2020年中國太保打造全能保險公司分析研究報告（25頁）.pdf

1、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 28 目目 錄錄 1、 底蘊深厚、業務齊全的中國領先綜合性保險集團 . 4 1.1、 三十而立前，中國太保實現三地上市 . 4 1.2、 國企背景搭配合理治理架構，激發運營效率 . 5 1.3、 壽險、財險市場地位穩固，穩居行業前三 . 7 1.4、 總資產穩步增長，償付能力行業領先 . 8 2、 中國太保專注保險主業，轉型、創新推動發展 . 9 2.1、 轉型 2.0 階段，聚焦個險、聚焦保障 . 9 2.2、 不斷創新科技應用，財險擁抱數字化流程 . 15 2.3、 投資風格持續穩健，債券配置比例高于行業平均

2、 . 18 3、 盈利預測與投資建議 . 21 3.1、 盈利預測 . 21 3.2、 可比公司估值分析 . 23 3.3、 投資結論 . 23 4、 風險提示 . 25 附：財務預測摘要 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 中國太保成立近 30 年，已在三地上市. 4 圖 2： 國企背景為中國太保業務開展提供背書. 5 圖 3： 中國太保組織架構完善 . 6 圖 4： 中國太保壽險業務坐穩行業前三 . 8 圖 5： 財險保費收入集中度高，中國太保進入前三 . 8 圖 6： 太保壽險自 2017 年開始轉型 2.0 階段，聚焦價值、隊伍、賦能 . 8 圖 7： 中國太保業務發展帶動總資產增長

3、 . 9 圖 8： 中國太保歸母凈資產穩步提升 . 9 圖 9： 中國太保綜合償付能力優于行業平均，為業務發展提供充足支撐 . 9 圖 10： 業務底蘊深厚，壽險保費收入占比穩定 . 10 圖 11： 中國太保聚焦個險，銀保拖累新業務保費占比 . 10 圖 12： 太保壽險個險渠道貢獻絕大多數保費收入 . 10 圖 13： 轉型 2.0 階段以打造個險三支關鍵隊伍為核心 . 11 圖 14： 太保壽險個險渠道保費收入占比明顯高于上市同業 . 11 圖 15： 傳統型保費收入占比穩步提升 . 11 圖 16： 回歸保障本源，長期健康型保險占比持續提升 . 11 圖 17： 中國太保分紅型保險占比

4、顯著高于中國平安 . 12 圖 18： 中國太保新業務價值率保持高位 . 12 圖 19： 中國太保壽險代理人規模行業第三. 13 圖 20： 2017 年后中國太保代理人規模出現下滑 . 13 圖 21： 受行業周期影響，2018 年后太保壽險個險渠道增長承受較大壓力 . 13 圖 22： 中國太保人均月均新業務保費同比增速有所回暖 . 13 圖 23： 中國太保業務品質優秀，退保率保持行業最低 . 14 圖 24： 受疫情影響 13 月繼續率有所下滑 . 14 圖 25： 中國太保 25 月繼續率明顯優于上市同業 . 14 rQqPpPpRpOrNnMmOmRtMqNaQaO6MnPrRt

5、RmMjMoPpOeRoNrR8OrQqMNZsPoRxNsRyR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 28 圖 26： 中國太保內含價值平穩增長 . 15 圖 27： 受行業周期影響，中國太保新業務價值近年增長承壓 . 15 圖 28： 太保財險非車險保費收入持續高速增長 . 16 圖 29： 太保財險車險保費收入同比快于同業. 16 圖 30： 太保財險非車險同別增速領先同業. 16 圖 31： 受車險、非車險拉動，太保財險保費收入同比增速優于同業 . 16 圖 32： 非車險保費占比明顯提升 . 17 圖 33： 責任險、農險保費收入有所提升

6、. 17 圖 34： 近年來責任險及農險同比增速較高，拉動非車險保費快速提升 . 17 圖 35： 中國太保綜合成本率持續下滑 . 18 圖 36： 中國太保綜合費用率略有波動 . 18 圖 37： 中國太保綜合賠付率呈下降趨勢 . 18 圖 38： 債券投資占中國太保投資資產較大比例 . 19 圖 39： 中國太保債券投資配置比例較行業平均更高，投資風格穩健 . 19 圖 40： 中國太保固收類投資占比與上市同業接近 . 20 圖 41： 凈投資收益率出現下行 . 21 圖 42： 總投資收益率保持相對平穩 . 21 圖 43： 乘用車銷量逐步回暖 . 24 圖 44： 十年期國債收益率逐步

7、回升至 3.2%附近 . 24 圖 45： 中國太保 GDR 發行帶來 A 股溢價率逐漸減少 . 25 表 1： 中國太保通過各個子公司為客戶提供多樣化產品及服務 . 4 表 2： GDR 發行為中國太保引入國際先進治理經驗帶來契機 . 5 表 3： 中國太保主要股東中國有企業占到多數，提供業務背書 . 5 表 4： 高管團隊構成多元，均為保險、精算、投資行業經驗豐富老將 . 6 表 5： 中國太保投資風格穩健，債券投資占比較高 . 19 表 6： 中國太保固收類投資占比與上市同業接近，權益類相對略低 . 20 表 7： 中國太保盈利預測：疫情后恢復迅速. 22 表 8： 內含價值變動表 .

8、22 表 9： 中國太保估值明顯低于其他上市險企. 23 表 10： 預計中國太保 2021 年開門紅啟動時間早于上市同業 . 24 表 11： 中國太保 PEV 估值為 A 股上市保險公司最低 . 25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 28 1、 底蘊深厚、業務齊全的中國領先綜合性保險集團底蘊深厚、業務齊全的中國領先綜合性保險集團 1.1、 三十而立前，中國太保三十而立前，中國太保實現實現三地上市三地上市 中國太保成立中國太保成立 29 年，年， 實現實現滬、 港、 倫三地上市滬、 港、 倫三地上市， 底蘊深厚。底蘊深厚。 中國太平洋保險 （

9、集團）股份有限公司（下稱“中國太?！?）的前身中國太平洋保險公司于 1991 年 5 月 13 日成立，并于 2001 年正式更名為中國太平洋保險（集團）股份有限公司，同年，中國太保設立太保壽險及太保產險。中國太保目前已實現三地上市，分別于 2007 年上交所、2009 年港交所與 2020 年倫交所掛牌上市，注冊資本金達 96.2 億。 圖圖1：中國太保成立近中國太保成立近 30 年，已在三地上市年，已在三地上市 資料來源：公司公告、開源證券研究所 中國太保實力強勁，圍繞保險產業鏈，為客戶提供各類風險保障。中國太保實力強勁，圍繞保險產業鏈，為客戶提供各類風險保障。中國太保連續 10年入選財富

10、世界 500 強，2019 年排名為 193 位。擁有人壽保險、財產保險、養老保險、健康保險、農業保險和資產管理的保險行業全牌照，通過旗下各個子公司提供風險保障、財富規劃及資產管理等服務。 表表1：中國太保通過各個子公司為客戶提供多樣化產品及服務中國太保通過各個子公司為客戶提供多樣化產品及服務 子公司子公司 持股比例持股比例 提供產品和服務提供產品和服務 太保壽險 98.5% 人身保險產品和服務 太保產險 98.3% 財產保險產品和服務 安信農險 51.3% 財產保險產品和服務 太保安聯 77.1% 健康險產品及健康管理服務 太保資產 99.7% 保險資金運用及第三方資產管理業務 長江養老 6

