【研報】2021年房地產行業策略報告：雪盡馬蹄輕競爭格局改善推動估值中樞上移-20201215（29頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 策略

2、報告 【行業證券研究報告】 房地產行業 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 2021 年房地產行業策略報告 2020 年在新冠疫情的沖擊下，房地產行業依舊迎來了波瀾壯闊的一年，銷售、投資均超出市場預期，繼續扮演了中國經濟壓艙石的角色。展望 2021 年，在經濟持續復蘇的底色下，我們認為房地產市場將繼續平穩運行。與過去幾年不同的是，在供給側和需求側政策的雙重調控下，行業競爭格局有望改善。我們重點關注房企利潤率的變化，我們認為房企的利潤率可能在 2021 年筑底反彈，也將緩解市場對于房企永續經營能力的質疑，進一步完成估值體系的修復。 順周期基本面向好，房住不炒仍是底線順周期基本面向好，房住不

3、炒仍是底線。2021 年中國經濟繼續復蘇，房地產改善需求持續釋放。在政策層面，我們認為財政政策將繼續托底，而貨幣政策會相對克制。落實到行業上，房住不炒仍然是需求側的底線，本輪政策調控的延續性可能超乎我們預期，而“三道紅線”則構成了供給側的底色，但 2021 年房企的債務壓力并不嚴峻， 有利于房企把握融資窗口期積極改善負債情況，以滿足監管需要。 行業利潤率筑底回升， 管理紅利幫助企業穿越周期行業利潤率筑底回升， 管理紅利幫助企業穿越周期。 當前行業庫存處于相對低位，而連續較低的兩年土地出讓也讓明年的新開工承壓，我們預計 2021年行業整體供應偏緊。 盡管土地價格的剛性依然存在， 但需求的穩定向好

4、對價格上漲對行業利潤提升具有促進作用，而政策又限制了房企高溢價拿地的能力，預計全年的土地投資回報率穩中有進。三條紅線監管下，房企由債務杠桿驅動的增長紅利消退，迫使房企轉向提升經營管理能力。我們預計，在管理上經驗豐富、能力突出的房企將逆勢而上、脫穎而出。 我們判斷我們判斷 2021 年房地產市場將小幅回落。年房地產市場將小幅回落。具體而言我們預測 2021 年房地產行業三大核心指標為： 銷售面積增速 （-2.9%） 、 新開工面積增速 （-1.0%） 、房地產開發投資增速（5.3%）。我們同時判斷，考慮到新房銷售單價的上漲，新房銷售金額預計依然正增長，預期為（2.0%），而受竣工周期推動疊加今年

5、疫情帶來的低基數影響，明年竣工增速將達到 10%左右，對下游的產業鏈亦會有一定的支撐。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 開發業務：競爭格局改善，估值中樞上移。開發業務：競爭格局改善，估值中樞上移。2021 年結算利潤率觸底反彈，因而我們認為在 2021 年地產估值中樞會有一個明顯的修復。 而在當前政策導向下，低負債強運營的龍頭房企，具備穿越周期的成長能力。我們看好業績穩健的一線龍頭， 推薦萬科 A(000002， 買入)、 保利地產(600048， 買入)；與業績具有彈性的二線龍頭，推薦金地集團(600383，買入)、旭輝控股集團(00884，買入)、中南建設(000961，買入)。 物

6、管： 跑馬圈地結束，關注平臺型公司的增長潛力。物管： 跑馬圈地結束，關注平臺型公司的增長潛力。物業行業具有廣闊的成長空間和清晰的估值錨。對于有可能成長為平臺型公司的物管公司和已經形成品牌護城河的物管公司，可以給到更高的估值。重點推薦大運營路線：碧桂園服務(06098，買入)、保利物業(06049，買入)、新大正(002968，買入)、招商積余(001914，增持)；大資管路線：永升生活服務(01995，買入)，金科服務(09666，買入)建議關注綠城服務(02869，未評級)。 風險提示風險提示 銷售大幅低于預期。通脹上行使得行業利潤率超預期下行。 融資政策進一步收緊影響房企資金周轉。 行業評

7、級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 房地產行業 報告發布日期 2020 年 12 月 15 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 2 目 錄 1. 順周期基本面向好，房住不炒仍是底線 . 5 1.1 財政政策繼續托底，貨幣政策相對克制 . 5 1.2 順周期基本面向好，改善需求繼續釋放 . 7 1.3 房住

8、不炒是底線，供給側推動行業出清 . 9 2. 行業利潤率筑底回升，管理紅利幫助企業穿越周期 . 13 2.1 政策見底供應偏緊，利潤率筑底回升 . 13 2.2 土地市場分化加劇，投資與經濟基本面相匹配 . 16 2.3 融資紅利消退，管理紅利幫助企業穿越周期 . 18 2.4 指標預測：銷售、新開工轉負，投資增長，竣工反彈 . 21 3. 競爭格局改善帶來開發龍頭配置機會，平臺型物管公司崛起 . 22 3.1 開發業務：競爭格局改善，估值中樞上移 . 22 3.2 物管：跑馬圈地結束，關注平臺型公司的增長潛力 . 24 4. 投資建議 . 28 風險提示 . 29 mNrOpPqNuNnMr

9、OpOsPrMsM8OaO6MnPpPmOpPeRqRtRkPqRtN8OpOtPvPoPrMxNtOmP 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 3 圖表目錄 圖 1：2020 年前三季度全國 GDP 同比增長 0.7%，由負轉正 . 5 圖 2：2020 年 11 月 PMI 指數錄得 52.1 . 6 圖 3：2020 年 10 月公共財政支出累計同比增長-0.6% . 6 圖 4：

10、2020 年 10 月基礎設施建設投資累計同比增長 0.7% . 6 圖 5：2020 年 5 月起社融累計同比增速均在 40%以上 . 7 圖 6：2020 年三季度宏觀杠桿率升至 270.1% . 7 圖 7：商品房銷售增速與 GDP 增速有很強的正相關性（%） . 7 圖 8：2015 年 25-29 歲人口達 1.3 億峰值 . 8 圖 9：2020 年 30-34 歲人口達 1.3 億峰值 . 8 圖 10：2017 年 35-39 歲人口到 0.9 億觸底后回升 . 9 圖 11：預測 2022 年 40-44 歲人口到 0.9 億后觸底回升 . 9 圖 12：2020 年上半年重

11、點城市不同面積段產品銷售套數占比 . 9 圖 13：重點房企人民幣總融資規模（億）及平均加權利率 . 12 圖 14：重點房企美元總融資規模（億）及平均加權利率 . 12 圖 15：2020 年半年度人民幣和美元債務到期情況 . 12 圖 16：2020-2022 年人民幣和美元債到期情況 . 12 圖 17：商品房待售面積（億平米） . 14 圖 18：待售面積成交周期（待售面積/月平均銷售面積） . 14 圖 19：新開工面積 1-10 月累計增速-2.6% . 14 圖 20：1-10 月新開工/銷售為 1.36，較去年小幅下降. 14 圖 21：歷年土地購置面積及同比 . 15 圖 2

