同和藥業-深度研究報告：厚積薄發有望迎來業績兌現期的醫藥先進制造新秀-20211220（14頁）.pdf

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1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 同和藥業（300636）深度研究報告 強推強推（首次首次） 厚積薄發厚積薄發， 有望迎來有望迎來業績兌現期的醫藥業績兌現期的醫藥先進制先進制 造新秀造新秀 目標價：目標價：29.34 元元 當前價：當前價：21.06 元元 厚積薄發，有望迎來業績兌現期的醫藥先進制造新秀厚積薄發，有望迎來業績兌現期的醫藥先進制造新秀。同和藥業成立于 2004 年， 經過十余年與日本及其他規范市場客戶的合作， 公司已成為我國質量管理 最嚴格的原料藥生產廠之一。cGMP、EHS 體系和項目管理能

2、力已得到全球規 范市場藥企的廣泛認可。 在夯實公司 cGMP、EHS 體系的同時， 公司也布局了極為豐富的特色原料藥管 線，以期抓住列汀、列凈、沙班等新一輪重磅慢病原料藥品種專利到期的市場 機遇。展望未來，我們認為一方面隨著這些特色原料藥品種的專利到期，公司 業績有望從 2021 年開始進入業績兌現周期，并在較長周期內保持旺盛的增長 動力。另一方面，公司依托自身強大的制造能力和完善的 cGMP、EHS 體系， 也有望從偏商業化階段直接介入下游藥企的供應鏈當中，將業務向 CDMO 方 向延伸，進一步打開公司的成長天花板，并支撐公司市值向中型企業邁進。 原料藥業務：新品種進入密集落地周期，老品種亦

3、有較好發展前景原料藥業務：新品種進入密集落地周期，老品種亦有較好發展前景。多年來 在研發上的高投入，讓公司積累了豐富的原料藥產品。在產品代際結構上，公 司形成了成熟產品、已經完成研發及工藝驗證的產品、 在研產品的合理梯度分 布。 而站在當前時點來看，我們認為公司已經進入了新原料藥品種的密集落地周 期，未來隨著維格列汀、利伐沙班、米拉貝隆、阿哌沙班、達比加群酯、替格 瑞洛等新的原料藥品種的全球放量， 公司特色原料藥業務有望實現小基數的持 續爆發。而在存量品種上，隨著公司技改的完成和新產能的釋放，加巴噴丁、 塞來昔布等品種也有望實現盈利能力和市占率的快速提升， 給公司原料藥業務 提供較強的拉動。

4、CDMO 業務： 產能瓶頸打開， 合規生產體系和技術優勢助力長周期高速增長業務： 產能瓶頸打開， 合規生產體系和技術優勢助力長周期高速增長。 根據公司披露的醫藥中間體銷售額判斷，我們認為公司目前 CDMO 業務的體 量在 7000 萬左右的水平。雖然體量尚小，不過依托較強的商業化生產能力和 良好的 cGMP、EHS 體系， 公司 CDMO 已與國際客戶達成了多個項目的合作。 展望未來，隨著公司二產區一期工程的投產，CDMO 業務有望成為公司未來 業務發展的重點之一。將來隨著公司產能的釋放及商業化項目的持續落地，我 們預計公司 CDMO 業務有望在較長的周期內實現持續快速的增長，在形成二 次增長

5、曲線的同時，進一步打開公司的市值天花板。 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級。我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 0.85、1.51、2.07 億元，同比增長 20.7%、78.5%和 37.0%，EPS 分別為 0.41、 0.73、1.01 元。當前股價對應 2021-2023 年 PE 分別為 51、29、21 倍?？紤]到 公司明確較快的增長前景， 我們認為應適當給予較高的估值水平， 參考可比公 司估值，給予 2022 年 40 倍 PE，對應目標價為 29.34 元。首次覆蓋，給予“強 推”評級。 風險提示風險提示：1、公司新原料藥品種注冊獲批進度不達預

6、期。2、公司老原料藥品 種銷售放量不達預期。3、CDMO 業務客戶開拓情況不達預期。4、行業競爭 加劇。 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 435 569 830 1,089 同比增速(%) 5.4% 30.7% 45.9% 31.1% 歸母凈利潤(百萬) 70 85 151 207 同比增速(%) 45.0% 20.7% 78.5% 37.0% 每股盈利(元) 0.54 0.41 0.73 1.01 市盈率(倍) 39 51 29 21 市凈率(倍) 3 5 4 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2021年12月17日收盤