11、1.1% 養老金業務及相關資產管理 國聯安基金 50.8% 公募基金管理業務 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：持股比例數據為 2020 年中報披露數據。 以以 GDR 發行為契機，優化股權結構，引入國際先進治理經驗。發行為契機，優化股權結構，引入國際先進治理經驗。中國太保于 2020 年6 月以每份 17.60 美元的價格，發行 1.12 億份 GDR，對應 5.58 億份 A 股，占發行后總股本比例 5.80%，共計募集資金 19.65 億美元，發行后總股本為 96.20 億份。在股公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 28 東董事方面，瑞

12、再作為基石投資者共計認購 2888 萬份 GDR，對應 A 股占總股本比例為 1.50%，并派出了 CFO 杜尚瑞先生（John Robert Dacey）出任非執行董事，進一步提升中國太保的專業化經營能力， 此外基石投資者所認購發行的 GDR 原則上受限于三年的禁售期；而高瓴資本則派出了產業與創新研究院院長梁紅女士出任非執行董事，未來將會在宏觀經濟形勢研判、重大投資決策制定等方面發揮作用。 表表2：GDR 發行為中國太保引入國際先進治理經驗帶來契機發行為中國太保引入國際先進治理經驗帶來契機 董事董事 現任崗位現任崗位 曾任崗位曾任崗位 學歷學歷 John Robert Dacey （杜尚瑞）

13、先生 瑞士再保險集團首席財務官、執行委員會委員 麥肯錫咨詢合伙人，豐泰保險首席策略管、執行會委員 安盛保險集團亞太區副董事長、執行委員會委員、日本及亞太區總部首席執行官 華盛頓大學經濟學文學學位和哈佛大學公共政策系碩士學位 梁紅女士 高瓴資本集團旗下產業與創新研究院院長 國際貨幣基金組織經濟學家，高盛公司中國首席經濟學家、董事總經理、亞太經濟研究聯席負責人，中國國際金融有限公司管理委員會成員、研究部負責人、首席經濟學家、銷售交易部聯席負責人、資本市場部負責人 北京大學學士學位和美國喬治城大學經濟學博士學位 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 國企背景搭配合理治理架構，激發運營效率國企

14、背景搭配合理治理架構，激發運營效率 國企背景提供穩健經營基礎，合理組織國企背景提供穩健經營基礎，合理組織架構架構提升運營效率。提升運營效率。中國太保的主要股東為上海市國資委（19.49%） 、國務院國資委（13.35%）及國務院（4.87%） 。國企背景將增強中國太保的行業影響力及品牌號召力，為一線展業提供可靠背書。中國太保推進轉型， 創新體制機制， 推動建立市場化長期約束機制， 在壽險公司已經獲得突破，并在數字化建設方面有序開展“中國太保云”和“兩地三中心”的建設，利于提高公司整體經營效率。 圖圖2：國企背景為中國太保業務開展提供背書國企背景為中國太保業務開展提供背書 資料來源：公司公告、公

15、司官網、開源證券研究所 注：上述資料為公司官網披露的 2020 年 3 季度末數據。 表表3：中國太保主要股東中國有企業占中國太保主要股東中國有企業占到到多數多數，提供業務背書，提供業務背書 股東名稱股東名稱 持股總數（百萬股）持股總數（百萬股） 持股比例持股比例 股份種類股份種類 香港中央結算（代理人）有限公司 2,773 28.82% H 股 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 28 股東名稱股東名稱 持股總數（百萬股）持股總數（百萬股） 持股比例持股比例 股份種類股份種類 申能（集團）有限公司 1,327 13.79% A 股 華寶投資有限公

16、司 1,284 13.35% A 股 Citibank, National Association 558 5.80% A 股 上海國有資產經營有限公司 548 5.70% A 股 上海海煙投資管理有限公司 469 4.87% A 股 中國證券金融股份有限公司 271 2.82% A 股 上海久事（集團）有限公司 251 2.61% A 股 中央匯金資產管理有限責任公司 111 1.15% A 股 云南合和（集團）股份有限公司 92 0.95% A 股 資料來源：公司官網、開源證券研究所 注：上述數據為公司官網披露的 2020 年 3 季度末數據。 圖圖3：中國太保組織架構完善中國太保組織架構

17、完善 資料來源：公司官網、開源證券研究所 中國太保公司高管中國太保公司高管構成多元， 均為行業經驗豐富老將。構成多元， 均為行業經驗豐富老將。 公司披露高管團隊共計 9 人，其中具有保險行業工作經驗 7 人，具有政府機構工作經驗 4 人，具有國際機構工作經驗 3 人，5 人具有一線管理經驗，7 人具有碩士學歷。公司高管團隊配置合理，從業經歷豐富，無論在一線業務營銷管理、產品精算、投資運用、風險管理、市場運營均具備豐富的工作經驗，可以在頂層設計上為中國太保業務發展帶來助益。 表表4：高管團隊構成多元，均為保險高管團隊構成多元，均為保險、精算、投資、精算、投資行業經驗豐富老將行業經驗豐富老將 高級

18、管理人員高級管理人員 現任崗位現任崗位 曾任崗位曾任崗位 學歷職稱學歷職稱 孔慶偉 中國太保董事長、執行董事 太保壽險董事長 上海外灘房屋置換有限公司副總經理，上海久事公司置換總部總經理，上海市公積金管理中心常務副主任，上海市城市建設投資開發總公司副總經理，上海閔虹（集團）有限公司副董事長，上海世博土地儲備中心主任，上海世博土地控股有限公司總裁，上海市城市建設投資開發總公司總經理，中共上海市金融工作委員會黨委書記，上海國盛（集團）有限公司董事長。 研究生學歷、高級經濟師 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 28 高級管理人員高級管理人員 現任崗位現

19、任崗位 曾任崗位曾任崗位 學歷職稱學歷職稱 傅帆 中國太保執行董事、總裁 太保資產董事 上投實業投資公司副總經理，上投摩根基金管理有限公司副總經理，上海國際信托有限公司總經理、副董事長，上海國有資產經營有限公司董事長，上海國際集團有限公司董事、總經理等職務 研究生學歷、碩士學位、經濟師 趙永剛 中國太保副總裁 太保壽險貴州分公司副總經理，本公司黨群部副部長、部長，太保壽險戰略轉型辦公室主任、黑龍江分公司總經理、河南分公司總經理，太保壽險工會主席、人力資源總監，本公司工會主席等 學士學位、經濟師 俞斌 中國太保副總裁、太保產險董事 中國太保助理總裁， 太保產險非水險部副總經理、核保核賠部副總經理

20、、市場研發中心總經理、市場部總經理，太保產險市場總監、副總經理等 碩士學位、經濟師 馬欣 中國太保副總裁、 董事會秘書、 太保產險董事、 太保壽險董事、 長江養老董事 中國太保轉型總監、戰略轉型辦公室主任、戰略企劃部總經理，太保壽險陜西分公司總經理等 碩士學位、經濟師職稱 張遠瀚 中國太保財務負責人、 總精算師、 太保產險董事、 太保壽險董事、 太保資產董事 聯泰大都會人壽保險有限公司總精算師、副總經理、副總裁，生命人壽保險有限公司總精算師，光大永明人壽保險有限公司副總經理、 財務總監、總精算師，光大永明資產管理股份有限公司董事等 碩士學位、中國精算師協會理事，具有北美精算師協會會員資格、美國

