【公司研究】2020年ST天娛企業重整業務獲法院批準電競游戲崛起深度研究報告（26頁）.pdf

1、 公司公司深度深度報告報告 P2 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 1 公司現況：目前處于歷史低谷，但曙光已現公司現況：目前處于歷史低谷，但曙光已現 . 3 1.1 主營業務：電競游戲主營業務：電競游戲+數據流量雙引擎發展模式數據流量雙引擎發展模式 . 3 1.2 發展歷程：激進擴張引發債務危機發展歷程：激進擴張引發債務危機 . 4 1.3 治理結構：管理團隊換血、股權激勵改善公司治理治理結構：管理團隊換血、股權激勵改善公司治理 . 5 1.4 破產重整：積

2、極自救，全力解決公司債務問題破產重整：積極自救，全力解決公司債務問題 . 7 1.4.1 債務違約經過：受大額減值拖累，業績連續虧損，并發債務違約債務違約經過：受大額減值拖累，業績連續虧損，并發債務違約 . 7 1.4.2 重整進度：重整計劃已獲法院批準，預計重整進度：重整計劃已獲法院批準，預計 2020 年末前執行完畢年末前執行完畢 . 8 2 行業環境：廣告、游戲、直播電商行業持續增長，各地政策扶持助推新經濟行業環境：廣告、游戲、直播電商行業持續增長，各地政策扶持助推新經濟 . 9 2.1 廣告行業將伴隨全球疫情恢復逐漸回暖，移動短視頻廣告占比不斷提升廣告行業將伴隨全球疫情恢復逐漸回暖，移

3、動短視頻廣告占比不斷提升 . 9 2.1.1 全球廣告行業待疫情恢復后將逐漸回暖全球廣告行業待疫情恢復后將逐漸回暖 . 9 2.1.2 廣告形式從傳統的雜志、報紙持續向網絡渠道遷移廣告形式從傳統的雜志、報紙持續向網絡渠道遷移 . 10 2.1.3 短視頻平臺的崛起帶動短視頻廣告規模不斷提升短視頻平臺的崛起帶動短視頻廣告規模不斷提升 . 10 2.1.4 未來廣告行業的增量將從流量獲取到流量運營的思路轉變未來廣告行業的增量將從流量獲取到流量運營的思路轉變 . 11 2.2 中國游戲出海勢頭強勁，電競游戲順勢而起中國游戲出海勢頭強勁，電競游戲順勢而起 . 12 2.2.1 國內及海外游戲市場規模持

4、續擴大國內及海外游戲市場規模持續擴大 . 12 2.2.2 中國自研游戲多出海美日韓，海外玩家偏好重度游戲中國自研游戲多出海美日韓，海外玩家偏好重度游戲 . 13 2.2.3 我國電競游戲行業隨游戲市場發展而崛起我國電競游戲行業隨游戲市場發展而崛起 . 15 2.3 萬億市場預期下，我國電商直播行業正值爆發期萬億市場預期下，我國電商直播行業正值爆發期 . 15 2.4 各地政府出臺優惠政策支持產業園區建設各地政府出臺優惠政策支持產業園區建設 . 16 3 競爭優勢：布局上下游，構建完整流量生態鏈競爭優勢：布局上下游，構建完整流量生態鏈 . 17 3.1 廣告流量業務：自有流量平臺、代理流量平臺

5、及內容廣告平臺并行發展廣告流量業務：自有流量平臺、代理流量平臺及內容廣告平臺并行發展 . 17 3.1.1 旗下愛思助手作為自有旗下愛思助手作為自有 IOS 流量平臺，流量平臺，MAU 超超 2000 萬萬 . 17 3.1.2 代理流量平臺初聚科技代理流量平臺初聚科技(ALTAMOB)，提供全面程序化營銷服務，提供全面程序化營銷服務. 19 3.1.3 品牌內容整合營銷平臺合潤傳媒，合作大量當紅影視劇及優質品牌品牌內容整合營銷平臺合潤傳媒，合作大量當紅影視劇及優質品牌 . 20 3.2 游戲業務：游戲業務：“電競電競+棋牌棋牌”新模式引導棋牌游戲回歸娛樂競技本源新模式引導棋牌游戲回歸娛樂競技

