【公司研報】新城控股-一篇報告看懂一家房企系列（16）：深耕長三角拿地強度回升-20201204（19頁）.pdf

1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司總覽。公司總覽。1 1）歷史沿革。）歷史沿革。公司于 1993 年成立于江蘇常州，主要從事 住宅開發、商業開發及商業運營管理，總部位于上海。2012 年，新城 發展于港交所上市，2015 年新城控股集團于上交所上市。2019 年合約 銷售額 2709 億元，排名前 20。2 2）公司治理。）公司治理。根據公司2020 年8 月公 布的債券募集說明書披露，截至 2020 年 3 月末，公司控股股東為富 域發展集團有限公司，持股比例為 61.06%。公司實際控制人為王

2、振華 先生。公司為“戰略總部+區域（城市）事業部+項目”三級組織架構。 3 3）業務概覽。）業務概覽。公司以房地產開發為核心主業，2020H1 房地產開發占營 業收入的 90.9% 歷史報歷史報表視角下的信用資質分析。表視角下的信用資質分析。1 1）從）從資產可持續資產可持續來看，來看，存貨方存貨方 面，面，公司存量土儲聚焦二線、三四線城市，重倉長三角城市圈，主要 集中在常州、蘇州、天津、昆明等城市；項目開發周期中位數為 2.5 年， 低于樣本房企開發周期中位數3.2 年； 2020H1 公司靜態利潤空間為9634 元/方，較去年有所提升；2020H1 公司拿地強度上升至 56.1%，高于監

3、管紅線；2019 年公司土儲倍數為5.1 倍，土儲資源較豐富。固定資產固定資產 和投資性房地產方面，和投資性房地產方面，公司商業項目聚焦三四線城市，重倉長三角城 市圈，主要集中在常州、臺州、鎮江、連云港等城市。截至 2020H1， 公司租費收入為 21.5 億元，同比增長 22%，出租率為 96.1%。2 2）從從廣廣 義負債可持續義負債可持續來看，來看，債務結構方面，債務結構方面，公司較為依賴債券融資，有息 負債抵質押率偏高，短債占比相對偏低。償債能力方面，償債能力方面，2020H1 公 司現金短債比、 凈負債率、 剔預資產負債率分別為 1.3 倍、 55.1%、 78.2%， 其中剔預資產

4、負債率高于監管紅線。表外不確定性方面，表外不確定性方面，公司少數 股東權益、其他應付款占比高于 TOP20 中位數水平； 2020H1 對外擔保 /凈資產較去年末小幅下降 4.2%至 29.2%。 未來經營視角下的信用資質變化。未來經營視角下的信用資質變化。1 1）未來資產可持續）未來資產可持續：拿地方面，拿地方面， 公司今年拿地能級有所上升；仍集中于長三角城市圈，在西北、中原、 滇黔地區布局占比有所提高；1-10 月拿地強度為 39.2%，較去年上升 16.8 個百分點。銷售方面，銷售方面，1-10 月全口徑銷售金額為 1908 億元，同 比下降 14.2%，完成全年銷售目標的76.3%。2

5、 2）廣義負債可持續）廣義負債可持續：2020 年以來公司積極發行海外債、ABS、超短融及公司債，1-10 月累計獲得 凈融資 41.2 億元，發行利率有所下行，發債久期整體拉長；3 3）公司治）公司治 理可持續方面，理可持續方面，高層變動方面，2020 年袁伯銀先生、陳德力先生先后 辭去公司董事及聯席總裁職務；多元化方面，公司不斷加大多元化業 務布局，商業地產發展較快。 風險提示：數據統計偏差、風險提示：數據統計偏差、公司披露公司披露數據不完整、數據不完整、房地產調控超預期房地產調控超預期 等。等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 04 日日 新城控股新城控股：深

6、耕長三角，拿地強度回升深耕長三角，拿地強度回升 一一篇報告看懂一家房篇報告看懂一家房企系列企系列（16） Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主題報告主題報告 證券研究報告 相關報告相關報告 中駿集團深度報告：重倉長 三角和海西，銷售穩步回升 一篇報告看懂一家房企 系列（15） 2020-12-03 綠城中國深度報告：融資結 構穩定，加大長三角布局| 一篇報告看懂一家房企系列 14 2020-12-01 祥鑫轉債汽車+5G通訊 雙輪驅動 2020-11-30 再論出口：收入效應與替代 效應 2020-11-29 中梁控股深度報告：拿地強 度上升，加大三四線布局 一篇報告看懂一

