【公司研究】2020年東南網架企業積極布局先進制造產能深度研究報告（19頁）.pdf

1、nMpQrRpRoPtPpOmOsPtMnQ7NdN8OmOmMtRmMeRmNpOiNoNmMbRoPsOMYqMpMxNsOzQ 2020 年 11 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：核心競爭力突出的鋼構龍頭 . 5 1.1. 技術、品牌與過往業績突出的鋼構龍頭. 5 1.2. 鋼結構業務處于快速成長期 . 6 1.3. 化纖業務或已觸底，影響有望不斷減小. 8 2. 行業分析：鋼結構需求空間廣闊，市場集中度加速提升 . 9 2.1. 鋼結構性能突出，政策驅動迎快速發展期 . 9 2.2. 軌交、學校、醫院、場館需求廣

2、闊，鋼結構住宅有望成為行業新動力 . 11 2.3. EPC 模式在鋼結構領域加速推廣，龍頭公司市占率持續提升 . 13 3. 技術品牌優勢顯著，“一號工程+裝配式 EPC”雙引擎驅動快速發展 . 14 3.1. 技術、品牌、過往業績突出，助力開拓“一號工程”市場 . 14 3.2. 裝配式 EPC 聚焦醫院、學校、場館，細分市場優勢顯著 . 15 3.2.1. 依托集團大健康資源開拓醫院 EPC 市場 . 16 3.2.2. 依托大跨度技術優勢開拓場館及會展中心項目 . 16 3.2.3. 學校 EPC 項目領域經驗豐富，優勢顯著 . 17 3.3. 鋼結構產能持續提升，積極布局先進制造產能

3、. 17 4. 盈利預測、估值及投資建議 . 18 4.1. 盈利預測 . 18 4.2. 估值及投資建議 . 19 5. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革 . 5 圖表 2：公司業務類型占比情況 . 5 圖表 3：公司業務結構分地區占比 . 5 圖表 4：公司鋼結構業務細分構成 . 6 圖表 5：公司股權結構 . 6 圖表 6：公司歷年營收及增速 . 7 圖表 7：公司歷年歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 8：公司歷年毛利率與凈利率 . 7 圖表 9：公司歷年經營性現金流量凈額 . 7 圖表 10：公司季度新簽鋼結構訂單情況 . 8 圖表 11：公司化纖業務歷年營收

4、及增速 . 8 圖表 12：鋼結構與傳統現澆建筑的主要優劣勢分析 . 9 圖表 13：我國鋼結構主要政策匯總 . 10 圖表 14：日本已開工建筑主要結構占比 . 11 圖表 15：我國歷年新增軌道交通車站數 . 11 圖表 16：我國歷年新增醫院數量 . 12 圖表 17：我國歷年新增三甲醫院數量 . 12 圖表 18：我國歷年各類各級學?？倲?. 12 圖表 19：我國歷年在建展覽館數量及面積 . 13 圖表 20：我國歷年待建展覽館數量及面積 . 13 圖表 21：未來鋼結構住宅市場規模敏感性測算（億元） . 13 2020 年 11 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

5、閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：含鋼結構的工程項目收入分布示意圖 . 14 圖表 23：公司一號工程代表項目 . 15 圖表 24：“中國天眼”項目 . 15 圖表 25：江門中微子探測器 . 15 圖表 26：公司中標醫院類項目列表 . 16 圖表 27：公司僅用 85 天時間以 EPC 模式建成“云棲小鎮會展中心” . 17 圖表 28：公司僅用 180 天以 EPC 模式建成“聯合國地理信息展覽館” . 17 圖表 29：公司中標學校類項目列表 . 17 圖表 30：公司歷年鋼結構產量 . 18 圖表 31：公司營收成本毛利拆分預測表（億元） . 19 圖表 32：可比 A 股公司估值表

6、 . 20 2020 年 11 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 公司概況公司概況：核心競爭力突出的鋼構龍頭核心競爭力突出的鋼構龍頭 1.1. 技術、品牌與過往業績突出技術、品牌與過往業績突出的的鋼構鋼構龍頭龍頭 公司前身為成立于 1984 年的杭州東南網架廠，經過多年的發展，公司已成為集設計、制作、 安裝于一體的大型鋼結構上市公司， 為國家大跨度空間結構產業化基地實施單位、國家高新技術企業。公司具有房屋建筑施工總承包壹級、鋼結構工程專業承包壹級、鋼結構制造特級、設計甲級、建筑金屬屋（墻）面設計與施工特級等資質，承接了“中國天眼”500 米口徑球面射

7、電望遠鏡（FAST） 、江門中微子探測器、國家游泳中心“水立方” 、北京首都機場 T3A 航站樓、杭州奧體博覽中心主體育場、云棲小鎮國際會展中心等國內外標志性工程，業內知名度較高。 圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 目前公司業務主要由鋼結構與化纖兩部分構成。目前公司業務主要由鋼結構與化纖兩部分構成。公司鋼結構業務包括鋼結構建筑及圍護系統的設計、制造、安裝以及總承包業務等。2019 年公司鋼結構業務實現 57.2 億元，占總營收比重達到 64%，近三年比重逐年提升。從產品類型看，鋼結構業務主要由空間鋼結構、高層重鋼結構、輕鋼結構 3 項構成，2019 年占比分別為 43

8、%/42%/16%，近幾年來高層重鋼結構占比呈上升趨勢。公司化纖業務主要產品包括 POY、FDY、聚酯切片等，主要應用于服裝、家紡和產業用紡織品等領域。2019 年公司化纖業務實現營收31.3 億元，占比約 35%，呈逐年下降趨勢。 圖表 2：公司業務類型占比情況 圖表 3：公司業務結構分地區占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 98.0%98.9%75.8%59.7%55.4%56.6%63.8%0.0%0.0%23.1%38.9%43.7%42.1%34.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152