6、本源. 21 3.3 直播電商業務：借內容營銷優勢拓展新業態直播電商業務：借內容營銷優勢拓展新業態 . 22 3.4 產業園區業務：以山西項目為戰略支點打造產業園區業務：以山西項目為戰略支點打造“流量運營專家流量運營專家” . 24 4 風險提示風險提示 . 26 oPqPpPoQmNmQpOtRrMtMsP8OdNaQpNqQmOoOlOmNqRfQtRnR9PnMrNuOmMyQwMnPnM 公司公司深度深度報告報告 P3 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 1 公

7、司現況：目前處于歷史低谷，但曙光已現公司現況：目前處于歷史低谷，但曙光已現 1.1 主營業務：電競游戲主營業務：電競游戲+數據流量雙引擎發展模式數據流量雙引擎發展模式 公司此前業務涉及游戲、影視、廣告等多領域，參股企業數十家，2019年以來，公司對自身 業務進行了整合和精簡，確立了“電競驅動游戲，數據流量驅動實體經濟”的發展理念，構筑了游 戲運營與電子競技互促共進、品牌內容營銷與數字效果營銷多維推廣、自有流量平臺與移動應用 分發同步增強的產品矩陣和流量生態。 電競游戲方面，公司精簡了研發團隊后，對自研游戲基本僅保留了存量的維護，經營的重心 放在游戲發行和棋牌電競業務。公司強化海外發行能力，在歐

8、美市場保持優勢地位的同時，通過 具有競爭力的精品游戲以及本地化的營銷手段持續開拓日本、 港澳臺、 韓國、 東南亞等潛力市場； 同時，公司率先采用“電競+棋牌”模式，在旗下的電子棋牌產品中嫁接了電競賽事模塊，融合了電 子棋牌的娛樂屬性和競技屬性，通過電競賦能引領棋牌游戲回歸娛樂競技本源。 數據流量業務方面，公司實行數字效果流量與品牌內容流量協同并舉。公司旗下擁有移動應 用分發平臺愛思助手，作為互聯網流量入口，可提供手機游戲聯運和APP應用廣告等服務；擁有 專營出海廣告營銷的移動互聯網流量科技平臺Altamob， 以及參股程序化流量營銷平臺DotC， 為出 ?；ヂ摼W公司提供廣告營銷服務。公司旗下合

9、潤傳媒構建了品牌內容制作及營銷服務平臺，提供 包括電視劇、電影、網劇、綜藝節目廣告植入、電影圈場景營銷、社區媒體、藝人商務合作等服 務。 圖表 1：天神娛樂主營業務構成 資料來源：公司公告，太平洋證券研究院 53.83% 34.33% 11.83% 游戲移動數字營銷品牌內容營銷 公司公司深度深度報告報告 P4 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：天神娛樂流量產業鏈布局 資料來源：公司財報，太平洋證券研究院 1.2 發展歷程：激進擴張引發債務危機發展歷程：激進擴

10、張引發債務危機 天神娛樂的前身北京天神互動科技有限公司成立于2010年3月，2014年7月借殼科冕木業登陸 深交所主板，并于2015年4月更名為大連天神娛樂股份有限公司。2015年至2017年，公司為打造泛 娛樂集團收購/投資了十余家公司。2015年通過收購妙趣橫生、雷尚科技來拓寬其游戲板塊，收購 為愛普開創了移動互聯網應用分發平臺；2016年收購了廣告營銷平臺合潤傳媒，海外游戲發行公 司幻想悅游、棋牌手游一花科技，投資了無錫新游、口袋科技、微影時代、工夫影業等公司。2017 年投資了嗨樂影視、嘉興樂玩等公司。因前期的過度擴張，公司上市三年收購/參股公司十余家， 累積商譽一度在2017年半年報

11、中高達84.8億元。2018年以來公司受游戲、影視行業政策調整以及 市場環境變化等因素的影響，陷入嚴重債務危機，2018年計提40.9億元商譽后，公司歸母凈利潤 虧損71.51億元，2019年再次虧損11.98億元。在2019年年報發布后，公司股票被實施“退市風險警 示”處理。2020年1月，公司因未能按時足額兌付“17天神01”回售款和未回售部分利息，發生實質 性違約。2020年4月，債權人向大連中院提出申請，公司進入重組程序。2020年11月6日，收到大 連中級人民法院裁定批準重整計劃和民事裁定書。預計順利將于2020年年內完成資本公 積轉增及股份備案登記。 公司公司深度深度報告報告 P5

