、概要概要 1. 核心觀點核心觀點 2. 外部環境分析外部環境分析 3. 主要子行業分析主要子行業分析 4. 估值對比與投資建議估值對比與投資建議 5. 風險提示風險提示 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 qRoRpPrPnMqMrQsQsPsNnQaQ9R6MmOmMmOpPlOpOpOfQoMmM9PrRxPxNsOrNMYnRrM 1. 核心觀點核心觀點 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）食品飲料行業整體受疫情影響較小食品飲料行業整體受疫情影響較小。2020年年前三前三季度季度，調味品調味品

2、、乳制品乳制品、白酒等子行業收入分白酒等子行業收入分 別增長別增長11%、7%和和5%， 歸母凈利潤分別增長歸母凈利潤分別增長13%、4%和和10%。 2）明年消費恢復和競爭趨緩的子行業業績彈性更大明年消費恢復和競爭趨緩的子行業業績彈性更大。比如因提高免疫力而受歡迎的乳制品比如因提高免疫力而受歡迎的乳制品、保健保健 食品食品，因餐飲消費而改善的白酒和啤酒因餐飲消費而改善的白酒和啤酒，因春節送禮而恢復的禮盒裝產品因春節送禮而恢復的禮盒裝產品，因格局改善而競因格局改善而競 爭趨緩的常溫乳制品爭趨緩的常溫乳制品、啤酒啤酒、保健食品保健食品。 3）估值高于歷史中樞估值高于歷史中樞，跨行業對比也較高跨行

3、業對比也較高。全行業市盈率全行業市盈率（TTM，整體法整體法）19.30倍倍，市凈率市凈率1.72 倍倍。對比各行業對比各行業2005年以來的歷史分位年以來的歷史分位，白酒白酒、食品飲料市盈率分列第食品飲料市盈率分列第1、4位位，市凈率分列市凈率分列 第第1、2位位。 4）推薦四）推薦四條條投資投資主線：主線：一是常溫業務盈利有望改善的乳制品行業，關注伊利股份、光明乳業、新一是常溫業務盈利有望改善的乳制品行業，關注伊利股份、光明乳業、新 乳業；二是穩增長、低估值的白酒板塊，關注貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、口乳業；二是穩增長、低估值的白酒板塊，關注貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、

4、口 子窖、迎駕貢酒；三是業績提升空間大的啤酒板塊，關注青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒、子窖、迎駕貢酒；三是業績提升空間大的啤酒板塊，關注青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒、 燕京啤酒；四是直銷渠道收縮傳統渠道受益的保健食品行業，關注湯臣倍健、燕京啤酒；四是直銷渠道收縮傳統渠道受益的保健食品行業，關注湯臣倍健、H&H。 5）風險提示。經濟減速拖累消費、新冠疫情反復、國企改革進度緩慢、食品安全問題。）風險提示。經濟減速拖累消費、新冠疫情反復、國企改革進度緩慢、食品安全問題。 注：注： 估值股價為估值股價為2020年年11月月9日，市盈率日，市盈率TTM法，市凈率整體法。法，市凈率整體法。 宏觀經濟和社會消

5、費增速持續放緩宏觀經濟和社會消費增速持續放緩 與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和 第二節要點：第二節要點： 2. 外部環境分析外部環境分析 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀經濟環境：宏觀經濟環境：2010年以后年以后GDP持續減速，從持續減速，從12%降至降至6%以內。以內。20Q1進一進一 步降至步降至-6.8%，創近十年來最低。隨著疫情得到控制，創近十年來最低。隨著疫情得到控制，20Q3 GDP增速略有回增速略有回 暖至暖至4.9%。 整體消費趨勢：社會消費品零售總額跟隨宏觀經濟同步下行，同比增速從

6、高整體消費趨勢：社會消費品零售總額跟隨宏觀經濟同步下行，同比增速從高 于于20%降至降至10%以內，以內，2020年年9月為月為3.3%。 2. 外部環境分析外部環境分析 2.1 宏觀經濟和社會消費增速持續放緩宏觀經濟和社會消費增速持續放緩 wind，海通證券研究所 圖圖 2008年以來年以來GDP當季同比當季同比 （%） 圖圖 2008年以來社會消費品零售總額當月同年以來社會消費品零售總額當月同 比（比（%） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2008-03 2008-09

