【研報】有色金屬行業2021年投資策略：順勢而為靜待花開-20201211（48頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2020-12-11 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級: 同步大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 4% 14% 38% 相對收益 5% 6% 12% Table_Market 行業數據 成分股數量（只） 113 總市值（億） 7091 流通市值（億） 5956 市盈率（倍） 77.92 市凈率（倍） 0.00 成分股總營收（億）

2、4205 成分股總凈利潤（億） 76 成分股資產負債率（%） 168.74 Table_Report 相關報告 【東北證券】 有色新材料 2020 年二季度策略：關注黃金及半導體靶材國產替代 -20200416 鈹：航天軍工高精尖材料，建議關注東方鉭業 -20200107 有色新材料 2020 年度 Q1 策略：關注銅鋁反彈，把握鈷鋰永磁 -20191231 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 行業深度報告 順勢而為，靜待花開順勢而為，靜待花開 有色金屬有色金屬 2021 年投資策略年投資策略 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 疫后經濟復蘇帶動需

3、求好轉， 美國通脹預期或繼續上行。疫后經濟復蘇帶動需求好轉， 美國通脹預期或繼續上行。 疫情有望隨疫苗落地得到控制， 經濟復蘇下的需求修復將成為 2021 年的主旋律，金屬消費量料將增長。 美國財政刺激政策加碼、 美聯儲鼓勵通脹超調或抬升通脹預期， 金屬價格得以支撐。 而工業企業庫存跌至歷史低位，新一輪補庫周期可能伴隨需求復蘇而開啟。 銅：供需錯配愈演愈烈，中長期供給彈性不足。銅：供需錯配愈演愈烈，中長期供給彈性不足。1）供需：）供需：供給短期受疫情影響導致 2020 年產量下滑 2.7%。中長期受資本開支下滑影響，新增產能有限，供給彈性不足；需求端在經濟復蘇疊加政策刺激下有望迎來較強增長；

4、2021/2022 年全球銅礦或分別短缺 1.88/1.16 萬噸。2）核心標的：紫金礦業、西部礦業。）核心標的：紫金礦業、西部礦業。 鋁：電解鋁高盈利有望持續。鋁：電解鋁高盈利有望持續。1） “產能天花板”削弱供給彈性：） “產能天花板”削弱供給彈性：行業未來產能被政策限制在 4500 萬噸左右。20 年初行業總產能約 4000萬噸，未來增量空間為 500 萬噸左右。2）成本有望維持低位：）成本有望維持低位：氧化鋁過剩局面難以反轉， 價格繼續承壓， 疊加電解鋁產能逐漸轉移至低電價區域，成本料將維持低位。3）核心標的：神火股份、云鋁股份。）核心標的：神火股份、云鋁股份。 鈷：供需格局持續優化，

5、鈷價有望震蕩上行。鈷：供需格局持續優化，鈷價有望震蕩上行。1）供需格局：）供需格局：供給端受大礦山關停、 中小礦山及手抓礦產量收縮影響維持偏緊狀態， 需求端海內外新能源車刺激加碼推動高增，據我們測算，2020-2022 年鈷行業過剩 0.6/0.5/0.3 萬噸，過剩不斷減少。2）價格研判：）價格研判：我們判斷鈷價短期或因疫情導致的供需錯配繼續上升， 中期或漲至 35 萬元/噸震蕩，長期其中樞料逐漸抬升。3）核心標的：）核心標的：洛陽鉬業洛陽鉬業、華友鈷業華友鈷業、寒銳鈷業。寒銳鈷業。 鋰：供需趨緊，拐點已至。鋰：供需趨緊，拐點已至。1）供需格局：）供需格局：供給端產能持續出清，行業集中度進一

6、步提升， 過剩壓力大幅緩解， 需求端受益于新能源汽車行業高景氣度，鋰需求有望迎來高增長。據我們測算，2020-2022 年鋰行業過剩 8.2/6.3/4.7 萬噸，供需格局向好。2）價格研判：）價格研判：周期性拐點顯現，鋰價短期內有望上行至 5.0-5.5 萬元/噸，長期向好可期。3）核心標的：贛鋒鋰業、）核心標的：贛鋒鋰業、盛新鋰能盛新鋰能、雅化集團。、雅化集團。 黃金：金價向上趨勢不變。黃金：金價向上趨勢不變。1）中短期：）中短期：展望 2021 年，名義利率料將繼續維持低位， 通脹預期有望打開加速上升通道， 金價上行動能充足。2）長期：）長期：美元信用體系承壓，國力相對衰退、美元地位下降

7、等“弱美元”邏輯支撐金價中樞上移。3）核心標的：赤峰黃金。）核心標的：赤峰黃金。 風險提示：風險提示：經濟復蘇不及預期風險、政策變化風險、供給超預期風險。 Table_CompanyFinance -59%-21%17%56%94%2019/122020/32020/62020/9有色金屬滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 宏觀背景宏觀背景：兩條重要線索兩條重要線索經濟復蘇經濟復蘇、通脹預期上行通脹預期上行 . 6 1.1. 疫苗落地預期高漲，2021 經濟復蘇有望帶動金屬消費上行 . 6

8、 1.2. 政策層面開啟超常規逆周期調整政策，通脹預期有望上行 . 7 1.3. 工業企業庫存跌至歷史低位，新一輪補庫周期或將開啟 . 9 2. 銅銅：供需錯配愈演愈烈，中長期供給彈性不足：供需錯配愈演愈烈，中長期供給彈性不足 . 10 2.1. 2020 年銅價復盤：全年價格先抑后揚 . 10 2.2. 供給：短期疫情加大干擾率，中長期供應或邁入低增速階段 . 11 2.2.1. 短期：疫情制約銅礦供應，預計 2020 年產量同比-2.7% . 11 2.2.2. 冶煉：加工費持續低迷，冶煉廠生產積極性受挫. 13 2.2.3. 中長期：新增產能有限，供給彈性不足. 15 2.3. 需求：終

9、端需求持續修復 . 17 2.4. 價格上漲搭臺，產量提升唱戲 . 19 3. 鋁：電解鋁利潤有望維持高位鋁：電解鋁利潤有望維持高位 . 20 3.1. 2020 年鋁價復盤：全年價格呈深 V 走勢 . 20 3.2. 電解鋁產能紅線削弱供給彈性，未來新增產能有限 . 21 3.3. 低成本可持續性強，支撐電解鋁高利潤率預期 . 24 3.3.1. 成本構成：氧化鋁、電力占比最高. 24 3.3.2. 電力：電解鋁產能不斷向低電價區域集中，電力成本有望降低. 24 3.3.3. 氧化鋁：過剩局面難以反轉，價格料繼續走強. 25 3.4. 噸鋁高盈利提供 ，低成本擴張造就 . 28 4. 鈷：供

10、給彈性下鈷：供給彈性下降，過剩大幅減少降，過剩大幅減少 . 29 4.1. 復盤：2020 年鈷價低位震蕩 . 29 4.2. 供需：供需格局不斷優化，把握底部布局機會 . 29 4.2.1. 供給：大礦山減產，中小礦山生產動力不足，未來增量有限. 29 4.2.2. 需求：新能源汽車是需求高增主要推動力. 32 4.2.3. 供需：格局優化，過剩不斷減少. 35 4.3. 價格：鈷價有望震蕩上行 . 36 4.4. 行業景氣度顯著回升，護城河較寬的鈷業公司將受益 . 36 5. 鋰：供需趨緊，拐點已至鋰：供需趨緊，拐點已至 . 37 5.1. 復盤：2018 年以來的單邊下行已終結 . 37

11、 5.2. 供需：供需結構大幅優化 . 37 5.2.1. 供給：產能持續出清，集中度進一步提升. 37 5.2.2. 需求：新能源刺激加碼帶動鋰需求高增. 41 5.2.3. 供需：供給壓力釋放，需求迎來高增長階段. 42 5.3. 價格：鋰價拐點已至，上行周期開啟 . 42 5.4. 資源優勢突出、冶煉技術領先、深度綁定下游的企業料將受益 . 43 6. 黃金：流動性充裕黃金：流動性充裕+弱美元支撐黃金配置價值弱美元支撐黃金配置價值 . 43 mNoRmMnQzQqRoRrQsPqNrPaQ9R8OmOmMnPpPeRpOsQeRmOrQ8OqRoNMYmPoQwMmRtP 請務必閱讀正文

12、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 6.1. 2020 金價復盤：波折中繼續走牛 . 43 6.2. 美國實際利率與金價呈反相關關系 . 44 6.3. 中短期：實際利率下探確定性高，金價上行動能充足 . 45 6.4. 長期：弱美元邏輯仍將支撐金價中樞上移 . 46 6.5. 高成長性核心資產迎來戴維斯雙擊 . 47 7. 風險提示風險提示 . 48 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：IMF 預計預計 2021 年全球年全球 GDP 增長增長 5.2% . 7 圖圖 2：全球主要經濟體制造業全球主要經濟體制造業 PMI 已企穩回升已企穩

13、回升 . 7 圖圖 3：全球全球 GDP 增速及精銅消費量增速趨同增速及精銅消費量增速趨同 . 7 圖圖 4：制造業：制造業 PMI 上升帶動基本金屬消費量上升帶動基本金屬消費量 . 7 圖圖 5：美聯儲資產負債表快速擴張美聯儲資產負債表快速擴張 . 8 圖圖 6：美國：美國 M2 同比創近同比創近 60 年新高年新高 . 8 圖圖 7：民主黨主張的刺激政策規模：民主黨主張的刺激政策規模遠高于共和黨遠高于共和黨 . 8 圖圖 8：利率點陣圖顯示美聯儲在利率點陣圖顯示美聯儲在 2023 年前不加息年前不加息 . 9 圖圖 9：當前通脹預期尚處低位：當前通脹預期尚處低位 . 9 圖圖 10：工業企

14、業產成品庫存同比跌至較低水平工業企業產成品庫存同比跌至較低水平 . 10 圖圖 11：庫存銷售比繼續回落：庫存銷售比繼續回落. 10 圖圖 12：銅顯性庫存處于歷史低位銅顯性庫存處于歷史低位 . 10 圖圖 13：電解鋁社會庫存已跌至歷：電解鋁社會庫存已跌至歷史底部史底部 . 10 圖圖 14：2020 年年 LME 銅價先跌后漲銅價先跌后漲 . 11 圖圖 15：2020 年年 1-8 月全球銅礦產量同比減少月全球銅礦產量同比減少 0.4% . 12 圖圖 16：2020 年年 1-8 月美洲銅礦產量同比減少月美洲銅礦產量同比減少 3.1% . 12 圖圖 17：拉美地區銅礦產量占比超過拉美

15、地區銅礦產量占比超過 40% . 12 圖圖 18：智利貢獻全球近：智利貢獻全球近 1/3 的銅礦產量的銅礦產量 . 12 圖圖 19：智利每日新增病例仍維持在智利每日新增病例仍維持在 2000 左右左右 . 13 圖圖 20：秘魯每日新增病例仍維持在：秘魯每日新增病例仍維持在 1000 左右左右 . 13 圖圖 21：預計：預計 2020 年全球銅礦產量年全球銅礦產量 2037 萬噸，同比萬噸，同比-2.7% . 13 圖圖 22：中國銅冶煉廠現貨粗煉費跌破中國銅冶煉廠現貨粗煉費跌破 50 美元美元/噸噸 . 14 圖圖 23：銅精礦：銅精礦 TC 長單長單 Benchmark 價格創新低價

16、格創新低 . 14 圖圖 24：2020 年硫酸價格水平仍然較低年硫酸價格水平仍然較低 . 14 圖圖 25：銅礦項目的建設周期長達：銅礦項目的建設周期長達 3-5 年年 . 15 圖圖 26：2009-2013 年銅行業資本開支不斷走高年銅行業資本開支不斷走高 . 16 圖圖 27：2012-2016 年全球銅礦產量年全球銅礦產量 CAGR 達達 5.2% . 16 圖圖 28：全球主要銅礦企業資本開支維持低位增速全球主要銅礦企業資本開支維持低位增速 . 16 圖圖 29：2020-2021 年全球大型銅礦項目投產較少年全球大型銅礦項目投產較少 . 16 圖圖 30：預：預計計 2021-2

17、026 年全球銅礦供應年全球銅礦供應 CAGR 為為 1.8% . 17 圖圖 31：中國銅終端消費以電力和空調制冷為主：中國銅終端消費以電力和空調制冷為主 . 17 圖圖 32：2020M10 電網投資累計同比電網投資累計同比-1.3% . 18 圖圖 33：2020M10 電源投資累計同比電源投資累計同比 47.1% . 18 圖圖 34：2020M10 空調累計產量同比空調累計產量同比-10.7% . 18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 35：2020M10 冰箱累計產量同比增速轉正冰箱累計產量同比增

18、速轉正 . 18 圖圖 36：房地產：房地產新開工新開工/竣工面積累計同比降幅不斷收窄竣工面積累計同比降幅不斷收窄 . 19 圖圖 37：汽車全年累計產量同比降幅不斷減少汽車全年累計產量同比降幅不斷減少 . 19 圖圖 38：10 月新能汽車產量同比大增月新能汽車產量同比大增 94.1% . 19 圖圖 39：2020 年鋁價先抑后揚年鋁價先抑后揚 . 21 圖圖 40：電解鋁產能增速自：電解鋁產能增速自 2017 年以來顯著放緩年以來顯著放緩 . 21 圖圖 41：我國電解鋁產能未來基本被鎖定在：我國電解鋁產能未來基本被鎖定在 4500 萬噸左右萬噸左右 . 22 圖圖 42：豐水期發電量占

