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1、 航亞科技(688510)/航空裝備/公司深度研究報告/2024.06.14 請閱讀最后一頁的重要聲明！掌握核心精鍛技術，擁有廣闊市場空間 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-06-14 收盤價(元)18.43 流通股本(億股)2.58 每股凈資產(元)4.18 總股本(億股)2.58 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 相關報告 精鍛葉片龍頭企業，精鍛葉片龍頭企業，業務規模不斷擴大業務規模不斷擴大：公司是國內航空發動機精鍛葉片龍頭企業，是國內少數具備以精鍛技術實現壓氣機葉片

2、研制及量產并應用于國際主流發動機的企業，并且深度參與國產航空發動機的整機研制工作，公司在 2019-2023 年業績實現總體增長，營收 CAGR 達到 20.52%，業務規模不斷擴大，并且公司于今年 4 月發布股權激勵計劃，制定了明確的業績增長目標。海外市場快速修復，國內需求缺口明顯海外市場快速修復，國內需求缺口明顯：疫情對航空發動機市場帶來顯著負面影響，但該市場已呈現回升態勢，根據Commercial Engines 2023，2022年 6 月 30 日至 2023 年 6 月 30 日，全球前四大航空發動機供應商共交付航空發動機 2376 臺，已基本回到 2019 年全年的交付水平；國內

3、市場，C919 國產大飛機訂單量激增以及國家防務裝備的發展也將為公司航空業務帶來利好。深耕精鍛葉片領域，持續進行產能擴充：深耕精鍛葉片領域，持續進行產能擴充：公司于 2013 年開展精鍛葉片的技術開發，已在該領域擁有十多年的研發與生產經驗，其技術水平及產品標準得到了全球主流發動機企業認證；截至 2023 年年報，航空發動機關鍵零部件產能擴大項目已完成竣工驗收，達產后將具備 160 萬片壓氣機葉片的總產能，并且公司已發布可轉債發行預案，預案顯示此次募集資金將有 4.2 億元用于擴產建設，規劃在 2030 年前實現葉片年產能 250 萬片。醫療骨科業務行穩致遠醫療骨科業務行穩致遠，燃氣輪機，燃氣輪

4、機等待等待新機遇新機遇：醫療方面，由于老齡化的加劇以及國家對于醫療器械領域的政策支持，預計醫療骨科植入器械市場將總體保持增長態勢。燃氣輪機方面，得益于國家政策的大力推廣，裝機規模增長迅速，據Gas Turbine Market Outlook預測，2033 年中國燃氣輪機市場規模將達到 47 億美元。公司已獲得國內知名燃機公司的業務合同（1599 萬元）。投資建議：投資建議：公司主營業務前景廣闊，募投項目打開成長空間。我們預計公司2024-2026 年實現營業收入 7.44/9.32/12.00 億元，歸母凈利潤 1.32/1.73/2.14 億元。對應 PE 分別為 35.97/27.47/

5、22.21 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：國際轉包政策發生改變的影響，公司限售股解禁的風險，匯率波動的風險，大股東減持以及原始股東中財務投資者較多的風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)363 544 744 932 1200 收入增長率(%)15.95 49.93 36.97 25.22 28.69 歸母凈利潤(百萬元)20 90 132 173 214 凈利潤增長率(%)-17.34 349.61 46.77 30.96 23.66 EPS(元/股)0.08 0

6、.35 0.51 0.67 0.83 PE 198.75 50.34 35.97 27.47 22.21 ROE(%)2.10 8.60 11.94 13.34 14.42 PB 4.29 4.34 4.30 3.66 3.20 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 06 月 14 日收盤價計算）-40%-30%-20%-9%1%11%航亞科技滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 精鍛葉片新興企業，大力開拓國際市場精鍛葉片新興企業，大力開拓國際市場.5 1.1“兩機兩機”零部件、醫療骨科協同，核心技術優勢明顯

7、零部件、醫療骨科協同，核心技術優勢明顯.5 1.2 股權結構穩定，管理層業內經驗豐富股權結構穩定，管理層業內經驗豐富.5 1.3 募投項目穩步推進，生產研發實力持續改善募投項目穩步推進，生產研發實力持續改善.6 1.4 深耕深耕“兩機兩機”零部件領域，持續拓展醫療骨科業務零部件領域，持續拓展醫療骨科業務.7 1.5 疫情影響逐漸消退，業績實現快速增長疫情影響逐漸消退，業績實現快速增長.8 2 深耕航發零部件市場，精鍛葉片龍頭企業深耕航發零部件市場，精鍛葉片龍頭企業.12 2.1 公司屬于成品零部件供應商，處于航發產業鏈中游公司屬于成品零部件供應商，處于航發產業鏈中游.12 2.2 航空發動機中

8、的關鍵零部件航空發動機中的關鍵零部件葉片葉片.13 3 海外市場快速修復，國內需求缺口明顯海外市場快速修復，國內需求缺口明顯.17 3.1 國際業務迎來利好，公司葉片有望進入新型號國際業務迎來利好，公司葉片有望進入新型號.17 3.2 C919 大飛機催化零部件國產替代，國防建設誘發葉片業務新增長大飛機催化零部件國產替代，國防建設誘發葉片業務新增長.20 3.2.1 C919 訂單量突破訂單量突破 1200 架，公司深度參與國產架，公司深度參與國產“心臟心臟”研制研制.20 3.2.2 國防力量投入增加為葉片市場注入新活力國防力量投入增加為葉片市場注入新活力.21 4 醫療骨科業務行穩致遠，航

9、改燃項目如日方升醫療骨科業務行穩致遠，航改燃項目如日方升.22 4.1 醫療骨科：國產化率有待提高，發展前景廣闊醫療骨科：國產化率有待提高，發展前景廣闊.22 4.2 燃氣輪機：國家政策大力支持，公司已獲得相應訂單燃氣輪機：國家政策大力支持，公司已獲得相應訂單.23 5 盈利預測盈利預測.24 6 可比公司估值可比公司估值.25 7 風險提示風險提示.26 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 2024 年一季報）年一季報）.6 圖圖 3.2019-2023 年營業收入年營業收入 CAGR 達達 20.52%.9 圖圖 4.歸母凈利潤波

10、動上升，歸母凈利潤波動上升，2023 年同比增長年同比增長 349.61%.9 圖圖 5.航空發動機零部件業務是公司的主要業務航空發動機零部件業務是公司的主要業務.9 圖圖 6.2023 年凈利率相比上年增長年凈利率相比上年增長 10.97pct.10 圖圖 7.2023 年公司毛利率回升至年公司毛利率回升至 35.99%.10 內容目錄 圖表目錄 8X8XdXbZ8XfYaYcW6MdN7NoMpPnPtPfQmMqOiNtRpP7NoPoPxNpPpOwMrRpQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.整體費用率得到有效控制整體費用

11、率得到有效控制.11 圖圖 9.研發投入保持總體增長，研發投入保持總體增長，2023 年實現同比年實現同比 24.92%.11 圖圖 10.公司盈利能力處于行業內中等水平公司盈利能力處于行業內中等水平.11 圖圖 11.公司研發費用率在可比公司中處于較高水平（公司研發費用率在可比公司中處于較高水平（%）.11 圖圖 12.航空發動機產業鏈航空發動機產業鏈.12 圖圖 13.航空發動機種類豐富，公司產品主要裝機于渦扇發動機航空發動機種類豐富，公司產品主要裝機于渦扇發動機.14 圖圖 14.公司所生產的航空發動機零部件在渦扇發動機內部的作用公司所生產的航空發動機零部件在渦扇發動機內部的作用.14

