【研報】房地產開發行業2021年年度策略：三道紅線是估值分化的起點高質量ROE房企性價比凸顯-20201225（46頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業策略 2020 年 12 月 25 日 房地產開發房地產開發 三道紅線是估值分化的起點，三道紅線是估值分化的起點，高質量高質量 ROE 房企房企性價比凸顯性價比凸顯 2021 年年年度年度策略策略 行業：行業：銷售：銷售：受益于寬貨幣政策，2020 年商品房銷售超預期再創新高， 全年預計+7.5%，2021 年預計+35%。競爭格局：競爭格局：2020 年集中度重回 提升趨勢；房價房價：預估全國全年房價增速 5.8%，2021 年預計+3-5%。庫庫 存存：低位加庫存，全年預計庫存同增 810%，2021 年+10%。新開

2、工：新開工： 明年明年去化率壓力下房企新開積極，但拿地邊際謹慎影響新開，2021 年預 計 0%。 竣工：竣工：交付大年到來，受疫情影響全年竣工預計 1015%。 投資投資： 土地累計投資增速預計回落，但竣工支撐下房地產投資增速預計+5.8%。 政策政策：中央層面“房住不炒”基調不變，地方層面一城一策，多地出臺人 才引進、戶籍寬松政策，但 6-7 月房價上漲較快的熱點城市紛紛收緊調 控，8 月“三道紅線”開啟因企施策的精細化管理，標志著行業過往依靠 加杠桿“彎道超車”的時代畫上句號，行業風險可控，朝著平穩健康的方 向發展，資產負債表健康的企業迎來金融資源分配的紅利，獲得新的發展 優勢，估值性價

3、比尤其凸顯。 策略：策略：我們相信“三道紅線”是估值分化的起點，因為過往成長性掩蓋了 所有缺點，高負債的的房企 ROE 和股價表現反而更好。然而隨著有息負 債增長受限，真正具有良好經營、盈利、控負債能力的企業浮現出來，因 而精選高質量 ROE 房企是我們 2021 年的年度策略，我們對并表項目調 整可比利潤率、 多元拿地能力、 總利息支出占利潤比重、 調整資產周轉率、 經營杠桿、有息杠桿等指標對 top40 房企進行綜合比較、分析與評分，發 現頭部公司之間的運營能力仍有較大差距。新城控股、中海、龍光、華潤新城控股、中海、龍光、華潤 置地、金茂集團置地、金茂集團在高質量 ROE 評分中表現出色，

4、建議關注。 投資建議：投資建議：1.經營穩健、現金流充裕、同時銷售有一定增長潛力的龍頭房 企，如金地集團、保利地產、萬科金地集團、保利地產、萬科 A；2.彈性較大、經營持續提升的成長 型房企，如金科股份、陽光城金科股份、陽光城、中南建設、港股推薦中南建設、港股推薦龍光集團龍光集團；3.現金流 優秀、運營能力逐漸得到市場認同從而估值提升的商業地產：華潤置地、華潤置地、 龍湖集團、新城控股龍湖集團、新城控股；4.集中度提升、受益于二手房市場紅利的經紀服務 賽道龍頭： 貝殼、我愛我家貝殼、我愛我家。5.稀缺運營能力的物業公司：華潤萬象生活華潤萬象生活。 風險提示風險提示： 疫情對收入和購房意愿的影響

5、超預期； 房企毛利率下降超預期； 集中度提升速度低于預期；房企結算速度低于預期。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 相關研究相關研究 1、 房地產開發：中央關注租賃住房建設，本周多地開 放落戶限制2020-12-22 2、 房地產開發： 11 月統計局數據點評: 行業規模再創 新高，單月投資銷售回落2020-12-17 3、 房地產開發：M2 同增超 10%，15 城去化周期環比 下降2020-12-13 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元） （元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 20