19、全年豐水期發電量占全年 70%左右左右 . 24 圖圖 43：云南省發電量分布不均：云南省發電量分布不均 . 24 圖圖 44：氧化鋁和電力是電解鋁主要的成本構成：氧化鋁和電力是電解鋁主要的成本構成 . 24 圖圖 45：電解鋁產能從河南、山東等地向內蒙古、云南等地轉移：電解鋁產能從河南、山東等地向內蒙古、云南等地轉移 . 25 圖圖 46：2020-21 年新增產能主要分布在云南年新增產能主要分布在云南 . 25 圖圖 47：云南、：云南、內蒙地區電力成本低廉內蒙地區電力成本低廉 . 25 圖圖 48：我國氧化鋁長期處于過剩狀態：我國氧化鋁長期處于過剩狀態 . 25 圖圖 49：我國每年從海

20、外進口大量氧化鋁：我國每年從海外進口大量氧化鋁 . 27 圖圖 50：11 月初解鋁平均日度利潤已超過月初解鋁平均日度利潤已超過 2000 元元/噸噸. 28 圖圖 51：氧化鋁價格不斷走低：氧化鋁價格不斷走低 . 28 圖圖 52：氧化鋁產能利用率持續低于電解鋁：氧化鋁產能利用率持續低于電解鋁 . 28 圖圖 53：2020 年年 1-10 月鈷價主要在月鈷價主要在 25-29 萬元萬元/噸低位震蕩噸低位震蕩 . 29 圖圖 54：嘉能可：嘉能可 Mutanda 在在 2024 年以前均無復產預期年以前均無復產預期 . 30 圖圖 55：洛陽鉬業洛陽鉬業 Tenke 銅鈷礦采取銅鈷礦采取“多

21、銅少鈷多銅少鈷”策略策略 . 30 圖圖 56：疫情期間中國鈷濕法冶煉品進口受阻：疫情期間中國鈷濕法冶煉品進口受阻 . 31 圖圖 57：疫情期間中國鈷礦砂及精礦進口受阻：疫情期間中國鈷礦砂及精礦進口受阻 . 31 圖圖 58：非洲鈷供應鏈沿線各國疫情反撲：非洲鈷供應鏈沿線各國疫情反撲 . 32 圖圖 59：非洲主要的鈷供應鏈運輸路線：非洲主要的鈷供應鏈運輸路線 . 32 圖圖 60：預計：預計 2020 年鈷供應約年鈷供應約 14.1 萬噸，同比萬噸，同比-3.8% . 32 圖圖 61：歐洲乘用車平均碳排放壓力較大：歐洲乘用車平均碳排放壓力較大 . 33 圖圖 62：我國新能源汽車滲透率距

22、離：我國新能源汽車滲透率距離 2025 年年 20%的目標尚有較大空間的目標尚有較大空間 . 34 圖圖 63：新能源車領域用鈷量：新能源車領域用鈷量有望加速上升有望加速上升 . 35 圖圖 64：3C 及其他儲能領域鈷用量趨穩及其他儲能領域鈷用量趨穩 . 35 圖圖 65：預計傳統行業需求將逐漸恢復至：預計傳統行業需求將逐漸恢復至 6 萬噸左右萬噸左右 . 35 圖圖 66：中期鈷：中期鈷價將在價將在 22-35 萬元萬元/噸之間震蕩噸之間震蕩 . 36 圖圖 67：2020 年鋰鹽價格基本單邊下行年鋰鹽價格基本單邊下行 . 37 圖圖 68：鋰精礦價格長達兩個半月為：鋰精礦價格長達兩個半月

23、為 390 美元美元/噸噸 . 37 圖圖 69：全球鋰儲量主要分布在智利、澳洲、阿根廷：全球鋰儲量主要分布在智利、澳洲、阿根廷 . 38 圖圖 70：西澳鋰礦：西澳鋰礦+南美鹽湖南美鹽湖 2019 年產量占比年產量占比 87% . 38 圖圖 71：西澳和南美地區主要鋰原料供應商：西澳和南美地區主要鋰原料供應商 . 38 圖圖 72：Pilbara 項目和項目和 Altura 項目地理位置相近項目地理位置相近 . 39 圖圖 73：海外鋰原料供應集中度進一步提升：海外鋰原料供應集中度進一步提升 . 40 圖圖 74：鋰行業未來供給增速放緩：鋰行業未來供給增速放緩 . 41 圖圖 75：預計：

24、預計 22 年新能源汽車鋰需求占比超年新能源汽車鋰需求占比超 60% . 41 圖圖 76：預計：預計 22 年電動車鋰需求達年電動車鋰需求達 30.3 萬噸萬噸 LCE . 41 圖圖 77：預計：預計 2022 年年 3C 及其他儲能領域鋰需求提升至及其他儲能領域鋰需求提升至 7.5 萬噸萬噸 . 42 圖圖 78：預計碳酸鋰價格開啟緩慢上行通道：預計碳酸鋰價格開啟緩慢上行通道 . 43 圖圖 79：2020 年金價整體走強年金價整體走強 . 44 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 80：實際利率與金價高度

25、負相關：實際利率與金價高度負相關 . 44 圖圖 81：實際利率可拆解為名義利率和通脹預期：實際利率可拆解為名義利率和通脹預期 . 44 圖圖 82：布雷頓森林體系瓦解后金價走勢復盤：布雷頓森林體系瓦解后金價走勢復盤 . 45 圖圖 83：零利率政策下美國政府利息支出減少：零利率政策下美國政府利息支出減少 . 46 圖圖 84：美國未償國債與：美國未償國債與 GDP 比值持續攀升比值持續攀升 . 47 圖圖 85：美國：美國 M2 與與 GDP 比值大幅攀升比值大幅攀升 . 47 圖圖 86：美國：美國 GDP 占全球比重下降占全球比重下降 . 47 圖圖 87：美元外匯儲備地位逐漸下降：美元

26、外匯儲備地位逐漸下降 . 47 表表 1：全球多款疫苗進入上市前的：全球多款疫苗進入上市前的 III 期臨床研發階段期臨床研發階段 . 6 表表 2：庫存提供需求或供給增量，放大價格波動：庫存提供需求或供給增量，放大價格波動 . 9 表表 3：2020 年上半年年上半年全球近全球近 50 萬噸銅礦產量因擾動因素停產萬噸銅礦產量因擾動因素停產 . 11 表表 4：2020 年國內冶煉廠檢修預計影響產量年國內冶煉廠檢修預計影響產量 19.3 萬噸萬噸 . 14 表表 5：銅供需將在：銅供需將在 2021-2022 年發生短缺年發生短缺 . 20 表表 6：預計：預計 2020/2021 年我國電解

27、鋁新增產能年我國電解鋁新增產能 285.6/313.6 萬噸萬噸 . 22 表表 7：魏橋鋁電產能轉移具體情況：魏橋鋁電產能轉移具體情況 . 23 表表 8：預計國內：預計國內 2020/2021 年新增氧化鋁產能年新增氧化鋁產能 300/530 萬噸萬噸 . 26 表表 9：預計：預計 2020/2021 年海外新增氧化鋁產能年海外新增氧化鋁產能 320/335 萬噸萬噸 . 27 表表 10：政府政府、產業鏈正推動更產業鏈正推動更“道德道德”的鈷供應的鈷供應 . 31 表表 11：歐盟減排規：歐盟減排規定更加嚴苛定更加嚴苛. 33 表表 12：歐洲各國基建計劃：歐洲各國基建計劃+購置補貼持

28、續加碼購置補貼持續加碼 . 33 表表 13：鈷供需格局不斷向好：鈷供需格局不斷向好 . 36 表表 14：上游資源端新建產能不同程度：上游資源端新建產能不同程度延遲延遲 . 40 表表 15：鋰供需格局不斷向好：鋰供需格局不斷向好 . 42 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 1. 宏觀背景：兩條重要線宏觀背景：兩條重要線索索經濟復蘇、通脹預期上行經濟復蘇、通脹預期上行 1.1. 疫苗落地預期高漲，疫苗落地預期高漲，2021 經濟復蘇有望帶動金屬消費上行經濟復蘇有望帶動金屬消費上行 疫苗落地預期強化，護航經濟活動回歸

29、常態。疫苗落地預期強化，護航經濟活動回歸常態。據據 WHO，目前 BioNtech/輝瑞（聯合研發） 、Moderna、阿斯利康四家企業的新冠疫苗已處于上市/EUA 審批階段，其中BioNtech EUA 已在英獲批，若輝瑞、Moderna 在美審批順利，美國或于 12 月 11 日開始第一批新冠疫苗接種。此外，截至 2020 年 12 月 2 日，全球已有 13 款疫苗進入上市前 III 期臨床研發階段，另有 38 款疫苗處于 I-II 期臨床研發階段。 表表 1：全球多款疫苗進入上市前的全球多款疫苗進入上市前的 III 期臨床研發階段期臨床研發階段 數據來源：WHO，東北證券 2021 年

30、經濟修復確定性高。年經濟修復確定性高。據 IMF 最新預測，受疫情沖擊，2020 年全球 GDP 將下降 4.4%，而 2021 年增速有望回升至 5.2%，經濟強勁復蘇。其中，發達經濟體 2021年 GDP 增長 3.9%，新興市場及發展中經濟體增長 6%，中國增長超過 8%。 全球主要經濟體制造業全球主要經濟體制造業 PMI 企穩回升。企穩回升。 截至 2020 年 10 月， 全球制造業 PMI 為 53，連續 3 個月處于擴張區間。此外，美國、歐元區、中國、印度等經濟體制造業 PMI也重回榮枯線上方并持續數月。 臨床1期臨床1期臨床1/2期臨床1/2期臨床2期臨床2期臨床3期臨床3期北

31、京科興中國滅活病毒疫苗肌肉注射NCT04383574NCT04352608NCT04551547NCT04456595NCT04582344NCT04617483武漢所&中生集團中國滅活病毒疫苗肌肉注射ChiCTR2000031809ChiCTR2000034780ChiCTR2000039000NCT04560881北京所&中生集團中國滅活病毒疫苗肌肉注射ChiCTR2000032459ChiCTR2000034780NCT04560881巴特拉生物科技(BharatBiotech)印度滅活病毒疫苗肌肉注射CTRI/2020/07/026300CTRI/2020/09/027674CTRI/

32、2020/11/028976阿斯利康&牛津大學英國非復制病毒載體肌肉注射PACTR2020069221651322020-001072-15NCT045680312020-001228-32ISRCTN89951424NCT04516746NCT04540393CTRI/2020/08/027170康希諾&北京生物技術研究所中國非復制腺病毒載體肌肉注射ChiCTR2000030906NCT04568811ChiCTR2000031781NCT04566770NCT04526990NCT04540419Gamaleya研究院俄羅斯非復制病毒載體肌肉注射NCT04436471NCT04437875

33、NCT04587219NCT04530396NCT04564716強生美國非復制病毒載體肌肉注射NCT04436276NCT04509947NCT04535453NCT04505722NCT04614948安徽直飛龍康生物制藥/中國微生物研究所中國亞單位疫苗肌肉注射NCT04445194NCT04636333NCT04550351NCT04466085ChiCTR2000040153Novavax美國亞單位疫苗肌肉注射NCT04368988NCT045333992020-004123-16NCT04611802Moderna美國mRNA疫苗肌肉注射NCT04283461NCT04405076N

34、CT04470427BioNTech&Pfizer&復星美國/德國/中國mRNA疫苗肌肉注射NCT043687282020-001038-36ChiCTR2000034825NCT04537949NCT04588480NCT04368728Medicago Inc.加拿大VLP疫苗肌肉注射NCT04450004NCT04636697生產廠商生產廠商國家國家技術平臺技術平臺給藥方式給藥方式臨床階段臨床階段 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 1：IMF 預計預計 2021 年全球年全球 GDP 增長增長 5.2%

35、圖圖 2：全球主要經濟體制造業全球主要經濟體制造業 PMI 已已企穩回升企穩回升 數據來源：IMF，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 金屬消費有望受益于經濟修復而強勁增長。金屬消費有望受益于經濟修復而強勁增長。從歷史數據來看，GDP 增速和制造業PMI 的回升往往預示著大宗商品需求的快速上升。以銅為例，我們統計了 1980 年以來全球 GDP 增速及精銅消費量增速數據，兩者之間相關性為 0.6。隨著經濟逐漸回暖，金屬消費量料將快速增長。 圖圖 3：全球全球 GDP 增速及精銅消費量增速趨同增速及精銅消費量增速趨同 圖圖 4：制造業制造業 PMI 上升帶動基本金屬消費量上升帶動基本金屬消費

36、量 數據來源：ICSG，Wind，東北證券 數據來源：ICSG，Wind，東北證券 1.2. 政策層面開啟超常規逆周期政策層面開啟超常規逆周期調整調整政策，通脹預期政策，通脹預期有望有望上行上行 美聯儲無限美聯儲無限寬松寬松，資產負債表持續擴張。，資產負債表持續擴張。自 3 月 23 日推出無限 QE 以來，美聯儲資產負債表總資產迅速從 3 月初的 4.2 萬億美元增至 11 月中旬的 7.2 萬億美元，其中美國國債從 2.2 萬億美元增至 4.6 萬億美元（國債是貨幣發行的錨定，貨幣的發行應該有國債相對應） 。且截至 2020 年 10 月，美國 M2 同比增速已經達到 24%，創近60 年

37、最高水平。 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024全球GDP增速發達經濟體GDP增速發展中經濟體GDP增速0102030405060702019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05

