【公司研究】2020年藍特光學企業布局打造國內光學創新領軍深度研究報告（21頁）.pdf

1、 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 核心觀點及投資亮點 . 3 藍特光學：精密光學啟新程，多融合技術創新生 . 4 精密光學元件供應商，自主研發與多元布局打造國內光學創新領軍企業 . 4 實控人牽頭推動研發創新，實施股權激勵強化人才儲備及企業凝聚力 . 4 1H10 下游需求起量營收重啟增長，憑借細分市場技術優勢維持高盈利水平 . 5 專注研發構筑競爭壁壘，牽手優質客戶合作共研強化成長動能 . 7 手機光學應用創新不斷，藍特細分賽道高技術壁壘保障盈利空間 . 9 5G 換機潮帶動全球手機

2、需求回暖，單機搭載鏡頭數增加助力光學市場擴容 . 9 蘋果持續升級手機端 3D 感知應用，終端應用多元化拉升上游元件需求 . 10 潛望式為手機光學升級的重要突破，終端滲透有望助力微棱鏡市場擴容 . 12 玻璃晶圓用途廣泛，半導體光學精密加工需求起量 . 13 光學系統微型化、集成化要求提升，半導體光學或為全新發展方向 . 13 光波導為 AR 顯示主流方案，多方布局研發或推動成本下降加速終端滲透 . 14 藍特具備半導體光學量產能力，多領域應用需求起量有望提振業績 . 15 智能駕駛興起，車載光學應用有望接力手機市場成就光學新藍海 . 16 ADAS 系統升級大勢所趨，車載鏡頭與激光雷達成信

3、息重要采集入口 . 16 盈利預測與估值. 19 盈利預測 . 19 投資建議：目標價 39.82 元，首次覆蓋給予買入評級 . 20 風險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 rQtMqQoQnMrNqRpNrMoRrM7N9R6MnPoOpNrRjMqRmNeRtRsO9PmNnRuOmNpOvPsQpO 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 核心觀點及投資亮點核心觀點及投資亮點 藍特成立于 03 年，成立初期主要從事光學元件鍍膜技術及棱鏡光學冷加工工藝研發。14 年起，藍特緊跟光學行業精

4、密化發展趨勢，在棱鏡加工基礎上多元布局半導體光學元件、 玻璃晶圓加工及車載鏡頭等前沿光學工藝。17 年藍特成為蘋果 Face ID 模組長條棱鏡供 應商，實現營收/歸母凈利潤的首次飛躍（YoY：145.7%/521.9%） ，但 18/19 年受上游模 組廠商良率提升、 備貨減少以及蘋果手機出貨量下降影響， 藍特營收同比下降 3.8%/15.3%， 其中長條棱鏡營收占比為 43.6%/42.3%。20 年起，受益于 iPhone 11 等搭載 Face ID 的 蘋果手機熱銷、 上游模組廠商增加備貨， 1-9M20 營收/歸母凈利潤同比增長 40.0%/58.6%。 基于藍特在棱鏡、玻璃晶圓及

5、玻璃非球面透鏡領域的差異化競爭優勢，我們認為藍特有望 在 3D 感知與微棱鏡光學應用推廣、幾何光學向半導體光學演進的過程中，受益于多終端 光學應用升級以及與核心客戶的合作深化，實現營收及利潤的持續高增長，具體表現在以 下幾個方面： 手機光學應用創新不斷，藍特細分賽道高技術壁壘保障盈利空間。手機光學應用創新不斷，藍特細分賽道高技術壁壘保障盈利空間。盡管疫情持續蔓延致全 球智能手機需求疲弱（IDC：1-9M20 出貨量同比下降 9.4%） ，但多攝滲透率仍在持續提 升 （群智咨詢預計20年全球三攝/四攝滲透率有望從19年的24%/13%升級至29%/29%） 。 從功能來看，我們認為 3D 感知和