6、20E 2021E 2022E 600048 保利地產 買入 2.34 3.06 3.49 3.85 6.67 5.10 4.47 4.05 000002 萬科 A 買入 3.44 4.21 5.17 5.90 8.12 6.64 5.40 4.74 600340 華夏幸福 買入 4.85 3.65 4.03 4.01 2.68 3.56 3.23 3.24 000961 中南建設 買入 1.11 1.92 2.58 3.06 7.70 4.45 3.31 2.79 000656 金科股份 買入 1.06 1.36 1.63 1.82 6.33 4.93 4.12 3.69 600383 金地

7、集團 買入 2.23 2.75 3.28 3.80 6.00 4.87 4.08 3.52 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 -16% 0% 16% 32% 2019-122020-042020-082020-12 房地產開發滬深300 2020 年 12 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、行業：2020 年銷售額又超預期、再創新高 . 6 1.1 銷售：貨幣政策推動銷售復蘇，預測全年銷售增速好于市場預期， . 6 1.2 競爭：行業格局仍分散，2020 年集中度加速提升 . 7 1.3 房價：11 月百城新房房價增速 6.5%，預

8、計 2021 年增速為 3%-5% . 7 1.4 庫存：低位加庫存，預計全年百城庫存同增 8-10%，2021 年同增 10% . 8 1.5 新開工：低庫存下房企新開積極，2021 年預計增幅 0%左右 . 8 1.6 竣工：交付大年到來，預計 2021 年竣工面積增速為 10-15% . 9 1.7 投資：新開工竣工支撐下，預計 2021 年房地產投資增速 5%-6% .10 二、政策：明年起房地產投開發資額韌性離不開政策放松 .11 2.1 中央政策 .11 2.1.1 地產融資監管新規出臺，調控開啟“因企施策”時代 .11 2.1.2 12 月政治局會議未提房住不炒，房地產最嚴厲調控

9、即將過去 .12 2.2 地方政策 .13 2.3 政策面的領先指標：土地市場 Q2 火熱，下半年降溫 .15 2.4 政策若不放松未來 3 年房地產開發投資將承壓 .18 三、投資建議 .19 3.1 行業普漲型機會尚未到來，但優質房企性價比凸顯 .19 3.2 精選高質量 ROE 的房企 .21 3.2.1 盈利能力 .21 3.2.2 周轉能力 .24 3.2.3 杠桿情況 .24 3.2.4 高質量 ROE 綜合評分 .26 3.3 重點推薦 .28 3.3.1 保利地產 .28 3.3.2 金地集團 .30 3.3.3 萬科 A .33 3.3.4 龍湖集團 .35 3.3.5 華潤

10、置地 .38 3.3.6 金科股份 .40 3.3.7 中南建設 .42 3.3.8 華夏幸福 .43 3.4 投資建議小結 .45 風險提示 .46 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：商品房銷售額與銷售面積累計同比（%） . 6 圖表 2：商品房累計銷售單價同比連續 5 年為正，5 月起反彈. 6 圖表 3：過去三輪小周期中 M2 增速領先地產銷售額增速拐點 1 個月 . 6 圖表 4：全國商品房銷售額及同比. 7 圖表 5：房地產行業權益銷售金額集中度 . 7 圖表 6：top35 城房價 11 月同比超過 5%，其余城市房價略降 . 7 圖表 7：全國商品房待售面積同比于 2020 年 2 月

11、起轉正 . 8 圖表 8：100 城新建商品房庫存面積 . 8 oPsNnNnQwPpOoRrQsPnQpR7NbP6MsQrRtRmMiNqRtRfQsQsPaQrQrPNZtQrRwMoMrQ 2020 年 12 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：累計新開工面積及同比 . 9 圖表 10：當月新開工面積及同比 . 9 圖表 11：累計竣工面積及同比 . 9 圖表 12：當月竣工面積及同比 . 9 圖表 13：新開工面積 MA12 領先竣工 MA12 約 3 年 .10 圖表 14：累計房地產開發投資完成額及增速 .10 圖表 15：單月房地產

