【研報】機械設備行業工程機械競爭力研究：技術、產品策略和全球化是什么造就了卡特彼勒和小松？-20201218（38頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年12月18日 機械設備 增持（維持） 1機械設備機械設備: 產業景氣向上，全球設備需求創新產業景氣向上，全球設備需求創新 高高2020.12 2機械設備機械設備: 行業周報（第五十周） 行業周報（第五十周） 2020.12 3機械設備機械設備: 守正創新，后市場守正創新，后市場+差異化或是破局差異化或是破局 點點2020.12 資料來源：Wind 是是什么造就了什么造就了卡特彼勒卡特彼勒和小松和小松? 工程機械競爭力研究：技術、產品策略和全球化 工程機械全球龍頭穿越周期的

2、核心競爭力：技術、產品、全球化工程機械全球龍頭穿越周期的核心競爭力：技術、產品、全球化 作為周期性行業，工程機械經歷著“復蘇-繁榮-衰退-蕭條”周而復始的輪 回。什么樣的企業能把握周期波動，在蕭條中儲備力量，在復蘇中抓住機 會，實現再次起跳并且跳得更高？本文希望通過對全球行業龍頭卡特彼勒 和小松的研究，找到企業在周期波動中長期跑贏行業的核心競爭力，找到 具備全球龍頭潛力的中國工程機械企業。我們認為，在不同的發展階段， 企業穿越周期的核心競爭力依次是：核心技術、產品策略和全球化。 技術創新：彎道超車制勝法寶技術創新：彎道超車制勝法寶 工程機械技術經歷了蒸汽機時代-柴油發動機時代-液壓技術時代，

3、動力技術 絕對是工程機械的核心。 卡特彼勒 30 年代因柴油發動機和履帶式拖拉機興 起，5070 年代因掌握最先進的發動機技術而壯大，因液壓技術的滯后在 8090 年代陷入困境， 后因與三菱合作解決液壓技術復起。 小松于 60 年代 與康明斯的合作，解決發動機技術進入工程機械行業，80 年代率先掌握液 壓技術異軍突起，圍剿卡特彼勒、沖擊美國市場。在每一個彎道超車的時 間節點上，是否掌握核心技術都是決勝的關鍵。而今，動力技術已然成熟， 工程機械開始進入智能化時代，再次給企業提供了彎道超車的機會。 產品多元化以及靈活應對產品多元化以及靈活應對市場變化的市場變化的能力，能力，在周期行業里在周期行業里

4、抵御周期波動抵御周期波動 我們認為工程機械企業間的差異化體現在：是否可以理解周期的波動，并 加以利用；能否從低谷中迅速反彈，恢復收入和利潤?？ㄌ乇死蘸托∷傻?做法是：1）圍繞核心業務的產品多元化；2）在經濟低谷期最大程度降低 公司運營的成本和費用，盡可能保護供應鏈和代理商體系。這一措施能夠 實施的前提，是確保公司相當一大部分成本是可變的，以便增強資產的靈 活性；3）實施精益生產戰略，節約成本的同時擁有更高的收益潛能。在 20122017 年的行業周期低谷中，中國工程機械企業表現同樣出色。 全球產銷一體化及完善的代理商體系，全球產銷一體化及完善的代理商體系，難以難以短期復制短期復制的競爭優勢的競

5、爭優勢 技術、產品布局、科學的企業管理方法可能會被競爭對手模仿，但耗費幾 代人心血建立起來的忠誠和實力雄厚的代理商網絡卻不然。因而，卡特彼 勒和小松的競爭對手難以在短時間內建立起如此龐大的全代理商體系，效 仿其代理商制度。正因如此，健全和健康的代理商網絡或許是新時期中國 工程機械廠商建立全球競爭力須長期努力的最大著力點。 中國工程機械龍頭中國工程機械龍頭已經已經具備全球具備全球拓展的拓展的實力實力 隨著產業鏈配套能力的提升，產品線的不斷豐富和制造能力的提升，中國工程 機械龍頭企業已經成為具備全球競爭力的玩家。未來中國工程機械廠商需要進 一步完善產品線，加大全球的銷售和服務布局，我們對中國工程機

6、械行業的全球 競爭力充滿信心。推薦國際化布局領先的挖掘機龍頭：三一重工，建議關注汽車 起重機等其他品種的龍頭企業，以及受益于整機國際化戰略的核心零部件龍頭。 風險提示：貨幣政策加速收緊；地產投資大幅下滑；海外疫情控制不力； 競爭加??；應收帳款回收風險。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標價目標價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600031 CH 三一重工 32.37 買入 34.69 1.32 1.73 2.09 2.45 24.52 18