12、圖圖 15.葉片的價值量在渦扇發動機零部件中占比葉片的價值量在渦扇發動機零部件中占比 35%.15 圖圖 16.精鍛葉片占發動機葉片價值量精鍛葉片占發動機葉片價值量 11%.15 圖圖 17.航空發動機葉片主要分為風扇葉片，壓氣機葉片以及渦輪葉片航空發動機葉片主要分為風扇葉片，壓氣機葉片以及渦輪葉片.15 圖圖 18.不同種類葉片對比不同種類葉片對比.16 圖圖 19.公司葉片加工流程公司葉片加工流程.17 圖圖 20.民航市場逐漸恢復至疫情前的水平（臺）民航市場逐漸恢復至疫情前的水平（臺）.17 圖圖 21.2021-2040 年窄體及寬體客機架數預測年窄體及寬體客機架數預測.18 圖圖 2

13、2.截至截至 2023 年年 6 月，航空發動機制造商產品交付情況（臺）月，航空發動機制造商產品交付情況（臺）.18 圖圖 23.2020-2023 公司交付法國賽峰壓氣機葉片數量穩定增長（萬片）公司交付法國賽峰壓氣機葉片數量穩定增長（萬片）.19 圖圖 24.民航起降架次回升，民航起降架次回升，2023 年已恢復至疫情前起降架次的年已恢復至疫情前起降架次的 85%.20 圖圖 25.針對東方航空訂單，商飛公司預計針對東方航空訂單，商飛公司預計 C919 交付節奏將逐步加快（架）交付節奏將逐步加快（架）.20 圖圖 26.近年全球軍費開支呈波動上升趨勢近年全球軍費開支呈波動上升趨勢.21 圖圖

14、 27.2022 年我國軍費開支占年我國軍費開支占 GDP 比例仍較低比例仍較低.21 圖圖 28.未來我國骨科醫療器械市場規模有望繼續保持小幅度增長未來我國骨科醫療器械市場規模有望繼續保持小幅度增長.22 圖圖 29.公司醫療骨科業務產品示意圖公司醫療骨科業務產品示意圖.23 圖圖 30.燃氣輪機市場規模有望在燃氣輪機市場規模有望在 2033 年達到年達到 47 億美元（億美元）億美元（億美元）.23 圖圖 31.2022 年中國燃氣輪機細分市場份額占比情況統計圖年中國燃氣輪機細分市場份額占比情況統計圖.24 表表 1.公司股權激勵計劃制定明確業績目標公司股權激勵計劃制定明確業績目標.6 表

15、表 2.公司募投項目穩步推進公司募投項目穩步推進.7 表表 3.公司擬將公司擬將 42000 萬元募集資金用于產線建設（萬元）萬元募集資金用于產線建設（萬元）.7 表表 4.公司壓氣機葉片產品公司壓氣機葉片產品.7 表表 5.公司轉動件及結構件產品公司轉動件及結構件產品.8 表表 6.公司醫療骨科植入鍛件產品公司醫療骨科植入鍛件產品.8 表表 7.航空發動機產業鏈的重要組成部分以及代表廠商航空發動機產業鏈的重要組成部分以及代表廠商.13 表表 8.精鍛技術以及葉片精鍛工藝的介紹精鍛技術以及葉片精鍛工藝的介紹.16 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究

16、報告 表表 9.公司在多個方面取得新的進展，有望在公司在多個方面取得新的進展，有望在 2024 年形成增量年形成增量.19 表表 10.我國國防軍工建設加快我國國防軍工建設加快.21 表表 11.公司業務拆分公司業務拆分.25 表表 12.可比公司估值表可比公司估值表.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 精鍛葉片新興企業，大力開拓國際市場精鍛葉片新興企業，大力開拓國際市場 1.1“兩機”零部件、醫療骨科協同，核心技術優勢明顯“兩機”零部件、醫療骨科協同，核心技術優勢明顯 公司是國內領先的航空發動機精鍛葉片生產制造商，成立于 2013

17、年，并于 2020年在科創板上市。公司的主要業務是航空發動機與燃氣輪機“兩機”零部件業務和醫療骨科關節植入鍛件業務。2013-2016 年，工藝開發期：年，工藝開發期：公司成立初期，以國際知名發動機公司 CFM 的 LEAP-1A/1B 系列航空發動機快速發展的需求為契機，籌備并開展工藝開發。2016-2020 年，產業化生產與業務拓展期：年，產業化生產與業務拓展期：公司于 2016 年正式開展 LEAP 低壓壓氣機葉片的產業化生產開發項目。并在之后相繼進入航空發動機盤、環加工、發動機組件領域，公司主要業務格局已基本形成。2020 年上市至今，加大力度拓展國內業務：年上市至今，加大力度拓展國內

18、業務：2020 年公司加大了國內業務的拓展力度和開發力度，調整優化國內業務的客戶及產品結構，到 2023 年，公司國內業務與國際業務占比已經接近持平。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.2 股權結構穩定，管理層業內經驗豐富股權結構穩定，管理層業內經驗豐富 公司的第一大股東是董事長嚴奇，其持股比例達 14.44%；第二大和第三大股東分別為董事阮仕海和伊犁蘇新投資基金合伙企業，持股比例分別為 8.47%/5.15%。管理層在航空發動機領域特別是葉片生產領域具有豐富的經驗，董事長嚴奇、董事兼副總經理邵燃和副總經理井鴻翔等人均曾在無錫透平葉片有限公司擔任高管。設立子公司，持續拓

19、展業務范圍，加強與客戶的合作。設立子公司，持續拓展業務范圍，加強與客戶的合作。無錫航亞盤件制造有限公司是公司的全資子公司，主要負責航空器用發動機壓氣機盤、渦輪盤和其他零部件的研制工作。公司持有貴州航亞科技有限公司 70%的股權，通過該子公司更好的響應戰略客戶航發黎陽的相關產品的研制、批產需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司股權結構穩定（截至 2024 年一季報）數據來源：公司公告、財通證券研究所 發布股權激勵計劃，體現公司業績信心。發布股權激勵計劃，體現公司業績信心。2024 年 Q1，公司公布了最新的股權激勵計劃。將以 8.6

20、4 元/股的價格為符合要求的公司人員授予共 450 萬股公司股票，占授予前總股本的 1.74%。若能達成相關的業績目標，公司若能達成相關的業績目標，公司 2024 年的凈利潤增長年的凈利潤增長率將達到率將達到 55.17%，該計劃體現了公司對于未來業績增長的信心。表1.公司股權激勵計劃制定明確業績目標 激勵計劃 基本信息 公司業績考核要求 考核年度 凈利潤要求（億元）目標值（歸屬比例 100%）觸發值（歸屬比例 80%）限制性股票激勵計劃（2024 年）首次授予 本次股權激勵主要授予包括董事、高管、核心技術人員在內的共 15 人；共授予 450 萬股，占授予前總股本的1.74%；授予價格為 8

21、.64 元/股 2024 年 1.35 1.15 2025 年 1.80 1.55 2026 年 2.20 1.90 數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.3 募投項目穩步推進，生產研發實力持續改善募投項目穩步推進，生產研發實力持續改善 根據公司 2023 年年報，航空發動機關鍵零部件產能擴大項目已完成竣工驗收，新的壓氣機葉片專業化生產車間已逐步交付使用，達產后公司將具備 160 萬片壓氣機葉片的總產能；新的整體葉盤專業化生產車間已逐步投入使用，完全投入使用后公司將具備年加工 1800 個整體葉盤或葉環的能力。研發中心項目接近尾聲，公司將新增特種焊接、大型零部件熒光和無損檢測等部分特種工藝科

22、研生產能力。去年引進的 560T 摩擦焊設備正在開展對不同材料的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 功能性驗證及焊接參數迭代實驗等工作，1000T 慣性摩擦焊接機床及電子束焊機床也將在 2024 年上半年完成安裝調試并投入使用。表2.公司募投項目穩步推進 項目名稱項目名稱 項目性質項目性質 調整后募集資金投資調整后募集資金投資總額（元）總額（元）截止報告期末累計投入募集截止報告期末累計投入募集資金總額（元）資金總額（元）截止報告期末累計投截止報告期末累計投入進度（入進度（%）航空發動機關鍵零部件產能擴大項目 生產建設 408,121,222.

