【公司研究】2020年中興通訊運用5G助力企業發展深度研究報告（39頁）.pdf

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1、rQtMqQpRoPsOmNsQrMtMqN6McM7NmOqQoMoOjMqRnMkPsQoRbRoPmQxNsOmMxNmPqM 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 乘勢乘勢 5G 上行，長期發展明確上行，長期發展明確 . - 6 - 網絡里程碑，5G 投入將長期向上 . - 6 - 國內政策加持，短期資本開支明確 . - 7 - 5G 助力業務恢復，股權激勵彰顯信心 . - 10 - 電信設備市場變革，比較優勢持續凸顯電信設備市場變革，比較優勢持續凸顯 . - 14 - 全球主設備市場變革，國內企業優勢

2、明顯 . - 14 - 國內 5G 助力先發，龍頭地位鞏固. - 15 - 5G 帶動固網發展，持續受益格局優化 . - 19 - 聚焦戰略投入，強化自主可聚焦戰略投入，強化自主可控控 . - 24 - 圍繞戰略投入，管理效益提升 . - 24 - 自主可控“內循環”，提升盈利能力 . - 25 - 控股中興微，實質性推進垂直整合 . - 29 - 迎接后迎接后 5G 應用帶來的長期機遇應用帶來的長期機遇 . - 31 - 發力政企業務，完善 ICT 能力 . - 31 - 后 5G 應用與場景緊密結合，設備商地位凸顯 . - 34 - 前瞻布局行業應用，泛終端蘊藏價值 . - 36 - 投資

3、建議投資建議 . - 38 - 風險提示風險提示 . - 41 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：5G面向萬物互聯，意義重大面向萬物互聯，意義重大 . - 6 - 圖表圖表2：管端云互為促進，網絡建設持續發展：管端云互為促進，網絡建設持續發展 . - 7 - 圖表圖表3：5G設備產值短期站上高位，信息服務長期快速發展（億元）設備產值短期站上高位，信息服務長期快速發展（億元） . - 7 - 圖表圖表4：中國對：中國對5G的產業地位是引領全球，推動產業升級的產業地位是引領全球，推動產業升級 .

4、 - 8 - 圖表圖表5：5G直接與間接對直接與間接對GDP的貢獻（萬億元）的貢獻（萬億元） . - 8 - 圖表圖表6：一系列重要政策出臺支持：一系列重要政策出臺支持5G發展發展 . - 9 - 圖表圖表7：廣電：廣電5G建設實施方案建設實施方案 . - 9 - 圖表圖表8：代際升級帶動國內電信資本開支呈現周期性增量趨勢（億元）：代際升級帶動國內電信資本開支呈現周期性增量趨勢（億元） . - 10 - 圖表圖表9：中興通訊：中興通訊2015-2020Q3營業收入營業收入 . - 11 - 圖表圖表10：中興通訊：中興通訊2015-2020Q3綜合毛利率綜合毛利率 . - 11 - 圖表圖表1

5、1：運營商業務逐步恢復：運營商業務逐步恢復 . - 11 - 圖表圖表12：中興通訊：中興通訊2015-2020Q3期間費用率期間費用率 . - 12 - 圖表圖表13：核心凈利潤逐步恢復：核心凈利潤逐步恢復 . - 12 - 圖表圖表14：運營商業務占比大幅提升：運營商業務占比大幅提升 . - 12 - 圖表圖表15：股權激勵解鎖條件以及行權比例：股權激勵解鎖條件以及行權比例 . - 13 - 圖表圖表16：全球固網和：全球固網和移動網開支規模（億美元）移動網開支規模（億美元） . - 14 - 圖表圖表17：海外設備商毛利率水平：海外設備商毛利率水平 . - 15 - 圖表圖表18：海外設

6、備商凈利率水平：海外設備商凈利率水平 . - 15 - 圖表圖表19：各國：各國5G商用最新進展商用最新進展 . - 17 - 圖表圖表20：全球：全球5G專利數前十，中興位居前三專利數前十，中興位居前三 . - 17 - 圖表圖表21：全球：全球RAN設備市場規模及預測（百萬美元）設備市場規模及預測（百萬美元） . - 18 - 圖表圖表22：中興近年受益于無線設備開支的產值測算（億元）：中興近年受益于無線設備開支的產值測算（億元） . - 18 - 圖表圖表23：2015年以來全球年以來全球RAN市場份額變遷市場份額變遷 . - 19 - 圖表圖表24：國內固網和移動網開支規模（億元）：國

7、內固網和移動網開支規模（億元） . - 20 - 圖表圖表25：電信主設備各部分占比約數：電信主設備各部分占比約數. - 21 - 圖表圖表26：光網絡設備全球市場規模及預測（百萬美元）：光網絡設備全球市場規模及預測（百萬美元） . - 21 - 圖表圖表27：IP承載設備全球市場規模及預測（百萬美元）承載設備全球市場規模及預測（百萬美元）. - 22 - 圖表圖表28：固網接入設備全球市場規模及預測（百萬美元）：固網接入設備全球市場規模及預測（百萬美元） . - 23 - 圖表圖表29：公司近年研發費用及研發費用率（億元）：公司近年研發費用及研發費用率（億元） . - 24 - 圖表圖表30

8、：2020Q3研發費用位居國內科技行業首位研發費用位居國內科技行業首位 . - 24 - 圖表圖表31：前四大設備商：前四大設備商SG&A銷售占比銷售占比 . - 24 - 圖表圖表32：中興通信營收增速顯著：中興通信營收增速顯著 . - 24 - 圖表圖表33：中興通訊研發中心聚焦戰略，分工明確：中興通訊研發中心聚焦戰略，分工明確 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：國：國內內IC設計營收及增速設計營收及增速 . - 26 - 圖表圖表35：相比全球頭部還有很大發展空間：相比全球頭部還有很大發

9、展空間 . - 26 - 圖表圖表36：中興微電子在：中興微電子在2019年中國大陸年中國大陸IC設計公司排名第五設計公司排名第五 . - 26 - 圖表圖表37：中興自研芯片設計能力持續升級：中興自研芯片設計能力持續升級 . - 28 - 圖表圖表38：產品簇豐富銷售穩定，有望形成自主可控：產品簇豐富銷售穩定，有望形成自主可控“內循環內循環” . - 29 - 圖表圖表39：中興微電子將被中興通訊完全控股：中興微電子將被中興通訊完全控股. - 30 - 圖表圖表40：通信與：通信與消費電子是芯片設計主要應用領域消費電子是芯片設計主要應用領域 . - 30 - 圖表圖表41：政企業務涵蓋主要價

10、值行業：政企業務涵蓋主要價值行業. - 31 - 圖表圖表42：政企業務營收及增速（單位：億元，：政企業務營收及增速（單位：億元，%） . - 31 - 圖表圖表43：uSmartCloud云數據中心云數據中心 . - 32 - 圖表圖表44：GoldenDB分布式數據庫分布式數據庫 . - 32 - 圖表圖表45：全球服務器營收及同比：全球服務器營收及同比 . - 32 - 圖表圖表46：全球服務器出貨量及：全球服務器出貨量及同比同比 . - 32 - 圖表圖表47：來自行業的：來自行業的5G設備將是長期帶動產值的主要動力設備將是長期帶動產值的主要動力 . - 33 - 圖表圖表48：中興通

11、訊在：中興通訊在IT領域全方位布局領域全方位布局 . - 34 - 圖表圖表49：物聯網絡深度嵌入差異化的：物聯網絡深度嵌入差異化的B/G端業務，管道價值將向賦能價值過渡端業務，管道價值將向賦能價值過渡- 35 - 圖表圖表50：蜂窩物聯網連接數激增（單位：億）：蜂窩物聯網連接數激增（單位：億） . - 37 - 圖表圖表51：可比公司估值：可比公司估值 . - 39 - 圖表圖表52：主要財務數據和盈利預測：主要財務數據和盈利預測 . - 40 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 乘勢乘勢 5G 上行，上行，長期發展明確

12、長期發展明確 網絡網絡里程碑里程碑，5G 投入將長期向上投入將長期向上 5G 從標準上從標準上奠定奠定從人聯向物聯演進從人聯向物聯演進的基礎的基礎。5G 首次從標準上面向萬物互聯，意義堪比信息高速公路和 3/4G 對于人聯網的推動。移動網從 2G到 4G 交替發展，與終端、應用相互促進，深遠地界定和影響社會生活各方面。與此類似，5G 建設不是一蹴而就，標準將持續演進，從覆蓋走向深化，與應用場景持續融合，5G 必然是持續迭代的。目前正是景氣上行起點，將會對全行業長期帶動。 圖表圖表1：5G面向萬物互聯，意義重大面向萬物互聯，意義重大 來源：中泰證券研究所 管端云相互促進發展，管端云相互促進發展，

13、未來未來仍有新建設高潮仍有新建設高潮。網絡代際升級促進用戶體驗速率提升，可支撐應用也從 1G 的單純基礎語音通信發展到 4G 的移動互聯到 5G 的萬物互聯， 應用場景更加豐富， 市場涵蓋面也愈加廣闊。下游客戶也從單純 C 端向 C 端+B/G 端演進。從現階段來看，5G 商用成功需和 B 端結合，R16 標準已經于 7 月份凍結，網絡基礎正在逐步落實，新應用也在探索推進。我們認為，5G 建設高位不會止于 2025 年，終端的放量和應用的興起，將引入全新的網絡增量需求，開支將在高水平持續發展。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報