7、.71 15.49 13.21 資料來源：華泰證券研究所 (12) 0 12 24 36 19/1220/0220/0420/0620/0820/10 (%) 機械設備滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 18 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 前言 . 5 技術創新：彎道超車制勝法寶 . 7 1930s 之前：蒸汽機技術時代 . 7 1930s-1940s：大蕭條時期的技術跨越柴油發動機技術突破. 7 1950s-1970s：

8、深耕柴油發動機核心技術，卡特進攻日本市場 . 8 美日基建熱潮創造大量工程機械需求，發動機技術引領行業發展 . 8 卡特彼勒：實施 3400 系列發動機計劃，發動機業務發展成為三大支柱業務之一 . 9 小松：外部聯手康明斯（CMI N）提升發動機技術，內部展開質量控制計劃 . 10 1980s-2000s：率先掌握液壓技術，小松實現彎道超車 . 11 基建潮褪去、房地產興起，液壓技術成關鍵 . 11 小松率先掌握液壓技術，在美國本土市場重創卡特彼勒 . 12 卡特彼勒與日本三菱（7011 T）合作，追趕液壓技術 . 12 2000s 至今：工業物聯網時代來臨，再次提供彎道超車時機 . 14 本

9、章總結：每個彎道超車的時間節點，技術創新都發揮著決定性的作用 . 14 在周期性行業里，抵御周期波動 . 15 圍繞核心業務的產品多元化 . 15 卡特的產品多元化：工程機械發動機礦山機械 . 15 小松的產品多元化：工程機械礦山機械產業機械 . 17 重視組織的靈活性，提升快速反應的能力 . 19 本章總結：產品多元化以及靈活應對能力，抵御周期波動 . 23 全球化經營，分散風險 . 24 美日龍頭業務遍布全球，海外業務是重要收入來源 . 24 全球化布局之一：擴大出口 . 25 全球化布局之二：海外建廠 . 25 全球化布局之三：遍布全球的代理商網絡&完善的售后體系 . 28 開展增值服務

10、，卡特彼勒構建完整業務價值鏈 . 29 全球市場覆蓋，小松銷售與服務網絡成型 . 30 因地制宜，小松在華銷售網絡建立 . 31 本章小結：全球產銷一體化及穩固的經銷商體系，難以短期復制的競爭優勢 . 32 看好中國工程機械行業全球競爭力. 33 中國工程機械龍頭廠商海外競爭力持續提升 . 33 三一重工（600031 CH，買入，目標價：34.69 元） ：核心競爭力突出，公司持續 強化 . 34 風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 19792020 年卡特彼勒股價走勢（年線） . 5 圖表 2： 19732020 年小松股價走勢（年線） . 5 圖表 3： 貝斯特和霍爾特發展

11、歷程 . 7 qRtMmMmRxOoPoRpOtOqNpRaQcM6MnPmMpNnNeRnMoMfQoPuM7NoPrPMYqRoPuOmPoP 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 18 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖表 4： 大蕭條時期美國 GDP 和農用拖拉機產量 . 7 圖表 5： 大蕭條時期美國固定資產投資規模及增速 . 7 圖表 6： 第一臺柴油發動機 D9900 于 1931 年投產. 8 圖表 7： 1926-1936 年卡特比勒銷售額 . 8 圖表 8： 小松前期發展歷程 . 8 圖表 9： 1956-1980 年美國基建

12、投資大幅度增長 . 9 圖表 10： 1950s-1970s 美國城鎮化率快速提升 . 9 圖表 11： 1960-1979 年日本建設投資迅速增長 . 9 圖表 12： 1960-1980 年日本城鎮化率快速提升 . 9 圖表 13： 19501981 年卡特彼勒收入利潤增速 . 9 圖表 14： 19 世紀 60 年代卡特彼勒和小松推土機性能差距 . 10 圖表 15： A 對策具體項目 . 10 圖表 16： 小松、卡特推土機市場銷售額對比（1966 年） . 11 圖表 17： 小松、卡特推土機市場占有率對比（1966 年） . 11 圖表 18： 19812000 年美國基建總投資增

