【公司研究】2020年中炬高新企業產品和渠道協同驅動發展深度研究報告（29頁）.pdf

1、rQtMoOpRqRnRpOsQsPrOrMaQcM6MsQmMoMmMjMpOoPiNnPtO9PrQqNwMsRqNNZnNxP 公司深度報告公司深度報告 / 中炬高新（中炬高新（600872） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 漸入佳境的高鮮醬油龍頭漸入佳境的高鮮醬油龍頭 . 1 1.1 寶能集團入主，民企活力漸煥發 . 1 1.2 品類開拓良好，業績表現靚麗 . 2 2 調味品行業量價齊升，集中度提升趨勢明確調味品行業量價齊升，集中度提升趨勢明確 . 3 2.1 調味品行業蓬勃發展，賽道優異基業長青 . 3 2.2 一醬傾心，量價齊升風華正茂 . 4 2.3 醬油格局一超

2、多強，龍頭份額有望穩步提升 . 10 2.4 依靠品牌和渠道為平臺，品類多元化擴張 . 11 3 產品和渠道協同驅動，市場開拓節奏加快產品和渠道協同驅動，市場開拓節奏加快 . 15 3.1 產品品類豐富，多品類、多渠道協同發展初具雛形. 15 3.2 渠道開拓節奏提升，加快空白市場開發和渠道下沉. 17 4 規模效應規模效應+費用優化，盈利能力將快速提升費用優化，盈利能力將快速提升 . 21 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 5.1 盈利預測 . 23 5.2 絕對估值 . 24 5.3 相對估值 . 25 6 風險提示風險提示 . 25 公司深度報告公司深度報告 / 中炬高新（中炬

3、高新（600872） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1： “寶能系”入主中炬高新 . 1 圖 2：中炬高新股權結構 . 2 圖 3：2015 年以來公司主營業務收入結構 . 2 圖 4：公司 2017 年以來主營業務毛利結構 . 2 圖 5：公司 2013 年以來營收、歸母凈利潤及增速 . 3 圖 6：美味鮮 2013 年以來營收、利潤和凈利率 . 3 圖 7：2004 年以來調味品行業收入及同比增速 . 3 圖 8：中國調味品細分子行業結構（銷量口徑） . 3 圖 9：2010 年以來我國醬油產量（萬噸） . 5 圖 10：醬油行業規模及同比增速 . 5 圖 11：醬

4、油由單一向功能性發展 . 5 圖 12：2011 年以來中國人口總量及增速 . 6 圖 13：2011 年以來中國餐飲業收入及增速 . 6 圖 14：2014-2019 年海天醬油平均噸價及復合增速 . 6 圖 15：2014-2019 年中炬高新醬油平均噸價及復合增速 . 6 圖 16：2008 年以來整體 CPI 和調味品 CPI 價格走勢 . 7 圖 17：2013 年以來瓦楞紙價格走勢 . 7 圖 18：我國醬油消費升級歷程 . 8 圖 19：醬油升級帶動價格提升 . 8 圖 20：醬油消費結構向橄欖球狀發展 . 8 圖 21：各品牌普通、零添加、有機醬油價格對比 . 9 圖 22：國

5、內醬油企業市場份額占比情況（銷量口徑） . 10 圖 23：日本醬油企業市場份額占比情況 . 10 圖 24：日本醬油行業發展歷程 . 11 圖 25：日本醬油企業數量變化 . 11 圖 26：海天味業蠔油銷售收入及同比增速 . 12 圖 27：蠔油行業市場格局 . 12 圖 28：調味品百強企業食醋銷售收入及同比增速 . 13 圖 29：食醋企業市場份額 . 13 圖 30：我國食用植物油消費量穩步提升（單位：千噸） . 13 圖 31：2019 年中國小包裝食用油企業市場份額 . 13 圖 32：海天味業調味醬收入及同比增速 . 14 圖 33：調味醬市場格局 . 14 圖 34：料酒行業

6、規模加速擴張 . 15 圖 35：料酒行業競爭格局 . 15 圖 36：公司各品類收入占比 . 15 圖 37：公司各品類增速情況（2019） . 15 圖 38：公司產品矩陣豐富 . 16 圖 39：今年以來公司新推出高性價比產品 . 17 公司深度報告公司深度報告 / 中炬高新（中炬高新（600872） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司各個區域收入結構 . 17 圖 41：中西部、北部地區增速快于整體 . 17 圖 42：2020 年經銷商開拓節奏明顯加快 . 18 圖 43：中西部、北部地區經銷商新增加快（個） . 18 圖 44：公司餐飲占比顯著低于海天和李錦記 . 19

7、 圖 45：公司餐飲渠道增速領先 . 19 圖 46：美味鮮凈利率持續提升 . 21 圖 47：中炬管理費用率遠高于行業其他公司 . 22 圖 48：中炬財務費用率遠高于行業其他公司 . 22 表表 目目 錄錄 表 1：東西方飲食差異對比 . 4 表 2：調味品企業提價歷程 . 7 表 3：市面上常見的主打健康理念的醬油產品 . 9 表 4：調味品企業全品類布局 . 12 表 5：公司五級市場網絡 . 17 表 6：中炬與海天渠道網絡對比 . 19 表 7：中炬高新市場改革前后對比 . 20 表 8：公司產能情況 . 22 表 9：分業務收入及毛利率 . 23 表 10：絕對估值假設 . 24

