【公司研究】2020年佰仁醫療企業布局介入瓣尋找新的增長點深度研究報告（24頁）.pdf

1、mNsNmMrPrQqMoPsQtOrOrM8O9R7NnPoOpNmMkPrQpOiNmOmR8OoPqNxNsOoNuOmRoQ 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 佰仁醫療：動物源性佰仁醫療：動物源性植介入器械領軍者植介入器械領軍者 . 1 2 產品管線豐富，三輪驅動業績成長產品管線豐富，三輪驅動業績成長. 5 2.1 外科心臟瓣膜置換與修復龍頭，布局介入瓣尋找新的增長點 . 6 2.2 外科軟組織修復市場穩健增長，公司份額有望提升. 13 2.3 從簡單到復雜，構筑先心病植介入治療領導地位 . 15 3 公司

2、注重研發公司注重研發，在國內市場具有知名度，在國內市場具有知名度 . 17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 5 風險提示風險提示 . 20 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司產品開發歷程及演變情況 . 1 圖 2：公司股權結構 . 2 圖 3：2016-2020Q3 公司營業總收入情況 . 2 圖 4：2016-2020Q3 公司歸母凈利潤情況 . 2 圖 5：2019 年公司主營業務構成（分業務） . 3 圖 6：2019 年公司主營業務構成（分地區） . 3 圖 7：2016-2019

3、 公司主要業務收入情況 . 3 圖 8：2016-2019 公司主要業務毛利率情況 . 3 圖 9：公司產品線布局情況 . 4 圖 10：公司產品市場推廣計劃 . 4 圖 11：2016-2020Q3 公司四費率情況 . 5 圖 12：2016-2019 年盈利能力情況 . 5 圖 13：公司主要產品結構 . 6 圖 14：中國心臟瓣膜疾病患者數量 . 7 圖 15：心臟瓣膜疾病發病數量構成 . 7 圖 16：心臟瓣膜手術發展 . 7 圖 17：人工心臟瓣膜的主要分類 . 8 圖 18：中國瓣膜手術患者的年齡發展趨勢 . 9 圖 19：2016 年中國各年齡段對于瓣膜的選擇情況 . 9 圖 2

4、0：2018 年美國人工心臟瓣膜置換構成 . 10 圖 21：2018 年中國人工心臟瓣膜置換構成 . 10 圖 22：公司牛心包瓣收入 . 12 圖 23：公司牛心包瓣銷量 . 12 圖 24：瓣膜成形環收入（百萬元） . 12 圖 25：瓣膜成形環銷量 . 12 圖 26：神經外科高值耗材市場規模 . 13 圖 27：2016-2019 年公司神經外科生物補片產銷情況 . 13 圖 28：公司神經外科生物補片收入情況 . 14 圖 29：2018 年生物硬腦膜補片競爭格局 . 14 圖 30：2009-2018 年中國大陸先心病手術總例數（例） . 16 圖 31：2018 年大陸主要先心

5、病介入治療病種類型 . 16 圖 32：公司心胸外科生物補片收入及增速 . 17 圖 33：公司心胸外科生物補片銷量情況 . 17 圖 34：在研產品研發階段（截止 2020 上半年） . 18 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司限制性股票激勵計劃首次授予的業績考核目標及歷年攤銷費用 . 5 表 2：機械瓣與生物瓣對比 . 8 表 3：國內目前心臟瓣膜手術患者年齡構成及瓣膜選擇情況 . 9 表 4：佰仁醫療與愛德華牛心包外科瓣產品臨床數據對比 . 10 表 5：介入瓣和外科瓣的對比 . 11 表 6：

6、國內主要介入瓣膜產品上市及在研情況 . 11 表 7：國內目前神經外科生物補片競爭產品比較 . 13 表 8：先天性心臟病分類 . 15 表 9：目前中國心胸外科補片產品情況 . 16 表 10：公司在主要三甲醫院銷售的相關產品 . 18 表 11：分業務收入及毛利率 . 19 表 12：可比公司估值情況 . 20 附表：財務預測與估值 . 21 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 佰仁醫療：佰仁醫療：動物源性動物源性植介入器械領軍者植介入器械領軍者 北京佰仁醫療科技股份有限公司成立于 2005 年，公司是國內技術領先的、專

7、注于動物 源性植介入醫療器械研發與生產的高新技術企業， 產品主要包括人工生物心臟瓣膜-牛心包瓣、 肺動脈帶瓣管道、瓣膜成形環、心胸外科生物補片、神經外科生物補片等 12 項 III 類植介入 醫療器械產品，主要應用于心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織 修復。 圖圖 1：公司公司產品產品開發歷程及開發歷程及演變情況演變情況 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司股權結構較為集中，公司股權結構較為集中，管理層具有豐富的管理層具有豐富的行業經驗行業經驗。截止 2020 年 9 月 30 日，公司 股權結構集中。公司董事長金磊為公司第一大股東，直接控股 62.42%，還通過北京