38、2020-062020-072020-082020-092020-102020-11美國中國歐元區日本印度-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%全球精銅消費增速全球GDP增速（右軸）38.043.048.053.058.063.012001400160018002000220024002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072

39、020-012020-07全球精銅消費量:當月值（千噸）摩根大通全球制造業PMI（右軸） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 5：美聯儲資產負債表快速擴張美聯儲資產負債表快速擴張 圖圖 6：美國美國 M2 同比創近同比創近 60 年新高年新高 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 總統大選落地總統大選落地，民主黨財政刺激政策，民主黨財政刺激政策或或更為強勁。更為強勁。目前，民主黨主張的新一輪刺激法案規模達 2.2 萬億美元，而共和黨第二輪刺激規模僅為 5000 億美元，遠低于民主黨。此前特朗

40、普政府為推動談判進展，一度將共和黨方案增加至 1.8 萬億美元，但遭到黨內反對，因此第二輪刺激一直陷入僵局沒有進展。此番民主黨入主白宮，后續有望推動 2.2 萬億美元刺激政策逐步落地。 圖圖 7：民主黨主張的刺激政策規模遠高于共和黨：民主黨主張的刺激政策規模遠高于共和黨 數據來源：Wall Street Journal，東北證券 美聯儲實行美聯儲實行“平均平均 2%的的通脹目標制通脹目標制”，鼓勵通脹超調鼓勵通脹超調。8 月 27 日，美聯儲主席鮑威爾宣布，對貨幣政策執行框架進行重大調整，美聯儲的通脹目標是隨著時間推移能實現平均 2%的通脹水平，意味著美聯儲將擱置“提前加息以抵御更高通脹”的做

41、法，允許接下來一定時間內出現更高的通脹。據美聯儲官員，“平均通脹目標制”或意味著未來一段時間內目標通脹率處于 2.25%-2.50%之間， 較當前不足 2%的通脹預期仍有較大空間。此外，2020 年 9 月議息會利率點陣圖也顯示美聯儲在 2023 年前不會加息，維持零利率。 美國長期通脹中樞有望顯著提升美國長期通脹中樞有望顯著提升。據東北宏觀組，在美國史無前例的財政擴張配合貨幣刺激、全球化對發達國家通脹抑制作用逐漸減弱、美國經濟供給受損更大等幾個因素作用下，美國長期通脹中樞有望顯著抬升，而目前通脹預期遠低于正常時期010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,

42、00080,0002017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/1美聯儲：總資產（億美元）美聯儲:美國國債（億美元）0%5%10%15%20%25%30%1960-011962-071965-011967-071970-011972-071975-0119

43、77-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-0100.511.522.533.5金融危機針對新冠第一輪第二輪（民主黨）第二輪（共和黨）美國國會批準的危機援助計劃美國國會批準的危機援助計劃78707870億美元：億美元：2009年美國復蘇與再投資法案70007000億美元：億美元：不良資產救助計劃30003000億美元：億美元：抵押擔保票據1520億美元：經濟刺激法案共計共計1.91.9萬億美元萬億

44、美元共計共計3.13.1萬億美元萬億美元48004800億美元：億美元：薪資保護計劃和醫療提升舉措2.42.4萬億美元：萬億美元：新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案8080億美元：億美元：針對新冠疫情援助法案19001900億美元億美元：經濟刺激法案民主黨及共和黨分別提出的針對新冠疫情的第二輪財政刺激規模共計共計2.22.2萬億美元萬億美元共計共計0.50.5萬億美元萬億美元萬億美元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 水平，未來可上升空間大。 圖圖 8：利率點陣圖顯示美聯儲在利率點陣圖顯示美聯儲在 2023 年前不加息

45、年前不加息 圖圖 9：當前通脹預期尚處低位當前通脹預期尚處低位 數據來源：美聯儲，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 我們認為，我們認為，疫苗落地帶動疫苗落地帶動經濟復蘇、財政刺激政策經濟復蘇、財政刺激政策加碼加碼、美聯儲、美聯儲鼓勵通脹超調等鼓勵通脹超調等三三重重宏觀宏觀因素共振有望推動通脹預期繼續上行。因素共振有望推動通脹預期繼續上行。 1.3. 工業企業庫存跌至歷史低位，新一輪補庫周期工業企業庫存跌至歷史低位，新一輪補庫周期或將或將開啟開啟 庫存提供需求或供給增量，放大價格波動。庫存提供需求或供給增量，放大價格波動。庫存反映市場短期預期，在安全庫存和極限庫存之間波動，往往加劇價格波動

46、，或提前展開或結束行情。通常一個完整庫存周期包括四個階段：被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存。 表表 2：庫存提供需求或供給增量，放大價格波動：庫存提供需求或供給增量，放大價格波動 階段階段 供給變動供給變動 需求變動需求變動 產成品庫存表現產成品庫存表現 價格表現價格表現 被動補庫存 上升 放緩 被動增加，庫銷比上升超出正常水平 高位震蕩下跌 主動去庫存 逐漸下降 下降 持續上升直至減產 加速下跌 被動去庫存 平穩 復蘇 被動減少，庫銷比快速下降 觸底反彈 主動補庫存 跟隨上升 快速上升 主動增加，庫銷比回升至正常水平 繼續上漲 數據來源：東北證券 當前我們或處于新一輪主動補庫存

47、的前夕，金屬價格表現值得期待。當前我們或處于新一輪主動補庫存的前夕，金屬價格表現值得期待。當前工業企業產成品庫存同比和銅鋁等金屬庫存均已跌至歷史較低水平。具體來看，工業企業產成品庫存同比自 2 月以來不斷下滑，庫存銷售比持續回落至 9 月的 45.2%，低于過去兩年同期水平。截止 11 月初，全球三大期貨所銅顯性庫存 37.7 萬噸，國內電解鋁社會庫存 65.4 萬噸。伴隨經濟復蘇，需求回暖，后續或迎來新一輪補庫周期。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度

48、行業深度 圖圖 10：工業企業產成品庫存同比跌至較低水平工業企業產成品庫存同比跌至較低水平 圖圖 11：庫存銷售比繼續回落庫存銷售比繼續回落 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 12：銅顯性庫存處于歷史低位銅顯性庫存處于歷史低位 圖圖 13：電解鋁社會庫存已跌至歷史底部電解鋁社會庫存已跌至歷史底部 數據來源：SMM，東北證券 數據來源：SMM，東北證券 2. 銅銅：供需錯配愈演愈烈，中長期供給彈性不足：供需錯配愈演愈烈，中長期供給彈性不足 2.1. 2020 年銅價復盤：全年價格先抑后揚年銅價復盤：全年價格先抑后揚 回顧回顧 2020 年價格走勢，銅價經歷了前年價

49、格走勢，銅價經歷了前 3 個月的單邊下跌后觸底反彈。個月的單邊下跌后觸底反彈。新冠疫情爆發后，市場悲觀情緒演繹到極致，銅價一度跌至 4371 美元/噸，較年初下降 26%。但隨著各國紛紛推出逆周期政策導致流動性充裕，疊加疫情影響拉美地區銅礦供給，銅價逐步修復。截至 12 月 8 日，LME 銅價最高觸碰 7800 美元/噸，較最低點反彈60%，較年初上漲 25%。 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062

50、018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08工業企業:產成品存貨:累計同比工業企業:營業收入:累計同比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07

51、2020-09庫存銷售比0100000200000300000400000500000600000700000SHFELMECOMEX噸0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0合計上海無錫南海杭州鞏義天津重慶臨沂噸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 14：2020 年年 LME 銅價先跌后漲銅價先跌后漲 數據來源：Wind，東北證券 2.2. 供給：供給：短期疫情加大干擾率，中長期供應或邁入低增速階段短期疫情加大干擾率，中長期供應或邁入低增速階段 2.2.1. 短期

52、：疫情制約銅礦供應，預計短期：疫情制約銅礦供應，預計 2020 年產量同比年產量同比-2.7% 疫情沖擊疫情沖擊 2020 年銅礦產量。年銅礦產量。1）海外銅礦企業 2020H1 生產受擾。 據 Bloomberg Intelligence，2020 年上半年全球近 50 萬噸銅礦產量因擾動因素停產，且 90%以上停產原因為新冠疫情。具體來看，拉丁美洲受影響最為嚴重，其中秘魯非正常停產產量達 22.5 萬噸， 智利為 3 萬噸； 2） 全球 2020 年銅礦供應增速顯著放緩。 據 ICSG，截至 2020 年 8 月，全球礦山銅產量累積值為 1336.5 萬噸，較 2019 年同期 1342

53、萬噸減少，且前 8 個月中有 6 個月產量同比增速為負。 表表 3：2020 年上半年全球近年上半年全球近 50 萬噸銅礦產量因擾動因素停產萬噸銅礦產量因擾動因素停產 公司公司 礦山礦山 國家國家 產能產能 占全球供給占全球供給比例比例 原因原因 受干擾產量受干擾產量（kt） 現存供給 墨西哥集團 所有礦山 墨西哥 750 3.6% COVID-19 15 嘉能可 Mopani 贊比亞 92 0.4% COVID-19 46 第一量子 Cobre Panama 巴拿馬 270 1.3% COVID-19 107 嘉能可/必和必拓公司/泰克資源 Antamina 秘魯 400 1.9% COVI

54、D-19 70 智利國家銅業 所有礦山 智利 1700 8.2% COVID-19 26 五礦資源 Las Bambas 秘魯 382 1.8% COVID-19 60 自由港 Cerro Verde 秘魯 453 2.2% COVID-19 58 自由港 Chino 美國 79 0.4% COVID-19 6 淡水河谷 Voiseys Bay 加拿大 25 0.1% COVID-19 2 中鋁集團 Toromocho 秘魯 190 0.9% COVID-19 4 加拿大金銀及銅鋅礦業公司 Constancia 秘魯 114 0.5% COVID-19 25 Nexa Resources 多處

55、 秘魯 39 0.2% COVID-19 7 40004500500055006000650070007500期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅（美元/噸）國內外疫情先后爆發，全球經濟受到巨大沖擊，銅價急速下跌LME銅價一度跌至4601美元/噸，創2016年10月以來新低美國推出無限QE，降息至零利率，各國刺激政策頻出；拉美地區銅礦供給受疫情壓制，中、美、歐等國銅消費恢復流動性寬松疊加階段性供需錯配帶動銅上行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 布埃納文圖拉礦業公司 所有礦山 秘魯 44 0.2% COVID-19

56、 8 新日本石油株式會社 Caserones 智利 145 0.7% COVID-19 4 泰克資源 Highland Valley 加拿大 BC 省 130 0.6% COVID-19 10 力拓集團 Kennecott 美國猶他州 145 0.7% 地震 12 安托法加斯塔礦業公司 多處 30 0.1% 品位過低 30 合計合計 4988 23.8% 490 數據來源：Bloomberg Intelligence，東北證券 圖圖 15：2020 年年 1-8 月全球銅礦產量同比減少月全球銅礦產量同比減少 0.4% 圖圖 16：2020 年年 1-8 月美洲銅礦產量同比減少月美洲銅礦產量同比

57、減少 3.1% 數據來源：ICSG，東北證券 數據來源：ICSG，東北證券 智利、秘魯疫情仍不容樂觀，加劇短期供應風險。智利、秘魯疫情仍不容樂觀，加劇短期供應風險。拉美地區全面主導銅礦供給，智利、秘魯位列全球產量前兩名。據 ICSG，2019 年全球銅礦產量 2053 萬噸，拉丁美洲產量 878 萬噸，占比 42.8%。其中，智利 2019 年銅礦產量約 580 萬噸，占全球總量近 1/3；秘魯產量約 246 萬噸，占比 12%。而目前智利、秘魯每日新增病例分別為 2000/1000 例，仍處于高位。9 月，智利總統就曾宣布延長國家緊急狀態 90 天，繼續執行宵禁和關閉邊境。若后續疫情仍不能得

58、到有效緩解，銅礦生產料將受到更大的影響。 圖圖 17：拉美地區銅礦產量占比超過拉美地區銅礦產量占比超過 40% 圖圖 18：智利貢獻全球近智利貢獻全球近 1/3 的銅礦產量的銅礦產量 數據來源：ICSG，東北證券 數據來源：ICSG，東北證券 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%1401451501551601651701751802020-012020-032020-052020-07全球礦山產量:當月值（萬噸）YOY-15%-10%-5%0%5%10%7508008509009501,0002020-012020-032020-052020-07礦山銅產量:美洲:當月值（萬噸）Y

59、OY大洋洲, 5%非洲, 11%歐洲, 13%北美, 13%亞洲, 15%拉丁美洲, 43%智利, 27%秘魯, 12%中國, 8%美國, 6%剛果金, 6%澳洲, 5%贊比亞, 4%墨西哥, 4%俄羅斯, 4%哈薩克斯坦, 3%印尼, 2%其他, 19% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 19：智利每日新增病例仍維持在智利每日新增病例仍維持在 2000 左右左右 圖圖 20：秘魯每日新增病例仍維持在：秘魯每日新增病例仍維持在 1000 左右左右 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 預

60、計全年銅礦供給下降預計全年銅礦供給下降 2.7%。據 Bloomberg Intelligence，由于疫情給銅礦生產造成了極大的擾動，預計 2020 年全球銅礦產量為 2037 萬噸，同比下降 2.7%。 圖圖 21：預計：預計 2020 年全球銅礦產量年全球銅礦產量 2037 萬噸，同比萬噸，同比-2.7% 數據來源：Bloomberg Intelligence，東北證券 2.2.2. 冶煉：加工費持續低迷，冶煉廠生產積極性受挫冶煉：加工費持續低迷，冶煉廠生產積極性受挫 銅冶煉加工費低迷，側面印證銅礦緊張局面。銅冶煉加工費低迷，側面印證銅礦緊張局面。冶煉廠收取的加工費（TC/RC）一定程度