23、21 426,981,389.07 104.62 研發中心建設項目 研發 66,190,924.75 35,334,538.20 53.38 數據來源：公司公告、財通證券研究所 并且，公司于 2023 年發布了向不特定對象發行可轉換公司債券預案，預案表示，本次發行可轉債募集資金總額不超過人民幣 50,000.00 萬元，扣除發行費用后的募集資金凈額將主要用于產線建設。表3.公司擬將 42000 萬元募集資金用于產線建設（萬元）項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金額擬投入募集資金額 航空發動機關鍵零部件三期生產線二階段建設項目 42408.09 42000.00 補充流動資金 80

24、00.00 8000.00 數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.4 深耕“兩機”零部件領域，持續拓展醫療骨科業務深耕“兩機”零部件領域，持續拓展醫療骨科業務 公司目前有兩大主要業務，分別是航空發動機和燃氣輪機“兩機”關鍵零部件“兩機”關鍵零部件以及醫療骨科關節醫療骨科關節領域。在“兩機”關鍵零部件領域，公司的主要產品可分為壓氣壓氣機葉片機葉片和轉動件及結構件轉動件及結構件。壓氣機葉片壓氣機葉片又可分為裝配在航空發動機轉動軸上的動葉片和裝配在航空發動機固定環上的靜葉片。公司已先后成功研發 LEAP、CF34、GENX 等機型壓氣機葉片，涵蓋近 210 余型葉片。公司已成為法國賽峰集團、中國航

25、發集團、美國 GE 航空和英國 RR 等國內外主流航空發動機廠商的供應商。表4.公司壓氣機葉片產品 產品名稱產品名稱 具體用途和實現功能具體用途和實現功能 生產技術特征及難點生產技術特征及難點 產品實例產品實例 壓氣機壓氣機 葉片葉片 動葉片：動葉片：裝配在航空發動機轉動軸上的葉片，起到推動發動機工作的作用 1、葉片材料多為難變形的鈦合金、高溫合金等材料；2、葉片結構復雜，葉緣部分??；各部位變形量不均勻；3、葉片形狀復雜特殊、尺寸眾多、公差要求嚴格 靜葉片靜葉片：裝配在航空發動機固定環上的葉片，使導流、分氣、使燃燒時的空氣達到燃燒所需壓縮比 數據來源：公司公告、財通證券研究所 在轉動件和結構件

26、方面，公司的產品可分為整體葉盤、機匣和渦輪盤。目前以支持中國航發集團整機研制為主，參與國產主流在役發動機的關鍵零部件批量化生 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 產配套和先進國產發動機預研及型號的零組件研制和生產，全面深度參與國產航空發動機研制，并參與國產在役發動機的批量化生產配套。表5.公司轉動件及結構件產品 產品名稱 具體用途和實現功能 生產技術特征及難點 產品實例 整體葉盤 新型渦扇發動機將盤片一體化設計的復雜轉動件，可使發動機重量減輕、效率提高、零件數量減少 1、所采用的鈦合金和高溫合金具有結構復雜、材料難加工特性；2、產品剛性差、葉型

27、薄、曲面復雜、易變形、尺寸精度高，加工及測量難度大；3、對表面完整性要求高。機匣 整個發動機的基座，是航空發動機上的主要承力部件 1、薄壁易變形，壁薄并且尺寸變化劇烈，設計精度要求高 2、所采用的鈦合金原材料屬于難加工材料，切削過程對刀具磨損嚴重，且易于產生表面硬化和黏刀現象。渦輪盤 航空渦輪發動機具有關鍵特性的核心部件。會對發動機的可靠性、安全壽命和性能起到決定作用 1、渦輪盤的榫槽精度特別高，齒型復雜；2、鈦金屬及高溫合金較難加工；數據來源：公司公告、財通證券研究所 在醫療骨科關節領域，公司的主要產品包括髖關節柄件髖關節柄件、髖關節臼杯髖關節臼杯和脛骨平臺脛骨平臺等植入鍛件。由于醫療骨科植

28、入鍛件與航空發動機精鍛葉片在材料及鍛造環節的生產設備、工藝流程上相近，因此公司依托先進的航空鍛造技術拓展醫療骨科業務，目前已成為強生醫療、威高骨科、施樂輝等醫療骨科巨頭的供應商。表6.公司醫療骨科植入鍛件產品 產品名稱 具體用途及實現功能 生產技術特征及難點 產品示例 髖關節柄件 以假體仿照人體髖關節的結構，其將假體柄部插入股骨髓腔內，利用頭部與關節臼或假體 金屬杯形成旋轉，實現 股 骨 的 曲 伸和運動。1、多種復雜結構（細筋、頸干角等）精鍛成形的工藝實現；2、加工過程中厚度分散度、以及折角精確度的加工控制。髖關節臼杯 脛骨平臺 脛骨上端與股骨下端形成膝關節。脛骨與股骨下端接觸的面稱為脛骨平

29、臺。脛骨平臺是膝關節的重要負荷結構。1、鈦合金脛骨平臺無斜度桿身精鍛工藝實現；2、鈷鉻鉬合金精鍛成形改性工藝良好實現。數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.5 疫情影響逐漸消退，業績實現快速增長疫情影響逐漸消退，業績實現快速增長 疫情影響減弱，營收與歸母凈利潤增長強勁。疫情影響減弱，營收與歸母凈利潤增長強勁。在新冠疫情期間，全球航空發動機市場需求明顯放緩，對公司營收特別是海外業務營收造成了較大沖擊。2023 年隨著疫情沖擊逐漸消退，以及公司產品結構的優化，公司國際國內業務實現快速恢 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 復，經營業績實現了明顯增

30、長。2023 年，公司營收 5.44 億元，同比增長 49.93%，實現歸母凈利潤 9020.13 萬元，同比增長 349.61%。公司在 2024 年一季度同樣實現了業績的強勁增長，2024 Q1 公司實現營收 1.61 億元，同比增長 41.76%，實現歸母凈利潤 3164.57 萬元，同比增長 153.27%。圖3.2019-2023 年營業收入 CAGR 達 20.52%圖4.歸母凈利潤波動上升，2023 年同比增長 349.61%數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 從公司營業收入構成來看，航空發動機零部件業務是公司的主要業務航空發動機零部件業務是公

31、司的主要業務，2023 年公司航空板塊營收 4.84 億元，占公司總營收的 89.13%，醫療板塊營收 5405.50萬元，占公司總營收的 9.95%。未來隨著航空發動機關鍵零部件產能擴大業務的竣工驗收，預計航空發動機零部件業務能為公司帶來更大的業績成長空間。圖5.航空發動機零部件業務是公司的主要業務 數據來源：公司公告、財通證券研究所 盈利指標不斷修復。盈利指標不斷修復。隨著疫情后公司業務的恢復，公司的盈利能力有所回升。2023年公司毛利率 35.99%，相比 2022 年增加 6.29pct；2023 年凈利率 16.10%，相比2022 年增加 10.97pct。今年一季度，公司盈利能力

32、繼續保持強勢，2024 Q1 公司毛利率為 42.55%，同比增加 11.53pct；凈利率為 19.11%，同比增加 8.22pct。0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000400005000060000201920202021202220232024Q1營收（萬元）同比增長-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010002000300040005000600070008000900010000201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（萬元）同比增長2.743.214.840.380.390.