6、潛望式有望成為未來多攝升級的重要方向。Yole 預測 20-25 年全球 3D 感知應用市場規模 CAGR 為 20.0%；群智咨詢預測 23 年全球搭載潛望 式鏡頭的手機出貨量有望達到 3.2 億部（20 年：0.83 億部） ?；谒{特與蘋果在 Face ID 領域的合作深化（招股書：長條棱鏡迭代項目順利推進，公司預計 20 年底前逐步量產） 以及在潛望式微棱鏡領域的技術優勢（圖 29） ，我們認為藍特有望在手機 3D 感知及潛望 式持續滲透之際憑借技術紅利保障棱鏡業務盈利空間 （18/19 棱鏡毛利率： 66.7%/64.2%） 。 半導體光學精密加工需求起量半導體光學精密加工需求起量，

7、藍特具備，藍特具備規模規模量產能力量產能力且玻璃晶圓項目進展良好且玻璃晶圓項目進展良好。在光學 工藝演進過程中，半導體光學憑借高一致性、高可靠性和低成本等優點在 AR 眼鏡光波導 顯示、 晶圓級光學元件 WLO 等領域已有廣泛應用。 Yole 預計 22 年全球 WLO 市場規模有 望達到 14.1 億美元（19-22 年 CAGR 為 59%） ；IDC 預計 24 年全球 AR 出貨量有望增加 至 4111 萬臺 （21-24 年 CAGR： 178%） 。 根據招股書， 藍特是全球少數幾家具備折射率 2.0、 12 英寸的玻璃晶圓量產能力的企業，目前 WLO 生產工裝用玻璃晶圓項目已與客

8、戶確認 合作關系，已于 20 年 9 月啟動量產；應用于衍射光柵及半導體封裝/鍵合等領域的超平坦 大口徑高折射率玻璃晶圓已多輪送樣并接受 AMAT 的體系認證。 我們認為藍特有望憑借現 有項目量產啟動提振玻璃晶圓營收增長，并搶占半導體光學技術封口強化長期增長動能。 車載光學接力手機市場成就新藍海，藍特多產品線布局蓄勢待發。車載光學接力手機市場成就新藍海，藍特多產品線布局蓄勢待發。隨著智能駕駛系統不斷 升級，單車對于電子類產品及光學元件的應用量隨之增加，主要包括：1）車載鏡頭從傳 統后視向側視、前視、內視、環視等升級，Yole 預計 23 年全球單車搭載鏡頭數將達到 3 顆（18 年：1.7 顆

9、，完整 ADAS 系統至少需要 6 顆） ；2）激光雷達隨技術進步、價格下 探加速終端推廣，ICVTank 預計 2025 年全球車載激光雷達市場規模有望達到 69 億美元 （20-25 年 CAGR 為 60.7%） ；3）HUD、迎賓燈投影等智能化方案應用帶來車載光學市 場全新增量。藍特自 17 年憑借玻璃非球面透鏡（參數指標行業領先，圖 48）進入車載鏡 頭領域并成為索尼“綠色合作伙伴” ，18 年布局激光器、激光雷達等應用，已為公司把握 車載光學市場擴容之際的增長機遇奠定堅實的技術儲備與客戶基礎。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是

10、報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 藍特光學：精密光學啟新程，多融合技術創新生藍特光學：精密光學啟新程，多融合技術創新生 精密光學元件供應商，自主研發與多元布局打造國內光學創新領軍企業精密光學元件供應商，自主研發與多元布局打造國內光學創新領軍企業 藍特光學前身藍特鍍膜廠成立于 1995 年， 總部位于浙江嘉興， 主要從事光學元件的研發、 生產及銷售，在精密玻璃光學元件加工方面具有較強的競爭優勢和自主創新能力，掌握了 玻璃光學元件冷加工、玻璃非球面透鏡熱模壓、高精密模具設計制造、中大尺寸超薄玻璃 晶圓精密加工等多項核心技術，形成了以光學棱鏡、玻璃非球面透鏡、玻璃晶圓及汽車后 視鏡等為主的產品體系

11、，應用范圍包括智能手機、VR/AR、短焦距投影等消費電子產品， 半導體加工，車載鏡頭，5G 光通訊以及高端望遠鏡、激光器等光學儀器。憑借行業領先 的技術儲備和產品能力，藍特已成為藍特已成為 AMS 集團、康寧集團、麥格納集團、舜宇集團等國集團、康寧集團、麥格納集團、舜宇集團等國 內外知名企業的優質合作伙伴，產品在蘋果、華為等知名企業終端產品中有廣泛應用內外知名企業的優質合作伙伴，產品在蘋果、華為等知名企業終端產品中有廣泛應用。 圖表圖表1： 藍特光學主要產品藍特光學主要產品及下游及下游應用應用 類型類型 產品產品 應用領域應用領域 光學棱鏡 長條棱鏡 智能手機的人臉識別等領域 成像棱鏡 望遠鏡

