【公司研究】2020年紫金礦業企業深度研究報告-KK銅礦項目進度分析（38頁）.pdf

1、 2 公司深度分析/紫金礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 60 億可轉債成功發行，原股東優先認購比例高達億可轉債成功發行，原股東優先認購比例高達 77.81% . 5 2. 股權激勵計劃受益范圍廣泛，彰顯公司長遠發展信心股權激勵計劃受益范圍廣泛，彰顯公司長遠發展信心 . 6 3. 剛果（金）卡莫阿控股有限公司剛果（金）卡莫阿控股有限公司 Kamoa-Kakula 銅礦項目進展跟蹤銅礦項目進展跟蹤. 7 3.1. KK 銅礦是目前全球規模最大、品位最高、勘探潛力巨大的未開發銅礦

2、 . 7 3.1.1. 紫金于底部精準介入，對項目的控制力正不斷強化 . 10 3.1.2. KK 項目分三階段建設，投產后有望帶來豐厚的財務回報.11 3.2. KK 項目一階段進展順利，預計在 2021 年 7 月首產 . 14 3.2.1. 地下開拓工程進展順利 . 14 3.2.2. 索科礦山預計 2022 年第二季度投產 . 15 3.2.3. 項目投產前的地表堆場礦石儲備充足，礦量即將加速堆放 . 15 3.2.4. 年處理礦量 380 萬噸初始選礦廠和其他地表基礎設施的施工快速推進 . 16 3.2.5. 卡莫阿-卡庫拉預計于 12 月與國家電網的電力線相連接 . 17 3.2.

3、6. 關于卡庫拉銅精礦銷售方案的討論正在進行中 . 17 4. 西藏巨龍銅業采選工程進展跟蹤西藏巨龍銅業采選工程進展跟蹤. 18 4.1. 驅龍銅礦是國內最大的斑巖型銅鉬礦，增儲前景廣闊 . 18 4.2. 巨龍銅礦采選工程建設順利，預計 2021 年底投產. 20 5. 塞爾維亞塞爾維亞 Timok 銅金礦上部礦帶采選工程進展跟蹤銅金礦上部礦帶采選工程進展跟蹤 . 21 5.1. Timok 銅金礦上帶礦品位極高，下帶礦儲量豐富 . 21 5.2. Timok 上帶礦預計 2021 年 6 月底投產，成本低，盈利強，現金流回籠快. 22 6. 黑龍江銅山礦業有限公司銅山礦采礦工程項目進展跟蹤

4、黑龍江銅山礦業有限公司銅山礦采礦工程項目進展跟蹤. 24 6.1. 銅山礦業二期項目實現投產 . 24 7. 哥倫比亞大陸黃金武里蒂卡金礦項目進展跟蹤哥倫比亞大陸黃金武里蒂卡金礦項目進展跟蹤. 26 7.1. 武里蒂卡金礦為世界級高品位大型金礦 . 26 7.2. 武里蒂卡金礦 2020 年 10 月正式投產，將繼續技改擴產. 28 8. 圭亞那金田圭亞那金田 Aurora 金礦項目進展跟蹤金礦項目進展跟蹤 . 30 8.1. 收購圭亞那金田 100%股權，困境投資再下一城 . 30 8.2. 公司重新研究 Aurora 礦山開發方案，預計 2021 年轉入地下開采 . 32 9. 巴布亞新幾

5、內亞波格拉金礦項目進展跟蹤巴布亞新幾內亞波格拉金礦項目進展跟蹤. 33 9.1. 波格拉金礦項目峰回路轉 . 33 10. 高盈利項目漸次投產，即將迎來加速成長期高盈利項目漸次投產，即將迎來加速成長期 . 34 10.1. 礦產銅：KK 項目、TIOMK 項目及巨龍銅礦是 2021 年之后主要增長極 . 34 10.2. 礦產金：Timok 伴生金、大陸黃金、諾頓金田黃金產量相繼釋放 . 34 11. 資本開支進度過半，預計未來公司自由現金流維持較高水平資本開支進度過半，預計未來公司自由現金流維持較高水平 . 35 12. 盈利預測與推薦邏輯盈利預測與推薦邏輯 . 37 13. 風險因素風險因