33、540123456202120222023航空板塊（億元）醫療板塊（億元）其它（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 分板塊來看，2023 年年公司航空和醫療板塊毛利均公司航空和醫療板塊毛利均有所提升有所提升。2023 年公司航空板塊毛利 35.62%，相比 2022 年增加 6.52pct。醫療板塊毛利 34.76%，相比 2022 年同期增加 3.76pct。由于航空板塊業務在整體業績中占比較高，公司綜合毛利率受其影響較大，但是 2023 年公司兩大業務毛利的增長支撐了公司整體盈利能力的提升。圖6.2023 年凈利率相比上年增長 10

34、.97pct 圖7.2023 年公司毛利率回升至 35.99%數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 費用率控制得當，更加重視研發投入。費用率控制得當，更加重視研發投入。2023 年公司銷售費用率、管理費用率分別為2.14%/16.48%，其中銷售費用率和管理費用率相比2022年分別下降0.1/3.32pct。公司費用率占比整體呈現下降態勢，主要原因系公司營業收入的快速增長以及管理效率持續提升，提質增效成果顯著，公司費用控制能力在不斷提高。公司研發投入整體呈現上升趨勢，技術實力和產品研發能力不斷增強。公司研發投入整體呈現上升趨勢，技術實力和產品研發能力不

35、斷增強。2023 年公司研發投入為 4826.74 萬元，同比增長 24.92%。除 2021 年由于公司承接的系統集成業務較多導致研發投入顯著高于 2022 年外，公司近年來研發投入總體保持增長。目前公司在研項目包括 LEAP 壓氣機葉片制坯及鍛造工藝集成產業化和GENX-1B 系列壓氣機葉片研制等十余項項目。這些在研項目的研發將有利于公司提高自身的產品競爭力，為未來公司業績的增長打下堅實的基礎。05101520253035404550201920202021202220232024Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)152025303540202120222023航空板塊毛利（%）醫療板塊

36、毛利（%）公司綜合毛利（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.整體費用率得到有效控制 圖9.研發投入保持總體增長，2023 年實現同比 24.92%數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 與可比公司對比，公司在盈利和研發方面具有顯著優勢。與可比公司對比，公司在盈利和研發方面具有顯著優勢。從盈利層面來看，2023年公司綜合毛利率和凈利率分別為 35.99%/16.10%，在同行業內處于中等水平。從研發層面來看，公司近四年的研發費用率分別為 10.26%/16.40%/10.66%/8.88%，在可

37、比公司中處于較高水平。圖10.公司盈利能力處于行業內中等水平 圖11.公司研發費用率在可比公司中處于較高水平（%）數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率010002000300040005000600020192020202120222023研發投入（萬元）051015202530354045公司航發動力廣聯航空航材股份毛利率（%）凈利率（%）0246810121416182020202120222023公司航發

38、動力廣聯航空航材股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2 深耕航發零部件市場，精鍛葉片龍頭企業深耕航發零部件市場，精鍛葉片龍頭企業 2.1 公司屬于成品零部件供應商，處于航發產業鏈中游公司屬于成品零部件供應商，處于航發產業鏈中游 航空發動機產業鏈包括研發設計、加工制造(原材料、零部件、整機制造)、運營維修等環節，我國目前已基本建立了完整的航空發動機研制和生產體系。圖12.航空發動機產業鏈 數據來源：前瞻經濟學人、財通證券研究所 該產業鏈主要由上游的原材料供應商、中游的零部件供應商、單元體供應商、下游的發動機整機制造商構成。整機制造商主要分

39、布于美國、法國、英國等，單元體制造商主要分布于日本、歐洲國家。公司為發動機成品零部件制造商，并通過公司為發動機成品零部件制造商，并通過國內發動機的同步研發逐步涉足單元體國內發動機的同步研發逐步涉足單元體/組件制造領域。組件制造領域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.航空發動機產業鏈的重要組成部分以及代表廠商 代表廠商 特點 整機制造商 GE 航空、羅羅、普惠、賽峰、航發動力、航發科技 掌握了航空發動機制造的核心技術及總裝集成、客戶銷售、后續的發動機維修與零部件更換等環節 致力于航空發動機的系統集成和服務 主流發動機制造廠商壟斷了民用航

40、空發動機整機的絕大部分市場份額 單元體/組件制造商 MTU、ITP、Avio、Volvo Aero、MHI、IHI、SAB、TEI 等 在航空發動機單元體的設計和制造方面具有自身獨特優勢，具備自主研發設計能力 整機制造商采取風險收益共享機制（R RSP）聯合單元體制造商進行綁定，共享發動機開發、制造、交付使用期間的風險和收益 集中于歐美、日本等工業發達國家 成品零部件制造商 GKN、RLC、HANWHA、AIDC、LISI、AD industries、航發科技、航發動力、公司、新研股份等全球范圍內的零部件制造商 主要為整機廠商、單元體制造商提供發動機的零部件遵循嚴格的供應商認證制度 多分布于新

41、興市場，公司以及我國其他發動機制造廠商如航發科技處于此層面 鑄鍛件及毛坯件供應商 PCC、中航重機、三角防務、應流股份、江蘇永瀚等全球范圍內的鑄鍛件及毛坯件供應商 主要為單元體制造商、成品零部件制造商提供鍛鑄毛件及毛坯件 遵循嚴格的供應商認證制度 原材料供應商 維斯伯、PCC、美國鋁業、西屋公司、佳能 繆斯克貢、國際因科合金、A&P合金公司、TOKAI、德國西格里等全球數十家原材料供應商 為航空發動機制造提供諸如鈦棒等原材料，遵循嚴格的供應商認證制度 主要集中在美、俄、英、法、德、日和中國 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 2.2 航空發動機中的關鍵零部件航空發動機中的關鍵零部件葉片葉

42、片 根據工作方式和工作原理的不同，航空發動機可以分為活塞式航空發動機、燃氣渦輪發動機、沖壓發動機等，燃氣渦輪發動機又可細分為渦軸、渦槳、渦扇、渦噴發動機。渦扇發動機是目前應用最廣泛的發動機類型，占比很高，是目前最為核心的航空發動機。公司產品除少數裝機于渦軸發動機以及航改燃機外，其余主公司產品除少數裝機于渦軸發動機以及航改燃機外，其余主要裝機于渦扇發動機。要裝機于渦扇發動機。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.航空發動機種類豐富，公司產品主要裝機于渦扇發動機 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 圖14.公司所生產的航空發動機零部件

