【公司研究】金丹科技-深度報告：國內乳酸龍頭布局PLA打開成長空間-202020121033頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 12 月月 10 日日 公司研究公司研究 評級：評級：買入買入（維持維持） 國內乳酸龍頭，布局國內乳酸龍頭，布局 PLA 打開成長空間打開成長空間 金丹科技金丹科技（300829）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現表現 1m 3m 12m 金丹科技金丹科技 22.6 7.0 213.6 滬深滬深 300300 -0.2 7.9 26.7 市場數據市場數據 2020/12/9 當前價格（元） 101.73 52 周價格區間 （元） 27.04-119.74 總市值（百萬） 11486.24 流通市值（百萬）

2、 2878.96 總股本（萬股） 11290.91 流通股（萬股） 2830.00 日均成交額（百萬） 263.39 近一月換手（%） 162.58 相關報告 金丹科技（300829）動態點評：乳酸龍頭布 局 pla， “禁塑令”刺激需求2020-11-22 投資要點：投資要點： 國內乳酸行業龍頭國內乳酸行業龍頭，規模，規模優勢明顯優勢明顯。公司是國內第一、全球第三的 乳酸生產商，乳酸及其衍生物產能為 12.8 萬噸，國內產能占比達 41.6%，考慮到公司開工率遠高于行業，實際市占率則更高。公司位 于黃淮海玉米主產區，在原材料供應方面具有顯著成本與區位優勢， 且擁有完整的、 自主研發的高效工程

3、菌種的選育、 乳酸及衍生產品的 制備、提純等多項核心技術。2017-2019 年，公司乳酸及其衍生品產 銷兩旺，量價齊升。 禁塑令打開禁塑令打開 PLA 千億級市場千億級市場，中間體中間體丙交酯丙交酯是主要生產瓶頸是主要生產瓶頸。國內 限塑禁塑政策推動聚乳酸需求爆發，據我們測算，按 2025 年塑料需 求計算， 保守假設 PLA 在可降解塑料中的占比 25%， 則 PLA 新增市 場需求可相應達 110.3 萬噸，若樂觀假設用量占比 75%,則市場需求 達到 331 萬噸，以 3 萬元/噸的價格計算，則市場空間接近千億級。 目前國內 PLA 進口量達到 2.5 萬噸，核心生產壁壘在于上游的中間

4、 體丙交酯。丙交酯研發難度很高，在生產的裂解過程中出現的焦化、 碳化現象以及催化劑殘留問題是生產工藝的難點， 此前全球僅有荷蘭 Corbion-Purac 公司、 美國 NatureWorks 公司、 浙江海正掌握丙交酯 的生產技術。 金丹科技通過與南京大學合作成立金丹生物新材料， 獲 取了以乳酸為原料、采用生物有機胍催化劑生產丙交酯的關鍵技術， 根據公告，金丹科技丙交酯項目已投料試車。 募投項目打開成長空間，盈利能力與利潤規模有望大幅提升。募投項目打開成長空間，盈利能力與利潤規模有望大幅提升。公司 有“年產 5 萬噸高光純 L-乳酸工程項目”與“年產 1 萬噸聚乳酸生 物降解新材料項目”兩個

5、募投項目。5 萬噸乳酸項目投產后，產品質 量將顯著提升， 其中高純度乳酸及高質量乳酸鈉的產品收率、 生產效 率顯著提升， 生產成本大幅降低。 預計 5 萬噸乳酸項目將帶來年均營 收 4.29 億元、年均凈利潤 5693 萬元。 1 萬噸乳酸項目投產后，公司 將突破發展瓶頸，實現乳酸、聚乳酸在新興應用領域的使用，打開成 長空間。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級。公司是國內乳酸生產龍頭，布局聚乳酸全產業 鏈，擁有顯著的技術和規模優勢，禁塑令下 PLA 成長空間巨大。預 計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.41、2.14 和 3.07 元/股，對應 合規聲明 國海證券股份有限公