9、016201720182019其他業務化纖業務建筑鋼結構業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019其他東北華中華南西北西南華北華東 2020 年 11 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司鋼結構業務細分構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司實際控制人為郭明明先生；西藏信托有限公司-西藏信托-智昂 5 號集合資金信托計劃為公司第一期員工持股計劃， 于2019年5月份購買完成， 目前占公司總股本的2.01%；杭州浩天物業管理有限公司是浙江東南網架集團全資子公

10、司。 圖表 5：公司股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2. 鋼結構業務鋼結構業務處于處于快速快速成長期成長期 公司 2019/2020Q1-3 分別實現營收 89.8/65.5 億元， 同比增長 3.2%/2.4%； 分別實現歸母凈利潤 2.7/3.1 億元，同比增長 57%/31%。隨著 2019 年開始深入實踐“一號工程+裝配式 EPC”戰略，公司盈利能力持續向好。無論是一號工程還是裝配式 EPC 項目，其現金流、毛利率情況均要好于一般鋼結構分包項目，推動公司利潤水平提升與現金流改善。 39.6%43.7%48.8%42.6%53.7%46.3%42.6%37.9%36.8

11、%33.9%39.4%32.6%35.1%41.7%22.5%19.6%17.3%18.0%13.8%18.7%15.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019輕型鋼結構高層重鋼結構空間鋼結構 2020 年 11 月 29 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司歷年營收及增速 圖表 7：公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：公司歷年毛利率與凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 9：公司歷年經營

12、性現金流量凈額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 37.21 42.27 51.96 57.38 77.92 86.95 89.76 65.49 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070809010020132014201520162017201820192020Q1-3營業收入（億元）營收增速（%）0.60 0.65 0.35 0.49 1.04 1.71 2.67 3.07 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.520132014201520162017201820192020Q1-3歸母

13、凈利潤（億元）歸母凈利增速（%）1.58%0.72%0.94%1.35%2.08%2.95%12.80%11.50%11.37%11.29%10.76%11.58%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201420152016201720182019凈利率毛利率3.37 2.61 -1.03 0.40 3.79 -0.39 3.20 -2-10123452013201420152016201720182019經營性現金流凈額（億元） 2020 年 11 月 29 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019 年以來公司鋼

14、結構業務訂單保持較高增速，2020Q1-3 累計新簽鋼結構訂單約 90億元，同增 38%；Q3 單季增長 51%。后續隨著公司鋼結構訂單持續向收入轉化，公司有望步入快速增長期。 圖表 10：公司季度新簽鋼結構訂單情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3. 化纖業務或已觸底化纖業務或已觸底，影響有望不斷減小影響有望不斷減小 2019 年以來受到新冠疫情影響，公司化纖業務下游需求出現萎縮；2020 年原油價格大幅下跌不僅使公司產品售價下降影響收入，同時也使公司庫存原材料存貨減值增多。2020H1公司化纖業務收入9.3億元， 占比已下降至約20%左右， 實現虧損約9000萬元。當前化纖行業景

15、氣度已觸底，未來有望逐步回升，公司化纖業務最壞時期或已過去，未來在公司收入與利潤中占比將持續下降、影響不斷減小。 圖表 11：公司化纖業務歷年營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050602018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3單季新簽鋼結構訂單（億元）累計同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035402015年2016年2017年2018年2

16、019年2020H1化纖業務營收（億元）同比增速 2020 年 11 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 行業分析：行業分析：鋼結構需求空間廣闊鋼結構需求空間廣闊，市場集中度，市場集中度加速加速提升提升 2.1. 鋼結構鋼結構性能突出性能突出，政策驅動迎快速發展期，政策驅動迎快速發展期 鋼結構建筑鋼結構建筑性能、效率性能、效率優勢優勢顯著顯著。相比傳統現澆鋼筋混凝土建筑，鋼結構建筑具有模塊化、標準化的特點，特點鮮明性能優越，主要的組成部件均可在工廠內進行制造加工，再通過現場施工安裝。除了具備裝配式建筑綠色環保、施工工時短等優點外，鋼結構建筑具備安全、提

17、高單位面積土地使用效率、自重輕、材料回收與循環利用等優勢，符合建筑產業化及綠色建筑的趨勢。隨著鋼結構建筑技術水平的不斷提升、行業規模效應擴大、同時傳統現澆施工成本持續上升，未來鋼結構建筑的成本有望逐漸接近鋼筋混凝土建筑成本，長期成長空間巨大。 圖表 12：鋼結構與傳統現澆建筑的主要優劣勢分析 項目項目 鋼結構鋼結構 傳統現澆傳統現澆 建筑重量 較輕 較重 環保 材料可回收與循環利用 難以回收，容易形成建筑垃圾 施工方式 螺栓、焊接 現場澆筑 施工時間 現場拼裝，現場工期短 施工周期長 工序特點 工序靈活，可以交叉作業 需要一層一層施工，且需等待混凝土凝固 空間占用 無大梁大柱，增加室內面積，可