12、開發投資完成額及增速 .10 圖表 16：房地產開發投資額及累計增速（單位：億元） .11 圖表 17：房地產開發投資額分項增速.11 圖表 18：房地產開發投資額預測 .11 圖表 19：三道紅線 .12 圖表 20：101 大中城市住宅類用地溢價率（ma3）% .12 圖表 21：近兩年中央政治局會議房地產有關內容.13 圖表 22：房地產開發投資完成額占 GDP 比重 .13 圖表 23：GDP 累計同比貢獻率:房地產業（%） .13 圖表 24：部分放松政策涉及城市 .14 圖表 25：2020 年部分熱點城市房地產收緊政策 .14 圖表 26：累計土地購置費（單位：億元） .16 圖

13、表 27：單月土地購置費（單位：億元） .16 圖表 28：300 城市住宅用地土地出讓金和累計同比 .16 圖表 29：一線城市住宅用地成交建面和累計同比.16 圖表 30：二線城市住宅用地成交建面和累計同比.17 圖表 31：三四線城市住宅用地成交建面和累計同比 .17 圖表 32：300 城市全類型土地平均樓面價及溢價率 .17 圖表 33：300 城市宅地平均樓面價及溢價率 .17 圖表 34：300 城宅地流拍率 .18 圖表 35：一、二、三四線城市宅地流拍率 .18 圖表 36：房企整體資產負債率 .19 圖表 37：主流房企不同期限公司債利率及變化 .20 圖表 38：百城純住

14、宅用地溢價率 .21 圖表 39：房企拿地地貨比.21 圖表 40：TOP 房企并表住宅業務凈利率 .22 圖表 41：TOP40 房企總利息支出占歸母凈利潤的比重 .22 圖表 42：TOP40 房企 2019 年總利息支出及其占歸母凈利潤比重.23 圖表 43：調整總資產周轉率 .24 圖表 44：TOP40 房企經營杠桿率對比 .25 圖表 45：TOP40 房企凈負債率對比 .25 圖表 46：TOP40 房企剔除預收賬款的資產負債率對比 .26 圖表 47：TOP40 房企現金短債比對比 .26 圖表 48：指標解釋 .27 圖表 49：高質量 ROE 綜合評分表 .27 圖表 50

15、：保利累計銷售面積及增速 .28 圖表 51：保利累計銷售金額及增速 .28 圖表 52：保利累計新增土儲計容建面.28 圖表 53：保利累計新增土儲權益建面.28 圖表 54：保利地貨比 .29 2020 年 12 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：保利物業在管面積 .29 圖表 56：保利物業在管面積 .29 圖表 57：保利第二次期權激勵 .30 圖表 58：保利第二期股權激勵計劃歷次行權情況.30 圖表 59：金地累計銷售面積及增速 .31 圖表 60：金地累計銷售金額及增速 .31 圖表 61：金地累計新增土儲計容建面.31 圖表 6

16、2：金地累計新增土儲成交金額.31 圖表 63：金地地貨比 .32 圖表 64：招商中的產業園鎮項目 .32 圖表 65：2020 年部分新獲取產業園土地儲備.33 圖表 66：萬科累計銷售面積及增速 .33 圖表 67：萬科累計銷售金額及增速 .33 圖表 68：萬科累計新增土儲計容建面.34 圖表 69：萬科累計新增土儲權益建面.34 圖表 70：萬科新增土儲按城市群分布.34 圖表 71：萬科新增土儲按城市能級分布 .34 圖表 72：萬科地貨比 .34 圖表 73：萬科物業營業收入 .35 圖表 74：萬科其他業務營業收入 .35 圖表 75：萬科租賃業務 .35 圖表 76：萬科物流