61、上反映銅礦的供需格局，當銅精礦緊缺的時候，礦企在加工費的談判中話語權較大，加工費（TC/RC）也就相應下降；當銅精礦供給寬松時，冶煉廠議價權增大，收取的加工費（TC/RC）則較高。 2020 年 7 月 17 日，中國銅冶煉廠現貨粗煉費（TC）自 2012 年 9 月以來首次跌破50 美元/噸，降至 48 美元/噸，目前已在低位徘徊數月。此外，7 月 3 日，Antofagasta與銅陵有色及江西銅業就 2021 年銅精礦供應協議達成一致，最終確定 TC 為 60.8美元/噸，創近 8 年以來新低。 05000100001500020000020406080100120WHO:秘魯:確診病例:

62、新冠肺炎:累計值（萬人）WHO:秘魯:確診病例:新冠肺炎:當日新增（右軸）05000100001500020000250003000035000400000102030405060WHO:智利:確診病例:新冠肺炎:累計值（萬人）WHO:智利:確診病例:新冠肺炎:當日新增（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,200201220132014201520162017201820192020E全球銅礦產量（萬噸）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深

63、度行業深度 圖圖 22：中國銅冶煉廠現貨粗煉費跌破中國銅冶煉廠現貨粗煉費跌破 50 美元美元/噸噸 圖圖 23：銅精礦：銅精礦 TC 長單長單 Benchmark 價格創新低價格創新低 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：SMM，東北證券 硫酸價格走低進一步挫傷積極性，冶煉廠檢修集中于前三季度。硫酸價格走低進一步挫傷積極性，冶煉廠檢修集中于前三季度。今年以來，硫酸價格同樣表現不佳，作為銅冶煉重要的副產品，硫酸價格的低迷進一步擠壓了冶煉廠的利潤空間，挫傷生產積極性。據 SMM 統計，2020 年國內檢修的冶煉廠總產能約755 噸，預計影響產量 19.3 萬噸，其中多數檢修發生于前三季度。 圖

64、圖 24：2020 年硫酸價格水平仍然較低年硫酸價格水平仍然較低 數據來源：Wind，東北證券 表表 4：2020 年國內冶煉廠檢修預計影響產量年國內冶煉廠檢修預計影響產量 19.3 萬噸萬噸 公司名稱公司名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 開始時間開始時間 結束時間結束時間 備注備注 影響產量（萬噸）影響產量（萬噸） 易門銅業 10 2020 年 1 月 2020 年 1 月 15 天 云南銅業（本部） 50 2020 年 1 月 2020 年 1 月 7-10 天 0.6 江銅富冶和鼎銅業有限公司 30 2020 年 1 月 2020 年 2 月底 35 天 1.6 銅陵金昌 20 2020

65、年 2 月 2020 年 3 月 25 天 0.5 金隆銅業 35 2020 年 2 月 2020 年 2 月 30 天 0.5 廣西金川有色金屬有限公司 40 2020 年 3 月 2020 年 3 月 7-10 天 中條山有色 10 2020 年 3 月下旬 2020 年 4 月 30 日 45 天 1.7 云南錫業股份有限公司 10 2020 年 3 月 2020 年 4 月 30 天 0.6 滇中銅業 10 2020 年 Q1 2020 年 Q1 35 天 豫光金鉛 15 2020 年 4 月 2020 年 4 月 20 天 0.65 青海銅業責任有限公司 10 2020 年 4 月

66、2020 年 6 月 47 天 1.4 0200040006000800010000120000501001502010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07中國銅冶煉廠:粗煉費(TC)（美元/噸）LME3個月銅（美元/噸）0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

67、16 2017 2018 2019 2020美元/噸0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 赤峰金劍 10 2020 年 5 月 2020 年 9 月 搬遷 4 琿春紫金 10 2020 年 4 月 2020 年 5 月 20 天 中鋁寧德 40 2020 年 4 月 2020 年 5 月底 30-35 天 1.4 赤峰金峰銅業有限公司 40 2020 年 5 月上旬 2020 年 7 月底 75-80 天 3 恒邦股份 20

68、 2020 年 5 月 2020 年 6 月 30 天 白銀有色 20 2020 年 6 月 2020 年 7 月初 10 天 0.5 金川集團（本部） 35 2020 年 6 月底 2020 年 7 月底 30 天 1.5 江銅富冶和鼎銅業有限公司 30 2020 年 6 月中 2020 年 7 月底 45 天 0.9 盛?；?10 2020 年 5 月 2020 年 11 月 4-6 個月 國投金城冶金 10 2020 年 7 月 2020 年 8 月 20 天 0.3 廣西金川有色金屬有限公司 40 2020 年 7 月 2020 年 7 月 6 天 赤峰富邦 10 2020 年 7

69、月 2020 年 7 月 15 天 黑龍江紫金銅業有限公司 15 2020 年 7 月 2020 年 7 月 20-30 天 0.4 飛尚銅業 10 2020 年 7 月 2020 年 8 月 15-25 天 包頭華鼎 10 2020 年 8 月 2020 年 8 月 12 天 煙臺國潤 10 2020 年 9 月 2020 年 9 月 25 天 0.8 葫蘆島宏躍北方銅業 10 2020 年 9 月 2020 年 9 月 20 天 東營方圓 40 2020 年 10 月 2020 年 11 月 50 天 銅陵金冠 40 2020 年 10 月 2020 年 11 月 15 天 中原黃金冶煉廠

70、 35 2020 年 10 月 2020 年 11 月 20 天 0.65 紫金銅業有限公司 30 2020 年 11 月 2020 年 12 月初 40-50 天 1.3 大冶有色 40 2020 年 12 月 2020 年 12 月 25-30 天 數據來源：SMM，東北證券 2.2.3. 中長期：新增產能有限，供給彈性不足中長期：新增產能有限，供給彈性不足 銅礦企業產量高峰期較資本開支高峰期滯后銅礦企業產量高峰期較資本開支高峰期滯后 3-5 年。年。銅礦項目具有資本投入大、研發周期長的特點。項目從研發到最終投產通常需要 13 年，建設周期長達 3-5 年，遠超其他有色金屬。因此，銅礦企業

71、的產量高峰相較于資本開支高峰往往存在 3-5 年的滯后期。 圖圖 25：銅礦項目的建設周期長達：銅礦項目的建設周期長達 3-5 年年 數據來源：CRU，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 前一輪資本開支帶來的產能釋放期已過。前一輪資本開支帶來的產能釋放期已過。受銅價高企刺激，全球主要銅礦企業資本開支自 2009 年起開始不斷走高，并于 2013 年觸及頂峰 1279 億美元。經過 4-5 年的擴產周期，全球銅礦供給于 2012 年開始提速，至 2016 年達到釋放高點，期間全球銅礦產量 CAGR 達 5.2

72、%（2008-2012 年這一數字僅為 1.7%） 。而 2016 年后，全球銅礦產量增速大幅放緩，2016-2019 年銅礦產量 CAGR 僅為 0.28%。 圖圖 26：2009-2013 年銅行業資本開支不斷走高年銅行業資本開支不斷走高 圖圖 27：2012-2016 年全球銅礦產量年全球銅礦產量 CAGR 達達 5.2% 數據來源：Bloomberg Intelligence，Wind，東北證券 數據來源：Bloomberg Intelligence，ICSG，東北證券 當前行業資本開支增速維持低位，預計未來當前行業資本開支增速維持低位，預計未來 1-2 年新增產能仍然有限。年新增產能

73、仍然有限。全球主要銅礦企業資本開支于 2017 年開始回升， 但整體增速維持在較低水平， 對產能增量貢獻有限。據 ICGS 預計，2020-2021 年全球大型銅礦項目投產較少。 圖圖 28：全球主要銅礦企業資本開支維持低位增速全球主要銅礦企業資本開支維持低位增速 圖圖 29：2020-2021 年全球大型銅礦項目投產較少年全球大型銅礦項目投產較少 數據來源：Bloomberg Intelligence，東北證券 數據來源： ICSG，東北證券 預計預計 2021-2026 年供給年供給 CAGR 為為 1.8%。在資本開支維持低位，帶來的新增產能有限的情況下，未來供給增速料維持較低水平。據

74、Bloomberg Intelligence 預測，2021-2026 年全球銅礦產量仍將在 2000-2500 萬噸區間內波動，期間 CAGR 為 1.8%。 020004000600080001000002004006008001,0001,2001,4002007200820092010201120122013201420152016201720182019全球銅礦企業資本開支(億美元）LME3個月銅（美元/噸）（右軸）0500100015002000250002004006008001,0001,2001,4002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

75、14 2015 2016 2017 2018 2019全球銅礦企業資本開支(億美元）全球銅礦產量（萬噸）（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,400全球主要銅礦企業資本開支(億美元）同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 30：預計：預計 2021-2026 年全球銅礦供應年全球銅礦供應 CAGR 為為 1.8% 數據來源：Bloomberg Intelligence，東北證券 2.3. 需求：終端需求持續修復需求：終端需求

76、持續修復 需求結構：國內終端消費以電力和空調制冷為主。需求結構：國內終端消費以電力和空調制冷為主。據安泰科數據，2019 年銅下游需求領域中，電力占比 49%，居首位，其次是空調制冷占比 15%，交通運輸/電子/建筑占比分別為 10%/9%/8%。 圖圖 31：中國銅終端消費以電力和空調制冷為主：中國銅終端消費以電力和空調制冷為主 數據來源：安泰科，東北證券 電網電網/電源投資增速呈向好態勢，電源投資增速呈向好態勢， “十四五規劃”有望支撐強勁需求“十四五規劃”有望支撐強勁需求。年初受疫情影響，電網/電源投資同比大跌，2020 年 2 月電網/電源基本建設投資完成額累積同比分別為-43.5%/

77、-10.9%。 而截至 2020 年 10 月， 電網/電源基本建設投資完成額累積同比已恢復至-1.3%/47.1%。此外，國家電網規劃“十四五”期間電網及相關產業投資將超過 6 萬億規模，有望支撐電力領域需求穩健增長。 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,400201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球銅礦產量（萬噸）YOY49%15%10%9%8%9%電力工業空調制冷交通運輸電子通信建筑其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 /

78、 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 32：2020M10 電網投資累計同比電網投資累計同比-1.3% 圖圖 33：2020M10 電源投資累計同比電源投資累計同比 47.1% 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 空調空調/冰箱產量增速持續回升。冰箱產量增速持續回升。截至 2020 年 10 月，空調累計產量 1.7 億臺，同比-10.7%，累計降幅自 3 月以來不斷縮小。截至 2020 年 9 月，冰箱累計產量 6017 萬臺，同比增速由負轉正至 3%。 圖圖 34：2020M10 空調累計產量同比空調累計產量同比-10.7% 圖圖 35：2020M1

79、0 冰箱累計產量同比增速轉正冰箱累計產量同比增速轉正 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 房地產新開工房地產新開工/竣工面積累計同比降幅不斷收窄， 房地產開發投資增速持續上升?？⒐っ娣e累計同比降幅不斷收窄， 房地產開發投資增速持續上升。 截至 2020 年 10 月， 房屋新開工面積/竣工面積累計同比增速為-2.6%/-9.2%， 較 9 月上升 0.8%/2.4%。房地產開發投資完成額累計達 11.7 萬億元，同比+6.3%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-022015-05201

80、5-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08電網基本建設投資完成額:累計值（億元）電網基本建設投資完成額:累計同比-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-0

81、82017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08電源基本建設投資完成額:累計值（億元）電源基本建設投資完成額:累計同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02

82、2019-052019-082019-112020-022020-052020-08產量:空調:累計值（萬臺）產量:空調:累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07產量:冰

83、箱:累計值（萬臺）產量:冰箱:累計同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 36：房地產新開工：房地產新開工/竣工面積累計同比降幅不斷收窄竣工面積累計同比降幅不斷收窄 數據來源：Wind，東北證券 汽車數據顯著修復，新能源汽車有望成為需求亮點。汽車數據顯著修復，新能源汽車有望成為需求亮點。隨著汽車產業鏈恢復正常，汽車/新能源汽車產量實現強勁復蘇，2020 年 10 月，汽車/新能源汽車產量同比增速分別達 11.1%/94.1%。新能源汽車單車用銅量約為傳統汽車的 4 倍，考慮到電動車確定性的高成長，新能源汽車領

84、域增速可觀。 圖圖 37：汽車全年累計產量同比降幅不斷減少汽車全年累計產量同比降幅不斷減少 圖圖 38：10 月新能汽車產量同比大增月新能汽車產量同比大增 94.1% 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.4. 價格上漲搭臺，產量提升唱戲價格上漲搭臺，產量提升唱戲 展望展望2021年， 銅行業有望享受宏觀層面與中微觀層面共振帶來的年， 銅行業有望享受宏觀層面與中微觀層面共振帶來的業績與業績與估值抬升。估值抬升。1）宏觀層面：）宏觀層面：疫苗落地帶動經濟復蘇，在美聯儲鼓勵通脹超調打開通脹天花板的背景下，財政政策加碼+美元流動性進一步寬松料將推動通脹預期繼續上行；2）中微

85、）中微觀層面：觀層面：供給端，資本開支維持低位增速下，未來新增產能有限，疊加短期供應不確定性，礦端大概率維持偏緊格局。需求端，海內外終端需求持續修復，電網、地產、 汽車等領域數據向好。 未來 2 年銅供需格局將偏緊， 支撐銅價上漲邏輯。 另外，在當前庫存處于歷史低位的情況下，行業有望切換至主動補庫階段，價格向上動能強勁。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-0