18、實現大跨度 承重梁柱較多，占用室內面積，不可大跨度 抗震性 允許較大位移，抗震性好 抗爭性能弱，振動容易開裂 耐火性 溫度升高會影響結構穩定，但可添加合金元素或使用涂料解決 現澆混凝土耐火性強，不易變形 防腐性 較易腐蝕，但可使用涂料或鍍錫增強耐腐蝕性 不易被腐蝕 成本趨勢 目前成本略高，但趨勢向下 目前成本低，但成本上升壓力增大 資料來源：國盛證券建筑團隊總結，國盛證券研究所 政策政策加速加速推廣鋼結構推廣鋼結構建筑建筑。2013 年年，國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導性意見明確提出，在建筑領域應優先采用、優先推廣鋼結構建筑。2016 年年，中共中央、國務院關于進一步加強城市規劃建設管理

19、工作的若干意見和國務院關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見也都明確提出發展鋼結構建筑。2019 年年住建部連續 2 次在重要會議中提出要大力開拓鋼結構裝配式住宅建設試點，行業政策有所加速。2020 年年自年初鋼結構在抗擊新冠疫情中展現出超強優勢后，住建部、衛健委、發改委等部門持續密集發布鋼結構相關政策，其中提出了“新建公共建筑原則上采用鋼結構” 、“鼓勵高震度地區的學校、醫院、辦公樓、酒店等公共建筑，以及大型展覽館、科技館、體育場、 機場、 鐵路等大跨度建筑優先采用鋼結構” 、“積極推進鋼結構住宅和農房建設”等重要政策。 2020 年 11 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲

20、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：我國鋼結構主要政策匯總 時間時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2013.10.6 國務院 國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見 指出“推廣鋼結構在建設領域的應用，提高公共建筑和政府投資建設領域鋼結構使用比例，在地震等自然災害高發地區推廣輕鋼結構集成房屋等抗震型建筑”。 2015.8.31 工業和信息化部、住房城鄉建設部 促進綠色建材生產和應用行動方案 提出“發展鋼結構建筑和金屬建材。在文化體育、教育醫療、交通樞紐、商業倉儲等公共建筑中積極采用鋼結構，發展鋼結構住宅。工業建筑和基礎設施大量采用鋼結構。在大跨度工業廠房中全面采用

21、鋼結構。 2015.11.4 國務院 國務院常務會議 提出結合棚改和抗震安居工程等，展開鋼結構建筑試點。 2016.2.1 國務院 關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見 指出推廣應用鋼結構建筑，結合棚戶區改造、危房改造和抗震安居工程實施，開展鋼結構建筑推廣應用試點，大幅提高鋼結構應用比例。 2016.2.6 中共中央、 國務院 關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 指出在發展新型建筑方式方面加大政策支持力度，積極穩妥推廣鋼結構建筑。力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%。 2016.3.5 政府工作報告 提出積極推廣綠色建筑和建材，大力發展鋼結構和裝配式

22、建筑，提高建筑工程標準和質量。 2018.3 住建部、科技司 2018 年工作要點 擴大綠色建筑強制推廣范圍，力爭到今年底，城鎮綠色建筑占新建建筑比例達到 40%。 2018.12 住建部 全國住房和城鄉建設工作會議 大力發展鋼結構等裝配式建筑，積極化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善裝配式建筑技術和標準體系。 2019.3 住建部 建筑市場監管司 2019 年工作要點 強調要選擇部分地區開展鋼結構裝配式住宅建設試點。 2019.12 住建部 全國住房和城鄉建設工作會議 “著力推進建筑業供給側結構性改革，促進建筑產業轉型升級”， “大力推進鋼結構裝配式住宅建設試點”。 2020.2 衛

23、健委、住建部 新型冠狀病毒肺炎應急救治設施設計導則 強調為應對新冠疫情防控嚴峻形勢，鼓勵傳染病應急救治設施建設優先考慮輕型鋼結構等裝配式建筑，宜采用整體式、模塊化的結構，特殊功能區域和鏈接部位可采用成品輕質板材現場組接。 2020.7 住建部、發改委、央行等七部委 綠色建筑創建行動方案的通知 1）到 2022 年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%；2）推廣裝配化建造方式，大力發展鋼結構等裝配式建筑，新建公共建筑原則上采用鋼結構；3）編制鋼結構裝配式住宅常用構件尺寸指南，強化設計要求，規范構件選型，提高裝配式建筑構配件標準化水平；4）推動裝配式裝修；5）打造裝配式建筑產業基地，提升建造水

24、平 2020.7 住建部 關于大力發展鋼結構建筑的意見（征求意見稿） 明確提出“大力推廣鋼結構公共建筑，積極推進鋼結構住宅和農房建設”，并“鼓勵高震度地區的學校、醫院、辦公樓、酒店等公共建筑，以及大型展覽館、科技館、體育場、機場、鐵路等大跨度建筑優先采用鋼結構” 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 鋼結構建筑行業中長期成長鋼結構建筑行業中長期成長空間廣闊?？臻g廣闊。當前我國鋼結構建筑技術體系逐漸成熟，但滲透率仍低，根據住建部公布數據，鋼結構房屋建筑面積僅占全國房屋建筑面積 6%左右，建筑鋼結構用鋼量約占鋼產量的 5%左右，而發達國家建筑鋼結構用鋼量要占鋼產量的10%以上，美國、日本等國家更

25、達到 30%以上，未來我國鋼結構建筑滲透率提升空間巨大。在當前政策推廣加碼、技術進步、成本下行背景下，我國鋼結構需求有望持續較快增長，行業中長期成長空間廣闊。 2020 年 11 月 29 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：日本已開工建筑主要結構占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2. 軌交、學校、醫院、場館需求廣闊，鋼結構住宅有望成為行業新動力軌交、學校、醫院、場館需求廣闊，鋼結構住宅有望成為行業新動力 軌交車站、機場：快速建設，仍處高增長階段軌交車站、機場：快速建設，仍處高增長階段。軌道交通車站是城市內基礎設施類的重要公共空間，每年建設量