6、素. 38 oPtMqQoQrQtPrQtRnQqPrM6M9R8OnPnNnPpPiNrQoPjMoMmM8OrQoRNZsPoONZoNxP 3 公司深度分析/紫金礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖表目錄圖表目錄 圖 1：KK 銅礦坐落于贊比亞-剛果（金）銅鈷成礦帶 . 7 圖 2：KK 銅礦是世界最大的未開發銅礦 . 8 圖 3：KK 銅礦銅品位遠高于同等規模銅礦 . 8 圖 4： Kamoa North 近期發現超富銅礦 . 9 圖 5：勘探結果顯示 Kamoa North 存在極富銅礦體

7、. 9 圖 6：Kamoa North 礦體品位高，埋深淺. 9 圖 7：KK 項目股權結構 . 10 圖 8：KK 項目核心管理人員 .11 圖 9：KK 銅礦分三階段建設 . 12 圖 10：KK 銅礦項目采選量和銅產量規劃. 12 圖 11：2025 年 KK 有望成為全球銅產量第二大的銅礦. 12 圖 12：卡莫阿項目現金成本顯著低于全球銅礦 . 13 圖 13： Kakula 礦段單位投資強度明顯低于其他大型銅礦 . 13 圖 14：Kamoa 項目可研及經濟評估（可研假設：銅價3.1 美元/磅，折現率 8%）. 13 圖 15：Kakula 斜坡道正面圖 . 14 圖 16：Kak

8、ula 斜坡道鳥瞰圖 . 14 圖 17：截至 10 月底已完成的地下開拓工程 (黑色區域) . 14 圖 18：南北斜坡道示意圖. 15 圖 19：2020 年 5 月至 2020 年 10 月期間卡庫拉和卡索科礦山的投產前礦堆含銅量增長. 16 圖 20：2020 年 5 月至 2020 年 10 月期間卡庫拉和卡索科礦山的投產前礦堆累計儲備的礦石量 和品位 . 16 圖 21：卡庫拉北面斜坡道的主要投產前礦堆. 16 圖 22：卡索科斜坡道的中品位礦石堆場. 16 圖 23：年處理礦量 380 萬噸/年初始選礦廠. 16 圖 24：選礦廠的兩座 7 兆瓦球磨機 . 16 圖 25：礦區已

9、安裝電纜的電力線完整部分 . 17 圖 26：巨龍礦業項目整體概況. 18 圖 27：西藏地區三大銅礦成礦帶 . 18 圖 28：巨龍銅業股權結構. 19 圖 29：巨龍銅業交易作價和國內公司銅交易對價比較. 19 圖 30：巨龍銅業 EV+Capex/資源量估值遠低于國內銅行業上市公司 . 20 圖 31：紫金公告銅產量規劃和此前藏格規劃相比有所增加. 20 圖 32：Timok 銅金礦位于塞爾維亞東部，和 RTB 項目相距不遠 . 21 圖 33：Timok 上、下帶礦示意圖 . 21 圖 34：Timok 項目股權結構 . 22 圖 35：Timok 可研報告中銅、金產量規劃 . 22

10、圖 36：Timok 上帶礦正在施工的豎井 . 23 圖 37：Timok 上帶礦正在施工的斜坡道 . 23 圖 38：Timok 項目現金流預測 . 23 圖 39：銅山銅業股權結構. 24 圖 40：2012-2019E 多寶山銅礦產量 . 24 圖 41：銅山銅礦. 25 圖 42：銅山銅礦擴建項目全流程達產達標 . 25 4 公司深度分析/紫金礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 43：武里蒂卡金礦開發環境相對較好. 26 圖 44：礦體深部及外圍找礦方面有較好的前景 . 27 圖 45：大