14、告 圖表圖表2：管管端端云云互為互為促進促進，網絡建設持續發展，網絡建設持續發展 來源：CNTI，中泰證券研究所 設備制造快速設備制造快速攀上高位攀上高位，信息服務將長期快速成長，信息服務將長期快速成長。5G 的投資結構將不斷變化，據信通院預計，2020 年產值主要是電信運營商的 5G 網絡投資和各類用戶的終端購置支出，根據信通院，預計 2020 年設備制造商對 GDP 貢獻將近 5000 億元， 未來三年快速攀升， 2023 年有望超過 1.7萬億元， 并將長期維持在 1.7 到 2 萬億的高位區間。 隨著 5G 應用興起，運營商和信息服務商產值規?？焖倥噬?，尤其是信息服務，將從 2020年

15、的極低水平，到 2028 年攀升至超過 1.6 萬億，基本和設備商產值處于同一量級，到 2030 年預計信息服務商產值有望接近 2.7 萬億元，5G設備的外部效應帶動相關信息服務產值幾乎從無到有，長期保持快速增長。 圖表圖表3：5G設備產值短期站上高位，信息服務長期快速發展設備產值短期站上高位，信息服務長期快速發展（億元）（億元） 來源：信通院，中泰證券研究所 國內政策加持國內政策加持，短期短期資本開支資本開支明確明確 中國中國定位定位 5G 引領引領，為本土企業打造先機為本土企業打造先機。在經歷 2G 跟隨、3G 突破和 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 -

16、8 - 公司深度報告公司深度報告 4G 同步之后， 實現國內 ICT 產業全面引領， 是 5G 階段最核心的歷史使命。當前核心已不僅是份額的增減，而是以大規模 5G 建設為基礎，撬動上游自主實現產業升級，并以外部效應帶動全社會數字經濟的發展。貿易保護和地緣影響下，國內科技產業受到的遏制和挑戰日趨嚴峻。政治因素干擾中國通信設備競爭時有發生。5G 市場有出現分化的跡象，本土廠商將以國內市場為基本盤，筑牢發展先機。 圖表圖表4：中國對中國對5G的產業地位是引領全球，推動產業升級的產業地位是引領全球，推動產業升級 來源：中泰證券研究所整理 5G 對對 GDP 的的外部效應明顯外部效應明顯。 目前我國經

17、濟正快速高質量發展轉型。 5G是核心信息基礎設施， 為國內經濟轉型的關鍵。 根據信通院預測， 到 2030年，5G 對 GDP 的直接貢獻將有望達到 2.9 萬億元，CAGR 為 41%；對GDP 間接貢獻將達到 3.6 萬億以上，CAGR 為 24%，對經濟增加貢獻的絕對值高，具有強大的經濟帶動作用。 圖表圖表5：5G直接與間接直接與間接對對GDP的的貢獻（萬億元）貢獻（萬億元） 來源：信通院，中泰證券研究所 政策政策持續持續支持支持 5G 建設建設，產業認知一致，產業認知一致。因為對經濟的明確帶動作用， ，中央和各地方政府對于 5G 新基建有較高熱情，相繼出臺政策，提前進00.511.52

18、2.533.542020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E5G對GDP直接貢獻 5G對GDP間接貢獻 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 度加碼力度。2019 年 6 月 6 日工信部向三大運營商發放 5G 商用牌照，5G 建設和商用進入加速期。2020 年 4 月，剛從疫情中走向恢復，國務院就部署加快推進新型基礎設施建設，運營商也分別承諾并提前完成了全年任務指標。 圖表圖表6：一系列重要政策出臺支持一系列重要政策出臺支持5G發展發展 來源

19、：各政府網站，中泰證券研究所 廣電獲商用牌照廣電獲商用牌照，新增新增投資主體投資主體助力助力 5G。2019 年 6 月，中國廣電獲得5G 商用牌照，并于 2019 年 11 月開通了第一個廣電 5G 基站。2020 年廣電在資源資質、 體系整合等方面開始提速， 1月和2月先后獲得4.9GHz和 3.3GHz 室內頻率使用許可，實現全國一張網統一運營。根據產業鏈調研，我們預計 700M 頻譜將帶來 46 萬站基站增量，由于屬于低頻基站，按照當前商務條件，預計將引入約 300 億左右的投資增量，并顯著提升包括中移動在內的網絡覆蓋能力。未來在政策和外部效應牽引下，電網等其他用網主體也有望入局，持續

20、為 5G 引入增量資金。 圖表圖表7：廣電廣電5G建設實施方案建設實施方案 發布時間發布時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容2018.12中央經濟工作會議明確要求加快5G商用步伐2019.03兩會政府工作報告推動移動網絡擴容升級，培養新一代信息技術，壯大數字經濟2019.05關于開展深入推進寬帶網絡提速降費 支撐經濟高質量發展2019專項行動的通知指導各地做好5G基站站址規劃等工作，進一步優化5G發展環境。繼續推動5G技術研發和產業化，促進系統、芯片、終端等產業鏈進一步成熟。2019.06推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）加快推進5G手機商業應用。2019.

21、12長江三角洲區域一體化發展規劃綱要到2025年，5G網絡覆蓋率達到80%，基礎設施互聯互通基本實現。2020.03中共中央政治局常務委員會加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。2020.03關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見加快5G網絡等信息基礎設施建設和商用步伐。2020.03工業和信息化部關于推動5G加快發展的通知加快5G網絡建設進度、支持加大基站站址資源、加強電力和頻率保障、推進網絡共享和異網漫游。2020.04國務院會議部署加快推進新型基礎設施建設根據發展需要和產業潛力，推進信息網絡等新型基礎設施建設2020.05兩會政府工作報告加強新型基礎設施建設，發展新一

22、代信息網絡，擴展5G應用。2020.07關于支持新業態新模式健康發展，激活消費市場帶動擴大就業的意見結合國家區域發展戰略及生產力布局，加快推進5G、數據中心、工業物聯網等新型基礎設施建設。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 中國廣電 5G 試驗網建設實施方案 ，中泰證券研究所 資本開支資本開支向上啟動向上啟動，5G 總規模和時間跨度遠超總規模和時間跨度遠超 4G。網絡代際升級引出運營商資本開支周期拐點，我們根據對之前過往周期梳理以及綜合對運營商和產業調研后判斷得到的預測，國內運營商總開支從 2019 年企穩回升后，

23、有望經歷三年的加速向上，2022 年達到 17.72%的增速高點，略超 4G 階段 16.87%的最高增速。2023 年國內總開支預計達到 4980億元規模高點，超過 4G 階段 4386 億的規模高點，其后有所回落。4G建設時段 2013 到 2019 七年總開支 24067 億元，5G 建設時段 2019 到2025 七年總開支約為 29034 億元，累積提升幅度約 20%，整體顯著增長。 圖表圖表8：代際升級代際升級帶動國內電信帶動國內電信資本開支資本開支呈現周期性呈現周期性增量趨勢增量趨勢（億元）（億元） 來源：運營商報表，前期報告新基建視角下的 5G 網絡現狀和發展 ，中泰證券研究所

24、 5G 助力助力業務恢復業務恢復，股權激勵股權激勵彰顯信心彰顯信心 業務走出沖擊影響，逐漸恢復業務走出沖擊影響，逐漸恢復。2018 年受美國制裁影響，業績出現較大下滑， 公司積極調整主動應對， 2019 年營收實現同比增長 6.11%， 2020年前三季度更出現了 15%以上的同比增幅，在疫情影響下依然顯現了強勁的恢復勢頭。綜合毛利率有所波動，主要因為 2019 年為 4G 末期，軟服務比重大，今年前三季度同比雖有明顯調整，但依然保持在正常偏高水平。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：中興通訊中興通訊2015-

25、2020Q3營業收入營業收入 圖表圖表10：中興通訊中興通訊2015-2020Q3綜合毛利率綜合毛利率 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 5G 帶動運營商業務， 有望穩健增長。帶動運營商業務， 有望穩健增長。 運營商業務在 2019 年達到 665.84億元，同比增長 16.66%，逐步走向恢復。2020H1 公司運營商業務維持上升趨勢，達到 349.7 億元，同比增長 7.65%，結合產業趨勢判斷，運營商業務將得益于國內市場 5G 支撐，穩步向上。 圖表圖表11：運營商業務運營商業務逐步逐步恢復恢復 來源：Wind，中泰證券研究所 推動精細化管理推動精細化管理，

26、凈利率穩中有升，凈利率穩中有升。近年來公司加強管理、嚴控費用，費用率整體維持下降趨勢，其中銷售費用率從 2016 年 12.31%下降到2020Q3 的 7.70%；管理費用率因 2019 年受法律事務費增加影響略有上升，但 2020Q3 仍較 2019 年下滑 0.38pct 到 4.88%；研發費用率從2017 起逐年向上，到今年超過 14.5%，但依然低于龍頭友商的水平。 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020040060080010001200營業收入（億元） 增速（%）

