【研報】2020年房地產新監管新周期房地產行業分析研究報告（12頁）.pdf

1、新監管新監管 從我國國情看，要構建以政府為主提供保障、市場為主滿足多層次需求的住從我國國情看，要構建以政府為主提供保障、市場為主滿足多層次需求的住 房供應體系。即做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”房供應體系。即做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障” 圖圖 房地產行業長效機制框架房地產行業長效機制框架 資料來源：中國政府網，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 社會 功能 市場 需要 市場 化 發展問題發展問題 ：只有堅：只有堅 持市場化持市場化 改革方向改革方向 ，才能充，才能充 分激發市分激發市 場活力，場活力， 滿足多層滿

2、足多層 次住房需次住房需 求。求。 經濟 功能 可能 性 公共公共 服務服務 福利 陷阱 住房 保障 厘清政府與市場的邊界。保 障的歸保障，市場的歸市場 要滿足不同的住房需求 ，就要通過市場手段， 政府只是承擔基本保障 政府的財力畢竟有限， 都留給政府或大部分留 給政府是不可能的 政府保障范圍太大，還 會反向刺激，導致住房 保障陷入福利陷阱 民生問題民生問題 ：總有一：總有一 部分群眾部分群眾 面臨住房面臨住房 困難，政困難，政 府必須“府必須“ 補好位”補好位” ，為困難，為困難 群眾提供群眾提供 基本住房基本住房 保障。保障。 高端高端 有限制有限制 中端中端 有市場有市場 低端低端 有保

3、障有保障 2 pOoRoOpRpOnRqRoMnQpQtO9PcM9PoMqQnPpPeRqRqRiNmOrR8OrRzRxNtPmNMYrQpO 新監管新監管 針對行業在不同城市差異化發展特征，目前需求側政策基本立足地方政府自針對行業在不同城市差異化發展特征，目前需求側政策基本立足地方政府自 住決策為主。從方向上看，主要立足戶籍制度、購房資格、限購制度、差別住決策為主。從方向上看，主要立足戶籍制度、購房資格、限購制度、差別 化信貸、財稅政策等方向?；刨J、財稅政策等方向。 資料來源：住建部網站，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

4、 房地產需求側政策房地產需求側政策 地產需求側政策地產需求側政策 差別化信貸差別化信貸 首次購房首次購房 二次購房二次購房 二次以上購房二次以上購房 行政干預行政干預 購房資格購房資格 財稅政策財稅政策 購房退稅購房退稅 購房補貼購房補貼 土地增值稅土地增值稅 房產稅房產稅 二手房營業稅二手房營業稅 普通住房認定標準普通住房認定標準 戶籍制度戶籍制度 減低戶籍標準減低戶籍標準 購房與戶籍掛鉤購房與戶籍掛鉤 網絡管理網絡管理 個人住房信息系統個人住房信息系統 3 新監管新監管 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市場供給側此前主要立足土地供應和保障機制。

5、開發商端的相關政策，偏更加市場供給側此前主要立足土地供應和保障機制。開發商端的相關政策，偏更加 細致的微觀層面。分類監管如果有效推出細致的微觀層面。分類監管如果有效推出, ,將彌補之前相關缺位。將彌補之前相關缺位。 地產供給側改革地產供給側改革 土地供應土地供應 增大土地供應增大土地供應 打擊土地閑臵打擊土地閑臵 分稅制改革分稅制改革 保障機制保障機制 租賃市場建設租賃市場建設 共有產權房建設共有產權房建設 經濟適用房經濟適用房 安臵住房安臵住房 地產融資地產融資 資管新規資管新規 債務水平分類管理債務水平分類管理 資料來源：住建部網站，海通證券研究所 2020年3月12日，國務院關于授權 和

6、委托用地審批權的決定，下放部 分農地轉建設用地審批權 防止囤地等行為，增大市場供應 立足降低地方債務和土地財政依賴 控制違規資金進入房地產，控制前融、 非標和影子銀行，降低表外風險 控制開發商債務水平，防止過度舉債， 降低表內風險 圖圖 房地產供給側政策房地產供給側政策 4 新監管新監管 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020年年8月月20日日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座 談會，研究進一步落實房地產長效機制。會議上形成了重點房地產企業資金談會，研究進一步落實房地產長效機制