12、等光學儀器 大尺寸映像棱鏡 可視化會議系統、大型電影院等場景中 微棱鏡 智能手機潛望式鏡頭等領域 玻璃非球面透鏡 成像類 智能手機、高清安防監控、車載鏡頭等 激光準直類 激光器、測距儀等儀器儀表領域，以及 3D 傳感器、光通信等光電結合領域 玻璃晶圓 顯示玻璃晶圓 裁剪切割后可制成 AR 光波導，最終用作 AR 鏡片材料 襯底玻璃晶圓 主要用于與硅晶圓鍵合，在半導體光刻、封裝制程中作為襯底使用 深加工玻璃晶圓 主要應用于晶圓級鏡頭封裝、AR/VR、汽車 LOGO 投影等領域 汽車后視鏡 整體鏡、反光鏡 主要應用于汽車 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 實控人牽頭推動研發創新，實施股權激勵強

13、化人才儲備及企業凝聚力實控人牽頭推動研發創新，實施股權激勵強化人才儲備及企業凝聚力 藍特成立初期主要從事光學元件鍍膜技術及棱鏡光學冷加工工藝的研發藍特成立初期主要從事光學元件鍍膜技術及棱鏡光學冷加工工藝的研發。1998 年，藍特 引進棱鏡生產線開始涉足棱鏡類產品生產加工，并自 1999 年起重點布局細分領域多種光 學元件產品線，成功研發透鏡、直角棱鏡、高質量反光鏡以及玻璃非球面等產品，并拓展 望遠鏡、顯微鏡、數碼相機、汽車等行業的客戶資源。 緊跟行業發展方向，對接蘋果并多元布局半導體光學元件、玻璃晶圓加工及車載鏡頭等。緊跟行業發展方向，對接蘋果并多元布局半導體光學元件、玻璃晶圓加工及車載鏡頭等

14、。 隨后，隨后，在下游終端設備高清化在下游終端設備高清化、微型化及智能化的發展趨勢下微型化及智能化的發展趨勢下，藍特迎來快速發展期，先，藍特迎來快速發展期，先 后后于 2014 年實現玻璃非球面模壓產品小批量試產、玻璃晶圓片產品量產，2015 年對接蘋 果公司，2016 年研發試驗適用于半導體制造、智能穿戴領域的玻璃晶圓，2017 年進入車 載鏡頭領域，2019 年布局應用于智能手機高倍率變焦、光通信領域的光學元件生產，通 過多元化布局打造國內精密光學元件領軍企業。 圖表圖表2： 藍特光學發展歷程藍特光學發展歷程 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11

15、 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 實控人牽頭研發， 為公司核心技術人員。實控人牽頭研發， 為公司核心技術人員。 藍特有限于 2003 年由徐云明、 楊仁貴、 周福珍、 周炳良共同設立，2011 年 3 月變更為股份公司。截至今年三季度末，徐云明通過直接、 間接方式合計持有公司 38.4%的股權，為藍特實際控制人。徐云明先生現任藍特董事長兼 總經理，從事光學元件制造已有 25 年，是公司核心技術人員之一，曾主持公司“超高精 度玻璃靠體加工技術” 、 “超高效大批量膠合切割技術” 、 “大尺寸棱鏡加工技術” 、 “屋脊棱 鏡加工技術”等多項核心技術的

16、研究工作，且相關屋脊棱鏡、長條棱鏡、大尺寸映像棱鏡 等產品已實現量產銷售。目前，徐云明先生還負責“新型微棱鏡加工技術研發項目” 、 “長 條工藝持續研發與改善項目” 、“微型二次光學元件生產技術” 等多個在研項目的研發工作。 2018 年實施股權激勵提升企業凝聚力年實施股權激勵提升企業凝聚力，強化人才儲備及競強化人才儲備及競爭實力爭實力。此外，藍特還于 2018 年 12 月實施股權激勵計劃并成立藍拓投資作為員工持股平臺，激勵對象包括對公司及子 公司高級管理人員、技術/業務骨干等共 15 人，以提升員工工作積極性和企業凝聚力，進 而強化公司的人才儲備和競爭實力。截至三季度末，藍拓投資共持有公司