27、 31.03% 30.75% 31.07% 32.91% 37.17% 32.14% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201520162017201820192020Q3 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：中興通訊中興通訊2015-2020Q3期間費用率期間費用率 圖表圖表13：核心凈利潤核心凈利潤逐步逐步恢復恢復 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 考察與經營相關的核心凈利潤：從 2015 到 2017 穩步

28、上升，2017 年超過 55 億元，銷售占比超過 5%；2018 年受美國制裁打擊，業務下滑明顯， 2019年逐漸恢復， 經營相關核心凈利潤約37億元， 營收占比約4%；2020 前三季度公司實現凈利潤超 32 億元，營收占比達到 4.92%。顯示經營狀況趨勢向好，盈利能力穩步恢復。 對運營商業務倚重度對運營商業務倚重度加大加大， 5G投資投資將為將為重要支撐重要支撐。 公司自2017年以來，運營商業務占比迅速提升，一方面受地緣政治因素影響，消費者業務比例迅速縮小，另一方面是受到 4G 后周期設備擴容和 5G 啟動周期新設備需求疊加， 對設備需求直上， 運營商業務得以快速提升。 從短期判斷，運

29、營商業務仍將維持在 7 成左右占比。 圖表圖表14：運營商業務占比運營商業務占比大幅大幅提升提升 來源：wind，中泰證券研究所 推出股權激勵彰顯長期信心。推出股權激勵彰顯長期信心。 公司 10 月 13 日發布股權激勵預案， 于 11月 6 日審議通過議案并對股票期權進行首次授予，本次激勵對象總人數不超過 6123 人，受眾群體廣泛，有助于提升內部凝聚力，持續引領行業發展。公司擬向激勵對象授予總量不超過 1.63 億份的股票期權， 對應的股票約占已發行股本總額的 3.54%。 其中首次授予 1.58 億份 （首次授0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00

30、%35.00%201520162017201820192020Q3銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 合計 -1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-10010203040506020152016201720182019 2020Q3核心凈利潤（億元） 核心凈利率 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 予的行權價格為 34.47 元/股） ，預留權益 500 萬份。2020 年股權激勵方案落地，彰顯公司對未來發展的信心，進一步健全和完善公司長期激勵約束機制，綁定核心管理層、

31、骨干員工與公司利益，確保公司的經營可持續和健康發展。 圖表圖表15：股權激勵解鎖股權激勵解鎖條件以及行權比例條件以及行權比例 來源：公司公告，中泰證券研究所 行權期行權期行權比例行權比例行權條件行權條件第一個行權期 1/32020年凈利潤不低于30億元第二個行權期 1/32020年和2021年累計凈利潤不低于64.7億元第三個行權期 1/32020年、2021年和2022年累計凈利潤不低于102.3億元第一個行權期 1/22020年和2021年累計凈利潤不低于64.7億元第二個行權期 1/22020年、2021年和2022年累計凈利潤不低于102.3億元首次授予股票期權預留授予股票期權 請務必

32、閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 電信設備電信設備市場市場變革變革，比較優勢持續凸顯比較優勢持續凸顯 全球主設備市場變革，國內企業優勢明顯全球主設備市場變革，國內企業優勢明顯 全球全球電信開支觸底，電信開支觸底，5G 建設帶動建設帶動有望小幅提升有望小幅提升。全球電信業資本開支歷經了多年的小幅下降， 在 2017 年觸及 3000 億美元的歷史低點， 2018和 2019 年逐步企穩在 3100 億美元左右，2020 雖遭受疫情沖擊呈現下滑，但在 5G 建設帶動下有望逐漸小幅向上。根據 Omdia 預測，全球電信資本開支長期 C

33、AGR 約在 45%左右，我們預計在 2025 年有望超過3600 億美元水平， 其中移動開支占比跟隨 5G 穩步向上， 份額上從 52%提升到 54%。 圖表圖表16：全球固網和移動全球固網和移動網網開支規模（億美元）開支規模（億美元） 來源：omdia，Delloro，運營商報表，中泰證券研究所 競爭壓力下，電信設備商格局高度集中競爭壓力下，電信設備商格局高度集中，設備開支難再壓縮，設備開支難再壓縮。雖然有很高的技術、資金和服務門檻，但在長期縮減的規模壓力下，設備商競爭十分激烈，優勝劣汰后的格局已經十分集中。根據 omdia 數據，RAN設備市場，前四的廠商幾乎占據了全部份額；光網絡設備市

34、場，前四的廠商占比接近 90%；IP 承載市場，前四的廠商份額超過 90%；固網接入領域，絕大多數市場被前三廠商占據。高度優化后的供應格局下，即使運營商有很強的議價能力，設備開支也很難進一步壓縮。 管道化經營管道化經營迫使降本重心轉向迫使降本重心轉向 Opex，未來未來海外海外廠商盈利水平廠商盈利水平承壓承壓。在透明的供應鏈體系中，除掉自研芯片帶來的差異化，其他部分采購成本接近，而設備開支的壓縮使得不同市場和訂單的商務條件差異也逐漸收窄。一直以來，海外供應商主要通過營運開支中的部署優化升級、軟硬件許可來提升軟服務收入口徑比重， 以支撐較高的期間費用。 我們認為，短期受益于 4G 向 5G 迭代

35、，新產品提升海外廠商盈利能力，中長期來50.50%51.00%51.50%52.00%52.50%53.00%53.50%54.00%54.50%55.00%05001000150020002500300035004000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E固網開支 移動開支 移動開支占比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 看，在全球運營商普遍面臨管道化經營困境的當下，降本重心開始轉向Opex，海外運營商在軟服務口徑的收入承壓，將進而影響到未來盈利能力。 圖表

36、圖表17：海外海外設備商設備商毛利率水平毛利率水平 圖表圖表18：海外海外設備商設備商凈利率水平凈利率水平 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 考察海外龍頭設備商的綜合毛利，Nokia 為綜合性設備商，業務重疊度與中興較高，毛利水平在 3540%間，2020 年之前凈利率為負，顯示高期間費用對盈利造成了較大壓力；Ericsson 為無線設備商，過去連毛利率都遠低于同行，反映出供應鏈成本負擔較重，直到 2019 年毛利率才回歸到 35%左右的正常范圍；Ciena 和 Infinera 為光網絡設備商，較高的毛利率源自于海外價值市場優渥的商務條件，但只有 Ciena 表

37、現出了相匹配的盈利水平； Juniper 和 Cisco 相當部分受益于數通網業務， 因而具有較高盈利水平。整體看，海外廠商普遍需要豐厚的毛利以支撐較高的期間費用，一旦商務條件惡化，面臨的盈利壓力很難緩解。 中國廠商在技術，制造，供應鏈和人力方面具備長期優勢。中國廠商在技術，制造，供應鏈和人力方面具備長期優勢。經過前幾代的積累，國內廠商在通信技術領域積累已十分深厚，5G 的許多專利和標準已經由國內主導制定。 高質量規?；圃煲彩侵袊髽I的傳統稟賦，本土完備的供應鏈集群和較高自主研發水平很難超越。大量成本較低的高素質人力梯隊，更是主導長期競爭走向的核心優勢?？梢耘袛?，在電信主設備領域，格局仍將向

38、著有利于中國廠商的方向優化。 國內國內 5G 助力先發，龍頭地位鞏固助力先發，龍頭地位鞏固 中國中國 5G 先發先發身位明顯身位明顯。美國宣稱是 5G 建設最早的國家，但主要圍繞28GHz 毫米波開展，主要以 FWA 為偏遠地區替代光纖接入，2019H2開始向 MBB 遷移，但尚需清理出 Sub-6GHz 頻段；韓國于 2019 年 4月真正開始 5G 商用，進展較快，2019 全年建站數實際已接近 20 萬，并在年底達到 500 萬 5G 用戶，但總空間畢竟有限；日本發展節奏相對緩慢，未來五年規劃十多萬 5G 基站，主要面向垂直行業應用；歐洲受限于經濟壓力和疫情，延續謹慎務實的風格，德法英三

39、國僅僅嘗試性投0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%Nokia Ericsson CienaJuniperCiscoInfinera20162017201820192020Q3-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%Nokia Ericsson CienaJuniperCiscoInfinera20162017201820192020Q3 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 入了小范圍的 5G 商用， 同時也

40、在準備低頻的 5G 重耕以降低投資壓力。相比之下，中國 5G 建設的先發身位明顯。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：各國各國5G商用商用最最新進展新進展 來源：紅山科技，中泰證券研究所 明確的建設預期下，中興堅持投入，在明確的建設預期下，中興堅持投入，在 5G 已實現技術領先性已實現技術領先性。對 5G明確的建設預期， 使得國內廠商堅定投入， 形成了領先全球的技術積累。根據德國專利數據公司 IPlytics，截止 2020 年 1 月 1 日，5G 標準總共有 95526 項 5G 聲明專利，分為 2157