21、精算師學會會員資格 張衛東 中國太保首席風險官、 合規負責人、 總法律顧問， 太保產險董事、 太保壽險董事、太保資產董事、長江養老董事 中國太保董事會辦公室主任、 風險管理部總經理、法律合規部總經理、風險合規總監，太保產險董事會秘書、太保壽險董事會秘書、太保資產董事會秘書 大學學歷 鄧斌 中國太保首席投資官、 太保香港首席投資官 太保資產董事、太保壽險董事 中國對外貿易經濟合作部人事司干部，美國國際集團（AIG）集團風險管理部中臺部門主管、風險管理部亞太區分部（除日本）市場風險管理主管，友邦保險集團市場風險主管、投資分析總監、投資方案暨衍生品總監、中國戰略項目總監等職 碩士學位、 特許金融分析

22、師、金融風險管理師 錢仲華 中國太?？倢徲嫀?、審計責任人 曾在財政、紀檢機關工作多年，曾任太保壽險蘇州中支公司總經理、江蘇分公司副總經理、深圳分公司總經理、廣東分公司總經理，太保壽險副總經理、總經理等 碩士學位、高級會計師 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.3、 壽險、財險市場地位穩固，壽險、財險市場地位穩固，穩居行業前三穩居行業前三 兩大主營業務行業穩定前三，兩大主營業務行業穩定前三，積極推進壽險積極推進壽險 2.0 轉型轉型及及科技賦能科技賦能。中國太保堅持“保險姓?！崩砟?，堅持走高質量發展路線，在接近 30 年的發展歷程中，中國太保的兩大主營業務-壽險、產險已占據行業領先地位，并不

23、斷嘗試轉型、創新沖擊新高度。在壽險行業進入高質量、專業化發展的新階段已成為共識的大背景下，中國太保推進轉型 2.0 階段，打造“三個聚焦”-聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能，在隊伍、保險生態圈、服務及科技等方面發力，為太保壽險貢獻增長新動能。財險方面，快速推動科技應用落地，提升定價、風控、客戶服務、成本管控等方面能力，車險+非車險兩條腿走路，提升非車險“頂梁柱”作用，把握農險發展機遇，多維度提升太保產險綜合競爭力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 28 圖圖4：中國太保壽險業務坐穩行業前三中國太保壽險業務坐穩行業前三 數據來源：公司公告、銀保監會、

24、開源證券研究所 圖圖5：財險保費收入集中度高，中國太保進入前三財險保費收入集中度高，中國太保進入前三 數據來源：公司公告、銀保監會、開源證券研究所 圖圖6：太保壽險太保壽險自自 2017 年開始轉型年開始轉型 2.0 階段，聚焦價值、隊伍、賦能階段，聚焦價值、隊伍、賦能 資料來源：公司公告 1.4、 總資產穩步增長，償付能力行業領先總資產穩步增長，償付能力行業領先 總資產及凈資產隨著業務增長穩定提升，償付能力優于行業均值?？傎Y產及凈資產隨著業務增長穩定提升，償付能力優于行業均值。隨著壽險、產險業務不斷發展，公司實力不斷壯大，2020 年 3 季度末，中國太?？傎Y產已達 1.74 萬億，歸母凈資

25、產達 2028 億。中國太保 2020 年中報綜合償付能力充足率達 284%、壽中國人壽, 20.40%中國平安, 14.35%中國太保中國太保, 6.59%新華保險, 4.62%中國人保, 4.26%其他, 49.77%2020H12020H1壽險保費收入占比壽險保費收入占比中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保其他平安財險, 23.22%太保財險太保財險, 12.39%人保財險, 39.57%其他, 24.82%2020H12020H1財險保費收入占比財險保費收入占比平安財險太保財險人保財險其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 28 險為

26、242%、財險為 275%，均優于行業平均，且在上市險企中排名同樣靠前。 圖圖7：中國太保業務發展帶動總資產增長中國太保業務發展帶動總資產增長 圖圖8：中國太保歸母凈資產穩步提升中國太保歸母凈資產穩步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖9：中國太保綜合償付能力優于行業平均，為業務發展提供充足支撐中國太保綜合償付能力優于行業平均，為業務發展提供充足支撐 數據來源：銀保監會、公司公告、開源證券研究所 2、 中國太保專注保險主業，轉型、創新推動發展中國太保專注保險主業，轉型、創新推動發展 2.1、 轉型轉型 2.0 階段，聚焦個險、聚焦保障階段，聚焦個險

27、、聚焦保障 壽險行業進入新周期， 轉型壽險行業進入新周期， 轉型 2.0 提供全新動力。提供全新動力。 中國太保在壽險行業發展步入新階段的時刻，關注業務發展質量，不盲目追求規模上量，保持戰略定力，壽險保費收入穩定增長。銷售渠道專注專屬代理人，逐步拓展互聯網、專業中介渠道潛力，打造個險“核心人力” 、 “頂尖績優”及“新生代”三支隊伍，發揮專注的力量。充分發揮聚焦的優勢，將公司力量聚焦于個險渠道。在老四家上市險企中，中國太保壽險業務收入占比為 14.65%，因聚焦個險渠道，未推動銀保躉交業務發展，新業務保費占比略有下滑，由 2019 年 9.57%下滑至 2020Q3 的 7.00%。 - 50

28、0 1,000 1,500 2,000總資產（十億）總資產（十億）總資產（十億） - 50 100 150 200 250歸母凈資產（十億）歸母凈資產（十億）歸母凈資產（十億）0%100%200%300%400%行業平均中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2020H1綜合償付能力充足率綜合償付能力充足率集團壽險財險公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 28 圖圖10：業務底蘊深厚，壽險保費收入占比穩定業務底蘊深厚，壽險保費收入占比穩定 圖圖11：中國太保聚焦個險，銀保拖累新業務保費占比中國太保聚焦個險，銀保拖累新業務保費占比 數據來源：公司公告

29、、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 壽險堅定個險為王， 轉型壽險堅定個險為王， 轉型 2.0 階段助力厚積薄發。階段助力厚積薄發。 中國太保堅定推動自有專屬代理人渠道，2011 年轉型 1.0 階段“聚焦營銷” 、 “聚焦期繳” ，2017 年轉型 2.0 階段“聚焦價值” 、 “聚焦隊伍” 、 “聚焦賦能” ，兩次轉型核心均為個險渠道，大個險格局顯現。個險渠道具有隊伍可控、節奏可控、產品可控、價值率高的三控一高特點，可以充分貫徹執行公司管理層的戰略、戰術意圖，更可將公司全部力量集中于一點，進行突破。 個險渠道壽險保費收入占比逐步由2013年的63.50%提升至2019年的9

30、1.84%，受 2020 年上半年疫情影響，2020 前 3 季度略有下滑至 90.07%，但占比仍高于上市同業。 圖圖12：太保壽險個險渠道貢獻絕大多數保費收入太保壽險個險渠道貢獻絕大多數保費收入 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020Q3壽險保費收入占比壽險保費收入占比中國人壽中國平安中國太保新華保險0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020Q3新業務保費收入占比新業務保費收入占比中國人壽中國平安中國太保新華保險 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002013A20