7、2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09

8、2013-06 2014-03 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-10 2018-07 2019-04 2019-12 2020-09 餐飲行業：餐飲行業：餐飲行業：餐飲行業：2015年以后餐飲收入增速震蕩下行，同比增速從年以后餐飲收入增速震蕩下行，同比增速從2015 年的最高年的最高12%降至降至-20%左右，左右，2020年年2月降至月降至-43.1%后，后， 9月回升至月回升至-2.9%。 “大食品”整體行業：“大食品”整體行業： 2015年以后食品飲料零售額增速下行，年以后食品飲料零售額增速下行，2017年起企年起企 穩。穩。2019年年12月同

9、比增長月同比增長10.7%。 2. 外部環境分析外部環境分析 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和與食品飲料相關的餐飲和批零數據略緩和 圖圖 2015年以來社消中餐飲收入當月同比年以來社消中餐飲收入當月同比 （%） 圖圖 零售業“大食品”收入當月同比（零售業“大食品”收入當月同比（%） 6 wind，海通證券研究所 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2015-02 2015-06 2015-10 2016-03 2016-07 2016

10、-11 2017-04 2017-08 2017-12 2018-05 2018-09 2019-02 2019-06 2019-10 2020-03 2020-07 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2013-11 2014-04 2014-08 2014-12 2015-05 2015-09 2016-02 2016-06 2016-10 2017-03 2017-07 2017-11 2018-04 2018-08 2018-12 2019-05 2019-09 3. 主要子行業分析主要子行業分析 第三節要點：第三節要點： 白酒：結構分化明顯，二線彈性更大白酒：結構

11、分化明顯，二線彈性更大 啤酒：疫情不改趨勢，競爭繼續良性啤酒：疫情不改趨勢，競爭繼續良性 乳業：雙寡頭格局持續，巴氏奶加速增長乳業：雙寡頭格局持續，巴氏奶加速增長 調味品：量價齊升邏輯不變，兼具成長性與確定性調味品：量價齊升邏輯不變，兼具成長性與確定性 軟飲：關注高景氣細分行業龍頭軟飲：關注高景氣細分行業龍頭 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我國白酒產量在我國白酒產量在2016年見頂之后，已連續三年回落，年見頂之后，已連續三年回落，2019年較年較2016年回落年回落 42.12%。2020年受疫情影響，預計白酒產銷仍將下滑。年受疫情影響，預計

12、白酒產銷仍將下滑。 長期來看，隨著我國人口老齡化、健康意識提升、“少喝酒，喝好酒”的長期來看，隨著我國人口老齡化、健康意識提升、“少喝酒，喝好酒”的 理念深入人心，白酒行業產量總體上呈現平穩下降趨勢。理念深入人心，白酒行業產量總體上呈現平穩下降趨勢。 3.1 白酒：產量高位回落，量增邏輯難現白酒：產量高位回落，量增邏輯難現 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖：圖：2005年年-2019年白酒行業產量年白酒行業產量 349 397 494 569 707 891 1026 1153 1227 1257 1313

13、1358 1198 871 786 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白酒行業產量（單位：萬千升）白酒行業產量（單位：萬千升） 8 納入國家統計局統計的規模以上白酒企業數量納入國家統計局統計的規模以上白酒企業數量2017年達到近年年達到近年 峰值峰值1593家，隨后也出現連續回落，家，隨后也出現連續回落，2019年較年較2017年減少年減少417 家，下降家，下降26.18%。在白酒產量持續下降的大背景下

14、，我們認為。在白酒產量持續下降的大背景下，我們認為 企業數量的下降也將成為長期趨勢。企業數量的下降也將成為長期趨勢。 3.1 白酒：企業數量下降，份額不斷集中白酒：企業數量下降，份額不斷集中 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖：圖：2014年年-2019年規模以上白酒企業數量（家）年規模以上白酒企業數量（家） 1498 1563 1578 1593 1445 1176 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201420152016201720182019 規模以上

