【公司研究】航亞科技-精鍛葉片領先者航發領域釋放增長潛力-20201215（28頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 軍工軍工 新股分析新股分析 航亞科技航亞科技 688510.SH 2020年年12月月15日日 精鍛葉片領先者，航發領域精鍛葉片領先者，航發領域釋放釋放增長潛力增長潛力 基礎數據基礎數據 上證綜指 3369 總股本（萬股） 已上市流通股（萬股） 總市值（億元） 流通市值（億元） 每股凈資產（MRQ） ROE（TTM） 資產負債率 % 主要股東 主要股東持股比例 % 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 相對表現 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 公司本次發行價格為 8.17

2、 元/股，發行數量為 64,600,000 股，全部為新股發行，總募資金額為 5.28 億元； 募集資金項目用途為航空發動機關鍵零部件產能擴大項目和研發中心建設項目。 公司為我國航發產業鏈重要新增力量，主要產品近年來來快速增長公司為我國航發產業鏈重要新增力量，主要產品近年來來快速增長。公司成立于 2013 年，是我國航發產業鏈的重要新增力量；成立以來收入規模和盈利能力快速增長， 2018 年公司利潤轉正， 2020 年在疫情對海外轉包影響顯著的情況下，前三季度實現營收 2.21 億元（同比+8.35%）、歸母利潤 0.39 億元（同比+20.77%）。 主要業務為航空發動機零部件生產，市場空間

3、主要業務為航空發動機零部件生產，市場空間廣闊廣闊。公司四大業務為技術開發/葉片/轉動件及結構件/醫療骨科鍛件，2019 年營收中的占比為17.21%/58.52%/10.70%/8.56%。 公司轉動件及結構件和技術開發主要面對國內軍、民用航空發動機領域，葉片主要為國外發動機轉包業務，未來也將積極開拓國內發動機配套業務。我們預測，未來十年我國軍用發動機市場總空間約為 1287 億美元， 年均 902 億人民幣； 未來二十年我國民用航空發動機市場規模將達到 2,1004,200 億美元，年均市場規模達到 105210 億美元；國外發動機轉包生產業務全球市場規模約為 100 億美金，預計長期將向中

4、國轉移。預計十四五期間受益于我國軍機迭代放量，以及航空發動機國產化率的提升，和軍民用發動機新型號研發力度增加，公司有望保持高于航空發動機產業鏈的整體增速。 公司絕大多數董監高均有資深行業背景，航發戰投凸顯公司實力公司絕大多數董監高均有資深行業背景，航發戰投凸顯公司實力。公司絕大多數董監高具有相關行業的任職經歷，此外，中國航發資產管理有限公司于2018 年年初成為公司戰略股東?？紤]到公司 2017 年全年并未實現盈利，航發戰投可以作為公司技術實力的體現與印證。 盈利預測盈利預測。預計公司 2020/2021/2022 年凈利潤約為 0.58/0.84/1.18 億元，對應 EPS 0.23/0.

5、32/0.46 元。 風險提示：風險提示：公司訂單不及預期，公司產能不及預期，行業估值波動公司訂單不及預期，公司產能不及預期，行業估值波動。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 161 258 313 450 608 同比增長 65% 60% 21% 44% 35% 營業利潤(百萬元) 13 45 61 87 123 同比增長 -375% 247% 33% 44% 41% 凈利潤(百萬元) 14 42 58 84 118 同比增長 -342% 202% 38% 44% 41% 每股收益(元) 0.07 0.

6、22 0.23 0.32 0.46 PE PB 資料來源：公司數據、招商證券 0000000(%) 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、航亞科技基本情況. 5 1、公司發展沿革回顧 . 5 2、財務簡評 . 7 3、管理層及戰略股東分析 . 9 二、航發及骨科市場市場空間廣闊、未來增長可期 . 11 1、航空發動機領域 . 11 1）國內軍發 . 11 2）國際民航 . 13 3）國內民航 . 14 2、醫療骨科領域 . 15 三、公司主營業務拆分. 16 1、航空發動機領域 . 17 1）技術開發 . 17 2）壓氣機葉片 . 18 a）業務簡述 . 18

7、b）市場格局 . 20 c）公司業務情況 . 20 2）轉動件及結構件 . 21 a）業務簡述 . 21 b）市場格局 . 22 c）公司業務情況 . 22 2、醫療骨科領域 . 23 1）業務簡述 . 23 2）市場格局 . 24 3）公司業務情況 . 25 四、募集資金用途及對標企業 . 26 五、盈利預測 . 26 六、風險提示 . 27 rQoRrRmRyRmNoRrQqNrMpR7NdN6MmOmMmOrRlOqRtRjMrQsM9PqRrNuOqQwOvPqRpQ 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖表目錄 圖 1 航亞科技 . 5 圖 2 公司股權結構 .

8、5 圖 3 公司發展沿革 . 7 圖 4 公司主營業務營收拆分 . 8 圖 5 公司經營情況（百萬元） . 8 圖 6 公司細分業務營收情況（百萬元） . 8 圖 7 公司細分業務毛利情況（百萬元） . 8 圖 8 公司各版塊毛利率情況（%） . 8 圖 9 公司現金流變動情況 . 8 圖 10 中美空軍裝備對比 . 11 圖 11 2013-2019 年我國軍用飛機數量變化（架） . 11 圖 12 飛機價值量拆分 . 12 圖 13 2019 年我國軍用航空發動機市場空間測算 . 12 圖 14 航空發動機維護費用逐漸增大 . 13 圖 15 全球商發市場格局 . 13 圖 16 海外訂單

9、準入流程 . 14 圖 17 C919 訂單結構（架） . 15 圖 18 醫療骨科植入鍛件結構拆分 . 15 圖 19 2012-2023 骨科植入件轉包生產規模（億美元） . 16 圖 20 2012-2023 骨科植入件自產整體規模（億美元） . 16 圖 21 中國骨科植入件市場規模及增速 . 16 圖 22 公司航發領域具體業務 . 17 圖 23 精密模鍛技術歸類 . 19 圖 24 航空發動機價值量拆解 . 20 圖 25 航發葉片價值量拆解 . 20 圖 26 航亞科技及西安安泰營業收入對比 . 20 圖 27 公司醫療骨科主要產品 . 24 圖 28 2017 年國內骨科耗材

10、細分市場國產與進口份額對比 . 25 圖 29 公司 2020 年中報主營拆分情況 . 26 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 表 1：公司主營產品 . 6 表 2：杜邦分析 . 8 表 3：公司董監高情況 . 9 表 4：中國未來 10 年軍用航空發動機市場空間預測 . 12 表 5：公司 2017-2019 年主營業務變化（萬元） . 16 表 6：公司技術開發下游情況 . 18 表 7：技術開發業務下游前五大客戶（萬元） . 18 表 8：國內外鈦合金制造精密模鍛葉片技術數據比較 . 19 表 9：公司承擔的國內外航空發動機葉片類主要產品介紹 . 20 表 10：壓

11、氣機葉片業務情況 . 21 表 11：壓氣機葉片業務下游前五大客戶（萬元） . 21 表 12：航空發動機價值量拆分 . 22 表 13：航發領域相關上市公司業務對比 . 22 表 14：相關上市公司經營業務對比 . 22 表 15：公司承擔的國內外航空發動機轉動件及結構件主要產品介紹 . 22 表 16：轉動件及結構件業務情況 . 23 表 17：轉動件及結構件業務下游前五大客戶（萬元） . 23 表 18：醫療骨科植入件分類及主要產品 . 23 表 19：2017 年國內醫療骨科市場格局情況 . 24 表 20：醫療骨科鍛件業務情況 . 25 表 21：醫療骨科鍛件業務下游前五大客戶（萬元

12、） . 25 表 22：公司募投項目 . 26 表 23：對標企業情況 . 26 附：財務預測表 . 28 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、航亞科技基本情況 1、公司發展沿革回顧 公司專注于航空發動機關鍵零部件及醫療骨科植入鍛件的研發、生產及銷售，主要產品包括航空渦扇發動機壓氣機葉片、轉動件及結構件（整體葉盤、機匣、渦輪盤及壓氣機盤等盤環件、整流器、轉子組件等） 、醫療骨科植入鍛件等高性能零部件。目前公司已具備研發、生產及銷售壓氣機葉片、整體葉盤、渦輪盤、盤環件等關鍵零部件，屬于航空發動機關鍵零部件供應商。 圖圖 1 航亞科技航亞科技 資料來源：公司官網，招商證券

