【研報】西部材料-投資價值分析報告：乘行業之風軍工鈦材發展進入快車道-2020201214（31頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 乘行業之風，軍工鈦材發展進入快車道乘行業之風，軍工鈦材發展進入快車道 西部材料（002149）投資價值分析報告2020.12.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 西部材料西部材料是新材料行業領軍企業，控股子公司西部鈦業通過新機型進入軍工產是新材料行業領軍企業，控股子公司西部鈦業通過新機型進入軍工產 業鏈，成為少數擁有軍用鈦材資質的企業之一。伴隨著業鏈，成為少數擁有軍用鈦材資質的企業之一。伴隨著技改項目突破產能瓶頸技改項目突破產能瓶頸 和軍品鈦材需求增長下的行業機遇和軍品鈦材需求增長下的行業機遇， 公司業績， 公司業績有望爆發式增長

2、有望爆發式增長。 給予公司。 給予公司 2021 年年 50 倍倍 PE 估值，對應目標價估值，對應目標價 18.8 元，首次覆蓋并給予“買入”評級元，首次覆蓋并給予“買入”評級。 公司概況：新材料行業領軍企業，鈦材將成為公司未來核心發力點。公司概況：新材料行業領軍企業，鈦材將成為公司未來核心發力點。公司作為 新材料行業的領軍企業，西北有色院和陜西省財政廳分別為公司控股股東和實 際控制人，擁有鈦及鈦合金加工材、層狀金屬復合材料、稀貴金屬材料、金屬 纖維及制品等八大業務板塊。受益于軍工鈦材需求的爆發式增長和鈦板塊新建 項目對產能瓶頸的突破，鈦材將成為公司未來的核心發力點，鈦制品營收占比 將從 2

3、019 年的 43%提升至 2023 年的 57%。 軍用航空航天軍用航空航天鈦材鈦材需求需求景氣向上景氣向上，龍頭企業龍頭企業料料將持續受益將持續受益。2019 年我們國鈦材 消費量 6.9 萬噸，其中航空航天、船舶、海洋工程等高端領域占比僅 26%，遠 低于美國/俄羅斯 60%+的占比，結構上仍偏中低端。伴隨著軍用領域的政策催 化和民用領域的國產大飛機量產，我們預計航空航天鈦材 2019-2023 年需求量 CAGR 為 22.0%，高端鈦材占比提升至 41.3%。供應端經歷供給側改革下的行 業底部的出清，2017 年以來整體集中度提高，特別是 2019 年航空航天領域的 CR3/CR5

4、高達 78.4%/68.0%。 其中軍用航空航天鈦材受限于認證周期和軍工資 質，供應格局更加穩定，現有龍頭企業望充分享受需求爆發帶來的訂單增長。 技改項目突破產能瓶頸，軍技改項目突破產能瓶頸，軍品鈦材擴張助力公司迎來業績爆發期。品鈦材擴張助力公司迎來業績爆發期。公司現有鈦 錠產能 8000 噸，鈦材產能 5000 噸，2019 年鈦材產量 5985 噸，主要集中在鈦 板和鈦管。 公司已被核準非公開發行募集資金不超過 7.85 億元， 其中 4.85 億元 用于鈦材生產線的技改項目。我們預計該項目于 2021 年底建成投產，屆時公司 將形成 1.5 萬噸鈦錠和 9000 噸鈦材產能（增量以軍品為

5、主），突破目前的產能 瓶頸。我們測算公司 2019 年鈦板塊中軍品占比僅 17%，通過把握軍工訂單增 長的行業機遇，我們預計公司 2022 年軍品占比提升至 65%。受益軍用鈦材較 高的單價和毛利率，疊加提升技術穩定性下生產成本的降低，我們預計 2019- 2022 年公司鈦材領域毛利 CAGR 為 58.7%，鈦材板塊將迎來爆發式的增長。 子公司員工持股子公司員工持股+掛牌新三板掛牌新三板助力長期發展，非鈦業務迎穩健擴張階段。助力長期發展，非鈦業務迎穩健擴張階段。公司各 大板塊的業務均以控股子公司的載體開展，其中西部鈦業、天力公司、菲爾特 公司和西諾公司均有 8%-20%的股權由管理層或其他

6、核心員工持有，將員工、 公司和股東三者利益統一，助力公司長期發展。并且后三家子公司均為具備穩 定盈利的新材料公司，擬掛牌于新三板，為公司未來核心發力鈦材提供更多資 本市場的選擇。公司非鈦板塊的業務均為國際或國內先進水平，伴隨著民品需 求端的復蘇和軍品需求端的增長，非鈦業務有望迎來穩健擴張期。 風險因素風險因素：軍工訂單增長不及預期風險；疫情對下游消費帶來持續沖擊的風險； 海綿鈦等原料價格大幅波動的風險；產能投放進度不及預期的風險。 西部材料西部材料 002149 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 11.49 元 目標價 18.8 元 總股本 425 百萬股 流通股本 425 百萬股