41、1 個獨有專利族，中興擁有 2561族，占比全球 5G 核心專利 12%，全球排名第三。 圖表圖表20：全球全球5G專利數前十，專利數前十，中興中興位居前三位居前三 來源：IPlytics，中泰證券研究所 RAN 規模規模的的邊際變化由邊際變化由 5G 引入，引入，中國中國市場是驅動主力市場是驅動主力。全球 RAN 市場在未來五年將保持穩步向上，根據 Delloro，2019 年 RAN 市場約為320 億美元，在中國市場帶動下，我們預計 2022 年有望超過 450 億美元，其后逐步回落到 380 億美元，5G 設備占比將從 2019 年不足 30%到超過 80%； LTE 規模預計穩步下降

42、， 從 2019 年的 200 億下降到 2025國家國家運營商運營商5G商用時間商用時間商用基站建設進度商用基站建設進度頻點頻點主要商用業務主要商用業務AT&T2018.12(FWA)2019H2(MBB)2019年21個州部分地區2020初全國(E/N/S)39G，850MHzFWA、eMBBVerizon2018.10(FWA)2019.4(MBB)2020年底建成并運營60個5G城市(E/N/S)28G，DSSFWA.eMBBSprint2019.5(MBB)(E/N/S)2.5GHzeMBBT-mobile201912 H22020年新的5G部署將包括農村地區(E/N)600MHz，

43、28G，39GeMBB,ARKT2019.42020年底之前推出5G獨立組網(5G SA)3.5G、28GAR/VR、云游戲、5G+SKT2019.4新增7 萬個 5G AAU基站設備(S/N/E)2020年底之前推出5G獨立組網(5G SA)3.5GHz、28GAR/VR、云游戲、5G+LG U+2019.4計劃在2022年完成全國5G覆蓋年底之前推出5G獨立組網(5G SA)3.5GHz、28G超高清直播NTT2020.32021年6月底完成部署1萬個5G基站3.6G、4.5G、28G遠程控制、遠程醫療等KDDI2020.32022年3月將5G基站增加到50000座。3.7G、28G遠程控

44、制、遠程醫療等Softbank2020.32022年3月份將5G基站增加到50000個,2025年將5G基站增加到20萬個3.9G、28G自動駕駛等Rakuten2020.13.5萬/5y3.9G、27G中國移動2019.11.130萬(H/Z/N/E)2.6GHZ，4.9GHZ超高清視頻、VR業務等中國電信2019.11.13.5GHZ云視頻、云游戲等中國聯通2019.11.13.5GHZ游戲、視頻、在線教育、等中國廣電2020啟動重點城市網絡覆蓋700MHZ超高清視頻VFGER/UK:2019.7ESP/IE/ITA:2019.6HUN:2019.102020年底1000萬人口連接至5G網

45、絡N78 3.6GHz、2.1GHzeMBB、FWA,NSA熱點覆蓋、Branding(下同)OrangeRO:2019.11ESP:2020.9到2025年，建設5G基站12000個N78eMBBDTAUT:2019.3GER:2019.72020年底前覆蓋德國三分之二的人口N78/NR700/NR2100eMBB、industrial campusesTelefonicaUK:2019.10ESP:2020.92020年底5G服務覆蓋西班牙75的人口N78 3.5GHz、1800-2100MHzeMBB歐洲預計到年底共建共享將達到38萬個，共享率達到95%以上，實現全國所有地級以上城市覆蓋

46、。美國韓國日本中國Declaring companyNumber of 5G patent families(INPADOC)Thereof filed at least the atthe USPTO,EPO or PCTThereof at least grantedin oneofficeHuawei Technologies(CN)3,1472,3421,274Samsung Electronics(KR)2,7952,6331,728ZTE Corporation(CN)2,5611,878837LG Electronics(KR)2,3002,2361,415Nokia(incl,

47、Alcatel-Lucent)(FD)2,1492,0741,584Ericsson(SE)1,4941,461768QUAL COMM(US)1,2931,210831Intel Corporation(US)870855148Sharp Corporation(JP)747706449NTT Docomo(JP)721642346 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 年的 64 億美元；2/3G 設備投資逐漸消退。帶動和影響 RAN 市場規模的邊際變化主要來自 5G，而中國市場則是驅動主力。 圖表圖表21：全球全球RAN

48、設備市場規模及預測（百萬美元）設備市場規模及預測（百萬美元） 來源：Delloro，中泰證券研究所 中興中興在在國內國內 5G RAN 市場份額市場份額有望延續。有望延續。根據產業鏈調研，國內無線設備采購占比大約 35%左右， 中興在國內無線市場份額通常在 30%35%，該水平有望在 5G 階段延續。按照中性預測，中興未來 5 年的來自無線設備收入約在 260 億元到 370 億元區間。除了來自無線設備的收入，后續軟件和硬件許可等專業服務還將跟隨存量網絡規模、生命周期、和具體客戶需求動態引入，所以后續確認的無線業務整體規?？赡艹鲈搮^間。 圖表圖表22：中興中興近年受益于無線設備開支的產值測算

49、近年受益于無線設備開支的產值測算（億元）（億元） 來源：運營商報表,國內移動開支參考圖 24，中泰證券研究所測算 05000100001500020000250003000035000400004500050000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2/3GLTE5G2020E2021E2022E2023E2024E2025E國內移動網資本開支2236.73472478.43143032.60873272.34453043.61232811.0803設備采購占比35%34%33%33%33%33%設備方面開支782.8571484

50、2.666671000.76091079.87371004.3921927.65651中興份額樂觀35%35%35%36%38%38%中性33%33%33%34%35%35%悲觀30%30%30%30%30%30%中興無線設備收入樂觀274.00294.93350.27388.75381.67352.51中性258.34278.08330.25367.16351.54324.68悲觀234.86252.80300.23323.96301.32278.30 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 中興中興優勢強化，優勢強化，全球全

51、球 RAN 占比占比有望有望顯著顯著提升。提升。根據 Delloro，截止到2025 年，華為仍將以接近 35%的比重成為 RAN 設備的第一供應商；中興將躋身第二梯隊，與愛立信和諾基亞比重大致相當，約在 23%左右，主要源自于國內市場強力支撐和自身競爭優勢強化；第三梯隊的三星比重大概 5%左右，在韓國國內 5G 覆蓋快速提升后，份額逐年下滑；其他包括 OpenRAN 廠商，隨著微基站后期滲透率的提升和開放體系設備產業鏈的成熟，將有望提升到 2%左右水平。 圖表圖表23：2015年以來全球年以來全球RAN市場份額變遷市場份額變遷 來源：Delloro，中泰證券研究所 5G 帶動固網發展，帶動固

52、網發展，持續持續受益格局優化受益格局優化 國內固網國內固網與移動網與移動網開支比重穩定。開支比重穩定。國內總資本開支因為集中大規模投入移動網引入了較大波動。 從4G高點2015年以來， 國內總開支持續下滑，根據運營商報表，2018 年下降到 3000 億人民幣以下，約為全球總開支的 1/61/7。2019 年起 5G 拉動國內總開支大幅提升，我們根據產業鏈調研判斷，預計 2023 年有望接近 5000 億人民幣，接近全球總開支的20%，其后雖逐步回落，但基本保持在全球開支的 15%以上。國內移動網開支占比整體穩定在 60%70%之間。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2

53、5.00%30.00%35.00%40.00%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EHuaweiEricssonNokiaZTESamsungHuawei(預測) Ericsson(預測) Nokia(預測) ZTE(預測) Samsung(預測) 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：國內固網和移動網開支規模（億元）國內固網和移動網開支規模（億元） 來源：運營商報表，中泰證券研究所預測 固網開支固網開支跟隨跟隨 5G 同步同步增長。增長。國內固網開支

54、匹配 5G 移動網投入，總規模將有明顯增長，預計將從 2019 年 1000 億元的水平到 2023 年超過1700 億元，CAGR 超過 14%。5G 建設后期固網開支將保持在總開支35%左右的水平。根據 omdia 預測，從 2019 到 2025 七年內，固網累積開支將超過萬億，在總開支中占比接近 40%，同樣為設備商重要的收入來源。 光網絡、光網絡、IP 承載和固網接入是固網承載和固網接入是固網設備設備開支的重心。開支的重心。從主設備規模分布看，移動接入網 RAN 占據了 36%左右，是全部主設備的重心，與其相關的移動回傳與核心網占比約為 8%，因而移動網設備占比約為 43%。除去業務

55、支撐網， 固網設備主要由光網絡、 IP 承載和固網接入三大部分，在總設備開支中占比分別為17.5%、 17.5%和10.5%， 總體占比超過45%，因而三類固網主設備投入水平將不低于移動網主設備。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0100020003000400050006000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E移動開支 固網開支 移動開支占比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 21 - 公司深度報告公司深度

56、報告 圖表圖表25：電信電信主設備各部分占比約數主設備各部分占比約數 來源：Delloro，中泰證券研究所 光網絡光網絡規模向上，中興占比穩步提升規模向上，中興占比穩步提升。自 2013 年起光網絡設備規模逐年向上，主要在于 4G 充分釋放了移動互聯業務需求。2013 年全球光網絡規模僅為 140 億美元，到 2019 年已經超過 160 億美元，其中國內市場 4G 的全國傳輸網建設是主要動力，大規模數據中心依賴骨干和城域網的傳輸能力， 流量發展將拉動國內光網絡建設持續。 根據 Omdia 預計，2025 年有望接近 180 億美元，中國在光網絡市場占比將穩中有升，帶動中興全球市場占比從 14