17、 2.12%的股權。 圖表圖表3： 藍特光學股權結構（截至藍特光學股權結構（截至 2020 年年三季度末三季度末） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 1H10 下游需求起量營收重啟增長下游需求起量營收重啟增長， 憑借憑借細分市場細分市場技術技術優勢優勢維持維持高高盈利盈利水平水平 17年利潤增長轉折點后略顯疲弱，年利潤增長轉折點后略顯疲弱， 20年受益于年受益于下游下游iPhone及及 VR/AR需求起量重啟增長需求起量重啟增長。 2017 年，藍特成為 iPhone X 前置人臉識別模組中長條棱鏡最主要量產供應商，實現營 收和凈利潤的高速增長。根據 Wind 及招股說明書數據，2017 年

18、藍特營業收入同比增長 145.7%至 4.10 億元，歸母凈利潤同比增長 521.9%至 1.68 億元。因蘋果公司出貨量的減 少以及公司固定投入增加使折舊率上升等因素影響，2018-2019 年藍特營收持續下降，歸 母凈利潤分別為降至 1.14 億元 （YoY： -32.7%） 和 1.16 億元 （YoY： +1.9%） 。 而在 iPhone 11 等搭載 Face ID 機型持續熱銷以及 VR/AR 需求起量的驅動下，1-9M20 藍特營收和歸 母凈利潤分別達到 3.23 億元（YoY 36.96%）和 1.18 億元（YoY：57.85%） 。 圖表圖表4： 藍特光學營業收入及同比增

19、速藍特光學營業收入及同比增速 圖表圖表5： 藍特光學歸母凈利潤及同比增速藍特光學歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201420152016201720182019 1-9M20 營業收入（百萬元） 同比增速（右軸） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201

20、4 2015 2016 2017 2018 2019 1-9M20 歸母凈利潤（百萬元） 同比增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 單季來看，藍特自 2017 年進入蘋果手機 3D 結構光長條棱鏡模組供應鏈以來，其營收及 利潤波動均隨手機終端出貨變動呈現較為明顯的淡旺季特征。其中，2H17/2H18/2H19 藍 特營收占全年營收比例達到 72.3%/64.1%/64.2%。進入 20 年，受益于 iPhone、AR 等終 端產品需求提升，長條棱鏡、玻璃晶圓銷售額提高，20 年 1Q/2Q/3Q

21、 藍特營收同比增長 96.5%/27.7%/24.8%至 0.90/0.94/1.39 億元，歸母凈利潤同比增長 345.8%/17.5%/30.7% 至 0.37/0.32/0.59 億元。 圖表圖表6： 藍特光學季度營業收入（藍特光學季度營業收入（1Q17-3Q20） 圖表圖表7： 藍特光學藍特光學 2020 年單季年單季營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 光學棱鏡為營收最主要來源，下游需求波動使部分業務營收及毛利率下滑。光學棱鏡為營收最主要來源，下游需求波動使部分業務營收及毛利率下滑。因蘋果手機出 貨量下降、AMS 公

22、司隨 3D 模組良率提高減少長條棱鏡備貨，2017-2019 年藍特光學棱鏡 收入持續下降，但仍為公司重要營收來源，同期占比為 66.5%/62.1%/66.6%，但受益于 iPhone 11 等機型熱銷及下游備貨增加，1H20 長條棱鏡營收已止跌回升，2019-1H20 長 條棱鏡毛利率維持 64%以上； 玻璃非球面透鏡業務因客戶設計方案調整、設備折舊成本增 加，2018-1H20 營收及毛利率均有所下滑；玻璃晶圓主要應用于 VR/AR 產品，受益于下 游行業重啟增長，1H20 玻璃晶圓收入占比重回 2017 年水平（13%） ，毛利率維持 56%以 上； 汽車后視鏡業務持續萎縮， 主因行業