7、。會議上形成了重點房地產企業資金 監測和融資管理規則。監測和融資管理規則。 剔除預收款后的資產負債率剔除預收款后的資產負債率 = = 總負債 預收款合同負債 總資產預收款合同負債 70% 凈負債率凈負債率 = = 有息負債貨幣資金 股東權益合計 1 三項監管指標：三項監管指標： 5 新周期新周期 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 指標指標 開發投資開發投資 商品房商品房 土地土地 開發開發 新開工新開工 完成額完成額 銷售額銷售額 購臵面積購臵面積 資金來源資金來源 面積面積 單位單位 億元億元 億元億元 萬平方米萬平方米 億元億元 萬平米萬平米 2

8、020年1-10月累計值 116556 131665 17775 153070 180718 2019年1-10月累計值 109603 124417 18383 145151 185634 2018年1-10月累計值 99325 115914 21963 135636 168754 2020年1-10月較2019 年1-10月 6.3% 5.8% -3.3% 5.5% -2.6% 2020年1-10月較2018 年1-10月 17.3% 13.6% -19.1% 12.9% 7.1% 截至截至2020年年10月月31日，行業增速好于市場預期日，行業增速好于市場預期?？紤]三道紅線要求，我們?？紤]

9、三道紅線要求，我們 認為認為2021年投資增速、新開工增速不會降低，但土儲水平難有提高，不排年投資增速、新開工增速不會降低，但土儲水平難有提高，不排 除繼續降低。除繼續降低。 表表 房地產行業數據房地產行業數據 資料來源：wind，海通證券研究所 6 新周期新周期 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：開發商債務與行業波動間關系圖：開發商債務與行業波動間關系 資料來源：海通證券研究所 注：實線代表市場需求曲線，虛線箭頭曲線代表開發 因城施策后行業波動小 因城施策前行業波動大 企業在行業發展周期中的杠桿 選擇會加大行業波動，造成行 業階段性泡沫或者階段

10、性超跌 通過分類控制開發商杠桿水平，調節市場 供應和熱度，最終目的在于保障供需雙向 平衡，防止出現債務泡沫 大部分企業在下行周期降 杠桿，極少數逆市加杠桿 擠壓中小企業，出清產能 企業會主動判斷周期特征， 選擇在上行周期啟動點加 資金杠桿，擴大產能 監管層通過對開發商債務規模、債務比例的有效控制，可以有效控制行業監管層通過對開發商債務規模、債務比例的有效控制，可以有效控制行業 供給總水平。從供需兩端保障市場總體穩定和平衡。供給總水平。從供需兩端保障市場總體穩定和平衡。 7 看好藍籌估值上行看好藍籌估值上行 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們基于上

11、市房企我們基于上市房企2019年財報數據按照三項財務指標劃分為“紅、橙、黃、年財報數據按照三項財務指標劃分為“紅、橙、黃、 綠”四檔，對綠”四檔，對A股股119家房企和家房企和H股股58家房企的歸類情況如下：全部“踩線”家房企的歸類情況如下：全部“踩線” ，為紅色檔，有息負債不得增加；兩項“踩線”，為橙色檔，有息負債規模年，為紅色檔，有息負債不得增加；兩項“踩線”，為橙色檔，有息負債規模年 增速不得超過增速不得超過5%；一項“踩線”，為黃色檔，有息負債規模年增速可放寬至；一項“踩線”，為黃色檔，有息負債規模年增速可放寬至 10%；若全部指標符合監管層要求，為綠色檔，則有息負債規模年增速可放寬；

12、若全部指標符合監管層要求，為綠色檔，則有息負債規模年增速可放寬 至至15%。 財務指標歸類財務指標歸類 閾值超標數目（個）閾值超標數目（個） 房企數目（個）房企數目（個） A股房企股房企 紅色檔紅色檔 3 24 橙色檔橙色檔 2 9 黃色檔黃色檔 1 43 綠色檔綠色檔 0 43 H股房企股房企 紅色檔紅色檔 3 15 橙色檔橙色檔 2 8 黃色檔黃色檔 1 24 綠色檔綠色檔 0 11 表：房地產企業財務指標歸類情況表：房地產企業財務指標歸類情況 資料來源：wind，海通證券研究所 8 看好藍籌估值上行看好藍籌估值上行 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

13、聲明 與此同時，考慮簡單的債務擴張帶來規模擴張受到限制，我們認為在繼續強與此同時，考慮簡單的債務擴張帶來規模擴張受到限制，我們認為在繼續強 調周轉的同時，融資、定價、運營等能力將成為后期企業競爭的主要方向。調周轉的同時，融資、定價、運營等能力將成為后期企業競爭的主要方向。 資料來源：海通證券研究所 地產股價驅動因素地產股價驅動因素 估值驅動估值驅動 股價特征股價特征 公司治理公司治理 融資能力融資能力 定價能力定價能力 異地擴張異地擴張 銷售周轉銷售周轉 業績驅動業績驅動 盈利能力盈利能力 流通盤大小、市值大小、 社會公益性、意外事件等 信息透明度、投資者關系等 被A股市場 忽略的企 業價值