57、%向 16%提升，后續比重有望進一步優化。 圖表圖表26：光網絡設備全球市場規模及預測（百萬美元）光網絡設備全球市場規模及預測（百萬美元） 來源：omdia，中泰證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%RAN微波與移動回傳 無線核心網 業務支撐網 高端路由器和交換 光傳輸 固網接入 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%-2000300080001300018000230002010201120122013201420152016201720182

58、019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E時分設備 波分設備 時分設備(預測) 波分設備(預測) ZTE份額 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 中興在中興在 IP 承載承載市場持續突破。市場持續突破。運營商 IP 承載網規模發展相對平穩，自2013 年的 156 億到 2019 年約 160 億美元。運營商在局域網和接入側IP 設備規?；痉€定，約在 32 到 37 億美元之間，而城域和骨干網中的IP 承載設備占比正快速提升。根據 omdia 預測，2019 年高端路由器和匯聚交換機的規

59、模預計在 123 億美元，到 2025 年預計將超過 140 億美元。中興近幾年在運營商電信級數據通信產品中不斷突破，占比持續提升，有望從目前的 7%提升到 10%以上水平，2025 年 IP 承載總規模有望超過 170 億美元，該業務有望形成重要增量。 圖表圖表27：IP承載設備全球市場規模及預測（百萬美元）承載設備全球市場規模及預測（百萬美元） 來源：omdia，中泰證券研究所 固網接入規模穩中有升固網接入規模穩中有升。驅動固網接入的主要動力在于中國市場引領的PON 設備滲透和升級?？偭可峡?FTTx 滲透率提升帶動光接入占比迅速向上， 4G 階段全球光接入占比已經提升到 70%以上， 5

60、G 階段推動 PON速率持續升級；WIFI 接入需求暴增，作為固網延伸同樣需要光接入作為鋪墊，根據 omdia 預測，固網接入全球總規模有望從 87 億美元升至超過 100 億美元。 0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120001400016000180002000020102011201220132014201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EEthernet/AccessMPLSEthernet/Access(預測) MPLS(預測) ZTE份額 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正

61、文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：固網接入設備全球市場規模及預測（百萬美元）固網接入設備全球市場規模及預測（百萬美元） 來源：omdia，中泰證券研究所 中興中興在固網接入在固網接入領先領先全球全球領先領先。 中興作為固網接入前三公司， 根據 omdia預測， 2020 年中興份額已接近甚至可能超越了 Nokia， 全球占比在 18%，國內 10G PON 升級帶動局端和用戶側換代，加上海光進銅退深化，中興有望充分地參與該市場，預計到 2025 年全球占比有望超過 18%，將提供長期穩定的增長。 0.00%5.00%10.00%15.00%

62、20.00%25.00%0200040006000800010000120002010201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EPONDSL/CMTSPON(預測) DSL/CMTS(預測) ZTE份額 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 聚焦聚焦戰略投入戰略投入，強化自主可控，強化自主可控 圍繞圍繞戰略戰略投入，管理效益提升投入，管理效益提升 研發投入維持較高水平研發投入維持較高水平，向，向全球全球龍頭趨近龍頭趨近。201

63、7 年以來，公司研發費用率逐年提升，2020 年前三季度研發費用率達 14.56%，創下新高。在國內上市科技企業中，公司研發費用也是遙遙領先，2020 年前三季度，研發費用 107.91 億元，較第二名工業富聯 69.52 億元高出 35.58%，盡管研發投入加大，但仍低于華為、Ericsson 和 Nokia 等 16%18%的研發費用率，公司持續的技術投入將轉化為技術壁壘和長期競爭力。 圖表圖表29：公司公司近年近年研研發費用及研發費用率發費用及研發費用率（億元（億元） 圖表圖表30：2020Q3研發費用研發費用位居位居國內科技國內科技行業行業首位首位 來源：wind，中泰證券研究所 來源

64、：wind，中泰證券研究所 SG&A 費用率在友商中費用率在友商中占比最低。占比最低。 從 SG&A 費用上看， 中興的管理銷售費用占比在四家龍頭設備商中最低，近年均保持在 25%30%之間，相比較華為偏低，并明顯低于海外廠商 30%以上水平。而同一階段的收入增速上看，除 2018 年外部沖擊導致異常外，中興的營收增速均保持在前二，展現出公司精細化管理卓有成效。 圖表圖表31：前四大設備商前四大設備商SG&A銷售銷售占比占比 圖表圖表32：中興中興通信通信營收營收增速顯著增速顯著 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重

65、要聲明部分部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 研發中心布局全球，研發中心布局全球，戰略重心明確戰略重心明確。截止 2018 年，公司已在全球設立10 個研發中心基地，除加拿大外其他 9 個分布在國內區域性科教中心，人才資源豐富。研發中心承擔任務涵蓋公司各大核心領域，負責細分領域前瞻性研發，分工明確。根據公司公告，截至 2020 年 6 月 30 日，公司擁有約 7.6 萬件全球專利申請、持有有效授權專利超 3.6 萬件。其中芯片專利申請 4,100 余件。5G 全球專利布局超過 5000 件，位列 5G 全球專利第一陣營。 圖表圖表33：中興通訊研發中心中興通訊研發中心聚焦戰略，聚焦

66、戰略，分工分工明確明確 來源：公司官網，中泰證券研究所 自主可控“內循環”自主可控“內循環” ，提升提升盈利能力盈利能力 國產替代牽引國產替代牽引國內國內 IC 設計設計進入快速發展期進入快速發展期。中國 IC 產業處于高速成長階段，近十年 CAGR 超 20%。根據中國半導體協會，2020 年 H1 銷售額 3539 億元，同比增 16.1%。產業結構從過去的“大封測、小制造、小設計”逐步過渡到現在的“大設計、中封測、中制造” ，國內 IC 設計環節持續突破，根據中國半導體協會，2019 年國內 IC 設計行業營收有望達到 3085 億元，已提前達到國家集成電路產業發展推進綱要中對 IC 設

67、計總規模的要求。 但從工藝上來看， 相比全球頭部廠商尤其高端產品仍有較大差距，根據 IC Insights 數據，2019 年海思實現營收 74 億美元，介于全球第四至第五名之間，國內第二名豪威實現營收 19 億美元，雖好于 Dialog，但結合海思第五名位置，豪威仍未進入全球前十大廠商行列，國內 IC 設計整體仍有較大的提升空間。 研發中心研發中心設立時間設立時間簡介簡介南京研發中心1993中心規模最大、科研實力最雄厚研發基地，公司核心網、承載網、固網接入、多媒體終端、業務和手機產品研發基地。西安研發中心2008投資總額60億元，承擔移動通信系統、無線系統核心軟件、手機、3.5G/4G產品開

68、發。三亞研發中心2008SDP軟件研發、多媒體視頻會議終端軟件研發及JAVA基礎技術平臺軟件研發等北京研發中心1998由波分產品、數通產品、網管產品、承載網產品、規劃系統部及平臺部門駐京人員組成上海研發中心2001跟蹤國際通信尖端領域，從事無線移動系統產品、移動終端產品及有線產品的研發。成都研發中心2005主要從事統一的網絡管理軟件平臺、給予Linux的嵌入式軟件平臺及綜合網管系統的研發。武漢研發中心2010100G波分復用及OTN產品、地域接入與匯聚產品及智能控制平面軟件、通信直流電源系統等產品的研發。重慶研發中心2000電信增值業務及綜合應用類業務產品研發廣州研發基地2016除了作為研發重

69、要基地之外，還將定位為中國國內主要統括華南地區的總部加拿大研發中心2014加大在北美的研發投入，助推中興手機在全球市場開疆拓土。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：國內國內IC設計營收及增速設計營收及增速 圖表圖表35：相比全球頭部還有很大發展空間相比全球頭部還有很大發展空間 來源：中國半導體協會，中泰證券研究所 來源：拓墣產業研究院，中泰證券研究所 中興微電子芯片設計能力中興微電子芯片設計能力位居全國前列位居全國前列。中興微電子成立于 2003 年，前身為中興通訊于 1996 年成立的 IC 設計部，是國內

70、領先半導體設計公司之一，專注集成電路設計、研發、銷售，已自主研發并成功商用芯片達到 100 多種，覆蓋“接入、承載、終端”等領域。根據公司公告，截至 2020 年 6 月 30 日，中興微電子已申請的芯片專利超過 4,100 件，其中國際專利申請超過 1,800 件，5G 芯片專利布局超過 200 件。根據公司公告， 2019 年度、 2020 年 1-3 月， 中興微電子分別實現營業收入 50.04億元、9.88 億元，分別實現凈利潤 1.96 億元、2922.43 萬元。根據ICinsights， 2019年中興微電子在中國大陸十大IC設計公司中排名第五。 圖表圖表36：中興微電子在中興微

71、電子在2019年中國大陸年中國大陸IC設計公司排名第五設計公司排名第五 來源：ICinsights，臺灣產業科技策略發展所，中泰證券研究所 基站芯片基站芯片快快速速突破突破，形成核心競爭力，形成核心競爭力。2018 年，中興遭受美國制裁，基帶芯片供應一度情勢嚴峻，經過近兩年突擊取得重大進展：在 2019 年股東大會上 CEO 表示，中興微電子是公司芯片業務發展的核心利器，目前已實現通訊里面專用芯片的全部自主設計， 通過合作伙伴代工生產，0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030003500營業收入（億元） yoy排名公司2019年營收PE（T