13、圖圖 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股書，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 表表 1：公司主營產品公司主營產品 產品名稱產品名稱 具體用途及實現功能具體用途及實現功能 生產技術特征及難點生產技術特征及難點 產品示例產品示例 航空發動機精煅葉片航空發動機精煅葉片 壓氣機葉片 動葉片： 裝配在航空發動機轉軸上的葉片， 在航空發動機工作時會承受高溫、 高壓的工作環境， 起到推動發動機工作的作用 1.葉片材料多為難變形的鈦合金、高溫合金等材料，變形抗力大， 模具壽命低， 尺寸難以控制； 2. 葉片結構復雜，葉緣部分??；各部為變形量不均勻， 鈦合金和高溫合

14、金本身的金屬流動性較差， 導致各部位的應力狀態存在顯著差異； 3. 由于葉片形狀復雜特殊、尺寸眾多、公差要求嚴格，葉片型面的復雜性和變型使生產過程中尺寸控制困難。 靜葉片： 裝配在航空發動機固定環上的葉片，起到導流、分氣、使燃燒時的空氣達到燃燒所需壓縮比的作用 航空發動機轉動件及結構件航空發動機轉動件及結構件 整體葉盤 整體葉盤是新型渦扇發動機將盤片一體化設計的復雜轉動件， 可使發動機重量減輕 20-30%、效率提高5-10%、 零件數量減少 50%以上。 1. 所采用的鈦合金和高溫合金具有結構復雜、材料難加工特性，對切削的刀具選擇、刀軌路徑都形成非常嚴苛的挑戰； 2. 產品剛性差、葉型薄、曲

15、面復雜、易變形、尺寸精度高，加工及測量難度大； 3. 對表面完整性要求高。 機匣 機匣是整個發動機的基座，是航空發動機上的主要承力部件，其外形結構復雜；基本特征是圓筒形或圓錐形的殼體和支板組成的構件。 1.屬于薄壁易變形的復雜結構件,腔槽周圍分布很多特征島嶼、凸臺、孔系、槽、筋等特征,壁薄并且尺寸變化劇烈， 設計精度要求高,造成了加工工藝上的難度； 2. 所采用的鈦合金原材料屬于難加工材料， 切削過程對刀具磨損嚴重,且易于產生表面硬化和黏刀現象。 渦輪盤 渦輪盤是航空渦輪發動機具有關鍵特性的核心部件。它的冶金、 制造質量和性能水平,對于發動機和飛機的可靠性、 安全壽命和性能的提高具有決定性影響

16、。 渦輪盤的榫槽精度特別高,齒型復雜， 結合鈦金屬及高溫合金的難加工特性， 加工過程中對加工精度的控制以及對拉刀損耗的控制是核心難題。 醫療骨科植入鍛件醫療骨科植入鍛件 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 髖關節柄件 人造髖關節柄體以及髖關節臼杯是假體仿照人體髖關節的結構， 其將假體柄部插入股骨髓腔內， 利用頭部與關節臼或假體金屬杯形成旋轉， 實現股骨的曲伸和運動。 1、多種復雜結構(細筋、頸干角等)精鍛成形的工藝實現； 2、加工過程中厚度分散度、以及折角精確度的加工控制。 髖關節臼杯 脛骨平臺 脛骨上端與股骨下端形成膝關節。 脛骨與股骨下端接觸的面稱為脛骨平臺。 脛骨平臺

17、是膝關節的重要負荷結構。 1、鈦合金脛骨平臺無斜度桿身精鍛工藝實現； 2、鈷鉻鉬合金精鍛成形改性工藝良好實現。 資料來源：公司招股書，招商證券 公司為江蘇省企業技術中心、江蘇省航空發動機關鍵零部件工程技術研究中心，先后承擔了多項國家級、省級、市級航空發動機關鍵零部件制造科研攻關任務。結合多年的技術研發與項目經驗積累，公司在精鍛近凈成形與精密機加工領域形成了較強的工程技術能力，并掌握了模具逆向設計及逆向制造、葉片前后緣自適應拋修、壓氣機轂筒組合加工技術、復雜曲面快速測量、整體葉盤葉型雙面噴丸強化技術等多項核心技術。憑借較強的工程技術及過程管控能力、經驗豐富且配置完整的人才團隊、快速的技術開發響應

18、能力及持續的技術創新能力、豐富的國際項目實施經驗，公司與航空發動機及醫療骨科關節領域的國內外主要客戶建立了深入、穩定、持續的合作關系。 圖圖 3 公司發展沿革公司發展沿革 資料來源：公司官網，招商證券 2、財務簡評 根據公司招股書，公司 2019 年實現營業收入 2.58 億元，同比增長 59.60%，凈利潤 4019.51 萬元， 同比增長 235.41%； 其中技術開發占比 17.21%， 葉片占比 58.52%，醫療骨科鍛件占比 10.70%，轉動件及結構件占比 8.56%，其他主營業務占比 4.61%，2013.1，航亞有限設立2014，啟動整體葉盤科研項目2016，開展LEAP低壓壓

19、氣機葉片產業化生產開發項目2016.2變更為股份有限公司2017，開始對渦輪盤加工工藝技術進行研發和技術準備2018，涉入航空發動機組件業務2019，承擔了CF34燃燒室機匣開發研制2020，12，完成上市 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 其他業務占比 0.40%。參照公司歷史數據，公司自 2014 年起營業收入實現快速增長，2018 年公司實現整體盈利。 圖圖 4 公司主營業務營收拆分公司主營業務營收拆分 圖圖 5 公司經營情況公司經營情況（百萬百萬元）元） 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 業務拆分上看，2017 年后，公司在航發及醫療兩大

20、領域營收、毛利均快速擴張，同時技術開發維持穩定，凸顯公司正在經歷從研發到擴產這一關鍵節點。 圖圖 6 公司公司細分細分業務營收情況（業務營收情況（百萬百萬元）元） 圖圖 7 公司公司細分細分業務業務毛利毛利情況（情況（百萬百萬元）元） 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 圖圖 8 公司公司各版塊毛利率情況各版塊毛利率情況（%） 圖圖 9 公司現金流變動情況公司現金流變動情況 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 表表 2：杜邦分析：杜邦分析 ROE 銷售凈利率銷售凈利率 資產資產周轉周轉率率 權益乘數權益乘數 17%58%11%9%5%0%技術開發

21、葉片醫療骨科鍛件轉動件及結構件其他主營業務其他業務0.56 15.10 31.03 97.55 161.44 257.60 -15.39 -18.46 -17.67 -7.97 11.98 40.20 201420152016201720182019營業收入凈利潤38.51 40.49 8.32 7.23 2.75 0.26 37.97 94.88 13.60 8.73 4.63 1.64 44.32 150.75 27.56 22.06 11.87 1.03 技 術 開 發葉 片醫 療 骨 科 鍛 件 轉 動 件 及 結 構件其 他 主 營 業 務其 他 業 務20172018201920.