12、 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 3：天神娛樂發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券研究院 1.3 治理結構：管理團隊換血、股權激勵改善公司治理治理結構：管理團隊換血、股權激勵改善公司治理 管理層換血并進行戰略改革。管理層換血并進行戰略改革。 公司前董事長朱曄由于被證監會立案調查， 且全部股份被凍結， 于 2018 年 9 月辭去董事長、總經理等職，公司同時因債務危機而陷入經營困境；2019 年 8 月公 司中小股東發起提議召開臨時股東大會，改選董

13、事會和監事會成員。根據公司公告，2019 年 9 月 27 日，沈中華任公司第五屆董事會董事長；2019 年 10 月 8 日，劉笛任公司第五屆監事會主席， 徐德偉任公司總經理，郭柏春、劉玉萍、賀晗、李燕飛為公司副總經理。新管理層上任后，提出 了“化解債務”、“盤活存量”和“發展增量”三大戰略，目前各項工作均取得實質進展。 公司公司深度深度報告報告 P6 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 4：天神娛樂現任董監高簡介 姓名姓名 職位職位 職業背景職業背景 沈中華

14、董事長 曾任南京財經大學教師、北京市工程咨詢公司項目評估師、華夏證券股份有 限公司內核辦副主任、中信建投證券股份有限公司投資銀行部董事總經理， 現任中信建投資本管理有限公司副董事長。 劉笛 監事會主席 歷任中興華會計師事務所（特殊普通合伙）審計員、北京利德曼生化股份有 限公司審計部經理、酒仙網電子商務股份有限公司證券事務部總監、證券事 務代表?，F任大連天神娛樂股份有限公司證券事務代表。 徐德偉 總經理 曾任銀川市武警支隊政治部干事、銀川市人民政府辦公廳秘書主管、北京年 富投資管理有限公司總經理、廣州東凌國際投資股份有限公司常務副總經理。 郭柏春 副總經理 曾就職于中國農業銀行黑龍江省信托投資公

15、司、中國人民銀行廣州分行外匯 管理局、黑龍江省牡丹江市人民政府、中航資本控股股份有限公司、中航安 盟財產保險有限公司、寧夏回族自治區銀川市人民政府、北京年富投資管理 有限公司，曾任牡丹江市市長助理、中航資本控股股份有限公司副總經理、 中航安盟財產保險有限公司董事長、銀川市副市長、北京年富投資管理有限 公司副董事長。 劉玉萍 董事、副總經 理、 董事會秘書 自 2009 年起就職于黑龍江國中水務股份有限公司， 曾任副總裁、 董事會秘書。 曾榮獲第十三屆新財富金牌董秘、中國上市公司投資者關系天馬獎優秀董秘 獎，第十二屆新財富優秀董秘等諸多榮譽?，F任大連天神娛樂股份有限公司 董事、副總經理、董事會秘

16、書。 賀晗 副總經理 曾任廣州廣電運通金融電子股份有限公司投資經理、深圳凱禾資本管理有限 公司投資總監、銀川市產城資本投資控股有限公司副總經理、大連天神娛樂 股份有限公司資本運營中心總經理。 李燕飛 副總經理 曾就職于內蒙古電視臺、GTV 游戲競技頻道、銀川圣地國際游戲投資有限公 司、WCA（世界電子競技大賽）賽事中心等，曾任內蒙古電視臺財經頻道責 任編輯、GTV 游戲競技頻道節目部主編、銀川圣地國際游戲投資有限公司副 總裁、WCA（世界電子競技大賽）賽事中心執行總裁。 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券研究院 目前公司處于無實際控制人狀態。目前公司處于無實際控制人狀態。依照公司的重整方

17、案，根據債權金額計算的轉股價，債轉 股完成后公司無持股 30%以上股東，公司無控股股東、無實際控制人，原董事長朱曄股份被全部 凍結，公司由職業經理人團隊運營管理。借鑒美國的上市公司公司治理發展歷程，以及我國 A 股 上市公司股權集中度不斷分散的趨勢，未來上市公司無實際控制人，由職業經理人團隊來管理， 是一種發展趨勢。 公司公司深度深度報告報告 P7 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 5：2020 年 9 月天神娛樂普通股前十大股東持股情況 資料來源：公司公告，太

