【研報】2020年電動車產品高端化和智能化發展電車行業分析研究報告（26頁）.pdf

1、mNqPpPqOqRrNmNoMqNpQrM9PdN9PpNrRsQpPjMmNrQeRnPnN6MpPxPxNrMmNxNpOpQ 新國標、消費升級、高端品牌優質供給帶來電新國標、消費升級、高端品牌優質供給帶來電 動兩輪車行業變化：動兩輪車行業變化： 1）超標車存量替換帶來兩輪車復蘇周期；）超標車存量替換帶來兩輪車復蘇周期； 2）清退中小產能，集中度快速提升，龍頭公司盈利有望修復；）清退中小產能，集中度快速提升，龍頭公司盈利有望修復； 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 13 29 59 159 400 676 1,211 1,950 2,138 2,189 2,369 2,95

2、4 3,096 3,505 3,695 3,551 3,257 3,080 3,113 3,277 3,609 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 電動兩輪車產量（萬臺）摩托車產量（萬臺）自行車電動化率 4 資料來源：國家統計局，華經產業研究院，wind，天風證券研究所整理 我國電動兩輪車行

3、業歷經四輪發展周期，當前進入“行業格局優化我國電動兩輪車行業歷經四輪發展周期，當前進入“行業格局優化+ +消費升級”階段消費升級”階段 1995-2000年年 起步階段起步階段 市場處于培市場處于培 育階段，低育階段，低 速增長速增長； 自主研發 ， 性能較差性能較差； 產業集群還產業集群還 未形成未形成； 行業缺乏相 關政策指導 2000-2004年年 初步規?；A段初步規?；A段 產品性能提升推動產品性能提升推動 行業發展，行業發展，市場規 模大幅提升，2004 年產量突破600萬 輛； 形成形成無錫、浙江、 天津三大產業集群三大產業集群； 2004-2013年年 高速發展階段高速發展階段

4、 非典疫情催化電動車消費需求提升；非典疫情催化電動車消費需求提升； 產品驅動行業高增長：產品驅動行業高增長：行業內技術有顯著提升， 電池壽命明顯延長，電動兩輪車逐漸普及； 產業集群進一步鞏固產業集群進一步鞏固，優勢明顯； 開始出現行業規范化開始出現行業規范化，電動兩輪車正式納入非機 動車合法車型 2013-2019年年 成熟階段成熟階段 價格戰迫使不具備弱勢企業退價格戰迫使不具備弱勢企業退 出市場，龍頭企業地位顯現出市場，龍頭企業地位顯現； 行業格局優化行業格局優化，集中度提升； 頭部企業加速渠道開拓加速渠道開拓，搶占 市場份額； 新國標進一步完善行業標準； 2019年年-？ 行業洗牌行業洗牌

5、 新冠疫情催化電新冠疫情催化電 動車短期需求提動車短期需求提 升，升，類似2003年 非典時期行情； 新國標將加速行新國標將加速行 業格局優化業格局優化，龍 頭優勢更加明顯； 行業格局優化將 助力龍頭企業盈助力龍頭企業盈 利能力修復和提利能力修復和提 升升； 消費升級將推動消費升級將推動 高端車型發展高端車型發展， 龍頭企業和高端 新企業將受益 我國電動兩輪車行業歷經四輪發展周期，目前已經處于成熟的發展階段。2019年之后，新國標落地、新冠疫情催化、消費升 級將帶來行業的新一輪發展，競爭格局優化將助推頭部企業盈利能力提升，新企業入局將推動產品高端化和智能化發展。 非典疫情催化非典疫情催化 “禁

6、摩令”在各省市禁摩令”在各省市 逐漸落地實施逐漸落地實施 5 我國電動兩輪車保有量趨于飽和，存量替換成為行業發展大邏輯。我國電動兩輪車保有量趨于飽和，存量替換成為行業發展大邏輯。伴隨行業的銷量高增長，2009-2016年電動自行車存量 總體呈上升趨勢，保有量從1億輛增至2.5億輛；受行業結構改變的影響，“超標車”逐漸開始淘汰，社會總體保有量水平 逐步進入存量狀態，2016-2018年中國電動車社會保有量穩定在2.5億存量規模。 而從滲透率來看，電動兩輪車滲透率達7成，銷量自2013年達到最高點3613萬臺后，開始出現調整，市場從增量市場轉變 為存量市場。 電動兩輪車滲透率達電動兩輪車滲透率達7