15、白酒企業數量規模以上白酒企業數量 9 3.1 白酒：疫后消費恢復，二線彈性更大白酒：疫后消費恢復，二線彈性更大 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind，海通證券研究所 圖：高端酒收入增速對比圖：高端酒收入增速對比 2020年一季度，貴州茅臺、五糧液收入增速年一季度，貴州茅臺、五糧液收入增速 分別為分別為12.54%、15.05%；山西汾酒、順鑫；山西汾酒、順鑫 農業收入增速分別為農業收入增速分別為2.03%、15.93%，其余，其余 白酒上市公司收入增速均為負（不考慮白酒上市公司收入增速均為負（不考慮ST皇皇 臺）。臺）。 疫情之下，高

16、端白酒龍頭及低檔酒龍頭表現疫情之下，高端白酒龍頭及低檔酒龍頭表現 了較好的業績穩定性。展望明年，我們認為了較好的業績穩定性。展望明年，我們認為 中間價格帶白酒公司營收和利潤彈性更為明中間價格帶白酒公司營收和利潤彈性更為明 顯。顯。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20152016201720182019 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 瀘州老窖瀘州老窖 圖：次高端酒收入增速對比圖：次高端酒收入增速對比 圖：區域酒收入增速對比圖：區域酒收入增速對比 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 20152

17、016201720182019 水井坊水井坊 沱牌舍得沱牌舍得 洋河股份洋河股份 酒鬼酒酒鬼酒 10 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 20152016201720182019 伊力特伊力特 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 今世緣今世緣 2013-2016年間，由于三公消費、酒駕管理、健康意識提高等因素，啤酒行業銷年間，由于三公消費、酒駕管理、健康意識提高等因素，啤酒行業銷 量由增轉降，行業增長趨勢從量的驅動向結構升級轉變。量由增轉降，行業增長趨勢從量的驅動向結構升級轉變。2017-2018年啤酒行業年啤酒行業 總銷量同比降幅分別為總銷量同比降幅分別為-0.2

18、%、-0.1%，啤酒行業零售總額增速分別為，啤酒行業零售總額增速分別為6.6%、 7.3%。我們預計，未來幾年行業整體銷量將趨于穩定，結構升級、效率提升是企。我們預計，未來幾年行業整體銷量將趨于穩定，結構升級、效率提升是企 業收入、利潤增長主要驅動因素。業收入、利潤增長主要驅動因素。 資料來源：歐睿咨詢，海通證券研究所 圖：我國啤酒總銷量變化圖：我國啤酒總銷量變化 圖：我國啤酒零售總額變化圖：我國啤酒零售總額變化 3.2 啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -10.0 -5.0 0

19、.0 5.0 10.0 15.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 總銷量（萬千升，左軸）總銷量（萬千升，左軸） YoY（%，右軸）右軸） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 2004 2005 2006 2007 2008

20、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 零售總額（億元零售總額（億元,左軸）左軸） YoY（%，右軸）右軸） 2015年至年至2018年間，我國啤酒零售、出廠單價均保持年間，我國啤酒零售、出廠單價均保持6%以上增速。根據歐睿咨以上增速。根據歐睿咨 詢預測，詢預測，2019-2021年，我國啤酒零售、出廠價仍將保持年，我國啤酒零售、出廠價仍將保持5%左右的增速。我們認左右的增速。我們認 為，消費升級下啤酒行業整體的結構升級及成本因素帶來的產品價格提升是啤酒為，消費升級下啤酒行業整體的結構升級及成本因素

21、帶來的產品價格提升是啤酒 行業單價提升主要因素。我們預計，隨著啤酒出廠價的提升，啤酒企業毛利率水行業單價提升主要因素。我們預計，隨著啤酒出廠價的提升，啤酒企業毛利率水 平有望持續改善。平有望持續改善。 資料來源：歐睿咨詢，海通證券研究所 圖：我國啤酒零售單價變化圖：我國啤酒零售單價變化 圖：我國啤酒出廠單價變化圖：我國啤酒出廠單價變化 3.2 啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升啤酒：行業整體銷量穩定，價格提升 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10

22、.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 零售價（元零售價（元/升升,左軸）左軸） YoY（%，右軸）右軸） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 出廠