18、平洋證券研究院 以股權激勵綁定核心管理團隊。以股權激勵綁定核心管理團隊。2020 年 6 月 2 日，公司發布了股權激勵計劃草案，擬對公司 新高管層和各業務板塊核心骨干等合計 41 名激勵對象授予 4,340 萬份股票期權，約占公司總股本 的 4.66%。根據公告，股票期權的行權價格為每份 3.18 元，期權計劃為期兩年，兩個行權期業績 考核目標分別為 2020 年歸母凈利潤為正數、2021 年歸母凈利潤不低于 3 億元，該目標相對符合 公司實際，且具有一定的挑戰性，將較大程度激發管理團隊的積極性，綁定個人收益與公司共成 長。 1.4 破產重整：積極自救，全力解決公司債務問題破產重整：積極自救

19、，全力解決公司債務問題 公司因債務危機陷入經營困境并面臨退市風險，自新管理層上任以來，一方面立足于整合原 有業務， 發展新業務； 另一方面全力推進公司的債務化解工作。 公司自 2020 年 4 月進入重整程序， 目前重整方案已獲得表決通過，11 月 6 日，已收到大連市中級人民法院裁定批準的重整計劃 的民事裁定書 ，預計順利將在年內完成重整。 1.4.1 債務違約經過：受大額減值拖累，業績連續虧損，并發債務違約債務違約經過：受大額減值拖累，業績連續虧損，并發債務違約 2018年5月9日，公司時任董事長兼總經理朱曄因涉嫌違反證券法律法規被證監會立案調查， 隨后半年內，其所持公司股份被全部凍結，并

20、辭去董事長、總經理等職，辭職后僅擔任公司戰略 顧問。隨后，原第二大股東石波濤自2018年10月起因股票質押式回購交易涉及違約，不斷被動減 持。 2018年9月22日， 公司發布公告稱其因資金狀況緊張， 部分銀行貸款未能如期償還或續貸。 2019 年4月30日，公司發布2018年年報，歸母凈利潤虧損71.51億元，其中包括商譽、長投及壞賬等共 減值損失超過68億， 并購基金承擔損失超過15億， 財務費用高達1.5億； 2019年繼續虧損11.98億元， 其中各項減值超過7億，財務費用攀升至3.6億，公司正常業務受到嚴重阻礙。2020年1月19日，公 司因無法按時足額兌付債券“17天神01”回售款

21、和未回售部分利息，發生實質性違約，隨后被下 公司公司深度深度報告報告 P8 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 調公司主體信用評級至C。 1.4.2 重整進度：重整計劃已獲法院批準，預計重整進度：重整計劃已獲法院批準，預計 2020 年末前執行完畢年末前執行完畢 2020年4月23日，公司債權人周永紅以公司不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力為由， 向遼寧省大連市中級人民法院申請對公司進行重整。2020年4月26日，公司收到遼寧省大連市中級 人民法院（2020）遼02破

22、申5-1號通知書 ，公司正式進入重整程序。 2020年7月31日，公司收到大連中院送達的民事裁定書 ，大連中院裁定受理申請人周永紅 對公司的重整申請，并指定遼寧恒信律師事務所和遼寧法大律師事務所擔任公司管理人。 2020年9月10日，公司第一次債權人會議召開。截至第一次債權人會議前，經管理人審查并 確認的債權102筆，確認債權總額為人民幣44.77億元；暫緩確認的債權43筆，申報總額為人民幣 11.67億元。 2020年11月5日，公司召開第二次債權人會議及出資人組會議，并表決通過了大連天神娛 樂股份有限公司重整計劃（草案） 、 大連天神娛樂股份有限公司重整計劃（草案）之出資人權益 調整方案