7、 7成，存量替代成為行業大邏輯成，存量替代成為行業大邏輯 國內電動兩輪車保有量（單位：億臺）我國電動兩輪車銷量（單位：萬臺） 1.0 1.1 1.4 1.6 1.8 1.9 2.3 2.5 2.5 2.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2009201020112012201320142015201620172018 資料來源：華經產業研究院，中國產業信息網，國家統計局，中國海關，中國自行車協會，Wind，天風證券研究所整理 2,896 3,035 3,439 3,613 3,440 3,123 2,9322,943 3,089 3,464 0 500 1,000 1,

8、500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2010201120122013201420152016201720182019 6 新國標于新國標于20192019年正式落地，車型分類標準嚴格。年正式落地，車型分類標準嚴格。新國標將電動兩輪車具體分類為電動自行車、電動輕便摩托車及電動摩托 車，均需要進行3C認證。3C認證流程非常復雜，并且需要每年核查、另外，生產除電動自行車外的兩類車型均需電摩生產生產除電動自行車外的兩類車型均需電摩生產 資質并進行工信部公告資質并進行工信部公告?？梢?，新國標非常對各類車型的要求非常嚴格。 新國標加速行業整合，鋰電成為電動自行車首選。新國標

9、加速行業整合，鋰電成為電動自行車首選。新國標嚴格限定電動自行車整車重量，最大整車質量不得超過55kg，大于 55kg的電動車統一按照電動摩托車管理，對電動摩托車生產資質的硬性要求將加速行業內眾多無資質小企業的清出。另外， 對于已經銷售的電動摩托車，目前可以在對于已經銷售的電動摩托車，目前可以在3 3年的過渡期內使用臨時牌照，但牌照到期后無法續用年的過渡期內使用臨時牌照，但牌照到期后無法續用。對鉛酸電池而言，電池自電池自 重偏大，若新國標車型繼續沿用鉛酸電池，只能以犧牲續航為代價重偏大，若新國標車型繼續沿用鉛酸電池，只能以犧牲續航為代價。 資料來源：電動自行車安全技術規范，全國電動車網，看點快報

10、，天風證券研究所整理 新國標帶來行業兩大變化：新國標帶來行業兩大變化：1 1）存量替換帶來行業復蘇；）存量替換帶來行業復蘇；2 2）標準趨嚴清退中小產能）標準趨嚴清退中小產能 新國標對電動自行車的指標規定新國標電動兩輪車分類標準對比 電動自行車電動自行車電動輕便摩托車電動輕便摩托車電動摩托車電動摩托車 執行標準執行標準GB 17761-2018GB/T 24158-2018GB/T 24158-2018 標準實施時間標準實施時間2019.4.152019.4.12019.4.1 電摩生產資質電摩生產資質 3C認證認證 工信部公告工信部公告 腳踏騎行功能腳踏騎行功能 最高車速最高車速25km/h

11、50km/h50km/h 電機功率電機功率400W400W-4KW（非強制）可大于4KW（非強制 整車質量整車質量55kg可55kg可55kg 電池電壓電池電壓48V無限制無限制 能否載人能否載人 部分省允許載12歲以下 兒童 否可載一名成人 屬性屬性非機動車機動車機動車 駕駛證駕駛證 牌照牌照電自牌照藍牌藍牌 7 各省市超標車過渡期政策不一，預計新國標替換需求將于各省市超標車過渡期政策不一，預計新國標替換需求將于20222022年年- -20242024年達到高點。年達到高點。新國標出臺后，各省市先后出臺了超標車 過渡期政策，浙江、河南等電動車保有量大省的部分城市的過渡期截止日期設定為202

12、1年，而山東、江西、廣西、安徽、江蘇 等幾個電動車保有量大省的過渡期則陸續在2022-2024年截止，我們預計我們預計20222022- -20242024年將是新國標車型替換的高峰年將是新國標車型替換的高峰。 新國標車型替換量將在新國標車型替換量將在20222022- -20242024年達到高峰年達到高峰 全國各省份電動車保有量測算 省份人口（萬）戶數測算（萬） 每百戶電動車擁有量（臺） 電動車保有量估計（萬臺） 山東10047.243241113.53679 江蘇8029.32590131.83414 河南96053098101.63148 河北7556.324381002438 安徽6

13、323.62040911856 浙江5737185190.61677 廣東113463660361318 上海2434.78785138.91091 江西4622.1149161.1911 四川8341269126.7718 廣西4885157639.9629 遼寧4359.3140641.2579 湖北5917190929.9571 山西3702.35119443.6521 北京2170.770073.7516 陜西3835.44123741.6515 天津1559.650394.7476 新疆2444.6778954.3428 福建3941127132.4412 內蒙古253481739.