31、14A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q3壽險保費收入：百萬元壽險保費收入：百萬元個人業務-個險個人業務-其他渠道團險業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 28 圖圖13：轉型轉型 2.0 階段以打造個險三支關鍵隊伍為核心階段以打造個險三支關鍵隊伍為核心 資料來源：公司公告 圖圖14：太保壽險個險渠道保費收入占比明顯高于上市同業太保壽險個險渠道保費收入占比明顯高于上市同業 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：中國平安為規模保費數據。 堅定保險姓保堅定保險姓保，長期健康型產品增長迅速。長期健康型產品增長迅速。中國太保

32、堅定回歸保險保障本源，利用大個險模式推動長期健康險產品銷售，長期健康型產品保費占比逐年提升，保費規模穩步增長， 產品結構持續優化。 太保壽險長期健康險保費占比已由 2016 年的 9.95%提升至 2020H1 的 20.56%。分紅險占比 50%以上高于中國平安的 25%（2020H1） ，且低價值萬能型產品較少，產品結構相對良好。 圖圖15：傳統型保費收入占比穩步提升傳統型保費收入占比穩步提升 圖圖16：回歸保障本源，長期健康型保險占比持續提升回歸保障本源，長期健康型保險占比持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 40%60%80%100%2014

33、A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1個險渠道保費收入占比個險渠道保費收入占比中國人壽中國平安中國太保新華保險050,000100,000150,000200,000250,0002016年2017年2018年2019年2020H1壽險保費收入：百萬元壽險保費收入：百萬元傳統型保險分紅型保險萬能型保險稅延養老保險短期意外與健康保險0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,0002016年 2017年 2018年 2019年2020H1長期健康險保費（百萬元）長期健康險占比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

34、正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 28 圖圖17：中國太保分紅型保險占比顯著高于中國平安中國太保分紅型保險占比顯著高于中國平安 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：上述數據未含中國太保稅延養老保險年金、中國平安投資連結險數據。 聚焦個險隊伍，產品形態可控，新業務價值率維持高位。聚焦個險隊伍，產品形態可控，新業務價值率維持高位。公司聚焦個險渠道，充分發揮渠道節奏、產品可控的優勢，推動產品結構優化，從而提升新業務價值率。新業務價值率自 2011 年的 13.60%連續提升至 2019 年的 43.3%，2020 年上半年受疫情影響，各家上市險企分別增大易銷售的低價值率產品銷售力度，導致新

35、業務價值率有所下滑，中國太保則略有下滑至 37.00%，降幅低于中國平安、新華保險。 圖圖18：中國太保新業務價值率保持高位中國太保新業務價值率保持高位 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：中國人壽新業務價值率為個險渠道新業務價值率。 順應行業發展周期，質、量并舉拉動業務發展。順應行業發展周期，質、量并舉拉動業務發展。中國太保管理層在 2017 年時注意到了壽險行業即將發生的變革，并在同年的投資者開放日中對個險渠道戰略做出闡釋：堅持人力規模、人均產能雙輪驅動，深化客戶經營。自 2017 年后，將個險渠道經營重心調整至打造三高團隊，利用線上線下結合的培訓模式、智慧化銷售支持及線上線下智慧職場

36、賦能一線隊伍，并著力提升隊伍產能，控制隊伍規模。但受到監管政策影響（2017 年 134 號文） ，易銷售產品下線，導致行業進入新周期。 聚焦價值，長期健康險拉低人均產能。聚焦價值，長期健康險拉低人均產能。中國太保在隊伍經營與產品推動兩方面，分別將經營重心調整至提升隊伍質量與推動長期健康險，導致隊伍數量及月均人均產0%20%40%60%80%中國太保中國平安中國太保中國平安中國太保中國平安2018年2019年2020H1分險種保費收入占比分險種保費收入占比傳統型保險分紅型保險萬能型保險短期意外與健康保險00.10.20.30.40.50.62014A2015A2016A2017A2018A20

37、19A2020H1新業務價值率新業務價值率中國人壽中國平安中國太保新華保險公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 28 能出現微弱下滑。 截至2020H1中國太保代理人規模76.6萬人， 較年初下降2.4萬人，降幅有所收窄，且疫情期間月均人均產能降幅明顯修復，較 2019 年的-9.11%修復至-0.68%。我們認為，中國太保人力規模及產能已經觸底企穩，后續反彈可期。 圖圖19：中國太保壽險代理人規模行業第三中國太保壽險代理人規模行業第三 圖圖20：2017 年后中國太保代理人規模出現下滑年后中國太保代理人規模出現下滑 數據來源：公告公告、開源證券研

38、究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖21：受行業周期影響，受行業周期影響，2018 年后年后太保壽險太保壽險個險渠道增長承受較大壓力個險渠道增長承受較大壓力 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖22：中國太保人均月均新業務保費同比增速有所中國太保人均月均新業務保費同比增速有所回暖回暖 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：2020H1 增速數據計算基數為 2019 年。 050100150200個險渠道代理人數量：萬人個險渠道代理人數量：萬人中國人壽中國平安中國太保新華保險-10%0%10%20%30%40%50%-20020406080100中國太保代理人數量：萬人中國太保代

39、理人同比增速-45%-30%-15%0%15%30%45%60%75% (45,000) (30,000) (15,000) - 15,000 30,000 45,000 60,000 75,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q3個險新單保費（百萬元）個險新單保費同比（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20% -4,500 -3,000 -1,500 - 1,500 3,000 4,500 6,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020H1中國太保人均月均新業務保費（元）中國太保人均月均

40、新業務保費同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 28 業務品質持續改善，業務品質持續改善，繼續率繼續率位于行業前列。位于行業前列。中國太保自轉型 1.0 以來，以客戶需求為導向，深化客戶經營，業務品質持續改善，位于行業前列，退保率及繼續率均領先于上市險企。2020H1 退保率僅為 0.50%，13 月繼續率、25 月繼續率受新冠疫情影響有所下降， 2020H1 分別為： 13 月繼續率 86.9% （2019 年 90.3%） 、 25 月繼續率 86.7%（2019 年 89.2%） ，25 月繼續率仍優于上市同業。 圖圖23：中國太保業

41、務品質優秀，退保率中國太保業務品質優秀，退保率保持行業最低保持行業最低 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖24：受疫情影響受疫情影響 13 月繼續率有所下滑月繼續率有所下滑 圖圖25：中國太保中國太保 25 月繼續率明顯優于上市同業月繼續率明顯優于上市同業 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：中國人壽為 14 月繼續率。 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：中國人壽為 26 月繼續率。 內含內含價值穩定增長，新業務價值價值穩定增長，新業務價值略有承壓略有承壓。伴隨著業務發展，中國太保內含價值穩定增長，同比增速保持中游，自 2015 年至今，僅 2020H1 內含價值同比增速低于+

42、15.00%，為+13.88%。新業務價值增長受行業步入新周期及新冠疫情影響，2019 年同比增速為-9.30%，2020H1 為-24.78%，但在宏觀經濟復蘇及人力、產能見底的情況下，新業務價值整體趨勢有望改善。 02468102011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020H1退保率（退保率（% %）中國人壽中國平安中國太保新華保險808590952015A2016A2017A2018A2019A2020H113月繼續率（月繼續率（% %）中國人壽中國平安中國太保新華保險7075808590952015A2016A2017A2018A2

43、019A2020H125月繼續率（月繼續率（% %）中國人壽中國平安中國太保新華保險公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 28 圖圖26：中國太保內含價值平穩增長中國太保內含價值平穩增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖27：受行業周期影響，中國太保新業務價值近年增長承壓受行業周期影響，中國太保新業務價值近年增長承壓 數據來源：公司公告、開源證券研究所 壽險行業步入新周期，轉型壽險行業步入新周期，轉型 2.0 提供新動能。提供新動能。隨著我國壽險行業的不斷發展，客戶的保險需求逐步釋放， 對銷售渠道的專業程度要求不斷提高， 中國太保轉型 2.