43、在渦扇發動機內部的作用 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 目前，渦扇發動機廣泛應用于戰斗機、運輸機、客機、無人機，占比在目前，渦扇發動機廣泛應用于戰斗機、運輸機、客機、無人機，占比在 95%以上，以上，是最為核心的航空發動機。是最為核心的航空發動機。從渦扇發動機的價值構成來看，葉片的價值占比最大，是航空發動機制造中十分關鍵的構成部件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.葉片的價值量在渦扇發動機零部件中占比 35%圖16.精鍛葉片占發動機葉片價值量 11%數據來源：前瞻經濟學人、財通證券研究所 數據來源：航空發動機結構設計分析陳

44、光、財通證券研究所 葉片主要包括風扇葉片、壓氣機葉片、渦輪葉片等發動機的關鍵零部件，葉片主要包括風扇葉片、壓氣機葉片、渦輪葉片等發動機的關鍵零部件，從性能上看，壓氣機葉片決定了總增壓比，壓氣機葉片決定了總增壓比，提高發動機的增壓比可以提高航空發動機的壓縮效率和燃燒效率。渦輪葉片的制造水平直接決定了渦輪承受的極限溫度，從而影響發動機推重比與動力。因此，壓氣機葉片與渦輪葉片基本上決定了航空發動機熱力循環的兩個主要參數，葉片設計與制造的好壞直接決定著發動機的性能、安全與壽命。圖17.航空發動機葉片主要分為風扇葉片，壓氣機葉片以及渦輪葉片 數據來源：華經產業研究院、前瞻經濟學人、財通證券研究所 葉片,

45、35%附件及轉動件,9%燃燒室,10%控制系統,18%其他,28%渦輪葉片,63%精鍛葉片,11%鈦合金/復材葉片,26%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.不同種類葉片對比 數據來源：前瞻經濟學人、財通證券研究所 在各類葉片當中，壓氣機葉片是航空發動機中型面結構最復雜、工作環境最苛刻壓氣機葉片是航空發動機中型面結構最復雜、工作環境最苛刻的零部件之一。的零部件之一。其相較于其他部位葉片最大的特點便是其復雜的型面扭轉度以及葉片本身的厚度只有 0.10.2mm，并且輪廓度要求極高。所以精鍛近凈成形技術普遍應用于航空發動機壓氣機葉片的制造。

46、表8.精鍛技術以及葉片精鍛工藝的介紹 定義 工藝 優勢 技術難度 精鍛 零件鍛造成形后，只需少量加工或不再加工就符合零件要求的成形技術。在普通模鍛普通模鍛技術技術基礎上發展起來的一種近凈成近凈成形形技術 節約材料、能源，減少加工工序和設備，顯著提高生產率和產品質量，降低生產成本 比傳統模鍛技術復雜，前期研發成本也高出數倍以上 精鍛葉片 葉片鍛件葉身余量小于 0.10.7mm 范圍，葉身表面不再需要切削加工，只需進行振動光飾或化學銑削就可形成最終產成品 1、更加完整地保持了金屬表面完整性，增加了葉片的抗疲勞性能增加了葉片的抗疲勞性能,提高了葉片的提高了葉片的壽命，較好的實現了復雜葉型的輪廓精壽命

47、，較好的實現了復雜葉型的輪廓精度度；2、成形零件局部重要位置不需或需要極少后續機械加工，減少對原材料的消耗，減少對原材料的消耗，顯著降低生產成本。顯著降低生產成本。1、處理過程中，組織會產生相變，形成組織應力；2、高溫合金及鈦合金變形抗力大，材料流動性差；3、壓氣機葉片的葉身薄而寬，在鍛造及熱處理過程中極易產生變形。數據來源：公司招股說明書、精密鍛造技術的研究進展與發展趨勢高峻，李淼泉、財通證券研究所 壓氣機葉片精鍛成形后，型面和緣板內側面不再需要機加工而是直接通過無余量精密鍛造達到零件設計圖紙要求的尺寸精度和表面粗糙度，或者預留少許分布均勻的余量，通過化學銑削、拋光的加工方式去除。謹請參閱尾

48、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.公司葉片加工流程 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 3 海外市場快速修復，國內需求缺口明顯海外市場快速修復，國內需求缺口明顯 3.1 國際業務迎來利好，公司葉片有望進入新型號國際業務迎來利好，公司葉片有望進入新型號 疫情對航空發動機市場帶來顯著的負面影響，但該市場已呈現增長態勢疫情對航空發動機市場帶來顯著的負面影響，但該市場已呈現增長態勢；據全球領先的航空數據集團 Flight Global 發布的Commercial Engines，2020 年，全球民用航空發動機交付總量為 1374 臺，較疫情之

49、前有大幅下降，與 2019 年發動機交付數量相比，減少量超過 1000 臺，僅占 2018 年發動機交付數量的 43%，但隨后又恢復了增長態勢。圖20.民航市場逐漸恢復至疫情前的水平（臺）數據來源：Commercial EnginesFlightGlobal、前瞻經濟學人、財通證券研究所 全球窄體機機隊規模有望持續增長，這將帶動全球窄體機機隊規模有望持續增長，這將帶動 LEAP 等系列發動機的交付量達到等系列發動機的交付量達到前所未有的高度。前所未有的高度。據中國航空工業的 民用飛機中國市場預測年報(2021-2040 年)和波音公司發布的商業航空市場預測 2021-2040報告預測，2021

50、-2040 年，中國窄體干線飛機年均需求量 299 架(發動機 598 臺)，寬體干線飛機年均需求量 91架(發動機 182 臺)，發動機年總價值約為 110 億美元;全球窄體干線飛機年均需求050010001500200025003000350020182019202020212022E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 量 1718 架(發動機 3436 臺)，寬體干線飛機年均需求量 455 架(發動機 890 臺)，發動機年總價值約為 588 億美元。圖21.2021-2040 年窄體及寬體客機架數預測 數據來源：前瞻經濟學人、財通證

51、券研究所（雙軸）航空發動機市場份額主要由海外幾大廠商占據，航空發動機市場份額主要由海外幾大廠商占據，根據 Commercial Engines 2023，2022 年 6 月 30 日至 2023 年 6 月 30 日，全球前四大航空發動機供應商共交付航空發動機 2376 臺，由 GE 和法國賽峰集團合資的 CFM 國際公司交付 1356 臺，占全世界交貨量的 57%，普惠交付 638 臺，占比 27%，GE 與羅羅分別交付 192 臺/190 臺，占比皆達到了 8%。圖22.截至 2023 年 6 月，航空發動機制造商產品交付情況（臺）數據來源：Commercial Engines 2023

52、FlightGlobal、財通證券研究所 在航空發動機業務方面，公司已成為法國賽峰集團、美國 GE 航空、英國 RR 等主流航空發動機廠商的供應商，2024 年，公司已有穩定市場需求和份額的業務將保持穩健可持續的增長模式，擴展的產品項目也將形成新的收入增量。0200400600800100012001400160018002000中國全球窄體干線飛機（架）寬體干線飛機（架）CFM,1356,57%P&W,638,27%GE,192,8%RR,190,8%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.公司在多個方面取得新的進展，有望在 2024 年