7、價 總股本(萬股) 20,586 已上市流通股(萬股) 17,080 總市值(億元) 43.36 流通市值(億元) 35.97 資產負債率(%) 52.0 每股凈資產(元) 4.2 12 個月內最高/最低價 33.83/12.15 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) -25% -5% 16% 36% 20/1221/02 21/04 21/06 21/08 21/10 2020-12-212021-12-17 滬深300同和藥業 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 化學原料藥化學原料藥 2021 年年 12 月月 20 日日 同和藥業同和藥業（300636）深度研

8、究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 在本篇報告中，我們通過對公司已上市和在研的原料藥品種，對公司短中長期 的發展前景進行了系統的梳理。 我們認為，公司特色原料藥業務有望進入持續較快的長增長周期，CDMO 業 務布局也逐步清晰，有望打開公司的二次增長曲線。 投資投資邏輯邏輯 在特色原料藥和 CDMO 業務的共同拉動下，公司有望在長周期實現業績的快 速增長，目前 2022 年估值僅有 29 倍左右，性價比突出。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們認為一方面隨著更多公司管線中的特色原料藥

9、品種的專利到期， 公司業績 有望從 2021 年開始進入兌現周期，并在較長時間內保持旺盛的增長動力。另 一方面，公司依托自身強大的制造能力和完善的 cGMP、EHS 體系，也有望從 偏商業化階段直接介入下游藥企的供應鏈當中，將業務向 CDMO 方向延伸， 進一步打開公司的成長天花板，并支撐公司市值向中型企業邁進。從業務細節 上看： 1）原料藥業務在新品種持續上市放量和老品種市占率提升的共同拉動下，有 望在未來以 30%左右的增速快速增長。 2）CDMO 業務隨著產能瓶頸打開，在小基數下有望實現持續的高速增長。 基于以上假設， 我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 0.85、 1

10、.51、 2.07 億元，同比增長 20.7%、78.5%和 37.0%，EPS 分別為 0.41、0.73、1.01 元。當 前股價對應 2021-2023 年 PE 分別為 51、29、21 倍?？紤]到公司明確較快的增 長前景， 我們認為應適當給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予 2022 年 40 倍 PE，對應目標價為 29.34 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。 rQoQsQtNsOzRmOpMuNvNzQ8O9RbRpNpPpNmNfQnMnPlOsQpN6MnNyRvPtPsQxNnOnN 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

11、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、厚積薄發，有望迎來業績兌現期的醫藥先進制造新秀一、厚積薄發，有望迎來業績兌現期的醫藥先進制造新秀 . 5 二、原料藥業務：新品種進入密集落地周期，老品種亦有較好發展前景二、原料藥業務：新品種進入密集落地周期，老品種亦有較好發展前景 . 6 （一）公司原料藥品種豐富、質量出眾 . 7 （二）新品種進入密集落地周期，盈利彈性及成長持續性均值得高度期待 . 9 （三）存量品種終端需求穩步增長，公司市占率有望進一步提升 . 10 三、三、CDMO 業務：產能瓶頸打開，合規生產體系和技術優勢助力長周期高速增長業務：產能瓶頸打開，合規生

12、產體系和技術優勢助力長周期高速增長 . 12 四、看好公司發展，給予四、看好公司發展，給予“強推強推”評級評級 . 12 五、風險提示五、風險提示 . 13 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司收入按地區占比情況 . 5 圖表 2 公司原料藥品種研發情況 . 5 圖表 3 2012-2026 專利到期可能影響的原研藥銷售額（十億美金） . 6 圖表 4 近年來公司營業收入及增速 . 6 圖表 5 近年來公司歸母凈利潤及增速 . 6 圖表 6 公司醫藥原料藥業務收

