【公司研究】2020年紫金礦業企業有色企業產業鏈特點深度分析研究報告（28頁）.pdf

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1、pOpQnNtNqRtPoPoMrMrOnQ7NcM7NmOrRpNrRfQrQnMlOnPmP8OoPtQvPsOtNwMrNrN 公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 32 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 公司業務銅金為主公司業務銅金為主 礦山貢獻主要盈利礦山貢獻主要盈利 . 5 1.1 業務構成 銅金為主 . 5 1.2 礦山高毛利率 冶煉低毛利率 . 5 2. 有色企業產業鏈特點分析有色企業產業鏈特點分析 . 7 2.1 礦端的高毛利和稀缺性 . 7 2.2 礦端的非制造業特點 . 7 2.3 產業鏈延伸的原因 . 8 2.4 提升 ROE 才能獲得突破周期的阿爾法屬性

2、 . 8 3. 市場化條件下資市場化條件下資源獲取路徑源獲取路徑 . 9 4. 優質資源并購能力優質資源并購能力 有色行業核心競爭力有色行業核心競爭力 . 9 5. 紫金資源并購史紫金資源并購史 一手項目占主導一手項目占主導 .11 6. 新增項目權益凈現值計算新增項目權益凈現值計算 . 12 6.1 卡莫阿 . 12 6.2 巨龍礦業. 15 6.2.1 驅龍銅多金屬礦+榮木錯拉銅礦 . 16 6.2.2 知不拉銅多金屬礦 . 17 6.3 Timok 銅金礦 . 18 6.3.1 上礦帶項目 . 19 6.3.2 下礦帶項目 . 20 6.4 武里蒂卡. 21 7. 公司凈現值測算公司凈現

3、值測算 . 24 7.1 新增業務. 24 7.2 在產業務. 24 8. 行業位置行業位置 未享受阿爾法屬性溢價未享受阿爾法屬性溢價 . 26 9. 公司未來幾年業務增長公司未來幾年業務增長 . 26 10. 波格拉金礦的停產分析波格拉金礦的停產分析 . 28 11. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 28 12. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 紫金礦業紫金礦業 2019 年收入、利潤情況年收入、利潤情況 . 5 圖圖 2： 紫金礦業紫金礦業 2019 年各業務毛利率年各業務毛利率 . 5 圖圖 3： 山東黃金山東黃金 2019 年各業務毛利率年各業務毛利

4、率 . 6 圖圖 4： 銅企業銅企業 2019 年各業務毛利率年各業務毛利率 . 6 圖圖 5： 國內外有色龍頭國內外有色龍頭 ROE 對比對比 . 8 圖圖 6： “賭石賭石”模型模型 . 10 圖圖 7： 紫金近年并購歷史紫金近年并購歷史 .11 圖圖 8： 新增項目權益凈現值新增項目權益凈現值 . 12 圖圖 9： 卡莫阿項目資源量變化卡莫阿項目資源量變化 . 12 圖圖 10： Kamoa-Kakula 19-Mtpa PEA long-term development plan . 13 圖圖 11： Kamoa-Kakula 聯合開發計劃聯合開發計劃 . 14 圖圖 12： 卡莫阿

5、項目卡莫阿項目分期凈現值分期凈現值 . 14 公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 32 證券研究報告 圖圖 13： 知不拉銅多金屬礦資源儲量表知不拉銅多金屬礦資源儲量表 . 17 圖圖 14： 知不拉銅多金屬礦生產現場知不拉銅多金屬礦生產現場 1 . 18 圖圖 15： 知不拉銅多金屬礦生產現場知不拉銅多金屬礦生產現場 2 . 18 圖圖 16： 金屬產量變化金屬產量變化 . 20 圖圖 17： 敏感性分析敏感性分析 . 20 圖圖 18： comex 黃金歷史價格黃金歷史價格 . 22 圖圖 19： 敏感性分析敏感性分析 . 22 圖圖 20： 產能變化產能變化 . 27 圖圖

6、21： 價格取值較當前市場價格價格取值較當前市場價格 . 29 表 表 1： 紫金近年并購歷史紫金近年并購歷史 .11 表表 2 2： 項目關鍵指標項目關鍵指標 . 15 表表 3 3： 項目價格敏感性分析項目價格敏感性分析 . 15 表表 4： 驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量 . 16 表表 5： Timok 項目上礦帶資源量項目上礦帶資源量 . 19 表表 6： Timok 項目上礦帶關鍵指標項目上礦帶關鍵指標 . 19 表表 7： Timok 項目下礦帶資源量項目下礦帶資源量 . 20 表表 8： 項目資源量項目資源量 . 21 表表

