【公司研究】2020年中信博企業全球化布局深入推進深度研究報告（32頁）.pdf

1、oPsNrRoQpOqMnMpNnQsNrM9P9RbRpNnNnPmMkPqRpOlOmOtQaQpOoNxNqNvMuOoNtR 3 公司深度分析/中信博 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 全球光伏支架龍頭企業全球光伏支架龍頭企業. 5 2. 光伏電站的骨骼，受益需求共振及新應用拓展光伏電站的骨骼，受益需求共振及新應用拓展. 8 2.1. 光伏電站的骨骼光伏支架 . 8 2.2. 跟蹤支架擁有四大核心壁壘，且具有長期經濟性 . 9 2.2.1. 壁壘一：風工程與風洞測試 . 9

2、 2.2.2. 壁壘二：系統結構設計與排布 . 10 2.2.3. 壁壘三：算法與 AI 運用 . 10 2.2.4. 壁壘四：可融資性與項目背書 .11 2.3. 能源發展路線持續夯實，光伏裝機有望快速提升 . 15 2.4. 光伏跟蹤系統市場空間近 650 億 . 17 2.5. BIPV 等多領域應用拓展需求空間. 18 3. 全球化布局深入推進，積累優質客戶資源全球化布局深入推進，積累優質客戶資源. 20 3.1. 多項資質奠定基礎，全球化布局深入推進 . 20 3.2. 積累優質客戶資源，項目優勢轉化為品牌優勢. 20 4. 技術創新引領前行，開拓發展新空間技術創新引領前行，開拓發展

3、新空間. 23 4.1. 不斷深耕，新一代跟蹤系統領先全球 . 23 4.2. 戰略延伸，新興領域不斷拓展 . 23 4.3. 專業方案定制化能力形成優勢 . 24 5. 財務分析：經營穩健，盈利能力顯著提升財務分析：經營穩健，盈利能力顯著提升. 27 6. 盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 . 29 6.1. 經營預測 . 29 6.2. 盈利預測 . 30 6.3. 投資建議 . 30 7. 風險提示風險提示. 32 7.1. 行業層面 . 32 7.2. 經營層面 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展三階段 . 6 圖 2：公司股權結構. 6 圖 3：公司營收快速增長. 6

4、圖 4：公司營收凈利逐年快速增長. 6 圖 5：公司分產品營收情況（百萬元）. 7 圖 6：公司分產品毛利率情況. 7 圖 7：光伏支架在產業鏈中的位臵. 8 圖 8：2020 年國內光伏裝機有望超過 40GW. 17 圖 9：全球光伏新增裝機容量及預測（GW） . 17 圖 10：光伏跟蹤系統裝機預測. 18 圖 11：光伏跟蹤系統市場空間預測 . 18 圖 12：BIPV 是分布式光伏電站的一部分. 19 圖 13：全球主要國家和地區的近零能耗相關政策. 19 圖 14：各級建筑能耗示意圖（kgec/m2.a）. 19 4 公司深度分析/中信博 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版

5、權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 15：公司近年來全球裝機分布情況 . 20 圖 16：公司海外銷售收入快速增長. 20 圖 17：公司支架裝機規?？焖僭鲩L（MW） . 22 圖 18：公司海外銷售收入快速增長. 22 圖 19：2019 年全球光伏跟蹤支架出貨量 TOP10 . 22 圖 20：2019 年全球光伏跟蹤支架出貨量占比情況 . 22 圖 21：天智 2 解決傳統跟蹤器立柱受力大痛點 . 23 圖 22：天智 2 提升傳統跟蹤器布局方式 . 23 圖 23：公司智能跟蹤系統方案具有各項優勢. 25 圖 24：公司近年來盈利情況 .