26、較大，且已較大比例采取鋼結構方式建造，當前仍處于快速發展階段。其中“城際高速鐵路和城際軌道交通”被列入了新基建的 7 大領域之一，根據軌道交通協會數據，2019 年我國完成軌交建設投資 5959 億元，同增 9%，2019 年新增軌道交通車站 595 個，續創歷史新高。預計“十四五”期間軌道交通網絡將持續建設，帶動相關鋼結構建設需求提升。 機場與高鐵站、地鐵站類似，也是基建類重要公共空間，2013 年以來，我國機場建設迎來一波小高峰，截至 2019 年，我國民用航空通航機場數為 238 個，吞吐量達到 13.5 億人次，穩居世界第二位。2017 年國家發展改革委、民用航空局聯合印發的關于印發全

27、國民用運輸機場布局規劃的通知中提出，到 2025 年，在現有(含在建)機場基礎上新增布局機場 136 個，全國民用運輸機場規劃布局 370 個(規劃建成約 320 個)。中長期看，我國民用機場基礎設施仍處在積極建設、持續完善的階段，考慮到鋼結構非常適用于機場這類需要大跨度的公共空間，目前國內已基本采取鋼結構方式建造機場，未來鋼結構機場領域潛在空間廣闊。 圖表 15：我國歷年新增軌道交通車站數（個） 資料來源：交通部，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013

28、年2014年2015年2016年2017年2018年木制鋼筋混凝土鋼結構170 228 174 280 263 376 572 372 595 01002003004005006007002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年新增軌道交通車站數 2020 年 11 月 29 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 醫院：疫情沖擊下建設有望明顯加速醫院：疫情沖擊下建設有望明顯加速。醫院是居民公共基礎設施的重要一環，且其具備專業性需求，施工能力要求較高，具備相關建造能力的企業也相對更少，目前已有較大比例新建醫院采用鋼結構方

29、式建造。2018-2019 年來我國新增醫院，尤其是新增三甲醫院數量有加速的趨勢，行業需求提升。同時考慮到今年以來疫情因素影響可能持續，為應對后續可能存在的“疫情常態化” ，中長期看醫院領域的建設將處于較高需求周期內。 圖表 16：我國歷年新增醫院數量（個） 圖表 17：我國歷年新增三甲醫院數量（個） 資料來源：衛計委，國盛證券研究所 資料來源：衛計委，國盛證券研究所 學校：潛在空間巨大，建設明顯加速學校：潛在空間巨大，建設明顯加速。我國持續重視各類學校建設，根據教育部數據，2019 年我國各級各類學校數量達 53 萬所，較 2018 年大幅增加 1.1 萬所，假設每個學校投資額 1 億元，則

30、對應市場規?？蛇_萬億。相對于龐大的人口基數以及社會發展需求而言，我國目前教育資源仍不匹配，在杭州市蕭山區學校建設三年行動計劃（20202022 年） （征求意見稿）中提出，僅杭州蕭山區在三年內就要建設 53 個學校項目。在政府的大力引導下，近年來越來越多學校采取鋼結構方式建設，未來潛在空間巨大。 圖表 18：我國歷年各類各級學?？倲?資料來源：教育部，國盛證券研究所 展覽館：受益于文化產業發展，需求快速提升展覽館：受益于文化產業發展，需求快速提升。隨著文化產業持續發展，展覽館需求量也在持續提升。根據2019 年度中國展覽數據統計報告 1.0數據，2019 年我國舉辦了1.1 萬次展覽，是 20

31、11 年的 1.5 倍；展覽面積達 1.5 億平米，是 2011 年的 1.8 倍。同時近年來在建和待建的展覽館數量均持續提升，反映出我國展覽館行業需求持續旺盛，帶動相關鋼結構建筑建設需求增加。 1,061 1,191 1,539 1,151 1,727 1,553 1,916 1,953 1,345 05001000150020002500201120122013201420152016201720182019新增醫院數量68 108 90 79 78 72 52 82 74 020406080100120201120122013201420152016201720182019新增三甲醫院數

32、量51.17 51.38 51.88 53.01 5050.55151.55252.55353.52016年2017年2018年2019年綜合:學校數量:各級各類學校（萬所） 2020 年 11 月 29 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：我國歷年在建展覽館數量及面積（個） 圖表 20：我國歷年待建展覽館數量及面積（個） 資料來源：2019 年度中國展覽數據統計報告 1.0，國盛證券研究所 資料來源：2019 年度中國展覽數據統計報告 1.0，國盛證券研究所 鋼結構住宅：有望給鋼結構建筑帶來全新增量市場鋼結構住宅：有望給鋼結構建筑帶來全新增量市場。當前

33、政策大力推進鋼結構裝配式住宅試點。2020 年 7 月住建部發布關于大力發展鋼結構建筑的意見（征求意見稿），明確提出“大力推廣鋼結構公共建筑，積極推進鋼結構住宅鋼結構住宅和農房建設”，是繼此之前2019 年 12 月住建部工作會議，以及 2019 年 3 月份住建部公布的住房和城鄉建設部建筑市場監管司 2019 年工作要點強調大力推進裝配式住宅后的再度表態，在政策的持續推動下，我國鋼結構裝配式住宅產業化進程有望加快。 測算未來鋼結構住宅市場規模約為測算未來鋼結構住宅市場規模約為 5100 億元億元。因此隨著時間的推移，鋼結構住宅有望成為鋼結構建筑的增量市場。2019 年我國住宅竣工面積 6.8