7、52周最高/最低價 12.44/6.26 元 近1 月絕對漲幅 30.57% 近6 月絕對漲幅 32.07% 近12月絕對漲幅 26.85% 西部材料（西部材料（002149）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資建議：投資建議：公司是新材料行業領軍企業，鈦材將成為公司未來核心發力點。伴隨著技改 項目突破產能瓶頸和軍品鈦材需求增長下的行業機遇，高毛利高單價的軍品鈦材將助力 公司業績爆發式增長。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 0.83/1.73/3.01 億元，對應 EPS 預測為 0.19/0.35/0.61 元， 當前股價對

8、應 PE 為 59/33/19 倍。 結合 PE 估值和 DCF 估值合理市值范圍，給予公司 2021 年 50 倍 PE 估值，對應市值 87 億元，對應目標價 18.8 元/股（考慮非公開增發后對股本的攤?。?，首次覆蓋并給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,720.16 2,006.10 2,062.26 2,670.96 3,571.60 營業收入增長率 10% 17% 3% 30% 34% 凈利潤(百萬元) 60.32 61.47 82.57 173.00 301.32 凈利潤增長率 12% 2% 34

9、% 110% 74% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.14 0.14 0.19 0.35 0.61 毛利率% 21% 22% 21% 23% 26% 凈資產收益率 ROE% 3.35% 3.42% 4.49% 6.32% 10.32% 每股凈資產（元） 4.23 4.23 4.32 6.44 6.86 PE 81 80 59 33 19 PB 2.7 2.7 2.7 1.8 1.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月 11 日收盤價；2021、2022 年 EPS 采 用增發后股本計算（假設增發金額 7.85 億，發行價 12 元/股，對應發行約 0

10、.65 億股）。 oPoRrRoQmNtPrQtRqNtMrM6MaO8OpNoOtRnNfQnMtRlOpOmQaQoPqPuOoMoRMYmPmN 西部材料（西部材料（002149）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 相對估值法 . 1 絕對估值法 . 1 公司概況：以鈦材為發力點的新材料領軍企業公司概況：以鈦材為發力點的新材料領軍企業 . 2 鈦行業：高端鈦材景氣向上，龍頭企業將持續受益鈦行業：高端鈦材景氣向上，龍頭企業將持續受益 . 5 行業概述：性能優異的“太空金屬”，航空領域應用前景廣

11、闊 . 5 需求分析：高端需求引領鈦材消費快速增長 . 6 供給分析：供應格局逐步集中，高端產業中龍頭企業將持續受益 . 15 競爭優勢：緊握軍工鈦材需求機遇，產能加速擴張競爭優勢：緊握軍工鈦材需求機遇，產能加速擴張 . 20 優勢一：深耕鈦材主業，募投技改突破產能瓶頸 . 20 優勢二：軍品銷量和占比提升，軍工市場爆發下迎來收獲期 . 22 優勢三：子公司員工持股+掛牌新三板，非鈦業務穩健擴張 . 24 風險因素風險因素 . 25 盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 . 26 關鍵假設. 26 盈利預測與估值 . 27 西部材料（西部材料（002149）投資價值分析報告投資價值分析報告20

12、20.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：西部材料歷史沿革及大事記 . 2 圖 2：西部材料股權結構 . 2 圖 3：西部材料主要業務 . 3 圖 4：公司營業收入及增速 . 3 圖 5：公司歸母凈利潤及增速 . 3 圖 6：公司資產負債率 . 4 圖 7：公司費用率 . 4 圖 8：公司收入構成 . 4 圖 9：公司毛利構成 . 4 圖 10：公司毛利率及凈利率 . 5 圖 11：公司分業務毛利率 . 5 圖 12：鈦產業鏈圖示 . 5 圖 13：鈦下游應用圖示 . 6 圖 14：2015-2019 我國鈦加工材消費量 . 7 圖 15：2019 年中國鈦

13、加工材不同消費領域占比 . 7 圖 16：美國鈦材消費結構（2017 年） . 7 圖 17：俄羅斯鈦材消費結構（2017 年） . 7 圖 18：大型商用飛機用鈦量不斷提升 . 8 圖 19：2020-2039 年全球民用飛機市場需求情況 . 9 圖 20：2018-2039 年全球民用飛機數量增長地域分布 . 9 圖 21：2019-2038 年中國民航機隊規模增長情況 . 9 圖 22：預計 2019-2038 年中國新增不同類型飛機數量 . 9 圖 23：中國商飛公司飛機產品圖 . 10 圖 24：2019 年軍用飛機現役數量排名前五的國家 . 11 圖 25：全球主要戰機鈦材用量比例