53、形成增量 賽峰 1、賽峰計劃今年 LEAP 出貨量比去年增長出貨量比去年增長 20-25%，公司 LEAP 發動機葉片交付量也將隨之再創新高；2、GENX 新一代發動機項目的長期合作協議，2023 年內已完成部分年內已完成部分型號產品的試生產批準型號產品的試生產批準，預計 2024 年新項目的實施會形成額外增量收入 GE 完成了 GE90 系列發動機高壓壓氣機葉片的全部研制工作，已經獲得客戶批量生產的批準 羅羅 XWB 系列壓氣機葉片項目研發提速，進入最后驗證階段，也即將進入量產 數據來源：公司公告、財通證券研究所 LEAP 發動機方面，公司 2022 年年報披露公司與法國賽峰續簽長期供貨協議

54、，將2023 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日的 LEAP 全系列壓氣機葉片產品平均協議份額增加到 50%以上，并且窄體客機規模持續擴張以及 C919 訂單量增加這兩大因素也會共同促進公司為 Leap 發動機供貨量增加。圖23.2020-2023 公司交付法國賽峰壓氣機葉片數量穩定增長（萬片）數據來源：公司公告、財通證券研究所 4723356186010203040506070809010020192020202120222023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 C919 大飛機催化零部件國產替代，大飛機催化

55、零部件國產替代，國防建設國防建設誘發葉片業務新增長誘發葉片業務新增長 3.2.1 C919 訂單訂單量突破量突破 1200 架，公司深度參與國產“心臟”研制架，公司深度參與國產“心臟”研制 疫情后，民航市場逐步升溫，疫情后，民航市場逐步升溫，飛機起降架次從 2020 年的 905 萬架次已經回升至2023 年的 986 萬架次，達到疫情前 2019 年 1166 萬架次的 85%。而飛機起降架次的回升也正式拉開了民用飛機市場需求端增長的帷幕。數據來源：交通運輸部、財通證券研究所 國產大飛機訂單充足，民航國產化進程顯著加速。國產大飛機訂單充足，民航國產化進程顯著加速。C919 已經進入批量生產和

56、交付階段，獲超過 1200 架的訂單。國航、東航、南航三大航空公司紛紛簽署百架訂單，中國商飛公司計劃在未來五年內每年生產 150 架 C919，以滿足市場的需求。圖25.針對東方航空訂單，商飛公司預計 C919 交付節奏將逐步加快（架）數據來源：中國新聞網、財通證券研究所 公司深度參與國產商用航空發動機的研制，未來航空發動機實現國產替代有望擴公司深度參與國產商用航空發動機的研制，未來航空發動機實現國產替代有望擴大公司在國內的市場份額，給公司業績帶來新的增長點。大公司在國內的市場份額，給公司業績帶來新的增長點。公司參與了國產主流在役航空發動機的關鍵零部件批量化生產配套，以及多個先進新型國產航空發

57、動機預研型號的零部件研制和組件集成任務，并牽頭承擔國家級航空發動機科研項目。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0200400600800100012001400201820192020202120222023民航起降架次（萬架次）增長率051015202520232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E圖24.民航起降架次回升，2023 年已恢復至疫情前起降架次的 85%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2

58、.2 國防力量投入增加國防力量投入增加為葉片市場注入新活力為葉片市場注入新活力 全球軍費開支逐年升高，我國全球軍費開支逐年升高，我國將將持續持續加強加強國防國防現代化現代化。近年全球軍費開支整體呈上漲趨勢，近 5 年復合增速達 3.81%。我國國防力量不斷增強，但軍費開支相較于美國仍有較大差距，2022 年僅占美國的 1/3。從軍費開支與 GDP 的比重來看，我國生產總值中軍費占比還處于較低水平。隨著全球地緣政治日益復雜，我國將持續加強國防現代化建設。圖26.近年全球軍費開支呈波動上升趨勢 圖27.2022 年我國軍費開支占 GDP 比例仍較低 數據來源：choice，財通證券研究所 數據來源

59、：choice，財通證券研究所 我國我國軍機軍機建設全面加快，國防軍工產業迎來高增長。建設全面加快，國防軍工產業迎來高增長。近年來國防軍工相關政策出臺頻繁，黨的十九屆五中全會提出要全面建設世界一流空軍，“十四五”強調提高國防和軍隊現代化，二十大報告也提出要增加新域新質作戰力量比重。此外，我國還陸續頒布了一系列重要的法規政策，這將為葉片市場注入新活力。表10.我國國防軍工建設加快 頒布時間頒布時間 政策政策 相關內容相關內容 2018 年 12 月 武器裝備科研生產許可目錄 2018 年版許可目錄包括導彈武器與運載火箭等 7 大類共 285 項，在 2015 年版目錄的基礎上再次減少了 62%，

60、僅保留對國家戰略安全、社會公共安全有重要影響的許可項目 2020 年 10 月 黨的十九屆五中全會 乘勢而上開啟建設現代化戰略空軍、全面建成世界一流空軍新征程?？茖W籌劃“十四五”時期空軍部隊建設發展，為如期實現建軍百年奮斗目標貢獻空軍力量。2021 年 3 月 “十四五”規劃綱要 加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標 2021 年 6 月 關于調整武器裝備科研生產單位保密資格有關事項的通知 將武器裝備科研生產單位保密資格由三級調整為兩級，取消三級資格，相應調整二級資格的許可條件 2021 年 9 月

61、 財政部、稅務總局關于調整軍品增值稅政策的通知 自 2022 年 1 月 1 日起，軍品免征增值稅政策終止，軍品改為帶稅采購。2022 年 1 月起簽訂的軍品訂購及維修合同，應當按照規定繳納增值稅 2022 年 10 月 二十大報告 全面加強練兵備戰打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，深入推進實戰化軍事訓練，實施國防科技和武器裝備重大工程，加強國防科技工業能力建設 數據來源：十四五規劃綱要，二十大報告，黨的十九屆五中全會，五軍防務公眾號，財通證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000198819901992199419961998200020022

62、004200620082010201220142016201820202022全球軍費開支(億美元)美國軍費開支(億美元)中國軍費開支(億美元)俄羅斯軍費開支(億美元)4.1%3.5%2.4%2.2%1.9%1.6%1.4%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%俄羅斯 美國印度英國法國中國德國日本 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 4 醫療骨科業務行穩致遠，航改燃項目如日方升醫療骨科業務行穩致遠，航改燃項目如日方升 4.1 醫療骨科：國產化率有待提高，發展前景廣闊醫療骨科：國產化率有待提高，

63、發展前景廣闊 我國骨科植入醫療器械市場近年來總體保持增長趨勢。我國骨科植入醫療器械市場近年來總體保持增長趨勢。骨科關節植入物的作用是替代身體中已經受損或退化的關節，以恢復其正常功能。隨著我國老齡化的加劇以及國家對于醫療器械領域的政策支持，我國醫療骨科植入器械市場總體保持增長態勢。根據 Uresearch 數據，2021 年我國骨科植入醫療器械行業市場規模已達到 376.11 億元。2022 年-2023 年，由于骨科人工關節和脊柱類集采政策的逐步落地，骨科植入醫療器械領域產品價格出現較大幅度下降，整體市場規模有所萎縮。但是，隨著骨科集采的落地和影響的逐步出清，預計未來我國骨科植入醫療器械行業市

64、場規模將繼續保持小幅度增長。圖28.未來我國骨科醫療器械市場規模有望繼續保持小幅度增長 數據來源：Uresearch骨科植入醫療器械行業市場研究報告（2023-2026）、財通證券研究所 公司憑借其在精鍛技術領域的優勢，大力開拓醫療骨科植入件業務。公司憑借其在精鍛技術領域的優勢，大力開拓醫療骨科植入件業務。公司依靠精鍛技術制造醫療植入物的杯、柄、托、板四大類精密鍛件，已成為國內醫療骨科 植入鍛件行業知名供應商。公司實現了髖關節系列產品的大規模產業化供應以及鈦合金脛骨平臺產品國產化，戰略客戶強生醫療、施樂輝、威高骨科、愛康醫療（子公司英國 JRI）等在國內醫療骨科植入件市場占有率排名前十。-15