34、 億平米，以此數據測算，若未來鋼結構向新建住宅滲透率達到 30%，每平米鋼結構建筑造價 2500 元，則對應每年市場規模約為 5100 億元。 圖表 21：未來鋼結構住宅市場規模敏感性測算（億元） 未來新建住宅未來新建住宅鋼結構鋼結構滲透率滲透率 每平米鋼結構每平米鋼結構住宅住宅造價造價 10% 20% 30% 40% 50% 2100 1428 2856 4285 5713 7141 2200 1496 2992 4489 5985 7481 2300 1564 3129 4693 6257 7821 2400 1632 3265 4897 6529 8161 2500 1700 3401

35、5101 6801 8501 2600 1768 3537 5305 7073 8841 2700 1836 3673 5509 7345 9181 2800 1904 3809 5713 7617 9522 2900 1972 3945 5917 7889 9862 3000 2040 4081 6121 8161 10202 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3. EPC 模式在鋼結構領域加速推廣模式在鋼結構領域加速推廣，龍頭公司市占率持續提升，龍頭公司市占率持續提升 當前政策當前政策大力推廣大力推廣鋼構鋼構 EPC 建造建造模式模式。2016 年 5 月和 2017 年 2 月，住

36、建部和國務院分別發布了關于進一步推進工程總承包發展的若干意見（建市201693 號） 、 關152119202324050100150200250300051015202530201420152016201720182019在建展覽館數量在建展覽館面積45581416020406080100120140160180024681012141618201420152016201720182019待建展覽館數量待建展覽館面積 2020 年 11 月 29 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 于促進建筑業持續健康發展的意見（國辦發201719 號） ，提出要“大力推進工程總

37、承包” ，重點強調“政府投資項目和裝配式建筑應當積極采用工程總承包模式” ， “裝配式建筑原則上應采用工程總承包模式”等。2020 年 7 月住建部發布關于大力發展鋼結構建筑的意見（征求意見稿） 征求意見，提出對于建設內容明確、技術方案成熟的鋼結構建筑鼓勵采用工程總承包模式，引導鋼結構企業向具有工程管理、設計、施工、生產、采購能力的工程總承包企業轉型。 鋼結構鋼結構 EPC 促龍頭市占率加速提升、盈利回款改善。促龍頭市占率加速提升、盈利回款改善。由于傳統鋼結構分包僅占 EPC 總規模約 15%， 轉型總包有利于鋼構企業擴大收入體量， 且鋼結構總承包位于產業鏈下游，更貼近業主方，利潤率與現金流得

38、到更高保障。未來綜合能力突出的鋼構龍頭有望集中受益 EPC 模式推廣，在市占率加速提升的同時，盈利回款有望不斷改善。 圖表 22：含鋼結構的工程項目收入分布示意圖 資料來源：國盛證券研究所 3. 技術品牌優勢技術品牌優勢顯著顯著， “一號工程“一號工程+裝配式裝配式 EPC” 雙引擎驅動” 雙引擎驅動快速發展快速發展 近年來，公司提出了“一號工程+裝配式 EPC”雙引擎發展戰略， “一號工程”是指規模較大、具有標志性、科技含量高的鋼結構工程，包括國家級工程、機場航站樓、高鐵站、體育場館、高層建筑等；裝配式 EPC 業務重點聚焦醫院、學校、場館領域。公司在相關領域均有顯著優勢，當前發展思路清晰。

39、 3.1. 技術、品牌、過往業績技術、品牌、過往業績突出，助力開拓突出，助力開拓“一號工程”“一號工程”市場市場 技術實力引領鋼結構行業技術實力引領鋼結構行業， 裝配式裝配式 “雙基地” 企業“雙基地” 企業。 公司擁有鋼結構建筑十大核心技術，在空間網格結構、裝配式鋼結構等方面擁有專利 265 項，其中發明專利 73 項；參編、主編 36 項國家、地方、行業標準及規程規范，獲得國家和省級工法 39 項，省部級以上科學技術進步獎 34 項，國家科技計劃項目、國家自然基金項目等重大科研項目 17 項。技術體系完備，目前是國家發改委認定的裝配式鋼結構住宅低碳技術創新及產業化示范基地以及住建部首批國家

40、裝配式建筑產業基地。 此外， 2020 年度國家科學技術獎提名工作已結束，中國鋼結構協會提名公司參與完成的“現代空間結構體系創新、關鍵技術與工程應用” 項目為國家科技進步獎一等獎，彰顯公司引領行業的技術實力。 公司堅持“高、精、尖、難”的市場戰略定位，持續參與建設大量國家、省市級重大鋼 2020 年 11 月 29 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 結構項目，包括“中國天眼” 、江門中微子探測器、 “水立方”等，這些項目往往受關注度極大、具有較高的招投標門檻，且現金流好、利潤率高，在為公司持續積累品牌影響力的同時，也持續提升公司的現金流與盈利能力。 圖表 23：公

41、司一號工程代表項目 特色類別特色類別 項目項目 大國工程 “中國天眼”、江門中微子探測器 多面體空間剛架結構 國家游泳中心水立方 規模最大（固定座位數最多）體育場 杭州奧體主體育場 世界首創旋轉開合屋蓋結構 杭州奧體網球中心 亞洲最大的國際會展 廣州國際會展 世界第二高塔 廣州新電視塔 全球最大的科技航母 廣東科學中心 世界最復雜的交通樞紐中心 上海虹橋綜合交通樞紐中心 當時世界最大跨度弦支穹頂結構工程 奧運會羽毛球藝術體操館 八大區域樞紐機場中的五個 西安、成都、鄭州、昆明、烏魯木齊 中國第一個高鐵站 北京西站 滬昆高鐵絕大部分樞紐站 上海虹橋、杭州東站、長沙南站、貴陽北站、昆明南站等 資料