22、31 1.59 3.28 1.52 1.70 0.26 15.76 26.19 5.45 3.56 3.35 0.74 18.98 61.55 7.43 7.57 8.34 0.97 技 術 開 發葉 片醫 療 骨 科 鍛 件 轉 動 件 及 結 構件其 他 主 營 業 務其 他 業 務2017201820190.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201720182019技術開發葉片醫療骨科鍛件轉動件及結構件-2.00-1.000.001.002.0020151231 20161231 20161231 20181231 20191231經營投資籌資增加凈額 公司

23、研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 ROE 銷售凈利率銷售凈利率 資產資產周轉周轉率率 權益乘數權益乘數 2017 -4.64% -7.50% 0.35 1.78 2018 5.15% 8.66% 0.38 1.57 2019 10.95% 16.38% 0.44 1.51 資料來源：wind，招商證券 杜邦分析上看，公司近三年 ROE 上升主要來源于銷售凈利率上升，符合公司營收擴張、利潤轉正這一趨勢。 3、管理層及戰略股東分析 根據公司招股書披露信息，公司絕大多數董監高具有相關行業的任職經歷，而生產經營部門近乎 100%高管具有 10 年以上相關行業任職履歷： 表表 3：公司

24、董監高情況公司董監高情況 姓名姓名 職務職務 過往任職過往任職 董事會成員董事會成員 嚴奇 董事長 1988.7 2005.8，歷任無錫葉片廠處長、廠長兼黨委書記等； 2005.9 月2014.2，歷任無錫透平葉片有限公司執行董事、總經理兼黨委書記； 2014 .3 至今，歷任公司董事長、總經理 阮仕海 董事 1997.3 1999.8，任佳能（珠海）公司生產主管、采購事業部經理； 1999.9 2000.12，任珠海威爾集團駐北京銷售辦主任； 2001.1 至今，任北京世紀凱創科技有限公司總經理。 邵燃 董事 1990.7 2005.9，歷任無錫葉片廠廠長助理、副廠長等； 2005.9 20

25、16.6，歷任無錫透平葉片有限公司執行董事、總經理、黨委書記等； 2016.7 2017.10，任無錫浦新不銹鋼有限公司高級顧問； 2017.10 至今，任無錫航亞盤件制造有限公司執行董事。 張敬國 董事 1998.8 2011.8，曾先后于中國運載火箭技術研究院、中國精密機械進出口總公司任職； 2011.7 2013.9，任華西證券投資銀行 部董事經理； 2013.9 2016.10，任青海通乾鉀肥有限公司常務副總裁； 2016.10 至今，任中國航發資產管理有限公司投資部部長。 賈紅剛 董事 2001.8 2016.9，任職于華泰證券股份有限公司、華泰聯合證券有限責任公司投資銀行部； 20

26、16.9 至今，任職于華泰紫金投資有限責任公司。 蘇陽 董事 2003.7 2007.9，任寧夏哈納斯天然氣有限公司副總經理； 2007.10 2009.5，任天津紫荊資本投資管理有限公司總經理； 2009.6 至今，任北京萃智投資管理有限公司總經理。 胡小平 獨立董事 2006.5 至今，在東南大學任教，現為副教授。 張暉明 獨立董事 1984 年至今在復旦大學任教，現為教授； 現任天邦食品股份有限公司獨立董事等，并任公司獨立董事。 朱和平 獨立董事 1985.8 1994.12，曾任新疆財經大學教師； 1994.12 至今在江南大學任教，現為教授； 現任鵬鷂環保股份有限公司獨立董事等，并任

27、公司獨立董事。 監事會成員監事會成員 陳默 監事會主席 2011.6 2015.9，任中國建設銀行無錫分行營業部客戶經理等； 2016.5 2017.11，任無錫市交通產業集團有限公司 投資助理； 2017.11 至今，歷任無錫通匯投資有限公司投資經理、投資管理部副部長。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 姓名姓名 職務職務 過往任職過往任職 沈稚輝 監事 1984.8 1994.6，任無錫葉片廠企業管理辦公室科員； 1994.7 1995 年.12，任無錫夢之島購物中心部門經理； 1996.1 至今，任職于無錫市中新不銹鋼有限公司。 汪強 職工監事 2005.8 20

28、16.7，歷任無錫透平葉片有限公司制造計劃部副部長、質量保證部部長等； 2016.7 至今，任公司質量保證部經理等?，F任公司職工監事。 高級管理人員高級管理人員 朱宏大 總經理 1994.7 2005.9，歷任無錫葉片長廠長助理、副廠長等； 2005.10 2016.6，任無錫透平葉片有限公司副總經理； 2016 .7 至今，歷任公司副總經理、總經理。 邵燃 副總經理、杭亞盤件執行董事 1990.7 2005.9，歷任無錫葉片廠廠長助理、副廠長等； 2005.9 2016.6，歷任無錫透平葉片有限公司執行董事、總經理、黨委書記等； 2016.7 2017.10，任無錫浦新不銹鋼有限公司高級顧問

29、； 2017.10 至今，任無錫航亞盤件制造有限公司執行董事。 齊向華 副總經理 1983.9 1998.1，歷任中航工業西安發動機公司鍛造廠車間主任、技術科長等； 1998.2 2003.3，任西安安泰葉片有限 公司生產經理等； 2003.4 2008.3，任西羅航空部件有限公司副總經理； 2008.3 2011.2，任中航工業西安發動機公司鑄造廠廠長； 2011.3 2013.9，任無錫透平葉片有限公司技術總監； 2013.10 2016.3，任航亞有限總經理； 2016.3 至今，任公司副總經理 李潔 副總經理 1985.62000.12，任成都發動機（集團）有限公司總經理辦公室主任、規

30、劃辦公室科長、外貿處副處長等； 2000.122016.2，歷任四川成發航空科技股份有限公司采購部部長、國際業務部部長、副總經 理、總經理助理等； 2016 年 3 月至今，任公司副總經理 薛新華 副總經理 1985.7 1992.11，任南京華東電子管廠技術員； 1992.11 2015.2，曾先后于無錫葉片廠/無錫透平葉片有限公司任制造部長、市場部長等； 2015.2 至今，公司任職，現任公司副總經理 張廣易 副總經理 2005.9 2006.8，任無錫華方微電子有限公司產品工程師； 2006.8 2007.4，任英飛凌科技（無錫）有限公司測試工程師； 2007.4 2013.3，任海力士

31、半導體（中國）有限公司工藝質量工程師； 2013 年至今，歷任公司市場部經理、醫療事業部總經理、副總經理等 井鴻翔 副總經理 2008.82016.7，歷任無錫透平葉片有限公司項目工程師、鍛造車間主任、生產統籌部部長等； 2016.6 至今，歷任公司制造計劃部經理、副總經理等 黃勤 副總經理、董事會秘書 1988.8 1992.7，任化工部涂料化工研究院工程師； 1992.8 2001.6，任無錫市惠豐精細化工廠常務副廠長； 2002.2 2010.2，任無錫美諾特殊印刷器材有限公司總經理； 2011.2 2012.12，任無錫通宇自控設備廠副總經理； 2013.1 至今，歷任公司財務總監、

32、董事會秘書、副總經理 高杰貞 財務總監 1998.8 2000.12，任富力盾化工涂料（廣州）有限公司成本會計； 2000.12 2005.5，任友訊科技（蘇州）有限公司財務經理； 2005.5 2009.7，任蘇州東瑞會計師事務所有限公司注冊會計師； 2009.7 2015.7，任蘇州斯萊克精密設備股份有限公司財務負責人； 2015.7 2017.4，任科升無線（蘇州）股份有限公司財務負責人； 2017.4 2019.12，任蘇州市意可機電有限公司財務總監； 2019.12 至今，在公司任職?，F任公司財務總監。 資料來源：公司招股書，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Pag

33、e 11 此外，根據公司前十大股東信息顯示，中國航發資產管理有限公司于 2018 年年初成為公司戰略股東?？紤]到公司 2017 年全年并未實現盈利，航發戰投可以作為公司技術實力的體現與印證。 二、航發及骨科市場市場空間廣闊、未來增長可期 1、航空發動機領域 1）國內軍發 根據 World Airforce 2019 數據，我國 2019 年共有各類飛行裝備 3187 架，數量不足美軍 1/4。而考慮到我國此前航空發動機產業成熟度相較航空領域更為不足，未來追趕空間廣闊。 而根據公司招股書預測， 依據我國各機型平均配備發動機的數量以及發動機的壽命情況，并按 30%的備發率考慮發動機損耗以及其他意外

34、因素帶來的備用需求，預計未來十年我國軍用發動機需求總量達到 13,711 臺。 圖圖 10 中美空軍裝備對比中美空軍裝備對比 圖圖 11 2013-2019 年我國軍用飛機數量變化（架）年我國軍用飛機數量變化（架） 資料來源：World Airfoce 2019，招商證券 資料來源：Flight Global，招商證券 依照中國產業信息網數據，航空發動機在飛機中的價值鏈占比在 20-25%之間。如假設我國軍費開支中，裝備費占比維持在 40%，同時裝備采購費的使用結構與美國相同，則 2019 年，我國軍費中裝備費達到 4760 億，用于航空裝備的采購費用為 1095億。參照上述數據，對應我國整機