86、62017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比-100%-50%0%50%100%150%200%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-08201

87、7-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08產量:汽車:累計同比產量:新能源汽車:累計同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09產量:

88、汽車:當月同比產量:新能源汽車:當月同比（右軸） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 表表 5：銅供需將在：銅供需將在 2021-2022 年發生短缺年發生短缺 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 銅精礦銅精礦供給供給（百萬噸）（百萬噸） 20.9 20.4 21.1 21.7 YOY -2.7% 3.6% 2.8% 精煉銅供給（百萬噸）精煉銅供給（百萬噸） 23.6 22.9 23.8 24.4 YOY -3.1% 3.7% 2.5% 精煉銅需求（百萬噸）精煉銅需求（百萬噸） 23.6 22.8

89、 23.9 24.5 YOY -3.6% 5.1% 2.2% 過剩（過剩（+/-）短缺）短缺（十萬噸）（十萬噸） 0.14 1.42 -1.88 -1.16 數據來源：Bloomberg Intelligence，東北證券 板塊核心標的：板塊核心標的：資源稟賦優異、具備產能擴張能力的行業龍頭。資源稟賦優異、具備產能擴張能力的行業龍頭。1）紫金礦業：）紫金礦業：一流的資源、一流的資產運營能力塑造公司長期價值，短期多個低成本優質項目即將投產?？~礦一二期、Timok 上帶礦、巨龍銅礦預計于 2021-22 年陸續投產，未來三年銅產量邁入快速成長階段；2）西部礦業：）西部礦業：玉龍銅礦二期投產在

90、即，公司迎來“量”和“質”上的提升。一方面，玉龍二期將為公司帶來 10 萬噸銅精礦的產能增量。另一方面，隨著礦山投產后資源自給率上升，公司冶煉毛利率有望大幅改善。 3. 鋁：電解鋁利潤鋁：電解鋁利潤有望維持高位有望維持高位 3.1. 2020 年鋁價復盤：全年價格呈深年鋁價復盤：全年價格呈深 V 走勢走勢 回顧回顧 2020 年價格走勢， 鋁價觸底反彈后創近兩年新高。年價格走勢， 鋁價觸底反彈后創近兩年新高。 年初受到突發疫情影響， 下游企業復產復工延期導致電解鋁社會庫存快速攀升，鋁價出現暴跌行情。后續隨著疫情緩解，需求逐漸修復，醫藥、餐飲外賣、動力電池軟包等邊際消費增量顯著改善，疊加各國財政

91、、貨幣刺激政策頻出，宏觀氛圍明顯轉好，鋁價收復失地。截至12 月 8 日，滬鋁主力收于 1.6 萬元/噸，較年內最低點反彈 42%，創 2018 年以來新高。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 39：2020 年鋁價先抑后揚年鋁價先抑后揚 數據來源：Wind，東北證券 3.2. 電解鋁產能紅線削弱供給彈性，未來新增產能有限電解鋁產能紅線削弱供給彈性，未來新增產能有限 電解鋁電解鋁產能天花板約為產能天花板約為 4500 萬噸萬噸。2017、2018 年我國先后出臺清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案

92、、 關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知 ， 整頓在產在建的違法違規項目， 同時明確了產能置換的方式、可用于置換指標的范圍以及截至時間。在以上兩個政策的指導下，我國電解鋁產能增速自 2017 年以來顯著放緩，預計遠期產能維持在 4500 萬噸以下。 圖圖 40：電解鋁產能增速自：電解鋁產能增速自 2017 年以來顯著放緩年以來顯著放緩 數據來源：Wind，東北證券 1200.01300.01400.01500.01600.01700.01800.01900.02000.02100.0期貨收盤價(電子盤):LME3個月鋁（美元/噸）疫情全面爆發，下游企業復工復產延遲，由于電

93、解鋁連續生產的特性，庫存快速攀升一方面，醫藥、餐飲外賣、動力電池軟包等邊際消費增量顯著改善另一方面，為應對疫情，各國財政、貨幣刺激政策頻出，宏觀氛圍明顯滬鋁主力反彈至1.6萬元/噸，創2018年以來新高-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04

94、2017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08ALD:電解鋁:總產能（萬噸）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 41：我國電解鋁產能未來基本被鎖定在：我國電解鋁產能未來基本被鎖定在 4500 萬噸左右萬噸左右 數據來源：阿拉丁，東北證券 增量空間有限，預計增量空間有限，預計 2021 年新增產能年新增產能 316 萬噸。萬噸。據阿拉丁統計，2020 年初我國電解鋁總產能約 4000 萬噸，由于產能天花板的存在，

95、未來增量被限制在 500 萬噸左右。據 SMM 預計，2020/2021 年我國電解鋁新增產能分別為 285.6/313.6 萬噸，此后基本不存在投產預期。 表表 6：預計：預計 2020/2021 年我國電解鋁新增產能年我國電解鋁新增產能 285.6/313.6 萬噸萬噸 企業名稱企業名稱 省份省份 2020 年年10 月運行月運行產能產能/萬噸萬噸 2019-2022 新建新建及擬建年產能及擬建年產能/萬噸萬噸 預計完成投預計完成投產時間產時間 2019 年投年投產產能產產能 2020 年年投產產投產產能能 2021 年年投產產投產產能能 百礦蘇源 廣西 20 10 2019 年 4 月

96、10.0 0.0 0.0 貴州華仁 貴州 50 2 2019 年 6 月 2.0 0.0 0.0 云鋁鶴慶（一期） 云南 21 21 2019 年 6 月 21.0 0.0 0.0 美鑫鋁業 陜西 30 29 2019 年 8 月 30.0 0.0 0.0 云鋁昭通（一期） 云南 35 35 2019 年 8 月 24.0 0.0 0.0 廣西華磊 廣西 40 12 2019 年 9 月 12.0 0.0 0.0 貴州登高 貴州 25 25 2019 年 9 月 12.5 0.0 0.0 內蒙古蒙泰 內蒙古 50 50 2020 年 1 月 27.0 5.0 0.0 營口鑫泰 遼寧 46 26

97、 2019 年 10 月 26.0 0.0 0.0 內蒙古創源（一期） 內蒙古 40 40 2019 年 10 月 28.0 0.0 0.0 內蒙古固陽 內蒙古 50 50 2020 年 2 月 5.0 0.0 0.0 百礦田林 廣西 10 30 2021 年 6 月 0.0 10.0 10.0 云鋁鶴慶（二期） 云南 21 24 2020 年 4 月 0.0 24.0 0.0 百礦德保 廣西 20 30 2020 年 12 月 20.0 10.0 0.0 山西中潤 山西 38 43 2020 年 12 月 25.0 10.0 8.0 云南神火（一期） 云南 30 45 2020 年 12 月

98、 0.0 45.0 0.0 廣元中孚（一期） 四川 25 25 2020 年 6 月 5.0 20.0 0.0 云鋁文山 云南 50 50 2021 年 6 月 0.0 50.0 50.0 廣元中孚（二期） 四川 10 25 2021 年 2 月 0.0 16.6 8.3 內蒙古創源（二期） 內蒙古 15 45 2021 年 6 月 0.0 25.0 20.0 云鋁昭通（二期） 云南 11 35 2020 年 0.0 0.0 35.0 魏橋硯山（一期） 云南 8 100 2021 年 0.0 35.0 65.0 40504546315468550380039004000410042004300

99、4400450046002019年底合規產能待投合規產能廣西二次創業云鋁特批額外備案產能產能上限 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 云南其亞 云南 0 40 2021 年 0.0 10.0 30.0 云南神火（二期） 云南 0 45 2021 年 0.0 15.0 30.0 百礦隆林 廣西 0 20 2021 年 0.0 10.0 20.0 內蒙古白音華（一期） 內蒙古 0 40 2021 年 0.0 0.0 40.0 2019 年新增產能預期年新增產能預期 247.5 2020 年新增產能預期年新增產能預期 28

100、5.6 2021 年新增產能預期年新增產能預期 316.3 數據來源：東北證券 產能最終落地情況不確定性猶存。產能最終落地情況不確定性猶存。從歷史經驗來看，產能投放節奏或因水電供應、利潤水平等因素放緩，據阿拉丁，2018/2019 年實際投放產能僅為年初預期值的58%/71%。我們認為，未來電解鋁產能投放或受到以下兩點因素的干擾： 1）產能轉移過程中或造成產量損失產能轉移過程中或造成產量損失。2017 年起，京津冀周邊“2+26”城市開始執行采暖季限產政策，推動新疆、山東為主的以火電為主要能源的區域向云南以水電為主的區域轉移。而轉移過程中，現有設備拆解與新項目投產之間存在時間差，可能造成產量損

101、失。以中國宏橋為例，公司 2019 年 11 月公告將部分現有生產設備從山東省遷至云南省，設備拆解時間發生在新項目投產前，意味著可能出現產量損失。 表表 7：魏橋鋁電產能轉移具體情況：魏橋鋁電產能轉移具體情況 序號序號 省市省市 企業名稱企業名稱 主體設備主體設備 核定產能核定產能 產成品庫存表現產成品庫存表現 價格表現價格表現 1 山東省濱州市 山東魏橋鋁電有限公司 600KA 電解槽 372 臺 60 云南宏泰新型材料有限公司置換項目建成投產前 云南宏泰新型材料有限公司置換項目建成投產前 2 山東省濱州市 山東魏橋鋁電有限公司 400KA 電解槽 192 臺 20 3 山東省濱州市 山東魏

102、橋鋁電有限公司 400KA 電解槽 713 臺 74.8 4 山東省濱州市 濱州市宏諾新材料有限公司 400KA 電解槽 444 臺 48.2 合計合計 203 數據來源：山東省工信廳，東北證券 2）云南地區水電供應穩定性差，或導致產能投放節奏不及預期。）云南地區水電供應穩定性差，或導致產能投放節奏不及預期。2021 年 66%的新增產能分布在云南省。云南省以水力發電為主，電力供應與來水情況密切相關，故年內發電量因豐水期、枯水期的存在分布不均。一般每年 6-11 月為豐水期， 2019 年6-11 月發電量占全年的 67%，枯水期發電量僅占 33%。這意味著，枯期時必須補充大量其他電源來平衡負

103、荷用電，滿足用電需求的平穩。而電解鋁廠連續生產的特性對電力供應的穩定性提出了高要求，枯水期用電保障不足或成為制約投產及正常生產的重要因素。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 42：豐水期發電量占全年豐水期發電量占全年 70%左右左右 圖圖 43：云南省發電量分布不均：云南省發電量分布不均 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.3. 低成本可持續性強，支撐電解鋁高利潤率預期低成本可持續性強，支撐電解鋁高利潤率預期 3.3.1. 成本構成：氧化鋁、電力占比最高成本構成：氧化鋁、電力占比最

104、高 氧化鋁、電力構成電解鋁的主要生產成本。氧化鋁、電力構成電解鋁的主要生產成本。價格和成本是電解鋁盈利水平的核心決定因素。而從電解鋁成本結構來看，氧化鋁居首位，占比 35%，其次是電力，占比34%。因此，氧化鋁和電力價格的走勢對電解鋁利潤有著重要影響。 圖圖 44：氧化鋁和電力是電解鋁主要的成本構成：氧化鋁和電力是電解鋁主要的成本構成 數據來源：SMM，東北證券 3.3.2. 電力：電解鋁產能不斷向低電價區域集中，電力成本有望降低電力：電解鋁產能不斷向低電價區域集中，電力成本有望降低 2017 年供給側改革以來， 電解鋁產能逐漸從傳統的生產大省河南、 山東等向云南、年供給側改革以來， 電解鋁產

105、能逐漸從傳統的生產大省河南、 山東等向云南、內蒙古等地轉移。內蒙古等地轉移。據 SMM 統計，2017-2019 年全國共置換產能 810.2 萬噸，其中淘汰產能主要集中在河南（279 萬噸） ，轉入產能集中在內蒙古（377 萬噸） 、云南?。?03 萬噸） 。此外，2020-21 年新增產能也主要分布在云南、內蒙古等地。 云南、內蒙地區電力成本低廉。云南、內蒙地區電力成本低廉。從能源價格來看，新疆、陜西、云南、內蒙古電力成本較低， 而河南、 遼寧電價較高。 我們認為， 隨著產能轉移帶來電力成本的降低，電解鋁行業利潤空間有望擴大。 50%55%60%65%70%75%80%85%2010201

106、1201220132014201520162017201820192020豐水期發電量占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000當月發電量（萬千瓦時）當月占比35%34%11%13%5%2%氧化鋁電力陽極人工及三費維修及折舊其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 45：電解鋁產能從河南、山東等地向內蒙古、云南等地轉移：電解鋁產能從河南、山東等地向內蒙古、云南等地轉移 數據來源：SM

107、M，東北證券 圖圖 46：2020-21 年新增產能主要分布在云南年新增產能主要分布在云南 圖圖 47：云南、內蒙地區電力成本低廉：云南、內蒙地區電力成本低廉 數據來源：SMM，東北證券 數據來源：SMM，東北證券 3.3.3. 氧化鋁：過剩局面難以反轉，價格料繼續走強氧化鋁：過剩局面難以反轉，價格料繼續走強 回顧歷史數據， 我國氧化鋁長期處于過剩狀態?；仡櫄v史數據， 我國氧化鋁長期處于過剩狀態。 據國際鋁業數據， 2012-2019 年我國氧化鋁幾乎都處于過剩狀態，僅有 2016、2018、2019 年出現短缺，原因均為受到突發事件干擾。 2015 年末， 由于氧化鋁價格跌破成本線， 國內企