7、 9： 項目關鍵指標項目關鍵指標. 21 表表 10： 項目基建投資構成項目基建投資構成 . 23 表表 11： 公司重點銅金鋅礦山的資源儲量和開采年限情況公司重點銅金鋅礦山的資源儲量和開采年限情況 . 24 表表 12： 在產項目凈現值計算在產項目凈現值計算 . 25 表表 13： 各公司對比各公司對比 . 26 表表 14： 公司產能預測公司產能預測 . 26 表表 15： 盈利預測價格取值盈利預測價格取值 . 28 表表 16： 盈利預測盈利預測 . 29 表表 17： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 30 公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 32 證券研究報告 1. 公司

8、公司業務業務銅金為主銅金為主 礦山礦山貢獻主要貢獻主要盈利盈利 1.1 業務構成業務構成 銅金為主銅金為主 圖圖1：紫金礦業紫金礦業 2019 年收入、利潤情況年收入、利潤情況 2019 年分部抵消前收入占比年分部抵消前收入占比 2019 年分部抵消前毛利占比年分部抵消前毛利占比 來源：wind，申港證券研究所 公司收入及利潤主要來自于金、銅、鋅等金屬的開采和冶煉加工。公司收入及利潤主要來自于金、銅、鋅等金屬的開采和冶煉加工。2019 年，公司實 現總收入 1361 億元人民幣，同比增長 28.4%。其中，黃金業務銷售收入占總收入 比重為 53%，毛利占集團毛利的 31%；銅業務收入占總收入

9、20%，毛利占集團毛 利的 36%；鉛鋅業務收入占總收入 5.4%，毛利占集團毛利的 11.9%。 對比銅、金業務，銅業務利潤貢獻率（毛利占比/收入占比）為銅業務的 3.1 倍，主 要原因為黃金冶煉加工銷售額為銅冶煉加工的 3.8 倍。由此可見，提高礦產產品占提高礦產產品占 比，可進一步優化公司業務利潤貢獻率。比，可進一步優化公司業務利潤貢獻率。 1.2 礦山高礦山高毛利率毛利率 冶煉低毛利率冶煉低毛利率 無論無論有色有色公司還是行業，礦山公司還是行業，礦山毛利毛利率率遠高遠高于冶煉毛利于冶煉毛利率率。聚焦礦端發展才能助力有。聚焦礦端發展才能助力有 色企業步入色企業步入高高 ROE 的成長模式

10、的成長模式。紫金礦業近年專注礦端的發展模式為其紫金礦業近年專注礦端的發展模式為其長期長期成長成長 性提供了基礎，性提供了基礎， 圖圖2：紫金礦業紫金礦業 2019 年各業務毛利率年各業務毛利率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 業務類型綜合毛利率 公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 32 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 公司綜合毛利率 11.4%，礦產端毛利均高于 30%，冶煉毛利率均低于平均毛利率， 拉低了公司盈利水平。 行業其它公司也都存在礦山高毛利率， 冶煉低毛利率的特點。 圖圖3：山東黃金山東黃金 2019 年年各業務毛利率各業務毛利率

11、資料來源：wind，申港證券研究所 同為黃金龍頭企業的山東黃金，礦山業務毛利率接近 10%，冶煉業務不到 1%，同 樣體現出了礦山高毛利率，冶煉低毛利率的特點。 圖圖4：銅企業銅企業 2019 年年各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：wind，申港證券研究所 銅企業上游礦山采選毛利高達 35.25%，而中游冶煉毛利率為 4.32%，下游深加工 毛利率為 6.22%。 上游礦山采選高毛利上游礦山采選高毛利，造成這樣現象的表面原因是產能結構，造成這樣現象的表面原因是產能結構導致的供需關系導致的供需關系，最本，最本 質的還是質的還是產業鏈特點導致的產業鏈特點導致的礦端稀缺性。礦端稀缺性。 0 1 2

12、 3 4 5 6 7 8 9 10 黃金業務其中：外購 冶煉金 毛利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 西部資源 紫金礦山 鵬欣資源 西部礦業 紫金礦業冶煉 江西銅業 云南銅業 銅陵有色 海量股份 精藝股份 楚江新材 鑫科材料 銅礦采選銅冶煉銅深加工 毛利率行業平均毛利率 公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 32 證券研究報告 2. 有色有色企業產業鏈企業產業鏈特點特點分析分析 我們認為紫金礦業核心價值在于其具備有色行業核心競爭力我們認為紫金礦業核心價值在于其具備有色行業核心競爭力優優質資源的并購質資源的并購 能力能力， 且且該能力可為其帶來成長性該能