13、速放緩 . 11 圖表 19： 1980 年開始美國基建總投資占 GDP 的比例逐年下降 . 11 圖表 20： 80 年代美國運行與維修占比超過新增資本投入 . 11 圖表 21： 美國房地產迅速發展 . 11 圖表 22： 1980 年開始日本建設投資增速降低 . 12 圖表 23： 1980 年之后日本城鎮化率趨于飽和 . 12 圖表 24： 1981-1992 年卡特彼勒收入及增速 . 12 圖表 25： 1982-1985 年卡特彼勒虧損四年（百萬美元） . 12 圖表 26： 1983-2000 年卡特彼勒研發支出占比 . 13 圖表 27： 1992-1998 年卡特彼勒液壓技術

14、發展路徑 . 13 圖表 28： 卡特彼勒收入及增速 . 13 圖表 29： 1993 年卡特彼勒重新開始盈利（百萬美元） . 13 圖表 30： 卡特彼勒運用的新興科技 . 14 圖表 31： 工程機械技術發展路徑 . 14 圖表 32： 卡特彼勒研發支出及占營收比重. 14 圖表 33： 小松研發支出及占營收比重 . 14 圖表 34： 20062010 年卡特彼勒收入構成. 15 圖表 35： 20112019 年卡特彼勒收入構成 . 15 圖表 36： 2019 年全球前十大工程機械廠商及國內主要廠商工程機械產品布局比較 . 16 圖表 37： 卡特彼勒發動機領域布局史 . 16 圖表

15、 38： 2011 年卡特彼勒和比塞洛斯設備構成 . 17 圖表 39： 美國工程機械和礦用設備產值 . 17 圖表 40： 2011 年比塞洛斯部分產品市占率 . 17 圖表 41： 20042019 年小松產品銷售額構成 . 17 圖表 42： 小松工程機械產品發展歷程 . 18 圖表 43： 19902018 年日本挖掘機產值占工程機械行業的產值從 45%提升到 75% . 18 圖表 44： 久益環球與小松營收額比較 . 19 圖表 45： 2017 年 KMC（久益環球）與小松銷售額比較 . 19 圖表 46： 20002007 年卡特彼勒收入變化趨勢 . 19 圖表 47： 200

16、02007 年卡特彼勒凈利潤變化趨勢（百萬美元） . 19 圖表 48： 20002007 年小松收入變化趨勢. 20 圖表 49： 20002007 年小松凈利潤變化趨勢（百萬美元） . 20 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 18 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表 50： 19942007 年凈利率：卡特彼勒 VS 小松 . 20 圖表 51： 19962008 年存貨周轉率：卡特彼勒 VS 小松 . 21 圖表 52： 19962008 年銷售及管理費用率：卡特彼勒 VS 小松 . 21 圖表 53： 20042019 年卡特彼勒收

17、入變化趨勢 . 21 圖表 54： 20042019 年卡特彼勒凈利潤變化趨勢 . 21 圖表 55： 20062019 年小松收入變化趨勢. 22 圖表 56： 20062019 年小松凈利潤變化趨勢 . 22 圖表 57： 20062019 年凈利率：卡特彼勒 VS 小松 . 22 圖表 58： 20072019 年毛利率水平：卡特彼勒 VS 小松 . 22 圖表 59： 卡特彼勒 20042019 年存貨情況 . 22 圖表 60： 小松 20062019 年存貨情況 . 22 圖表 61： 2019 年卡特彼勒各地區銷售收入占比 . 24 圖表 62： 2006-20H1 卡特各地區銷

18、售收入占比 . 24 圖表 63： 小松世界各地區收入構成 . 24 圖表 64： 小松海外工廠產值情況 . 25 圖表 65： 卡特彼勒全球化擴張階段 . 25 圖表 66： 卡特彼勒辦事處及工廠全球地點分布 . 26 圖表 67： 卡特彼勒僅在美國本土生產的產品 . 26 圖表 68： 卡特彼勒在中國發展歷程 . 26 圖表 69： 卡特彼勒中國大事記 . 27 圖表 70： 1980s 初美元兌日元匯率. 27 圖表 71： 1985 年廣場協定后美元兌日元 . 27 圖表 72： 2019 年小松工程與礦山機械全球業務布局（公司或工廠/家） . 28 圖表 73： 1980 至 201

19、8 年卡特彼勒代理商數量及地點變化 . 28 圖表 74： 卡特彼勒認為合格代理商所具備的條件 . 28 圖表 75： 2011-2016 年卡特彼勒代理商資產凈值 . 29 圖表 76： 2000-2018 年年芬寧國際主營業務收入及增速 . 29 圖表 77： 卡特彼勒商業模式 . 29 圖表 78： 近三年金融產品部門銷售收入及占比 . 30 圖表 79： 2018 年 Cat financial 營業收入占比 . 30 圖表 80： 卡特彼勒再制造流程 . 30 圖表 81： 小松 203 家經銷商分布情況（2019 年） . 31 圖表 82： 小松全球分銷商分布（2019 年） .