35、配套用航空發動機采購的市場將達到 274 億人民幣。再按照 1:1.5 的備發采購需求測算， 整體航空發動機采購市場空間同業為 411 億人民幣。 2826759586940542928581624973193902368戰斗機特種戰機加油機運輸機直升機教練機美國中國27982860294229553036318732102013201420152016201720182019 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 圖圖 12 飛機價值量拆分飛機價值量拆分 資料來源：中國產業信息網，招商證券 圖圖 13 2019 年我國軍用航空發動機市場空間測算年我國軍用航空發動機市場空間

36、測算 資料來源：招商證券 從另一個角度，如我們自下而上，通過預測未來 10 年我國對各型飛機及其配套航空發動機的市場需求來進行預測： 表表 4：中國未來中國未來 10 年軍用航空發動機市場空間預測年軍用航空發動機市場空間預測 類型類型 架數架數 發動機數發動機數 換備系數換備系數 總需求總需求 單價（萬美元）單價（萬美元） 總價總價 （億美元）（億美元） 戰斗機 2000 1-2 1.5 6000 500 300 艦載機 500 2 1.5 1500 500 75 中小型運輸機 200 2 1.5 600 50 3 大型運輸機 200 4 1.5 1200 600 72 教練機 1000 2

37、1.5 3000 150 45 直升機 2000 2 1.5 6000 150 90 新增需求 585 資料來源：招商證券 因此，我們預測未來十年中國軍用發動機新增設備市場容量約為因此，我們預測未來十年中國軍用發動機新增設備市場容量約為 585 億美元，對億美元，對應年均應年均 409 億人民幣，與我們此前預測的市場空間基本匹配，平均億人民幣，與我們此前預測的市場空間基本匹配，平均 410 億人民幣。億人民幣。 另外，由于軍用航空發動機的維護要求較高，所以其后續維護保養的費用較高，且有逐步增大的趨勢，通過公開論文披露的數據，軍用航空發動機維護保障的費用已經超過了購置費用。因此我們按購置費用的

38、1.2 倍來預計維護保障費用，則未來 10 年我國年均航空發動機維護保障市場空間為 492 億人民幣。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 圖圖 14 航空發動機維護費用逐漸增大航空發動機維護費用逐漸增大 50 年代 60 年代 70 年代 資料來源：CNKI，招商證券 綜上測算，未來未來 10 年我國軍用航空發動機市場空間約為年我國軍用航空發動機市場空間約為 1287 億美元，年均億美元，年均 902億人民幣。億人民幣。2019 年，航空發動機供應商航發動力實現收入 252 億，如剔除外貿轉包等業務，其核心航空發動機產品收入 220 億。對比我國軍用發動機總市場空間，預

39、計目前我國航空發動機的國產化率仍有較大提升空間。另外，雖然由于其他航空發動機維修廠的數據不可得，但僅從航發動力的情況來看，目前我國航空發動機的維修能力也存在不足。 未來隨著新型航空發動機的成熟， 以及產能提升， 我國軍用航空發動機的總量增長，國產替代，以及維修市場，三者將為我國航空發動機產業提供廣闊的市場空間。 我們認為， 伴隨著我國軍機的迭代放量， 以及航空發動機領域國產化率的逐步提升，我們認為， 伴隨著我國軍機的迭代放量， 以及航空發動機領域國產化率的逐步提升，未來航發產業鏈有望保持高于航空產業鏈的整體增速，預期未來航發產業鏈有望保持高于航空產業鏈的整體增速，預期 CAGR 40-50%。

40、 2）國際民航 航空民品方面，公司主要下游客戶為羅羅公司（RR） ，根據Commercial Engines 2019數據統計，羅羅在全球存量發動機市場（數量統計）占比約為 12%，與 IAE（普惠 P&W、MTU 合資）并列第三。 圖圖 15 全球商發市場格局全球商發市場格局 資料來源：Commercial Engines 2019，招商證券 波音公司預測，隨著不斷增加的客流量和即將到來的飛機退役潮，未來 2018 年44%23%12%12%7%2%CFMGEIAERRP&WOther 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 2038 年全球民用飛機的需求量將達到 50,6

41、00 架、 總計 68,100 億美元， 按照發動機價值量占整機比例約 1530%，全球民用航空發動機市場價值為 10,21520,430 億美元 商飛預測，未來二十年現有民用客機機的 81%（18266 架）將逐步退役。此外，民機市場還需要超過 24436 架的新增客機。因此，全球市場至 2037 年預計將有超過42702 架新機交付，用于代替和支持民機市場的發展。大致與波音預測相符，盡管航空產業短期受疫情等因素沖擊較大，但長期確定性增長依舊明顯。 2013-2018 年，我國民用航空發動機零部件總體轉包交付金額從 4.93 億美元元增到 9.73 億美元，年均復合增長率為 14.57%。目

42、前全球發動機零部件總體“轉包”市場規模約為 100 億美元左右，轉包的零部件主要包括葉片、轉動件及結構件、軸承、噴射管、 護罩殼體等。 我國在民用航空發動機零部件總體轉包業務中市場份額占比接近10%，相較我國制造業體量及能力尚有較大提升空間。 此外，考慮到與海外客戶建立長期協作關系往往需要經歷首件試制、工藝認證、簽立長協、產品批產等諸多環節，時間長度往往接近 10 年，行業壁壘往往能夠增加公司與海外客戶的粘性。 圖圖 16 海外訂單準入流程海外訂單準入流程 資料來源：航宇科技招股書，招商證券 由于目前疫情等因素影響，預計由于目前疫情等因素影響，預計 2020 年民航轉包市場將出現一定程度的萎縮

43、，但年民航轉包市場將出現一定程度的萎縮，但考慮到疫情后的市場復蘇及國內轉包份額占全球比重的潛在上升空間， 預計行業整體增考慮到疫情后的市場復蘇及國內轉包份額占全球比重的潛在上升空間， 預計行業整體增速將維持速將維持 10%-20%區間。區間。 3）國內民航 根據中國商飛發布的2019-2038 年民用飛機市場預測年報，到 2038 年我國機隊規模將達到 10,344 架，未來二十年，我國預計將交付客機 9,205 架，價值約 1.4 萬億美元。通常發動機占民航客機總價值的比例為 1530%，則未來二十年我國民用航空發動機市場規模將達到 2,1004,200 億美元，年均市場規模達到 10521

44、0 億美元。另一方面，根據波音公司發布的Commercial Market Outlook 20192038預測，中國未來 20 年內將成為全球最大民用飛機市場，未來 20 年預計飛機總需求量 8,090 架，市場規模預計超過1.3萬億美元， 與中國商飛出具的 2019-2038年民用飛機市場預測中預測的 1.4 萬億美元趨勢與規?；疽恢?。 國產民用飛機層面，目前我國 ARJ21 型飛機（GE CF34 發動機）已獲得超過 700架訂單，C919（LEAP-1C 發動機）獲得 815 架意向型訂單。未來國產大飛機領域有望成為公司另一大增長點。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Pag

45、e 15 圖圖 17 C919 訂單結構（架）訂單結構（架） 資料來源：招商證券 考慮到目前我國 C919 已有 6 架飛機正處于適航取證階段，相較波音、空客月產量超過 50 架的產能，國產大飛機還存有較大的提升潛力，我們預計，2021 年后，C919生產交付將逐步步入正軌，但整體產能大幅擴張尚需時日。 2、醫療骨科領域 根據國際醫療骨科植入件咨詢機構 Avicenne Medical 所出具的The Worldwide Orthopedic Contract manufacturing Market Report 2018-2023市場報告分析，2018年全球骨科植入件總體市場規模達到 33

46、.14 億美元。 到 2023 年，預計全球骨科植入件產值將進一步增長到 48 億美元，年復增長率約7.7%。根據國際醫療骨科植入件咨詢機構 Avicenne Medical 的數據測算，醫療骨科植入件鍛件 2018 年全球市場規模也達到 4.8 億美元，其中髖關節鍛件占比最高（58%） 。 圖圖 18 醫療骨科植入鍛件結構拆分醫療骨科植入鍛件結構拆分 資料來源：公司招股書，Avicenne MedicalThe Worldwide Orthopedic Contract manufacturing Market Report 2018-2023 ，招商證券 根據 Avicenne Medic