23、價（元出廠價（元/升，左軸）升，左軸） YoY（%，右軸）右軸） 我們認為我們認為，行業增長邏輯已經從量增向價漲轉化行業增長邏輯已經從量增向價漲轉化，企業競爭從低價搶份額向產品品牌企業競爭從低價搶份額向產品品牌、品質品質 競爭競爭。 2019 年年，華潤啤酒華潤啤酒、青島啤酒青島啤酒、重慶啤酒重慶啤酒、珠江啤酒噸酒價及中高檔產品占比都有較大提高珠江啤酒噸酒價及中高檔產品占比都有較大提高。 在產品結構提升在產品結構提升、提價提價，增值稅稅率降低帶動下增值稅稅率降低帶動下，我們認為盡管行業整體的原材料成本上漲我們認為盡管行業整體的原材料成本上漲 會掩蓋部分業績提升會掩蓋部分業績提升，2019 年華

24、潤啤酒年華潤啤酒、青島啤酒青島啤酒、燕京啤酒燕京啤酒、重慶啤酒重慶啤酒、珠江啤酒毛利率珠江啤酒毛利率 分別增長分別增長1.70pct，1.26pct，0.53pct，1.76pct，6.29pct。 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖：我國啤酒上市公司毛利率變化（圖：我國啤酒上市公司毛利率變化（%） 圖：我國啤酒上市公司凈利率變化（圖：我國啤酒上市公司凈利率變化（%） 3.2 啤酒：毛利率、凈利率指標均提升啤酒：毛利率、凈利率指標均提升 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 重慶啤酒

25、重慶啤酒 青島啤酒青島啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 201720182019 2020年一季度年一季度，我國啤酒上市公司收入利潤均出現下滑我國啤酒上市公司收入利潤均出現下滑，青島啤酒青島啤酒、燕京啤酒燕京啤酒、重慶啤酒重慶啤酒、 珠江啤酒收入同比分別減少珠江啤酒收入同比分別減少21%、42%、33%、26%，由于固定成本的影響由于固定成本的影響，各公司歸母各公司歸母 凈利潤下降幅度均高于收入變化凈利潤下降幅度均高于收入變化。 2020年年前三季度前三季度，A股股7家啤酒上市公司家啤酒上市公司總總收入同比減少收入同比減少2.07%；歸母凈利潤增長；歸母凈利潤增長2.

26、87%； 毛利率毛利率42.41%，同比增加同比增加1.64pct；凈利率；凈利率10.44%，同比增加同比增加0.50pct。 我們認為隨著疫情的結束我們認為隨著疫情的結束，餐飲餐飲、零售場景的恢復零售場景的恢復，啤酒消費和盈利將回歸正常趨勢啤酒消費和盈利將回歸正常趨勢。 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖：社會零售總額變化（圖：社會零售總額變化（%） 圖：圖：2020Q1我國啤酒上市公司歸母凈利潤變化我國啤酒上市公司歸母凈利潤變化 3.2 啤酒：疫情不改行業趨勢啤酒：疫情不改行業趨勢 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -50.00 -4

27、0.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 社會消費品零售總額:當月同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 -33% -21% -26% -42% -60% -33%-31% -518% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 重慶啤酒青島啤酒珠江啤酒燕京啤

28、酒 營業總收入同比變化歸母凈利潤同比變化 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2010201120122013201420152016201720182019 巴氏奶巴氏奶(億元，左軸億元，左軸) UHT奶奶(億元，左軸億元，左軸) 酸奶酸奶(億元，左軸億元，左軸) 奶粉奶粉(億元，左軸億元，左軸) 其他其他(億元，左軸億元，左軸) 巴氏奶巴氏奶YoY(右軸右軸) UHT奶奶YoY(右軸右軸) 酸奶酸奶YoY(右軸右軸) 奶粉奶粉YoY(右軸右軸) 0 10 20 30 40 50 60 70 8 10 12 14 16 201020112012