11、陸黃金股權結構. 27 圖 46：武里蒂卡金礦投產儀式現場（2020 年 10 月 23 日） . 29 圖 47：武里蒂卡金礦鳥瞰圖 . 29 圖 48：圭亞那金田公司礦床分布 . 30 圖 49：南美圭亞那綠巖帶探明黃金儲量超過110 百萬盎司（超過 3400 噸） . 30 圖 50：圭亞那周邊有眾多在產的黃金礦山項目 . 31 圖 51：圭亞那金田股權結構 . 31 圖 52：Aurora 金礦未來產金量規劃（噸） . 32 圖 53：紫金礦業礦產銅量預測（2017-2022E） . 34 圖 54：紫金礦業礦產金產量預測（2017-2022E） . 34 圖 55：紫金礦業資本開支測

12、算. 35 圖 56：2020-2022E 現金流量預測. 35 圖 57：紫金礦業 2018-2025E 自由現金流測算 . 36 圖 58：3 月以來金屬價格收復失地 . 37 表 1：本次募投項目（萬元）. 5 表 2：本次可轉債配售結果 . 5 表 3：Kamoa-Kakula 銅礦資源量情況 . 8 表 4：全球儲量排名前十的銅礦 . 8 表 5：KK 銅礦自 2015 年被紫金收購以來，每年都有極為出色的找礦成果 . 9 表 6：國內礦企收購海外銅礦項目情況. 10 表 7：2019 年 6 月艾芬豪股東選舉董事會結果 .11 表 8：一階段 Kakula 礦段稅后凈現值（NPV）

13、對銅價和折現率的敏感性測試 . 13 表 9：武里蒂卡金礦項目儲量、資源量情況. 27 表 10：2020 年全球主要黃金并購交易情況 . 28 表 11：紫金礦業盈利預測結果及關鍵假設 . 37 5 公司深度分析/紫金礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 60 億可轉債成功發行億可轉債成功發行，原股東優先認購比例，原股東優先認購比例高高達達 77.81% 2020 年 11 月 9 日，紫金礦業公告“紫金轉債”發行結果，本次發行的可轉債規模為 60 億 元， 原 A 股股東優先配售之外的余額和原

14、 A 股股東放棄優先配售后的部分， 采用通過上海證 券交易所交易系統網上向社會公眾投資者發行的方式進行。若認購不足 60 億元的部分則由 保薦機構余額包銷。 本次發行募集資金總額預計不超過 60 億元，主要用于以下項目投資建設。 表表 1：本次募投項目（萬元）：本次募投項目（萬元） 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額 剛果（金）卡莫阿控股有限公司剛果（金）卡莫阿控股有限公司 Kamoa-Kakula 銅礦項目銅礦項目 516,350.74 314,000.00 塞爾維亞塞爾維亞 Rakita勘探有限公司勘探有限公司Timok 銅金礦上部礦帶采選工程銅金礦上

15、部礦帶采選工程 336,197.73 218,000.00 黑龍江銅山礦業有限公司銅山礦采礦工程項目黑龍江銅山礦業有限公司銅山礦采礦工程項目 94,751.15 68,000.00 合計合計 947,299.62 600,000.00 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1、卡庫拉項目和Timok項目投資總額根據2020年6月12日的匯率中間價（1美元折合7.0865元人民幣）計算； 2、卡庫拉項目的投資總額已按公司持股比例49.50%計算 本次配售彰顯原本次配售彰顯原 A 股股東對紫金礦業堅定看好的戰略信心。股股東對紫金礦業堅定看好的戰略信心。本次配售原 A 股股東優先配售 46.69 萬

16、手，優先配售金額 46.69 億元，占總發行規模比例高達 77.81%。網上社會公眾投資 者配售比例為 22%，其余 0.19%為主承銷商包銷。 表表 2：本次可轉債配售結果本次可轉債配售結果 類別類別 配售數量（手）配售數量（手） 配售金額（萬元）配售金額（萬元） 比例比例 原原 A 股股東股股東 4,668,727 466,872.70 77.81% 類別 繳款認購數量（手）繳款認購數量（手） 繳款認購金額（萬元）繳款認購金額（萬元） 網上社會公眾投資者網上社會公眾投資者 1,319,713 131,971.30 22.00% 主承銷商包銷主承銷商包銷 11,560 1,156.00 0.