23、需求下降， 公司已于 2019 年 6 月關停該生產線。 圖表圖表8： 藍特光學營業收入按業務拆分藍特光學營業收入按業務拆分（2017-1H20） 圖表圖表9： 藍特光學毛利率按業務拆分藍特光學毛利率按業務拆分 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 進入蘋果產業鏈后產品結構優化顯著提升盈利能力，進入蘋果產業鏈后產品結構優化顯著提升盈利能力，2017 年至今年至今各項利潤率維持較高水各項利潤率維持較高水 平平。自 2017 年進入蘋果供應鏈以來，藍特憑借長條棱鏡高毛利率的貢獻實現各項利潤率 的大幅提升，2017 年毛利率、凈利率峰值分別達到 62.2%、41

24、.3%。盡管 2018-2019 年 因終端需求疲弱、研發開支增加及股權激勵成本計提等因素導致利潤率有所下降，但隨著 下游需求重啟增長、銷售及管理費用成本控制奏效，1-9M20 藍特毛利率同比提升 5.5pct 至 57.6%，并在期間費用率下降的帶動下實現經營利潤率及凈利率的優化，分別達到 46.1%、39.6%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 營業收入（百萬元

25、）全年收入貢獻（右軸） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1Q202Q203Q20 營業收入（百萬元） 歸母凈利潤（百萬元） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017201820191H20 (億元) 光學棱鏡玻璃非球面透鏡玻璃晶圓汽車后視鏡 0%20%40%60%80% 光學棱鏡 玻璃非球面透鏡 玻璃晶圓 汽車后視鏡 1H20201920182017 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表10： 藍特光學期間費用率藍特光學期間費用率

26、 圖表圖表11： 藍特光學各項利潤率藍特光學各項利潤率 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 近三年營運資本周轉效率維持穩定，近三年營運資本周轉效率維持穩定， 2020 年因年因 IPO 募資擴產投融資現金流呈現較大波動募資擴產投融資現金流呈現較大波動。 自進入蘋果產業鏈并與終端客戶維持穩定合作以來，藍特營運資本周轉效率較 2014-2016 年有顯著優化， 并在近三年保持相對穩定水平， 2020 年前三季度現金周轉天數為 116 天， 與 2019 年相比減少 10 天?，F金流方面，2017-2019 年藍特經營性現金流入較為穩定， 2020 年前三季度因科

27、創板 IPO 募資擴產，藍特投資性現金流出與融資性現金流入分別達 到 6.2 億元和 4.9 億元（同期經營性現金流入 1.6 億元） ，資產負債率也下降至 10.7%。 圖表圖表12： 藍特光學營運資本周轉天數藍特光學營運資本周轉天數 圖表圖表13： 藍特光學現金流藍特光學現金流 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 專注研發構筑競爭壁壘，牽手優質客戶合作共研強化成長動能專注研發構筑競爭壁壘，牽手優質客戶合作共研強化成長動能 光學行業的產業鏈包括上游光學原材料制造、加工設備制造以及相關生產輔料制造，中游 光學元件及其組件，下游消費電子、儀器儀表、半導體制造、

28、車載鏡頭、激光器及光通信 等。其中，光學元件作為光電感知的核心器件，在產業鏈中扮演重要角色。但由于下游應 用領域產品更新換代周期短及需求多樣化，因此該行業需要企業具備高水平的技術能力、 規?；投ㄖ苹a能力以及人才引進和培養能力。 持續加碼研發投入，保障技術先進性構筑光學賽道競爭壁壘。持續加碼研發投入，保障技術先進性構筑光學賽道競爭壁壘。自成立以來，藍特一直重視 技術及產品的研發工作，2004 年起陸續承接了“年產 1125 萬件精密模壓非球面玻璃光 學元件實施方案” 等多項國家級科研項目并順利完成， 在光學棱鏡加工、 非球面透鏡模壓、 玻璃晶圓加工方面技術優勢明顯，擁有玻璃光學元件冷加工、

29、玻璃非球面透鏡熱模壓、高 精密模具設計制造、中大尺寸超薄玻璃晶圓精密加工、屋脊棱鏡加工技術等 10 項核心技 術。2017、2018、2019 及 1-9M20，公司研發費用分別為 1600 萬元、2501 萬元、2452 萬元和 1866 萬元，占比營業收入的 3.90%、6.34%、7.34%和 5.78%。截至 2020 年 3 月，公司已獲授權專利 45 項，其中發明專利 8 項、實用新型專利 33 項、外觀專利 4 項。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20162017201820191-9M20 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 0% 10% 20% 30%