14、2320 湖南6860.2221313.8305 甘肅2625.7184733.6285 云南4800.5154915.2235 黑龍江3788.7122214171 海南925.7629955.7166 寧夏681.7922060132 吉林2717.4387714.5127 重慶3048.4398311.8116 貴州358011557.890 青海598.3819314.328 西藏337.151099.610 合計13935544953163226882 過渡期截 止年份 過渡期截止日期省份城市過渡時間 2020年 2020年6月20日廣東中山1年/3年 2020年12月31日江蘇南京

15、2年 2021年 2021年5月8日天津 3年 2021年6月15日廣東佛山1年/2年 2021年8月19日湖北咸寧3年 2021年10月31日北京3年 2021年11月8日甘肅蘭州3年 2021年12月31日上海3年 2021年12月31日河南鄭州3年 2021年12月31日浙江杭州3年 2021年12月31日浙江寧波3年 2021年12月31日深圳 坪山、寶 安、光明 3年 2022年 2022年4月15日廣東梅州3年 2022年4月30日湖北宜昌3年 2022年9月30日湖北荊州3年 2022年4月30日浙江衢州5年 2022年6月15日湖南益陽3年 2022年10月14日重慶3年 20

16、22年10月31日福建福清3年 2022年12月31日山東全省3年 過渡期截 止年份 過渡期截止日期省份城市過渡時間 2023年 2023年3月1日湖南湘潭 4年 2023年12月31日湖南長沙4年 2023年12月31日湖南株洲4年 2023年4月14日云南昆明4年 2023年8月31日廣西南寧3年 2023年12月31日江西贛州5年 2023年12月安徽合肥 3年 2024年 2024年4月14日江蘇揚州5年 2024年4月14日江蘇無錫5年 2024年4月14日江蘇徐州5年 2024年4月14日江蘇泗洪5年 2024年4月14日山西沂州5年 2024年9月30日江西新余5年 全國各省市過

17、渡期政策梳理 注：根據國家統計局2018年數據，全國平均每戶家庭人口數為3.1人/戶，我們以此數據進行估算 資料來源：國家統計局，全球電動車網，各地方政府官網，天風證券研究所整理 0 500 1500 2500 3000 2500 3005 2700 2400 2200 2200 2200 100 460 600 500 500 500 229 349 399 460 522 593 130 140 147 154 162 170 20% 22% 15% 10% -7% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

18、 7000 20192020E2021E2022E2023E2024E 新國標替換量自然替換量共享電單車投放量外賣行業需求量行業新增需求量總銷量同比 8 我國現存我國現存2.52.5億輛電動兩輪車，其中約億輛電動兩輪車，其中約1 1億臺超標車存在替換需求。億臺超標車存在替換需求。我國電動兩輪車保有量在2.5-3億臺，其中存在新國標替換 需求的超標車約為1億臺。按照各省市過渡期政策和各省電動車保有量對比估計，我們預計2020-2024年5年間新國標驅動的 電動兩輪車增量為500、1500、2500、3000、2500萬輛，同比增速分別為19%、22%、15%、10%、-7%。 外賣行業需求量根據

19、外賣騎手人數進行測算，假設1個騎手每2年更換一臺車，新購車輛90%是新的電動車；共享單車預計在 2020年逐漸放量，年投放量在2021年達到頂峰；考慮到自然替換量與新國標替換量有重疊部分，預計單純的自然替換量會隨 著新國標替換量的增加而減少；隨著消費升級的推動，我們預計行業新增邊界需求量約以5%同比遞增。 新國標帶來每年數千萬的替換需求，預計行業規模將在新國標帶來每年數千萬的替換需求，預計行業規模將在20232023年達到峰值年達到峰值 電動兩輪車銷量預測（萬臺） 3464 4149 5046 5815 6384 5964 資料來源：中國海關，Wind，艾媒網，國家統計局，Trustdata，