6、 27 圖 25：公司近年來期間費用率情況. 27 圖 26：公司近年來資產負債率情況. 27 圖 27：公司近年來短期償債能力情況 . 27 圖 28：公司近年來存貨和應收賬款情況. 28 圖 29：公司近年來現金流情況. 28 表 1：公司主要產品. 5 表 2：固定支架和跟蹤支架設計要求對比 . 8 表 3：荷載規范無法滿足跟蹤加抵御風壓要求 . 9 表 4：風工程和風洞測試. 10 表 5：固定支架和跟蹤支架對電站的成本影響 . 12 表 6：跟蹤系統發電量增益關于 IRR 的敏感性分析 . 12 表 7：場景一跟蹤支架成本計算和敏感性分析 . 13 表 8：場景二跟蹤支架成本計算和敏

7、感性分析 . 13 表 9：場景三跟蹤支架成本計算和敏感性分析 . 14 表 10：全球十地不同組合 LCOE 平均值比較（美分/KWh） . 15 表 11：歐洲光伏和風電未來十年所需發電量增量測算 . 15 表 12：歐洲光伏和風電年均新增裝機測算 . 16 表表 13：中國光伏和風電未來十年所需發電量增量測算：中國光伏和風電未來十年所需發電量增量測算 . 16 表 14：中國光伏和風電年均新增裝機測算 . 16 表 15：公司目前獲得各國/地區多項標準認證. 20 表 16：國內示范性項目介紹 . 21 表 17：公司海外市場部分代表性項目 . 21 表 18：2019 年 ATI 和中

8、信博成本對比 . 23 表 19：公司在 BIPV 等新興領域不斷拓展 . 24 表 20：公司參與制定光伏支架相關標準. 25 表 21：公司具備領先的制造工藝水平 . 26 表 22：公司經營模型（百萬元） . 29 表 23：公司盈利預測. 30 表 24：可比公司情況. 30 5 公司深度分析/中信博 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 全球光伏支架龍頭企業全球光伏支架龍頭企業 公司成立于 2009 年，是專注于光伏支架的高新技術企業，主營業務為光伏支架的研發、設光伏支架的研發、設 計、生產和

9、銷售計、生產和銷售,主要產品為光伏跟蹤支架、固定支架和光伏跟蹤支架、固定支架和 BIPV 用光伏支架用光伏支架。近年來，公司以 固定支架產品為基礎,順應光伏行業發展趨勢,積極布局跟蹤支架產品,通過研發團隊的持續攻 關,目前已在各個光伏支架領域形成完整布局，依靠創新的設計理念、嚴格的技術標準及過硬 的質量水平，得到了海外知名客戶的廣泛認可。 目前，公司已在美國、日本、印度、西班牙、墨西哥、智利、阿根廷、澳大利亞和阿聯酋等 多個國家和地區設立了子公司或市場服務中心，截至 2019 年底，公司新能源累計安裝量近 24GW，并在全球 24 個國家市場成功安裝了近 900 個項目。公司光伏支架的出貨量及

10、市場 占有率位居世界前列。根據 Wood Mackenzie 統計，2016 年至 2019 年，公司光伏跟蹤支架 年出貨量占比保持在 6%以上，位列全球前五全球前五。 表表 1：公司主要產品：公司主要產品 跟蹤支架跟蹤支架 平單軸跟平單軸跟 蹤支架蹤支架 高投資回報率：投資者僅僅需要增加 7%-10%的投資，就能讓發電量增加最多達 25%（視項目而定） ，為投資者帶來更好的 投資回報率和內部收益率；高穩定性和耐用性：可以保證系統在惡劣環境下長期使用；系統可以抗風速 144kmph 的風暴和 風速 200kmph 的陣風；跟蹤支架可以在 5分鐘內放平，以避免強風帶來的損害；跟蹤支架部件的防護等

11、級高，可以應對各種 惡劣環境和氣候條件；智能控制技術：通過監控軟件和通信接口實現遠程監控；擁有多種控制模式，包含了逆跟蹤、雨、 雪、風以及手動等操作模式；通過對跟蹤角度的調節將電站的輸出功率控制在電網的要求以內； 斜單軸跟斜單軸跟 蹤支架蹤支架 發電效率高，電池組件面朝南方并放在一個固定的角度上，而轉動軸卻是在東西方向旋轉，相較于 固定支架，該系統的發電量最多能提高 30%（視項目地而定） ；該系統非常適用于高緯度地區；投資者僅僅需要增加 10%-15%的投資卻能讓發電量最多增加 30%（視項目地而定） 固定支架 季節可調支架季節可調支架 通過一年內多次調節支架的傾斜角度，增加光伏組件表面的輻