108、業聯合減產， 導致 2016年供給出現短缺。2018 年，全球最大氧化鋁企業巴西海德魯因污染問題關停一半產能，直至 2019 年 9 月才恢復生產，引發國際氧化鋁市場供應危機。2018-2019 年我國凈進口量也因此大幅減少，國內過剩局面得以反轉。 圖圖 48：我國氧化鋁長期處于過剩狀態：我國氧化鋁長期處于過剩狀態 數據來源：IAI，中國鋁業年報，東北證券 27993535350河南省貴州省山東省青海省甘肅省377103955650內蒙古云南省貴州省遼寧四川省2017-2019產能淘汰前五省份2017-2019產能轉入前五省份產能轉移產能轉移17936.63030102108.360308云南

109、四川內蒙古廣西山西2020年投產產能（萬噸）2021年投產產能（萬噸）01000200030004000500060007000新疆 陜西 云南 內蒙古 山東 湖北 四川 青海 甘肅 寧夏 山西 廣西 貴州 福建 重慶 河南 遼寧電力成本（元/噸電解鋁）-1000010002000300040005000600070008000-300-200-100010020030040050060070020122013201420152016201720182019過剩（+）（左軸）產量凈進口量消費量2015年下半年氧化鋁價格跌破大部分企業成本線，國內企業聯合減產，導致2016年氧化鋁短缺全球最大氧化

110、鋁生產企業巴西海德魯因尾礦污染事件關停一半產能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 產能備案制下，國內氧化鋁供給彈性大。產能備案制下，國內氧化鋁供給彈性大。國內氧化鋁產能實施備案制意味著其違規產能并不在清理范圍內， 行業無序擴張仍將延續。 據 SMM 統計， 預計國內 2020/2021年新增氧化鋁產能 300/530 萬噸，主要集中在廣西、貴州等地區。2022 年后還存在1450 萬噸的投產預期。 表表 8：預計國內：預計國內 2020/2021 年新增氧化鋁產能年新增氧化鋁產能 300/530 萬噸萬噸 公司公司

111、 省份省份 原有產能原有產能 萬噸萬噸/年年 新建產能新建產能 萬噸萬噸/年年 開始投產時間開始投產時間 2019 年年投產投產 2020 年年投產投產 2021 年年投產投產 2022 年年及之后及之后 博賽南川氧化鋁 重慶 0 80 2019 年 3 月 80 0 0 0 魏橋 2 山東 1600 200 2019 年 100 100 0 0 靖西天桂 廣西 0 80 2019 年 80 0 0 0 中電投金元 貴州 0 100 2020 年 5 月 0 100 0 0 中鋁防城港 廣西 0 200 2020 年 8 月 0 200 0 0 靖西天桂 2 廣西 80 90 2021 年 0

112、 0 90 0 廣鋁 貴州 60 30 2021 年 0 0 30 0 中鋁防城港 2 廣西 0 200 2021 年 0 0 200 0 錦江龍州項目 廣西 0 100 2021 年 0 0 100 0 博賽萬州項目 重慶 0 220 2021 年 0 0 110 110 其亞鋁業 黔東南州 0 60 2022 年或之后 0 0 0 60 錦國投 赤峰 0 650 2022 年或之后 0 0 0 260 河北文豐新材料 曹妃甸 0 300 2022 年或之后 0 0 0 300 東方希望遵義 遵義 0 320 待定 0 0 0 320 國電投北海 北海 0 400 待定 0 0 0 400

113、2019 年新增年新增 260 2020 年新增年新增 300 2021 年新增年新增 530 2022 年新增年新增 1450 數據來源：SMM，東北證券 此外，海外產能加速釋放進一步加劇過剩壓力。此外，海外產能加速釋放進一步加劇過剩壓力。除了國內自產的原料外，中國每年從澳大利亞、幾內亞、馬來西亞、印度等國家大量進口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供應充足。據 SMM 預計，2020/2021 年海外預計新投放 320/335 萬噸氧化鋁產能，集中在印尼、巴西等地。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 49：我國每年從

114、海外進口大量氧化鋁：我國每年從海外進口大量氧化鋁 數據來源：Wind，東北證券 表表 9：預計：預計 2020/2021 年海外新增氧化鋁產能年海外新增氧化鋁產能 320/335 萬噸萬噸 氧化鋁廠氧化鋁廠 國家國家 集團集團 原有產能原有產能 萬噸萬噸/年年 新建新建/復產產能復產產能 萬噸萬噸/年年 投產時間投產時間 Friguia(restart) 幾內亞 俄鋁 0 65 2018 年 4 月 Shaheen 阿聯酋 阿聯酋酋長國環球鋁業公司 0 200 2019 年 4 月投產 5 月出料，已滿產 Alunorte(restart) 巴西 海德魯 640 320 2019 年 5 月

115、20 日解除了生產禁令，已滿產 PT Well Harvest Winning 印尼 魏橋 100 100 2020 PT Bintan 印尼 南山 0 100 2020 Lanjigarh 印度 韋丹塔 0 120 2020 Utkal 印度 印度鋁業 150 50 2021 Sarab 伊朗 IMIRO 0 20 2021 Alpart 牙買加 酒鋼 100 65 2021 Damanjodi 印度 印度國家鋁業 128 100 2021 Mempawah 印尼 PT Antam 0 100 2021 2020 年合計年合計 320 2021 年合計年合計 335 數據來源：SMM，東北證

116、券 氧化鋁價格低位運行，讓渡利潤至電解鋁環節。氧化鋁價格低位運行，讓渡利潤至電解鋁環節。2020 年 5 月以來，電解鋁利潤持續拉闊，根據測算，11 月初電解鋁平均日度利潤已超過 2000 元/噸，為近 5 年最高。氧化鋁因供給過剩而價格走低為本輪利潤高企的重要原因之一。 此外， 2019 年以來，國內氧化鋁產能利用率持續低于電解鋁產能利用率，側面反映氧化鋁供應端相對過剩。我們認為，氧化鋁過剩仍將延續，價格或圍繞成本線低位震蕩，疊加電力成本我們認為，氧化鋁過剩仍將延續，價格或圍繞成本線低位震蕩，疊加電力成本降低的長期趨勢，電解鋁高利潤有望繼續保持。降低的長期趨勢，電解鋁高利潤有望繼續保持。 -

117、50.0-30.0-10.010.030.050.070.0當月凈進口數量（萬噸）隨著海外氧化鋁供應緩解，價格走弱，我國再次回歸凈進口國身份。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 50：11 月初解鋁平均日度利潤已超過月初解鋁平均日度利潤已超過 2000 元元/噸噸 數據來源：SMM，東北證券 圖圖 51：氧化鋁價格不斷走低：氧化鋁價格不斷走低 圖圖 52：氧化鋁產能利用率持續低于電解鋁：氧化鋁產能利用率持續低于電解鋁 數據來源：SMM，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.4. 噸鋁高盈利提供，低成本擴

118、張造就噸鋁高盈利提供，低成本擴張造就 展望展望 2021 年，兩個核心因素將繼續支撐電解鋁高利潤水平。一是電解鋁行業產能年，兩個核心因素將繼續支撐電解鋁高利潤水平。一是電解鋁行業產能天花板明確， 導致供給彈性不足。天花板明確， 導致供給彈性不足。 預計行業產能未來基本被限制在 4500 萬噸左右，2020 年初國內總產能約 4000 萬噸，未來增量空間被限制在 500 萬噸左右。二是低二是低成本可持續性強。成本可持續性強。行業產能不斷向低電價區域集中，電力成本有望持續下行；氧化鋁過剩仍是主要旋律，價格將繼續承壓于成本線附近。 板塊核心標的：板塊核心標的：產能快速擴張、具備成本優勢的電解鋁產能快

119、速擴張、具備成本優勢的電解鋁企業企業。1）神火股份：）神火股份：電解鋁布局超前，后續增長動力強勁。公司現有產能 80 萬噸（新疆神火） ，預計 2021 年新增 90 萬噸 （云南神火） 。 新疆神火噸鋁成本領先行業； 云南神火水電低價優勢明顯，疊加區位優勢，完全成本較新疆神火更低；2）云鋁股份：）云鋁股份：量增與降本雙輪驅動，成長可期。隨著鶴慶二期 24 萬噸、昭通二期 35 萬噸、文山鋁業 50 萬噸于 20 年相繼投產，公司未來產量料快速上升。且新項目電價優惠，成本優勢顯著，疊加中鋁入駐保障原料供應，噸鋁成本有望持續下降。 -3000.0-2000.0-1000.00.01000.020

120、00.03000.04000.05000.00.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.02017-11-012017-11-202017-12-072017-12-262018-01-152018-02-012018-02-272018-03-162018-04-042018-04-252018-05-162018-06-042018-06-222018-07-112018-07-302018-08-162018-09-042018-09-212018-10-182018-11-062018-11-232018-1

121、2-122019-01-022019-01-212019-02-142019-03-052019-03-222019-04-112019-04-302019-05-222019-06-112019-06-282019-07-172019-08-052019-08-222019-09-102019-09-302019-10-242019-11-122019-11-292019-12-182020-01-072020-02-032020-02-202020-03-102020-03-272020-04-162020-05-082020-05-272020-06-152020-07-062020-0

122、7-232020-08-112020-08-282020-09-162020-10-132020-10-302020-11-18電解鋁平均日度利潤（元/噸）（右軸）SMM鋁（元/噸）20002100220023002400250026002700氧化鋁價格-地區加權（元/噸）70%75%80%85%90%95%產能利用率:氧化鋁:中國產能利用率:電解鋁:中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 4. 鈷：鈷：供給彈性供給彈性下降下降，過剩大幅減少，過剩大幅減少 4.1. 復盤：復盤：2020 年鈷價低位震蕩年鈷價低位

123、震蕩 鈷價于 2018 年年中觸及 67 萬元/噸的高點之后快速回落，一度跌至約 20 萬元/噸。2019 年 8 月， 鈷下游需求轉好疊加預期嘉能可關閉 Mutanda 礦促使鈷價觸底反彈至30 萬元/噸。2020 年受疫情沖擊，需求大幅低于預期、供給端運輸受阻。供需兩弱下，鈷價在 25 -29 萬元/噸間維持低位震蕩。 圖圖 53：2020 年年 1-10 月鈷價主要在月鈷價主要在 25-29 萬元萬元/噸低位震蕩噸低位震蕩 數據來源：亞洲金屬網，東北證券 4.2. 供需：供需：供需格局不斷優化，把握底部布局機會供需格局不斷優化，把握底部布局機會 4.2.1. 供給：大礦山減產，中小礦山供

124、給：大礦山減產，中小礦山生產生產動力不足，未來增量有限動力不足，未來增量有限 嘉能可嘉能可 Mutanda 延續延續停產，短期內難以恢復。停產，短期內難以恢復。嘉能可是鈷行業寡頭，2019 年公司鈷產量合計 4.64 萬噸，約占全球 30%，其中 Mutanda 產量 2.51 萬噸，貢獻全球約15%的產量。 2019 年末， Mutanda 正式關停， 進入維護狀態。 受此影響， 嘉能可 2020前三季度產量僅為 2.16 萬噸，同比-37%。此外，根據 12 月 4 日最新生產指引，20212023 年產量預計為 3.5/4.0/4.0 萬噸，我們推測 Mutanda 2024 年前不會復

125、產。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/1金屬鈷(99.8%中國,元/噸) 請務必閱讀正文后的聲

126、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 54：嘉能可：嘉能可 Mutanda 在在 2024 年以前均無復產預期年以前均無復產預期 數據來源：嘉能可公告，Darton，東北證券 TFM 采取采取“多銅少鈷多銅少鈷”開采策略開采策略。洛陽鉬業旗下的 TFM 礦全球最優質銅鈷礦之一，2019 年鈷產量占全球鈷供給約 10%， 洛陽鉬業間接持有其 80%權益。 在疲弱的鈷價下，公司采取“多銅少鈷”開采策略，鈷產出占比不斷減少。2019 年，TFM 銅鈷礦實現銅金屬產量 17.80 萬噸，鈷金屬產量 1.61 萬噸，銅鈷比為 11.1。預計

127、2020 年產量中樞值為銅金屬 18.15 萬噸， 同比+2%； 鈷金屬 1.55 萬噸， 同比-4%； 銅鈷比為 11.7，同比+6%。根據公司 2020 年半年報，TFM 銅鈷礦 1H20 錄得銅產量 9.10 萬噸，同比+3%；鈷產量 0.65 萬噸，同比-24%；銅鈷比為 13.9，同比+35%。 圖圖 55：洛陽鉬業：洛陽鉬業 Tenke 銅鈷礦采取“多銅少鈷”策略銅鈷礦采取“多銅少鈷”策略 數據來源：洛陽鉬業公告，自由港公告，東北證券 中小礦山及手抓礦中小礦山及手抓礦供給彈性銳減供給彈性銳減。據我們測算，大部分中小礦山及手抓礦的現金成本約為 2230 萬元/噸。目前市價仍在部分中小

128、礦山的現金成本以下，相應產能被迫減產及停產。此外，隨著手抓礦監管趨嚴以及下游對供應鏈的可持續性愈加關注，242725111713243136362742461428354040051015202530354045502017201820192020H12020E2021E2022E2023EMutandaMurrin MurrinINOKatanga總量02468101214160510152025201520162017201820192020 1-9月銅產量（萬噸）鈷產量（千噸）銅鈷比（右軸） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 50 有色金屬有色金屬/ /