12、2：歷年土地購置費及同比 . 15 圖 23：重點房企 2019 年和 2020 年投資強度對比 . 16 圖 24：各區域商品房銷售面積同比增速 . 16 圖 25：各區域商品房銷售金額同比增速 . 16 圖 26：2019 年重點房企城市布局結構 . 17 圖 27：2020 年 1-10 月重點房企城市布局結構 . 17 圖 28：2019 年重點房企區域布局結構 . 17 圖 29：2020 年 1-10 月重點房企區域布局結構 . 17 圖 30：重點 26 城周度土地成交溢價率走勢 . 18 圖 31：過去幾年房企業績主要由債務驅動 . 19 圖 32：2020H1 上市房企整體

13、ROE 為 6.8%，其中中型房企 ROE 領先于大、小型房企 . 19 圖 33：2020H1 上市房企整體銷售凈利率為 10.5%，其中小型房企凈利率高于大、中型房企 . 20 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 4 圖 34：2020H1 上市房企整體周轉率為 17.1%（營業收入/總資產） ，其中大型房企周轉率高于中、小型房企 . 20 圖 35：2020H1 上市房企整體權益

14、乘數為 4.2，其中大、中型房企高于小型房企 . 21 圖 36：A+H 主要上市公司平均利潤率走勢 . 22 圖 37：A+H 主要上市公司平均負債率走勢 . 22 圖 38：2016 年后 TOP11-20 市占率提升加速 . 23 圖 39：重點房企 2015-2020 年有息負債增速 . 23 圖 40：重點房企近年來總債權融資加權利率 . 24 圖 41：市盈率與結算凈利率走勢相反，市盈率提升領先于結算凈利率 . 24 圖 42：歷年物管公司上市數量 . 25 圖 43：上市物管公司估值走勢 . 25 圖 44：2015 年以來竣工與新開工、銷售數據背離，竣工大周期帶來對物業的高預期

15、 . 26 圖 45：2019 年，物業市場規模破萬億，至 2030 年行業總規模約 2.5 萬億 . 26 圖 46：近十年消費占 GDP 的比重不斷提升 . 27 圖 47：中國三產比重不斷提升 . 27 圖 48：地產產業鏈：行業規模大、細分領域多、產業鏈條長，具有誕生平臺型公司的土壤 . 28 表 1：房地產銷售的順周期屬性逐漸增強. 8 表 2：歷年中央政府工作報告房地產相關表述關鍵詞 . 10 表 3：2019 年年末和 2020 年年中 TOP30 房企“三道紅線”的達標情況 . 10 表 4：全年上、下半年政策導向變化 . 13 表 5：預測 2021 年銷售面積、開發投資額、

16、新開工面積同比增速為-2.9%、5.3%、-1.0% . 22 表 6：待上市物企列表和進度 . 25 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 5 2020 年在新冠疫情的沖擊下，房地產行業依舊迎來了波瀾壯闊的一年，銷售、投資均超出市場預期，繼續扮演了中國經濟壓艙石的角色。展望 2021 年，在經濟持續復蘇的底色下，我們認為房地產市場將繼續平穩運行。與過去幾年不同的是，在供給側和需求側政策

17、的雙重調控下，行業競爭格局有望改善，基本面繼續夯實。在指標層面，除了宏觀、市場指標外，我們重點關注房企利潤率的變化，我們認為房企的利潤率可能會在 2021 年筑底反彈，也將大大緩解市場對于房企永續經營能力的質疑， 進一步完成估值體系的修復。 我們重點推薦具備穿越周期的成長能力的低負債強運營龍頭房企以及擁有成為平臺型企業潛力的物管公司。 1. 順周期基本面向好，房住不炒仍是底線順周期基本面向好，房住不炒仍是底線 1.1 財政政策繼續托底，貨幣政策相對克制 2020 年一季度新冠疫情對國內經濟造成短期沖擊，國家緊急出臺應對政策，大力推行減稅降費提振經濟，全年來看投資繼續成為穩增長主要動力，消費隨生

18、產生活恢復顯復蘇勢頭，疫情物資出口表現亮眼。2020 年前三季度，全國 GDP 總量為 72.3 萬億元，同比增長 0.7%，累計同比年內首次由負轉正，一到三季度單季增速分別為-6.8%、3.2%、4.9%，經濟逐步切換回順周期增長軌道。后疫情時代，國際方面拜登贏得大選，新冠疫苗研發成功在望，不確定性持續下降。2021 年國內正逢“十四五”開局之年，2020 年小基數效應疊加國家繼續大力支持高科技制造和新經濟產業，預計經濟基本面將持續穩健向好。 圖 1：2020 年前三季度全國 GDP 同比增長 0.7%，由負轉正 數據來源：Wind、東方證券研究所 中共中央部署中共中央部署“十四五十四五”規

19、劃和二規劃和二三五年遠景目標， 堅持穩中求進總基調， 推動高質量發展， 構建三五年遠景目標， 堅持穩中求進總基調， 推動高質量發展， 構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局，目標經濟總量和城鄉居民人均收入再邁上新的大臺階。國內國際雙循環相互促進的新發展格局，目標經濟總量和城鄉居民人均收入再邁上新的大臺階。堅持創新驅動戰略、發展現代產業體系，已成為我國經濟增長的新動力來源，今年三月起制造業PMI 穩定高于榮枯線，前三季度高技術制造業增加值同比增長達 5.9%。未來促進制造業發展升級亟需戰略性投資和基礎設施建設， 財政減稅降費和支出政策將繼續發揮托底作用， 貨幣則將逐漸退出疫情時期寬松政策，助力金

20、融支持實體經濟發展。 (10)(5)05101520050,000100,000150,000200,000250,000300,0002005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09（%）（億元）G

21、DP:現價:當季值GDP:不變價:當季同比（右軸） 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 6 圖 2：2020 年 11 月 PMI 指數錄得 52.1 數據來源：Wind、東方證券研究所 “十四五”規劃要求財政繼續加強資源統籌，為國家重大戰略任務提供保障?！笆奈濉币巹澮筘斦^續加強資源統籌，為國家重大戰略任務提供保障。今年應對新冠疫情財政政策發力“穩投資”，財政赤字、特別國債和地方

22、政府債累計提供 3.6 萬億元財政支持，一般公共財政支出持續修復，2020 年 1-10 月累計同比增長-0.6%，在減稅降費、收入減少背景下基本恢復同期水平。受城投非標監管趨嚴、控制政府部門杠桿率影響，基建支出增長空間有限，年內財政支出實現目標存在壓力，但加大在新基建等重點領域、重大項目上的投放，仍在有效緩解實體經濟沖擊同時為長期增長奠定基礎。 圖 3：2020 年 10 月公共財政支出累計同比增長-0.6% 圖 4：2020 年 10 月基礎設施建設投資累計同比增長 0.7% 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 貨幣政策方面， “十四五”規劃提出要完善貨

23、幣供應調控機制，促進金融繼續有效支持實體經濟，貨幣政策方面， “十四五”規劃提出要完善貨幣供應調控機制，促進金融繼續有效支持實體經濟，央行三季度貨幣政策執行報告維持表態， 穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向。央行三季度貨幣政策執行報告維持表態， 穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向。今年貨幣政策在特殊時期沒有實行“大水漫灌”，通過降低利率、寬松信貸、讓利貼息多種手段保持流動性合理充裕，精準解決微觀主體融資困難。但 2020 年三季度實體經濟杠桿率仍升至 270.1%，10 月社會融資規模突破 30 萬億元。隨著經濟恢復，貨幣政策預期將在保證金融穩定和防范金融風險的同時，邊際收緊、回歸常態