65、%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E骨科植入醫療器械市場規模（億元）同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.公司醫療骨科業務產品示意圖 數據來源：公司公告、財通證券研究所 4.2 燃氣輪機：國家政策大力支持，公司已獲得相應訂單燃氣輪機：國家政策大力支持，公司已獲得相應訂單 近年來，我國燃氣輪機行業發展受到國家政策大力支持，裝機規模增長迅速。近年來，我國燃氣輪機行業發展受到國家政策大力支持，

66、裝機規模增長迅速。國家“十四五”規劃強調，要進一步推進燃氣輪機技術向高端化、專業化發展，推進燃氣輪機國產化進程。目前我國燃氣輪機的國產化率還較低，隨著國家“雙碳戰略”的實施，燃氣輪機制造將迎來新的發展機遇期。據Gas Turbine Market Outlook預測，2023-2033 年間，中國燃氣輪機市場將以 4.3%的復合增速增長，2033 年市場規模將達到 47 億美元。圖30.燃氣輪機市場規模有望在 2033 年達到 47 億美元（億美元）數據來源：Gas Turbine Market OutlookFuture Market Insights、財通證券研究所 中小型燃氣輪機應用范圍

67、廣，市場占有率高，是未來燃機發展的主要方向。中小型燃氣輪機應用范圍廣，市場占有率高，是未來燃機發展的主要方向。燃氣輪機細分市場主要有輕型燃氣輪機、重型燃氣輪機、微型燃氣輪機，據智研咨詢0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 數據顯示，2022 年我國輕型燃氣輪機占比最重，占據了燃氣輪機 91.73%的市場份額，重型燃氣輪機占比 6.

68、82%，微型燃氣輪機占比 1.45%。圖31.2022 年中國燃氣輪機細分市場份額占比情況統計圖 數據來源：智研咨詢、財通證券研究所 在燃氣輪機業務方面，公司已成為中國航發燃機、龍江廣瀚等國內主流輕型燃氣輪機公司的供應商。并持續拓展輕型燃機（航改燃）業務，產品主要應用于分布式能源、海上平臺、艦船動力、管路增壓等領域的輕型燃氣輪機，已獲得國內知已獲得國內知名燃機公司的業務合同（名燃機公司的業務合同（1599 萬元），萬元），今年有望能貢獻新的業務增量。5 盈利預測盈利預測 公司精鍛葉片業務相關業績有望隨著國際航空發動機市場形勢的回暖以及國產航空發動機的放量而逐步增長。公司主營業務前景廣闊，募投項

69、目有望打開未來成長空間。核心假設核心假設與業績拆分與業績拆分 1）航空產品：航空產品相關業績有望隨著國際航空發動機市場形勢的回暖以及國產航空發動機的放量而逐步增長，目前國家政策大力支持的燃氣輪機也有望為精鍛葉片市場注入新的活力；預計 2024 到 2026 年該業務營業收入分別為 6.73/8.43/10.86 億元，由于航空產品業務構成相對比較穩定，預計該產品毛利率會在一定水平保持穩定，預計 2024 到 2026 年航空產品毛利率分別為35.5%/35.3%/35.0%。2）醫療產品：隨著我國老齡化的加劇以及國家對于醫療器械領域的政策支持，醫療骨科植入器械市場總體保持增長態勢。我們預測該部

70、分 2024-2026 年總營收分別為0.67/0.83/1.06 億元，增速分別為 24.00%/24.00%/28.00%，由于公司大部分客輕型燃機,91.73%重型燃機,6.82%微型燃機,1.45%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 戶已被列入骨科耗材集采名單，今年該政策相關影響有望逐步出清，毛利率有望保持在現有水平，預計 2024-2026 年毛利率將保持在 35%左右。3）費用率相關假設：銷售費用方面，考慮到規模效應的影響以及參考前三年相關費用率，預計2024-2026 年銷售費用率分別為 2.07%/2.03%/2.03%；研發

71、費用方面，公司研發費用率已處于行業較高水平，由于轉動件與結構件業務結構持續優化，不斷由研制類業務轉向批產類業務，預計未來三年研發費用率分別為7.80%/7.60%/7.50%；管理費用方面，公司管理結構相對穩定，基于股權激勵項目會在未來四年產生攤銷成本，預計 2024-2026 年管理費用率分別為7.80%/7.60%/7.00%。表11.公司業務拆分 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入（億元）主營業務收入（億元）3.63 5.43 7.44 9.32 12.00 yoy 19.31%36.52%37.57%25.37%29.21%毛利率 29.

72、70%35.98%35.70%35.63%35.37%航空產品航空產品 營業收入（億元）3.21 4.84 6.73 8.43 10.86 yoy 17.20%50.85%39.02%25.19%28.84%毛利率 29.10%35.63%35.45%35.30%35.00%醫療產品醫療產品 營業收入（億元）0.39 0.54 0.67 0.83 1.06 yoy 4.33%37.19%24.00%24.00%28.00%毛利率 31.00%34.76%35.00%35.00%35.50%其他產品其他產品 營業收入（億元）0.02 0.05 0.04 0.06 0.07 yoy 124.45%

73、149.77%-20.16%50.00%16.67%毛利率 84.29%90.00%90.00%90.00%數據來源：iFind 數據庫，財通證券研究所 6 可比可比公司估值公司估值 公司主營業務前景廣闊，募投項目打開未來成長空間；我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 7.44/9.32/12.00 億元，歸母凈利潤 1.32/1.73/2.14 億元。對應 PE 分別為35.97/27.47/22.21 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司主營業務收入以航空行業相關收入為主。A 股中收入結構同樣以航空行業相關收入為主的主要為航發動力以及航材股份；航發動力是我國大、中、小型軍民用航

74、空發動機，大型艦船用燃氣輪機動力裝置的生產研制和修理基地，集成了我國航空動力裝置主機業務的幾乎全部型譜，是國內生產能力最強、產品種類最全、規模最大的動力裝置生產單位。航材股份致力于以航空新材料、新工藝、新技術 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 為基礎的系列高新技術產品的研究、開發、制造和銷售。而廣聯航空也是專業從事航空航天金屬及復合材料零部件的制造、航空工藝裝備（工裝）設計制造的航空裝備企業，并且其營收規模以及盈利能力與公司較為相似。采用相對法估值，2024 年行業可比企業平均 PE 為 40.87 倍，公司目前股價公司目前股價對應對應 3

75、5.97 倍倍 PE。表12.可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE(億元億元)2024/6/14 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 廣聯航空廣聯航空 55.93 1.50 1.04 1.98 2.64 3.24 40.54 49.97 28.23 21.17 17.28 航發動力航發動力 1000 12.67 14.21 16.98 20.03 24.45 88.90 70.10 58.90 49.95 40.91 航材股份航材股份 256.1 4.42 5.7