47、al 預測，醫療骨科植入件廠商將越發側重外購：全球外購部件規模將在 2018 年至 2023 年期間保持 7%的預計年化增長率，而廠商自產規模020406080100120中國國航東方航空南方航空四川航空河北航空幸福航空海航集團工銀租賃農銀租賃建信租賃平安金融租賃中信金融租賃交銀租賃招銀金融租賃光大金融租賃華融金融租賃中銀航空租賃興業金融租賃華夏金融租賃浦銀租賃國銀租賃中核建租賃航空工業租賃華寶租賃中國飛機租賃GECAS（美國）普仁航空（德國）都市航空（泰國）58%12%11%19%髖關節鍛件膝關節鍛件髖臼杯鍛件其他 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 2018-2023

48、 年的預計年化增長率在 3.3%左右。上述預測數據不僅包括醫療骨科鍛件，還包括機械加工、醫療骨科鑄件、植入件涂層、拋光、陶瓷部件以及原材料等一系列涉及外部供應商的生產流程。 圖圖 19 2012-2023 骨科植入件轉包生產規模（億美元）骨科植入件轉包生產規模（億美元） 圖圖 20 2012-2023 骨科植入件自產整體規模（億美元）骨科植入件自產整體規模（億美元） 資料來源：公司招股書，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 中國市場層面，根據南方醫藥經濟研究所數據，2018 年國內骨科植入件市場規模為 258 億元，2013-2018 年復合增長率為 17.1%，其預計到 2023 年，

49、規?？蛇_到 505億元，2019-2023 年復合增長率達 14.2%，增速高于全球平均增速。 圖圖 21 中國骨科植入件市場規模及增速中國骨科植入件市場規模及增速 資料來源：公司招股書，南方醫藥經濟研究所，招商證券 綜上，我們認為醫療骨科行業我們認為醫療骨科行業 CAGR 約在約在 14-20%區間區間。 三、公司主營業務拆分 根據公司招股書信息，2017-2020 半年報公司主營業務及產品價格單價變化如下，可以看到公司三大業務均出現放量增長態勢；同時，航空發動機領域產品價格基本維持穩定。 表表 5：公司：公司 2017-2019 年主營業務變化（萬元）年主營業務變化（萬元） 項目項目 20

50、19 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 壓氣機葉片 15075.40 58.76% 9487.68 59.37% 4048.70 41.61% 3804004304605005305706306707107508002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20233703904004104204304404304504704905202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023117139164191

51、2222582973393884435050%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006002013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E骨科植入耗材規模增速 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 17 項目項目 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 轉動件及結構件 2205.98 8.60% 872.55 5.46% 723.02 7.43% 醫療骨科鍛件 2756.42 10.74% 1360.00 8.51% 831.73 8.55% 技術開發 4432.2

52、7 17.27% 3797.18 23.76% 3850.83 39.58% 其他 1187.12 4.63% 462.87 2.90% 275.05 2.83% 合計合計 25657.20 100.00% 15980.29 100.00% 9729.32 100.00% 國內 14995.78 58.45% 9719.24 60.82% 4539.98 46.66% 國外 10661.42 41.55% 6261.05 39.18% 5189.35 53.34% 資料來源：公司招股書，招商證券 1、航空發動機領域 根據公司招股書披露信息， 公司在航發領域主要業務為技術開發、 壓氣機精鍛葉片、

53、轉動件及結構件三大部分： 圖圖 22 公司航發領域具體業務公司航發領域具體業務 資料來源：公司招股書，招商證券 1）技術開發 公司的技術開發業務主要是為國內外知名發動機制造廠商提供特型產品試制、 量產驗證等技術開發服務 國際發動機客戶在給公司量產產品訂單之前， 會與公司簽訂相關產品的技術開發協議，約定由公司對未來可能量產的產品型號先行進行技術開發。公司研發完成后向相關客戶交付產品首件包，客戶對首件包上體現的技術成果與工 藝成果進行驗證。相關客戶按合同約定向公司支付技術開發款項。 國內則與以航發集團為主的相關研發項目承接單位進行了多項技術開發合作，具體包括：配合航發集團下屬單位進行發動機新機關鍵

54、零部件、組件和單元體 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 18 的設計、試制等，加工小批量發動機零部件、組件和單元體產品；公司需要對客戶單位交付技術成果并由客戶對公司的技術開發項目及產品進行驗收。 表表 6：公司技術開發下游情況公司技術開發下游情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 技術開發內容技術開發內容 合作模式與分工合作模式與分工 國際客戶國際客戶 1 賽峰 公司對客戶未來可能量產的產品型號進行技術開發，并向客戶交付首件包，客戶驗證通過后支付技術開發款項。 客戶提供產品指標要求， 公司進行試制并反饋相關生產數據，交付首件包(技術開發成果) 2 GE 航空 國內客戶國內客戶 1

55、中國航發、商發制造 公司為客戶發動機的研發提供葉片、葉盤等相關零組件的試制，向客戶交付產成品及生產方案信息，以論證可行性 i. 客戶提供設計圖紙或設計思路,公司自主進行合同約定的試制件等的產品工藝設計與論證； ii. 客戶對公司的工藝方案進行技術評審、討論； iii. 公司根據工藝方案進行試驗、試制，最后交付開發成果(一般為特型葉片或特型轉動件結構件)； iv.客戶單位可以對公司的技術開發產品、 開發所使用的技術方案和模具進行驗收。 2 中國航發某 A1 所 3 中國航發某 A3 所 4 中國航發某 B1 廠 5 中國航發某 B4 廠 資料來源：公司招股書，招商證券 表表 7：技術開發業務下游

56、前五大客戶（萬元）：技術開發業務下游前五大客戶（萬元） 序號序號 客戶名稱客戶名稱 主要銷售內容主要銷售內容 金額金額 占該業務占該業務收入比例收入比例 2020 年年 1-6 月月 1 中國航空發動機集團有限公司下屬科研院所工廠 航空業務技術開發 3894.44 94.73% 2 常州鼎健醫療器械有限公司 醫療業務技術開發 48.67 1.18% 3 優適醫療科技（蘇州）有限公司 醫療業務技術開發 43.63 1.06% 4 中國航空制造技術研究院 航空業務技術開發 27.56 0.67% 5 常州集碩醫療器械有限公司 醫療業務技術開發 25.49 0.62% 合計 - 4039.79 98

57、.26% 2019 年年 1 中國航空發動機集團有限公司下屬科研院所工廠 航空業務技術開發 4088.2 92.24% 2 法國賽峰集團 航空業務技術開發 98.13 2.21% 3 施樂輝外科植入物（北京）有限公司 醫療業務技術開發 96 2.17% 4 哈爾濱焊接研究所有限公司 航空業務技術開發 62.26 1.40% 5 強生（蘇州）醫療器械有限公司 醫療業務技術開發 27 0.61% 小計 - 4371.6 98.63% 資料來源：公司招股書，招商證券 2）壓氣機葉片 a）業務簡述 公司所生產壓氣機葉片目前主要面對國際民航轉包業務， 公司產品采用精密模鍛工藝，精密模鍛是從普通模鍛發展起

58、來的近凈成形或凈成形技術，可以成形出精度較高的鍛件， 實現小圓角半徑， 小模鍛斜度和小加工余量的鍛件成形， 免去大量的機械加工 （尤其是五軸機床加工） ，實現較高的材料利用率，從而使模鍛從坯料制造技術轉變成零件制造技術。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 19 圖圖 23 精密模鍛技術歸類精密模鍛技術歸類 資料來源：航空制造技術，招商證券 采用精密模鍛工藝可以提高鍛件的尺寸精度和表面質量， 取消或減少零件的機械加工余量，節省原材料消耗。根據航空制造技術所述，精密模鍛技術可將材料利用率提升至 80%-90%；同時，考慮到飛機制造過程中整體結構數控加工的工時約占整個飛機制造工作量

59、的 40%以上，采用精鍛技術將較大程度地壓縮相應的工作小時數。 表表 8：國內外鈦合金制造精密模鍛葉片技術：國內外鈦合金制造精密模鍛葉片技術數據比較數據比較 國別國別 葉片葉片 厚度公差厚度公差 /mm 余量波余量波動量動量 /mm 余量分余量分散度散度/mm 彎曲公彎曲公差差 /() 扭曲公扭曲公差差 /() 內側內側 V點公差點公差/mm 型面形型面形狀公差狀公差 /mm 表面粗糙表面粗糙 Ra/m 材料 長度/mm 中國 TC4 110 A +0.78/+0.58 0.2 0.13 0.13 20 0.13 0.065 3.2 TC1 70 A +0.71/+0.52 0.19 0.12