8、佰奧輔 仁間接持股 6.25%，合計持股 68.67%，為公司實際控制人。公司創始人金磊博士師從我國 著名心臟外科專家朱曉東院士，專注于人工生物心臟瓣膜及動物源性植入材料研究已逾 30 年，此外首席技術官吳嘉博士和副總經理李麗艷女士也在該領域具有豐富的經驗。 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：wind，西南證券整理 內生業績穩健內生業績穩健增長增長。2016 年以來，公司營業收入與凈利潤總體實現穩健增長，主要來 源于核心產品銷量的提升。20162019 年收入從 0.78 億元增

9、加到 1.46 億元，復合增速達 23.4%，歸母凈利潤從 0.31 億元增加到 0.63 億元，復合增速 26.5%。2020 年上半年受疫情 影響醫院手術量減少，整體收入和利潤增速有所放緩，但從趨勢來看，業績逐季改善，其中 Q1/Q2/Q3 單季度收入增速分別為-24.7%/+14.6%/+39.3%，單季度歸母凈利潤增速分別為 -31.1%/+26.0%/+50.7%，單三季度收入和利潤增速均同比大幅增長。 圖圖 3：2016-2020Q3 公司營業總收入情況公司營業總收入情況 圖圖 4：2016-2020Q3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據

10、來源：wind，西南證券整理 外科軟組織修復業務外科軟組織修復業務占比最高占比最高。公司業務主要分為外科軟組織修復、先天性心臟病植介 入和心臟瓣膜置換與修復治療三類，2019 年三者收入占比分別為 40.1%、35.5%、24.4%。 從銷售區域類別來看，主要集中在華東，2019 的銷售收入占比約 31.3%，其次是華北和華 南，占比分別為 18.6%和 17%。2019 年各區域主營業務收入均超過去年同期。華東地區增 長主要系公司拓寬區域內經銷商商渠道，加之福建地區全面實行兩票制、公司負責相應的市 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部

11、分 3 場推廣籌劃安排而產品售價有所提高；華北和西南地區增長主要系人工生物瓣膜及補片銷量 增加、新上市神經血管減壓墊片銷售拓展力度增強。 圖圖 5：2019 年公司主營業務構成（分業務）年公司主營業務構成（分業務） 圖圖 6：2019 年公司主營業務構成（分地區）年公司主營業務構成（分地區） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 先心病植介入和瓣膜置換與修復業務占比逐漸提升先心病植介入和瓣膜置換與修復業務占比逐漸提升。從業務收入占比來看，外科軟組織 修復業務一直是公司的核心業務，在 2016-2019 年間收入占比從 61%下降到 40%，雖然逐 年遞減，但始終為

12、公司核心業務。此外先心病植介入治療和心臟瓣膜置換與修復業務增長較 快，近年來占比逐漸提升，2019 年兩者占比已達 60%。從各業務毛利率來看，三類主營業 務的毛利率均呈現上升，其中毛利率最高的是心臟瓣膜置換與修復治療，也是公司未來專注 發展的重要業務，近三年毛利率分別為 93.9%、95.1%、94.6%。 圖圖 7：2016-2019 公司主要業務收入公司主要業務收入占比占比情況情況 圖圖 8：2016-2019 公司主要業務毛利率情況公司主要業務毛利率情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司三類主要業務下細分產品種類豐富，已獲準注冊生產 12 個 I

13、II 類醫療器械產品。其 中外科軟組織修復包括神經外科微血管減壓墊片、神經外科生物補片、生物疝補片、胸外科 生物補片；先天性心臟病植介入業務分為植入治療產品和介入治療產品，包括心外科補片、 肺動脈帶瓣管道和各類封堵器等；心臟瓣膜置換與修復治療產品包括人工生物心臟瓣膜（牛 心包瓣、豬主動脈膜）和瓣膜成形環。同時每個業務板塊都有豐富的在研產品，為中長期發 展蓄勢。 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 9：公司產品公司產品線布局情況線布局情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 發展聚焦發展聚焦心臟瓣膜心臟瓣膜置換與修復置換與修復