12、照量，讓光伏電站獲得更好的收益；獨特的設計能夠使得 裝有 20多個組件在 30 多秒內完成角度調節，調節速度較快；采用經久耐用的材料，結構設計獨特，角度調節過程簡單， 可以節省人力成本，降低運維費用。 雙立柱支架雙立柱支架 多種雙立柱解決方案，可配合使用不同材料和地基，結構穩定性好；排列多樣，例如 N 型2 排（4 排）豎放（橫放） 、 W 型 2 排（4 排）豎放（橫放）等，適應不同的電站項目；針對沙塵暴、強風、高濕、高溫、高降雪量等惡劣環境專門設 計；安裝簡單便捷，降低安裝成本。 單立柱支架單立柱支架 能夠靈活適應不同環境和地形，例如農光互補、 漁光互補項目； 快速安裝，工廠預安裝程度高，

13、 無需在項目地現場焊接； 根據地形可充分調節連接設計，能夠應對高載荷項目所處環境的挑戰。 屋頂支架屋頂支架 經過特殊設計，可以令屋頂穿透部分得到很好地防護；平行安裝方案利用模塊軌道和夾具將發電組件安裝在和屋頂坡面 平行的位臵，安裝便捷；傾斜安裝方案適合屋頂坡面朝北的情況 BIPVBIPV 用光伏電站一體化系統替代彩鋼瓦， 節約建筑物建造成本； 延長屋頂使用壽命， 一般傳統鋼結構屋面使用年限僅為 1015 年就需要大修或更換屋面材料，BIPV 光伏屋面發電壽命為25 年；投資回收期較短，通?；厥掌谠?5-8 年（視具體項目情 況而定） ；采用防滲漏技術，對從光伏組件之間滲漏的雨水進行有效導流；

14、資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 20092011 為起步階段為起步階段，公司成立伊始，主要從事無塵室吊頂工程的安裝及施工業務，經過 前期的資本積累和工程項目建設經驗積累，為涉足光伏支架行業鋪墊了基礎。 20122014 為涉入階段為涉入階段，公司于 2012 年左右開始進入太陽能光伏支架行業，主要產品為固 定支架，并在立足于光伏固定支架市場的同時，順應行業發展趨勢，對跟蹤支架產品不斷進 行研發投入，為進軍光伏跟蹤支架領域積累了技術和市場資源。 2015至今為快速發展階段至今為快速發展階段，公司產品類型不斷豐富、產品技術水平不斷提高、產品結構不 斷優化。 6 公司深度分析/中信博 本報告

15、版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 1：公司發展三階段公司發展三階段 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 江蘇中信博新能源科技股價有限公司 蔡浩楊雪艷 融博投資萬博投資姜緒榮達晨投資等其他25名股東 實際控制人實際控制人 50.0004%31.23%56.94% 8.2845%3.2878%6.2759%32.1514% 資料來源：招股說明書，公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司創始人即是實際控制人。公司創始人即是實際控制人。公司實際控制人為蔡浩及其一致行動人，蔡浩先后擔

16、任壓型板 設備、建筑裝潢材料和五金建材相關公司管理層，對相關業務的管理經驗豐富。目前蔡浩直 接持有公司 50%的股份，其配偶楊雪艷通過融博投資和萬博投資間接持有中信博 11.57%的 股份， 雙方合計持有公司 61.57%股份， 為實際控制人。 實控人蔡浩直接參與公司經營管理， 同時擔任公司董事長和總經理。 公司營收和凈利皆快速增長。公司營收和凈利皆快速增長。公司自 2016 至今，經營穩定，營收及凈利均連續快速增長， 隨著下游光伏電站裝機量的逐年增加，公司生產的光伏支架產品市場規模逐步擴大，市場競 爭力顯著加強，2016-2019 營收和凈利三年 CAGR 分別為 44%和 67%。2020

17、 年前三季度， 公司營收和凈利則分別達到了 18.43 億元和 1.73 億元，同比分別增長 42.33%和 102.91%， 依然保持快速增長態勢。 圖圖 3：公司營收快速增長公司營收快速增長 圖圖 4：公司營收凈利逐年快速增長公司營收凈利逐年快速增長 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 跟蹤支架份額持續提升，毛利率保持穩定。跟蹤支架份額持續提升，毛利率保持穩定。公司主營產品均保持穩步增長，2019 年，公司 主要產品跟蹤支架及固定支架同比分別增長 12.8%和 6.5%， 銷售結構占比分別為 51.53%和 48.31%，近兩年來，跟蹤支架產品的份額