17、19% 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 本次公開發行可轉債的募集資金均投向主營業務，符合公司未來整體戰略發展方向。本次募 投項目實施完畢后，公司主營業務盈利能力將得以提高，抗風險能力和可持續發展能力得以 有效提升。 一是可滿足公司資金需求，優化財務結構一是可滿足公司資金需求，優化財務結構，降低財務費用，降低財務費用。截至 2020 年 9 月底，公司資產 負債率為 59.54%，處于歷年較高水平。2020 年前三季度公司財務費用達 14.24 億元，同比 增加 22.8%。此次可轉債募資 60 億元，有助于優化公司財務結構，緩解財務壓力。 二是進一步擴大金、銅、鋅礦產品生產規模，提升公司

18、盈利能力二是進一步擴大金、銅、鋅礦產品生產規模，提升公司盈利能力。KK 項目預計 2021 年 7 月投產，預計達產后年平均銅產量約 30.7 萬噸；Timok 項目預計 2021 年 6 月投產，年均產 銅約 9.14 萬噸，金 2.5 噸，且有超預期的可能；銅山采礦工程項目將進一步降低礦石生產 成本，提高盈利能力。經公司測算，本次募投項目建成投產后，卡庫拉項目達產年平均實現 銷售收入 14.1 億美元，年均創造稅后凈利潤 6.2 億美元；Timok 項目達產年平均實現銷售收 入 5.4 億美元，年均創造稅后凈利潤 2.7 億美元；銅山項目達產年平均實現銷售收入 4.23 億 元， 年均創造

19、稅后凈利潤 1.2 億元。 隨著募投項目的順利實施， 公司將增加新的利潤增長點， 凈資產規模將會擴大，資產負債率進一步下降，有利于公司未來經營規模的擴大及利潤水平 的增長，使公司財務狀況進一步得到優化。 6 公司深度分析/紫金礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 股權激勵計劃受益范圍廣泛股權激勵計劃受益范圍廣泛，彰顯公司長遠發展信心彰顯公司長遠發展信心 事件：2020 年 11 月 18 日，公司公告 2020 年限制性股票激勵計劃（草案） 。本激勵計劃擬 授予的限制性股票數量不超過 1 億股，約

20、占公司股本總額的 0.39%。其中首次授予 9,510 萬 股，預留不超過 490 萬股，分別占股本總額 0.37%、0.02%。激勵計劃涉及的標的股票來源 為公司向激勵對象定向發行公司 A 股普通股，首次授予限制性股票的授予價格為每股 4.95 元。 隨著未來公司多項大規模、低成本礦山密集投產爬坡，公司業績釋放步入佳境。隨著未來公司多項大規模、低成本礦山密集投產爬坡，公司業績釋放步入佳境。2020 年是 公司的建設年，武里蒂卡金礦已于二季度投產并形成小規模盈利，卡庫拉銅礦采選項目、塞 爾維亞紫金銅業、 Timok 銅金礦項目， 巨龍銅礦、 隴南紫金李壩金礦改擴建項目超預期推進； 波格拉金礦項

21、目峰回路轉， 未來有望繼續貢獻權益產量。 我們預計 2020-2022 年公司礦產銅、 金權益產量 CAGR 約為 41.8%、23.4%。 本次激勵計劃解鎖條件容易達成。本次激勵計劃解鎖條件容易達成。2019 年公司歸母凈利潤為 42.8 億，ROE 為 11.38%，截 至 2020Q3 資產負債率為 59.54%。 本次激勵公司層面考核要求為 2021 年-2023 年業績考核 目標都以 2019 年業績為基準： （1）2021 年-2023 年凈利潤復合增長率分別不低于 25%，且 不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平； （2）2021 年-2023 年 ROE 復合增長率不低