29、2013201420152016201720182019 乳制品乳制品(元元/kg，左軸，左軸) 巴氏奶巴氏奶(元元/kg，左軸，左軸) UHT奶奶(元元/kg，左軸左軸) 酸奶酸奶(元元/kg，左軸，左軸) 奶粉奶粉(元元/kg，右軸，右軸) 2064 2323 2558 2797 2960 2951 2936 2925 2963 3019 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010201120122013201420152016201720182019 巴氏奶巴氏奶 UHT奶奶 酸奶酸奶 奶粉奶粉 其他其他 圖：乳制品細分行業規模及同比增速圖：乳制品細

30、分行業規模及同比增速 圖：乳制品細分行業零售價圖：乳制品細分行業零售價 圖：乳制品細分行業零售量（萬噸）圖：乳制品細分行業零售量（萬噸） 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 15 我國乳制品消費以白奶和酸奶為主，我國乳制品消費以白奶和酸奶為主， 2019年乳品行業零售額為年乳品行業零售額為4196億元，億元， 2015-19年年CAGR4.8%（其中量（其中量 +0.6%，價，價+4.2 %）。）。 類別類別 15-19CAGR 增長趨勢增長趨勢 規規模模(2019) 增速增速(2019) 巴氏奶 10.0% 加速增長 343.15 億元 11.6% UHT奶 3.3% 進入成熟

31、期 低個位數增長 941.57 億元 1.7% 酸奶 15.5% 高速增長后 增速放緩 1492.99 億元 11.5% 3.3 乳制品：巴氏奶加速增長，酸奶增速放緩，乳制品：巴氏奶加速增長，酸奶增速放緩，UHT奶奶 步入成熟期步入成熟期 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其他其他, 48.2% 伊利伊利, 24.5% 蒙牛蒙牛, 20.3% 光明光明, 3.7% 君樂寶君樂寶, 3.3% 圖：圖：2019年乳制品行業市場份額年乳制品行業市場份額 類別類別 CR5 （2019） 競爭格局競爭格局 TOP1 TOP2 TOP3 巴氏奶 36.2% 市占

32、率前五均 為地方乳企 光明 12.1% 三元 8.7% 新希望 6.1% UHT奶 81.9% 雙寡頭合計市 占率77.5% 蒙牛 41.6% 伊利 35.9% 完達山 1.6% 酸奶 74.6% 雙寡頭合計市 占率54.2% 伊利 31.1% 蒙牛 23.1% 君樂寶 8.5% 雙寡頭格局雙寡頭格局。2019年乳制品行業中伊利蒙牛合計份額占比近50%，分別為24.5%和 20.3%。光明與君樂寶分別占3.7%、3.3%。 巴氏奶市占率前五均為地方乳企，其中光明、三元和新希望市占率排名前三，合計 占比26.9%；UHT奶步入成熟期，雙寡頭占據超75%份額。酸奶：雙寡頭合計占比 54.2%。 1

33、6 3.3 乳制品行業：雙寡頭格局乳制品行業：雙寡頭格局 表：細分行業競爭格局表：細分行業競爭格局 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖：乳制品公司營業總收入圖：乳制品公司營業總收入 圖：乳制品公司歸母凈利潤圖：乳制品公司歸母凈利潤 圖：乳制品公司圖：乳制品公司ROE對比對比 乳品行業收入端乳品行業收入端Q3增長穩健，利潤增長穩健，利潤 端受原奶成本上漲與產品結構變動影端受原奶成本上漲與產品結構變動影 響。響。我們認為毛利率下滑主要系Q3 原奶價格持續上行和高毛利率產品 （酸奶、奶粉）占比下滑

34、伊利伊利ROE居首，居首，20年年1-3Q達達 21.2%。光明、新乳業分別為7.1%、 9.1%。蒙牛ROE為4.1%（20H1） 3.3 乳制品：乳制品：Q3收入增長穩健，伊利收入增長穩健，伊利ROE居首居首 Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 201420152016201720182019 1-3Q20 伊利（億元，左軸）伊利（億元，左軸） 蒙牛（億元，左軸）蒙牛（億元，左軸） 光明（億元，左軸）光明（億元，左軸） 新乳