30、 40% 50% 60% 70% 20162017201820191-9M20 毛利率經營利潤率凈利率 0 50 100 150 200 250 300 2014201520162017201820191-9M20 (天) 應收賬款周轉天數存貨周轉天數 應付賬款周轉天數現金周轉天數 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 201420152016201720182019 1-9M20 (百萬元) 經營現金流投資現金流 融資現金流資產負債率（右軸) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日

31、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖表14： 光學元件制造業上下游示意圖光學元件制造業上下游示意圖 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 終端客戶涵蓋國際知名企業，持續深化與核心客戶合作深度。終端客戶涵蓋國際知名企業，持續深化與核心客戶合作深度。通過在技術研發、質量管控 等方面的持續投入， 藍特成功構建自身技術優勢和管理優勢， 并憑借行業領先的技術水平、 豐富的產品類型以及規?；?、定制化服務，成為 AMS 集團、康寧集團、麥格納集團、舜 宇集團等多家全球知名企業的優質合作伙伴并保持長期穩定的合作，汽車及車載鏡頭領域 與索尼、通用、福特、豐田等也均有合作。20

32、17 年藍特憑借自主研發的雙面紅外反射長 條棱鏡成為 AMS 集團 3D 結構光人臉識別部件最主要的量產供應商， 份額達 80%以上。 根據招股說明書最新披露，藍特已獲得蘋果直接供應商資格，并開始與蘋果進行直接合作 研發，合作關系進一步深化。 在手訂單陸續量產，在研項目合作進展順利。在手訂單陸續量產，在研項目合作進展順利。根據招股書披露，藍特長條棱鏡迭代產品項 目目前也在順利推進，公司預計 20 年年底前可逐步量產；微棱鏡產品為全球知名光學組 件廠商進行多輪試樣， 訂單有望自 2H20 起逐步釋放； 汽車用光刻玻璃晶圓項目已于 1Q20 量產；WLO 生產工裝用玻璃晶圓項目已與客戶確認合作關系

33、，將于今年 9 月啟動量產； 應用于衍射光柵及半導體封裝/鍵合等領域的超平坦大口徑高折射率玻璃晶圓已多輪送樣 并接受 AMAT 的體系認證；中標華為海思 5G 光模塊用玻璃非球面鏡片項目；對接蘋果開 發的應用于消費電子產品的光學傳感器微棱鏡、 玻璃鏡面項目等進行多輪送樣， 進展良好。 受益細分產品技術壁壘溢價受益細分產品技術壁壘溢價 ，2019 年藍特光學毛利率高于可比公司平均水平。年藍特光學毛利率高于可比公司平均水平?；谛袠I 領先的技術水平及長期穩定的客戶關系，藍特已成長為精密光學元件領域的領軍企業。雖 然公司的研發和營收規模不及可比公司， 公司長條棱鏡等細分產品的技術參數、 加工水平、

34、質量保障等均擁有較強的市場競爭力。因此，受益于可替代性弱帶來的技術壁壘溢價，公 司維持了較高水平的利潤率。根據 Wind 數據，2019 年藍特光學的毛利率及 ROE 均高于 可比公司平均水平。同時，公司在費用控制、現金流以及償債等方面均有良好的表現，體 現出公司經營穩健，現金流充裕，資產負債結構合理。 圖表圖表15： 藍特光學與可比公司藍特光學與可比公司 2019 年年財務指標對比財務指標對比 水晶光電水晶光電 五方光電五方光電 美迪凱美迪凱 平均值平均值 藍特光學藍特光學 股票代碼 002273 CH 002962 CH A20113 CH 688127 CH 營業收入（億元） 30.00

35、 7.27 3.04 13.44 3.34 歸母凈利潤（億元） 4.91 1.59 0.77 2.42 1.16 毛利率 27.81% 34.09% 48.78% 36.89% 53.70% 期間費用率 15.59% 11.42% 21.81% 16.27% 14.27% 研發支出占比 5.28% 4.84% 9.97% 6.70% 7.34% ROE 11.59% 12.80% 26.12% 16.84% 17.14% 資料來源：招股說明書，Wind，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 手