23、。 2020年11月6日，公司收到大連市中級人民法院裁定批準重整計劃的民事裁定書 。根 據重整計劃，公司將以現有總股本932,142,900股為基數實施資本公積金轉增股本，轉增股票抵債 價格為二債會召開日前20個交易日公司股票交易均價*2.20，資本公積金轉增的股票不向原股東分 配，預留40,000,000股根據本重整計劃的規定在二級市場處置變現用于支付破產費用、償還共益債 務以及補充公司流動資金等，剩余股票全部按照重整計劃之債權受償方案的規定用于直接抵償債 務。 圖表 6：公司重整程序重要時間節點一覽 公司公司深度深度報告報告 P9 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來

24、拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券研究院 截至 2020 年 10 月 19 日，共有 146 家債權人向管理人申報 157 筆債權，申報的債權總額為人 民幣 62.87 億元，其中管理人已完成審查、確認的債權（含 2 筆部分確認部分暫緩債權）104 筆， 確認債權總額為 48.44 億元（最終債權的金額及性質將以債權人會議核查且經大連中院裁定確認 的結果為準） 。 重整計劃還說明， 在本次重整中， 有擔保債權將優先受償， 普通債權清償率為 100%， 即本次重整計劃為全額清償，也就意味著重整計

25、劃執行完畢后，公司將徹底解決債務危機，根本 改善財務狀況， 同時債轉股將產生大約 26-34 億元的重組收益， 可用于一次性解決高額減值問題。 同時，由于本次資本公積轉增股本的轉股價將大于公司目前股票價格，本次轉股將無需除權，原 有股東的權益將不受影響。 債務的化解將令公司避免退市的風險，重新回到良性的發展軌道。完成債務重整后，公司現 有債務將全部得到解決，不再有巨額財務費用拖累。且通過債務重整實現公司盈利后，公司將去 掉“*ST”的交易限制，重新取得上市公司相應的融資資質，便于公司根據業務發展需要靈活通過 股票增發、貸款等形式取得外部資金，同時建立正面的市場形象，實現業務與融資的良性循環。

26、我國自 2007 年引入破產重整制度以來，在絕大多數案例中，成功實現重整的上市公司都是重 資產公司。而輕資產公司由于對外股權投資較高，存在難以變現、收益較低，且無形資產評估困 難等問題，獲得重整受理的門檻較高。*ST 天娛作為第一家進行重整的互聯網輕資產民營上市公 司，同時作為一家無實際控制人的重整企業，在多個方面，都做出了標桿性探索和嘗試。 2 行業環境：廣告、游戲、直播電商行業持續增長，各地政策扶持行業環境：廣告、游戲、直播電商行業持續增長，各地政策扶持 助推新經濟助推新經濟 2.1 廣告行業將伴隨全球疫情恢復逐漸回暖，移動短視頻廣告占比不斷提升廣告行業將伴隨全球疫情恢復逐漸回暖，移動短視

27、頻廣告占比不斷提升 2.1.1 全球廣告行業待疫情恢復后將逐漸回暖全球廣告行業待疫情恢復后將逐漸回暖 全球廣告營銷市場近五年來規模不斷增加，2019 年市場規模達到 7948 億元，且同比增速處 于上升趨勢。2020 年受新冠疫情影響，很多行業由于銷售和利潤的增長放緩，從而削減了營銷和 廣告支出，根據艾瑞咨詢的預測，全球廣告營銷市場規模同比將增速下滑至 1.4%。隨著疫苗研發 和生產的落地，待未來全球疫情好轉后，全球廣告營銷市場規模增速將逐漸恢復。 公司公司深度深度報告報告 P10 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱

28、讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 7：全球廣告營銷市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院 2.1.2 廣告形式從傳統的雜志、報紙持續向網絡渠道遷移廣告形式從傳統的雜志、報紙持續向網絡渠道遷移 根據艾瑞咨詢的數據，我國雜志廣告的收入規模從 2015 年的 41 億元下降到 2019 年的 26 億 元，而同期網絡廣告收入規模從 2184.5 億元增長至 6464.3 億元，占中國廣告營銷市場規模的 84.81%，依然保持高速增長，且中國網絡廣告的市場增速遠高于整體廣告市場規模增速。 圖表 8：2015-2022 年中國五大媒體廣告收入規模及預測 資料來源：艾瑞