7、家房企系列（13） 2020-11-28 2 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司總覽公司總覽. 4 1.1. 歷史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 實際控制人 . 4 1.2.2. 管理架構 . 5 1.3. 業務概覽 . 5 2. 分析方法介紹：從“可持續性”看新城控股分析方法介紹：從“可持續性”看新城控股 . 6 3. 公司可持續性和信用資質分析公司可持續性和信用資質分析 . 7 3.1. 歷史報表視角下的信用資質分析 . 7 3.1

8、.1. 資產可持續 . 7 3.1.1.1. 存貨 . 7 3.1.1.2. 固定資產和投資性房地產 . 9 3.1.2. 廣義負債可持續 . 10 3.1.2.1. 債務結構 . 10 3.1.2.2. 償債能力 .11 3.1.2.3. 表外不確定性 . 12 3.2. 未來經營視角下的信用資質變化 . 13 3.2.1. 資產可持續 . 13 3.2.1.1. 拿地 . 13 3.2.1.2. 資產出售 . 14 3.2.1.3. 銷售 . 14 3.2.1.4. 回款率 . 15 3.2.2. 廣義負債可持續 . 15 3.2.2.1. 融資渠道 . 15 3.2.2.2. 融資成本

9、. 16 3.2.2.3. 融資期限結構 . 16 3.2.3. 公司治理可持續 . 17 3.2.3.1. 控股結構 . 17 3.2.3.2. 高層變動 . 17 3.2.3.3. 多元化 . 17 4. 公司經營情況匯總公司經營情況匯總. 18 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程概覽：公司發展歷程概覽 . 4 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2020 年年 3 月）月） . 5 圖圖 3：公司管理架構：公司管理架構. 5 圖圖 4：公司營業收入變動（億元）：公司營業收入變動（億元） . 6 圖 5：地產債研究以房企可持續性為核心 . 7 圖 6：公司存量土儲主要集

10、中在常州、蘇州、天津、昆明（萬方，%） . 8 圖 7：公司存量土儲布局相對分散（%） . 8 圖 8：2020H1 公司靜態利潤空間有所上升（元/方） . 9 圖 9：2020H1 公司拿地強度上升（%） . 9 圖 10：2019 公司土儲倍數為 5.1 倍（倍） . 9 nMsNmMrPrQmQrQtRsPrOqN6M9R7NsQoOnPmMlOqRpNiNoOvN7NpPvMMYsPrMvPnRsN 3 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 11：公司商業項目主要集中在三四線（%

11、）. 10 圖 12：公司商業項目重倉長三角（萬方，%） . 10 圖 13：公司商業項目主要集中在常州、臺州等地（萬方，%） . 10 圖 14：2017 年以來公司租金收入持續增長（億元，%） . 10 圖 15：公司融資來源結構（%） .11 圖 16：2020H1 公司短期債務占比小幅下降（%） .11 圖 17：2017 年以來公司有息負債抵質押率小幅上升（%） .11 圖 18：2020H1 現金短債比下降（倍） . 12 圖 19：2020H1 凈負債率有所上升（%） . 12 圖 20：2020H1 公司對外擔保/凈資產小幅下降（%） . 13 圖 21：2020 年 1-10

12、 月公司新增土儲較多的城市有宿遷、泰安、保山、黔南等（萬方、%） 13 圖 22：公司 2020 年以來拿地能級有所提升（%） . 14 圖 23：公司 2020 年以來加大西北、中原、滇黔城市布局（%） . 14 圖 24：公司拿地集中度有所下降（%） . 14 圖 25：2020 年以來公司拿地強度上升（%） . 14 圖 26：公司 1-10 月銷售同比下降 14.2%（億元，%） . 15 圖 27：1-10 月銷售目標完成度較去年下降 6%（%） . 15 圖圖 28： 2020 年年 1-10 月公司公開市場凈融資為正（億元）月公司公開市場凈融資為正（億元） . 15 圖圖 29：