36、機光學應用手機光學應用創新不斷，創新不斷， 藍特藍特細分賽道高技術壁壘保障盈利空間細分賽道高技術壁壘保障盈利空間 5G 換機潮帶動全球手機需求回暖換機潮帶動全球手機需求回暖， 單機搭載鏡頭數增加助力光學市場擴容單機搭載鏡頭數增加助力光學市場擴容 5G換機潮下換機潮下3Q20手機出貨量跌幅收窄手機出貨量跌幅收窄， 小米出貨量大增成功躋身全球第三大手機品牌小米出貨量大增成功躋身全球第三大手機品牌。 根據 IDC 數據，受新冠肺炎疫情影響，1-9M20 全球智能手機出貨量同比下降 9.4%至 9.1 億部，其中 3Q20 出貨量跌幅在 5G 換機潮驅動下收窄至 1.3%。分品牌來看，受益于在海 外中

37、低端手機市場的份額提升， 3Q20 小米出貨量同比增長 42.2%， 對應市占率增至 13.2%， 成為全球第三大手機品牌廠商，而蘋果（因新機發布延期）和華為（因中美貿易摩擦）出 貨量則分別同比下降 10.7%和 22.1%。隨著蘋果、華為等 5G 新機陸續發布、5G 換機潮 持續推進，我們認為全球手機需求有望在 5G 換機潮驅動下持續回暖。 圖表圖表16： 5G 換機潮下換機潮下 3Q20 全球全球手機出貨量跌幅收窄手機出貨量跌幅收窄 圖表圖表17： 全球手機市場的品牌集中度日益提升全球手機市場的品牌集中度日益提升 資料來源：IDC，華泰證券研究所 資料來源：IDC，華泰證券研究所 多攝升級

38、從高端機型向中低端機型滲透。多攝升級從高端機型向中低端機型滲透。自智能手機普及以來，光學應用在智能手機中扮 演著越發重要的角色，從最初簡單的拍照到如今逐步替代單反并滿足消費者拍攝錄影及 3D 構圖的需求，已成為消費者選擇手機的重要參考指標。為了契合消費者的產品需要并 通過光學應用創新升級搶占存量手機市場份額，智能手機品牌廠商不斷優化搭載高清、廣 角、變焦、大光圈等鏡頭的多攝方案配置，并從旗艦機型逐步向中低端機型推廣。2020 年推出的 1799 元華為榮耀 Play4 機型和 1799 元紅米 K30i 機型就已配備了四攝方案。 圖表圖表18： 2020 年發布的中低端機型也紛紛向后置三攝、四

39、攝配置升級年發布的中低端機型也紛紛向后置三攝、四攝配置升級 品品牌牌 機型機型 推出時間推出時間 4G/5G 價格價格 后置配置后置配置 小米 10 青春版 2020/4/27 5G 2099 元起 主攝 48MP+超廣角 8MP+長焦 8MP+微距 2MP vivo IQOO Z1 2020/5/19 5G 2198 元起 主攝 48MP+超廣角 8MP+微距 2MP 華為 榮耀 X10 2020/5/20 5G 1899 元起 主攝 40MP+超廣角景深二合一 8MP+超微距 2MP 華為 暢享 Z 2020/5/24 5G 1699 元起 主攝 48MP+超廣角 8MP+微距 2MP 紅

40、米 10X Pro 2020/5/26 5G 1599 元起 主攝 48MP+超廣角 8MP+變焦 8MP+微距 5MP 華為 榮耀 Play4 2020/6/3 5G 1799 元起 主攝 48MP+超廣角 8MP+景深 8MP+微距 2MP Realme V5 2020/7/23 5G 1499 元起 主攝 48MP+超廣角 8MP+微距 2MP+黑白人像 2MP 紅米 K30 至尊紀念版 2020/8/11 5G 1999 元起 主攝 64MP+超廣角 813MP+長焦微距 5MP+景深人像 2MP OPPO Reno4 SE 2020/9/21 5G 2499 元起 主攝 48MP+超