6、司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 -0.5000 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 20/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11 金丹科技 滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 PE 分別為 72.14、47.58 和 33.15 倍，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。 風險提示風險提示：項目推進不及預期；原材料價格大幅波動；下游市場開拓 不及預期； 競爭對手擴產； 新型生物基材料對化學合成材料替代進程 的不確定性；產品價格波動的風險。 預測指標預測指標 2

7、019 2020E 2021E 2022E 主營收入（百萬元） 878 998 1174 1463 增長率(%) 9.5% 13.6% 17.6% 24.7% 凈利潤（百萬元） 115 159 241 347 增長率(%) 38% 38% 52% 44% 攤薄每股收益（元） 1.36 1.41 2.14 3.07 ROE(%) 17.03% 11.71% 15.33% 18.40% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 感謝實習生伍豪同學的貢獻感謝實習生伍豪同學的貢獻！ qRqPmMoQmNmQoPtRqNtMsPaQbP8OmOpPsQrRjMoPpNiNoPpPbRqQzQMYsOrQ

8、vPmMtR 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 乳酸行業龍頭，盈利能力持續提升 . 6 1.1、 全國乳酸龍頭，產能國內第一 . 6 1.2、 產品量價齊升，業績穩定增長 . 8 2、 乳酸下游 PLA 需求爆發，打開千億級成長空間. 13 2.1、 乳酸下游需求以食品飲料為主，可降解塑料（聚乳酸 PLA）提升空間較大 . 13 2.2、 “禁塑令”打開國內可降解塑料千億級市場 . 14 2.3、 PLA 是國內主流的兩類可降解塑料之一 . 16 2.4、 PLA 以進口為主，上游丙交酯是主要生產瓶頸 . 22 3、 乳酸供給格局持續優化，PLA 供給快速

9、擴張. 24 3.1、 乳酸供給全球寡頭壟斷，國內馬太效應顯著 . 24 3.2、 國內可降解塑料產能進入快速擴張期 . 26 4、 公司具備一體化生產優勢，募投項目打開成長空間 . 28 4.1、 公司具有聚乳酸產業鏈一體化優勢 . 28 4.2、 募投項目打開成長空間 . 29 5、 盈利預測與評級 . 31 6、 風險提示 . 32 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 6 圖 2：公司所處產業鏈情況 . 7 圖 3：公司歷年營業總收入 . 9 圖 4：公司歷年凈利潤. 9 圖 5：主要產品銷量 . 9 圖 6：公司主要產品銷售單價.

10、 9 圖 7：公司三大業務營業收入. 10 圖 8：公司三大業務毛利潤 . 10 圖 9：2020H1 年公司主營收入構成 . 10 圖 10：2020H1 年公司毛利構成 . 10 圖 11：公司期間費用費率.11 圖 12：公司研發費用 .11 圖 13：公司毛利率與凈利率 .11 圖 14：乳酸成本構成部分占總營收的比例 .11 圖 15：乳酸鹽成本構成部分占總營收的比例 . 12 圖 16：糖化渣成本構成部分占總營收的比例 . 12 圖 17：2018 年全球乳酸消費行業與地理分布 . 13 圖 18：我國乳酸表觀消費量 . 13 圖 19：2018 年全球乳酸消費結構 . 14 圖

11、20：2018 年我國乳酸消費結構 . 14 圖 21：2017 年西歐可降解塑料消費結構 . 21 圖 22：2017 年北美可降解塑料消費結構 . 21 圖 23：2017 年全球各地區可降解塑料消費種類及數量 . 21 圖 24：我國聚乳酸進口量 . 22 圖 25：我國聚乳酸進口價格 . 22 圖 26：聚乳酸的兩種合成路線 . 23 圖 27：玉米乳酸丙交酯聚乳酸綠色產業鏈 . 24 圖 28：全球乳酸生產企業年產能情況 . 25 圖 29：我國乳酸產量 . 25 圖 30：全球塑料產量 . 26 圖 31：2019 年全球可降解塑料產能占比 . 26 圖 32：全球 PBAT已有產