17、業務（單位：萬方） .35 圖表 77：龍湖累計新增土儲計容建面.36 圖表 78：龍湖累計新增土儲權益建面.36 圖表 79：龍湖累計新增土儲計容建面.36 圖表 80：龍湖累計新增土儲權益建面.36 圖表 81：龍湖地貨比 .37 圖表 82：主流商業地產租金收入增速.37 圖表 83：龍湖 NPI/cost .37 圖表 84：龍湖坪效 .38 圖表 85：龍湖購物中心銷售額 .38 圖表 86：華潤置地累積銷售面積及增速 .38 圖表 87：華潤置地累積銷售金額及增速 .38 圖表 88：華潤置地累計新增土儲建面.39 圖表 89：華潤置地累計新增土儲權益建面 .39 圖表 90：華潤

18、地貨比 .39 圖表 91：華潤置地購物中心開業計劃.40 圖表 92：華潤置地投資物業土儲面積按城市能級分布 .40 圖表 93：華潤置地投資物業土儲面積按區域分布.40 圖表 94：金科累積銷售面積及增速（單位：萬方） .41 圖表 95：金科累積銷售金額及增速（單位：億元） .41 圖表 96：金科累計新增土儲建面（單位：萬方）.41 圖表 97：金科累計新增土儲權益建面（單位：萬方） .41 圖表 98：金科地貨比 .42 圖表 99：金科“三圈一帶”構想 .42 圖表 100：金科產業園區服務內容 .42 2020 年 12 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

19、報告末頁聲明 圖表 101：中南建設累積銷售面積及增速（單位：萬方） .43 圖表 102：中南建設累積銷售金額及增速（單位：億元） .43 圖表 103：中南建設累計新增土儲建面（單位：萬方） .43 圖表 104：中南建設累計新增土儲權益建面（單位：萬方） .43 圖表 105：華夏幸福累積銷售面積及增速（單位：萬方） .44 圖表 106：華夏幸福累積銷售金額及增速（單位：億元） .44 圖表 107：華夏幸福累計新增土儲建面及增速（單位：萬方） .44 圖表 108：華夏幸福累計新增土儲權益地價及增速（單位：億元） .44 圖表 109：華夏地貨比 .45 圖表 110：華夏幸福產業新

20、城布局 .45 圖表 111：華夏幸福固安產業新城 .45 2020 年 12 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、行業：行業：2020 年銷售額又超預期、再創新高年銷售額又超預期、再創新高 1.1 銷售銷售：貨幣政策推動銷售復蘇，預測全年銷售增速好于市場預期，貨幣政策推動銷售復蘇，預測全年銷售增速好于市場預期， 2020 年 1-11 月，全國商品房銷售額實現同比 7.2%，3 月以來累計降幅逐月收窄，8 月 開始實現正增長。 圖表 1：商品房銷售額與銷售面積累計同比（%） 圖表 2：商品房累計銷售單價同比連續 5 年為正，5 月起反彈 資料來源：

21、Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 較為寬松的貨幣政策較為寬松的貨幣政策推動推動銷售復蘇銷售復蘇，預測全年銷售增速好于市場預期，預測全年銷售增速好于市場預期，約，約 8-9%，預預計計 2021 年年 3-5%左右，其中銷售面積同比增速左右，其中銷售面積同比增速 0-2%，全國平均房價增速，全國平均房價增速 3-5%。 歷史三輪地產銷售小周期，寬松的貨幣政策和房地產政策兩大因子共同推動了銷售的強 烈復蘇。本輪“房住不炒”政策定力十足，一城一策雖有人才戶籍等放松政策，但深圳、 杭州、寧波、南京等熱點城市遭遇精準調控。而 2020 年 11 月 M2 同比 10.7%，好