13、2020 年年 1-10 月公司發行成本總體下行（月公司發行成本總體下行（%） . 16 圖圖 30：2020 年年 1-10 月公司發債久期變動（年）月公司發債久期變動（年）. 17 圖圖 31：2013 年以來公司多元化營業收入占比不斷上升（年以來公司多元化營業收入占比不斷上升（%）. 18 表 1：公司產品線梳理 . 6 表 2：樣本房企項目周轉. 8 表 3：公司 2020 年 1-10 月債券發行情況 . 15 表 4：公司指標匯總表 . 18 4 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

14、頁。 1. 公司總覽公司總覽 1.1. 歷史沿革歷史沿革 新城控股于 1993 年成立于江蘇常州，主要從事住宅開發、商業開發及商業運營管理，總部 位于上海。 2012 年， 新城發展于港交所上市， 2015 年旗下新城控股集團于上交所上市。 2019 年合約銷售額 2709 億元，排名前 20。公司發展歷程可分為三個階段： （1）立足常州，拓展業務立足常州，拓展業務（1993-2001 年） ：年） ：1993 年公司成立并專注于常州市場，收購“江 蘇物業” ，成立“常州新城” ，奠定地產主業，業務逐步擴大。 （2）聚焦長三角，區域擴張聚焦長三角，區域擴張（2002-2013 年年） ：） ：

15、2002 年新城走出常州，開發業務拓展至長 三角滬寧沿線城市，實現城市公司向區域公司的跨越；2009 年將集團戰略中心移至上海， 構建深耕長三角戰略；2011 年進入武漢和長沙，業務拓展至泛長三角區域。 （3）全國全國布局布局階段（階段（2014 年至今年至今） ：） ：2014 年進入南昌、長春、安慶、濟南、青島、?？诘?地，加速全國化布局；2017 年業務覆蓋全國 70 余個城市，項目逾 300 個，銷售額破千億， 成功實現了公司全國化發展的戰略布局。 圖圖 1：公司發展歷程概覽：公司發展歷程概覽 資料來源：公司官網等，安信證券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 實際控制人

16、實際控制人 根據公司 2020 年 8 月發布的新城控股集團股份有限公司 2020 年公開發行公司債券(第二 期)募集說明書披露，截至 2020 年 3 月末，公司控股股東為富域發展集團有限公司，持 股比例為 61.06%。公司實際控制人為王振華先生。 5 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2020 年年 3 月）月） 資料來源：公司公告、債券募集說明書等，安信證券研究中心 1.2.2. 管理管理架構架構 公司為公司為三級三級架構組織。架

17、構組織。公司為“戰略總部+區域（城市）事業部+項目”三級組織架構，2020 年初，公司對區域公司組織架構進行調整，將 10 個區域公司和 15 個城市公司合并為 19 個 區域公司。 圖圖 3：公司：公司管理架構管理架構 資料來源：公司公告、債券募集說明書等，安信證券研究中心 1.3. 業務業務概覽概覽 房地產開發為公司核心主業。房地產開發為公司核心主業。公司主營業務包括住宅開發、商業開發、商業管理等。2020H1 公司營業收入為 379 億元，其中 90.9%來自房地產開發、3.3%來自租金收入、2.4%來自商 業管理、3.5%來自其他。 6 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限

18、公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：公司公司營業營業收入變動（億元）收入變動（億元） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 公司公司擁擁有有七大產品系列七大產品系列。公司擁有住宅開發及商業開發兩大產品體系，其中住宅開發擁有四 個產品系列“啟航” 、 “樂居” 、 “圓夢” 、 “尊享” ，商業開發擁有三個產品系列“國際廣場” 、 “城市廣場” 、 “生活廣場” 。 表表 1：公司產品線梳理公司產品線梳理 產品體產品體系系 產品線產品線 定位定位 代表項目代表項目 住宅住宅 啟航 滿足新婚夫婦首次臵業需求 香溢紫郡系列、香溢紫郡