24、，支持資金“脫虛向實”，疊加 GDP 增長，推動宏觀杠桿率企穩下降。 20253035404550556065PMIPMI:新訂單(40)(20)0204060801002010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-10（%）公共財政收入:累計同比公共財政支出:累計同比(40)(30)(20)(10)0102030402014-102015-022015-062015-102016

25、-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10（%）基礎設施建設投資：累計同比基礎設施建設投資(不含電力)：累計同比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 7 圖 5：2020 年 5 月起社融累計同比增速均在 40%以上 圖 6：2

26、020 年三季度宏觀杠桿率升至 270.1% 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 1.2 順周期基本面向好，改善需求繼續釋放 房地產銷售具有明顯的順周期房地產銷售具有明顯的順周期性，且順周期屬性逐漸增強。性，且順周期屬性逐漸增強。從商品房銷售和 GDP 增速的關系可以看到，兩者有很強的正相關性，說明商品房的需求具有明顯的順周期性。近年來 GDP 和商品房銷售的增速振幅都在縮窄，但是兩者的相關系數卻在不斷變大，這說明盡管由于房地產市場體量大，過于常常作為逆周期調控的一部分來托底經濟， 但是從時間維度來看， 房地產銷售的托底作用逐漸消退，順周期屬性在逐漸增強。

27、2021 年中國經濟繼續復蘇， 房地產基本面年中國經濟繼續復蘇， 房地產基本面穩定穩定向好。向好。 2020 年的新冠疫情對中國經濟產生了巨大的沖擊，經濟在一季度見底，隨后進入復蘇周期，在可見的 2021 年，復蘇仍然中國經濟的底色，考慮到 2020 年的低基數，2021 年的 GDP 名義增速或達到兩位數?？紤]到房地產的順周期性，相比較 2020 年，2021 年的行業基本面將進一步夯實。 圖 7：商品房銷售增速與 GDP 增速有很強的正相關性（%） 數據來源：Wind，東方證券研究所 051015202530(100)(50)0501001502002010-012010-092011-0

28、52012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09（%）（%）社會融資規模:累計值:同比M2:同比（右軸）01002003000204060802005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09（%）（%）居

29、民部門杠桿率政府部門杠桿率非金融企業部門杠桿率（右軸）實體經濟部門合計杠桿率（右軸）(10)(5)05101520(30)(20)(10)010203040502005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05（%）（%）商品房銷售面積:累計同比（左軸）GDP:不變價:累

30、計同比（右軸） 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 8 表 1：房地產銷售的順周期屬性逐漸增強 時間時間 商品房銷售面積同比增速和商品房銷售面積同比增速和 GDPGDP 同比增速的相關系數同比增速的相關系數 2005-2020 0.39 2010-2020 0.48 2015-2020 0.62 資料來源：Wind，東方證券研究所 剛需峰值已過，改善需求逐漸主導未來市場。剛需峰值已過，

31、改善需求逐漸主導未來市場。根據聯合國人口署的人口預測，2015 年 25-29 歲人口達到峰值，2020 年 30-34 歲的人口達到峰值，未來 10 年購房的主力人群會從 30 歲以下的年輕人向 35-44 歲的中年人群切換， 對應的購房需求也會從剛需向改善型甚至高端物業遷移。 從中指院數據來看， 2020 年上半年重點城市的成交除了部分一二線城市小戶型仍有一定占比以外， 主流成交面積段已經全面轉向 90-144 平米區間。我們認為在 2021 年，仍然是一個改善型需求主導的市場，這意味行業仍然具有穩定基本面的支撐，但是受宏觀經濟的影響也較大。 圖 8：2015 年 25-29 歲人口達 1

32、.3 億峰值 圖 9：2020 年 30-34 歲人口達 1.3 億峰值 數據來源：聯合國人口署、東方證券研究所 數據來源：聯合國人口署、東方證券研究所 60708090100110120130140（百萬人）25-29歲60708090100110120130140（百萬人）30-34歲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 9 圖 10：2017 年 35-39 歲人口到 0.9 億

33、觸底后回升 圖 11：預測 2022 年 40-44 歲人口到 0.9 億后觸底回升 數據來源：聯合國人口署、東方證券研究所 數據來源：聯合國人口署、東方證券研究所 圖 12：2020 年上半年重點城市不同面積段產品銷售套數占比 數據來源：中指院，東方證券研究所 1.3 房住不炒是底線，供給側推動行業出清 在在需求側需求側，房住不炒房住不炒的底線深入人心。的底線深入人心。在房地產領域，政策一直是影響行業發展的最大外生變量。從最近幾年中央政府工作報告中對于房地產的表述可以看到， 政策面一直處在相對較緊的狀態。 特別是 2018 年再次提到“房住不炒”，此后政策調控基本都圍繞“房住不炒”展開。十四

34、五規劃中也指出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，租購并舉、因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。2021 年我們依然不能對政策面的放松抱有太多的期待，本輪政策調控的延續性可能超乎我們預期。 60708090100110120130140（百萬人）35-39歲60708090100110120130140（百萬人）40-44歲-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京深圳廣州上海福州廈門沈陽重慶天津青島成都寧波蘇州合肥南京西安武漢長沙無錫南昌杭州佛山濟南廊坊泉州東莞蕪湖贛州揚州紹興一線城市二線城市三線城市90平米以下90-120平米120-144平米14

35、4-200平米200平米以上 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 10 表 2：歷年中央政府工作報告房地產相關表述關鍵詞 時間 2015 關鍵詞 加大棚改力度；住房保障逐步實行實物保障與貨幣補貼井舉；落實放寬戶口遷移政策 時間 2016 關鍵詞 棚改 600 萬套，提高棚改貨幣化安置比例；去庫存；租購并舉 時間 2017 關鍵詞 去庫存；租購并舉；遏制熱點城市房價過快上漲；棚改 600

36、 萬套 時間 2018 關鍵詞 穩妥推進房地產稅立法；棚改 580 萬套；房住不炒；共有產權房 時間時間 2019 關鍵詞 堅持以城市中心引領城市群發展；繼續推進保障性住房建設和城鎮棚戶區改造；穩步推進房地產稅立法 資料來源：政府官網，東方證券研究所 “三道紅線”構成行業供給側調控的基本面?！叭兰t線”構成行業供給側調控的基本面。所謂三道紅線是指剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于 100%，現金短債比小于 1.0 倍。如果滿足三條，開發商的有息負債規模不能再增加；滿足兩條，有息負債規模年增速不得超過 5%；滿足其中一條，增速不得超過 10%；如果一條未中，則不得超過 15%。 2

37、020 上半年上半年疫情疫情使得多家使得多家龍頭房企龍頭房企負債表承壓，負債表承壓，剔除預收款的資產負債率短暫上升。剔除預收款的資產負債率短暫上升。受疫情影響上半年房地產銷售短期承壓， 國家統計局數據顯示， 2020 年 1-6 月全國商品房銷售額 6.7 萬億元，同比下降 5.4%。銷售疲軟導致房企當期回款減少，表現在財務報表上即為合同負債占比下降，剔除預收款的資產負債率上升。截止 2020 年 6 月，TOP30 房企中 24 家房企剔除預收款的資產負債率超 70%，最高者中國恒大達 85%，更加依賴高周轉的大型房企指標短期壓力更為明顯。同時，在手現金的減少也導致十余家房企凈負債率、 現金