13、入及增速 . 7 圖表 7 公司醫藥原料藥業務毛利及增速 . 7 圖表 8 公司在售及在研的原料藥產品情況 . 7 圖表 9 公司基地及產品通過檢查情況 . 9 圖表 10 公司環評產能情況梳理 . 9 圖表 11 公司主要原料藥品種全球需求情況（噸） . 11 圖表 12 公司 2019 年主要產品市占率情況 . 11 圖表 13 公司醫藥中間體收入及增速 . 12 圖表 14 公司醫藥中間體毛利及毛利率 . 12 圖表 15 可比公司估值表 . 13 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一

14、、一、厚積薄發厚積薄發，有望迎來有望迎來業績兌現期的醫藥先進制造新秀業績兌現期的醫藥先進制造新秀 同和藥業成立于 2004 年，創立之初就將公司的目標瞄向了對產品質量、純度、質量 管理體系和生產現場的清潔衛生要求極為嚴格的日本市場。經過十余年與日本及其他規 范市場客戶的合作，公司已成為我國質量管理最嚴格的原料藥生產廠商之一。cGMP、 EHS 體系和項目管理能力已得到全球規范市場藥企的廣泛認可。 圖表圖表 1 公司收入按地區占比情況公司收入按地區占比情況 資料來源：Wind，華創證券（2017年之后公司只披露了國內和海外收入） 在研發端，公司也保持著較高的投入水平。2018-2020 年，公司

15、的研發投入占比始終 保持在 8%-9%，研發團隊人數在 2020 年底已達到 304 人，占全公司員工的 31.5%。持續 的投入，也讓公司構建起豐富的原料藥產品儲備。根據公司公告的披露，公司已經儲備 了大量的即將專利到期的特色原料藥品種，為中長期的快速發展奠定了堅實的基礎。 圖表圖表 2 公司原料藥品種研發情況公司原料藥品種研發情況 資料來源：公司公告，華創證券 根據 Evaluate Pharma 數據顯示， 2019 年至 2026 年， 全球約有 3000 億美元原研藥 （如 沙班類、列汀類、列凈類等新慢病重磅品種）陸續專利到期，由此衍生出的原料藥增量 市場有望接近 2000 億人民幣

16、。 公司也有望抓住這一輪重磅品種的專利密集到期的產業機 會，實現小基數下的持續快速的業績增長。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 國內日本歐洲北美其他 2004年-2006年 2007年-2010年 2011年-2014年 2015年-2017年 2018年 2019年 2020年 完成 醋氯芬酸 瑞巴派特 文拉法辛 研發及工藝改進 完成 加巴噴丁 坎地沙坦酯 替米沙坦 塞來昔布 研發及工藝改進 完成 阿扎那韋 阿戈美拉汀 利伐沙班 阿齊沙坦 維格列汀 米拉貝

17、隆 替格瑞洛 達比加群酯 研發 在研或完成 阿哌沙班 索弗布韋 卡格列凈 洛索洛芬鈉 可比司他 普瑞巴林 沙格列凈 依度沙班 左旋米那普侖 富馬酸沃諾拉贊 在研 阿戈美拉汀 塞來昔布 坎地沙坦酯 文拉法辛 工藝優化 非布司他 阿扎那韋 替格瑞洛 利伐沙班 關鍵技術改進 在研 新品種項目7個 在研 新產品項目6個 工藝優化項目4個 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 3 2012-2026 專利到期可能影響的原研藥銷售額（十億美金）專利到期可能影響的原研藥銷售額（十億美金） 資料來源：

18、Evaluate Pharma 2020 年，公司實現營業收入 4.35 億元，同比增長 5%，實現歸母凈利潤 0.70 億元， 同比增長 45%。2021 年前三季度，公司實現營業收入 4.28 億元，同比增長 26%，實現歸 母凈利潤 0.67 億元，同比增長 10%，隨著新品種的逐步落地放量，在收入和利潤端均已 呈現出較快的增長趨勢。 圖表圖表 4 近年來公司營業收入及增速近年來公司營業收入及增速 圖表圖表 5 近年來公司歸母凈利潤及增速近年來公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 展望未來，我們認為一方面隨著更多公司管線中的特色原料藥品種的專利