72、TM）1博通（Broadcom）17,24669.52高通（Qualcomm）14,51831.83英偉達（NVIDIA）10,12584.74聯發科（Media Tek）7,96251.65超威（AMD）6,731115.36賽靈思（Xilinx）3,236537美滿（Marvell）2,70820.88聯詠科技（Novatek）2,08522.89瑞昱半導體（Realtek）1,96528.510戴濼格半導體（Dialog）1,42136.952019年全球前十大年全球前十大IC設計公司營收排名設計公司營收排名 （單位：百萬美元）（單位：百萬美元）18年排名19年排名企業名18年營收(百萬

73、美元)19年營收(百萬美元)增長率11海思6080742022%22紫光集團22752230-2%43豪威科技1405166018%34比特大陸16951590-6%55中興微電子870710-18%76華大集成電路585570-3%87南瑞智芯微電子570550-4%68ISSI645490-24%109兆易創新33847039%910大唐半導體392375-4%2019年中國大陸十大年中國大陸十大IC設計公司排名設計公司排名 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 10nm 和 7nm 工藝現已熟練掌握并實現商用，研發正在向

74、 5nm 制程進發，基于 7nm 自研芯片的高性能、全系列的無線產品將助力運營商打造高性價比、平滑演進的 5G 網絡。有線產品領域，中興微也通過自研核心專用芯片的上市實現了產品的高集成度、高性能、低功耗，極大地提升了有線產品的競爭力。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：中興中興自研自研芯片設計能力芯片設計能力持續升級持續升級 來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所整理 中興產品簇豐富，需求穩定，有望實現自主可控“內循環” 。中興產品簇豐富，需求穩定，有望實現自主可控“內循環” 。從華為海思的發展來看， 網絡

75、設備是 IC 自主設計的較好突破點。 華為的芯片事業始于 1991 年的華為集成電路設計中心；1993 年成立了負責專用集成電路芯片的研發隊伍，并推出了用于 C&C08 交換機的第一款 ASIC 芯片；1995 年中研部成立， 又升級為基礎研究部來負責芯片自主設計。 此后一直大力投入到 ASIC 芯片設計，直到華為控股的海思半導體成立。后續的發展持續證明芯片自主設計與現有產品匹配促進被證明是可行的。 中興同樣具有自主可控內循環的基礎，首先網絡設備需求和銷量明確，更易把握設計路標節奏；其次產品兌現快，搭載設備銷售實現回籠，投資回報易于準確計算； 最后實現盈利的產品能迅速對芯片自研進行回補，實現自

76、主化滲透率的進一步提升。這樣的“內循環”規避了獨立芯片設計與產品端供需的不匹配，對于具備垂直一體化基礎的系統廠商是非?？煽康膽鹇月窂?。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：產品簇豐富銷售穩定，有望形成自主可控“內循環”產品簇豐富銷售穩定，有望形成自主可控“內循環” 來源：中泰證券研究所整理 控股中興微，控股中興微，實質實質性性推進垂直整合推進垂直整合 控股中興微對于主業長期競爭力意義重大?？毓芍信d微對于主業長期競爭力意義重大。中興通訊先后收購中興微電子其他股東股權，擬實現對中興微電子 100%控股，加強對中興微

77、的管控力，有助于提高業務執行效率，并在由此深化在芯片設計領域的投資規劃部署。通過在垂直整合方向的實質性推進，為中興通訊在 5G 應用領域拓展新的競爭力做好準備，主業核心競爭力有望持續凸顯。 收購大基金所持中興微電子 24%股權。9 月 11 日，中興通訊發布公告，通過全資子公司仁興科技受讓大基金所持有的公司控股子公司中興微電子 24%股權。實際上在本輪中興微電子 24%股權對價33 億左右，中興引入恒健欣芯,匯通融信兩家公司，與仁興科技共同收購大基金所持 24%的股權。 中興通訊擬以發行股份方式購買恒健欣芯、匯通融信合計持有的公司控股子公司中興微電子 18.82%股權。同時募集總額不超過擬以發

78、行股份方式購買標的資產的交易價格 100%的配套資金。本次交易前，中興通訊合計持有中興微 81.18%股權，本次交易完成后，中興通訊合計持有中興微電子 100%股權。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表39：中興中興微電子微電子將被中興通訊完全控股將被中興通訊完全控股 來源：公司公告，中泰證券研究所 國內國內 IC 通信和消費終端通信和消費終端應用比重大應用比重大，將支撐中興微長期發展將支撐中興微長期發展。從下游應用看， 國內 IC 主要集中在通信設備和消費終端類產品， 受益于網絡設備規?；督ê鸵院Ｋ?、圣邦等廠商

79、在消費類產品持續的國產替代。中興微電子掌握國際一流的 IC 設計與驗證技術，擁有先進的 EDA 平臺、COT 設計服務、開發流程和規范，自研芯片研發并成功商用的有 100多種，覆蓋通訊網絡、個人應用、智能家庭和行業應用等“云管端”全部領域，具備相對較好的基礎。我們認為，公司有望擴大在通信領域的既有優勢，實現在泛終端領域的逐步發展，充分享受 5G 后周期帶來的長期紅利。 圖表圖表40：通信與消費電子是芯片設計主要應用領域通信與消費電子是芯片設計主要應用領域 來源：中國半導體協會，中泰證券研究所 企業數量比例銷售額（億元） 企業數量比例銷售額（億元）1通信30740.62%1046.7540336

80、.6%1128.27.78%2智能卡715.36%138.141025.6%172.124.58%3計算機10913.95%359.4114013.6%420.316.94%4多媒體757.33%188.90555.1%156.3-17.26%5導航280.22%5.71410.5%14.7157.44%6模擬2105.50%141.611024.3%131.2-7.35%7功率1153.07%79.20893.2%97.823.48%8消費類78323.95%617.2484731.2%960.355.58%2576.963080.9總計16981780序號序號領域領域20182019銷售增

81、長銷售增長 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 迎接后迎接后 5G 應用帶來的長期機遇應用帶來的長期機遇 發力政企業務，發力政企業務，完善完善 ICT 能力能力 政企業務積累深厚政企業務積累深厚， 調整策略關注高質量發展， 調整策略關注高質量發展。 政企業務市場空間廣闊、核心產品盈利能力強，目前處于國產替代的關鍵領域。公司在政企領域耕耘多年，在能源、交通、政務、金融等重點行業積累了深厚的客戶資源，但由于一直過于關注規模發展，較多業務集中在總集成，盈利質量偏低。去年以來公司調整經營思路、優化組織結構，除了重點客戶仍以頂層解決方

82、案為主，對中小客戶都遵循政企業態規律，培育合作伙伴讓利渠道，以產品化為業務方式打開市場。2020 年上半年，公司政企業務營收同比增長 2.48%， 主要來自國內服務器及國內軌道交通集成等領域。通過布局 5G 行業應用、數字化轉型等市場熱點，推動自研產品銷售，提升計算和連接兩大類產品的競爭力，有望持續高質量增長。 圖表圖表41：政企業務政企業務涵蓋主要價值行業涵蓋主要價值行業 圖表圖表42：政企業務營收及增速政企業務營收及增速（單位：億元，（單位：億元，%） 來源：中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 公司公司完善完善 ICT 能力，產品優勢明顯。能力，產品優勢明顯。公司基于強大 CT

83、 能力，逐步拓展到 IT 核心產品，自研的服務器、視訊、數通、數據庫、操作系統等在政企領域得到廣泛應用。根據公司公告，uSmartCloud 云數據中心已成為多家政務系統的選擇，運營級 uSmart 云電腦解決方案深度解鎖安全辦公新形態，在疫情期間協助企業快速復工復產；GoldenDB 分布式數據庫也于 2020Q3 成為國內首個在大型銀行核心業務系統正式商用的國產金融級交易型分布式數據庫，并助力國內首家“分布式數據庫聯合實驗室”正式商用；在云視頻業務領域，匯聚 5G、云計算、大數據、AI 等技術提供“5G+智能視頻”行業綜合應用，同時遠程直播、遠程醫療、遠程訪談、AI 智能測溫等為抗疫做出卓

84、越貢獻。 公司依托“精準云網”和“賦能平臺” ，精準賦能行業數字化轉型，持續聚焦能源、交通、政務、金融等傳統重點市場。未來，公司將緊抓行業數字化轉型的契機，圍繞“網絡通信產品、政企虛擬數據中心、分布式數據庫、視頻大數據分析”等打造產品核心能力，梳理產業資源，培育 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 32 - 公司深度報告公司深度報告 渠道，形成行業解決方案和云網生態圈，將持續把握 5G 新基建和 5G垂直行業應用的機會，與產業鏈共同開拓政務藍海市場，助力各行業的數字化轉型深度發展。 圖表圖表43：uSmartCloud云數據中心云數據中心 圖表圖表44：Gol