38、短債比越過紅線預警。 但疫情沖擊帶來的財務狀況惡化是暫時的，疫情后房企線上線下加速推貨，8 月累計銷售額增速實現同比轉正，后疫情時期經濟復蘇也將推動購房需求再度增加。我們認為，房企債務指標年底即會出現修復，2021 年將隨銷售向好繼續改善，房企償債壓力和融資空間都將有所寬松。 表 3：2019 年年末和 2020 年年中 TOP30 房企“三道紅線”的達標情況 2020 年中報 2020 年中報 2019 年年報 公司名稱 剔除預收款的資產負債率 凈負債率 現金短債比 分檔 分檔 分檔變動 中國恒大 85% 220% 0.4 0% 0% 融創中國 82% 176% 0.6 0% 0% 綠地控股

39、 83% 180% 0.7 0% 0% 華夏幸福 77% 192% 0.5 0% 0% 富力地產 78% 206% 0.2 0% 0% 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 11 剔除預收款的資產負債率 = （總負責 - 合同負債） / 總資產，紅線標準 70% 凈負債率 = （短期借款 + 長期借款 + 一年內到期的非流動負債 貨幣資金） / 凈資產，紅線標準 100% 現金短債比 =

40、 貨幣資金 / （短期借款 + 一年內到期的非流動負債） ，紅線標準 1.0 資料來源：Wind，東方證券研究所 重點房企境內外融資成本下降重點房企境內外融資成本下降，人民幣升值人民幣升值對沖外債償付壓力對沖外債償付壓力。2020 年經濟和監管雙重壓力下房企債務融資能力有限，1-11 月重點房企人民幣融資 2475.4 億元，美元融資 2266.1 億元，預計全年債權融資規模與去年相當。 為對沖新冠疫情帶來的經濟影響， 上半年央行和美聯儲均積極寬松貨幣和信貸，盡管央行在國內疫情好轉后政策邊際收緊，但房企今年本外幣整體融資成本均在下行。1-11 月重點房企整體人民幣融資平均加權利率降至 4.5%

41、，較 2019 年下降 0.9 個百分點；美元融資平均加權利率為 6.5%， 較 2019 年下降 1.0 個百分點。 展望未來， 在不考慮新增融資的情況下，融信中國 74% 129% 0.9 0% 0% 中國奧園 80% 157% 0.8 0% 5% 藍光發展 72% 106% 0.8 0% 10% 佳兆業 75% 144% 1.0 5% 0% 陽光城 78% 110% 1.4 5% 5% 中南建設 83% 147% 1.2 5% 5% 金科股份 74% 125% 1.0 5% 5% 中國金茂 72% 89% 0.5 5% 5% 雅居樂 73% 85% 1.0 5% 5% 榮盛發展 75%

42、86% 1.0 5% 5% 美的置業 79% 104% 1.7 5% 5% 碧桂園 82% 65% 1.8 10% 10% 萬科 A 76% 28% 2.0 10% 10% 新城控股 77% 22% 2.2 10% 10% 世茂集團 71% 60% 1.6 10% 10% 旭輝控股集團 74% 63% 2.3 10% 10% 正榮地產 77% 90% 1.8 10% 10% 龍光地產 75% 49% 2.1 10% 10% 招商蛇口 59% 37% 1.0 10% 15% 遠洋集團 71% 68% 1.9 10% 15% 濱江集團 72% 60% 2.6 10% 15% 保利地產 67% 72

43、% 2.0 15% 15% 中海地產 54% 28% 5.2 15% 15% 華潤置地 60% 47% 1.4 15% 15% 龍湖集團 67% 51% 4.5 15% 15% 金地集團 70% 67% 1.2 15% 15% 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 12 未來三年本幣的償債規模逐漸下降， 而美元債務的償債高峰期逐漸到來。 由于中國央行采取了相對穩健的貨幣政策， 自 202

44、0 年 5 月以來人民幣觸底后進入升值通道， 兌美元中間價截止 11 月 30 日已較 2019 年底上漲 6.1%，本幣升值紅利使房企償還美元債務壓力進一步減小。綜合利率和匯率因素，我們認為，2021 年房企的債務壓力并不嚴峻，有利于房企把握融資窗口期積極改善負債情況，以滿足監管需要。 圖 13：重點房企人民幣總融資規模（億）及平均加權利率 圖 14：重點房企美元總融資規模（億）及平均加權利率 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 圖 15：2020 年半年度人民幣和美元債務到期情況 圖 16：2020-2022 年人民幣和美元債到期情況

45、 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 5.7%6.4%5.4%4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05001000150020002500300035002017年2018年2019年2020年 1-11月（右軸）規模（億元）平均加權利率5.8%7.4%7.5%6.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05001000150020002500300035002017年2018年2019年2020年 1-11月（右軸）規模（億元）平均加權利率0500100015002

46、000250030003500400045002020H12020H2人民幣（億）美元（億）01000200030004000500060007000202020212022人民幣（億）美元（億） 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 13 2. 行業利潤率筑底回升，管理紅利幫助企業穿越周期行業利潤率筑底回升，管理紅利幫助企業穿越周期 2.1 政策見底供應偏緊，利潤率筑底回升 長期來看長

47、期來看地產政策地產政策中性中性發揮市場穩定器作用發揮市場穩定器作用， 不宜過度看空， 不宜過度看空。 這一點在今年上下半年的政策調整中看得非常清晰。上半年房地產企業銷售回款、拿地開工進程均受到疫情防控沖擊，資金壓力緊張。為穩定房地產市場及上下游產業鏈， 防范房地產金融風險， 上半年房地產政策導向為對沖疫情影響，多措并舉、因城施策。上海、杭州、廈門等一二線城市紛紛出臺特殊信貸和稅收支持政策，放寬預售和監管，直接惠及房企助力其走出困境，托底經濟。下半年經濟向好，前期貨幣寬松疊加國家加大投資建設力度，深圳、南京等熱點城市樓市快速升溫甚至過熱。在此背景下，中央再次強調“房住不炒”總基調，央行新增房企監

48、管三條紅線，地方政策即轉向收緊資金、限購限售，房地產政策調控重新趨向嚴格。 我們認為，地產政策導向的兩次變化反映出其平滑房地產市場波動和維持市場長期穩定運營的核心，當下政策收緊并非對房企的持續單純打壓，2021 年隨著經濟和貨幣政策常態化，房地產政策將繼續發揮穩定器作用，調控力度觸底后凸顯穩定、連續、一致的特征。 表 4：全年上、下半年政策導向變化 上半年政策紓困 分期付款 上海、南昌、無錫、西安、南京、天津、福州、昆明、山東、江門 減稅降費 上海、昆明、杭州、無錫、廈門、重慶、江門、衡陽 金融支持 昆明、江門、重慶、濟南、無錫、福州 政策扶持 杭州、西安、南昌、廈門、衡陽、福州、蘇州、重慶、