13、力可為其帶來成長性。 為了充分分析資源并購能力的重要性及成長性， 我們先就有色行業產業鏈特點及資源的重要性進行分析。通過分析我們試圖回答以 下幾個問題： 為何礦端存在高毛利率？ 礦端生產與傳統制造業有何差異？ 為何礦端才是贏利大頭，而各有色企業還延伸產業鏈，建設冶煉加工企業？ 周期性行業中的企業如何獲得成長性？ 2.1 礦端的高毛利和稀缺性礦端的高毛利和稀缺性 上游礦山采選毛利遠高于中游冶煉毛利率和下游深加工毛利率，體現出高毛利的特 點。 礦山采選需依托資源資源開展，只有約只有約 2-3%的項目能從勘探項目發展為礦山項目的項目能從勘探項目發展為礦山項目，若 考慮礦山規模、資源品位，則優質資源項

14、目更為稀缺；而中、下游冶煉加工依托土 地、 資本、 能源、 技術。 冶煉加工技術門檻不高， 在國內其它要素也不具有稀缺性。 （很多有色企業前往非洲建設冶煉加工廠，主要是當地能源、資本為稀缺資源） 2.2 礦端礦端的的非制造業特點非制造業特點 冶煉、加工企業為典型的制造業，而礦端呈現出而礦端呈現出明顯明顯非制造業的特點非制造業的特點，不能簡單用，不能簡單用 制造制造業業邏輯理解礦端邏輯理解礦端。 生命倒計時生命倒計時-制造業企業壽命 “掌握在自己手里” ， 礦業企業壽命天然與制造業不同， 由于礦山資源是有限的，資源開采是持續的，導致從礦山開采的第一天起，就進入 其生命倒計時。 “因資源生礦，因礦

15、生企，資源滅企業亡”“因資源生礦，因礦生企，資源滅企業亡”的發展模式成為很長時間 國內礦業企業的宿命。沒有新資源就沒有企業持續發展的基礎。 資源條件決定生產成本資源條件決定生產成本-制造業往往通過提升技術水平、提高勞動生產率的方式降 低生產成本。但對于礦業企業，其成本主要因素取決于其資源賦存條件但對于礦業企業，其成本主要因素取決于其資源賦存條件而非技術水而非技術水 平平。 例如： 礦體圍巖條件不好則支護成本大大增加； 礦體埋藏淺則可以進行露天開采 （露 天開采成本約為地下開采的 1/3） ；礦體巨大則可以采用大斷面、高機械化程度的采 礦方法，降低生產成本；礦體堅硬則需更多的爆破成本；礦體所在地

16、層若涌水較大 則排水費用較高。 對比上述先天條件，生產技術帶來的成本差異就顯得很微弱；同時礦體條件也是生 產技術應用的基礎，沒有好的礦體條件，技術也無用武之地（例如普朗銅礦采用的 先進自然崩落法，生產成本較低，但對礦體形態、主應力方向有較高要求） 。 公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 32 證券研究報告 資源資源品位品位決定決定超額超額利潤利潤-傳統制造業超額利潤主要源于行業壁壘、產品差異化等因 素，而礦業領域生礦業領域生產產的是標準化產品的是標準化產品，價格基本統一，價格基本統一，其超額利潤主要源于資源品其超額利潤主要源于資源品 位。位。資源品位是指礦石中某種金屬的含量，通常無

17、論資源品位高低，開采單位礦石 的成本是相似的，而產品的售價是基于金屬含量進行計算的，因此因此，資源品位，資源品位決定決定 了了礦業企業礦業企業的超額利潤。的超額利潤。 2.3 產業鏈產業鏈延伸的原因延伸的原因 為何礦端才是贏利大頭，而各有色企業還不停建設冶煉加工企業？主要由于資產性 質的原因。有色企業以國有企業為主，國有企業大多以做大做大資產資產為企業發展的戰略 目標，而產業前端無論資產規模、營收規模都不如冶煉加工企業。另外，冶煉加工 企業給當地 GDP 可以帶來更多的貢獻， 所以很多地方政府在出讓本地資源的同時， 會附帶要求企業在當地建設冶煉廠，把更多就業、GDP 留在當地。 當前產業格局下

18、，當前產業格局下，產業鏈延伸主要作用產業鏈延伸主要作用應應在于降低銷售費用。在于降低銷售費用。特別是在一些偏遠地 區，如西藏、非洲等地，如果直接運輸銷售礦石、精礦產品，其運費等銷售費用將 很高，產業鏈延伸將有利于整體收益。例如精礦品位 50%，通過冶煉將其品位提升 至 99%，即使冶煉過程不產生收益，但運輸銷售費用降低了約 50%。另外，部分地 區為了將更多產值留著當地， 通過立法的形式規定不能外運精礦 （如剛果金） ， 在這 種情況下，產業鏈延伸成為必選項。 2.4 提升提升 ROE 才能獲得突破周期的阿爾法屬性才能獲得突破周期的阿爾法屬性 對比國外有色龍頭，我國企業 ROE 明顯偏低，主要源于兩個方面： 國外商業化礦業開發歷史更長，積累了眾多頭部優質資源，形成行業壁壘，獲得 超