19、系列 樂居 滿足年輕家庭剛性需求 新城金郡系列、香溢瀾橋系列 圓夢 滿足中高收入家庭改善型需求 新城公館系列、西溪逸境系列 尊享 滿足高凈值家庭改善需求 新城首府、新城帝景、新城碧翠 商業綜合體商業綜合體 國際廣場 定位高端、主打國際精品 常州吾悅國際廣場 城市廣場 中高端、區域型時尚商業中心 蘇州吳江吾悅廣場 生活廣場 便捷社區生活中心 常州吾悅生活廣場 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2. 分析方法介紹：從“可持續性”看分析方法介紹：從“可持續性”看新城控股新城控股 房企可持續性是地產債研究的核心。房企可持續性是地產債研究的核心。我們在 2020 年 8 月 22 日發布的報告 地產

20、債研究框架 與案例分析中指出，投資地產債的基本條件是房企的預期存續時間要遠大于投資債券的存 續時間， 因此地產債要以研究房企的可持續性為核心。 房企可持續性包括 “歷史報表可持續” 和“未來經營可持續” 。通過研究“歷史報表可持續”可以發現房企歷史經營的邏輯脈絡與 經營過程中存在的相關問題， 從而對房企的信用風險做出評價； 通過研究 “未來經營可持續” 可以發現房企當前與未來的經營思路變化，從而分析房企未來可持續的強弱變化，進而再次 對房企的信用風險做出評價，并從中發現可能存在的潛在風險或發掘可能存在邊際收益的阿 爾法機會。 0 100 200 300 400 500 600 700 800

21、900 1000 2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/6 物業銷售 商業物業管理服務收入 租金收入 其他收入 7 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 5：地產債：地產債研究研究以房企可持續性為核心以房企可持續性為核心 資料來源：WIND，安信證券研究中心整理 如何評價歷史報表可持續？如何評價歷史報表可持續？1）資產可持續。）資產可持續。存貨是房企最重要的資產，可通過五個維度 分析存貨：一看項目分布、

22、二看項目集中度、三看項目周轉、四看靜態利潤空間、五看拿地 強度；固定資產和投資性房地產反映了房企商業地產布局，可通過商業布局力度、項目區 域分布和經營效率等維度對房企的商業項目做出評價。2）廣義負債可持續。）廣義負債可持續。債務結構可 細分為融資來源、增信結構、融資結構等。償債能力方面，短期償債能力主要關注現金短 債比，長期償債能力關注凈負債率、剔除預收賬款資產負債率等。表外不確定性方面，少 數股東權益/所有者權益、其他應收款/總資產較高預示著房企可能存在較大體量的合作開發， 容易產生“明股實債”問題；對外擔保規模較高可能意味著非并表項目債務負擔較重。 如何評價未來經營可持續？如何評價未來經營

23、可持續？1）資產可持續。）資產可持續。新增土儲質量是影響房企未來現金流安全性的 主要決定因素；融資環境收緊、償債壓力加大、拿地失誤、經營戰略變化等都會促使房企出 售資產；銷售是房企現金流的最主要來源，直接反映了房企的經營可持續能力；回款率較低 反映房企運營能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虛假銷售的嫌疑。2）廣義）廣義 負債可持續。負債可持續。融資渠道變化一定程度上反映房企在融資能力、融資可得性、融資成本等方面 的邊際變化；融資成本反映了市場對房企償債能力的綜合評價；融資期限結構能反映房企短 期債務壓力和潛在融資能力。3）公司治理可持續。）公司治理可持續。過于復雜或分散的股權結構可能

24、在一定 程度上增加經營不確定性；房企核心管理人員出現較大異動時，可能會影響公司的戰略執行 和相關板塊的業績表現；多元化布局會可能對房企主營業務、融資能力、融資成本等產生潛 在影響。 3. 公司可持續性和信用資質分析公司可持續性和信用資質分析 3.1. 歷史報表視角下的信用資質分析歷史報表視角下的信用資質分析 3.1.1. 資產可持續資產可持續 3.1.1.1. 存貨 （1） 項目分布項目分布 截至 2020H1， 公司存量土儲全口徑總建面共計 13706.3 萬方， 權益總建面共計 7447 萬方。 分城市能級來看，分城市能級來看，公司公司存量土儲聚焦存量土儲聚焦二線、三四線城市，二線、三四線