20、天風證券研究所整理 9 行業競爭出清中小企業，新國標進一步加速行業整合。行業競爭出清中小企業，新國標進一步加速行業整合。行業內企業數從2013年2000家大幅下降到2019年110家，預計 2022年將進一步下降至50家。 2019年新國標推出，對企業生產資質提出了硬性要求，這將加速行業整合，市場向龍頭企業逐步集中，行業CR5從2016年 的33%提升至2019年近50%。 資料來源：各公司公告，電動車聚焦，華經產業研究院，天風證券研究所整理 過去是價格戰逼退中小企業，現在新國標推動行業集中度加速提升過去是價格戰逼退中小企業，現在新國標推動行業集中度加速提升 中國電動兩兩輪車企業數量變化（單位

21、：家） 雅迪, 17% 愛瑪, 14% 臺鈴, 9% 新日, 5% 綠源, 4%小刀, 4% 綠佳, 3% 小牛, 1% 其他, 43% 2019年電動兩輪車市場格局2016年電動兩輪車市場格局 2,000.00 700 600 400 110 80 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201320152016201720192021E2022E 愛瑪, 12% 雅迪, 11% 綠源, 5% 臺鈴, 4% 新日, 4% 綠佳, 3% 立馬, 3% 其他, 58% 10 20172017年之前行業內各企業毛利率歷年變化趨勢呈現較高一致性。年之前行業內各企業毛利率歷年

22、變化趨勢呈現較高一致性。2017年之前，電動兩輪車行業格局分散，主要企業在規模、 品牌、產品上差距不大，未形成突出優勢， 價格戰較慘烈，因此毛利率歷年變化呈現高度的一致性。 20172017年之后行業格局重塑，龍頭品牌擁有更強盈利能力。年之后行業格局重塑，龍頭品牌擁有更強盈利能力。2017年后，大量中小企業退出市場，行業格局進一步優化。龍頭 企業憑借自身品牌優勢擁有更強的溢價能力，規模效應的顯現也使得龍頭企業擁有更大的成本優勢。因此，可以看到在 2017年后，雅迪和新日在毛利率的變化趨勢上明顯不同。 新國標落地后進一步清退中小企業，行業整體盈利預計向好。新國標落地后進一步清退中小企業，行業整體

23、盈利預計向好。過去大量“白牌”企業沒有納稅和環保要求，因此成本較低， 低質低價的競爭影響行業整體盈利，新國標之后小企業快速出清，預計行業整體盈利向好。 資料來源：各公司公告，天風證券研究所整理 20142014- -20172017年行業下行周期疊加價格戰各家盈利底部，行業復蘇后龍頭盈利開始好轉年行業下行周期疊加價格戰各家盈利底部，行業復蘇后龍頭盈利開始好轉 各企業毛利率對比各企業凈利率對比 12.94% 16.63% 18.93% 20.31% 14.88% 16.33% 17.36% 18.23% 15.86% 16.94% 13.05% 13.12% 16.35% 16.70% 17.7

24、6%17.61% 18.43% 15.25% 15.27% 14.60% 10.43% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 201220132014201520162017201820192020H1 雅迪愛瑪新日 3.44% 3.83% 5.83% 6.45% 5.16% 4.36%4.35% 5.06% 6.34% 6.94% 3.38% 4.79% 4.43% 2.94% 1.60% 2.20% 3.65% 2.72% 2.91% 2.31% 2.02% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 201220132014201520162017201820192020

25、H1 雅迪愛瑪新日 11 資料來源：各公司公告，天風證券研究所整理 20132013- -2019H12019H1雅迪、愛瑪、新日、小牛銷量、單車營收、單車凈利潤對比雅迪、愛瑪、新日、小牛銷量、單車營收、單車凈利潤對比 四家公司歷年銷量對比（萬臺） 四家公司歷年單車價格對比（元） 273 301 332332 406 504 609 406 357 389 456 508 128 116 109 136 164 170 8 19 34 42 20 0 100 200 300 400 500 600 700 20132014201520162017201820192020H1 雅迪愛瑪新日小牛