12、能 . 27 圖 33：全球 PBAT在建產能 . 27 表 1：公司主要銷售產品 . 6 表 2：公司主要核心技術 . 8 表 3：全國與地方可降解塑料相關政策 . 15 表 4：2025 年我國可降解塑料與聚乳酸新增市場容量測算 . 16 表 5：塑料的主要類別. 17 表 6：不同的塑料降解方式對比 . 17 表 7：主要新型可降解塑料性能對比. 18 表 8：PLA 與 PBAT的總體對比. 19 表 9：PLA 與 PBAT生產成本測算 . 19 表 10：國外可降解塑料相關政策 . 20 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 表 11：全球聚乳酸已有產能 . 27 表 1

13、2：國內聚乳酸在建或擬建產能 . 28 表 13：公司募集資金擬募投項目 . 30 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、 乳酸行業龍頭乳酸行業龍頭，盈利能力持續提升，盈利能力持續提升 1.1、 全國乳酸龍頭全國乳酸龍頭，產能國內第一產能國內第一 河南金丹乳酸科技股份有限公司成立于 1984 年，其前身是河南省鄲城縣生物化 工廠，于 2020 年 4 月 22 日在深交所掛牌上市（金丹科技，300829.SZ） 。公司公司 現已成為國內乳酸行業龍頭企業現已成為國內乳酸行業龍頭企業， 公司主營產品為乳酸及其衍生品， 包括各種級 別的乳酸和乳酸鈣、 乳酸鈉及乳酸酯類等， 產品主要應用

14、于食品飲料行業及下游 聚乳酸的生產。 截至 2020 年 12 月 1 日，公司控股股東及實際控制人為董事長張鵬，持有公司 32.7%的股份。公司共有三家控股子公司，分別為分別為歐洲金丹、金丹環保新 材料與金丹生物新材料。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，國海證券研究所 公司是國內乳酸業龍頭， 主要產品為各級別的乳酸、 乳酸鹽、 乳酸酯與糖化渣。公司是國內乳酸業龍頭， 主要產品為各級別的乳酸、 乳酸鹽、 乳酸酯與糖化渣。 公司目前有乳酸產能 10.5 萬噸，乳酸鹽及酯產能 2.3 萬噸，乳酸產能約占中國 市場的 46.0%。公司產品中，乳酸類產品有優質級乳酸、精制級乳酸

15、與高純乳 酸，乳酸鹽類有乳酸鈣、乳酸鈉等，乳酸酯類產品有乳酸甲酯和乳酸乙酯。另外 在乳酸生產過程中產生的副產品糖化渣、 石膏粉、 蒸汽等副產品也作為公司產品 銷售。2016-2019 年，公司乳酸及其衍生品產品產銷兩旺年，公司乳酸及其衍生品產品產銷兩旺，乳酸及乳酸衍生品 生產接近滿負荷，二者產銷率均接近 100%。 表表 1：公司主要銷售產品：公司主要銷售產品 類別類別 產品名稱產品名稱 產品特性產品特性 應用領域應用領域 乳酸類 優質級乳酸 無色透明粘狀液體，具有吸濕性，微酸味。耐熱性 220，耐熱色號不大 125APHA。初始色號不大于 日用品領域：作為保 濕劑用于各種洗浴用 證券研究報告

16、 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 25APHA。 品中 精制級乳酸 無色透明粘狀液體，具有吸濕性，微酸味。耐熱性 220，耐熱 色號不大 45APHA。初始色號不大于 25APHA。 除垢劑，化學鍍鎳劑， 涂料 pH 值調節劑 食品級乳酸 無色透明或淡黃色粘狀液體，具有吸濕性，微酸味， 初始色號不大于 50APHA 乳制品調味劑， 釀酒， 肉制品防腐 飼料級乳酸 棕黃色粘狀液體，具有吸濕性，微酸味。 飼料酸化劑 高純級乳酸 無色透明粘狀液體，具有吸濕性，微酸味。光學純度 99.5%。 聚乳酸產品原料 乳酸鹽 類 乳酸鈣 白色顆?；蚍勰?，易溶于熱水，水溶液 pH 值為 6.0-8.0，含量97