42、來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 24：“中國天眼”項目 圖表 25：江門中微子探測器 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2. 裝配式裝配式 EPC 聚焦醫院、學校、聚焦醫院、學校、場館場館，細分市場優勢顯著，細分市場優勢顯著 公司公司已實現專業分包向總承包已實現專業分包向總承包的的轉型轉型升級升級。根據公司公告，2019 年公司 EPC 訂單占新簽訂單的比例約為 20%，2020 年上半年占比已提升至 72%，公司市場已實現專業分包向總承包轉型，并在裝配式醫院、學校及場館等 EPC 領域擁有顯著競爭優勢，未來隨著高毛利 EPC 訂單持續向收入轉化

43、，公司有望持續較快成長。 2020 年 11 月 29 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.1. 依托集團大健康資源開拓醫院依托集團大健康資源開拓醫院 EPC 市場市場 集團大健康業務拓展有望為公司集團大健康業務拓展有望為公司醫院醫院 EPC 持續提供業務增量持續提供業務增量。 公司積極推動制造業與現代服務業的深度融合發展，蕭山醫院是公司大股東旗下的大健康產業之一，是全國民營前十強醫院，公司大股東全程參與該院的科室組建、藥品配送、物業管理，并在邊緣學科深度參與，在項目中積累了大量建設及運營的成功經驗，成為國內樣板性醫院工程。隨著大股東在全國范圍內持續大力推廣

44、蕭山醫院模式，未來公司有望依托大股東在大健康領域的獨特優勢，持續為公司醫院建設及運營業務提供增量。 公司在公司在醫院醫院領域領域建設經驗豐富，持續打造名片級建設經驗豐富，持續打造名片級特色特色業務業務。公司在醫院建設領域技術實力突出、經驗豐富，先后完成臨安區人民醫院及婦幼保健院、桐廬縣第一人民醫院、上海東方醫院、北京朝陽醫院、磐安縣人民醫院、浙大醫學院附屬邵逸夫醫院、蕭山醫院等多家醫院新建、擴建項目。醫院是公司未來戰略方向之一，在集團大股東的助力下，競爭優勢有望持續夯實。 圖表 26：公司中標醫院類項目列表 醫院類項目醫院類項目 金額（億元）金額（億元） 臨安區人民醫院及婦幼保健院拆建項目一期

45、 14.83 桐廬縣第一人民醫院遷建工程 EPC 總承包項目 9.53 浙江蕭山醫院 8.27 磐安縣人民醫院急診醫技綜合樓 PPP 項目 2.5 上海建工四建東方醫院改擴建項目 1.26 浙江大學醫學院附屬邵逸夫醫院 0.85 北京懷柔醫院二期改擴建項目 0.51 上海交通大學附屬仁濟醫院 0.43 北大醫院保健中心 0.35 上海覽?？祻歪t院 0.31 合計合計 38.84 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.2. 依托大跨度技術優勢開拓場館及會展中心項目依托大跨度技術優勢開拓場館及會展中心項目 公司在大跨度空間鋼結構領域具有突出優勢，能夠滿足超大面積、超大跨度、異形結構等建筑的快

46、速快速 EPC 施工施工需求需求， 已在行業內形成較強技術壁壘，承建了一大批高技術含量的、代表國際一流水準的現代大跨度及高層鋼結構示范工程。在場館方面，在場館方面，承建了數百項大中型體育場館， 包括八項北京2008奧運工程國家游泳中心及奧運會羽毛球館等、杭州奧體主體育場、世界首創旋轉開合屋蓋結構杭州奧體網球中心等。在會展中心方在會展中心方面，面，承建了百余項文化會展中心，包括 G20 杭州國際博覽中心、國家會展中心(上海)、廣州國際會議展覽中心、大連國際會議中心、上海世博會中國館等。未來公司有望憑借突出的大跨度空間鋼結構技術優勢、快速施工組織及管理能力，不斷開拓場館及會展中心 EPC 市場。

47、2020 年 11 月 29 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：公司僅用 85 天時間以 EPC 模式建成“云棲小鎮會展中心” 圖表 28：公司僅用 180 天以 EPC 模式建成“聯合國地理信息展覽館” 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2.3. 學校學校 EPC 項目領域經驗豐富，優勢顯著項目領域經驗豐富，優勢顯著 公司目前已承建綿陽富樂國際學校、華北科技大學、臨安西林小學、蕭山區南都小學、深圳技術大學、天津泰達實驗學校等數十所中小學及高校，在學校領域已積累了大量的工程業績，形成了獨特產品體系，優勢突出，且

48、逐步切入到運營領域，在增厚收入的同時獲取穩定現金流、提升產業附加值，如在公司承接華東師范大學附屬臺州學校 PPP 項目中，公司負責項目的投融資、運營維護，并按規定期限將項目無償移交給臺州市椒江區教育局，項目概算總投資約為 4.7 億元，于 2018 年 11 月開工，建設期為 18 個月，運營維護期 18 年。預計未來公司將依托豐富的建設經驗，在學校 EPC 領域重點發力，持續夯實學校鋼結構特色業務優勢。 圖表 29：公司中標學校類項目列表 學校類項目學校類項目 金額（億元）金額（億元） 華東師范大學附屬臺州學校 PPP 項目 4.8 深圳技術大學建設（一期）工程 2.3 蕭山區教育局南二路小