85、denDB分布式數據庫分布式數據庫 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 從從服務器服務器規模規模增長看增長看， 云基礎設施， 云基礎設施投入投入長期向上長期向上。 以 IT 基礎設施服務器為例，2017 年以來，全球頭部 ICT 廠商在流量需求催化下加大資本開支，全球服務器市場規模從 2017Q2 開始快速提升，到 2018 年全球服務器單季度營收穩定在 200 億美元以上， 較之前單季度營收 150 億美元上升一個臺階。服務器出貨量相對平穩，產值的快速增長主要來自于產品升級帶來的貨值的提升。 我們認為， 5G 時代流量仍能保持快速上漲，服務器總空間有望在長期波動向

86、上，作為核心指標來從長遠看來云基礎設施投入也將保持向上態勢。 圖表圖表45：全球服務器營收及同比全球服務器營收及同比 圖表圖表46：全球服務器出貨量及同比全球服務器出貨量及同比 來源：IDC，中泰證券研究所 來源：IDC，中泰證券研究所 長期看長期看，行業行業 5G 設備支設備支空間更大空間更大。當下正處在網絡設備開支加速向上的起點， 將呈現出增量向上的長周期。 投資節奏從 2020 起將加速向上，網絡設備規模有望超過 2200 億其后加速向上，2022 年或為增速高點，2023 年或達到規模高點 3000 億元。后期網絡建設重心將由廣覆蓋轉向-20%-10%0%10%20%30%40%50%

87、60%70%0500010000150002000025000300002012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1服務器營收（百萬美元，左軸） 同比（右軸） -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22

88、019Q32019Q42020Q12020Q2服務器出貨量（千臺，左軸） 同比（右軸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 33 - 公司深度報告公司深度報告 深度覆蓋， 網絡投入將有所下降， 但2025年依然有望保持在2800億元。同一時期，行業 5G 設備支出將迅速擴大，2020 年約為 500 億元，到2026 年將有望達到 2500 億元，趕超運營商設備支出。2030 年由行業投資主體帶動的設備支出或超過 5200 億元，占比接近 70%。 圖表圖表47：來自行業來自行業的的5G設備設備將是長期帶動產值的主要動力將是長期帶動產值的主要動力（億元）（億元

89、） 來源：信通院預測，中泰證券研究所 端到端能力契合端到端能力契合 5G，為拉動終端業務抓手，為拉動終端業務抓手。公司是全球為數不多具備端到端能力的公司，消費者業務覆蓋到手機、移動數據終端、家庭信息終端和融合創新終端等布局完善。手機業務重點聚焦 5G 終端，承接運營商渠道在歐美地區的積累率先發力；移動數據終端聚焦海內外運營商市場；家庭信息終端和融合創新終端得益于強大的研發、定制和交付能力， 與產業鏈上下游有著長期深度的合作關系， 長期保持全球領先地位。消費者業務在中國和歐美市場保持可觀體量，契合 5G 終端從手機向行業泛終端過度，公司的端到端能力在打通垂直行業方面更具優勢，有望成為拉動終端業務

90、站上新臺階的重要抓手。 ICT 技術技術與方案儲備將為開拓與方案儲備將為開拓 5G 應用市場的關鍵要素。應用市場的關鍵要素。與移動網主要面向 To C 的一致性需求不同，5G 行業市場需求碎片化明顯，對云網融合服務要求迥異。 同時需要適配原有企業網中異構的技術體系。 對產品、方案設計能力，安全保障和自主可控都提出了很高要求。中興在 5G、云計算、大數據領域技術沉淀深厚，所形成的從 CT 跨 IT 的產品化能力除了能夠在短期政企市場有效開拓，更可以將管端云的端到端能力與行業需求緊密結合，以價值為驅動，應對多變的行業需求。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 34

91、 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表48：中興通訊在中興通訊在IT領域全方位布局領域全方位布局 來源：公司官網，中泰證券研究所 后后 5G 應用與場景緊密結合，應用與場景緊密結合，設備商地位凸顯設備商地位凸顯 5G 應用應用與與場景緊密結合，差異化的場景緊密結合，差異化的 B/G 端服務端服務凸顯賦能價值凸顯賦能價值。萬物互聯應用領域廣、場景豐富，碎片化場景需要高度定制，5G 是萬物互聯基礎能力，需要通過產品和方案將網絡能力與場景緊密結合。三大運營商和設備商正在多個應用場景展開試點，比如工業路由器、能源水利、智能水電表和控制閥、智慧城市、智能安防、廣告屏聯網等，需要將差異化的 B/G 端服

92、務全部承載在統一的網絡平臺上，網絡能力切片將由此與業務深度交融，設備、終端和應用的深刻演進超出想象，我們認為傳統的運營商管道價值有望向著賦能價值過度，設備商重要性凸顯。 云核心網 云基礎設施云基礎設施：硬件設備、云平臺系統和SDN控云計算 云平臺云平臺：uSmartCloud云數據中心 數據庫 分布式數據庫分布式數據庫：GoldenDB分布式數據庫 云視頻 視頻會議：視頻會議：全系列視 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 35 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：物聯網絡深度嵌入差異化的物聯網絡深度嵌入差異化的B/G端業務，管道價值將向賦能價值過渡端業

93、務，管道價值將向賦能價值過渡 來源：移遠通信，中泰證券研究所 5G 網絡向開放化平臺化演進，主設備龍頭將引領方案變革網絡向開放化平臺化演進，主設備龍頭將引領方案變革。電信網向開放平臺化過度大致分為兩個階段： 首先是網絡的控制面與轉發面解耦；另外是控制面實現接口開放與軟件可定義。由于電信網產品方案長期由主設備商提供，運營商技術能力相對欠缺，因此不論產業聯盟的統一平臺標準，還是相關核心設備的供應，龍頭設備商優勢顯著。電信網作為關鍵基礎設施，市場地緣傾向非常明顯，可以認為后續對于 5G 網絡的開放平臺改造，國內本土設備商有望作為實現的主體，在產業鏈中具備核心價值。 圖表圖表50：構建起統一的網絡開放

94、化平臺是決定構建起統一的網絡開放化平臺是決定5G長期發展的關鍵，將由運營商主導，設備商主動推動長期發展的關鍵，將由運營商主導，設備商主動推動 來源：移遠通信，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 36 - 公司深度報告公司深度報告 滲透滲透 B/G 端邊緣子網端邊緣子網方案方案，增值業務有望打開增值業務有望打開。產業物聯面向下游各大行業應用，在業務與網絡融合過程中，差異化需求往往需要設備商全面理解需求和深入貫穿業務。行業應用的推廣，使中興的政企業務部門不單局限在企業網 IT 方案中，對規?；^強的 B 端和 G 端業務有望組織起全國性方案，為政企

95、業務帶來重大機遇。 我們認為，處于創新起點的 5G 網絡，行業方案實施的成效將影響整個5G 創新周期的成敗。在主設備商是賦能主導力量的前提下，其中游的核心地位將保持穩固；同時有望參與行業子網的深度運營，實現 ICT 能力同時對行業業務本身提供數字化增值服務，中興在網絡和政企業務兩方面有望迎來更長期高質量發展。 前瞻前瞻布局布局行業應用，行業應用，泛終端泛終端蘊藏價值蘊藏價值 公司公司前瞻前瞻布局布局行業應用行業應用，孕育長期價值，孕育長期價值。2020 年三季度，中興通訊聯合廣州移動、中國電信、福州地鐵、南方電網、寶武馬鋼等頭部客戶與行業重量級伙伴開展 5G 合作，在交通、電力、礦山、商業綜合

96、體等領域實現 5G 創新應用，并榮獲多項獎項。其中，中興通訊南京濱江制造基地“用 5G 制造 5G”領航新基建，榮獲 ICT 中國 2020 優秀案例。神火鋁業智慧工廠、5G+MEC 機器視覺平臺、湛江鋼鐵智慧鋼廠等項目榮獲工信部綻放杯一等獎。根據公司三季報，截止 2020 年 9 月，中興通訊累積在工業、文旅、教育、醫療、媒體、港口、環保、能源、交通等 15個行業領域發展了超過 500 家合作伙伴，共同探索了 86 個 5G 創新應用場景，在全球范圍成功開展超過 60 個示范項目， 為 5G 商業模式創新積累了寶貴經驗。 政務數字化政務數字化實質性推進，大有所為實質性推進，大有所為。中興緊跟

97、國家信息化規劃步伐，將云計算、大數據、分布式數據庫、區塊鏈、人工智能、微服務等新一代技術應用于政務數字化建設當中，推出有完全自主知識產權的政務云、政務大數據中心、互聯網+政務服務、基于區塊鏈的政務服務數據共享平臺、政務微服務平臺等多項政務數字化建設方案，同合作伙伴一起實現政府治理、 公共服務精細化、 智能化、 社會化， 助力政務數字化建設。未來在政務業務線，公司將持續向集成方案商發展，整合產業鏈資源和自身產品，為客戶提供端到端解決方案，開拓智慧城市管理新空間。 將受益于將受益于 5G 商業場景中商業場景中泛終端的興起。泛終端的興起。5G 在標準上為面向海量連接mMTC 做好鋪墊， 將助力泛終端