22、于 2018、2019 年的 8%、8.4%。雖然 2 大驅動因子只滿足了貨幣寬松這一條，但仍然推 動銷售額好于年初時市場預期，約-5%-10%。由于明年貨幣政策相比今年可能邊際收 緊，但在疫情常態化和海外貨幣政策持續寬松的大環境下，我們相信貨幣政策仍好于 2018-19 年，因而我們預測 2020 年銷售面積增速可能在 0%左右，房價增速 3-5%，全 年銷售額同比可能在 3-5%。 圖表 3：過去三輪小周期中 M2 增速領先地產銷售額增速拐點 1 個月 資料來源：wind，國盛證券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2007-10 2008-10 2009-

23、10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 商品房累計銷售單價同比% -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -30 -10

24、10 30 50 70 90 2006-07 2007-07 2008-07 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 商品房銷售額:累計同比 %M2:同比(右軸) % 2020 年 12 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 競爭：行業格局仍分散，競爭：行業格局仍分散，2020 年集中度加速提升年集中度加速提升 2014 年至今的最新一輪地產小周期中，全國商品房銷售金額增速在 2016 年達到峰值， 同

25、比大增 35%，隨后增速持續回落，2020 年年 11 月累計銷售增速為月累計銷售增速為 7.2%，好于 2019 年的 6.5%。與此同時，行業集中度持續提升行業集中度持續提升，2017 年以來整體融資環境趨緊，房企面 臨的考驗加大，行業分化顯著加劇，2016-2018 年 CR3、CR10、CR30 市占率年均提升 1.2、2.7 和 5.4 個百分點；2019 年集中度增速有所放緩，市占率分別變化-0.2、0.3 和 0.8 個百分點；2020 年受到疫情沖擊，集中度繼續提升，2020 年 1-11 月 TOP3、TOP10 和 TOP30 房企市占率分別為 10.8%、22.6%、37

26、.2%，較 2019 年底分別提升 1.1、1 和 1.3 個百分點。我們認為大中房企在融資、拿地、土儲等方面更具優勢，可以穿越周期， 未來行業集中度將繼續提升。 圖表 4：全國商品房銷售額及同比 圖表 5：房地產行業權益銷售金額集中度 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，克爾瑞，國盛證券研究所 1.3 房價：房價：11 月月百城新房房價增速百城新房房價增速 6.5%，預計預計 2021 年年增速為增速為 3%-5% 百城中有 35 城新房均價近 11 月平均同比增幅超過 5%，有 45 城超過 3%，只有 19 城 房價同比為負。 按此趨勢， 預估全年房價增速為 5%-6

27、%， 2021 年增速回落至 3%-5%。 圖表 6：top35 城房價 11 月同比超過 5%，其余城市房價略降 資料來源：wind，國盛證券研究所 76.9% 18.9% 11.1%10.0% 26.3% -6.3% 14.4% 34.8% 13.7%12.2% 6.5%7.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

28、18 2019 2020M1-11 銷售金額（億元，左軸）同比（%，右軸） 10.8% 22.6% 37.2% 55.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020M11 TOP3TOP10TOP30TOP100 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2019 年 7 月 2019 年 8 月 2019 年 9 月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1 月 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月 2020 年 5 月 2020 年 6 月 2020

29、 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 top35城新房房價同比增速（%）其余城市 2020 年 12 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 庫存庫存：低位加庫存低位加庫存，預計預計全年百城全年百城庫存庫存同增同增 8-10%，2021 年同增年同增 10% 截至 2020 年 10 月，全國 100 個城市新建商品住宅庫存（狹義庫存，已取證未售面積） 總量為 50233 萬平方米，同比增長同比增長 8.1%。10 月，100 個城市新建商品住宅供應量為 4647 萬平方米，而成交量為