26、4179 4060 4352 4928 4383 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20132014201520162017201820192020H1 雅迪愛瑪新日小牛 58 56 96 111 63 61 60 71 107 80 86 17 26 50 31 30 33 380 110 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20132014201520162017201820192020H1 雅迪愛瑪新日小牛 四家公司歷年單車凈利潤對比（元） 注：由于小牛在2016-2018年扣非歸母凈利潤為

27、負，因此未將此3年數據納入對比 1852 1937 1939 2009 1935 1969 1965 1883 1806 2003 1970 2059 2064 1887 1977 1859 1800 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 20132014201520162017201820192020H1 雅迪愛瑪新日 傳統三家公司歷年單車價格對比（元） 12 類比空調行業，集中度提升后有望帶來龍頭企業盈利能力修復提升類比空調行業，集中度提升后有望帶來龍頭企業盈利能力修復提升 13.80% 18.40%19.90% 27.70%31.20% 35.4

28、0%38.90%36.30%39.00% 45.30%44% 43.20% 43.60% 42.70% 13.20% 14.40% 17.70% 21.40% 21.60% 23.80% 26.40% 26.50% 26.30% 21.60%23% 24%24.40% 18% 73.00% 67.20% 62.40% 50.90%47.20% 40.80% 34.70%37.20%34.70%33.10% 33.00% 32.80%32.00% 39.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2004 2005 2006 2007

29、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 格力美的其他 3,152 3,276 3,906 4,012 4,117 4,126 3,890 4,067 4,269 20.79% 17.57% 16.51% 18.49%18.26% 18.13% 19.74% 24.73% 21.55% 18.07% 26.29% 32.24% 36.10% 32.46%32.70% 32.86% 30.23% 27.58% 4.28% 3.34%3.10%2.83% 2.67%3.39% 4.74% 6.90%7.12%6.37% 7.50% 9.22% 10

30、.35% 12.91% 14.33% 15.18% 13.31% 12.53% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 產品均價（元）銷售毛利率銷售凈利率 空調行業雙寡頭內銷市占率歷年變化格力產品均價和銷售毛利率及銷售凈利率歷年變化 空調行業洗牌期后龍頭企業盈利能力逐步提升?？照{行業洗牌期后龍頭企業盈利能力逐步提升。2003-2007年處于空調行業洗牌期，格力與美的加速渠道布局，市場份額迅速提 升，CR2CR2從從27%27%提升至提升至53%53%，兩公司首要目標是擴大銷量

31、和市場規模，期間盈利能力持續在低位徘徊，兩公司首要目標是擴大銷量和市場規模，期間盈利能力持續在低位徘徊。2008年之后，行業洗牌期 逐漸結束，行業競爭主旋律從價格轉向品質，龍頭企業憑借自身優勢逐漸掌握定價權行業競爭主旋律從價格轉向品質，龍頭企業憑借自身優勢逐漸掌握定價權，也憑借規模效應也帶來成本的下降，盈利能 力開始逐步修復和提升，20092009- -20172017年格力產品均價從年格力產品均價從31523152元提升至元提升至42694269元，凈利率從元，凈利率從4.7%4.7%提升至提升至15.2%15.2%。 類比空調行業，電動兩輪車龍頭企業有望在新國標加速行業洗牌后逐步改善盈利能

32、力。類比空調行業，電動兩輪車龍頭企業有望在新國標加速行業洗牌后逐步改善盈利能力。新國標的落地實施將加速行業低端產能出清， 市場份額向龍頭企業逐漸集中。我們預計經歷新國標帶來行業洗牌，具備自身顯著優勢的龍頭企業將逐步掌握產品定價權，并依靠 規模優勢降低成本，實現盈利能力的逐步提升。 資料來源：產業在線，中怡康零售監測，Wind，天風證券研究所整理 搶占白牌份額過程中，我們看好兩類企業：搶占白牌份額過程中，我們看好兩類企業： 1）品牌已有，渠道快速鋪開搶占市場，典型如雅迪；）品牌已有，渠道快速鋪開搶占市場，典型如雅迪； 2）從高端到低端，重新定義產品，以“真智能”打開市場，典）從高端到低端，重新定