19、到期，公 司業績有望從 2021 年開始進入業績兌現周期，并在較長時間內保持旺盛的增長動力。另 一方面，公司依托自身強大的制造能力和完善的 cGMP、EHS 體系，也有望從偏商業化 階段直接介入下游藥企的供應鏈當中，將業務向 CDMO 方向延伸，進一步打開公司的成 長天花板，并支撐公司市值向中型企業邁進。 二、原料藥業務二、原料藥業務：新品種進入密集落地周期，老品種亦有較好發展前景新品種進入密集落地周期，老品種亦有較好發展前景 原料藥業務是公司目前收入的核心來源。 2020年公司原料藥業務實現收入3.45億元， 同比增長 2%， 實現毛利 1.08 億元。 2021 年上半年， 公司原料藥業務

20、實現收入 2.42 億元， 同比增長 24.83%，實現毛利 0.67 億元。在原材料價格上漲，匯率變化等不利因素之下， 依然保持了較好的增長狀態。 而站在當前時點來看，我們認為公司已經進入了新原料藥品種的密集落地周期，未 來隨著維格列汀、利伐沙班、米拉貝隆、阿哌沙班、達比加群酯、替格瑞洛等新的原料 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 營業總收入（億元）同比（右軸） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5

21、0.6 0.7 0.8 歸母凈利潤（億元）同比（右軸） 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 藥品種的全球放量， 公司特色原料藥業務有望實現小基數的持續爆發。 而在存量品種上， 隨著公司技改的完成和新產能的釋放，加巴噴丁、塞來昔布等品種也有望實現盈利能力 和市占率的快速提升，給公司原料藥業務提供較強的拉動。 圖表圖表 6 公司醫藥原料藥業務收入及增速公司醫藥原料藥業務收入及增速 圖表圖表 7 公司醫藥原料藥業務毛利及增速公司醫藥原料藥業務毛利及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Win

22、d，華創證券 （一）公司原料藥品種豐富、質量出眾（一）公司原料藥品種豐富、質量出眾 多年來在研發上的高投入，讓公司積累了豐富的原料藥產品。目前，公司在產及在 研產品類型上涵蓋了消化系統藥物、神經系統藥物、解熱鎮痛及非甾體抗炎藥物、激素 及調節內分泌功能藥物、治療精神障礙藥物、循環系統藥物、血液系統藥物、抗微生物 藥物、泌尿系統藥物等較為豐富的品類。 在產品代際結構上，公司形成了成熟產品、已經完成研發及工藝驗證的產品、在研 產品的合理梯度分布，其中在產的成熟產品大多還處于產品生命周期的上升期，已經完 成研發及工藝驗證的產品是未來幾年藥物專利即將到期的產品，在研產品大多是近年原 創藥剛剛上市的產品

23、。這樣的產品代際結構為公司中遠期的發展打下了良好的基礎。 圖表圖表 8 公司公司在售及在研的原料藥產品情況在售及在研的原料藥產品情況 類別類別 產品名稱產品名稱 用途用途 質量標準質量標準 海外注冊情況海外注冊情況 國內注冊情況國內注冊情況 原研原研 銷售峰值（億銷售峰值（億 美金）美金） 上市品種上市品種 加巴噴丁 抗癲癇/鎮痛類 EP/USP USDMF #25825 CEP R1-CEP 2011-264-Rev 00 CEP R0-CEP 2019-343-Rev 00 CAN-DMF 2020-174 KDMF 20120831-142-I-75-05 DCGI Registrati

24、on: RC/BD-002052 Taiwan DMF DMF(64)0589 已遞交（發補 中） 輝瑞 3.22（2010） 塞來昔布 消炎類 EP/USP USDMF #25582 CEP R1-CEP 2012-404-Rev 00 CAN-DMF 2011-201 J-DMF 230MF10124 Taiwan DMF (64)0941 KDMF 20190812-209-J-405 巴西已注冊 A 狀態 輝瑞 33.50 （ 2013 年） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00

25、3.50 4.00 醫藥原料藥收入（億元）同比（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 醫藥原料藥毛利（億元）毛利率 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 瑞巴派特 胃腸道類 JP/JPC USDMF #21700 J-DMF 221MF10056/222MF10239 KDMF 20070504- 4B-240-14 已遞交 大冢 3.5（2009 年） 醋氯芬酸 消炎類 EP/B

