【公司研究】長春高新-生長激素龍頭發展正當時未來仍可期-20201203（32頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 12 月月 03 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 386.99 元 長春高新（長春高新（000661） 醫藥生物醫藥生物 目標價： 505.45 元（6 個月） 生長激素生長激素龍頭龍頭發展正當時發展正當時，未來仍可期未來仍可期 投資要點投資要點 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 4.05 流通 A 股(億股) 3.40 52 周內股價區間(元) 329.99-680.39 總

2、市值(億元) 1566.23 總資產(億元) 160.25 每股凈資產(元) 25.06 相關相關研究研究 1. 長春高新 （000661） ： 引入甲磺酸亮丙瑞 林，輔助生殖產品線進一步豐富 (2020-11-18) 2. 長春高新 （000661） ： 業績增長符合預期， 核心產品持續放量 (2020-10-27) 3. 長春高新（000661） ：業績高速增長，核 心產品持續放量 (2020-08-20) 4. 長春高新 （000661） ： 高管增持彰顯信心， 長期發展動力充足 (2020-06-29) 5. 長春高新 （000661） ： 金賽保持穩健增長， 全年有望持續高增長 (2

3、020-04-22) 6. 長春高新（000661） ：業績略超預期，核 心子公司增長強勁 (2020-03-27) 推薦邏輯：推薦邏輯：1）生長激素患者基數超過 500 萬，滲透率較低，后續隨著滲透率提 升以及產品升級，未來 5 年生長激素市場規模復合增速有望超過 20%；2）市場 競爭格局良好，公司作為生長激素龍頭，在產品、銷售和品牌力等方面優勢顯 著，有望長期保持快速增長；3）二線品種重組促卵泡素、鼻噴流感疫苗等有望 快速放量，貢獻一定業績增量。 生長激素市場空間廣闊，高速增長確定性強。生長激素市場空間廣闊，高速增長確定性強。2019 年國內生長激素市場規模達 到 60 億元，適用人群基

4、數龐大，滲透率較低，預計隨著滲透率的提升以及患者 年用藥金額的提升，生長激素市場規模有望保持快速增長，預計 2024 年有望達 到 150 億元，復合增速超過 20%。公司是國內生長激素行業龍頭，先發優勢明 顯，擁有粉針、水針和長效三種劑型，劑型豐富，品牌優勢顯著，有望優先享 受行業成長紅利。公司銷售能力突出，同時公司積極向基層市場布局，進一步 開拓市場，我們預計公司生長激素有望長期保持快速增長。 百克生物業績快速增長，鼻噴流感百克生物業績快速增長，鼻噴流感放量放量值得期待。值得期待。2020Q1-3 百克生物水痘疫苗 批簽發量快速增長，帶動百克生物業績實現高速增長，預計水痘疫苗未來仍將 維持

5、 10%的穩健增長。新產品鼻噴流感疫苗是國內首個鼻噴流感減毒活疫苗， 使用方便，易于大規模免疫，差異化優勢顯著，目前已經批簽發超過 150 萬支， 預計鼻噴流感疫苗有望成為過 10 億大品種，為公司貢獻顯著的業績增量。目前 公司所屬控股百克生物啟動上市工作，有助于建立公司長效激勵機制，同時為 后續百克生物新產品研發以及產能擴充提供了充裕的資金條件。 地產和中成藥業務平穩增長，有望繼續貢獻穩定現金流。地產和中成藥業務平穩增長，有望繼續貢獻穩定現金流。作為公司的傳統業務， 地產和中成藥業務一直保持平穩運行，2020 年前三季度仍然保持穩健增長，我 們預計未來仍有望貢獻穩定現金流。 盈利預測與投資建

6、議。盈利預測與投資建議。生長激素市場空間廣闊，公司是生長激素領域龍頭企業， 產品競爭力強，銷售能力突出，同時公司二線品種逐步開始放量，未來業績成 長動力充足，預計 2020-2022 年歸母凈利潤復合增速有望達到 37.4%，給予公 司 2021 年 55 倍市盈率，對應目標價為 505.45 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：市場競爭加劇風險；新藥開發風險；產業政策風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7373.70 9089.92 11578.94 13999.52 增長率 37.19% 23.27% 27.38% 20.9