76、6 7.23 8.93 10.93 47.79 35.47 28.55 22.98 可比公司平均可比公司平均 64.72 55.95 40.87 33.22 27.05 航亞科技航亞科技 47.62 0.20 0.90 1.32 1.78 2.14 204.78 50.34 35.97 27.47 22.21 數據來源：各公司公告、財通證券研究所（可比公司預測數據來自 iFind 一致預期）7 風險提示風險提示 國際轉包政策發生改變的影響：國際轉包政策發生改變的影響：如果因國與國之間政治及貿易等因素制約而使得轉包市場規模增長緩慢或出現下降，以及未來國內轉包市場競爭加劇，都將對公司的經營業績產生

77、不利影響。公司公司限售股解禁限售股解禁的風險的風險：自公司上市起以 36 個月為鎖定期的限售股份數量為 92,314,043 股，占公司目前股本總數的 35.73%，現鎖定期已滿，這部分限制股于 2023 年 12 月 18 日起上市流通，該部分限售股由 13 名股東持有，若有大股東進行減持等行為可能會對公司股價帶來不良影響。匯率波動的風險：匯率波動的風險：公司海外業務占比超過 50%，匯率的波動可能會導致海外訂單以及相關資金受到影響。大股東減持大股東減持以及以及原始股東中財務投資者較多原始股東中財務投資者較多的風險的風險：公司公告披露，因個人資金需求，公司董事阮仕海先生擬通過大宗交易的方式減

78、持其所持有的公司股份合計不超過 4,909,269 股，即不超過公司股份總數的 1.90%；并且公司原始股東中財務投資者較多，原始股東中財務投資者減持也會對公司股價造成不良影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 362.51 543.51 744.45 932.18 119

79、9.60 成長性成長性 減:營業成本 254.86 347.92 478.66 600.09 775.36 營業收入增長率 16.0%49.9%37.0%25.2%28.7%營業稅費 1.49 1.76 1.86 2.33 3.00 營業利潤增長率-30.0%537.2%49.3%34.6%29.1%銷售費用 8.13 11.64 15.41 18.92 24.35 凈利潤增長率-17.3%349.6%46.8%31.0%23.7%管理費用 33.14 41.31 58.07 70.85 83.97 EBITDA 增長率 5.5%167.4%57.7%27.8%23.4%研發費用 38.64

80、48.27 58.07 70.85 89.97 EBIT 增長率-29.2%840.4%56.1%36.5%27.6%財務費用-5.92-2.56 0.59 4.16 2.64 NOPLAT 增長率-21.6%649.1%54.0%33.9%21.7%資產減值損失-9.94-12.78-9.50-10.00-11.00 投資資本增長率 0.6%7.6%37.7%7.4%8.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-0.5%8.9%5.3%16.5%13.7%投資和匯兌收益-0.86 0.24 3.28 6.06 6.60 利潤率

81、利潤率 營業利潤營業利潤 15.07 96.04 143.40 193.02 249.15 毛利率 29.7%36.0%35.7%35.6%35.4%加:營業外凈收支 1.18-0.10 1.52 1.43 1.57 營業利潤率 4.2%17.7%19.3%20.7%20.8%利潤總額利潤總額 16.25 95.94 144.92 194.45 250.72 凈利潤率 5.1%16.1%17.5%18.4%17.6%減:所得稅-2.35 8.46 14.49 22.75 39.49 EBITDA/營業收入 15.4%27.5%31.6%32.3%30.9%凈利潤凈利潤 20.06 90.20

82、132.39 173.38 214.40 EBIT/營業收入 2.7%17.2%19.5%21.3%21.1%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 319.07 218.15 593.00 690.43 723.71 固定資產周轉天數 425 378 347 299 253 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 87 42 18 11 6 應收帳款 157.27 181.99 235.81 293.78 360.54 流動資產周轉天數 77

83、5 459 438 483 433 應收票據 43.44 82.73 88.92 97.23 116.63 應收帳款周轉天數 172 112 101 102 98 預付帳款 6.60 3.18 4.21 5.28 6.82 存貨周轉天數 191 170 135 134 126 存貨 172.92 155.82 203.58 241.54 301.57 總資產周轉天數 1393 1003 904 878 764 其他流動資產 21.64 21.20 23.50 22.17 23.17 投資資本周轉天數 1106 768 691 662 555 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投

84、資 ROE 2.1%8.6%11.9%13.3%14.4%長期股權投資 5.50 10.61 15.61 18.61 22.61 ROA 1.4%5.7%6.1%7.2%8.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 1.0%7.1%7.9%9.9%11.1%固定資產 455.24 685.21 748.97 800.72 885.73 費用率 在建工程 128.55 117.39 107.39 92.39 122.39 銷售費用率 2.2%2.1%2.1%2.0%2.0%無形資產 69.23 67.30 66.20 65.60 63.70 管理費用率 9.1

85、%7.6%7.8%7.6%7.0%其他非流動資產 44.29 23.26 49.23 49.23 49.23 財務費用率-1.6%-0.5%0.1%0.4%0.2%資產總額資產總額 1442.40 1585.86 2153.70 2395.26 2694.01 三費/營業收入 9.8%9.3%9.9%10.1%9.3%短期債務 56.56 48.95 43.75 41.75 40.55 償債能力償債能力 應付帳款 201.54 251.24 332.40 411.73 516.00 資產負債率 30.6%31.3%46.7%44.2%43.6%應付票據 73.15 78.71 106.37 1

86、38.35 176.61 負債權益比 44.1%45.5%87.7%79.1%77.2%其他流動負債 12.72 13.08 13.41 13.86 13.97 流動比率 1.93 1.46 2.03 1.98 1.84 長期借款 39.98 19.40 19.40 19.40 19.40 速動比率 1.39 1.07 1.63 1.58 1.45 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 2.24 22.28 21.20 19.75 28.15 負債總額負債總額 441.24 496.03 1006.43 1058.22 1173.59 分紅指標分紅指標

87、 少數股東權益少數股東權益 43.61 40.89 38.93 37.25 34.08 DPS(元)0.00 0.20 0.30 0.20 0.25 股本 258.38 258.38 258.38 258.38 258.38 分紅比率 0.00 0.57 0.37 0.40 0.46 留存收益 107.85 198.05 257.45 382.90 536.46 股息收益率 0.0%1.1%1.6%1.1%1.4%股東權益股東權益 1001.17 1089.83 1147.27 1337.04 1520.42 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 202

88、6E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.08 0.35 0.51 0.67 0.83 凈利潤 20.06 90.20 132.39 173.38 214.40 BVPS(元)3.71 4.06 4.29 5.03 5.75 加:折舊和攤銷 45.89 55.97 89.84 102.20 117.89 PE(X)198.8 50.3 36.0 27.5 22.2 資產減值準備 20.69 5.39 13.25 13.45 14.10 PB(X)4.3 4.3 4.3 3.7 3.2 公允價值變動損失 0.00 0.0

89、0 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 5.39 3.06 6.86 10.06 9.00 P/S 11.3 8.4 6.4 5.1 4.0 投資收益 0.86-0.24-3.28-6.06-6.60 EV/EBITDA 70.0 29.8 19.9 15.0 12.0 少數股東損益-1.46-2.72-1.96-1.68-3.17 CAGR(%)營運資金的變動-35.79-35.08-4.62 5.98-9.30 PEG 0.1 0.8 0.9 0.9 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 52.04 120.73 230.66 295.89 334.76 ROIC/WA

90、CC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-205.30-224.11-166.85-134.61-226.61 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-27.11-6.53 310.27-63.85-74.87 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 06 月月 14 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠

91、道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：

92、由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準

93、。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在

94、法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露