49、駐馬店 降低預售門檻 山東、福州、廈門、無錫、蘇州、衡陽、東莞、駐馬店、江門 簡化審批流程 昆明、杭州、西安、南昌、濟南、廈門、重慶 調整時間節點 上海、濟南、杭州、福州、西安、南昌、天津、江門 放寬監管要求 上海、昆明、廈門、濟南、福州 下半年政策收緊 信貸緊縮 深圳、南京、長春、無錫、珠海、常州、東莞 限購把控 深圳、寧波、南京、無錫、東莞、珠海 限售升級 南京、寧波、張家港、珠海、東莞 稅收調控 深圳、無錫、玉林 土地市場調控加劇 深圳、長春、福建、無錫、南京、寧波、常州、紹興、東莞 市場監管力度加大 深圳、福建、西安、南京、無錫、荊州、東莞、紹興、常熟 資料來源：政府官網、東方證券研究

50、所 庫存處于相對庫存處于相對低位低位，明年明年供應供應可能可能偏緊偏緊。2020 年，商品房庫存自一季度短暫上升后，隨著銷售恢復繼續前期回落態勢。 截止 10 月， 全國商品房待售面積 4.9 億平方米， 成交周期下降至 3.5 個月。疫情期間房屋開竣工進度受防控政策影響延后，1-10 月全國新開工和竣工面積分別為 18.1 億平方米、4.9 億平方米，同比下降 3.6%、9.2%，短期可供應面積邊際下降。加之 2021 年經濟依然處于恢復期，改善需求并不會快速下滑，如果 21 年土地出讓水平進一步下滑，我們認為全年整體供需將呈現供應偏緊的局面。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

51、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 14 圖 17：商品房待售面積（億平米） 圖 18：待售面積成交周期（待售面積/月平均銷售面積） 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 圖 19：新開工面積 1-10 月累計增速-2.6% 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 圖 20：1-10 月新開工/銷售為 1.36，較去年小幅下降 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 2020 年年土地土地市場市場整體

52、整體量縮價升，量縮價升，呈現呈現結構性上漲結構性上漲。2020 年 1-10 月全國土地購置面積 1.8 億平方米，同比下降 3.3%；但是土地購置費達 3.9 萬億元，同比增長 8.6%，延續 2019 年單位面積成交價上升趨勢?？梢钥吹?，今年的土地市場的顯著特點是量跌價升，結構性因素是主因。不管是 3 月一二線城市土地市場率先回暖， 還是下半年一二線穩定的土地出讓， 使得土地市場結構由往年的三四線主導轉向一二線主導，同時，由于對后市不確定的預期帶動了對于優質地塊的爭奪，使得樓板價的顯著提升。 整體來看， 我們預計 2020 年土地的投資回報率與 2019 年大致相當， 而 2019-202

53、0年土地出讓利潤率整體高于 2017-2018 年。 重點房企重點房企 2020 年投資強度穩中有升。年投資強度穩中有升。從重點房企的投資情況來看，2019 年 12 家重點房企的平均投資強度為 34.3%，而 2020 年 1-10 月則為 36.9%，較去年穩中有升，這也體現了房企對于明年相對樂觀的態度。 展望明年， 盡管土地價格的剛性依然存在， 但需求的穩定向好對價格上漲和行業利潤提升具有促進作用，而政策又限制了房企高溢價拿地的能力，預計全年的預計全年的土地投資回報率穩中有進。土地投資回報率穩中有進。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000

54、80,0002012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10（億平米）商品房待售面積:累計值0123456782012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10待售面積去化周期-60%-40%-

55、20%0%20%40%2017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10新開工面積單月同比增速新開工面積累計同比增速0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10新開工/銷售 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTit

56、le 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 15 圖 21：歷年土地購置面積及同比 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 22：歷年土地購置費及同比 數據來源：Wind，東方證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(50,000)(40,000)(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,000本年購置土地面積（萬平米，左軸）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000

57、45,000土地購置費（億元，左軸）同比（右軸） 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 16 圖 23：重點房企 2019 年和 2020 年投資強度對比 數據來源：Wind，東方證券研究所 2.2 土地市場分化加劇，投資與經濟基本面相匹配 疫情后商品房銷售疫情后商品房銷售與經濟基本面相適配與經濟基本面相適配。2020 年，東部經濟發達地區商品房銷售增速最高，特別是 10 月單月銷售面積

58、同比增長 20.0%，銷售金額同比增長達 31.0%；與之相反，近年經濟疲軟的東北地區 10 月銷售面積同比下降 8.4%，銷售金額同比下降 3.3%。疫情后，經濟發達地區復工復產和收入修復進度較好， 加之房企把握三季度銷售旺季， 在重點城市積極推貨， 整體銷售熱度較高。而經濟發展較弱地區，本身收入約束下住房改善需求下降，疊加疫情沖擊，銷售出現負增長。對比來看，疫情過后，不同地區樓市表現差距增大，未來經濟發達、人口流入地區的需求更加確定，預期其銷售重心地位將日益增強。 圖 24：各區域商品房銷售面積同比增速 圖 25：各區域商品房銷售金額同比增速 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：

59、Wind、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年1-10月2019年-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10東部中部西部東北-60%-40%-20%0%20%40%60%2017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019

60、-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-9東部中部西部東北 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 17 順應銷售變化趨勢，房企繼續重點布局一二線城市和順應銷售變化趨勢，房企繼續重點布局一二線城市和華東地區華東地區。2020 年 1-10 月，重點房企投資項目一線城市占比 4%，二線城市占比 41%，較去年均有所增加。

61、房企受制于資金面，更注重拿地質量和前景的確定性，能級較高、基本面較好的城市對住房的改善需求更加穩定。1-10 月，重點房企投資項目位于長三角的占比 30%，較去年上升 3 個百分點，珠三角、京津冀、成渝城市群則分別占比 9%、8%、5%，較去年略有下降。未來城市群和都市圈格局趨于穩定，區域再出現跨越式增長的可能性不大。我們判斷，房企投資將繼續向成熟城市群和都市圈傾斜，一二線和三四線土地市場分化將進一步加劇。 圖 26：2019 年重點房企城市布局結構 圖 27：2020 年 1-10 月重點房企城市布局結構 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 圖 28：20

62、19 年重點房企區域布局結構 圖 29：2020 年 1-10 月重點房企區域布局結構 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 土地溢價率延續去年土地溢價率延續去年”中間高中間高、兩邊兩邊低低”態勢，考驗房企投資能力。態勢，考驗房企投資能力。2020 年一季度，疫情導致房企現金流偏緊，土地出讓進度暫緩，市場偏冷。二三季度市場回暖，房企競爭優質標的帶動溢價率上升，但市場高峰不及去年。四季度政府為完成年度計劃加大供應，溢價率再度趨降。全年來看，一四季度仍是房企尋找投資機會的關鍵時期。但土地供應偏緊，加之不確定性增強，導致僅局部熱點城市拿地競爭激烈，龍頭房企拿地態度也

63、偏向謹慎。我們預計，明年土地市場的競爭將依然激烈，一線城市3%二線城市39%三、四線城市58%海外0%一線城市二線城市三、四線城市海外一線城市4%二線城市41%三、四線城市55%海外0%一線城市二線城市三、四線城市海外京津冀成渝珠三角長三角大福建內地其他京津冀成渝珠三角長三角大福建內地其他 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 18 在房企投資策略趨同的情況下，我們認為，能規劃好現金流、