7、0% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1775.01 2934.12 3717.96 4516.90 增長率 76.36% 65.30% 26.71% 21.49% 每股收益 EPS（元） 4.39 7.25 9.19 11.16 凈資產收益率 ROE 26.67% 26.59% 25.86% 24.52% PE 88 53 42 35 PB 17.78 13.41 10.29 8.03 數據來源：Wind，西南證券 -8% 21% 51% 80% 110% 139% 19/1220/220/420/620/820/1020/12 長春高新 滬深300 公司深度報告公司深度報告 / 長春高新（長春

8、高新（000661） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、公司核心產品生長激素滲透率低，市場空間廣闊，目前競爭格局有望長期維持，公 司作為行業龍頭，劑型優勢顯著，銷售能力強，品牌力突出，先發優勢明顯。重組促卵泡激 素競爭格局良好，有望快速實現進口取代。預計金賽藥業 2020 年、2021 年和 2022 年收入 增速分別為 23%、32.8%和 27.6%，毛利率分別為 93.6%、93.5%和 93.4%； 2、 水痘疫苗批簽發保持穩健增長， 鼻噴流感疫苗帶來業績增量， 預計百克生物 2020 年、 2021 年和 2022 年收入增速分別為 48.3%、

9、31.7%和 12.3%，毛利率分別為 83%、82%和 81%； 3、公司中成藥業務將維持平穩增長，預計華康藥業 2020 年、2021 年和 2022 年收入 增速分別為 5%、3%和 1%，毛利率分別為 75%、74%和 73%； 4、公司地產業務有望繼續貢獻穩定現金流，預計高新地產 2020 年、2021 年和 2022 年收入增速分別為 10%、5%和 0%，毛利率分別為 44.3%、44.3%和 44.3%。 我們區別于市場的觀我們區別于市場的觀點點 市場認為長春高新過度依靠單一品種生長激素，長期成長動力一般。我們認為生長激素 目前滲透率較低，市場空間廣闊，競爭格局有望長期維持，公

10、司作為行業龍頭，先發優勢顯 著，產品競爭力強，品牌實力突出，有望長期保持快速增長。公司目前新產品較多，重組促 卵泡素進入放量階段，鼻噴流感疫苗開始貢獻業績增量，二線品種有望進一步帶動公司業績 增長。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 生長激素銷售增速超預期；鼻噴流感疫苗銷售超預期。 估值和目標價格估值和目標價格 生長激素市場空間廣闊，公司是生長激素領域龍頭企業，產品競爭力強， 銷售能力突出， 同時公司二線品種逐步開始放量，未來業績成長動力充足，預計 2020-2022 年歸母凈利潤復 合增速有望達到 37.4%， 給予公司 2021 年 55 倍市盈率， 對應目標價為 505.45 元，

11、維持 “買 入”評級。 投資風險投資風險 市場競爭加劇風險；新藥開發風險；產業政策風險。 oPsNrRqOqRtPqRsQsPqPsPbRdN6MsQqQpNnNlOpOtRlOnNsN7NpPuNNZoMoQMYrRsM 公司深度報告公司深度報告 / 長春高新（長春高新（000661） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 長春高新：業績長期穩健增長的生長激素龍頭企業長春高新：業績長期穩健增長的生長激素龍頭企業 . 1 1.1 生長激素龍頭企業，開啟發展新篇章 . 1 1.2 業績穩健增長，盈利能力持續提升 . 2 2 金賽藥業：生長激素空間廣闊，驅動公司長期發展金賽藥業：生長激素

12、空間廣闊，驅動公司長期發展 . 3 2.1 生長激素空間廣闊，驅動公司長期發展 . 4 2.2 重組人促卵泡激素快速放量，有望成為新增長點 . 12 3 百克生物：鼻噴流感有望成為新增長點百克生物：鼻噴流感有望成為新增長點 . 14 3.1 鼻噴流感疫苗：差異化優勢顯著，有望成為大品種. 15 3.2 水痘疫苗：批簽發量有望繼續保持穩健增長 . 17 3.3 狂犬疫苗：復產后有望貢獻業績增量 . 19 3.4 帶狀皰疹疫苗：研發進度領先，有望率先上市 . 20 4 高新地產：房地產業務平臺有望繼續貢獻穩定現金流高新地產：房地產業務平臺有望繼續貢獻穩定現金流 . 21 5 華康藥業：中成藥業務有