44、0 階段在隊伍、服務、運營、科技等方面加大投入，推動隊伍升級、服務增值、科技賦能服務，從而提升客戶體驗。與此同時，中國太保圍繞保險產業鏈，打造“保險+健康+養老”生態圈，以“太保家園”為載體，為客戶提供健康、養老服務，發揮協同作用，為未來新增長打開想象空間。 行業復蘇疊加管理層高度重視，行業復蘇疊加管理層高度重視，2021 年保費有望改善。年保費有望改善。邊際上看，我們認為隊伍規模及人均產能已經觸底企穩，隨著經濟復蘇，保險行業有望進入順周期，太保壽險聚焦個險的策略有望帶來保費及價值的增量，2021 年保費收入有望改善；疊加 2021年開門紅于 2020 年 10 月初啟動，為上市險企中最早，此

45、舉表明管理層對 2021 年的業務達成有所訴求。從基盤改善到管理層訴求提升，太保壽險 2021 年表現可期。 2.2、 不斷創新科技應用，財險擁抱數字化流程不斷創新科技應用，財險擁抱數字化流程 車險業務持續增長，財險保費收入持續提升。車險業務持續增長，財險保費收入持續提升。中國太保財險行業地位穩固，保費收入持續增長。車險積極應對外部環境變化，堅持品質管控，建立續保管理機制、數0%10%20%30%40% - 500,000 1,000,000 1,500,0002015A2016A2017A2018A2019A2020H1內含價值：百萬元內含價值：百萬元中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人壽

46、YOY中國平安YOY中國太保YOY-40%-20%0%20%40%60%80% (40,000) 10,000 60,0002015A2016A2017A2018A2019A2020H1新業務價值：百萬元新業務價值：百萬元中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人壽YOY中國平安YOY中國太保YOY新華保險YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 28 字化渠道，提升定價、客戶服務、風險管控及成本管控四方面能力，在市場化進程中不斷夯實車險“壓艙石”地位，持續提升非車險“頂梁柱”關鍵作用。2016 年至2019 年， 車險年化復合增長率達到 6.96%

47、， 非車險達到 25.70%， 總保費達到 11.38%。車險、非車險共同拉動太保財險同比增長領先同業。 圖圖28：太保財險太保財險非車險非車險保費收入持續高速增長保費收入持續高速增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖29：太保財險車險保費收入同比快于同業太保財險車險保費收入同比快于同業 圖圖30：太保財險非車險同別增速領先同業太保財險非車險同別增速領先同業 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖31：受車險、非車險拉動，受車險、非車險拉動，太保財險保費收入同比增速優于同業太保財險保費收入同比增速優于同業 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -10

48、%0%10%20%30%40% (40,000) 10,000 60,000 110,000 160,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1財險保費收入：百萬元財險保費收入：百萬元機動車輛險非機動車輛險機動車輛險YOY（右軸）非機動車輛險YOY（右軸）總保費收入YOY（右軸）0%5%10%15%20%2017A2018A2019A2020H12020前3季車險保費收入同比增速車險保費收入同比增速平安財險太保財險人保財險-60%-40%-20%0%20%40%60%2017A2018A2019A2020H12020前3季非車險

49、保費收入同比增速非車險保費收入同比增速平安財險太保財險人保財險0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020H12020前3季財險保費收入同比增速財險保費收入同比增速平安財險太保財險人保財險公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 28 車險車險+非車險雙輪驅動，業務進入良性發展。非車險雙輪驅動，業務進入良性發展。車險費改已于 2020 年 9 月 19 日正式實施，預期賠付率由 65%提升至 75%，利潤空間受到壓縮，據銀保監會披露車均保費由 3700 元/輛下降至 2700 元/輛，降幅達 27.03%，我們預計，保費下降將

50、對財險行業車險業務造成較大壓力。但中國太保應對車險費改動作超前，通過快速推動非車險業務，拉升非車險業務占比，太保財險非車險業務占比自 2016 年的 21%提升至2020H1 的 37%。另一方面，太保產險緊跟宏觀形式走向，積極相應國家號召，把握外部增長機遇，責任險及農險保費快速，有力補充車險費改可能帶來的保費收入沖擊。自 2016 年以來，農險年化復合增長率達到 46%。 圖圖32：非車險保費占比明顯提升非車險保費占比明顯提升 圖圖33：責任險、農險保費收入有所提升責任險、農險保費收入有所提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖34：近年來責任險及農

51、險同比增速較高，拉動非車險保費快速提升近年來責任險及農險同比增速較高，拉動非車險保費快速提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 綜合成本率穩中有降，綜合成本率穩中有降，科技賦能有效壓降賠付?？萍假x能有效壓降賠付。太保財險綜合成本率平穩下降，保持行業領先。 1） 科技賦能風險管控， 形成常態化品質監控計值、 建立風險防控體系，促使整體業務品質持續改善；2）以“科技減損”為核心，運用多種科技做到智能減損，降低出險率：據 2018 年披露數據，智能減損服務“太好?！币言趫F體車險客戶中安裝 1.4 萬余臺，安裝車輛出險率下降 39%，人傷死亡率下降 47%，萬臺車死亡案件由 46 宗下降為 5 宗，

52、降幅為 89%，成果顯著。風控及減損共同作用促使綜合賠付率下降。中國太保 2015 年綜合賠付率為 64.8%，為三家上市險企中最高，2020H10%20%40%60%80%100%車險、非車險保費占比車險、非車險保費占比機動車輛險非機動車輛險 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000非車險種保費收入：百萬元非車險種保費收入：百萬元企財險責任險農險其他-20%0%20%40%60%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020H1非車險種同比增速非車險種同比增速企財險YOY責任險YOY農險YOY公司首次覆蓋報

53、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 28 綜合賠付率已降至 59.7%，為上市險企中最低。 圖圖35：中國太保綜合成本率持續下滑中國太保綜合成本率持續下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖36：中國太保綜合費用率略有波動中國太保綜合費用率略有波動 圖圖37：中國太保綜合賠付率呈下降趨勢中國太保綜合賠付率呈下降趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 雙輪驅動疊加科技賦能，太保財險發展可期。雙輪驅動疊加科技賦能，太保財險發展可期。中國太保非車險業務占比逐步提高，減輕車險費改所帶來的車均保費下滑造成的壓力，并且緊抓農險、

54、責任險等外部機遇，促進“車與非車”深度融合，財險業務雙輪驅動，實現業務良性發展。太保財險科技應用于業務，建立“太好?！敝鲃语L控體系，做到風險事件事前預防，降低出險率，不僅利于公司經營，更能幫助客戶有效規避風險。在財險行業逐步發展壯大的同時，中國太保外部強壯政策發展機遇，內部增強持續創新能力，有望進一步提升行業競爭力。 2.3、 投資風格持續穩健，債券配置比例高于行業平均投資風格持續穩健，債券配置比例高于行業平均 積極配置長久期債券，投資風格穩健。積極配置長久期債券，投資風格穩健。中國太保投資風格穩健，在戰略資產配置的牽引下，能夠加強戰術資產配置，在債券類等固定收益型資產打底的情況下，積極把握市