35、業（億元，左軸）新乳業（億元，左軸） 伊利伊利YoYYoY（右軸）（右軸） 蒙牛蒙牛YoYYoY（右軸）（右軸） 光明光明YoYYoY（右軸）（右軸） 新乳業新乳業YoYYoY（右軸）（右軸） -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -10 0 10 20 30 40 50 60 70 201420152016201720182019 1-3Q20 伊利（億元，左軸）伊利（億元，左軸） 蒙牛（億元，左軸）蒙牛（億元，左軸） 光明（億元，左軸）光明（億元，左軸） 新乳業（億元，左軸）新乳業（億元，左軸） 伊利伊利YoY（右軸）（右軸

36、） 蒙牛蒙牛YoY（右軸）（右軸） 光明光明YoY（右軸）（右軸） 新乳業新乳業YoY（右軸）（右軸） -5% 5% 15% 25% 35% 2014201520162017201820191-3Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 17 18 圖：乳制品公司銷售費用率對比圖：乳制品公司銷售費用率對比 圖：乳制品公司管理費用率對比圖：乳制品公司管理費用率對比 圖：乳制品公司研發費用率對比圖：乳制品公司研發費用率對比 銷售費用率有所回落。銷售費用率有所回落。我們認為主因 市場競爭趨于理性，公司費用投放效 率提升。 管理費用率維持穩定。管理費用率維持穩定。 研發費用率整體呈上升趨勢，

37、研發費用率整體呈上升趨勢，新乳業 投入較高。 3.3 乳制品：市場競爭趨于理性，銷售費乳制品：市場競爭趨于理性，銷售費 用率有所回落用率有所回落 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16% 21% 26% 2014201520162017201820191-3Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 201420152016201720182019 1-3Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5%

38、0.6% 0.7% 2014201520162017201820191-3Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳業新乳業 19 表：可比公司估值表表：可比公司估值表 3.3 乳制品：可比公司估值乳制品：可比公司估值 注：收盤價為2020年11月9日價格，估值為Wind一致預期。 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 代碼 簡稱 收盤價（元） 總市值 （億元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 600887 伊利

39、股份 39.51 2403.48 1.15 1.17 1.39 34.66 33.72 28.33 8.46 8.01 7.07 600597 光明乳業 16.14 197.63 0.41 0.44 0.52 39.65 36.51 30.84 3.31 3.18 2.94 002946 新乳業 20.04 171.08 0.29 0.34 0.48 70.19 58.75 41.53 8.37 7.41 6.44 002732 燕塘乳業 23.71 37.31 0.79 0.77 0.95 30.10 30.97 24.87 3.59 3.41 3.13 02319 蒙牛乳業 34.37 1

40、356.40 1.05 0.85 1.24 34.70 40.53 27.67 4.89 4.23 4.15 均值 0.74 0.71 0.92 41.86 40.10 30.65 5.72 5.25 4.75 3.4 調味品：行業增速放緩，量價齊升邏輯調味品：行業增速放緩，量價齊升邏輯 不變不變 圖：我國調味品行業銷量及增速圖：我國調味品行業銷量及增速 資料來源： Euromonitor ，海通證券研究所 圖圖：中日英美調味品人均消費量（中日英美調味品人均消費量（kg/ 人）人） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 0 10 20 30 40

41、2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 中國 日本 美國 英國 -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 調味品銷售量（萬噸，左軸） 增速（右軸） 根據歐睿數據，近幾年我國調味品行業收入增速、銷量增速都在逐漸放緩，根據歐睿數據，近幾年我國調味品行業收入增速、銷量增速都在逐漸放緩，

42、 2019年調味品行業零售額為年調味品行業零售額為1281.52億元，同比增長億元，同比增長7.87%，行業銷量為，行業銷量為1601.9 萬噸，同比增長萬噸，同比增長4.60%。 我們認為，對比日本等海外市場，國內人均消費量仍然較低，行業量上依然有我們認為，對比日本等海外市場，國內人均消費量仍然較低，行業量上依然有 較大增長空間；同時原材料漲價、消費升級大趨勢下，提價、產品升級等都會較大增長空間；同時原材料漲價、消費升級大趨勢下，提價、產品升級等都會 帶來行業均價的上移，量價齊升依舊是行業發展主旋律，收入端依然能夠保持帶來行業均價的上移，量價齊升依舊是行業發展主旋律，收入端依然能夠保持 一定