60、 0.13 20 0.13 0.065 3.2 TA1 70 A +0.4/-0.8 0.19 0.2 0.13 20 0.13 0.065 3.2 英國 羅 羅 Ti-676-1 A +0.8/+0.38 0.22 0.08 0.13 20 0.13 0.076 3.2 精鍛公司 Ti-6AI-4V 76-152 / 0.2 0.13 0.13 2030 0.13 / / 資料來源：航空制造技術，招商證券 根據航空發動機結構設計分析 （陳光）一書中數據顯示，葉片約占發動機整體價值量的 35%左右，而其中精鍛葉片占發動機葉片總價值構成（當前發動機結構）的11%左右。 公司研究公司研究 敬請閱讀

61、末頁的重要說明 Page 20 圖圖 24 航空發動機價值量拆解航空發動機價值量拆解 圖圖 25 航發葉片價值量拆解航發葉片價值量拆解 資料來源：航空發動機結構設計分析，招商證券 資料來源：航空發動機結構設計分析，招商證券 b）市場格局 壓氣機精鍛葉片層面， 國內市場除航亞科技外具有一定程度的精鍛壓氣機葉片生產能力的公司為航發動力子公司西安安泰， 其主要生產各類尺寸的不銹鋼及鈦合金壓氣機葉片、海運和工業燃氣輪機及汽輪機葉片、結構件及人工關節件。參考其 2019 年營業收入規模（7014.03 萬元） ，與航亞科技尚存一定差距。 圖圖 26 航亞科技及西安安泰營業收入對比航亞科技及西安安泰營業收

62、入對比 資料來源：公司招股書，wind，招商證券 c）公司業務情況 從招股書披露信息層面分析，公司目前在航發領域布局全面，且部分海外訂單，尤其是賽峰的 LEAP、CFM 系列發動機已進入批產階段?？紤]到公司成立僅 7 年左右時間， 且國際訂單要求在同等質量下需要具有成本優勢， 相應信息可以凸顯公司技術實力。 表表 9：公司承擔的國內外航空發動機葉片類主要產品介紹公司承擔的國內外航空發動機葉片類主要產品介紹 類別類別 產品類別產品類別 主機單位主機單位 主機型號主機型號 科研生產產品科研生產產品 所處階段所處階段 國外民用航空發動機 低壓壓氣機精鍛葉片 賽峰 lEAP-1A/1C、1B 轉子葉片

63、和導葉 批產 CFM56 轉子葉片和導葉 批產 CF34 導葉 批產 Passport 20 導葉 批產 高壓壓氣機精鍛GE 航空 CF6 轉子葉片 批產 35%10%18%9%28%葉片燃燒室控制系統附件及轉動其他63%26%11%渦輪葉片鈦合金/復材葉片精鍛葉片79%21%航亞科技西安安泰 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 21 葉片 LMS-100 轉子葉片 批產 LM9000 轉子葉片 研發完成 GE90 轉子葉片 研制中 外涵道導葉 GE 航空 CF34 外涵道導流葉片 批產 國內民用航空發動機 壓氣機精鍛葉片 中國航發商發 CJ-1000 AX 高壓轉子葉片、低壓

64、轉子葉片 同步設計， 持續生產 CJ-1000 高壓轉子葉片、低壓轉子葉片 同步設計， 持續生產 CJ-2000AX 高壓轉子葉片、低壓轉子葉片 同步設計， 持續生產 CJ-2000 高壓轉子葉片、低壓轉子葉片 同步設計， 持續生產 國內高性能先進發動機 中國航發集團 某項目（共六項） 資料來源：公司招股書，招商證券 表表 10：壓氣機葉片業務情況：壓氣機葉片業務情況 類別類別 項目項目 2020 年年 1-6 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 金額/數量 金額/數量 變化/比 金額/數量 變化比 金額/數量 壓氣機葉片 平均售價（元/件） 329.80 300

65、.01 21.75% 246.42 2.12% 241.31 銷售數量（件） 222,083 502,496 30.51% 385,018 129.48% 167,778 銷售收入（萬元） 7,324.23 15,075.40 58.89% 9,487.68 134.34% 4,048.70 資料來源：公司招股書，招商證券 表表 11：壓氣機葉片：壓氣機葉片業務下游前五大客戶（萬元）業務下游前五大客戶（萬元） 序號序號 客戶名稱客戶名稱 主要銷售內容主要銷售內容 金額金額 占該業務占該業務收入比例收入比例 2020 年年 1-6 月月 1 法國賽峰集團 低壓壓氣機精鍛葉片 5273.65 72

66、.00% 2 中國航空發動機集團有限公司下屬科研院所工廠 高壓壓氣機精鍛葉片 1752.21 23.92% 3 新宇航空制造（蘇州）有限公司 外涵道導葉 207.6 2.83% 4 GE 航空 高壓壓氣機精鍛葉片 90.77 1.24% 合計 - 7324.23 100.00% 2019 年年 1 法國賽峰集團 低壓壓氣機精鍛葉片 12628.63 83.77% 2 GE 航空 高壓壓氣機精鍛葉片 1316.6 8.73% 3 新宇航空制造（蘇州）有限公司 外涵道導葉 935.02 6.20% 4 中國航空發動機集團有限公司下屬科研院所工廠 高壓壓氣機精鍛葉片 146.02 0.97% 5 中

67、國鋼研科技集團有限公司 高壓壓氣機精鍛葉片 49.14 0.33% 小計 - 15075.4 100.00% 資料來源：公司招股書，招商證券 2）轉動件及結構件 a）業務簡述 轉動件及結構件層面，公司主營為整體葉盤、機匣、渦輪盤等部件，依照航空發動機結構設計分析數據，相應結構約占整發動機價值量的 47%。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 22 表表 12：航空發動機價值量拆分：航空發動機價值量拆分 部件部件 具體產品類別具體產品類別 價值占比價值占比 公司產品公司產品 公司具體產公司具體產品類品類型型 葉片 風扇葉片、壓氣機葉片、渦輪葉片 35% 壓氣機葉片 燃燒室 擴壓器

68、、燃燒室殼體(燃燒室機匣)、火焰筒、燃料噴嘴、點火裝置等 10% 燃燒室機匣 控制系統 電子式控制系統、液壓式控制系統 18% 附件及轉動 轉動件結構件、軸件、導向附件等 9% 轉子組件 其他 其他部分的機匣、盤件、環件、鈑金件、小零件等 28% 機匣、盤件、環件 資料來源：航空發動機結構設計分析，招商證券 考慮到 2019 年公司相應版塊僅有約 1983 萬收入，我們認為目前公司多數產品尚未處于大規模交付狀態， 但考慮到整體葉盤是新型渦扇發動機將盤片一體化設計的復雜轉動件，可使發動機重量減輕 20-30%、效率提高 5-10%、零件數量減少 50%以上。該板塊未來蘊藏較為廣闊的增長潛力。 b

69、）市場格局 轉動件及結構件層面，國內具有相應業務的為航發動力、航發科技、明日宇航（新研股份） ，具體情況如下： 表表 13：航發領域相關上市公司業務對比航發領域相關上市公司業務對比 公司公司 2019 年營收（億）年營收（億） 外貿航空外貿航空 內貿航空內貿航空 其他其他 航發動力 252.10 10.22% 87.36% 2.42% 航發科技 33.83 44.89% 51.36% 3.75% 新研股份 12.50 66.66% 33.34% 發行人 2.58 58.14% 29.84% 12.02% 資料來源：公司招股書，wind，招商證券 表表 14：相關上市公司經營業務對比相關上市公司

70、經營業務對比 公司名稱公司名稱 整體葉盤整體葉盤/整流器整流器 壓氣機壓氣機葉片葉片 渦輪渦輪葉片葉片 盤環件盤環件 機匣機匣 燃油噴嘴、火燃油噴嘴、火焰筒、尾噴管焰筒、尾噴管 盤、 軸及其他結盤、 軸及其他結構件、零部件構件、零部件 整機整機 航發動力 航發科技 新研股份 發行人 資料來源：公司招股書，招商證券 c）公司業務情況 轉動件及結構件層面， 可以看到公司已深度介入我國長江系列發動機的研制生產工作，同時涉足高性能先進發動機項目，預計未來將核心受益于我國軍機迭代升級及大飛機產業逐步推進這兩大進程。 表表 15：公司承擔的國內外航空發動機轉動件及結構件主要產品介紹公司承擔的國內外航空發動