49、學新建項目 1.8 綿陽富樂國際學校 1.5 蕭山區南都小學新建工程 1.44 臨安區西林小學新建 EPC 總承包項目 1.27 深圳大學西麗校區建設工程（二期） 1.21 一零一中學懷柔校區擴建項目 0.43 合計合計 14.75 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3. 鋼結構產能持續提升，積極布局先進制造產能鋼結構產能持續提升，積極布局先進制造產能 推進推進建筑數字化生產基地的投資與建設， 提升企業智能制造水平建筑數字化生產基地的投資與建設， 提升企業智能制造水平。 2019 年公司實現鋼結構產量 49.5 萬噸，銷量 48.5 萬噸，預計總產能約為 50 萬噸。今年 3 月份公司公

50、告實施年產 20 萬噸新型裝配式鋼結構數字化工廠建設項目，總投資 6 億元，擬在高度自動化的物流、倉儲、及柔性加工制造能力的基礎上，建設以 MES 系統為核心、與上下層信息系統高度集成、高度協同的智能信息化管理平臺。未來隨著年產 20 萬噸新型裝配式鋼 2020 年 11 月 29 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 結構數字化工廠的建成投入，產能可以提升 40%，在建筑工業化的發展趨勢下，能實現快速響應客戶訂單、高效協同、快速交付高質量產品的目標，進一步滿足公司鋼結構業務發展的需要。 圖表 30：公司歷年鋼結構產量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4. 盈利預

51、測盈利預測、估值及、估值及投資建議投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 對于營收增速，我們預計未來 3 年建筑鋼結構業務景氣度仍高，其中符合公司 EPC 戰略拓展方向的空間鋼結構和高層鋼重鋼結構業務將保持相對較高的增速，驅動公司鋼結構業務整體營收增速分別為 26%/29%/31%；而化纖業務規模預計將保持平穩。 對于毛利率，我們預計公司轉型 EPC 后，空間鋼結構和高層鋼重鋼結構業務毛利率將明顯提升，驅動公司整體毛利率未來 3 年分別提升至 12.2%/12.9%/13.6%；而公司化纖業務毛利率預計將保持平穩。 34.541.341.544.244.043.949.849.560.070.0

52、010203040506070802012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E2021E產量（萬噸） 2020 年 11 月 29 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：公司營收成本毛利拆分預測表（億元） 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 57.38 77.92 86.95 89.76 104.96 126.57 156.24 建筑鋼結構 34.27 43.19 49.14 57.22 72.27 93.11 122.00 空間

53、鋼結構 14.60 23.19 22.73 24.36 30.45 38.67 50.27 高層重鋼結構工程 13.51 14.06 17.23 23.84 30.99 40.91 54.41 輕型鋼結構 6.16 5.94 9.18 9.02 10.82 13.53 17.32 化纖 22.34 34.04 36.60 31.33 31.36 31.99 32.63 其他業務 0.77 0.69 1.21 1.21 1.33 1.46 1.61 營收增速營收增速 10.4% 35.8% 11.6% 3.2% 16.9% 20.6% 23.4% 建筑鋼結構 -13.0% 26.0% 13.8%

54、 16.4% 26.3% 28.8% 31.0% 空間鋼結構 -24.0% 58.8% -2.0% 7.2% 25.0% 27.0% 30.0% 高層重鋼結構工程 1.1% 4.1% 22.5% 38.4% 30.0% 32.0% 33.0% 輕型鋼結構 -9.7% -3.6% 54.5% -1.7% 20.0% 25.0% 28.0% 化纖 86.0% 52.4% 7.5% -14.4% 0.1% 2.0% 2.0% 其他業務 40.0% -10.4% 75.4% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利毛利 6.53 8.79 9.36 10.40 12.83 16.36 21.

55、32 建筑鋼結構 5.70 6.13 6.20 8.31 10.75 14.19 19.04 空間鋼結構 2.61 3.44 3.00 3.88 4.96 6.46 8.65 高層重鋼結構工程 2.16 1.92 2.12 3.31 4.43 6.01 8.16 輕型鋼結構 0.93 0.77 1.08 1.12 1.35 1.72 2.23 化纖 0.53 2.30 2.40 1.37 1.41 1.44 1.47 其他業務 0.30 0.36 0.76 0.72 0.67 0.73 0.81 毛利率毛利率 11.4% 11.3% 10.8% 11.6% 12.2% 12.9% 13.6%

56、建筑鋼結構 16.6% 14.2% 12.6% 14.5% 14.9% 15.2% 15.6% 空間鋼結構 17.9% 14.8% 13.2% 15.9% 16.3% 16.7% 17.2% 高層重鋼結構工程 16.0% 13.7% 12.3% 13.9% 14.3% 14.7% 15.0% 輕型鋼結構 15.1% 13.0% 11.8% 12.4% 12.5% 12.7% 12.9% 化纖 2.4% 6.8% 6.6% 4.4% 4.5% 4.5% 4.5% 其他業務 39.0% 52.2% 62.8% 59.5% 50.0% 50.0% 50.0% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.