30、5153 萬平方米，此前 Q2 庫存壓力加大，呈現供大于求的 態勢，10 月推盤放緩限制了庫存增長。全年來看，18、19 年去化都呈現出上半年好于 下半年的現象，一方面，上半年貨幣環境較好，而另一方面房企下半年推貨增加，預計 全年庫存預計同比 8-10%。 從全國的商品房待售面積（已竣工未售面積）看，2020 年 2 月同比轉正達 1.4%，3 月 受疫情影響增速上漲至 2.1%，4-7 月穩定在 1.6%-1.8%，8、9 月下滑至 0.5%，10 月 繼續下滑至 0.2%，11 月繼續下滑至 0.1%。全年看，2015 年開始的去庫存趨勢已經結 束，全國開始進入緩慢加庫存通道。 圖表 7：

31、全國商品房待售面積同比于 2020 年 2 月起轉正 圖表 8：100 城新建商品房庫存面積 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：CRIC，國盛證券研究所 百城指標對全國庫存領先一年左右。百城指標對全國庫存領先一年左右。百城庫存已取證庫存高點在 15 年初，而全國已竣 工庫存高點在 2016 年初，百城庫存向上的拐點在 18 年 Q3，全國庫存拐點在 2019 年 Q4。百城持續了一年左右的加庫存趨勢也意味著全國待售庫存上漲的大勢已定。 1.5 新開工新開工：低庫存下房企新開：低庫存下房企新開積極，積極，2021 年年預計增幅預計增幅 0%左右左右 2020 年 1-11 月房企累計

32、新開工面積為 201084.67 萬平方米， 同比下降同比下降 2%。 11 月單月 新開工 20366.25 萬平方米，同比和環比分別增長 4.12%和-1.27%。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 12/07 13/02 13/09 14/04 14/11 15/06 16/01 16/08 17/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 商品房待售面積:累計值 萬平方米 商品

33、房待售面積:累計同比 % 2020 年 12 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：累計新開工面積及同比 圖表 10：當月新開工面積及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 房企開工面積主要與在手庫存、新增拿地數量、全行業庫存情況相關。當前全國庫存尚 處于偏低水平，很多城市去化月數低于 12 個月，房地產市場健康。從明年看，房企一方 面受到融資限制，全行業拿地能力略微下降，但去化率下降的大趨勢下可能通過加大開 工推盤實現銷售目標，因而我們預計 2021 年新開工面積-22%。 1.6 竣工竣工：交付大年到來，交付

34、大年到來，預計預計 2021 年竣工面積增速為年竣工面積增速為 10-15% 1-11 月全國房屋竣工面積為 59172.64 萬平方米，同比降低 7.32%，降幅前值縮減 1.88 個百分點；11 月單月竣工 9932.91 萬平方米，同比增長 3.09%?？⒐せ謴蛷椥暂^大，12 月也是房企傳統的主要交付時點，因而預計因而預計 2020 全年竣工面積增速為全年竣工面積增速為 2%-5%。 圖表 11：累計竣工面積及同比 圖表 12：當月竣工面積及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 根據新開工面積 MA12（移動平均 12 個月）領先竣工面積 MA12

35、 約 3 年的規律，2021 年的下半年可能迎來竣工高點。2021 年 1-2 季度可能維持在 10-15%，三季度開始繼續 高位爬升，四季度來到全年高點 15-20%，并將在 2022 年持續 2 個季度后，開始快速回 落。 本輪竣工周期拉長主要三大原因本輪竣工周期拉長主要三大原因： 1.三四線占比提升（三四線預售條件較低，預售到交付的時間拉長） ； 2.期房占比提升： 16-17 年的銷售高峰更多是去庫存， 已竣工的庫存去化后并不會提升竣 工，18 年開始期房占比提升，對應 21 年竣工增長； -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50000

36、100000 150000 200000 250000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累計新開工面積 （萬平，左軸）同比 (%，右軸) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2018/09 2019/02 2019/06 2019/10 2020/03 2020/07 2020/11 當月新開工面積 （萬平，左軸） 環比 (%，右軸) 同比 (%，右軸) -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 20000 400