71、機轉動件及結構件主要產品介紹 類別類別 產品類別產品類別 主機單位主機單位 主機型號主機型號 科研生產科研生產產品產品 國外民用航空發動機 結構件 GE 航空 CF34 燃燒室機匣 國內民用航空發動機 結構件 中國航發商發 CJ-1000 中介機匣、整流器、前置擴壓器 CJ-2000 燃燒室機匣、整流器、前置擴壓器 轉動件 CJ-1000 壓氣機整體葉盤 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 23 轉動件 中國航發商發 CJ-1000 高壓壓氣機轉子零組件 國內高性能先進發動機 中國航發集團 某項目(共五項) 資料來源：公司招股書，招商證券 表表 16：轉動件及結構件轉動件及結構

72、件業務情況業務情況 類別類別 項目項目 2020 年年 1-6 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 金額/數量 金額/數量 變化/比 金額/數量 變化比 金額/數量 轉動件及結構件 平均售價（元/件） 63,371.40 265,780.97 -2.53% 272,672.23 -1.95% 278,082.80 銷售數量（件） 118 83 159.38% 32 23.08% 26 銷售收入（萬元） 747.78 2,205.98 152.82% 872.55 20.68% 723.02 資料來源：公司招股書，招商證券 表表 17：轉動件及結構件轉動件及結構件業

73、務下游前五大客戶（萬元）業務下游前五大客戶（萬元） 序號序號 客戶名稱客戶名稱 主要銷售內容主要銷售內容 金額金額 占該業務占該業務收入比例收入比例 2020 年年 1-6 月月 1 中國航空發動機集團有限公司下屬科研院所工廠 結構件、轉動件 467.83 62.56% 2 浙江大學 結構件、轉動件 126.37 16.90% 3 浙江暢爾智能裝備股份有限公司 轉動件 50 6.69% 4 中國鋼研科技集團有限公司 轉動件 34.51 4.62% 5 安徽九州云箭航天技術有限公司 轉動件 31.86 4.26% 合計 710.57 95.03% 2019 年年 1 中國航空發動機集團有限公司下

74、屬科研院所工廠 結構件、轉動件 1308 59.30% 2 北京動力機械研究所 結構件、轉動件 602.47 27.31% 3 青島中科國晟動力科技有限公司 轉動件 189.66 8.60% 4 株洲格斯特動力機械有限責任公司 結構件、轉動件 78.76 3.57% 5 GE 航空 轉動件 22.16 1.00% 小計 - 2201.1 99.78% 資料來源：公司招股書，招商證券 2、醫療骨科領域 1）業務簡述 骨科植入鍛件是直接接入人體的骨科植入關節的核心材料，其生產品質、安全性、可靠性、有效性需要得到嚴格控制。 表表 18：醫療骨科植入件分類及主要產品醫療骨科植入件分類及主要產品 分類分

75、類 主要產品主要產品 創傷類 接骨板、接骨螺釘、髓內釘、外固定支架 脊柱類 椎體植入物、鈦網、融合器等 關節類 人工髖關節、人工膝關節、人工肩關節、人工肘關節等 運動醫學產品 雙固定螺釘、界面螺釘、人工韌帶、其他關節鏡手術耗材、關節鏡設備 資料來源：公司招股書，招商證券 公司主營為髖關節植入件及膝關節植入件，產品主要采用精鍛技術，國內醫療骨科 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 24 植入件市場占有率前十名廠商中有多家為公司客戶（強生醫療、施樂輝、威高骨科、春立正達） 。 圖圖 27 公司醫療骨科主要產品公司醫療骨科主要產品 資料來源：公司招股書，招商證券 2）市場格局 目前中

76、國骨科植入件市場中進口品牌生產廠商依舊占據骨科植入件主要份額。2017 年，國內骨科植入件市場銷售額排名前十的企業合計占據 49.5%的份額。其中前五家國產公司合計占據 10.7%的份額， 前五家進口企業合計占據 38.8%的份額， 進口品牌仍主導國內骨科植入耗材市場。 表表 19：2017 年國內醫療骨科市場格局情況年國內醫療骨科市場格局情況 排名排名 公司公司 類別類別 2017 年中國市場份額年中國市場份額 產品線產品線 1 強生 進口 13.3% 關節、脊柱、創傷、運動醫學 2 捷邁邦美 進口 8.9% 關節、脊柱、創傷 3 史賽克 進口 6.8% 關節、脊柱、創傷、球囊 4 美敦力

77、進口 5.3% 脊柱、創傷 5 施樂輝 進口 4.5% 關節、創傷、運動醫學 6 威高股份 國產 4.4% 關節、脊柱、創傷、球囊 7 大博醫療 國產 2.1% 脊柱、創傷 8 凱利泰 國產 1.8% 脊柱、創傷、運動醫學 9 天津正天 國產 1.3% 關節、脊柱、創傷 10 春立醫療 國產 1.1% 關節、脊柱 合計 49.5% 資料來源：公司招股書，中國醫療器械藍皮書，招商證券 從骨科植入件細分領域來看， 國內骨科細分市場中技術壁壘較低的創傷類耗材國產化率較高（2017 年為 67.7%） ，而脊柱類和關節類耗材國產化率仍然較低，2017 年分別為 38.4%和 26.6%，進口替代空間仍

78、較大。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 25 圖圖 28 2017 年國內骨科耗材細分市場國產與進口份額對比年國內骨科耗材細分市場國產與進口份額對比 資料來源：公司招股書，中國醫療器械藍皮書，招商證券 3）公司業務情況 憑借精鍛技術，公司已迅速成為國內醫療骨科植入鍛件行業知名供應商，在中國市場服務于國內外多家知名醫療骨科關節品牌制造企業。 除了實現了髖關節系列產品的大規模產業化供應外，還實現了鈦合金脛骨平臺產品國產化，參與了我國醫療骨科關節先進材料的應用發展。報告期內，公司累計生產、銷售醫療骨科關節鍛件約 43 萬件。國內醫療骨科植入件市場占有率前十名廠商中有多家為公司客戶

79、（強生醫療、施樂輝、威高骨科、春立正達） 。 表表 20：醫療骨科鍛件：醫療骨科鍛件業務情況業務情況 類別類別 項目項目 2020 年年 1-6 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 金額/數量 金額/數量 變化/比 金額/數量 變化比 金額/數量 醫療骨科鍛件 平均售價（元/件） 150.52 153.42 -26.86% 209.75 17.77% 178.10 銷售數量（件） 133,794 179,661 177.09% 64,838 38.84% 46,700 銷售收入（萬元） 2,013.81 2,756.42 102.68% 1,360.00 63.5

80、1% 831.73 資料來源：公司招股書，招商證券 表表 21：醫療骨科鍛件業務下游前五大客戶（萬元）醫療骨科鍛件業務下游前五大客戶（萬元） 序號序號 客戶名稱客戶名稱 主要銷售內容主要銷售內容 金額金額 占該業務占該業務收入比例收入比例 2020 年年 1-6 月月 1 山東威高骨科材料股份有限公司及其子公司 股骨柄、髖白杯 919.37 45.65% 2 施樂輝外科植入物（北京）有限公司 股骨柄 286.54 14.23% 3 北京市春立正達醫療器械股份有限公司 股骨柄 281.73 13.99% 4 蘇州微創關節醫療科技有限公司 股骨柄 172.49 8.57% 5 優適醫療科技（蘇州）

81、有限公司 股骨柄 100.04 4.97% 合計 - 1760.17 87.41% 2019 年年 1 山東威高骨科材料股份有限公司及其子公司 股骨柄、髖白杯 1559.56 56.58% 2 北京市春立正達醫療器械股份有限公司 股骨柄 631.38 22.91% 3 施樂輝外科植入物（北京）有限公司 股骨柄 206.23 7.48% 4 北京力達康科技有限公司 股骨柄 81.44 2.95% 5 蘇州微創關節醫療科技有限公司 73.96 2.68% 小計 - - 92.60% 67.70%38.40%26.60%32.30%61.60%73.40%0.00%20.00%40.00%60.00