26、P USDMF #24210 CEP R1-CEP 2013-274-Rev 01 KDMF 20120905-31-C-301-18 巴西已注冊 2021 年后遞交 Prodesfarma 0.5（2009 年） 坎地沙坦酯 抗高血壓類 EP/USP USDMF #23649 CEP R1-CEP 2013-007-Rev 01 KDMF 20191029-209-J-466 2021 年后遞交 武田 21（2009 年） 替米沙坦 抗高血壓類 EP/USP USDMF #24211 CEP R1-CEP 2013-135-Rev 00 Taiwan DMF DMF(64)0755 KDMF

27、 20190404-209-J-329 勃林格殷格 翰 43.11 （ 2011 年） 文拉法辛 抗抑郁類 EP/CP 2021 年后遞交 A 狀態 輝瑞 21.84 （ 2010 年） 阿扎那韋硫 酸鹽 抗病毒類 企標 2021 年后遞交 2021 年后遞交 百時美施貴 寶 15.69 （ 2011 年） 在研品種在研品種 達比加群酯 抗血栓類 企標 USDMF #32782 2021 年后遞交 勃林格殷格 翰 21.76 （ 2013 年） 利伐沙班 抗血栓類 企標 USDMF #31601 CEP （審評中）2021-047 已遞交（完成發 補） 拜耳 77.30 （ 2020 年） 阿

28、哌沙班 抗血栓類 企標 USDMF #32781 已遞交（審評 中） 百時美施貴 寶 141.17（2020 年） 替格瑞洛 抗血栓類 企標 USDMF #31620 DCGI Registration: RC/BD-002369 CEP （審評中）2021-303 A 狀態 阿斯利康 15.93 （ 2020 年） 維格列汀 抗糖尿病類 企標 USDMF #31663 EDMF EU/ASMF/00254 (approved) 已遞交（發補 中） 諾華 12.97 （ 2019 年） 恩格列凈 抗糖尿病類 企標 DMF processing 2021 年后遞交 勃林格殷格 翰 54.38 （

29、 2020 年） 卡格列凈 抗糖尿病類 企標 DMF processing 2021 年后遞交 楊森 14.37 （ 2016 年） 非布司他 抗痛風類 企標 USDMF #32780 已遞交（發補 中） 帝人 4.50 （2018年） 米拉貝隆 泌尿類 企標 USDMF #31661 EDMF EU/ASMF/00482 (審評中) 已遞交（發補 中） 安斯泰來 15.68 （ 2020 年） 阿齊沙坦 抗高血壓類 企標 J-DMF 302MF10016 2021 年后遞交 武田 7.88 （2020年） 沃諾拉贊 胃腸道類 企標 DMF processing 2021 年后遞交 武田 8.

30、13 （2020年） 阿戈美拉汀 抗抑郁類 企標 DMF processing 2021 年后遞交 施維雅 克立硼羅 過敏性皮炎 企標 DMF processing 2021 年后遞交 Anacor 1.47 （2018年） 資料來源：公司官網，公司公告，米內網，CDE，FDA，EDQM，PMDA，華創證券 同時，由于公司在成立初期以高端規范市場日本起家，而日本市場對產品質量和純 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 度、質量管理體系和生產現場的清潔衛生要求極為嚴格。在與規范市場客戶的合作中，

31、公司的 cGMP 體系、EHS 體系和項目管理能力均有了系統性提升，自身綜合管理能力大 大加強。 公司嚴格按照 cGMP 規范建立了一套質量管理體系，并確保整個生產質量管理工作 貫徹執行。 成立至今， 公司先后通過了 5 次日本 PMDA、 4 次美國 FDA、 2 次歐盟 EDQM、 3次韓國MFDS、 13次中國NMPA等多個國家的官方藥政檢查。 公司擁有符合美國FDA、 歐盟 EDQM、中國 NMPA 和 ICH 等標準的 cGMP 質量管理體系，6 個產品在歐盟、2 個 產品在美國、3 個產品在日本、6 個產品在韓國、3 個產品在中國等國家完成主文件注冊 并通過藥政當局的現場 GMP