37、00 60000 80000 100000 120000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累計竣工面積 （萬平，左軸）同比 (%，右軸) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 當月竣工面積 （萬平，左軸） 環比 (%，右軸) 同比 (%，右軸) 2020 年 12 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

38、明 3.房企快周轉策略：1 通過提前一部分工作使得新開工和預售時點提前，2 通過加大精裝 修比例延緩交房時間，使得竣工時間拉長。 圖表 13：新開工面積 MA12 領先竣工 MA12 約 3 年 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.7 投資投資：新開工：新開工竣工支撐下，竣工支撐下，預計預計 2021 年年房地產投資增速房地產投資增速 5%-6% 全國庫存低位和房企拿地開工意愿積極， 以及 2017-18 年銷售高峰對應 2019-21 的結算 高峰，公司竣工有保障，在新開工和竣工的支撐下，全年房地產投資無憂，今年 1-11 月 房地產開發投資額累計同比6.8%， 預計全年增速7%-7.5

39、%， 預計2021年增速5%-6%。 圖表 14：累計房地產開發投資完成額及增速 圖表 15：單月房地產開發投資完成額及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 23/09 23/05 22/12 22/08 22/04 21/11 21/07 21/03 20/10 20/06 20/02 19/09 19/05 18/12 18/08 18/04 17/11 17/07 17/03 16/10 16/06 16/02 房屋新開工

40、面積:累計同比(MA12) 房屋竣工面積:累計同比(滯后36期，MA12) 竣工高點可能在 2021年下半年 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累計房地產開發投資額 (億元，左軸)同比 (%，右軸) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 201

41、8/09 2019/02 2019/06 2019/10 2020/03 2020/07 2020/11 當月房地產開發投資額 (億元，左軸) 2020 年 12 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：房地產開發投資額及累計增速（單位：億元） 圖表 17：房地產開發投資額分項增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 18：房地產開發投資額預測 累計房地產累計房地產 開發投資額開發投資額 （億元）（億元） 累計同比累計同比 （%） 建筑工程建筑工程 （億元）（億元） 安裝工程安裝工程 （億元）（億元） 設備

42、工器具購設備工器具購 置置（億元）（億元） 其他費用其他費用 （億元）（億元） 建 筑 工 程建 筑 工 程 同比同比（%） 安 裝 工 程安 裝 工 程 同比同比（%） 設備工器具設備工器具 購 置 同 比購 置 同 比 （%） 其 他 費其 他 費 用同比用同比 （%） 2019 132194.3 9.9% 75,248.1 6,714.4 1,713.5 48,518.3 11.8% -22.6% 12.4% 13.5% 2020E 141626.7 7.1% 81,644.2 5,875.1 1,465.0 52,642.3 8.5% -12.5% -14.5% 8.5% 2021E

43、149859.4 5.8% 86,951.1 6,168.8 1,465.0 55,274.4 6.5% 5.0% 0.0% 5.0% 資料來源：wind，國盛證券研究所 二、政策二、政策：明年起明年起房地產投房地產投開發開發資資額額韌性離不開政策放松韌性離不開政策放松 2.1 中央政策中央政策 2.1.1 地產融資監管新規出臺，調控開啟地產融資監管新規出臺，調控開啟“因企施策因企施策”時代時代 8 月 20 日，房城鄉建設部、人民銀行聯合召開房地產企業座談會，研究進一步落實房地 產長效機制， 形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則， 規則主要指 “三道紅線” 。 “三道紅線”將試點房企分

44、為“紅、橙、黃、綠”四擋：1.剔除預收款后的資產負債率大 于 70%；2.凈負債率大于 100%；3.現金短債比小于 1 倍試點房企有息負債規模以 2019 年 6 月底為上限，分檔設定增速閾值，每降低一檔，上限增加 5%。此外，將拿地銷售 比和連續三年經營性現金流凈額也將作為考察的重要指標。 監管部門要求 12 家試點房企業在 2023 年 6 月 30 日前完成降負債目標。試點公司需要 在 1 年內完成降檔（原紅檔降低至橙色，橙檔降低至黃色） ，在 2023 年 6 月 30 日前， 約 11 個季度的時間， 完成三道紅線要求的全部指標水平 （原紅檔也要完成降低至綠檔的 要求） 。 -20