29、咨詢，太平洋證券研究院 2.1.3 短視頻平臺的崛起帶動短視頻廣告規模不斷提升短視頻平臺的崛起帶動短視頻廣告規模不斷提升 抖音、 快手為代表的短視頻巨頭迅速崛起。抖音、 快手為代表的短視頻巨頭迅速崛起。 隨著抖音、 快手等短視頻 APP 用戶數的不斷積累， 5,842 6,244 6,634 7,211 7,948 8,059 6.88% 6.25% 8.70% 10.22% 1.40% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2015

30、20162017201820192020E 全球廣告市場規模（億美元）同比增長率 2184.5 2884.9 3762.7 4965.2 6464.3 7932.4 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 8000.0 9000.0 10000.0 201520162017201820192020E 網絡廣告收入規模(億元)電視廣告收入規模(億元)廣播廣告收入規模(億元) 報紙廣告收入規模(億元)雜志廣告收入規模(億元) 公司公司深度深度報告報告 P11 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲

31、批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 短視頻在移動廣告領域的重要性日益凸顯。數據顯示，2020 年 9 月，抖音和快手的月活躍用戶數 分別高達 5.2 億人和 4.1 億人，合計接近 10 億人。另外，快手極速版、西瓜視頻和抖音極速版的 月活用戶數也過億，成為重要的流量平臺。 在短視頻浪潮推動下，短視頻廣告的市場規模持續擴張。在短視頻浪潮推動下，短視頻廣告的市場規模持續擴張。艾瑞咨詢數據顯示， 2019 年短視 頻廣告市場規模達到 800 億元， 占移動廣告的比重已經上升至 12.9%； 未來幾年仍保持高速增長， 預計 2022 年這一比例將超

32、過 20%。 圖表 9：2015 年以來短視頻廣告市場規模(億元) 圖表 10：2015 年以來短視頻廣告占移動廣告比例 資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院 2.1.4 未來廣告行業的增量將從流量獲取到流量運營的思路轉變未來廣告行業的增量將從流量獲取到流量運營的思路轉變 任何用戶和流量的紅利都有上限，近三年無論是從移動互聯網活躍用戶規模，還是從人均單 日使用時長來看，我國移動互聯網的流量紅利已不再顯著，除今年上半年受疫情影響有一定增長 外，其他時間點的數值變動不大，且增速不斷降低。用戶規模穩定在 11.5 億億左右，人均單日使用 時長穩定在 6.1 時時

33、左右。 圖表 11：移動互聯網活躍用戶規模(億人) 圖表 12：移動互聯網用戶單日使用時長(小時) 資料來源：QuestMobile，太平洋證券研究院 資料來源：QuestMobile，太平洋證券研究院 0 8 21 188 800 1335 1953 2659 201520162017201820192020e 2021e 2022e 0.0% 0.4% 0.8% 4.9% 12.9% 16.5% 18.7% 20.1% 20152016201720182019 2020e 2021e 2022e 11.31 11.38 11.36 11.33 11.39 11.56 11.64 11.53

34、 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 11.6 11.7 5.7 5.85.8 5.9 6 7.3 6.16.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 公司公司深度深度報告報告 P12 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 當未來的流量紅利消退后，高效率和低成本將成為企業的重要訴求，企業運營將被重視。盡 管流量優勢和運營優勢無法完全區分， 但一定時期內總有一個要素最為重要。 在運營優勢主導時， 甲方將開始重視成本和效率，廣告營銷商的服務內容也也將從流量獲取為主

35、，轉為流量獲取和流 量運營并駕齊驅。 圖表 13：從流量獲取到流量運營轉變的邏輯 資料來源：艾瑞咨詢，太平洋證券研究院 2.2 中國游戲出海勢頭強勁，電競游戲順勢而起中國游戲出海勢頭強勁，電競游戲順勢而起 2.2.1 國內及海外游戲市場規模持續擴大國內及海外游戲市場規模持續擴大 全球游戲市場規模逐漸擴大全球游戲市場規模逐漸擴大。根據荷蘭市場研究機構 Newzoo 的數據，2019 年全球游戲收入 為 1457 億美元，預計 2020 年，全球游戲將產生 1593 億美元的收入，同比增長 9.33%。其中亞太亞太 地區地區的游戲市場規模將達到 784 億美元，同比增長 9.9，占全球總收入的 4