55、場機遇，適時增減配權益類資產，創造一定的收益。債券投資占投資資產比例為 39.53%， 超過行業 34.63% （2020H1） 平均水平， 固定收益類資產逐步由 82.00%降至 79.46%（2020H1） ，權益類投資比重已達 15.54%（2020H1） 。未來，中國太保將在考慮流動性安全的情況下增配優質非標投資，進一步增強投資收益。 92%94%96%98%100%102%2015A2016A2017A2018A2019A2020H1綜合成本率綜合成本率中國平安中國太保中國人保30%32%34%36%38%40%42%44%2015A2016A2017A2018A2019A2020H

56、1綜合費用率綜合費用率中國平安中國太保中國人保50%55%60%65%70%2015A2016A2017A2018A2019A2020H1綜合賠付率綜合賠付率中國平安中國太保中國人保公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 28 圖圖38：債券投資占中國太保投資資產較大比例債券投資占中國太保投資資產較大比例 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：中國太保投資風格穩健，債券投資占比較高中國太保投資風格穩健，債券投資占比較高 投資資產配置投資資產配置占比（占比（%） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 債券投資

57、50.40% 50.02% 48.19% 46.28% 42.64% 39.53% 定期存款 18.07% 14.04% 9.62% 10.41% 10.41% 11.41% 債權投資計劃 6.21% 6.52% 8.59% 10.87% 10.67% 11.38% 固收類理財產品 2.95% 4.67% 8.29% 8.41% 9.96% 10.78% 固收類優先股 1.38% 3.40% 2.96% 2.59% 2.25% 2.06% 其他固定收益投資 2.99% 3.60% 4.18% 4.54% 4.52% 4.30% 權益型基金 5.38% 1.99% 1.94% 1.52% 1.8

58、6% 1.95% 債券型基金 0.00% 2.06% 1.49% 1.17% 1.28% 1.14% 股票 3.94% 3.31% 5.45% 4.14% 6.38% 6.35% 權益類理財產品 3.01% 2.42% 1.90% 0.58% 0.05% 0.09% 權益類優先股 0.26% 0.48% 0.72% 0.63% 0.96% 0.89% 其他權益投資 1.84% 2.04% 3.09% 4.49% 5.11% 5.12% 投資性房地產 0.74% 0.92% 0.81% 0.69% 0.58% 0.52% 現金、現金等價物及其他 2.83% 4.53% 2.78% 3.68% 3

59、.32% 4.48% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖39：中國太保債券投資配置比例較行業中國太保債券投資配置比例較行業平均平均更高，投資風格穩健更高，投資風格穩健 數據來源：銀保監會、開源證券研究所 0%10%20% - 10,000 20,0002015A2016A2017A2018A2019A2020H1投資資產配置（億元）投資資產配置（億元）債券投資定期存款債權投資計劃固收類-理財產品固收類-優先股其他固定收益投資權益型基金債券型基金股票權益類-理財產品權益類-優先股其他權益投資投資性房地產現金、現金等價物及其他總投資資產YOY（右軸）0%20%40%60%銀行存款債券股票和證

60、券投資基金其他2020H12020H1保險資金運用配置保險資金運用配置行業配置中國太保公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 28 圖圖40：中國太保中國太保固收類投資占比與上市同業接近固收類投資占比與上市同業接近 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：以上數據根據各公司披露數據進行可比處理，理財產品及基金未分固收及權益。 表表6：中國太保固收類投資占比與上市同業接近，權益類相對中國太保固收類投資占比與上市同業接近，權益類相對略低略低 投資資產類別投資資產類別 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 占比（%） 20

61、19A 2020H1 2019A 2020H1 2019A 2020H1 2019A 2020H1 定期存款 14.97% 14.18% 6.57% 6.55% 10.41% 11.41% 7.63% 10.61% 債券投資 39.46% 38.51% 46.87% 49.23% 42.64% 39.53% 42.65% 42.69% 債權型金融產品 11.61% 11.33% 4.13% 3.51% 10.67% 11.38% 15.03% 14.84% 其他固收類產品 8.77% 9.27% 8.48% 8.49% 6.77% 6.36% 7.90% 4.06% 股票 7.74% 8.06

62、% 9.21% 8.25% 6.38% 6.35% 6.65% 7.37% 基金 3.31% 2.62% 2.86% 3.57% 3.14% 3.09% 5.53% 5.23% 理財產品 0.91% 1.02% 10.47% 8.93% 10.01% 10.88% 0.00% 0.00% 其他權益類產品 4.99% 4.84% 2.10% 2.00% 6.07% 6.01% 6.52% 7.89% 現金及其他 1.67% 3.80% 2.98% 3.23% 3.32% 4.48% 1.40% 1.31% 投資性房地產 0.34% 0.36% 1.90% 1.74% 0.58% 0.52% 0.

63、00% 0.00% 長期股權投資 6.24% 6.02% 3.75% 3.75% 0.00% 0.00% 0.59% 0.55% 其他投資 0.00% 0.00% 0.68% 0.76% 0.00% 0.00% 6.10% 5.45% 總計 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：以上數據根據各公司披露數據進行可比處理，理財產品及基金未分固收及權益。 投資收益率總體保持穩定，近年來凈投資收益率略有下行。投資收益率總體保持穩定，近年來凈投資收益率略有下行。因宏觀利率下行

64、趨勢已經顯現，各家險企凈投資收益率出現下滑，但由于對信用風險持審慎態度，中國太保凈投資收益率下滑較快。中國太保權益市場回撤及風險管理能力較強，總投資收益率保持穩定，未出現大幅波動，波動幅度小于同業。2020H1，受宏觀經濟影響，凈投資收益率出現下行為 4.40%， 受可供出售類投資資產公允價值變動及計提投資資產減值準備影響，2020H1 總投資收益率有所下行為 4.80%，但波動小于上市同業。 - 10,000 20,000 30,000 40,0002019A2020H12019A2020H12019A2020H12019A2020H1中國人壽中國平安中國太保新華保險投資資產配置（億元）投資

65、資產配置（億元）定期存款債券投資債權型金融產品其他固收類產品股票基金理財產品其他權益類產品現金及其他投資性房地產長期股權投資其他投資公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 28 圖圖41：凈投資收益率出現下行凈投資收益率出現下行 圖圖42：總投資收益率保持相對平穩總投資收益率保持相對平穩 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 險資投資范圍逐步放松，投資收益有望迎來新機遇。險資投資范圍逐步放松，投資收益有望迎來新機遇。2020 年以來，銀保監會相繼出臺政策放寬險資投資范圍： 1） 得益于中國太保償付能力充足， 權益類投

66、資上限自 30%上調至 35%，當前雖較上限仍有一定空間，但也為未來投資收益的提升創造了想象空間；2）保險公司財務性股權投資通過“負面清單+正面引導”的形式進行放開，為保險公司股權投資提供資產配置新渠道，或將進一步提振險資投資收益。 3、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1、 盈利預測盈利預測 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設： 我們預計， 太保壽險新業務價值率微幅反彈， 2020-2022年分別為37.00%、 38.00%、40.00%，隊伍規模同比增速分別為-3.00%、+3.00%、+3.00%，月均人均新單期交保費產能同比增速分別為為-5.00%、+7.00%、+7.00