22、 于 10%,且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平； （3） 期末資產負債率不高于 65%。 考慮到公司關鍵銅金項目進展順利，業績即將進入釋放期，預計 2020-2022 年公司歸母凈利 潤 CAGR 達到 69%，我們認為此次解鎖條件容易達成。 高管高管 50%獎勵薪酬折算成虛擬股份， 與股價增長直接掛鉤， 明確了致力于為股東服務的決心。獎勵薪酬折算成虛擬股份， 與股價增長直接掛鉤， 明確了致力于為股東服務的決心。 為實現公司三年規劃目標，加強公司管理層薪酬與業績、股價掛鉤，提升公司價值，董事會 同意對第七屆執行董事、監事會主席和高管的獎勵薪酬方案中期權獎勵進行調整，原方案為 虛擬

23、股份享有分紅權和凈資產增值權，修改為虛擬股份享有分紅權和股票增值權。高管激勵 與股價增長直接掛鉤。 本次激勵對象廣泛，分三期解鎖，有利于吸引和留住優秀人才，確保公司發展戰略和經營目本次激勵對象廣泛，分三期解鎖，有利于吸引和留住優秀人才，確保公司發展戰略和經營目 標的實現。標的實現。本次激勵對象廣泛，除高管外，其他中高層管理人員及核心骨干員工、 優秀青 年人才等合計 688 人，對應 8540 萬股，人均 12.41 萬股。首次授予限制性股票的授予價格 為每股 4.95 元，以公司 2020 年 11 月 17 日收盤價 8.21 元/股計算，預計人均收益 40.47 萬 元，若行權對比現價的收

24、益率為 65.9%；考慮到未來公司估值上行動力充足，預計人均收益 程度進一步上升。 本次激勵計劃有利于充分調動公司員工的工作積極性， 有效地將股東利益、 公司利益和經營者個人利益結合在一起，使各方共同關注公司長遠發展。 限制性股票總攤銷費用可控，對上市公司凈利潤不會產生重大影響。限制性股票總攤銷費用可控，對上市公司凈利潤不會產生重大影響。公司以授予日收盤價與 授予價格之間的差額作為限制性股票的公允價值， 測算得出的限制性股票總攤銷費用為 3.13 億元。該等費用將在本激勵計劃的實施過程中按照解除限售比例進行分期確認，預計 2020-2024 年分別攤銷 0.09 億、1.13 億、1.08 億

25、、0.58 億、0.24 億，上述激勵成本對上市 公司凈利潤不會產生重大影響。 7 公司深度分析/紫金礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 剛果（金）卡莫阿控股有限公司剛果（金）卡莫阿控股有限公司 Kamoa-Kakula 銅礦項目銅礦項目進展跟蹤進展跟蹤 世界級銅礦項目通常需具備以下幾個特點，一是儲量/資源量大，二是礦產產量高，三是服務 年限長，四是生產成本低，五是擴產潛能大。不論從哪一個維度來看，Kamoa 銅礦都毫無爭 議地滿足世界級銅礦項目標準。目前紫金礦業和艾芬豪在共同推進第一階段 Kakula 礦段的 建設，預計于 2021 年 7 月投產，達產后有望為紫金礦業帶來豐厚的利潤和現金回報。 KK 項目是紫金礦業項目是紫金礦業 2021 年及之后的主力增長極之一。年及之后的主力增長極之一。2019 年公司權益礦產銅約 30.1 萬 噸，而 KK 項目達產后預計年均礦產銅權益產量達 15 萬噸左右，將在現有礦產銅權益量基 礎上增加 49%，是公司 2021 年及之后的主力增長極之一。 3.1. KK 銅礦是目前全球規模最大、品位最高、勘探潛力巨大的未開發銅礦銅礦是目前全球規模最大、品