17、.0%。是一種良好的鈣源。 飼料添加劑，食品添 加劑 液體乳酸鈉 能與水互溶，無色或淡黃色粘性液體，溫和咸味。初 始色號25APHA。 L-乳酸鈉占總乳酸鈉的含量 98%。 化妝品領域，食品添 加劑 乳酸鈉粉 白色粉末， 有純正咸味，保濕性好。 食品添加劑 乳酸鉀 無色透明或基本無色的黏稠液體，無臭或略有氣味， 混溶于水。初始色號25APHA。鈉離子含量小于 0.1%。 食品添加劑 乳酸亞鐵 綠白色結晶性粉末或結晶。具有輕微特征氣味。溶于 水，成淡綠色的透明液體，呈酸性。 食品及保健品添加劑 乳酸酯 類 乳酸甲酯 無色液體，易燃，溶于水、乙醇、有機溶劑，具有刺 激性。 油漆涂料合成劑，化 工合

18、成原料 乳酸乙酯 無色液體，與水混溶，可混溶于醇、芳烴、酯、烴類、 油類，略有氣味。 食品添加劑，綠色溶 劑，化工合成原料 副產品 糖化渣 玉米經初加工糖化后分離出來的富含蛋白質的玉米皮 動物飼料 石膏粉 乳酸生產過程副產品硫酸鈣渣為原料生產的產品 蒸汽 熱電廠鍋爐所產蒸汽 資料來源：金丹科技招股說明書，國海證券研究所 圖圖 2：公司所處產業鏈情況公司所處產業鏈情況 資料來源：金丹科技招股說明書，中商情報網，國海證券研究所 公司采用自主研發、合作研發、外部技術引進等多種方式開展研發工作。擁有完 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 整的、自主研發的高效工程菌種的選育、乳酸及衍生產品的

19、制備、提純等多項核 心技術。目前公司已獲得生產丙交酯與聚乳酸的關鍵技術與工藝。 表表 2：公司主要核心技術：公司主要核心技術 技術名稱技術名稱 在主營業務中在主營業務中 的應用的應用 技術來源技術來源 技術描述技術描述 發酵法生產 L-乳 酸 乳酸、乳酸鹽 合作研發 采用公司所在地資源豐富的玉米為原料， 在自主設計研制 的 500m3專用大型發酵罐中， 經高濃度同步糖化發酵生 產 L-乳酸。 該技術打破了國外企業對我國 L-乳酸產業化 技術封鎖和市場壟斷 定向分餾純化提 取 L-乳酸 優質級乳酸 合作研發 改變了傳統 L-乳酸提取技術逐一分離雜質的工藝路線， 利用專用介質將 L-乳酸直接提取出

20、來， 雜質留在殘液中。 新技術大幅度降低了原輔材料及水資源消耗， 提高了產品 質量 乳酸純化技術 精制級乳酸 自主研發 該技術通過工藝和設備創新研發， 利用分子蒸餾技術純化 乳酸， 實現了規?；a， 具有生產效率、 收率和質量高， 成本低等優點，顯著提升了在國際市場上的競爭能力。 耦合吸附生產乳 酸鈉 乳酸鈉 合作研發 該技術以精制乳酸生產過程中產生的重相 （工業級） 乳酸 為原料， 在國內外首次開發了以耦合吸附技術為核心的乳 酸鈉生產新工藝， 具有成本低、 分離效率和產品質量高等 優點， 同時解決了重相乳酸的出路問題， 提高了產品附加 值。 自動連續結晶生 產高純度 L-乳酸 高純乳酸 自