45、% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累計房地產開發投資額 (億元，左軸)同比 (%，右軸) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 建筑工程安裝工程 設

46、備工器具購置其他費用 2020 年 12 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：三道紅線 項目項目 詳細內容詳細內容 硬性指標（“三道紅線”） 剔除預收賬款后的資產負債率大于 70% 凈負債率大于 100% 現金短債比小于 1 觀察指標 近一年拿地銷售比高于 40% 連續三年經營性現金流凈額為負 劃分標準及有息負債增速限制 綠檔：踩 0 線，有息負債規模年增速不超過 15% 黃檔：踩 1 線，有息負債規模年增速不超過 10% 橙檔：踩 2 線，有息負債規模年增速不超過 5% 紅檔：踩 3 線，有息負債規模不得增加 資料來源：有關政府網站，國盛證券

47、研究所 本輪“因企施策”融資收緊的背景及監管思路本輪“因企施策”融資收緊的背景及監管思路:防止土地市場過熱，穩預期防止土地市場過熱，穩預期。今年上半年 一季度由于疫情拿地比較弱，二季度開始有較大反彈，尤其是一二線成交了大量高溢價 的地塊，在此背景下推出紅橙黃綠防止土地市場相對過熱。對地產融資的整體限制核心 就是為了防止資金大量流入土地市場拿地，這個趨向收緊確實是能幫助市場穩定對地價 預期，從而穩定房價的預期。保持房價地價穩定符合長效機制的內涵，也符合金融審慎長效機制的內涵，也符合金融審慎 機制的內涵機制的內涵，意思就是控制整個行業的風險，尤其是控制投向地產行業的風險，從而保 證金融不會發生大的

48、系統性風險，這是整體的內涵。 圖表 20：101 大中城市住宅類用地溢價率（ma3）% 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.1.2 12 月月政治局會議政治局會議未提房未提房住住不炒不炒，房地產最嚴厲調控即將過去，房地產最嚴厲調控即將過去 12 月中央政治局會議繼續強調“促進房地產市場平穩健康發展”月中央政治局會議繼續強調“促進房地產市場平穩健康發展” ，這是 2017 年以來首 次在年末的政治局會議上提及房地產。今年以來，有關房地產政策信號不斷釋放，4 月 和 7 月均強調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位” ，12 月再度提及房地產， 刪除了“房住不炒” ，保留了“促進房地產市場

49、平穩健康發展”等表述，將為 2021 年定 下基調。 考慮到一方面房地產開發投資在 GDP 增長中仍占有非常重要的位置，如果政策不放松 未來 3 年房地產開發投資將顯著承壓；另一方面，土地市場是政策面的領先指標，如果 房企購地減少將對未來幾年的房地產投資和 GDP 造成很大程度拖累，所以我們認為雖 然大幅或中央層面放松仍不可期，但也不會全面收緊，房地產最嚴厲調控時代或許即將 0 5 10 15 20 25 2016/2 2016/4 2016/6 2016/8 2016/10 2016/12 2017/2 2017/4 2017/6 2017/8 2017/10 2017/12 2018/2

50、2018/4 2018/6 2018/8 2018/10 2018/12 2019/2 2019/4 2019/6 2019/8 2019/10 2019/12 2020/2 2020/4 2020/6 2020/8 2020/10 數據來源：wind 101大中城市住宅類用地溢價率（ma3) % 2020 年 12 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 過去，地產板塊將迎來機會。 圖表 21：近兩年中央政治局會議房地產有關內容 時間時間 會議內容會議內容 2019/4/19 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的