13、望保持穩健增長華康藥業：中成藥業務有望保持穩健增長 . 22 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 6.1 盈利預測 . 23 6.2 絕對估值 . 24 6.3 相對估值 . 25 7 風險提示風險提示 . 26 公司深度報告公司深度報告 / 長春高新（長春高新（000661） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：長春高新發展歷史 . 1 圖 2：長春高新股權結構情況 . 1 圖 3：長春高新營業收入及增速 . 2 圖 4：長春高新歸母凈利潤及增速（億元） . 2 圖 5：公司毛利率與凈利率情況 . 2 圖 6：公司銷售費用率和管理費用率情況 . 3 圖 7：長春

14、高新收入結構 . 3 圖 8：金賽藥業營業收入快速增長 . 4 圖 9：金賽藥業凈利潤快速增長 . 4 圖 10：生長激素發展歷史 . 5 圖 11：生長激素全球銷售額基本保持穩定 . 5 圖 12：生長激素全球競爭格局（2019 年） . 5 圖 13：2019 年水針劑型市場份額最大 . 8 圖 14：2019 年金賽藥業市場份額最大 . 8 圖 15：Somatrogon 結構 . 9 圖 16：TransCon hGH 長效原理 . 10 圖 17：TransCon hGH 長效原理 . 10 圖 18：somapacitan 結構圖示 . 11 圖 19：賽增電子注射筆 . 12 圖

15、 20：長春高新與金賽藥業歷年銷售人數對比 . 12 圖 21：國內促卵泡素市場競爭格局 . 13 圖 22：國內促卵泡素市場競爭格局 . 13 圖 23：百克生物收入情況 . 14 圖 24：百克生物利潤情況 . 14 圖 25：2019 年流感疫苗批簽發量觸底回升 . 15 圖 26：四價流感疫苗市占率快速提升 . 15 圖 27：鼻噴流感疫苗作用機制圖示 . 16 圖 28：鼻噴疫苗對甲型 H1N1 流感的效果低于針劑滅活疫苗 . 16 圖 29：FluMist 銷售收入情況 . 17 圖 30：百克生物鼻噴流感疫苗批簽發量（萬支） . 17 圖 31：2007-2020 年 10 月水

16、痘疫苗批簽發量 . 18 圖 32：2007-2020 年 10 月水痘疫苗-企業批簽發份額 . 18 圖 33：百克生物水痘疫苗歷史批簽發量 . 18 圖 34：我國狂犬疫苗批簽發量情況 . 19 圖 35：我國不同類型狂犬疫苗市場占比情況（批簽發量） . 19 圖 36：邁豐生物狂犬疫苗批簽發情況 . 20 圖 37：Zostavax、Shingrix 疫苗全球銷售情況 . 21 圖 38：高新地產收入情況 . 22 圖 39：高新地產利潤情況 . 22 圖 40：華康藥業收入情況 . 22 圖 41：華康藥業利潤情況 . 22 公司深度報告公司深度報告 / 長春高新（長春高新（000661） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：金賽藥業產品列表 . 4 表 2：不同劑型生長激素對比 . 6 表 3：生長激素市場規模測算 . 7 表 4：國際范圍長效生長激素梳理 . 8 表 5：金賽增與 Y 型聚乙二醇重組人生長激素對比 . 9 表 6：金賽藥業生長激素劑型最全 . 11 表 7：國內重組促卵泡素在研產品情況 . 14 表 8：國內帶狀皰疹疫苗研發情況 . 21 表 9：分業務收入及毛利率 . 23 表 10：絕對估值假設條件 . 24 表 11：FCFF 估值結果 . 24 表 12：FCFF 估值敏感性分析 . 25 表 13：可比公司估值 .