25、城市，占比分別為 39.6%、57.4%，一線 城市占比僅為 1.6%；分城市分城市區域區域來看，公司存量土儲來看，公司存量土儲重倉重倉長三角長三角城市圈城市圈，占比為 43.5%， 8 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 山東半島、長江中游、滇黔、京津冀、西北占比分別為 9.9%、8%、6.7%、6.5%、6.1%； 分城市來看，公司存量土儲主要集中在常州、蘇州、天津、昆明，分城市來看，公司存量土儲主要集中在常州、蘇州、天津、昆明，占比分別為 4.5%、4.5%、 3.7%、3.6%，其

26、余城市占比均在 3%以下。 圖圖 6：公司公司存量土儲主要集中在常州、蘇州、天津、昆明存量土儲主要集中在常州、蘇州、天津、昆明（萬方，（萬方，%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （2） 項目集中度項目集中度 公司存量土儲主要布局于14個城市圈、 115個城市， TOP1/3/5/10城市項目占比分別為4.5%、 12.7%、19.1%、32.4%，布局相對分散。 圖圖 7：公司公司存量土儲布局相對分散存量土儲布局相對分散（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （3） 項目周轉項目周轉 根據公司 2020H1 在建項目進行分析，開工到預計首批竣工時間中位數為 2.5 年，低于樣本

27、房企中位數 3.2 年，其中長沙和樾、上海香溢瓏庭開發周期相對較長，分別為 10.4 年、6.3 年。 表表 2：樣本房企項目周轉：樣本房企項目周轉 房企房企 平均項目周期（年）平均項目周期（年） 口徑口徑 平均項目體量（萬方）平均項目體量（萬方） 新湖新湖 10 開工時間到預計竣工時間 42.5 綠地控股綠地控股 4.8 開工日期到預計竣工日期 18.3 保利地產保利地產 4.5 開工時間到預計竣工時間 38.3 首開股份首開股份 4.1 開工時間到預計竣工時間 22.5 華發股份華發股份 3.7 開工時間到預計竣工時間 17.8 中南建設中南建設 3.7 開工時間到預計竣工時間 18.6

28、榮盛發展榮盛發展 3.7 最近一期開工時間到預計最近一期竣工時間 27.8 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 100 200 300 400 500 600 700 常 州 蘇 州 天 津 昆 明 青 島 徐 州 鹽 城 淮 安 宿 遷 長 沙 重 慶 泰 安 溫 州 成 都 武 漢 惠 州 存量土儲 占比（右） 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 3.7% 3.7% 3.7% 3.6% 3.6% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7% 2.6% 2.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% TOP1TOP3TOP5TO

29、P10 常州 蘇州 天津 昆明 青島 徐州 鹽城 淮安 宿遷 長沙 9 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 招商蛇口招商蛇口 3.2 開工時間到預計下批竣工時間 21.5 濱江集團濱江集團 2.8 開工時間到預計竣工時間 12.3 泰禾集團泰禾集團 2.7 開工時間到預計竣工時間 25.2 陽光城陽光城 2.7 最近一次開工時間/預計開工時間到下批次竣工時間 20.6 華夏幸福華夏幸福 2.7 （計劃）開工時間到預計首批竣工時間 33.1 新城控股新城控股 2.5 開工時間到預計首批竣工時

30、間開工時間到預計首批竣工時間 24.2 金地集團金地集團 2.1 開工時間到預計下批竣工時間 19.4 萬科萬科 A 2.1 最近一期開工時間到預計下批竣工時間 25.3 中位數中位數 3.2 - 22.5 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （4） 靜態利潤空間靜態利潤空間 2020H1 公司全口徑銷售均價為 12092 元/方， 全口徑存量土儲平均樓面價為 2458 元/方， 靜 態利潤空間（全口徑均價-全口徑存量土儲平均樓面價）為 9634 元/方，較去年有所上升。 圖圖 8：2020H1 公司靜態利潤空間公司靜態利潤空間有所有所上升上升（元元/方方） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （5） 拿地強度拿地強度 2017-2019 年公司拿地強度下降，年公司拿地強度下降，2020H1 拿地加快。拿地加快。2014-2016 年公司采取全國化戰略布 局，拿地強度不斷上升。2017-2019 年，公司拿地節奏放緩，拿地強度不斷下降。2020H1 公司拿地有所加快，拿地強度上升至 56.1%，高于監管紅線。2012 年以來公司土儲倍數均 在 5 以上，