64、把握拿地時機的房企，將能以較低成本獲取優質標的，為未來銷售提供保障。 圖 30：重點 26 城周度土地成交溢價率走勢 數據來源：好地網、觀點地產網，東方證券研究所 備注：26 城市為北京、上海、深圳、廣州、杭州、南京、蘇州、合肥、天津、廈門、武漢、鄭州、寧波、西安、成都、嘉興、嘉善、昆山、湖州、南通市區、啟東、東莞、佛山、惠州、中山、珠海。 2.3 融資紅利消退，管理紅利幫助企業穿越周期 三條紅線監管下，房企由債務杠桿驅動的增長紅利消退。三條紅線監管下，房企由債務杠桿驅動的增長紅利消退。房企傳統的增長模式通過大量舉債，滿足積極拿地開工建設的需求。2019 年，重點房企有息負債規模增長至 4.1

65、 萬億元，近 4 年年復合增長率 23.0%， 也為銷售擴張提供了充足的動能， 2019 年， 重點房企共實現權益銷售金額 5.0 億元，4 年年復合增長率 27.7%。高增長紅利吸引投資流入，提升市值，近 4 年重點房企市值年復合增長率也達到 26.3%。資產規模擴大、市值提升又進一步增強了房企借債擴張的動力，形成債務杠桿驅動的增長循環。但 2021 年，三條紅線監管政策為房企借債能力設置了上限，債務帶來的紅利不可再持續，迫使房企轉向提升經營管理能力。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年第1周2019年第10周2019年第18周2019年第26周2019年第3

66、4周2019年第42周2019年第50周2020年第6周2020年第14周2020年第22周2020年第30周2020年第38周2020年第46周平均溢價率 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 19 圖 31：過去幾年房企業績主要由債務驅動 資料來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 大型房企大型房企營運能力營運能力突出，小型房企利潤率占優，中型房企突出，小型房企利潤率占優，中型房企

67、當前當前財務杠桿偏高。財務杠桿偏高。2020H1 上市房企整體 ROE 下降至 6.8%，中型房企領先于大、小房企。大型房企 2020H1 周轉率為 18.5%，在行業周轉率普遍降低趨勢下維持高位。 大型房企擁有成熟的經營模式， 能最大限度縮短開工到交付的周期，實現投資和回款的良性循環。小型房企則可以專注經營小而美的地產項目，實現更高利潤率。小型 2020H1 房企銷售凈利率為 11.9%，由于抗風險能力弱，受疫情擾動短期降幅較大，但仍占據優勢。中型房企 2020H1 權益乘數為 4.5，在行業內偏高，主要因為處于規?？焖贁U張期，對債務融資依賴程度較高。未來房地產政策導向為限制杠桿、降低風險，

68、我們預計，在管理上經驗豐富、能力突出的房企將逆勢而上、脫穎而出。 圖 32：2020H1 上市房企整體 ROE 為 6.8%，其中中型房企 ROE 領先于大、小型房企 資料來源：Wind、東方證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,000有息負債規模權益銷售金額年末市值（億元）201620172018201911.8%9.9%10.5%12.7%12.5%11.5%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014201520162017201820192020H1大型房企中型房企小型房企整體CARG：23.0% CARG：27.7% CARG

69、：26.3% 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 20 圖 33：2020H1 上市房企整體銷售凈利率為 10.5%，其中小型房企凈利率高于大、中型房企 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 34：2020H1 上市房企整體周轉率為 17.1%（營業收入/總資產） ，其中大型房企周轉率高于中、小型房企 資料來源：Wind、東方證券研究所 10.4%10.4%13.1%11.9%11.

70、1%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017201820192020H1大型房企中型房企小型房企整體23.7%23.0%20.1%20.8%21.0%17.1%0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020H1大型房企中型房企小型房企整體 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 21 圖 35：2020H1 上市

71、房企整體權益乘數為 4.2，其中大、中型房企高于小型房企 資料來源：Wind、東方證券研究所 濱江集團即為典型的“小而美”房企，深耕杭州致力于將項目做優、做精、做強。濱江集團即為典型的“小而美”房企，深耕杭州致力于將項目做優、做精、做強。公司 2020H1 實現營收 103.1 億元，同比增長 95.7%，實現歸母凈利潤 8.7 億元，同比增長 40.4%。據克而瑞數據，公司 2020H1 權益銷售金額全國排名第 46 位，已從一家小型房企成長至中等規模，但仍堅持深耕杭州、輻射長三角的戰略布局。公司在杭州打造了武林壹號、錦繡之城等精品住宅項目，截止2020 年 6 月，儲備 2700 億元貨值

72、中位于杭州的占比達 62.4%。2020H1，公司銷售凈利率達到15.2%，年化凈資產收益率 10.3%，均高于行業平均水平，榮獲中指研究院 2020 年房地產百強企業盈利能力 Top10。公司發揮自身的區域優勢、在高端住宅領域的經營優勢，實現了快速高質量的業績增長，是一系列具有獨特優勢的小型房企成長路徑的典型代表。 2.4 指標預測：銷售、新開工轉負，投資增長，竣工反彈 站在當前回顧 2020 年，今年是房地產行業基本面繼續超預期的一年。在上半年經濟因疫情停擺，銷售大幅回落的情況下，下半年銷售突飛猛進，在 2020 年銷售面積 17 億平方米的高基數之下，2020 年 110 月銷售面積同比

73、已經回正，且單價亦在提升，商品房銷售金額同比增長 5.8%。以目前的趨勢發展，全年銷售面積很可能實現同比持平或者微幅正增長，而在疫情開始之初，市場普遍認為銷售面積會出現 5%-10%的下跌。2020 年銷售的超預期，源于全球相對寬松的貨幣政策以及中國率先從疫情之中恢復的經濟動能。我們認為 2021 年，在經濟持續復蘇中，一二線城市和都市圈的改善需求將持續迸發，而三四線需求可能體現在年初的返鄉置業，全年表現前高后低。 綜合綜合來看來看，考慮到考慮到 2020 年較高的基數，年較高的基數，我們判斷我們判斷 2021 年房地產市場將小幅年房地產市場將小幅回落回落。具體而言我們。具體而言我們預測預測

74、2020 年房地產行業三大核心指標為：銷售面積增長（年房地產行業三大核心指標為：銷售面積增長（-2.9%）、新開工面積增長（）、新開工面積增長（-1.0%）、）、房地產開發投資增速（房地產開發投資增速（5.3%）。）。我們同時判斷，我們同時判斷，考慮到新房銷售單價的上漲，考慮到新房銷售單價的上漲，新房銷售金額新房銷售金額可能可能依然正增長依然正增長，預期為（，預期為（2.0%），），而受而受竣工周期推動疊加今年疫情帶來的低基數影響，明年竣工增竣工周期推動疊加今年疫情帶來的低基數影響，明年竣工增速將達到速將達到 10%左右左右，對下游的產業鏈亦會有一定的支撐，對下游的產業鏈亦會有一定的支撐。 4

75、.04.44.85.05.04.20.01.02.03.04.05.06.0201520162017201820192020H1大型房企中型房企小型房企整體 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 22 表 5：預測 2021 年銷售面積、開發投資額、新開工面積同比增速為-2.9%、5.3%、-1.0% 核心指標核心指標 歷史數據歷史數據 東方預測東方預測 2017A 2018A 2019