98、的大幅放量。 根據 Cisco 預測， 到 2025年，全球蜂窩物聯網連接總數將突破 50 億，其中產業相關的規模物聯網總連接數 （NB/Cat-M） 將由 2019 年的不足 2 億增長到 2025 年的 27億，CAGR 超過 57%。公司在 NB-IOT、wifi 等通信芯片已具備成熟基礎，有能力向傳感和計算方向延伸，隨著終端的放量，發展前景廣闊。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 37 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：蜂窩物聯網連接數激增（單位：億）蜂窩物聯網連接數激增（單位：億） 來源：Cisco，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請

99、務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 38 - 公司深度報告公司深度報告 投資建議投資建議 中興通訊是全業務電信主設備龍頭，乘勢 5G 啟動大周期，其技術、成本和商務的全球領先性凸顯，競爭地位將持續優化；歷經沖擊洗禮，公司強化戰略聚焦和高效管理，深入推進上游自主覆蓋率，競爭力與盈利水平有望不斷提升；面對 ICT 融合的長期趨勢，公司積極靈活開拓政企業務、主動協同行業客戶探索，有望在 5G 后應用階段充分打開垂直行業市場的廣闊空間。 5G 投入確定，將筑牢公司核心競爭力推動穩健增長。投入確定，將筑牢公司核心競爭力推動穩健增長。開啟萬物互聯的5G 是信息基礎設施的里程碑，除了在短期將引入

100、網絡設備的規?；顿Y，從中長期看更將對智能終端與信息服務產生深遠影響，并將為經濟增長帶來強大的外部效應。國內政策與產業層面理解一致高度重視，近兩年的建設規劃已顯露堅持 5G 投資，撬動產業變革的明確策略，通過運營商主導、商用主體協同的方式，國內 5G 建設有望保持長期穩健增長，總規模和時間跨度超過 4G 時期；海外市場因疫情和經濟壓力，尚處于觀望期，但產業界也對 5G 持積極開放態度，中興在領先發力的國內市場積累了技術、成本和商務的較大優勢，后期有望持續受益于海外5G 市場興起。在國內 5G 建設帶動下，公司近兩年財務指標和業績已有明顯改善，新近通過 2020 年股權激勵議案，并在較大范圍對股

101、票期權進行首次授予，彰顯了對長期發展的信心。 電信設備市場正發生深遠變革，中興比較優勢將持續凸顯。電信設備市場正發生深遠變革，中興比較優勢將持續凸顯。全球電信資本開支長期下滑，近兩年在國內 5G 支撐下逐漸企穩，長期有望跟隨代際切換小幅向上。 當前主設備商格局已高度集中， 廠商間競爭更趨激烈，中興堅持在 5G、核心網、承載、芯片和終端等核心領域投入，已具備全球前二的端到端競爭力。通過本土規?；劝l市場的歷練，已在 5G賽道累積了強大競爭優勢，而海外友商在運營商投資放緩和削減 Opex背景下，高期間費用壓力較大，劣勢更加突出。我們判斷，電信主設備市場需求和產業重心向本土遷移將是長期趨勢。與此同時

102、，5G 將持續帶動固網擴容升級，中興在光傳輸、IP 承載和固網接入等方面的基本盤有望進一步擴大，在變革中的全業務主設備市場充分發揮比較優勢，優化競爭格局。 戰略聚焦投入、強化自主可控，盈利能力有望提升。戰略聚焦投入、強化自主可控，盈利能力有望提升。近年外部環境復雜變化，中興作為行業龍頭首當其沖，面對壓力公司在戰略上更加聚焦，持續剝離非核心業務加大主航道投入，研發費用率趨近頭部友商同時，整體期間費用率保持平穩略降，精細化管理成效顯著。公司擬定增收購中興微電子剩余股權，實現對微電子完全控股，實質性推進自主可控走向深化，短期將圍繞網絡產品提升自研芯片覆蓋率，由此提升產品盈利水平，進一步擴大上游自主度

103、，實現內部正反饋循環，有望顯著帶動盈利水平。 后后 5G 應用興起， 公司前瞻積累將轉化為長期價值。應用興起， 公司前瞻積累將轉化為長期價值。 在 ICT 融合趨勢下，公司將強大 CT 能力主動拓展到 IT，在服務器、交換機、工業級 OS 和 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 39 - 公司深度報告公司深度報告 數據庫等 IT 核心產品上取得重要突破并相繼商用，構建起全面的 IT 能力。除了完備技術點和產品化，公司更調整政企業務組織架構和營銷策略， 加大渠道培育， 以更適應業態的商業模式推動政企業務高質量發展。公司注重在行業應用方面的探索，在能源、金融、交運

104、和政務等大型行業場景堅持鋪墊，就行業需求和解決方案與客戶共同探索磨合，形成了一系列成功的應用范例。隨著后 5G 應用的興起，公司在行業應用和上游自主方面的深厚積累，將助力其打開商業場景和泛終端的廣闊空間。 參考 A 股相關公司：其中 ICT 龍頭公司當前市值對應 2021 年業績所得動態估值水平約在 18x24x；芯片設計公司市值對應 2021 年業績的動態估值為約 41x57x。 圖表圖表51：可比公司估值可比公司估值 來源：Wind 截止 2020 年 11 月 23 日，中泰證券研究所 主要假設：主要假設： 盈利預測中假設 2020 年克服疫情影響營收達到 1000 億， 后面兩年一方面

105、來自于國內 5G 建設拉動，另方面來自于海外疫情恢復，公司運營商業務平穩向上，同時政企業務取得較快發展，總體復合增速在 15%左右。隨著終端業務比重下降、自主程度加深，綜合毛利持續提升，管理精細化使得期間費用明顯改善，與經營相關的核心凈利潤預計有望以接近 30%的較快速度增長。 預計 2020-2022 年公司將實現歸母利潤為 41 億元、53.37 億元和 68.75 億元，對應 EPS 分別為 0.89、1.16 和 1.49 元。目前公司股票價格對應 2021年 PE 為 30.9x，考慮到國內 5G 建設處于上升期，公司重構聚焦深化競爭優勢， 積極應對產業趨勢發掘行業市場， 作為全球

106、ICT 龍頭有望在 5G后應用階段長期受益，我們維持買入買入評級，建議長期戰略性配置。 20192020E2021E20192020E2021E600498.SH烽火通信300.1410.5411.0115.9528.4827.2618.82002396.SZ星網銳捷152.128.547.9210.1517.8119.2114.99000938.SZ紫光股份638.6630.7521.2926.4320.7730.0024.16000977.SZ浪潮信息415.919.5513.0317.7843.5331.9323.39688008.SH瀾起科技882.959.3311.6115.3794

107、.6576.0457.46603160.SH匯頂科技802.1123.1716.2419.2634.6149.3841.64002049.SZ紫光國微635.464.018.6412.29158.6573.5851.73證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值(億元億元)凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 40 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表52：主要財務數據和盈利預測主要財務數據和盈利預測 來源：Wind 截止 2020 年 11 月 23 日，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要

108、聲明部分部分 - 41 - 公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 地緣地緣政治政治風險風險，中美之間摩擦持續升溫，并在可見未來沒有緩和的跡象，地緣政治引發的貿易風險和市場封鎖已經成為影響公司海外業務的重要不確定因素。自 2016 年以來美國屢屢以違反其本國進出口條例長臂管轄，包括中興在內的國內公司受到大范圍的制裁， 這種地緣政治引發的針對性懲罰超出了常規的市場化研究范疇，需要保持高度關注。 疫情拖累經濟的風險疫情拖累經濟的風險，年初新冠疫情爆發，并在全球快速蔓延。全球主要經濟體都不同程度在經濟活動方面受到影響，人和物的交流趨緩，將直接影響到宏觀走勢。信息設備開支與經濟總量和活躍度存在相關

109、性，將不可避免受到負面影響。 5G 投資投資不及不及預期風險預期風險，電信網以 5G 投資為綱，5G 投資規模直接決定設備商和產業鏈上游的訂單規模與發展前景。 目前 5G 尚處于網絡設備投資主導階段，各家運營商會根據經營情況和戰略調整，在實際投建之后有可能總規?；蛘吖澴嗖患邦A期，對通信板塊的行情造成系統性影響。 市場市場系統性系統性風險風險，今年以來在經濟增速放緩、部分公司業績不及預期、股權質押風險提升和外部因素等共同作用下，市場情緒偏謹慎，大市行情持續下探，明年宏觀層面相關因素仍可能對市場產生負面影響。 技術風險技術風險，ICT 領域屬于高度技術密集型，代際技術差距對于產品競爭力和市場份額的影響是決定性的， 后發廠商在關鍵領域的技術突破是對先進公司實現反超的核心前提，但技術的積累和發展有其自身客觀規律，也存在一定程度的隨機成分， 在市場爭奪時間窗內未完成技術突破或選擇了錯誤技術路線有可能對公司發展造成嚴重負面影響。 競爭競爭風險風險，通信行業各分市場的集中度持續提升，競爭從業務布局、核心技術、人才、資金和政策等方面展開，持續加大，不確定性也在提升，需要長期保持關注。 中興微電子收購事項不能按計劃完成的風險。中興微電子收購事項不能按計劃完成的風險。 行業規模測算風險行業規模測算風險。行業規模測算均基于一定前提假設，存在不及預期風險