129、行業深度行業深度 手抓礦供給彈性將系統性減弱。 表表 10：政府、產業鏈正推動更“道德”的鈷供應：政府、產業鏈正推動更“道德”的鈷供應 對手抓礦態度對手抓礦態度 剛果（金）政府剛果（金）政府 成立 EGC（鈷業總公司）管理國內鈷手抓礦。ECG 被授予從非正規部門購買和銷售鈷的壟斷權。 托克公司托克公司 與 EGC 簽署手工礦承購協議，幫助改善非正規礦場的條件，以換取鈷的供應。托克將出資創建至多 6 個受到嚴格控制的手工礦區，安裝礦石購買站以及為供應鏈追蹤的開發提供資金。 IBM 利用區塊鏈技術來管理采礦和金屬產業的供應鏈。以分散式帳本讓供應鏈資訊數字化，讓產業鏈中所有的參與者，都可以查閱、紀錄

130、鈷礦的每一個過程，確保來源符合經濟合作暨發展組織(OECD)標準。大眾、福特、華友、LG 化學均參與在內。 蘋果蘋果/LG/微軟微軟 蘋果等公司曾因手抓礦產生的人權事件停止與相關公司合作，直到其完全避免手抓礦后才恢復合作。 大眾集團大眾集團 大眾汽車正在與電池供應商緊密合作，以確保在供應鏈中使用可持續開采的鋰。為此，大眾還參與了“責任礦產倡議”（Responsible Minerals Initiative）和世界經濟論壇的“世界經濟論壇全球電池聯盟”（the World Economic Forums Global Battery Alliance）等倡議。 數據來源：東北證券 疫苗落地或疫

131、苗落地或加劇加劇鈷鈷短期短期供需錯配供需錯配。1）鈷供應鏈強依賴于“剛果（金）-德班-中國”路線。全球約 80%鈷原料來自剛果（金） ，其中 80%的礦料將首先運往中國（冶煉產能占全球 70%） 。大部分剛果（金）鈷原料需經贊比亞中轉，后于南非德班港裝船運往目的地。2）已有疫情造成擾動先例。3 月初非洲疫情爆發后，剛果（金）的鈷生產和南非的港口運輸均受到不利沖擊，南非德班港吞吐受限，船期不穩，我國 5-6 月鈷進口數據因此同比下滑超 70%。 3） 疫苗落地的一段時間內， 鈷供需錯配或進一步激化。當前主要鈷資源產地疫情形勢依舊嚴峻，剛果（金）每日新增確診 100 例左右，南非每日新增確診 23

132、 千例。由于疫苗產能有限，疫苗量產后中國、歐美等發達經濟體或率先受益于疫苗廣泛接種，進而導致鈷消費快速復蘇；而剛果（金）等鈷原料主要產區疫苗落地或相對滯后，從而影響鈷供應。屆時，鈷行業供需錯配可能進一步加劇。 圖圖 56：疫情期間中國鈷濕法冶煉品進口受阻：疫情期間中國鈷濕法冶煉品進口受阻 圖圖 57：疫情期間中國鈷礦砂及精礦進口受阻：疫情期間中國鈷礦砂及精礦進口受阻 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000160001月2月3月4月5月6月7月8月9

133、月 10月 11月 12月20192020YOY-100%-50%0%50%100%150%05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 58：非洲鈷供應鏈沿線各國疫情反撲：非洲鈷供應鏈沿線各國疫情反撲 圖圖 59：非洲主要的鈷供應鏈運輸路線：非洲主要的鈷供應鏈運輸路線 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Darton，東北證券 預計預計 2020 年鈷供

134、給減少，遠期增量空間有限。年鈷供給減少，遠期增量空間有限。據我們測算，2020 年鈷供應約 14.1萬噸，同比-3.8%。2021-2022 年預計供給總量 15.6/17.3 萬噸，同比+10.4%/11.0%。 圖圖 60：預計：預計 2020 年鈷供應約年鈷供應約 14.1 萬噸，同比萬噸，同比-3.8% 數據來源：各公司公告，Darton，東北證券 4.2.2. 需求：需求：新能源汽車是需求高增主要推動力新能源汽車是需求高增主要推動力 新能源汽車領域：海內外需求共振，未來高增可期新能源汽車領域：海內外需求共振，未來高增可期 1）海外：歐洲減排）海外：歐洲減排+刺激政策不斷加碼，電動車有

135、望迎來全面爆發刺激政策不斷加碼，電動車有望迎來全面爆發 歐盟減排目標不斷提高，倒逼車企加速電動化進程。歐盟減排目標不斷提高，倒逼車企加速電動化進程。2019 年 4 月，歐盟公布新的碳排放規定，2021 年起新登記轎車碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罰款 95 歐元） ，2025 年、2030 年分別在 2021 年基礎上減少 15%、37.5%。2020 年 9 月，歐盟提出到 2030 年相對于 1990 年減排 55%（此前為 40%） ，歐盟議會更是在 10 月投票通過將目標提高至 60%的議案。這一宏觀減排目標有望催生更加嚴格的汽車碳排放020406080100120

136、14001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020-082020-092020-092020-102020-112020-11南非當日新增病例肯尼亞當日新增病例剛果(金)當日新增病例（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201520162017201820192020E2021E2022E鈷供應（萬噸）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 政策。而當前歐盟乘用車平均碳排放為 121.

137、8g/km， 整體減排壓力大，電動化是唯一出路。 表表 11：歐盟減排規定更歐盟減排規定更加嚴苛加嚴苛 年份年份 汽車行業汽車行業 整體目標整體目標 現減排目標現減排目標 原減排目標原減排目標 現減排目標現減排目標 2021 95g/km - - 2025 80.8g/km - - 2030 59.4g/km -40% -60% 數據來源：公開資料，東北證券 圖圖 61：歐洲乘用車平均碳排放壓力較大：歐洲乘用車平均碳排放壓力較大 數據來源：JATO，東北證券 購車補貼購車補貼+基建投資促進新能源汽車消費?；ㄍ顿Y促進新能源汽車消費。2030 年前，歐洲將投入 200 億歐元用于建設充電樁。德國

138、將 4 萬歐元以下純電汽車購置補貼加碼至 9000 歐元/輛（此前為6000 歐元） ，并投入 25 億歐元用于擴大電動汽車基礎設施建設。英國、法國等主流市場國家均公布了新一輪新能源刺激計劃。 表表 12：歐洲各國基建計劃：歐洲各國基建計劃+購置補貼持續加碼購置補貼持續加碼 國家國家 基建投入基建投入 購置補貼購置補貼 德國德國 25 億歐元建設充電樁 4萬歐元以下 EV政府補貼翻倍至6000歐元，加上企業補貼，單車補貼高達 9000 歐元 法國法國 (1)為安裝個人家庭充電基礎設施提供 30%的稅收抵免 (2)為公司和公共實體支付高達 40%的充電站點的供應和安裝成本 二氧化碳排放量在 0-

139、20 克之間將獲得 7000歐元的獎勵(2021年將減少到6000歐元， 2022年減少到 5000 歐元) 英國英國 購買電動汽車的公民可以獲得補貼在家里安裝一個充電站 汽車的補助金最高可達 3000 英鎊 數據來源：公開資料，東北證券 169167166163162161159154147143138133127123120118 11812112295958159020406080100120140160180 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 2）中國：政策目標支撐新能源汽車需求長足發展）中國：政策目標支撐

140、新能源汽車需求長足發展 新能源車滲透率目標明確，雙積分政策要求有效托底產銷量。新能源車滲透率目標明確，雙積分政策要求有效托底產銷量。11 月 2 日，國務院發布新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） ，明確到 2025 年新能源汽車新車銷量達到汽車新車銷售總量的 20%。而截至 2020 年 1-10 月，我國新能源車滲透率僅為 5%左右。6 月修訂的新版雙積分政策的基本方向更加嚴格，要求車企進一步加速電動化以滿足需求。 補貼退坡延遲穩定行業預期。補貼退坡延遲穩定行業預期。我國將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至 2022 年底。平緩補貼退坡力度和節奏，原則上 2020-2

141、022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、20%、30%。相較于 2019 年整體退坡 70%，這一輪補貼退坡延遲給行業留下了更充分的過渡時間。 圖圖 62：我國新能源汽車滲透率距離：我國新能源汽車滲透率距離 2025 年年 20%的目標尚有較大空間的目標尚有較大空間 數據來源：中汽協，Wind，東北證券 海內外需求雙輪驅動，新能源車領域鈷需求加速增長。海內外需求雙輪驅動，新能源車領域鈷需求加速增長。電動化是大勢所趨，疊加各國政策催化， 新能源車將再次步入高成長階段。 我們預測， 2020-2022 年電動車用鈷量分別為 2.4/3.3/4.8 萬噸，CAGR 達 36%。 05101

142、5202505001,0001,5002,0002,5003,0003,500汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（千輛）新能源汽車滲透率（%）滲透率目標 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 63：新能源車領域用鈷量有望加速上升：新能源車領域用鈷量有望加速上升 數據來源：SMM，亞洲金屬，Darton，東北證券 其他領域：需求回暖，增長趨穩其他領域：需求回暖，增長趨穩 3C 及其他儲能和傳統行業需求平穩增長。及其他儲能和傳統行業需求平穩增長。受益于 5G 投資加速、TWS 放量等因素3C 及其他儲能領域鈷需求回暖。我

143、們預計 2020-2022 年對應鈷用量分別為5.85/6.05/6.11 萬金屬噸，同比增加 1.0%/3.5%/1.1%。而傳統行業的需求與宏觀經濟高度相關，預計 2020 年對應鈷需求將下降，后續逐漸恢復至 6 萬噸左右。 圖圖 64：3C 及其他儲能領域鈷用量趨穩及其他儲能領域鈷用量趨穩 圖圖 65：預計傳統行業需求將逐漸恢復至：預計傳統行業需求將逐漸恢復至 6 萬噸左右萬噸左右 數據來源：Wind，IDC，東北證券 數據來源：Darton，東北證券 4.2.3. 供需：供需：格局優化，過剩不斷減少格局優化，過剩不斷減少 由于供給端受大礦關停、中小礦山及手抓礦產量收縮影響維持偏緊狀態，

144、需求端受新能源車推動高增，我們預計鈷行業 2020-2022 年分別過剩 0.6/0.5/0.3 萬噸，行業格局持續改善。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.0201520162017201820192020E2021E2022E新能源汽車用鈷量（萬噸）YOY0%1%2%3%4%5%6%0.01.02.03.04.05.06.07.0201520162017201820192020E2021E2022E3C及其他儲能用鈷量（萬噸）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.06.07.0201

145、520162017201820192020E2021E2022E傳統行業用鈷量（萬噸）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 表表 13：鈷供需格局不斷向好：鈷供需格局不斷向好 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 鈷鈷供給供給（萬噸）（萬噸） 14.7 14.1 15.6 17.3 YOY -2.1% -3.8% 10.4% 11.0% 鈷鈷需求需求（萬噸）（萬噸） 13.5 13.5 15.0 17.0 YOY 3.2% 0.5% 11.2% 13.0% 過剩（過剩（+/-）短缺）短缺（萬噸

146、）（萬噸） 1.2 0.6 0.5 0.3 數據來源：各公司公告，Darton，東北證券 4.3. 價格：鈷價有望震蕩上行價格：鈷價有望震蕩上行 短期，鈷價或因疫情導致的供需錯配快速上升。短期，鈷價或因疫情導致的供需錯配快速上升。據 SMM，當前國內中游鈷鹽庫存水平處于較低水平。而上游原料主要集中在剛果（金） ，運輸至國內并完成鈷鹽生產通常需要 2-4 個月。若國內需求逐步修復，而非洲疫情尚不能得到有效緩解導致鈷原料運輸不暢，中游或將進入補庫小周期，鈷價短期有望實現快速上漲。 中期，中期，價格將在價格將在 22-35 萬元萬元/噸之間震蕩運行。噸之間震蕩運行?？紤]價格跌至 22 萬元/噸以下大

147、量中小礦山及手抓礦停產導致供給短缺，而超過 35 萬元/噸停產產能又將充分復工，因此我們認為，鈷價明年可能于此區間內震蕩。 長期， 鈷價中樞長期， 鈷價中樞料逐漸上行料逐漸上行。 我們認為， 鈷需求將長期受益于新能源汽車持續放量、3C 終端設備單機帶電量持續上升等因素， 而鈷供應受限于礦山品位下降、 手抓礦管理趨嚴，造成供給增速低于需求增長，因此鈷行業供需格局料將進一步優化，鈷價中樞將隨之上移。 圖圖 66：中期鈷價將在：中期鈷價將在 22-35 萬元萬元/噸之間震噸之間震蕩蕩 數據來源：亞洲金屬網，東北證券 4.4. 行業景氣度顯著回升，護城河較寬的鈷業公司將受益行業景氣度顯著回升，護城河較

148、寬的鈷業公司將受益 鈷價處于周期底部，行業供需格局大幅改善，景氣度顯著回升。我們認為鈷行業目前供給端難有大量新產能投放，需求端 3C 及其他儲能逐漸回暖、電動車滲透率不010203040506070802016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/8202

149、1/102021/12鈷價預測走勢圖鈷價預測走勢圖中小礦山中小礦山& &手抓礦供給彈性線手抓礦供給彈性線中小礦山中小礦山& &手抓礦最低現金成本手抓礦最低現金成本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 斷提升。因此，當前時點鈷的成長性凸顯。 板塊核心標的：板塊核心標的：坐擁優質大礦山的低估值鈷業龍頭洛陽鉬業洛陽鉬業，擁有電動車上游資源+中游冶煉優勢的一體化廠商華友鈷業華友鈷業，以及加速布局新能源汽車領域的鈷粉龍頭寒銳鈷業寒銳鈷業。 5. 鋰：供需趨緊，拐點已至鋰：供需趨緊，拐點已至 5.1. 復盤：復盤：2018 年以