82、%80.00%100.00%120.00%創傷脊柱關節國產進口 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 26 資料來源：公司招股書，招商證券 四、募集資金用途及對標企業 表表 22：公司募投項目：公司募投項目（萬元）（萬元） 序號序號 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目投資總額項目投資總額 擬用募集擬用募集資金投資金投入金額入金額 備案文件備案文件 環評文件環評文件 1 航空發動機關鍵零部件產能擴大項目 57,823.23 57,823.23 錫新行審投備2020105 號 錫行審環許（2020）7066 號 2 研發中心建設項目 9,378.03 9,378.03 合計 67

83、,201.26 67,201.26 - - 資料來源：公司招股書，招商證券 我們認為，盡管目前公司營業收入及凈利潤相較航發動力等公司尚處于較低水平，但公司產品業務具有較高的管理及技術優勢、管理層具有資深的行業經歷、產業定位清晰且明確，考慮到當下我國正處于軍機迭代及核心裝備自主可控的關鍵時點，伴隨本次募投項目落地，公司產能有望進一步擴張，未來將核心受益于我國產業升級這一核心趨勢。 表表 23：對標企業情況：對標企業情況 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） PE(TTM) 600893.SH 航發動力 1177 10.77 109.29 60039

84、1.SH 航發科技 73.5 0.23 319.57 300159.SZ 新研股份 53.7 -19.79 -2.71 資料來源：wind，招商證券 五、盈利預測 2020Q1-Q3 公司實現營業收入約 2.21 億元，歸母凈利潤約 0.39 億元。根據公司2020 年中報業績拆分，各大業務營收占比如下： 圖圖 29 公司公司 2020 年中報主營拆分情況年中報主營拆分情況 資料來源：wind，招商證券 根據招股書信息，公司壓氣機葉片業務上半年受疫情影響，整體收入不及 2019 年一半水平；轉動件及結構件方面，公司該類業務以支持航發集團整機研制、生產為主，項目周期較長，品種多，批量小，受益于目

85、前我國在航發領域的投入上升，公司該類業務 2017-2019 年維持快速增長；醫療骨科類產品上半年銷量增長 61.48%，主要系公司持續加大市場開拓力度所致。我們整體對未來假設如下： 27%47%13%5%8%0%技術開發葉片醫療骨科鍛件轉動件及結構件其他主營業務其他業務 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 27 1、 受疫情沖擊，以海外客戶為主的葉片業務今年出現 50%左右的下滑，考慮到疫苗帶來的航運業務需求增大，以及后疫情時代的航空業復蘇，預計 2022 年葉片業務恢復至 2019 年水平； 毛利率層面， 考慮到公司于 2019 年對 GE 航空部分有所提價，但整體業務以美

86、元結算，疫情后美元有所走弱，預計毛利率 2020年會有小幅下跌，之后保持平穩。 2、 以國內航發及商發為主要下游的業務預期未來將持續上升，考慮到相較現有五軸加工技術， 公司精鍛技術在航發產業內具有較大優勢， 且目前公司基數較小，預計未來公司在航發產業內增速將快于行業平均增速，預測 CAGR 40%-50%區間；毛利率層面，考慮到公司業務量級出現較大幅度上升，預計未來毛利率呈現小幅增長態勢。 3、 醫療骨科方面， 考慮到公司下游均為國內市場龍頭， 且外協比例處于上升態勢，同時公司目前基數較小， 預計未來 CAGR 將快于行業整體增速， 在 30%左右；毛利率層面預期整體維持平穩局面。 綜上，預計

87、公司 2020/2021/2022 年凈利潤約為 0.58/0.84/1.18 億元，預計公司2020/2021/2022 年凈利潤約為 0.58/0.84/1.18 億元，對應 EPS 0.23/0.32/0.46 元。 六、風險提示 公司訂單不及預期：國內層面，公司精鍛技術領先現有技術，但我國部分型號研制時間較早， 依舊采用五軸加工方式生產加工； 海外層面， 2020 年 11 月底，公司被美國政府列入 MEU 清單，公司海外訂單及采購有被影響風險； 公司產能不及預期：公司未來利潤增長空間受限； 客戶集中度較高。 行業估值波動，軍工行業整體估值于 A 股二級市場中偏高； 公司研究公司研究

88、敬請閱讀末頁的重要說明 Page 28 附：財務預測表 資產資產負債表負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 262 253 939 884 864 現金 78 74 752 626 525 交易性投資 0 23 23 23 23 應收票據 5 15 18 27 36 應收款項 47 59 54 77 104 其它應收款 1 1 1 1 1 存貨 50 68 75 107 143 其他 80 13 16 24 32 非流動資產非流動資產 273 374 548 745 941 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 168 274 3

89、61 461 549 無形資產 25 27 24 22 20 其他 79 73 163 262 372 資產總計資產總計 534 628 1487 1629 1805 流動負債流動負債 157 185 194 273 361 短期借款 20 23 0 0 0 應付賬款 124 136 168 241 320 預收賬款 1 3 4 5 7 其他 12 22 22 28 34 長期負債長期負債 11 37 37 37 37 長期借款 10 32 32 32 32 其他 1 4 4 4 4 負債合計負債合計 168 221 230 310 398 股本 194 194 258 258 258 資本公

90、積金 184 182 913 913 913 留存收益 (13) 29 88 154 247 少數股東權益 1 1 (2) (6) (11) 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 365 406 1259 1325 1418 負債及權益合計負債及權益合計 534 628 1487 1629 1805 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 38 57 126 143 186 凈利潤 14 42 58 84 118 折舊攤銷 15 23 38 49 61 財務費用 2 1 0 0 0 投資收益 (0) (1)

91、 0 0 0 營運資金變動 8 (11) 29 (4) (6) 其它 (1) 3 2 14 13 投資活動現金流投資活動現金流 (171) (82) (217) (252) (262) 資本支出 (113) (118) (217) (252) (262) 其他投資 (58) 36 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 122 25 769 (17) (25) 借款變動 (50) 23 (26) 0 0 普通股增加 35 0 64 0 0 資本公積增加 138 (2) 731 0 0 股利分配 0 0 0 (17) (25) 其他 (1) 4 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 (10)

92、1 678 (127) (101) 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 161 258 313 450 608 營業成本 106 153 189 270 359 營 業 稅 金 及 附 加 1 1 1 1 2 營業費用 5 8 8 11 15 管理費用 16 19 24 36 49 研發費用 22 31 31 45 60 財務費用 1 0 0 0 0 資產減值損失 (2) (4) 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 6 2 0 0 0 投資收益 0 1 0 0 0 營業利潤營業利潤 13 4

93、5 61 87 123 營業外收入 0 1 0 0 0 營業外支出 0 1 0 0 0 利潤總額利潤總額 13 45 61 87 123 所得稅 1 5 5 7 11 少數股東損益 (2) (2) (3) (4) (6) 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 14 42 58 84 118 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成長率年成長率 營業收入 65% 60% 21% 44% 35% 營業利潤 -375% 247% 33% 44% 41% 凈利潤 -342% 202% 38% 44% 41% 獲利能力獲利能力

94、 毛利率 34.1% 40.7% 39.6% 40.1% 41.0% 凈利率 8.7% 16.4% 18.6% 18.6% 19.5% ROE 3.8% 10.4% 4.6% 6.3% 8.3% ROIC 3.2% 8.7% 4.3% 5.9% 7.8% 償債能力償債能力 資產負債率 31.4% 35.2% 15.5% 19.0% 22.0% 凈負債比率 5.7% 9.3% 2.2% 2.0% 1.8% 流動比率 1.7 1.4 4.8 3.2 2.4 速動比率 1.3 1.0 4.5 2.8 2.0 營運能力營運能力 資產周轉率 0.3 0.4 0.2 0.3 0.3 存貨周轉率 2.9 2.6 2.6 3.0 2.9 應收帳款周轉率 4.2 4.1 4.3 5.1 5.0 應付帳款周轉率 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 每股資料（元）每股資料（元） EPS 0.07 0.22 0.23 0.32 0.46 每股經營現金 0.20 0.30 0.49 0.55 0.72 每股凈資產 1.88 2.09 4.88 5.14 5.50 每股股利 0.00 0.00 0.07 0.10 0.14 估值比率估值比率 PE PB EV/EBITDA 資料來源：公司數據、招商證券