18、持續提升，從 2017-2019 年，平均每年份額提升 5.8Pcts，而從毛利率來看，跟蹤支架毛利率總體高于固定支架。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 201617181920Q3 營收（億元） YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 201617181920Q3 營收（億元） YoY 7 公司深度分析/中信博 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 5：公

19、司分產品營收情況公司分產品營收情況（百萬元）（百萬元） 圖圖 6：公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 35% 37% 39% 41% 43% 45% 47% 49% 51% 53% 0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019 其他 固定支架 跟蹤支架 BIPV 跟蹤支架份額 0% 20% 40% 2016201720182019 跟蹤支架 固定支架 8 公司深度分析/中信博 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明

20、請參見報告尾頁。 2. 光伏電站的骨骼，受益需求共振及新應用拓展光伏電站的骨骼，受益需求共振及新應用拓展 2.1. 光伏電站的骨骼光伏電站的骨骼光伏支架光伏支架 光伏支架是太陽能光伏發電系統中為了支撐、 固定、 轉動光伏組件而設計安裝的特殊結構件。 光伏支架需要在特定環境下長期使用。光伏支架需要在特定環境下長期使用。具備較強的抗風壓、抗雪壓、抗震、抗腐蝕等機械性 能，確保在風沙、雨、雪、地震等各種惡劣環境下正常運轉，并且使用壽命一般要求達到 25 年以上。 光伏支架需要滿足項目地各項標準。光伏支架需要滿足項目地各項標準。光伏電站設計核心為結構設計，整個光伏電站結構設計 主要通過光伏支架實現，光

21、伏支架在光伏電站建設中具有重要地位。 圖圖 7：光伏支架在產業鏈中的位臵光伏支架在產業鏈中的位臵 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 光伏支架按照能否跟蹤太陽轉動可以區分為固定支架固定支架和跟蹤支架跟蹤支架。 固定支架在設計之初會結合當地的地理環境、氣候等條件將組件固定在特定角度以保證能接 收最大的太陽光輻射， 組件位臵一般固定后不會再頻繁調整， 固定支架價格較低、 穩定性好，價格較低、 穩定性好， 前期投資成本低投資成本低，但對太陽能的利用率較低利用率較低。 跟蹤支架組件朝向根據光照情況進行調整，可減少組件與太陽直射光之間的夾角，獲取更多 的太陽輻照，可有效提高發電效率。提高發電效率。采

22、用跟蹤支架的電站需要增加一定的前期投資成本需要增加一定的前期投資成本，并 需要承擔一定的裝臵運行風險及后期維護成本。裝臵運行風險及后期維護成本。長期來看更有助于電站業主取得最大的經濟取得最大的經濟 效益，降低度電成本。效益，降低度電成本。 表表 2：固定支架和跟蹤支架設計要求對比：固定支架和跟蹤支架設計要求對比 項目項目 設計參數指標設計參數指標 技術要求技術要求 固定支架固定支架 立柱立柱 地質勘察報告、拉拔力測試 符合當地基礎設計標準、鋼材設計規范 檁條檁條 風、雪載荷 符合當地建筑載荷標準、鋼材設計規范 主梁主梁 風、雪載荷 符合當地建筑載荷標準、鋼材設計規范 緊固件緊固件 風、雪載荷

23、符合當地建筑載荷標準 跟蹤支架跟蹤支架 支架結構支架結構 風、雪載荷、地質勘查報告、拉 拔力測試 符合當地建筑載荷標準、符合當地基礎設 計標準、產品風洞測試、鋼材設計規范 控制系統控制系統 供電方式、通訊方式、溫度等氣 候條件 符合當地電器規范及 IEC標準 9 公司深度分析/中信博 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 驅動系統驅動系統 風、雪載荷，溫度等氣候條件 符合當地電器規范及 IEC標準 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 2.2. 跟蹤支架跟蹤支架擁有擁有四大核心壁壘四大核心壁壘，且具有，且具