76、A 2020E 2021E 銷售面積 7.7% 1.3% -0.1% -0.5% -2.9% 開發投資額 7.0% 9.5% 9.9% 6.5% 5.3% 新開工面積 7.0% 17.2% 8.5% -3.7% -1.0% 資料來源：國家統計局，東方證券研究所 3. 競爭格局改善帶來開發龍頭配置機會，平臺型物管競爭格局改善帶來開發龍頭配置機會，平臺型物管公司崛起公司崛起 3.1 開發業務：競爭格局改善，估值中樞上移 2017 年以來的房地產調控加碼，上一輪牛市產生的大量地王利潤壓縮，投資回報率持續下降。反映到報表來看，自 2019 年以來，140 家 A+H 房地產企業的利潤率持續下降。202

77、0 年上半年 116家 A 股上市房企整體毛利率為 28.8%，較去年同期下降 4.0 個百分點，凈利潤率為 10.7%，較去年同期下降 2.7 個百分點。24 家港股房企的毛利率為 27.7%，較去年同期降低 3.8 個百分點，凈利率為 10.3%，較去年同期降低 2.3 個百分點。目前來看，20-21 年房企結算利潤率的下滑是趨勢的，這引發了市場對于房企持續盈利能力的擔憂。 2021 年年結算結算利潤率利潤率有望有望觸底反彈，房企永續經營能力提升。觸底反彈，房企永續經營能力提升。2019 年以來，土地市場有所降溫，房企對于調控放松的預期下降，前面談到 19-20 年的土地出讓整體利潤率要高

78、于 17-18 年，對應結算利潤率的底部應該在 21 年，但這也意味著利潤重新修復的開始，總體而言，房企永續經營能力提升，有利于緩解市場對于房企持續盈利能力的擔憂。 圖 36：A+H 主要上市公司平均利潤率走勢 圖 37：A+H 主要上市公司平均負債率走勢 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 “供給側改革”元年，“供給側改革”元年，行業競爭格局改善行業競爭格局改善?；仡欉^去 10 年行業 TOP10 和 TOP11-20 房企的市占率可以看到，2015 年以前，行業向頭部集中的特征非常明顯。2016 年之后，雖然兩者的市占率提0%5%10%15%20%25%

79、30%35%毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%120%有息負債率凈負債率 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 23 升速度都在加快，但是 TOP11-20 的市場空間在四年間翻倍，成長速度要更快于 TOP10。這樣彎道超車的主要來源是負債的持續擴張，可以看到二線龍頭在過去幾年有息負債增速也要快于一線龍頭，甚至有些房企是依靠高負債沖進了前十或者前二十的行列，如果考慮到表外負

80、債，部分房企實際的負債率還要更高，這種對規模的追求也導致了行業利潤空間的不斷擠壓。在實行以“三道紅線”為代表的供給側調控之后，這種無序的競爭行為將會顯著減少，資源配置會重新向一線龍頭傾斜，行業競爭格局將開始改善。 圖 38：2016 年后 TOP11-20 市占率提升加速 圖 39：重點房企 2015-2020 年有息負債增速 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 龍頭融資成本再降龍頭融資成本再降，估值中樞上移估值中樞上移。而債券市場已經在為這種確定性定價，可以看到以招保萬金為代表的龍頭房企今年新增債權融資的利率已經跌破 4%，向無風險收益率進一步靠攏，而部分

81、規模房企的債權融資成本依然停留在 10%左右。隨著行業競爭格局的改善，龍頭房企的融資優勢會體現得更加明顯，打開利潤空間。2015 年以來，地產行業的市盈率與結算凈利率走勢相反，市盈率變化領先于結算凈利率。在上一輪中，2016 年銷售凈利率見底，市盈率卻達到高點。隨后凈利率提升，估值反而下降，這與我們前文所述的地產銷售順周期屬性是一致的。按照我們之前的推算，本輪利潤率的底部應該在 2021 年體現，因而我們認為在 2021 年地產估值中樞會有一個明顯的修復。 18.7%29.9%6.5%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%TOP10TOP11-20666.4%556.6%0%1

82、00%200%300%400%500%600%700%碧桂園萬科中國恒大融創中國保利地產中海地產綠地控股新城控股龍湖集團世茂集團華潤置地招商蛇口陽光城金地集團旭輝集團中南建設金科股份中國金茂華夏幸福藍光發展榮盛發展龍光地產 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 24 圖 40：重點房企近年來總債權融資加權利率 數據來源：Wind，CRIC，東方證券研究所 圖 41：市盈率與結算凈利率走勢

83、相反，市盈率提升領先于結算凈利率 資料來源：Wind、東方證券研究所 3.2 物管：跑馬圈地結束，關注平臺型公司的增長潛力 回顧 2020 年物管行業的發展，從上半年的高歌猛進氣勢如虹，到 2020 年下半年我們迎來了物業公司的上市潮。 據統計 2020 年已有 14 家物管公司上市， 還有 6 家物管公司已經遞交招股說明書，0%2%4%6%8%10%12%14%碧桂園萬科中國恒大融創中國保利地產中海地產綠地控股龍湖集團新城控股世茂房地產華潤置地招商蛇口陽光城金地集團旭輝控股中南建設金科股份中國金茂華夏幸福富力地產融信集團正榮地產遠洋地產雅居樂中國奧園佳兆業榮盛發展藍光發展美的置業龍光地產首開

84、股份華發股份泰禾集團華僑城禹洲地產建發地產大悅城寶龍地產金融街光明地產2017年2018年2019年2020年1-11月02468101214161805101520253035402010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09市盈率PE(TTM)-申萬地產，左軸銷售凈利率（%）-申萬地產，右軸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

85、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 25 受上市潮影響，下半年，整個物業板塊都經歷一定程度的回調，跑馬圈地結束，行業的發展受到一定質疑。 圖 42：歷年物管公司上市數量 圖 43：上市物管公司估值走勢 備注：*除 14 家新上市公司外，還有 6 家交表公司 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 表 6：待上市物企列表和進度 公司名稱 掛牌交易所 關聯開發商 遞交招股書時間 特發服務 深圳 特

86、發集團 2019/6/28 宋都服務 香港 宋都股份 2020/1/24 榮萬家 香港 榮盛發展 2020/6/24 佳源服務 香港 佳源國際 2020/6/26 遠洋服務 香港 遠洋集團 2020/9/7 建發物業 香港 建發股份 2020/9/30 資料來源：Wind、東方證券研究所 隨著標的的增加，未來估值分化不可避免。隨著標的的增加，未來估值分化不可避免。2015 年以來竣工與新開工、銷售數據背離，據我們在2020 年 1 月 8 日發布的深度報告竣工周期拉長難擋竣工復蘇大趨勢一文中指出，從 2019 年開始行業將進入竣工大周期，2019-2022 年潛在的商品房年平均竣工面積可達 1

87、4 億平米。行業景氣度繼續提升，未來幾年規模仍然會維持一個較快的增長?？⒐ご笾芷趲韺ξ飿I的高成長預期，高成長性帶來高關注度，這是 2019 年到 2020 年上半年市場予以物業公司高估值的原因。但隨著市場標的物的增加，以及物業公司在發展方向上的趨同，市場對于物業公司同質競爭、未來盈利能力下降的擔憂，壓制了板塊的估值，然而，具有品牌優勢以及執行差異化競爭策略的優質標的仍有走出獨立行情的潛力。 1221610140246810121416201420152016201720182019 2020E*0102030405060702018-12018-32018-52018-72018-92018