14、 . 11 圖 26：我國化工領域鈦材消費結構 . 12 圖 27：2013-2020 年我國 PTA 月度產量增長情況 . 12 圖 28：海洋領域鈦及鈦合金應用案例 . 13 圖 29：2012-2019 年中國海綿鈦產能統計 . 15 圖 30：2012-2019 年中國海綿鈦產量統計 . 15 圖 31：2012-2019 年中國鈦加工材產量統計 . 16 圖 32：我國鈦加工材分布情況. 16 圖 33：2015-2019 年鈦材行業集中度. 17 圖 34：2019 年鈦材行業市占率 . 17 圖 35：2019 年中國各類型鈦加工材進口數量變動 . 18 圖 36：2019 年中

15、國各類型鈦加工材出口數量變動 . 18 圖 37：航空航天用鈦材集中度. 18 圖 38：高端鈦材應用領域使用量 . 18 圖 39：2016-2023 年中國鈦材的市場空間 . 19 圖 40：西部材料鈦材業務發展歷程 . 20 圖 41：西部材料鈦制品主要產品及規格 . 21 圖 42：西部材料鈦制品四大生產線 . 21 圖 43：西部材料鈦錠歷史產能. 22 西部材料（西部材料（002149）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：鈦制品 2016-2023 年軍品及民品銷量 . 22 圖 45：鈦制品 2016-2023 年軍品

16、及民品收入及軍品比例變化 . 22 圖 46：鈦制品 2016-2023 年產量、銷量及對應增速 . 23 圖 47：鈦制品 2016-2023 年營收及增速 . 23 圖 48：2016-2023 年軍品、民品毛利及整體鈦制品毛利率 . 23 圖 49：三家控股子公司 2016-2020H1 營收 . 24 圖 50：三家控股子公司 2016-2020H1 凈利潤 . 24 圖 51：天力公司主要產品及應用領域 . 24 圖 52：菲爾特公司主要產品 . 24 圖 53：西諾公司核反應堆堆芯關鍵材料 . 25 圖 54：西諾公司 2016-2023 年分板塊營收情況 . 25 表格目錄表格目

17、錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：絕對估值法敏感性分析 . 1 表 3：鈦和鈦合金的應用領域 . 6 表 4：2017-2019 年中國鈦加工材在不同領域用量 . 8 表 5：C919 和 ARJ21 鈦材用量預測 . 10 表 6：未來 10 年我國軍用飛機對鈦合金材料的需求測算 . 12 表 7：2020-2022 年國內 PTA 新增產能情況 . 12 表 8：PTA 裝置用鈦材列表（以 50 萬噸/年生產能力為例） . 13 表 9：各國船用鈦合金情況 . 14 表 10：國內鈦合金材料消費量預測表 . 14 表 11：2019 年中國主要海綿鈦生產企業產量及占比 . 15

18、 表 12：2017-2019 年中國各類鈦材產量及占比 . 17 表 13：2017-2019 年中國鈦產品進出口數量變化 . 17 表 14：高端軍用鈦材市場格局及對應的產能規劃 . 19 表 15：三家子公司股權結構 . 25 表 16：西部材料主要業務盈利預測關鍵假設 . 26 表 17：西部材料盈利預測與估值情況 . 27 西部材料（西部材料（002149）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司公司 2020-2021 年目標價年目標價 18.8 元。元。選取 A 股從事鈦材或高溫合金國內上市公司

19、作為 可比公司，綜合比較 PE 和 DCF 現金流模型，考慮到公司在手訂單充足，不斷突破產能瓶 頸，在軍工市場爆發下迎來業績收獲期，結合 PE 估值和 DCF 估值合理市值范圍，給予公 司 2021 年 50 倍 PE 估值， 預計公司合理市值 87 億元， 對應目標價 18.8 元， 給予 “買入” 評級。 相對相對估值法估值法 公司擁有鈦及鈦合金加工材、層狀金屬復合材料、稀貴金屬材料、金屬纖維及制品等 八大業務板塊。受益于軍工鈦材需求的爆發式增長和鈦板塊新建項目對產能瓶頸的突破， 預計鈦材將成為公司未來的核心發力點，且軍品業務占比逐年提升。我們選取與公司業務 相近的鈦材或高溫合金國內上市公