33、義產品，以“真智能”打開市場，典 型如九號；型如九號； 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 雅迪作為行業龍頭，在確立“更高端”戰略后，品牌得以推廣，2019年份額已達17%。 新國標落地后，大量白牌企業推出，雅迪明顯加快了渠道布局搶占市場，2019年經銷商數量已達2155家，同比增長18%， 門店數達1.2萬家，同比增長33%，我們預計今年雅迪門店有望達3萬家，市占率或突破25%。 資料來源：公司公告，天風證券研究所整理 看好第一類企業：品牌已有，渠道快速鋪開，典型如雅迪看好第一類企業：品牌已有，渠道快速鋪開，典型如雅迪 1717 18251824 2155 1476 1910

34、 1831 1963 6% 0% 18% 29% -4% 7% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016201720182019 雅迪愛瑪雅迪YoY愛瑪YoY 9170 91909000 12000 30000 0% -2% 33% 150% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20162017201820192020年E 銷售點（個）YoY 圖：雅迪門

35、店數圖：雅迪門店數 圖：雅迪與愛瑪經銷商數量（個）圖：雅迪與愛瑪經銷商數量（個） 15 高端兩輪車市場占比約6.5%（5000元以上），約220萬輛/年的市場空間， 這個市場的主要企業為小牛、以及雅迪、愛瑪的高端系列。中高端市場主要 是4000-5000元/輛價格，對應市場約270萬輛，合計中高端市場約500萬輛 九號目前已出產品E系列、C系列（部分）為高端系列，主要對標小牛，公司 策略是以“真智能”產品力占據此市場，然后通過降低成本，保留智能化、 OTA等差異化功能，打入5000元以下的中低端市場，類似于Tesla的路徑。 資料來源：公司官網， 2019年中國電動車產業發展白皮書 ， 天風證

36、券研究所整理 看好第二類企業看好第二類企業九號：電動自行車“破局者”，策略為高端市場先行，隨后將智九號：電動自行車“破局者”，策略為高端市場先行，隨后將智 能化帶入中低端市場能化帶入中低端市場 D系列系列 E系列系列-電動摩托車電動摩托車 4499-10399元 C系列系列-電動自行車電動自行車 4299-5999元 B系列系列 2699-5299元 N系列系列 高端產品：高端產品： 對標小牛，以及雅迪/愛瑪的高端系列； 九號現階段的主要目標市場 中端、中低端產品：中端、中低端產品： 下沉產品，對標雅迪/愛瑪 九號未來的滲透方向 A系列系列 預計明年4-5月份發布1999元產品 已上市 未上市

37、 6.50% 8% 27.50% 30.90% 27.10% 5K以上4K-5K3K-4K2K-3K2K以下 圖：各價位消費者購買意愿圖：各價位消費者購買意愿 圖：九號電動兩輪車產品層次圖：九號電動兩輪車產品層次 16 資料來源：九號公司官網，小牛公司官網及天貓旗艦店，九號發布會，天風證券研究所整理 高端市場方面，九號真智能優勢明顯，實現“高端市場方面，九號真智能優勢明顯，實現“0 0- -1 1”突破概率較大”突破概率較大 指標指標車型車型九號九號 E125小牛小牛 NQi Pro 價格9999元10499元 續航60-100km100km（等速法） 質保期電機6年，鋰電3年電機2年，鋰電3

38、年 傳感器數量20+10+ 遠距離龍頭鎖 智能軟件系統 手機APP 感應解鎖 駐車感應 乘坐感應 整車OTA 智能定位 感應防盜 遠程開關機+控車 黑匣子事故主動求救 定速巡航 智能BMS 智能化對比智能化對比 九九 號號 在在 智智 能能 化化 方方 面面 優優 勢勢 明明 顯顯 九號產品在智能化方面相比小牛優勢明顯，價位則更低。九號產品在智能化方面相比小牛優勢明顯，價位則更低。以 九號的高端電摩車型E125與小牛NQi Pro做對比，兩車續航 里程相近，設計風格相近，但是E125較NQi Pro便宜500元。 在智能化方面，E125優勢突出，遠距離龍頭鎖、感應解鎖、 駐車感應、乘坐感應等智