43、增速。一定增速。 3.4 調味品：行業集中度持續提升調味品：行業集中度持續提升 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 0% 5% 10% 海天 雀巢 李錦記 老干媽 美味鮮 欣和 涪陵榨菜 卡夫卡亨氏 味好美 海底撈 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 圖圖：我國調味品零售端我國調味品零售端CR5 圖圖：調味品行業主要廠商市占率調味品行業主要廠商市占率 目前行業集中度仍較低，零售端目前行業集中度仍較低，零售端CR5從從2010年的年的18.20%提升至提升至2019年的年的 21

44、.40%；海天的市占率從；海天的市占率從2010年的年的5.2%提升至提升至2019年的年的7.5%。我們認為，在。我們認為，在 消費升級、環保趨嚴等趨勢下，盈利微薄的中小廠商將逐漸被淘汰，行業集中消費升級、環保趨嚴等趨勢下，盈利微薄的中小廠商將逐漸被淘汰，行業集中 度有望持續提升。度有望持續提升。 3.4 調味品：高端化、復合化趨勢明顯調味品：高端化、復合化趨勢明顯 圖圖：我國調味品行業零售單價及增速我國調味品行業零售單價及增速 資料來源： Euromonitor 、前瞻網、Frost Sullivan，海通證券研究所 圖圖：我國復合調味品行業市場規模及增速我國復合調味品行業市場規模及增速

45、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 201320142015201620172018 市場規模（億元，左軸） 增速（右軸） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 5 10 15 20 25 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我國調味品零售單價（元/kg，左軸） 增速（右軸） 最近幾年調味品行業零售單價持續提升，高端化趨勢明顯。我們認為升級

46、方向最近幾年調味品行業零售單價持續提升，高端化趨勢明顯。我們認為升級方向 主要是精品化、功能化、健康化。以醬油為例，呈現出從“老抽主要是精品化、功能化、健康化。以醬油為例，呈現出從“老抽-一般生抽一般生抽-高高 檔生抽（如鮮味醬油）、功能醬油（如蒸魚、拌面、煲仔飯）檔生抽（如鮮味醬油）、功能醬油（如蒸魚、拌面、煲仔飯）-零添加、有機零添加、有機 醬油”的升級趨勢。醬油”的升級趨勢。 同時，復合化也成為調味品行業發展新趨勢，同時，復合化也成為調味品行業發展新趨勢， 我們認為復合化可以讓年輕的家我們認為復合化可以讓年輕的家 庭消費者方便快捷的烹飪美味，解決其不會做、沒時間做的消費痛點；另一方庭消費

47、者方便快捷的烹飪美味，解決其不會做、沒時間做的消費痛點；另一方 面，餐飲行業需求日益增大，規范化和連鎖化經營帶來了對標準化復合調味料面，餐飲行業需求日益增大，規范化和連鎖化經營帶來了對標準化復合調味料 需求的快速增長。需求的快速增長。 3.4 調味品：前三季度上市公司業績增速下調味品：前三季度上市公司業績增速下 降降 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 受疫情影響，受疫情影響，2020前三季度，前三季度，15家家 調味品上市公司營收調味品上市公司營收489.03億元，億元， 同比增長同比增長10.73%，增速同比下降，增速同比下降 2.01pct

48、s；歸母凈利潤；歸母凈利潤89.47億億 元，同比增長元，同比增長12.68%，增速同比，增速同比 下降下降6.15pcts。 從月度數據來看，餐飲業已經有企從月度數據來看，餐飲業已經有企 穩趨勢，將有利于調味品行業需求穩趨勢，將有利于調味品行業需求 回暖?；嘏?。 資料來源：wind ，海通證券研究所 圖圖：餐飲行業收入及增速餐飲行業收入及增速 圖圖7 調味品行業上市公司收入及增速調味品行業上市公司收入及增速 圖圖：調味品行業上市公司歸母凈利及增速調味品行業上市公司歸母凈利及增速 -60% -40% -20% 0% 20% 0 2,000 4,000 6,000 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 餐飲行業收入（億元，左軸） 餐飲行業收入增速（右軸） 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 200 400 600 800 調味品15家上市公司累計收入（億元，左軸） 增速（%，右軸）