32、檢查， 為產品質量的安全性和有效性提供了根本保障， 為獲 得各國藥企的持續訂單、業績的穩健增長提供了堅實的質量保證。 圖表圖表 9 公司公司基地及基地及產品產品通過檢查情況通過檢查情況 地區地區 通過檢查次數通過檢查次數 獲批產品數量獲批產品數量 日本日本 5 6 美國美國 4 2 歐盟歐盟 2 3 韓國韓國 3 6 中國中國 16 3 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）新品種進入密集落地周期新品種進入密集落地周期，盈利彈性及成長持續性均值得高度期待盈利彈性及成長持續性均值得高度期待 站在當前時點來看，我們認為公司管線中豐富的全球專利即將陸續到期的新特色原 料藥品種是公司目前的核心看點

33、。 根據公司 2021年 10 月29日投資者關系記錄表的披露， 目前公司新原料藥品種在國內外均面臨著較好的放量趨勢，其中： 1）海外市場：維格列汀、利伐沙班、米拉貝隆、阿哌沙班、達比加群酯、替格瑞洛 等品種公司已向多個國家提交了注冊申請，下游有眾多的制劑合作廠家，未來新產品原 料藥出口有望以較快的增速持續增長。 2）國內市場：目前公司已有塞來昔布、替格瑞洛、鹽酸文拉法辛三個原料藥品種在 國內獲批，已提交發補的品種有利伐沙班，正在發補的品種有米拉貝隆、加巴噴丁、非 布司他。已提交注冊申請或即將提交的品種有維格列汀、阿哌沙班、瑞巴派特、依度沙 班、阿齊沙坦、恩格列凈、卡格列凈、富馬酸沃諾拉生等。

34、在這些新品種的梯隊式拉動 下，公司國內銷售有望保持持續的快速增長。 而根據公司老廠區和新產區一期的環評公示文件的披露，我們也可以發現，在產能 配套上，公司也為新品種的放量做好了充分準備。 圖表圖表 10 公司環評產能情況梳理公司環評產能情況梳理 序號序號 品名品名 老廠區技改后產能（噸）老廠區技改后產能（噸） 新廠區在建產能（噸）新廠區在建產能（噸） 1 加巴噴丁 1800 0 2 塞來昔布 200 0 3 瑞巴派特 190 0 4 醋氯芬酸 90 0 5 鹽酸文拉法辛 30 100 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

35、2009）1210 號 10 序號序號 品名品名 老廠區技改后產能（噸）老廠區技改后產能（噸） 新廠區在建產能（噸）新廠區在建產能（噸） 6 坎地沙坦酯 25 0 7 替米沙坦 20 0 8 維格列汀 10 50 9 阿齊沙坦 5 0 10 米拉貝隆 3 20 11 替格瑞洛 3 20 12 達比加群酯 10 30 13 利伐沙班 40 30 14 阿扎那韋 30 0 15 非布司他 30 0 16 L-脯氨酰胺 30 0 17 BCBBI2 60 0 18 CDS-7 33 0 19 1.1-環己烷-二乙酸單酰胺 2400 0 20 7-甲氧基萘滿酮 0 100 21 阿哌沙班 0 10 資

36、料來源：環評報告，華創證券 （三）（三）存量品種存量品種終端需求穩步增長終端需求穩步增長，公司市占率有望進一步提升公司市占率有望進一步提升 縱觀公司當下的加巴噴丁、瑞巴派特、塞來昔布、醋氯芬酸等原料藥核心品種，我 們認為較為普遍的特征在于：1）質量出眾，普遍供應日本等高端市場；2）全球終端需 求穩定增長；3）除瑞巴派特外，其余品種全球市占率仍有較大的提升空間，國內一致性 評價也給公司提供了一定的放量機遇。 終端需求穩步增長終端需求穩步增長 根據 IMS 披露的 2014-2019 年的數據，公司這些原料藥品種全球市場終端需求普遍 呈現穩步增長的狀態。其中加巴噴丁從 2014 年的 2774 噸

37、增長至 2019 年的 3964 噸，5 年復合增長率為 7%；瑞巴派特從 2014 年的 313 噸增長至 2019 年的 344 噸，5 年復合增 長率為2%； 醋氯芬酸從2014年的333噸增長至2019年的440噸， 5年復合增長率為6%； 塞來昔布從 2014 年的 356 噸增長至 2019 年的 437 噸，5 年復合增長率為 4%；坎地沙坦 酯從 2014 年的 61 噸增長至 2019 年的 90 噸，5 年復合增長率為 8%。展望未來，隨著這 些產品在新興市場滲透率的進一步提升。我們認為全球需求仍有望保持較為穩定的增長 狀態。 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深