24、有長期長期經濟性經濟性 跟蹤支架與固定支架在傳統看法中被認為是原始的制造工藝。跟蹤支架與固定支架在傳統看法中被認為是原始的制造工藝。光伏支架在傳統看法中被認為 是原始的鍛造工藝，即核心在于通過鋼結構的焊接、排布等方式完成整體電站光伏支架的工 作，因此壁壘較低。 實際上，跟蹤支架擁有四大核心壁壘。實際上，跟蹤支架擁有四大核心壁壘。不同于固定支架，跟蹤支架在實際運用過程中擁有四 大核心壁壘 1）風工程與風洞測試；）風工程與風洞測試；2）系統結構設計與排布；）系統結構設計與排布；3）算法與）算法與 AI 運用；運用；4）可融）可融 資性與項目背書。資性與項目背書。 2.2.1. 壁壘一：風工程與風洞

25、測試壁壘一：風工程與風洞測試 跟蹤支架相對于固定支架整體結構穩定性較低。跟蹤支架相對于固定支架整體結構穩定性較低。固定支架可采用雙立柱、單立柱等方式進行 結構設計與排布，而跟蹤支架則可以采用斜單軸、平單軸和雙軸等不同方式進行結構設計與 排布，無論采用何種方式，由于其組件朝向需根據光照情況進行自動調整，跟蹤支架相對于 固定支架整體結構穩定性較低。 風是影響支架正常使用最重要的因素。風是影響支架正常使用最重要的因素。 如前所述， 由于光伏支架具備較強的抗風壓、 抗雪壓、 抗震、抗腐蝕等機械性能，其中風是影響支架正常使用的最重要的因素，且跟蹤支架相對于 固定支架整體結構穩定性較低，因此對于跟蹤支架的

26、抗風壓能力提出了更高的要求。 風引起的渦激振動和顫振對光伏支架的穩定性造成巨大影響。風引起的渦激振動和顫振對光伏支架的穩定性造成巨大影響。從流體的角度來分析，渦激振 動指的是任何非流線型物體，在一定的恒定流速下，都會在物體兩側交替地產生脫離結構物 表面的旋渦，在低風速的情況下，如果風繞過跟蹤支架形成渦流，則容易使跟蹤支架產生一 定程度的變形；顫振則指的是彈性結構在均勻氣流中由于受到氣動力、彈性力和慣性力的耦 合作用而發生的振幅不衰減的自激振動，具體而言，在風速增大過程中，風的渦流頻率脫離 跟蹤支架的結構頻率，振幅不斷擴大，導致跟蹤支架失穩甚至毀壞。無論是渦激振動還是顫 振，都對光伏支架的穩定性

27、造成巨大影響。 目前的荷載規范不能滿足跟蹤支架抵御風壓的要求。目前的荷載規范不能滿足跟蹤支架抵御風壓的要求。跟蹤支架作為半結構式建筑，在全球各 地也有一定的荷載規范，荷載規范規定，建筑結構設計應根據使用過程中在結構上可能同時 出現的荷載，按承載能力極限狀態和正常使用極限狀態分別進行荷載組合，并應取各自的最 不利的組合進行設計， 但即使在這樣的情況下， 建筑荷載規范仍由于沒有考慮非平衡風荷載、 可使用的角度范圍過小、忽視多排不同壓力系數、風致共振、多面風向等一系列問題，并不 能完全適合跟蹤支架的使用。 表表 3：荷載規范無法滿足跟蹤加抵御風壓要求：荷載規范無法滿足跟蹤加抵御風壓要求 問題問題 具體描述具體描述 非平衡風荷載的考慮非平衡風荷載的考慮 跟蹤支架表面上下部分壓力系數往往為同一個數值，無法形成扭矩 角度范圍較小角度范圍較小 大部分跟蹤器轉動角度是+/-60 度，荷載規范最大角度只有 45 度 忽視多排不同壓力系數的特點忽視多排不同壓力系數的特點 使用單一的壓力系數 忽視風致共振現象忽視風致共振現象 荷載規范規定，如果結構頻率高于 1Hz，則不需要考慮風的共振效應，與實際情況不符 忽視多面風向效應忽視多面風向效應 多數荷載規范