20、 31 圖表 83： 2019 年工程機械企業全球市場份額 . 33 圖表 84： 中國工程機械行業行業出口交貨值及增速 . 33 圖表 85： 三一重工海外收入規模及占比（億元） . 33 圖表 86： 徐工機械海外收入及占比（億元） . 33 圖表 87： 中聯重科海外收入及占比（億元） . 34 圖表 88： 柳工海外收入及占比 （億元） . 34 圖表 89： 工程機械行業國內外公司估值表. 35 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 18 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 前言前言 作為周期性行業，工程機械行業重復復蘇繁榮衰退蕭條這個周而

21、復始的過程。 什么樣的企業能穿越周期，在復蘇中首先把握機會，在蕭條中積極儲備力量，等待下一次 復蘇時再次起跳？工程機械全球龍頭企業的核心競爭優勢是什么？什么是導致企業之間 收入體量差異的根本原因？本文選取的研究對象，是工程機械行業最優秀公司的代表，兩 家始建于 19 世紀 20 年代的工程機械行業百年企業，卡特彼勒和小松制作所。 1-卡特彼勒：成立于 1925 年，公司最早的產品履帶式農用拖拉機（該項技術后來被用 于軍用坦克）和福特汽車（FDMB L）一起，被認為是美國工業崛起的代表。此后的 90 年時間里， 卡特彼勒平穩度過了數次經濟危機， 一步步地將業務拓展到全世界。 數十年前， 公司就已

22、經成為全球最大的重型機械制造商，2012 年銷售額峰值為 659 億美元，2019 年 為 538 億美元。截止 2020 年 12 月 17 日市值 975 億美元，創歷史新高，自 1984 年底部 上漲 60 倍。 圖表圖表1： 19792020 年年卡特彼勒股價走勢卡特彼勒股價走勢（年線）（年線） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2-小松制作所，成立于 1921 年，收入僅次于卡特彼勒排名全球第二，公司 80%以上的收 入來自海外，一度依靠領先的液壓技術在美國本土打敗卡特彼勒。2012 年公司銷售峰值 為 251 億美元，2019 年為 226 億美元。截止 2020 年 12 月

23、17 日市值 26900 億日元。股 價高點出現在 2018 年，從 74 年底部到高點上漲 10 倍。 圖表圖表2： 19732020 年年小松股價走勢小松股價走勢（年線）（年線） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 18 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 經過研究，經過研究，我們的結論是：我們的結論是： 1- 技術創新：彎道超車制勝法寶。在低谷期持續進行研發投入，等待需求復蘇的時候占 領市場。小松曾經因為首先掌握液壓技術，在美國本土超越卡特，卡特也因為補上液 壓技術短板，重回輝煌。 2- 我們認為作為周期性

24、行業的工程機械行業，企業的核心競爭力應該體現在：是否可以 準確預測商業周期，并加以利用；能否從低谷中迅速反彈，恢復收入和利潤?？ㄌ乇?勒和小松的做法：1）圍繞核心業務的產品多元化；2）在經濟低谷期最大程度降低公 司運營的成本和費用，盡可能保護供應鏈和代理商體系。 3- 技術、產品布局、優秀的管理方法都可能被競爭對手模仿，但耗費幾代人心血建立起 來的具備相當忠誠度和實力雄厚的代理商網絡卻不然。因而，卡特彼勒和小松的競爭 對手難以效仿其代理商制度，也正因如此，健全和健康的代理商網絡或許是我國新時 期中國工程機械龍頭的最大著力點。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 18 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 技術創新：彎道超車制勝法寶技術創新：彎道超車制勝法寶 1930s 之前：之前：蒸汽蒸汽機技術機技術時代時代 霍爾特和貝斯特開創“大型蒸汽機”時代，履帶式拖拉機打響卡特彼勒名聲?；魻柼睾拓愃固亻_創“大型蒸汽機”時代，履帶式拖拉機打響卡特彼勒名聲。19 世紀 80 年代初期，美國農業發展代替尋金熱，催生了對于機械化耕作的需求。1889 年貝斯特推 出他的第一部蒸汽牽引機并取得專利， 成為農業機械化發展史中的里程碑之一。 1904 年， 霍爾特首次對履帶式拖拉機進行測試，取得了成功。拖拉機的接地