36、9，中國仍將是亞 太地區最重要的游戲市場；北美地區北美地區是全球第二大游戲市場，2020 年收入預計為 400 億美元，占 全球游戲市場總份額的四分之一；東南亞和印度東南亞和印度等新興市場將成為增長最快的游戲市場。歐洲市歐洲市 場場約占全球游戲市場份額的五分之一，2020 年市場規模預計約為 296 億美元；拉丁美洲拉丁美洲預計仍維 持 4的市場份額，收入預計約 60 億美元；中東和非洲中東和非洲約占 3%的市場份額，2020 年收入預計約 54億美元。 2020年全球游戲收入增長主要來自新型冠狀病毒疫情防控措施衍生的“宅經濟”的拉動； 另一方面索尼和微軟在今年推出的下一代游戲主機也吸引了眾多

37、用戶的關注。 公司公司深度深度報告報告 P13 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 14：2018-2020 年全球游戲市場規模及預測(億美元) 圖表 15：2020 年全球各區域游戲市場收入份額占比 資料來源：Newzoo，太平洋證券研究院 資料來源：Newzoo，太平洋證券研究院 國內因版號恢復審批，游戲行業發展逐漸回暖。國內因版號恢復審批，游戲行業發展逐漸回暖。2019 年中國游戲市場實際銷售收入為 2308.8 億元，同比增長 7.7%。2020 年前三季

38、度，中國游戲市場實際銷售收入進一步增長達到 2080.15 億 元，同比 2019 年前三季度增長了 20.09%。用戶方面，經過前些年的快速擴張，中國游戲用戶規 模的增長已趨于平穩，進入存量競爭階段。2019 年和 2020 年用戶規模增加了分別 0.1 億人和 0.21 億人，對應 2.5%和 3.3%的增速，增速明顯放緩。 圖表 16：中國游戲產業實際銷售收入及增長率 圖表 17：中國游戲用戶規模及增長率 資料來源：游戲工委，太平洋證券研究院 資料來源：游戲工委，太平洋證券研究院 2.2.2 中國自研游戲多出海美日韓，海外玩家偏好重度游戲中國自研游戲多出海美日韓，海外玩家偏好重度游戲 美

39、日韓為出海主力市場。美日韓為出海主力市場。隨著國內游戲市場逐漸趨于成熟，中國游戲企業深耕自主研發，如 今，中國自研游戲在海內外的競爭力不斷增強，已成為中國游戲行業增長的主要動力。2019 年， 中國自研游戲海外市場實際銷售收入折人民幣約 811.3 億元(匯率按 7 折算)， 同比增長 21.0%； 2020 1385 1457 1593 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 201820192020E 49% 25% 19% 4% 3% 亞太市場 北美市場 歐洲市場 拉丁美洲 中東及非洲 1407.0 1655.7 2036.1 2144.

40、4 2308.8 2080.2 22.9% 17.7% 23.0% 5.3% 7.7% -9.9% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 中國游戲市場實際銷售收入(億元)增長率 5.30 5.70 5.80 6.30 6.40 6.61 3.3% 5.9% 3.1% 7.3% 2.5% 3.3% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.0

41、0 7.00 201520162017201820192020 Q3 中國游戲用戶規模(億人)增長率 公司公司深度深度報告報告 P14 *ST 天天娛娛（） ：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點：重組方案獲批執行，退市風險消除迎來拐點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 年前三季度海外收入達 802.48 億元(匯率按 7 折算) ，與 2019 年全年收入水平接近持平，實現快 速增長。從出海的地區來看，2019 年中國自研游戲的海外實際銷售收入中，美國占比 28.23%，日 本占比 23.26%，韓國占比 9.97%，三地占比合計達到 61.46%。 圖表 18：中國自研游戲海內外市場實際銷售收入及增長率 資料來源：游戲工委，太平洋證券研究院 圖表 19：2020 年 1-6 月中國自研游戲海外市場實際銷售收入地區分布 資料來源：游戲工委，太平洋證券研究院 國內自研移動游戲出海游戲中策略類、射擊類、角色扮演類游戲最受歡迎。國內自研移動游戲出海游戲中策略類、射擊類、角色扮演類游戲最受歡迎。2020 年 1-6 月， 中國自主研發移動游戲出海類型分布中，策略類游戲占比 38.98%，射擊類游戲占比 18.14%，角色 扮演類游戲占比 10.98%，多人在線戰術競