8、 表 11：FCFF 估值結果 . 24 表 12：可比公司估值 . 25 附表：財務預測與估值 . 26 公司深度報告公司深度報告 / 中炬高新（中炬高新（600872） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 漸入佳境的漸入佳境的高鮮高鮮醬油醬油龍頭龍頭 中炬高新成立于 1993 年 1 月，依托國家開發區優質資源支持，發展成為聚焦調味品主 業，兼顧園區綜合開發管理業務的優秀企業。旗下子公司美味鮮主要從事醬油、雞精雞粉、 食用油等各類調味品的生產和銷售，主打品牌為“廚邦” 、 “美味鮮”等，擁有中山及陽西兩 大生產基地，2019 年整體產銷量均超 60 萬噸。公司是高鮮醬油的領跑者，醬油產

9、銷量居行 業第二，整體業務規模位列前茅。寶能集團入主以來，公司在產能建設、品類拓展、區域擴 張上持續發力，發展態勢漸入佳境，未來成長可期。 1.1 寶能寶能集團集團入主入主，民企活力，民企活力漸漸煥發煥發 前海人壽舉牌，寶能集團終入主。前海人壽舉牌，寶能集團終入主。公司原實控人及第一大股東為中山火炬集團，中山火 炬集團為中山火炬高新區管委會全資控股子公司。2015 年“寶能系”旗下險資機構前海人 壽通過二級市場多次增持后成為第一大股東； 2018年9月， 前海人壽將其持有中炬高新24.92% 股份全部轉讓給同受“寶能系”控制的中山潤田投資有限公司；2018 年 11 月，董事會換屆 完成，寶能

10、系在 6 個常務董事席位中占 4 席，由此取得中炬高實際控制權；2019 年 3 月， 公司實際控制人變更為寶能集團董事長姚振華先生，標志著寶能集團入主中炬高新一事塵埃 落定，公司正式轉為民營體制。 圖圖 1： “寶能系”入主中炬高新： “寶能系”入主中炬高新 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權結構：股權結構：截止 2020Q3，公司當前第一大股東為“寶能系”旗下的中山潤田投資有限 公司，其持股比例為 24.92%。原實控人及第一大股東中山火炬集團作為國有法人持股位列 第二大股東，持股比例為 10.72%。期待公司在民營體制下活力煥發，邁入加速成長通道。 公司深度報告公司深度報告 / 中炬

11、高新（中炬高新（600872） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：中炬高新股權結構：中炬高新股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 品類開拓良好品類開拓良好，業績表現靚麗，業績表現靚麗 品類擴張收效顯著， 調味品平臺屬性顯現品類擴張收效顯著， 調味品平臺屬性顯現。 公司大力開拓新興品類， 產品結構日趨豐富， 2017 年在醬油和雞精雞粉基礎上導入蠔油、料酒、醋、食用油品類，其中傳統強勢產品醬 油占比逐步下降，而蠔油、料酒、食用油、醋等新興品類持續高增長，占比不斷提升，調味 品平臺屬性日益顯現。2020Q3，醬油、雞精雞粉、食用油、其他調味品占美味鮮收入比重 分別為 61

12、%、9%、12%、14%，相較于 2017 年品類占比分別為 74%、13%、9%、4%； 隨著蠔油、料酒、米醋等新興產品持續放量，其他調味品品類占比將繼續穩步提升。從毛利 端來看，醬油毛利率較高，貢獻比重大；食用油毛利率較低，毛利貢獻占比較低。 圖圖 3：2015 年以來年以來公司主營業務公司主營業務收入收入結構結構 圖圖 4：公司公司 2017 年年以來以來主營業務毛利主營業務毛利結構結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司收入穩健增長，公司收入穩健增長，盈利能力盈利能力持續持續提升。提升。近五年以來，公司營收維持 15%左右增速，歸 母凈利潤維持 2

13、0%左右增長，2020Q3，受疫情沖擊影響，收入增速有所放緩，前三季度實 現收入 38.1 億元，同比增長 8%，實現歸母凈利潤 6.7 億元，同比增長 21%，疫情沖擊下收 入和凈利潤均表現亮眼，增長穩健性充分顯現。不考慮房地產及制造業務，公司核心調味品 業務美味鮮營收和利潤增長更為穩健，2013-2019 年間，營收年復合增速 14.4%，凈利潤年 復合增速 24.3%，受益于直接提價和產品結構優化，美味鮮凈利率也由 2013 年的 10.8%提 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020Q3 醬油 雞精雞粉 食用油 其他調味品 非調味

14、品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 醬油 雞精雞粉 食用油 其他調味品 非調味品 公司深度報告公司深度報告 / 中炬高新（中炬高新（600872） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 升至 2019 年 17.8%，平均每年提升 1-2 個百分點。寶能管理賦能后，伴隨未來公司市場開 拓、規模優勢、產品矩陣豐富、管理能力和效率提升，未來公司業績有望迎來加速。 圖圖 5：公司：公司 2013 年以來營收年以來營收、歸母凈利潤、歸母凈利潤及增速及增速 圖圖 6：美味鮮美味鮮 2013 年以來年以來營收、利潤和凈利率營收、利潤和凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 調味品調味品行業量價齊升，集中度提升趨勢明確行業量價齊升，集中度提升趨勢明確 2.1 調味品調味品行業行業蓬勃發展，賽道優異基業長青蓬勃發展，賽道優異基業長青 眾所周知，我國飲食一直都追求“色香味”俱全，調味品能調出“酸、甜、苦、辣、香” 等滋味，使得菜品口味更佳，是居民生活的必需品，居民對食物口味不斷