38、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 公司主要原料藥品種全球需求情況（噸）公司主要原料藥品種全球需求情況（噸） 資料來源：公司公告，華創證券 市占率提升空間廣闊市占率提升空間廣闊 在公司向不特定對象發行 A 股可轉換公司債券募集說明書中，公司曾公告過 2019 年公司主要產品市場占有率情況，我們發現公司瑞巴派特、加巴噴丁、醋氯芬酸、塞來 昔布、坎地沙坦酯的全球市占率分別為 50.71%、10.92%、10.41%、11.32%、3.66%，除 瑞巴派特外，其余品種尚有較大的市占率提升空間。 圖表圖表 12 公司公司 201

39、9 年主要產品市占率情況年主要產品市占率情況 序號序號 類別類別 產品名稱產品名稱 銷量（噸）銷量（噸） 全球該原料藥消耗量（噸）全球該原料藥消耗量（噸） 市場占有率市場占有率 1 抗癲癇藥 加巴噴丁 433.01 3963.95 10.92% 2 抗潰瘍病藥 瑞巴派特 174.68 344.46 50.71% 3 非甾體抗炎鎮痛藥 醋氯芬酸 45.78 439.86 10.41% 4 塞來昔布 49.53 437.42 11.32% 5 循環系統用藥 坎地沙坦脂 3.29 90.01 3.66% 資料來源：公司公告，華創證券 在上述品種中，加巴噴丁 2022 年給公司帶來的業績彈性尤為值得關

40、注。加巴噴丁原 研為輝瑞，主要用于難治的不全性癲癇?，F也廣泛用于治療神經病理性疼痛。2019 年， 公司加巴噴丁實現銷售額 1.19 億元，銷量 433 噸，毛利率僅有 5.38%。 而根據公司最新的投資者關系記錄表的披露， 公司 2019 年加巴噴丁毛利率較低的原 因主要由于仍在使用老工藝進行生產。 目前， 公司加巴噴丁新工藝的大客戶變更已于 2021 年 10 月全部完成，明年加巴噴丁將實現正常生產。2022 年，隨著新工藝的使用以及產 能利用率的提升，公司該品種的毛利率有望提升 15 個百分點左右，銷量有望超過 1000 噸。在收入和利潤端均有望為公司帶來較大的拉動力。 除加巴噴丁外，塞

41、來昔布未來也有望給公司貢獻較為明顯的業績增量。2019 年，公 司塞來昔布實現銷售額 0.24 億元，銷量 49.53 噸，全球市占率僅有 11.3%。而根據公司 投資者關系記錄表的披露， 隨著該品種國內、 日本及美國、 歐洲等多個市場的共同放量， 2022 年，公司現有 200 噸塞來昔布的產能利用率有望達到 80%-90%，未來該品種的全球 市占率有望達到 50%左右。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 加巴噴丁瑞巴派特醋氯芬酸塞來昔布坎地沙坦脂 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 同和藥業同和藥業（300

42、636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三、三、CDMO 業務：業務：產能瓶頸打開，產能瓶頸打開，合規生產體系和技術合規生產體系和技術優勢助力長周期高速優勢助力長周期高速 增長增長 考慮到公司原料藥業務中除坎地沙坦有少部分中間體出售外， 并無其他中間體銷售。 我們認為公司年報中披露的醫藥中間體收入可以較為準確的展示公司 CDMO 業務的收 入和利潤體量。 2020 年，公司醫藥中間體業務實現收入 0.89 億元，同比增長 20%，實現毛利 0.44 億元， 毛利率高達 49%。 2018 年至今， 公司醫藥中間體業務保