21、主研發 該技術開發出乳酸手性拆分技術， 設計了結晶和融化過程 專用設備， 實現了高純度 L-乳酸結晶的連續規?；a。 高塔噴霧造粒生 產乳酸鹽 乳酸鈣 自主研發 該技術通過對微囊包衣噴霧造粒技術的設計使得產品粒 度、結晶水可控。 D-乳酸生產關鍵 技術 自主研發 采用生物發酵和酯化技術生產 D-乳酸， 生產出的 D-乳酸 光學純度高達 99.5%以上，產品質量好。 鈉鹽法生產乳酸 新技術 合作研發 利用電滲析技術， 縮短乳酸提取工藝流程， 解決固體廢渣 污染。 三水乳酸鈣生產 新工藝 自主研發 采用微晶包衣生產三水固體顆粒乳酸鈣， 達到結晶水的可 控。 D-乳酸甲酯、乙 酯、丁酯生產工藝 開

22、發 自主研發 采用固體催化劑技術和滲透汽化膜技術， 實現催化劑的再 生循環利用，解決了傳統工藝的硫酸催化的環保污染問 題，并且節省蒸汽，成本降低。 有機胍催化合成 光學純丙交酯技 術 少數股東 投入 資料來源：金丹科技招股說明書，國海證券研究所 1.2、 產品量價齊升，產品量價齊升，業績穩定增長業績穩定增長 受益于主要產品銷量及銷售價格上升，公司營收和凈利潤增長均實現大幅增長。受益于主要產品銷量及銷售價格上升，公司營收和凈利潤增長均實現大幅增長。 2015-2019 年，公司營業收入從 5.70 億元增長至 8.8 億元，CAGR 為 11.4%， 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分

23、9 主要是由公司乳酸、 乳酸鹽、 糖化渣三大系列產品銷量與銷售單價逐步上升所致。 2020Q3 公司實現營收 7.21 億元，同比+12.5%。2015-2019 年，公司凈利潤從 3605.0 萬元快速增長至 1.1 億元，CAGR 為 33.0%，主要是收入增加，同時公 司毛利率逐漸上升的影響。 2020Q3 公司實現歸母凈利潤 1.02 億元， 同比+10.4%。 圖圖 3：公司歷年營業總收入公司歷年營業總收入 圖圖 4：公司歷年凈利潤公司歷年凈利潤 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 5：主要產品銷量主要產品銷量 圖圖 6：公司主要產品銷售單價

24、公司主要產品銷售單價 資料來源：金丹科技招股說明書、國海證券研究所 資料來源：金丹科技招股說明書、國海證券研究所 2017 年以來，公司乳酸營收與毛利明顯增長，乳酸鹽毛利潤超過糖化渣。年以來，公司乳酸營收與毛利明顯增長，乳酸鹽毛利潤超過糖化渣。2019 年， 公司乳酸營收為 5.7 億元， 同比增長 8.3%； 毛利為 1.8 億元， 同比增長25.5%。 乳酸鹽受益于銷量、售價、毛利率三者均出現增長，毛利水平有較大提升，并超 越糖化渣成為公司毛利第二大業務。 糖化渣作為玉米初加工副產品， 售價與毛利 率變動幅度較小， 其產量依賴于公司生產乳酸所消耗的玉米量， 銷售收入與毛利 潤主要隨公司玉米

25、采購量同步變動。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 營業總收入（億元） 同比增長（右軸） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 凈利潤（億元） 同比增長（右軸） 0 2 4 6 8 10 乳酸（萬噸） 乳酸鹽（萬噸） 糖化渣（萬噸） 2016201720182019 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 乳酸（元/噸） 乳酸鹽（元/噸） 糖化渣（元/噸） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 7：公司三大業務營業收入公司三大業務營業收入 圖圖 8：公司三大業務毛利潤公司三大業務毛利潤 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 2013-2020H1 公司營業收入與毛利均主要來自乳酸。公司營業收入與毛利均主要來自乳酸。乳酸的營收與毛利占比分 別達 65.5%與 58.6%。乳酸鹽營收與毛利占比分別為 20.1%與 22.8%。乳酸、 乳酸鹽、糖化渣毛利率分別