57、2. 估值估值及及投資建議投資建議 基于上述假設，我們預測 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 3.8/5.2/7.0 億元，同比增長 40%/38%/35%，EPS 分別為 0.36/0.50/0.68 元，2019-2022 年 CAGR 為 38%，當前股價對應 PE 為 23/17/12 倍，考慮到行業景氣度及公司增長潛力，首次覆蓋給予“買入”評級。 2020 年 11 月 29 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：可比 A 股公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE PB 2019A 2020E 2

58、021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 鴻路鋼構 34.04 1.07 1.38 1.84 2.30 31.9 24.7 18.5 14.8 3.33 精工鋼構 5.28 0.20 0.30 0.37 0.46 26.4 17.6 14.3 11.5 1.59 富煌鋼構 7.96 0.27 0.40 0.55 0.76 29.7 20.1 14.4 10.4 1.19 杭蕭鋼構 4.30 0.22 0.37 0.32 0.42 19.7 11.6 13.6 10.2 2.34 均值均值 26.9 18.5 15.2 11.7 2.11 資料來源：Wind，國盛證券

59、研究所，股價為 2020 年 11 月 27 日收盤價 5. 風險提示風險提示 業務拓展不及預期風險、化纖業務盈利持續下行風險等。業務拓展不及預期風險、化纖業務盈利持續下行風險等。 業務拓展不及預期風險業務拓展不及預期風險：雖然近年來公司持續推動“一號工程+裝配式 EPC”雙引擎發展戰略落地，但兩類業務技術要求較高且項目之間差異性較大，能否持續放量仍有一定不確定性，存在拓展進度較慢的風險。 化纖業務盈利持續下行風險化纖業務盈利持續下行風險：我們預計 2020Q1-3 化纖業務仍占公司營收約 20%，進入Q4 以來雖已逐步恢復，但不排除未來受新冠疫情反復、油價下跌等因素影響再度虧損，拖累公司整體

60、業績增長。 2020 年 11 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 7877 8574 9608 11448 13891 營業收入營業收入 8695 8976 10496 12657 15625 現金 1143 1168 1050 1266 1562 營業成本 7759 7937 92

61、14 11021 13493 應收票據及應收賬款 3065 3294 3895 4628 5789 營業稅金及附加 22 22 39 39 46 其他應收款 99 79 129 121 187 營業費用 28 29 37 52 69 預付賬款 95 83 125 126 184 管理費用 165 190 227 290 377 存貨 3304 3742 4201 5099 5961 研發費用 397 401 472 583 745 其他流動資產 171 208 208 208 208 財務費用 72 64 82 95 107 非流動資產非流動資產 2449 2869 3184 3460 359

62、8 資產減值損失 71 -1 0 0 0 長期投資 300 289 276 261 246 其他收益 12 10 0 0 0 固定資產 1758 1638 1962 2247 2396 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 207 201 199 199 202 投資凈收益 -2 -21 -3 -4 -5 其他非流動資產 185 741 747 752 753 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 10327 11443 12792 14908 17489 營業利潤營業利潤 189 282 422 574 784 流動負債流動負債 6251 6785 7786 9419

63、 11347 營業外收入 7 23 13 12 14 短期借款 1712 1737 1833 2224 2529 營業外支出 3 2 3 3 3 應付票據及應付賬款 3852 4461 5189 6354 7779 利潤總額利潤總額 194 303 433 583 795 其他流動負債 688 587 764 841 1039 所得稅 12 38 43 53 75 非流動非流動負債負債 29 251 237 206 156 凈利潤凈利潤 181 265 389 531 720 長期借款 0 225 211 179 130 少數股東損益 11 -2 15 13 20 其他非流動負債 29 26

64、26 26 26 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 171 267 375 518 700 負債合計負債合計 6280 7037 8023 9624 11504 EBITDA 467 588 684 888 1149 少數股東權益 13 129 143 157 177 EPS（元/股） 0.17 0.26 0.36 0.50 0.68 股本 1034 1034 1034 1034 1034 資本公積 2086 2086 2086 2086 2086 主要主要財務比率財務比率 留存收益 913 1158 1505 1979 2623 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021

65、E 2022E 歸屬母公司股東權益 4034 4278 4625 5127 5808 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 10327 11443 12792 14908 17489 營業收入（%） 11.6 3.2 16.9 20.6 23.4 營業利潤（%） 69.8 49.0 49.8 36.0 36.6 歸屬母公司凈利潤（%） 64.8 56.7 40.1 38.1 35.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 10.8 11.6 12.2 12.9 13.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 2.0 3.0 3.6 4.1 4.5 會計年度會計年度 2018A 20

66、19A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 4.5 6.0 8.2 10.0 12.0 經營活動現金流經營活動現金流 -39 320 343 452 554 ROIC（%） 4.2 5.4 6.9 8.1 9.6 凈利潤 181 265 389 531 720 償債償債能力能力 折舊攤銷 204 201 169 210 247 資產負債率（%） 60.8 61.5 62.7 64.6 65.8 財務費用 72 64 82 95 107 凈負債比率（%） 17.3 18.6 22.5 23.1 19.8 投資損失 2 21 3 4 5 流動比率 1.3 1.3 1.2 1.2 1.

67、2 營運資金變動 -568 -281 -301 -387 -525 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 其他經營現金流 70 51 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -461 -518 -486 -490 -390 總資產周轉率 0.9 0.8 0.9 0.9 1.0 資本支出 143 520 328 290 153 應收賬款周轉率 2.8 2.8 2.9 3.0 3.0 長期投資 -312 -1 14 14 15 應付賬款周轉率 2.0 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投資現金流 -630 1 -145 -185 -221 每股指標（元）每股指標（

68、元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 66 174 -71 -137 -172 每股收益（最新攤?。?0.17 0.26 0.36 0.50 0.68 短期借款 476 25 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?-0.04 0.31 0.33 0.44 0.54 長期借款 -100 225 -14 -32 -49 每股凈資產（最新攤?。?3.90 4.14 4.47 4.96 5.62 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -6 0 0 0 0 P/E 50.0 31.9 22.8 16.5 12.2 其他籌資現金流 -303 -76 -57 -105 -123 P/B 2.1 2.0 1.8 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 -430 -24 -215 -174 -9 EV/EBITDA 19.8 16.1 14.3 11.2 8.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所