14、業務。業務。根據公司招股說明書披露的產品市場推廣計劃，重 點投入產品包括心胸外科生物補片、瓣膜成形環和牛心包瓣，其中后兩者均屬于心臟瓣膜置 換與修復業務。對于此類產品將加大市場投入，包括學術推廣擴大市場占有率、開發醫院和 專家建設等。積極抓住我國生物瓣領域進口替代的契機，不斷完善和提高公司在相關領域的 市場占有率和地位。 圖圖 10：公司產品市場推廣計劃公司產品市場推廣計劃 數據來源：招股說明書，西南證券整理 盈利能力維持較高水平盈利能力維持較高水平。2019 年佰仁醫療的銷售毛利率為 91%，歸母凈利率 43.2%， 近年來四費率持續下降，盈利能力逐漸提升，從 2016 年以來，公司毛利率和

15、凈利率皆處于 較高水平。隨著營銷網絡建設加強以及市場推廣能力的提高，疊加瓣膜置換與修復等高毛利 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 業務的快速發展，我們預計公司盈利能力將持續維持較高水平。 圖圖 11：2016-2020Q3 公司公司四費率四費率情況情況 圖圖 12：2016-2019 年年盈利能力盈利能力情況情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 股權激勵股權激勵為長期為長期高增長高增長護航護航。 2020年 6月 30日， 公司發布限制性股票激勵計劃 （草案） ， 擬授予 73 名核心人員

16、284.1 萬股公司股票，占總股本 2.96%，授予價格 25 元/股。根據首 次授予的業績考核目標，20192024 年公司收入復合增速為 24.6%，凈利潤復合增速為 25.7%。激勵計劃能提升核心人員的留存率，調動員工創造力和積極性，提高企業凝聚力和 競爭力。 表表 1：公司限制性股票激勵計劃公司限制性股票激勵計劃首次授予的業績考核目標及首次授予的業績考核目標及歷年歷年攤銷攤銷費用費用 考核年度考核年度 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 收入（億元） 目標值 1.80 2.25 2.81 3.51 4.39 - 觸發值 1.46 1.80 2.25

17、2.81 3.51 - 凈利潤（億元） 目標值 0.81 1.01 1.27 1.59 1.98 - 觸發值 0.63 0.81 1.01 1.27 1.59 - 攤銷費用（萬元） 5264.35 10374.25 6079.9 3556.03 1531.28 316 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 產品管線豐富，三輪驅動產品管線豐富，三輪驅動業績成長業績成長 動物源性植介入動物源性植介入醫療材料醫療材料行業技術壁壘高。行業技術壁壘高。 公司主要產品來源于動物組織， 是用于治療、 修復、替換人體組織、器官或增進其功能的新型生物醫用材料。動物源性生物材料為臨床醫 學的前沿領域，最大的開發難

18、點在于動物組織工程和化學改性處理技術，由于涉及材料學、 生物學、醫學、動力學、生物化學等多個領域的科學與工程技術， 行業技術壁壘較高，屬 于國家鼓勵發展的產業。 行業保持快速增長行業保持快速增長。根據 Frost&Sullivan 數據，20132017 年國內動物源性生物材料年 復合增長率到 72.2%，預測 20172022 年將保持復合 16.8%的增速持續增長，預計 2019 年行業規模 19.8 億元，到 2022 年有望上升至 31.6 億元。 公司產品布局豐富公司產品布局豐富。公司已形成了系列化的產品結構，從產品結構和形態來區分，公司 主要產品可以分為補片類產品和瓣膜類產品：補片

19、類產品包括神經外科生物補片、心胸外科 生物補片和生物疝補片， 瓣膜類產品包括瓣膜成形環、 人工生物心臟瓣膜和肺動脈帶瓣管道。 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 從產品應用領域區分，公司已形成心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療和外科軟 組織修復三大板塊的研發及產業化布局。 圖圖 13：公司主要產品結構：公司主要產品結構 數據來源：招股說明書，西南證券整理 2.1 外科外科心臟瓣膜置換與修復心臟瓣膜置換與修復龍頭龍頭，布局介入瓣尋找新的增長點布局介入瓣尋找新的增長點 全球全球心臟瓣膜心臟瓣膜疾病多發疾病多發。瓣膜性心臟?。?/p>

20、Valvular Heart Disease, VHD）是由于四個心 臟瓣膜（即主動脈瓣、肺動脈瓣、二尖瓣及三尖瓣）中其中一個或多個瓣膜出現損傷或缺陷 引起的疾病，是一種常見的結構性心臟病。正常的瓣膜可促進適當的血液流動，倘瓣膜變得 太窄及硬化（狹窄）或無法完全閉合（返流）時，則會擾亂正常的血液流動。2019 年，全 球約 2.1 億名患者患有瓣膜性心臟病，造成約 260 萬人死亡。 中國心臟瓣膜疾病就診率中國心臟瓣膜疾病就診率有望有望不斷提高不斷提高。心臟瓣膜疾病在中國也極為常見，2019 年全 國預計有患者 3630 萬人， 預計 2025 年將增至 4020 萬人， 每年存量凈增加約 6