39、能化功能都是九號在電動兩輪車上 首次引入，在產品上強化了“真智能”的差異化標簽。 九號智能化功能實用性強，大幅提升消費者用車的便利性和九號智能化功能實用性強，大幅提升消費者用車的便利性和 安全性。安全性。九號強調“真智能”，利用全車接近30個傳感器， 結合先進智能技術，將智能化滲透到用車的方方面面。比如， 感應解鎖、智能定位、遠程控車提升了便利性，乘坐感應、 感應防盜、黑匣子事故主動求救功能則提升了安全性。 圖：九號與普通電動車開車鎖車步驟差別（右為九號車）圖：九號與普通電動車開車鎖車步驟差別（右為九號車） 17 資料來源：2019年中國電動車產業發展白皮書 ， 天風證券研究所整理 消費升級疊

40、加新國標落地，助推電動兩輪車行業整體價位提升，兩輪車高端化趨勢已成消費升級疊加新國標落地，助推電動兩輪車行業整體價位提升，兩輪車高端化趨勢已成 消費者對鉛酸和鋰電車型心理價位對比消費者對于電動車的心理價位變化 0%5%10%15%20%25%30%35% 5k以上 4k-5k 3k-4k 2k-3k 2k以下 2018年2017年 0%5%10%15%20%25%30%35% 5k以上 4k-5k 3k-4k 2k-3k 2k以下 鋰電車型鉛酸車型 受益消費升級大環境，消費者對于電動車心理價位上升受益消費升級大環境，消費者對于電動車心理價位上升。根據2019年中國電動車產業發展白皮書調研數據，

41、相比2017 年，2018年消費者對于電動車心理價位5000元以上和3000-4000元的占比明顯上升，同時2000-3000元及2000元以下 的比例明顯下降，表明消費者對電動車的價格容忍度大幅上升。 消費者對鋰電車型心理價位明顯高于鉛酸車型，新國標將加速行業整體平均價位提升。消費者對鋰電車型心理價位明顯高于鉛酸車型，新國標將加速行業整體平均價位提升。對比鉛酸車型和鋰電車型，消費者對 于鉛酸車型的價格認知還停留在2000元左右的價格區間，但對于鋰電車型，用戶普遍擁有更高的價格寬容度，超過三成用 戶的心理價位已經超過4000元。新國標的實施將加速鋰電車型的滲透，推動行業整體平均價位的提升。 1

42、8 資料來源：2019年中國電動車產業發展白皮書 ， 天風證券研究所整理 行業主流用戶是消費升級主力人群行業主流用戶是消費升級主力人群 我國電動車用戶年齡分布 19歲及以下 2% 20-29歲 10% 30-39歲 47% 40-49歲 31% 50歲及以上 10% 電動車主流消費人群購買力較強，有助于高端產品開拓。電動車主流消費人群購買力較強，有助于高端產品開拓。在年齡分布上，30-39歲用戶成為了絕對的主力人群，占比高達 47%，40-49歲年齡層用戶緊隨其后，其余年齡段用戶相對較少。30-49歲年齡區間的人群，工作相對穩定，經濟條件較 好，具有較強的購買力，是消費升級的主力群體，這將有助

43、于高端產品的開拓。 19 資料來源：九號招股說明書，天風證券研究所整理 如何將真智能化產品帶入中低端市場？核心是降成本如何將真智能化產品帶入中低端市場？核心是降成本 自己設計+外協降成本：公司的采購生產模式為公司負責硬件、軟件、生產工藝的設計，然后委托供應商生產為半成 品，采購后半成品后，公司做簡單組裝。這種模式下，由于OEM廠商有規模優勢，一定程度可以降低經營成本。 平衡車、滑板車、智能電動兩輪車的高價值量通用零部件較多，大批量采購可以降低成本； 序號零件種類獲得方式 1 電池總成、控制器總成、儀表 盤總成、鵝頭總成 委外加工 2 輪轂電機、車架/車體以及擋 泥板、裝飾殼、踏板警示貼等 配件

44、 直接采購 3 轉向機構總成、膠碗壓塊組成、 腳控總成等工序較為簡單的零 件及配件 公司進行組裝或前加工獲得 99.34% 67.86% 50.25% 0.66% 32.14% 49.75% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2017年2018年2019年 OEM工廠自有工廠 圖：九號采購模式圖：九號采購模式 圖：九號生產方式比重圖：九號生產方式比重 20 資料來源：九號公司官網，小牛公司官網及天貓旗艦店，雅迪官網， 2019年中國電動車產業發展白皮書，天風證券研究所整理 九