67、%，月均人均新單躉交保費產能同比增速分別為+20.00%、+10.00%、+10.00%?；谝陨虾诵募僭O，我們預計壽險新業務保費同比增速分別為-5.96%、+11.05%、+13.30%，壽險保費收入同比增速分別為+5.72%、+6.36%、+7.80%。 太保財險受到車險費改向下壓力與科技創新、農險、責任險快速提升相互作用影響，2020-2022 年同比增速分別為+9.33%、+9.74%、+9.71%。 資產端投資收益率保持穩定， 總投資收益率 2020-2022 年分別為 5.00%、 5.00%、5.00%。 內含價值假設風險貼現率 11.00%保持不變， 長期投資回報假設 5.00

68、%保持不變。 基于以上假設，我們預計公司基于以上假設，我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 285.42 億、億、425.54 億億、470.66億，分別同比億，分別同比+2.89%、+49.09%、+10.60%，受提取保險責任準備金變動影響，受提取保險責任準備金變動影響，2021年同比增速有所提升年同比增速有所提升；新業務價值分別為；新業務價值分別為 216.27 億、億、249.60 億、億、299.27 億，分別同億，分別同比比-12.07%、 +15.41%、 +19.90%； 集團內含價值分別為； 集團內含價值分別為 4584.86 億、億、 5383.04

69、億、億、 6310.46億，分別同比億，分別同比+15.78%、+17.41%、+17.23%。 44.555.566.52015A2016A2017A2018A2019A2020H1凈投資收益率凈投資收益率中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保3456782015A2016A2017A2018A2019A2020H1總投資收益率總投資收益率中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 28 表表7：中國太保盈利預測：疫情后恢復迅速中國太保盈利預測：疫情后恢復迅速 利潤表（百萬元利潤表（百萬元) 2017A 201

70、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 319,809 354,363 385,489 412,622 449,147 490,996 YOY 19.77% 10.80% 8.78% 7.04% 8.85% 9.32% 已賺保費 263,554 299,724 313,246 333,455 358,524 388,884 保費業務收入保費業務收入 281,644 321,895 347,517 370,042 398,488 432,615 YOY 20.35% 14.29% 7.96% 6.48% 7.69% 8.56% 投資凈收益 51,946 53,47

71、7 67,762 76,316 87,579 98,824 公允價值變動凈收益 1,443 -2,168 801 - - - 匯兌凈收益 -140 53 56 - - - 其他業務收入 2,814 3,117 3,484 2,851 3,044 3,288 營業支出營業支出 298,786 326,108 357,422 373,625 391,055 426,755 退保金 10,168 12,641 11,104 12,570 14,530 16,478 賠付支出 94,786 107,216 128,541 108,303 120,737 133,797 減：攤回賠付支出 -7,723

72、-9,434 -10,858 -10,961 -12,105 -13,334 提取保險責任準備金 105,558 105,078 122,776 154,526 150,114 161,906 減：攤回保險責任準備金 -1,605 -320 -1,490 -1,342 -1,303 -1,405 手續費及傭金支出 47,281 56,251 46,853 50,286 54,151 58,789 管理費用 36,293 39,943 45,439 44,868 48,705 53,113 減：攤回分保費用 -5,770 -5,437 -7,418 - - - 其他業務成本 8,778 6,76

73、4 7,965 15,376 16,225 17,411 營業利潤營業利潤 21,023 28,255 28,067 38,997 58,092 64,241 加：營業外收入 186 103 82 32 32 32 減：營業外支出 107 350 183 132 132 132 利潤總額利潤總額 21,102 28,008 27,966 38,897 57,992 64,141 減：所得稅 6,111 9,574 -388 9,724 14,498 16,035 凈利潤凈利潤 14,991 18,434 28,354 29,173 43,494 48,106 減：少數股東損益 329 415

74、613 631 940 1,040 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 14,662 18,019 27,741 28,542 42,554 47,066 YOY 21.61% 22.90% 53.95% 2.89% 49.09% 10.60% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表8：內含價值變動表內含價值變動表 內含價值（百萬元）內含價值（百萬元） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 壽險業務期初內含價值壽險業務期初內含價值 181,603 214,037 258,428 305,522 351,407 406,143 內含價值預期回

75、報 17,540 20,792 23,924 26,727 31,430 37,090 一年新業務價值一年新業務價值 26,723 27,120 24,597 21,627 24,960 29,927 YOY 40.34% 1.49% -9.30% -12.07% 15.41% 19.90% 投資收益差異 883 231 5,042 - - - 營運經驗差異 1,890 -172 3,815 - - - 評估方法、假設和模型的改變 -2,296 -1,085 -505 - - - 分散效應 3,736 2,827 2,602 2,522 2,911 3,490 市場價值調整變化 -3,447

76、3,001 215 - - - 股東股息 -12,630 -8,420 -12,630 -12,995 -19,374 -21,428 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 28 內含價值（百萬元）內含價值（百萬元） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 34 97 34 - - - 壽險業務期末內含價值壽險業務期末內含價值 214,036 258,428 305,522 351,407 406,143 471,176 YOY 17.86% 20.74% 18.22% 15.02% 15.58% 16.01%

77、 集團其他業務期初經調整的凈資產價值 69,315 78,336 85,427 99,138 116,792 143,039 內含價值評估標準影響 - - - - - - 利潤分配前凈資產價值變化 17,304 13,581 22,473 29,173 43,494 48,106 利潤分配 -6,656 -7,474 -9,062 -11,669 -17,398 -19,242 市場價值調整變化 -1,628 985 300 151 151 151 集團其他業務期末經調整的凈資產價值 78,335 85,428 99,138 116,792 143,039 172,054 少數股東權益調整 -

78、6,203 -7,714 -8,672 -9,713 -10,878 -12,184 截至期末集團內含價值截至期末集團內含價值 286,168 336,142 395,988 458,486 538,304 631,046 YOY 16.36% 17.46% 17.80% 15.78% 17.41% 17.23% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、 可比公司估值分析可比公司估值分析 估值明顯低于可比公司。估值明顯低于可比公司。從下表數據可得，3 家可比保險公司 P/EV 高于中國太保，中國太保、新華保險同為 0.85，并列 P/EV 估值最低。從 P/B 看，中國太保仍處 5 家上市

79、險企中較低位置。 表表9：中國太保估值明顯低于其他上市險企中國太保估值明顯低于其他上市險企 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股票價格股票價格 EPS BVPS P/B EVPS P/EV 2020/11/26 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2019A 2020E 2020H1 2020H1 601628.SH 中國人壽 41.98 2.05 1.85 2.18 14.01 15.00 3.00 2.80 35.94 1.17 601318.SH 中國平安 89.15 8.41 7.24 8.86 36.83 41.60 2.42 2.14 68.77 1.30

80、 601601.SH 中國太保中國太保 37.85 3.06 3.03 4.52 19.69 23.42 1.92 1.62 44.74 0.85 601336.SH 新華保險 61.45 4.67 4.42 5.41 27.07 30.41 2.27 2.02 72.05 0.85 601319.SH 中國人保 6.80 0.51 0.50 0.59 4.14 4.52 1.64 1.51 2.28 2.98 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：中國太保數據為自行預測數據；上述公司（除中國太保外）數據來源于 Wind 一致性預期。 3.3、 投資結論投資結論 開門紅保費改善可期，公司估值