20、司西部超導、寶鈦股份、鋼研高納作為可比公司，采用 PE 法估值。2021 年三家公司的 PE（Wind 一致預期）平均值為 48.25 倍，給予公司 2021 年 45-50 倍 PE 估值，對應目標價目標價 16.5-18.8 元元/股股?？紤]公司在手訂單充足，技改項目落 地未來產量增長帶來的業績成長性，且軍工材料占比逐年提升，給予公司 2021 年 50 倍 PE 估值，對應市值 87 億元，對應目標價對應目標價 18.8 元元（考慮非公開增發對股本的攤?。?。 表 1：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 市值市值 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍）

21、 （元）（元） （億元）（億元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 688122.SH 西部超導 65.00 286.83 0.38 0.84 0.72 1.75 170.65 77.69 51.14 37.18 600456.SH 寶鈦股份 40.63 174.82 0.56 0.77 0.25 1.28 72.84 52.63 40.38 31.87 300034.SZ 鋼研高納 28.26 132.78 0.35 0.41 0.51 0.70 81.84 69.62 53.22 40.40 同業平均 108.44 66.65 48

22、.25 36.48 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2020 年 12 月 12 日收盤價，表格中數據均為 Wind 一致預期 絕對絕對估值法估值法 采用的現金流為企業自由現金流（FCFF） 。假設公司 2029 年之后永續增長，增長率 2.5%-3.5%。對于其他參數，假設公司股票值為 1.1；無風險利率為 2.5%，假設風險溢 價 6.5%；公司債務成本為 5.5%；公司目標資產負債率為 50%，公司適用的所得稅稅率 15%。計算得到公司 WACC 約為 7.16%，再根據盈利預測模型，在 2.75%-3.25%的永續 增長率和 6.91%-7.41%的折現率情況下，估計公

23、司合理價值區間在合理價值區間在 16.95-22.03 元元；按照 中值 7.16%的 WACC 和 3%的永續增長率條件，計算得出計算得出公司每股價值公司每股價值 19.19 元元。 表 2：絕對估值法敏感性分析 WACC TV 6.66% 6.91% 7.16% 7.41% 7.66% 2.50% 19.97 18.56 17.30 16.17 15.15 2.75% 21.14 19.58 18.19 16.95 15.84 3.00% 22.47 20.72 19.19 17.83 16.61 3.25% 23.99 22.03 20.31 18.81 17.47 3.50% 25.7

24、6 23.52 21.59 19.91 18.43 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 西部材料（西部材料（002149）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司概況：公司概況：以以鈦材鈦材為為發力點發力點的的新材料領軍企業新材料領軍企業 歷史沿革：歷史沿革：公司前身為西研稀有金屬新材料股份有限公司，由西北有色金屬研究院為 主發起人聯合國內 4 家單位共同組建，成立于 2000 年 12 月 28 日。2007 年 8 月 10 日西 部材料在深圳證券交易所上市。2009 年非公開發行收購西部鈦業公司 97.78%股權。2012 年

25、12 月完成鈦材技改產能提升至 5000 噸的項目。2016 年 8 月公司完成非公開發行股票 募集 9.4 億元， 主要用于自主化核電站堆芯關鍵材料國產化項目。2020 年計劃非公開發行 股票募集 7.85 億元，主要用于鈦合金材料生產線技改項目。 圖 1：西部材料歷史沿革及大事記 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構股權結構： 西北有色金屬研究院為公司控股股東， 持有公司 1.23 億股， 占比 28.89%。 陜西省財政廳為公司實際控制人。公司擁有八家控股子公司，西部鈦業主要負責鈦制品業 務；天力公司主要負責層狀復合材料業務；優耐特公司主要負責稀有金屬裝備業務；菲爾 特公司主要負

26、責金屬纖維業務；瑞福萊公司主要負責鎢鉬制品業務；西諾公司主要負責稀 貴金屬業務；西材三川和莊信公司主要負責金屬材料及制品業務。 圖 2：西部材料股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：股權比例截至 2020 年半年度報告 西部材料（西部材料（002149）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 0.21 0.54 0.60 0.61 0.36 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 歸母凈利潤(億元)同比(%,右軸) 9.83 12.13 15.

27、59 17.2 20.06 14.48 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 營業總收入(億元)同比(%,右軸) 主要業務主要業務：公司作為新材料行業的領軍企業，主要從事稀有金屬材料的研發、生產和 銷售，經過多年的研發積累和市場開拓，已發展成為規模較大、品種齊全的稀有金屬材料 深加工生產基地，擁有鈦及鈦合金加工材、層狀金屬復合材料、稀貴金屬材料、金屬纖維 及制品、稀有金屬裝備、鎢鉬材料及制品、鈦材高端日用消費品及精密加工制品等八大業 務板塊，產品主要應用于軍工、核電、環保、海洋工程、石化、電力等行業和眾多國家大 型項目。 圖 3：西部材料主要業務 資料來源：公司官網 中信證券研究部