41、廣角 8MP+微距 2MP 資料來源：各公司官網，華泰證券研究所 2020 年智能手機需求受疫情影響或同比下降，但多攝升級仍為攝像頭市場帶來增量。年智能手機需求受疫情影響或同比下降，但多攝升級仍為攝像頭市場帶來增量。根 據旭日大數據，2019 年全球智能手機攝像頭出貨量同比增長 6%至 44 億顆，單機搭載的 攝像頭數量達到 3.2 顆。群智咨詢預計 2020 年全球三攝/四攝滲透率有望從 2019 年的 24%/13%升級至 29%/29%，單攝/雙攝滲透率從 2019 年的 24%/40%降至 18%/24%。我 們以 2019/2020 年全球 13.7/12.1 億部手機出貨量（IDC

42、 預測）為基數，在前置攝像頭個 數不變預期下，測算得出 2020 年多攝滲透率升級（群智咨詢預期）將產生 1.44 億顆攝像 頭增量需求；若假設 2020 年全球智能手機出貨量同比持平，則 2020 年多攝滲透率升級 將產生 5.86 億顆攝像頭增量需求，相當于 2019 年出貨量的 13.3%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1-9M20 全球智能手機出貨量（億部） 同比增速（右軸） 0% 20%

43、40% 60% 80% 100% 201520162017201820191Q202Q203Q20 三星蘋果華為小米其他 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 11 月 24 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 5G 換機潮有望帶動換機潮有望帶動 2021 年全球手機銷量重啟增長，多攝升級持續拉升攝像頭需求。年全球手機銷量重啟增長，多攝升級持續拉升攝像頭需求。隨 著蘋果、 華為等主流品牌 5G手機陸續推出， 我們認為 5G換機潮的集中啟動有望帶動2021 年全球智能手機出貨量有望同比轉正，在此基礎上多攝滲透率的進一步提升則有望為持續 拉升智能手機攝像頭需求，

44、進而帶動供應鏈光學元件供應商的業績增長。 圖表圖表19： 2019 年全球攝像頭出貨量為年全球攝像頭出貨量為 44 億億顆顆 圖表圖表20： 全球智能手機多攝滲透率全球智能手機多攝滲透率 資料來源：旭日大數據，華泰證券研究所 資料來源：群智咨詢，華泰證券研究所 蘋果持續升級手機端蘋果持續升級手機端 3D 感知應用感知應用，終端應用多元化終端應用多元化拉升上游元件需求拉升上游元件需求 iPhone 12 高端機型前后配置雙高端機型前后配置雙 3D 模組模組，持續引領持續引領 3D 感知終端滲透感知終端滲透。2017 年 10 月， 蘋果發布其首款采用 3D 感知結構光模組的全面屏手機 iPhon

45、e X，開啟生物識別新潮流。 2020 年 10 月，蘋果在其發布的 iPhone 12 高端機型中引入了曾在今年 iPad Pro 中搭載 LiDAR 激光雷達傳感器，用于提高弱光環境下的對焦速度、改善夜間人像拍攝效果，并為 3D+AR 的應用融合奠定技術基礎。隨著華為、榮耀、蘋果、OPPO 等等越來越多的手機 引入 3D 感知模組，根據 TrendForce 數據，2020 年全球智能手機 3D 感知（含結構光和 ToF 方案）滲透率有望從 2017 年的 2.1%增加至 20.0%，對應產值從 2017 年的 8.2 億美 元增加至 59.6 億美元。 3D 感知應用多元化，感知應用多元

46、化，消費電子與汽車應用市場發力消費電子與汽車應用市場發力。除手機端外，我們看到 3D 感知的 應用終端正在從手機向筆記本/平板、VR/AR、汽車等移動終端延伸，應用場景也從手機解 鎖向金融支付、政務安防、工控醫療、人機交互等領域拓展。根據 Yole 預測，2025 年全 球 3D 感知應用市場規模將從 2019 年 50.5 億美元增加至 150.8 億美元，對應 2020-2025 年 CAGR 為 20.0%； 其中， 3D 感知在消費電子領域的應用市場規模將達到 81.7 億美元， 約占總市場規模的 54%，對應 200-2025 年 CAGR 為 26.2%；汽車將成為僅次于消費電 子的第二大應用