81、開門紅保費改善可期，公司估值具備具備性價比性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。1）中國太保已于 2020 年 10 月初啟動 2021 年開門紅，為最早啟動的上市險企，我們預計銷售情況良好，且隨著轉型 2.0 階段逐步深化，代理人隊伍數量、產能企穩回升，開門紅保費改善可期。2）乘用車銷量逐步回暖，車險保費有望改善，農險、責任險等業務仍在風口，看好太保財險把握非車險機遇拉動財險保費。3）資產端隨著經濟修復，長端利率出現回升，有助于提升投資收益率。4）GDR 發行帶來 A 股向下壓力逐步出清，A 股溢價率減少套利空間有限。5）估值處于歷史中樞下方，且在可比公司中最低。

82、 我們預計2020-2022年集團內含價值分別為4584.86億、 5383.04億、 6310.46億，分別同比+15.78%、+17.41%、+17.23%。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 28 表表10：預計中國太保預計中國太保 2021 年開門紅啟動時間早于上市同業年開門紅啟動時間早于上市同業 上市險企上市險企 產品計劃名稱產品計劃名稱 產品形態產品形態 繳費期間繳費期間 保障期間保障期間 萬能險賬戶萬能險賬戶/附加險種附加險種 上市時間上市時間 中國人壽 鑫耀東方 年金+萬能 躉交/3 年/5 年

83、10 年 鑫尊寶（慶典、A、C） 鑫緣寶（樂鑫） 預計 2020 年 10 月 20 日 中國平安 金瑞人生 21 年金+萬能 +輕癥倍護疾病 3 年/5 年 10 年/15 年 聚財寶 20+附加輕癥倍護疾病保險 預計 2020 年 11 月 1 日 中國太保 鑫享事誠 兩全+萬能 3 年/5 年 7 年 傳世管家、傳世贏家 財富管家、財富贏家 預計 2020 年 10 月 9 號 新華保險 - - - - - 預計 2020 年 11 月下旬 資料來源：保險師 APP、開源證券研究所 圖圖43：乘用車銷量逐步回暖乘用車銷量逐步回暖 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖44：十年期國債收

84、益率逐步十年期國債收益率逐步回升至回升至 3.2%附近附近 數據來源：Wind、開源證券研究所 (60) (40) (20) - 20乘用車銷量累計同比：月（乘用車銷量累計同比：月（% %）銷量:乘用車:累計同比2.42.93.43.94.4中債國債到期收益率：中債國債到期收益率：1010年（年（% %）中債國債到期收益率：10年公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25 / 28 圖圖45：中國太保中國太保 GDR 發行帶來發行帶來 A 股溢價率逐漸減少股溢價率逐漸減少 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：A 股溢價率=（A 股-GDR）/A 股 表表

85、11：中國太保中國太保 PEV 估值估值為為 A 股上市保險公司最低股上市保險公司最低 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股票價格股票價格 EVPS P/EV 2020/11/26 2020H1 2020H1 601628.SH 中國人壽 41.98 35.94 1.17 601318.SH 中國平安 89.15 68.77 1.30 601601.SH 中國太保中國太保 37.85 44.74 0.85 601336.SH 新華保險 61.45 72.05 0.85 601319.SH 中國人保 6.80 2.28 2.98 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 4、 風險提示風險

86、提示 壽險轉型 2.0 階段受阻，NBV 增速低于預期。 長端利率超預期下行，造成利差損。 -2%0%2%4%6%8%10%12%-80816243240482020-06-222020-07-222020-08-222020-09-222020-10-222020-11-22中國太保A股溢價率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26 / 28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 20

87、22E 投資資產 1,233,222 1,419,263 1,628,727 1,837,860 2,064,305 營業收入營業收入 354,363 385,489 412,622 449,147 490,996 其他資產 102,737 109,070 137,788 155,481 174,637 已賺保費已賺保費 299,724 313,246 333,455 358,524 388,884 資產總計資產總計 1,335,959 1,528,333 1,766,515 1,993,340 2,238,942 保費業務收入 321,895 347,517 370,042 398,488

88、432,615 未到期責任準備金 49,455 61,975 65,938 72,198 79,108 投資凈收益 53,477 67,762 76,316 87,579 98,824 未決賠款準備金 38,864 42,504 42,464 46,745 51,386 公允價值變動收益 -2,168 801 - - - 壽險責任準備金 787,284 891,195 1,030,214 1,168,317 1,317,254 其他業務收入 3,117 3,484 2,851 3,044 3,288 長期健康險責任準備金 44,068 72,347 87,122 98,333 110,423

89、營業支出營業支出 326,108 357,422 373,625 391,055 426,755 其他負債 262,240 352,383 315,458 356,332 400,491 退保金 12,641 11,104 12,570 14,530 16,478 負債合計負債合計 1,181,911 1,420,404 1,541,196 1,741,924 1,958,662 賠付支出 107,216 128,541 108,303 120,737 133,797 歸母權益合計 149,576 178,427 219,827 245,287 273,447 攤回賠付支出 -9,434 -1

90、0,858 -10,961 -12,105 -13,334 少數股東權益 4,472 4,893 5,493 6,129 6,832 提取保險責任準備金 105,078 122,776 154,526 150,114 161,906 所有者權益合計所有者權益合計 154,048 183,320 225,320 251,416 280,280 攤回保險責任準備金 -320 -1,490 -1,342 -1,303 -1,405 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 1,335,959 1,528,333 1,766,515 1,993,340 2,238,942 手續費及傭金支出 56,251

91、46,853 50,286 54,151 58,789 管理費用 39,943 45,439 44,868 48,705 53,113 其他業務成本 6,764 7,965 15,376 16,225 17,411 營業利潤營業利潤 28,255 28,067 38,997 58,092 64,241 營業外收入 103 82 32 32 32 營業外支出 350 183 132 132 132 利潤總額利潤總額 28,008 27,966 38,897 57,992 64,141 所得稅 9,574 -388 9,724 14,498 16,035 凈利潤凈利潤 18,434 28,354

92、29,173 43,494 48,106 減：少數股東權益 415 613 631 940 1,040 歸母凈利潤 18,019 27,741 28,542 42,554 47,066 主要財務指標主要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 成長能力（成長能力（%） 營業收入同比增長 10.80% 8.78% 7.04% 8.85% 9.32% 已賺保費同比增長 13.72% 4.51% 6.45% 7.52% 8.47% 保費收入同比增長 14.29% 7.96% 6.48% 7.69% 8.56% 歸母凈利潤同比增長 22.90% 53.95% 2.89% 4

93、9.09% 10.60% 歸母凈資產同比增長 8.78% 19.29% 23.20% 11.58% 11.48% 獲利能力（獲利能力（%） ROE 11.97% 15.47% 12.95% 17.30% 17.16% ROA 1.38% 1.86% 1.65% 2.18% 2.15% ROEV 5.48% 7.16% 6.36% 8.08% 7.62% 價值數據（百萬元）價值數據（百萬元） 新業務價值 27,120 24,597 21,627 24,960 29,927 內含價值 336,142 395,988 458,486 538,304 631,046 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益 1.99 3.06 3.03 4.52 5.00 每股凈資產 17.00 20.23 23.42 26.13 29.13 每股內含價值 37.09 43.70 47.66 55.95 65.59 估值比率估值比率 P/B 2.23 1.87 1.62 1.45 1.30 P/EV 1.02 0.87 0.79 0.68 0.58 數據來源：貝格數據、開源證券研究所