21、0 多萬左右。 從發病率來看，2019 年中國的主動脈瓣膜狹窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流患者分別占心臟 瓣膜疾病患者的 11.8%、29.2%和 25.1%。由于風濕熱及退行性病變盛行，疊加生活水平提 升和老齡化加劇，中國 65 歲以上的瓣膜病患者越來越普遍。隨著健康意識的增強和患者負 擔能力的提升以及醫保報銷范圍的擴大，未來國內心臟瓣膜疾病就診率有望不斷提升。 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：中國心臟瓣膜疾病患者數量中國心臟瓣膜疾病患者數量 圖圖 15：心臟瓣膜疾病發病數量構成心臟瓣膜疾病發病數量構成 數據來源：

22、Frost Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost Sullivan，西南證券整理 從手術方式看，從手術方式看，外科手術換瓣是主流，經導管介入治療是外科手術換瓣是主流，經導管介入治療是發展方向發展方向。心臟瓣膜疾病可選 擇以藥物或手術進行治療， 然而， 藥物通常只能暫時舒緩癥狀， 但無法提供持續的解決方案。 目前， 心臟瓣膜疾病手術一般分為三類： 傳統的開胸手術、 微創瓣膜手術及經導管瓣膜治療， 不同瓣位選擇有較大區別。在二尖瓣、三尖瓣瓣位，由于結構的特殊性，目前尚沒有成熟的 介入置換方法，預期較長時期內仍只能選擇外科手術治療；在主動脈瓣位，外科手術換瓣仍 是治療嚴重瓣膜狹窄的“

23、金標準” ，但在高齡高?；颊咧写嬖谳^高的手術風險，經導管瓣膜 治療(TVT)風險低，恢復快，但由于瓣膜使用壽命較短和其他后遺癥，一般用于高齡高?；?者，隨著抗鈣化、耐久性和微創手術技術的發展，介入瓣在主動脈瓣位的適應癥往中齡中危 患者拓展，是未來重要的發展方向；肺動脈瓣位一般發病于出生缺陷，更為復雜，首次或再 次治療目前仍只能外科手術，后續治療可以介入方式進行。 圖圖 16：心臟瓣膜手術心臟瓣膜手術發展發展 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 佰仁醫療（佰仁醫療（688198） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 人工心臟瓣膜按材料不同可分為機械瓣和生物瓣兩大類人

24、工心臟瓣膜按材料不同可分為機械瓣和生物瓣兩大類。機械瓣目前主要以熱解碳為瓣 葉材料；生物瓣瓣葉主要使用豬主動脈瓣或牛心包等生物組織制作，牛心包組織較豬主動脈 瓣材質具有更致密、面積寬大、具備可選擇性和可測量性等優勢，目前在海外是主流的生物 瓣葉材料，其中美國使用的生物瓣膜中，牛心包瓣占比超過 70%。 圖圖 17：人工：人工心臟心臟瓣膜的主要分類瓣膜的主要分類 數據來源：招股說明書，西南證券整理 全球生物瓣替代機械瓣成為主流。全球生物瓣替代機械瓣成為主流。耐久性和抗鈣化性能是影響生物瓣使用的關鍵，機械 瓣的主要優點是使用壽命長， 適合年輕患者， 但由于血液相容性較差， 容易導致血栓、 栓塞、

25、卡瓣等并發癥，需要終生使用抗凝，甚至伴隨噪音，影響患者生活質量，而生物瓣隨著抗鈣 化和耐久性能的提升， 以及大量循證醫學數據的支持， 在海外市場逐漸取代機械瓣成為主流。 從發展歷程看，2000 年之前，機械瓣的使用占據主流市場，美國美敦力和圣猶達等公司的 機械瓣產品曾經占據全球人工瓣膜 80%以上的市場；到 2010 年左右，全球生物瓣占比超過 機械瓣， 特別是以退行性病變為主要治療群體的歐美發達國家， 生物瓣的使用量已經達到 70% 以上。 表表 2：機械瓣與生物瓣對比機械瓣與生物瓣對比 項目對比項目對比 機械瓣機械瓣 生物瓣生物瓣 使用壽命 按 ISO5840 標準和國標 GB12279 標準，估計機械壽命可達 50 年 以上，理論上不出現并發癥的情況下終生可用；但術后抗凝并發癥 會降低實際生存率。 按 ISO5840 標準和國標 GB12279 標準，在大于 65 歲的患 者體內，預期平均