45、號九號B30CB30C已通過弱化續航將智能化體驗帶入已通過弱化續航將智能化體驗帶入2K2K- -3K3K價格帶，較市場競品具有顯著差異化價格帶，較市場競品具有顯著差異化 九號九號 B30C小牛小牛 G0 60 雅迪雅迪 歐睿歐睿 價格2699元（含運費）2999元（含運費）2699元（實際售價） 時尚度高中中 電機質保6年2年26個月 電池質保鉛酸1年鋰電3年鋰電2年 續航35km55km（理論）50km 電池類型鉛酸電池鋰電池鋰電池 中控屏彩色彩色單色 遠距離龍頭鎖 智能軟件系統 手機APP 感應解鎖 駐車感應 乘坐感應 整車OTA 智能定位 感應防盜 遠程開關機+控車 黑匣子事故主動求 救

46、 定速巡航 智能BMS 九號目前已推出的B30C定價2K-3K，通過弱化續航降低成本， 從而完整配置智能化功能。 我們認為此策略較優，從市場需求來看，30-50km的續航基本滿 足消費者出行需求，而智能化將與同級別產品形成差異化競爭。 圖：九號低端車與小牛、雅迪參數對比圖：九號低端車與小牛、雅迪參數對比 21 資料來源：九號APP，雅迪公告，天風證券研究所整理 類類TeslaTesla軟件收費：擴銷量收軟件費將成為未來公司重要的盈利模式軟件收費：擴銷量收軟件費將成為未來公司重要的盈利模式 九號在電動兩輪車的智能服務方面按年收費，一年為66元，類似于 特斯拉將要推出的FSD按月訂閱收費模式。 軟

47、件收費容易形成用戶粘性，隨著公司保有量提升，軟件收費業務 將成為未來公司重要的盈利來源。 與Saas軟件企業需要花費銷售費用推廣產品不同，由于九號與特 斯拉的模式是硬件+軟件，無需投入大量銷售費用開拓市場，因此 單車66元/年的收入將大部分轉化為凈利潤，而2019年雅迪單車凈 利潤僅60元，軟件收入將大幅增加兩輪車的盈利能力，是未來公司 重要的盈利模式。 圖：九號服務收費模式與圖：九號服務收費模式與OTAOTA 22 推薦八方股份：電踏車電機龍頭，受益于消費升級與結構高端化推薦八方股份：電踏車電機龍頭，受益于消費升級與結構高端化 電踏車需求主要在歐洲、日本、美國。2019年歐洲電踏車銷量超過3

48、00萬輛，同比增長23%，在自行車總銷量中占比17%。 我們認為未來5年電踏車有望保持每年20%-30%行業增速。 從使用動機看，歐洲電踏車用戶用于騎行更長距離或爬坡（32%）、健身（30%）、精神健康（22%）。用戶注重體驗感， 順應消費升級，中置電機比例有望不斷提升。 公司結構高端化顯著，中置電機2020H1營收2.5億元，同比增長8%，營收占比達到43%，同比提升5pct。順應消費升級，中 置電機有市占率提升、單價提升、盈利提升的三重邏輯。 資料來源：八方招股說明書、Wind，ECF，天風證券研究所 圖：電踏車結構示意圖圖：電踏車結構示意圖 20162017201820192020H1

49、營收（億元）1.522.563.884.882.48 YOY68%51%26%8% 占比39%42%41%41%43% 營收（億元）1.422.002.763.011.38 YOY41%38%9%-8% 占比36%32%29%25%24% 3.926.159.4211.975.74 57%53%27%-5% 中置電機 輪轂電機 公司營收（億元） YOY 表：八方股份中置、輪轂電機營收（億元）及占比（表：八方股份中置、輪轂電機營收（億元）及占比（%） 九號的核心競爭力：平臺化拓品類能力九號的核心競爭力：平臺化拓品類能力 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：九號招股說明書，天風證券研究所整理 短距交通平臺化能力：從平衡車到滑板車再到兩輪車，未來拓展至短距交通平臺化能力：從平衡車到滑板車再到兩輪車，未來拓展至ATVATV、服務機器人、服務機器人 主要產品主要產品地區地區成績成績 電動平衡車 國內 2015年起蟬聯“雙十一”“618”等大型電商平臺活動智能 出行類全渠道銷量冠軍 海外 在Amazon等知名電商平臺