43、持了持續較快的增長狀態。 圖表圖表 13 公司醫藥中間體收入及增速公司醫藥中間體收入及增速 圖表圖表 14 公司醫藥中間體毛利及毛利率公司醫藥中間體毛利及毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 實際上， 以日本市場原料藥業務起家的同和早已具備了較好的開拓 CDMO 業務的基 礎，并且與國際客戶已經達成多個項目的 CDMO 合作。但是由于產能的限制，公司在 CMO/CDMO 項目上始終采取較為保守的發展策略。嚴格控制合作伙伴與合作品種，以 成功率為主要追求。 不過隨著公司二產區一期工程的投產，CDMO 業務有望成為公司未來業務發展的重 點之一。未來公司有望利用多年積累

44、下來的開發高純度產品與工藝創新的能力，抓住在 創新藥三期臨床到上市后這段時間原研企業對降成本提質量的需求，為客戶提供低成本 高品質中間體，爭取 CMO/CDMO 第二波的業務機會。 我們認為，公司依托于強大的制造能力和完善的 GMP、EHS 體系，從偏商業化階段 直接介入的 CDMO 成長路徑也具有很強的競爭力和可行性。 未來隨著公司產能的釋放及 商業化項目的持續落地， 我們預計公司 CDMO 業務有望在較長的周期內實現持續快速的 增長，在形成二次增長曲線的同時，進一步打開公司的市值天花板。 四四、看好公司看好公司發展發展，給予“強推”評級，給予“強推”評級 我們認為一方面隨著更多公司管線中的

45、特色原料藥品種的專利到期，公司業績有望 從 2021 年開始進入業績兌現周期，并在較長時間內保持旺盛的增長動力。另一方面，公 司依托自身強大的制造能力和完善的 cGMP、EHS 體系，也有望從偏商業化階段直接介 入下游藥企的供應鏈當中，將業務向 CDMO 方向延伸，進一步打開公司的成長天花板， 并支撐公司市值向中型企業邁進。從業務細節上看： 1）原料藥業務在新品種持續上市放量和老品種市占率提升的共同拉動下，有望在未 來以 30%左右的增速快速增長。 2）CDMO 業務隨著產能瓶頸打開，在小基數下有望實現持續的高速增長。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120

46、% 140% 160% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 醫藥中間體收入（億元）同比（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 醫藥中間體毛利（億元）毛利率 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 基于以上假設， 我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 0.85、 1.51、 2

47、.07 億元， 同比增長 20.7%、 78.5%和 37.0%， EPS 分別為 0.41、 0.73、 1.01 元。 當前股價對應 2021-2023 年 PE 分別為 51、29、21 倍?？紤]到公司明確較快的增長前景，我們認為應適當給予較 高的估值水平，參考可比公司估值，給予 2022 年 40 倍 PE，對應目標價為 29.34 元。首 次覆蓋，給予“強推”評級。 圖表圖表 15 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 PE 21 年年 22 年年 23 年年 天宇股份天宇股份 41 25 19 普洛藥業普洛藥業 40 31 24 司太立司太立 42 29 22 平均值平均

48、值 41 28 22 資料來源：Wind，華創證券（所有PE均來自Wind一致預期，時間12月17日） 五、風險提示五、風險提示 1、 公司新原料藥品種注冊獲批進度不達預期。 2、 公司老原料藥品種銷售放量不達預期。 3、CDMO 業務客戶開拓情況不達預期。4、行業競爭加劇。 同和藥業同和藥業（300636）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 20

49、23E 貨幣資金 280 418 568 652 營業收入營業收入 435 569 830 1,089 應收票據 0 3 1 2 營業成本 283 382 527 684 應收賬款 20 63 89 117 稅金及附加 1 3 4 4 預付賬款 2 6 9 9 銷售費用 14 18 26 35 存貨 335 190 262 340 管理費用 17 23 35 44 合同資產 0 0 0 0 研發費用 35 46 67 88 其他流動資產 28 161 135 159 財務費用 10 3 4 4 流動資產合計 665 841 1,064 1,279 信用減值損失 3 0 0 0 其他長期投資 0

50、 0 0 0 資產減值損失 -2 -2 -2 -2 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 448 428 451 501 投資收益 0 0 0 0 在建工程 281 341 341 341 其他收益 5 5 5 5 無形資產 22 20 18 16 營業利潤營業利潤 78 94 168 231 其他非流動資產 52 52 52 52 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 803 841 862 910 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 1,468 1,682 1,926 2,189 利潤總額利潤總額 78 94 168 231 短期借款 2