88、-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-11PE-TTM中位數 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 26 圖 44：2015 年以來竣工與新開工、銷售數據背離，竣工大周期帶來對物業的高預期 數據來源：Wind、東方證券研究所 物業是萬億級別物業是萬億級別賽道賽道，未來還有翻倍空

89、間。，未來還有翻倍空間。2019 年行業規模預計已經超過萬億（含增值服務）。根據我們測算，到 2030 年，物管行業管理面積將達到約 369 億平米，基礎物管物業市場規模達1.7 萬億，行業總規模(基礎服務+增值服務)約 2.5 萬億。物業行業仍具有寬闊的成長空間，這是我們長期看好物業行業發展的基礎。 圖 45：2019 年，物業市場規模破萬億，至 2030 年行業總規模約 2.5 萬億 數據來源：中指院、統計局、東方證券研究所 05000010000015000020000025000020002001200220032004200520062007200820092010201120122

90、013201420152016201720182019新開工面積(萬平米）銷售面積(萬平米）竣工面積(萬平米） 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 27 伴隨產業升級和消費升級伴隨產業升級和消費升級的大趨勢的大趨勢， 非住物業和增值服務的空間還非住物業和增值服務的空間還在在打開。打開。 在諸多經濟發展的趨勢中， 消費升級和產業升級是我們不可忽略的兩個時代特征。 我們把當前物業公司發展的

91、兩個主要戰略分別歸納為大資管和大運營。 所謂大運營路徑是指物業公司跳出項目的維度， 把業態延伸到各個業態的服務甚至城市服務層面， 對應了產業升級的趨勢， 而大資管路徑是把圍墻內的服務做到極致，是消費升級的一種體現。 圖 46：近十年消費占 GDP 的比重不斷提升 圖 47：中國三產比重不斷提升 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 但但我們重申，我們重申，物業公司物業公司發展至今，已經發展至今，已經具有相對清晰的估值錨。具有相對清晰的估值錨。我們在 7 月 28 日發布的深度報告消費屬性重塑物管行業中長期維度估值體系 一文中寫到， 由于物管長期作為地產行業的子

92、行業甚至附屬產物，物管公司和母公司直接的種種羈絆，使得我們并不能直觀地判斷物管公司的質地。因而，我們認為單一的規模指標或者增速指標都不足以完全解釋物管公司的成長與分化因而，我們認為單一的規模指標或者增速指標都不足以完全解釋物管公司的成長與分化。從一些典型消費公司的估值可以看到，即便是增長不快的情況下，消費公司的估值中樞水平普遍在 30-40倍。消費品的客戶粘性越大，市場定價權越大，那么消費公司的估值相對較更高。由于由于物管行業物管行業具具有有消費屬性消費屬性，中長期來看，物業的估值錨是比較清晰的。，中長期來看，物業的估值錨是比較清晰的。 地產產業鏈的特點是行業規模大、細分領域多、產業鏈條長，具

93、有誕生平臺型公司的土壤。地產產業鏈的特點是行業規模大、細分領域多、產業鏈條長，具有誕生平臺型公司的土壤。地產行業體量大，這意味具有一定的規模效應，同時細分領域多，專業化的程度高。此外，地產產業鏈上下游的連結緊密，這意味容易誕生平臺型的公司，特別是在下游的服務領域，在國際國內，在產業鏈下游的服務行業中都出現了平臺型公司，比如世邦魏理仕、貝殼等。 46%48%50%52%54%56%最終消費支出/GDP0%20%40%60%80%100%第一產業第二產業第三產業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

94、明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 28 圖 48：地產產業鏈：行業規模大、細分領域多、產業鏈條長，具有誕生平臺型公司的土壤 數據來源：東方證券研究所 在中國特色的生態下，物管領域終將誕生平臺型巨頭。在中國特色的生態下，物管領域終將誕生平臺型巨頭。事實上，在歐美國家，一樣存在類似的公共服務主體，只不過由于體制原因，這類公共服務主體并非以盈利性的公司存在，而是以社會團體存在。比如在美國大城市廣泛存在的商業改進區 BID（Business Improvement Districts）就是是由當地居民、商業業主監督和資助的，

95、提供社區級別公共服務的公共組織。僅在紐約市，就存在 76 個商業改進區，服務 93000 名業主，商業改進區提供的服務包括：街道清潔、公共安全、活動和宣傳、資本投入、美化等等，以促進商業街區的發展。這說明，城市公共服務的需求是廣泛存在的，而且中國中國以封閉式社區、 開放式街道為主的工作居住方式， 以及不動產非私有化的特殊生態， 非常以封閉式社區、 開放式街道為主的工作居住方式， 以及不動產非私有化的特殊生態， 非常適合物管公司介入城市服務，未來必然會誕生以企業為經營主體的公共服務龍頭。適合物管公司介入城市服務，未來必然會誕生以企業為經營主體的公共服務龍頭。 4. 投資建議投資建議 展望 202

96、1 年，在經濟持續復蘇的底色下，我們認為房地產行業將繼續平穩運行。與過去幾年不同的是，在供給側和需求側政策的雙重調控下，行業競爭格局有望改善，基本面繼續夯實。我們重點關注房企利潤率的變化，我們認為房企的利潤率會在 2021 年筑底反彈，也將大大緩解市場對于房企永續經營能力的質疑，進一步完成估值體系的修復。而在當前政策導向下，低負債強運營的龍頭而在當前政策導向下，低負債強運營的龍頭房企，則具備穿越周期的成長能力。房企，則具備穿越周期的成長能力。我們看好業績穩健的一線龍頭，推薦萬科 A、保利地產；與業績具有彈性的二線龍頭，推薦金地集團、旭輝控股集團、中南建設。 物業行業具有廣闊的成長空間和清晰的估

97、值錨， 在中國特色的生態下， 物管領域也終將誕生平臺型巨頭。我們認為，大運營路線的物業公司上限更高，大資管路線的物業公司需要關注品牌優勢。對對于有可能成長為平臺型公司的物管公司和已經形成品牌護城河或者注重打造品牌的物管公司，可于有可能成長為平臺型公司的物管公司和已經形成品牌護城河或者注重打造品牌的物管公司，可以給到更高的估值。以給到更高的估值。重點推薦大運營路線：碧桂園服務、保利物業、新大正、招商積余；大資管路線：永升生活服務、金科服務，建議關注綠城服務。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

98、。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業策略報告 雪盡馬蹄輕，競爭格局改善推動估值中樞上移 29 風險提示風險提示 銷售大幅低于預期。銷售大幅低于預期。由于新型冠狀肺炎疫情影響，銷售增長可能不達預期，從而影響開發商的周轉能力和盈利能力。 通脹上行使得行業利潤率超預期下行。通脹上行使得行業利潤率超預期下行。經濟觸底回升疊加相對寬松的貨幣政策可能帶來通貨膨脹，導致上游原材料價格上漲，然而終端售價依然受到調控限制，可能影響企業銷售利潤。 融資政策進一步收緊影響房企資金周轉。融資政策進一步收緊影響房企資金周轉。三道紅線的出臺已經開始制約房企融資，如果 2021 年融資政策進一步收緊或者指標約束超預期嚴格，可能導致部分企業資金周轉惡化，影響行業穩定。