14、融資規模和融資結構 產品設計、位臵稀缺性、 物業管理等 新進城市數量和擴張速度 去化率 EPS增速提升 直 接 提 升 盈 利 能 力 圖圖 地產股價驅動因素地產股價驅動因素 9 看好藍籌估值上行看好藍籌估值上行 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 如果大部分企業完成三道紅線，原則上藍籌企業的債券利率會持續下行，若如果大部分企業完成三道紅線，原則上藍籌企業的債券利率會持續下行，若 藍籌企業盈利穩健上行且分紅，則股息率持續上行，兩者缺口收窄，甚至部藍籌企業盈利穩健上行且分紅，則股息率持續上行，兩者缺口收窄，甚至部 分企業股息率甚至會逐步超過債券利率，股息

15、率和債券利率倒掛造成長線資分企業股息率甚至會逐步超過債券利率，股息率和債券利率倒掛造成長線資 金持續投資地產藍籌。金持續投資地產藍籌。 0.0 3.0 6.0 9.0 12.0 15.0 Jan-18 Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20 票面利率（%） 股息率（%） 圖：某黃檔企業歷史發債與股息率圖：某黃檔企業歷史發債與股息率 0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 9.0 Jan-18 Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20 票面利率（%） 股息率（%） 圖：某紅檔企業歷史發債與股息率圖：某紅檔企業歷史發債與股息率 備注

16、：股息率=當期分紅EPS/除權除息日收盤股價，虛線 為海通預測 Wind、海通證券研究所 10 看好藍籌估值上行看好藍籌估值上行 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 如果大部分企業完成三道紅線，原則上藍籌企業的債券利率會持續下行，若如果大部分企業完成三道紅線，原則上藍籌企業的債券利率會持續下行，若 藍籌企業盈利穩健上行且分紅，則股息率持續上行，兩者缺口收窄，甚至部藍籌企業盈利穩健上行且分紅，則股息率持續上行，兩者缺口收窄，甚至部 分企業股息率甚至會逐步超過債券利率，股息率和債券利率倒掛造成長線資分企業股息率甚至會逐步超過債券利率，股息率和債券利率倒掛造

17、成長線資 金持續投資地產藍籌。金持續投資地產藍籌。 圖：房企股息率圖：房企股息率vs房地產債收益率房地產債收益率 備注：房地產債收益率=信用利率（中位數）：產業債：房地 產/100+企業債到期收益率（AAA）3年，虛線為海通預測 、海通證券研究所 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar

18、-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 房地產債收益率（%） 房企股息率（%） 11 看好藍籌估值上行看好藍籌估值上行 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 如果大部分企業完成三道紅線，地產總債務規模帶來的融資成本下行。如果如果大部分企業完成三道紅線，地產總債務規模帶來的融資成本下行。如果 企業盈利且分紅，債券投資者減少的利息收入將部分成為企業業績并以分紅企業盈利且分紅，債券投資者減少的利息收入將部分成為企業業績并以分紅 形勢體現給股權投資人。形勢體現給股權投資人。 三道紅線達標三道紅線達標 綜合融資成本下行（特綜合融資成本下行（

19、特 別是債券利率下行）別是債券利率下行） 利息支出減少（特別是利息支出減少（特別是 債券利息支出減少）債券利息支出減少） 財務費用下降財務費用下降 凈利潤增加凈利潤增加 可分配利潤增加可分配利潤增加 債券投資者利息收入減少債券投資者利息收入減少 股權投資者分紅增加股權投資者分紅增加 資料來源：海通證券研究所 12 看好藍籌估值上行看好藍籌估值上行 投資建議：繼續看好行業藍籌企業，維持“優于大市”評級。投資建議：繼續看好行業藍籌企業，維持“優于大市”評級。 風險提示：房地產行業政策收緊；行業基本面下行。風險提示：房地產行業政策收緊；行業基本面下行。 A股重點推薦萬科A、保利地產、金科股份、世茂股份、新城控股、 金地集團、中南建設。 H股推薦龍湖集團、華潤臵地、融創中國、中國金茂、世茂集團、 旭輝控股集團、龍光集團、建發國際集團、禹洲集團等。 物業板塊繼續關注A股招商積余、新大正；H股寶龍商業、保利物 業、中海物業、佳兆業集團等。 13