150、來的單邊下行已終結年以來的單邊下行已終結 2020 年鋰價年鋰價結束近三年的結束近三年的單邊下行，筑底信號明確。單邊下行，筑底信號明確。工業級碳酸鋰價格從年初的 4萬元/噸一路下行，三季度時在 3.5 萬元/噸的價位基本筑底開始反彈，目前已回彈至年初水平約 4 萬元/噸。鋰精礦價格從年初的 500 美元/噸跌至 8 月的 390 美元/噸，后續價格長達兩個半月維持在 390 美元/噸的水平。 圖圖 67：2020 年鋰鹽價格基本單邊下行年鋰鹽價格基本單邊下行 圖圖 68：鋰精礦價格長達兩個半月為：鋰精礦價格長達兩個半月為 390 美元美元/噸噸 數據來源：亞洲金屬網，東北證券 數據來源：亞洲金

151、屬網，東北證券 5.2. 供需：供需：供需結構大幅優化供需結構大幅優化 5.2.1. 供給：產能持續出清，集中度進一步供給：產能持續出清，集中度進一步提升提升 供給結構：西澳七大礦山供給結構：西澳七大礦山+南美四大鹽湖貢獻近南美四大鹽湖貢獻近 90%原料，行業集中度高。原料，行業集中度高。從資源儲量來看，智利居首位，鋰儲量占全球 57%，其次是澳洲，占比 19%。依托資源優勢，西澳和南美地區的原料生產商貢獻了全球近 90%的鋰原料，其中主要玩家為西澳六家礦山企業（七座礦山）及南美四家鹽湖企業。 050,000100,000150,000200,000工業級碳酸鋰（99%中國）電池級碳酸鋰（99

152、.5%中國）單水氫氧化鋰（96%中國交到）02004006008001,0001,200鋰精礦（5%中國到岸，美元/噸） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 69：全球鋰儲量主要分布在智利、澳洲、阿根廷：全球鋰儲量主要分布在智利、澳洲、阿根廷 圖圖 70：西澳鋰礦：西澳鋰礦+南美鹽湖南美鹽湖 2019 年產量占比年產量占比 87% 數據來源：USGS，東北證券 數據來源：各公司公告，東北證券 圖圖 71：西澳和南美地區主要鋰原料供應商：西澳和南美地區主要鋰原料供應商 數據來源：各公司公告，東北證券 Altura

153、 難逃債務高壓，進入破產難逃債務高壓，進入破產重組程序重組程序。繼 Bald Hills 于 2019 年因債務違約進入破產程序后，同樣屬于西澳高成本礦山的 Altura 也難逃破產管理。2020 年 10 月，Altura 公告將被債權人委任的咨詢顧問接管，并將啟動程序尋求資產拍賣、資本重組的機會。Altura 作為西澳主要礦山之一，年產能 22 萬噸，占全球鋰供給產能的5%。 Pilbara 積極收購積極收購 Altura。 2020 年 12 月 1 日， Pilbara 公告已 Altura 方面達成簽署股份出售協議，擬以 1.75 億美元收購 Altura。最終收購結果取決于方案是否

154、獲 Alutra債權人會議批準以及 Pilbara2.4 億澳元股權融資進展。我們認為，我們認為，Pilbara 收購成功收購成功概率大。一方面，概率大。一方面，Pilbara 此次收購動機充分。此次收購動機充分。Pilbara 礦山與 Altura 礦山地理位置相近，且開采方式、加工流程和采掘設備相似。此外，Pilbara 現有 33 萬噸年產能，兩者合并后產能達 55 萬噸，Pilbara 將成為僅次于 Talison 的西澳鋰精礦供應商。另另一方面，一方面，Pilbara 付出對價高，是付出對價高，是 Altura 的最優選擇。的最優選擇。Pilbara 付出的單噸交易對價高達 5983

155、 元/噸 LCE，遠超市場常規收購價。 55%32%10%3%海外礦山海外鹽湖國內鹽湖云母提鋰Pilbara：3.73.7萬噸LCEGreenbushes：16.816.8萬噸LCEMt Marion：4.44.4萬噸LCEWodgina：2.82.8萬噸LCEMt Cattlin：3.13.1萬噸LCEAltura：2.42.4萬噸LCEBald Hills：1.71.7萬噸LCEOlaroz:1.81.8萬噸LCEAtacama：4.44.4萬噸LCESilver Peak：0.60.6萬噸LCEAtacama：7 7萬噸LCEHombre Muerto:2.42.4萬噸LCE注：綠色框內

156、為礦山企業，藍色框內為鹽湖企業，產能數據截至2020年12月 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 72：Pilbara 項目和項目和 Altura 項目地理位置相近項目地理位置相近 數據來源：Pilbara 公告，東北證券 從成本和議價角度考慮，從成本和議價角度考慮，Pilbara 有可能會有可能會將將 Altura 暫時雪藏。暫時雪藏。成本方面，據我們測算， Altura 現金成本約為 440 美元/噸 （包含到岸運費） ， 目前的鋰精礦價格 395 美元/噸難以支撐 Altura 的持續經營。從議價角度考慮

157、，目前澳礦零售市場將僅剩Pilbara 和 Galaxy 兩家，而 Galaxy 現已幾無存貨可供零售，鋰精礦現貨市場將由Pilbara 主導。Pilbara 若將 Altura 停產維護半年至一年將顯著提高其議價能力，短期內為鋰價恢復提供更多勢能。 Wodgina 關停持續，短期內無復產預期。關停持續，短期內無復產預期。Wodgina 的 3 條鋰精礦產線規劃產能總計達 75 萬噸/年。2019 年 11 月 1 日，雅寶公司宣布關停 Wodgina 礦山。我們認為，在當前鋰市場周期仍處于低谷的大背景下，疊加手握 Greenbushes 和 Atacama 等低成本優質資源等因素，考慮經濟最

158、優化原則，鋰行業龍頭美國雅寶短期內不會恢復Wodgina 的生產。且根據雅寶在 2020Q3 電話會的表述，其已預計未來自身的產能擴張進程可能不及需求上升速度，有可能經歷市占率的短暫下滑。 鋰礦逐步出清， 行業集中度進一步提升。鋰礦逐步出清， 行業集中度進一步提升。 隨著 Bald Hills 退出市場、 Altura 或被 Pilbara收購雪藏、 Wodgina 短期內無復產預期， 澳洲七大礦山中目前僅有 Talison、 Mt Marion、Mt Cattlin 及 Pilbara 4 家正常運營，海外鋰原料供應進一步集中，供給格局顯著改善。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

159、的聲明及說明 40 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 73：海外鋰原料供應集中度進一步提升：海外鋰原料供應集中度進一步提升 數據來源：各公司公告，東北證券 未來增量方面未來增量方面， 新增產能預計普遍推遲至， 新增產能預計普遍推遲至 2022 年及以后。年及以后。 1） 西澳礦山：） 西澳礦山： Greenbushes三期項目設計年產能 60 萬噸鋰精礦，原計劃 20Q4 竣工投產，而天齊 2020 中報披露其進度僅 16.58%。Pilbara 在 3Q20 季度活動報告披露，在疲軟市場下將審慎制定后續擴張計劃，暫不進行產能擴張的進一步的可行性研究。Altura 二期

160、22 萬噸產能隨其進入破產管理而暫時擱淺。2）南美鹽湖：）南美鹽湖：贛鋒鋰業與 LAC 共同所有的低成本Cauchari-Olaroz 鹽湖項目進度亦受到疫情影響， 計劃在 2021 年末完成建設， 投產時間由 2021 年推遲至2022年初。 Livent旗下 Hombre Muerto 鹽湖擴產項目暫緩建設，預計 2021 年無新增資本投入。Orocobre 的 Olaroz 鹽湖二期項目 2.5 萬噸工碳產能推遲到 FY23 投產，到 FY26 滿產。 表表 14：上游資源端新建產能不同程度延遲：上游資源端新建產能不同程度延遲 計劃新增年產能計劃新增年產能 原計劃原計劃 現狀現狀 西澳鋰

161、礦西澳鋰礦 Greenbushes 60 萬噸鋰精礦 20Q4 竣工并試生產 天齊 2020 中報披露其進度僅 16.58% Pilgangoora 二、三期 55 萬噸鋰精礦 20Q3 試生產 暫緩可研工作，視市場情況作出投資決策 Altura 二期 22 萬噸鋰精礦 20Q1 開始運營 公司進入破產管理 南美鹽湖南美鹽湖 Cauchari-Olaroz 4 萬噸 LCE 2021 年投產 2021 年末完成建設，投產時間由 2021 年推遲至2022 年初 Hombre Muerto 擴產 3.8 萬噸 LCE 2021 年中投產 暫緩，且 2021 年無新增資本開支 Olaroz 二期

162、2.5 萬噸 LCE 21H1 投產 推遲到 FY23 投產，到 FY26 滿產 數據來源：各公司公告，東北證券 供給格局優化，未來增速放緩供給格局優化，未來增速放緩。低迷鋰價加速行業洗牌，已有產能持續出清，未來投產計劃普遍放緩，2022 年前難有新增產能，行業供給收縮明顯。根據我們測算，2020-2022 年 ， 全 球 鋰 供 給 總 量 分 別 為 41.0/45.3/54.4 萬 噸 LCE ， 同 比+9.7%/10.3%/20.1%。 23%17%13%11%9%7%6%6%4%4%海外在產產能（海外在產產能（20182018）GreenbushesSQMALBMt MarionP

163、ilbaraMt CattlinAlturaFMCORCBald Hill36%15%13%10%11%6%5%4%海外在產產能（海外在產產能（2020E2020E）GreenbushesSQMPilbara&AlturaMt MarionALBMt CattlinFMCORC 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 74：鋰行業未來供給增速放緩：鋰行業未來供給增速放緩 數據來源：各公司公告，SMM，百川資訊，東北證券 5.2.2. 需求：新能源刺激加碼帶動鋰需求高增需求：新能源刺激加碼帶動鋰需求高增 新能源汽車貢

164、獻主要鋰需求，三年新能源汽車貢獻主要鋰需求，三年 CAGR 有望達有望達 39%。2018 年，新能源汽車首次超過 3C 及其他儲能領域成為鋰需求的第一大來源，占比達 36%；2020 年，電動車鋰消耗量占總需求比例有望增至 45%。根據我們測算，2020-2022 年，新能源汽車領域鋰需求量分別為 14.9/20.2/30.3 萬噸 LCE，CAGR 為 39%。電動車需求是增速最高的板塊，至 2022 年，其鋰需求占比將超過 60%。 圖圖 75：預計：預計 22 年新能源汽車鋰需求占比超年新能源汽車鋰需求占比超 60% 圖圖 76：預計：預計 22 年電動車鋰需求達年電動車鋰需求達 30

165、.3 萬噸萬噸 LCE 數據來源：中汽協，Marklines，USGS，東北證券 數據來源：中汽協，Marklines，USGS，東北證券 5G 換機潮下換機潮下 3C 及其他儲能領域需求有望及其他儲能領域需求有望平穩增長平穩增長。1）5G 版本 iPhone 的推出將加速 5G 換機潮來臨，單機帶電量及手機總出貨量料上行；2）隨著 5G 基站建設力度持續加碼，儲能鋰電池需求料進一步擴大；3）除 AirPods 以外更多低價 TWS 面市，價格不斷下探，耳機鋰電池用量料隨 TWS 滲透率提高而快速攀升。我們預測2020-2022 年 3C 及其他儲能領域鋰需求將提升至 6.8/7.2/7.5

166、萬噸 LCE，增速約為5.0%/6.5%/3.4%。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.010.020.030.040.050.060.0201520162017201820192020E2021E2022E海外礦山海外鹽湖國內鹽湖云母提鋰YOY0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020E2021E2022E新能源汽車3C及其他儲能玻璃與陶瓷潤滑脂其他工業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.05.010.015.020.025.030.035.0201

167、520162017201820192020E2021E2022E新能源汽車鋰需求（萬噸LCE）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 77：預計：預計 2022 年年 3C 及其他儲能領域鋰需求提升至及其他儲能領域鋰需求提升至 7.5 萬噸萬噸 數據來源：SMM，亞洲金屬網，東北證券 5.2.3. 供需：供需：供給壓力釋放，需求迎來高增長階段供給壓力釋放，需求迎來高增長階段 供給端，行業持續出清，過剩產能逐步退出市場，而 2022 年前無新增產能投放。需求端，電動車有望推動鋰需求高增。我們預計鋰行業 202

168、0-2022 年分別過剩8.2/6.3/4.7 萬噸，過剩不斷減少。 表表 15：鋰供需格局不斷向好：鋰供需格局不斷向好 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 鋰鋰供給供給（萬噸（萬噸 LCE） 37.4 41.0 45.3 54.4 YOY 16.4% 9.7% 10.3% 20.1% 鋰鋰需求需求（萬噸（萬噸 LCE） 28.6 32.8 38.9 49.6 YOY 9.6% 14.8% 18.6% 27.5% 過剩（過剩（+/-）短缺）短缺（萬噸（萬噸 LCE） 8.8 8.2 6.3 4.7 數據來源：SMM，亞洲金屬網，東北證券 5.3. 價格：鋰價拐點已至價格：鋰

169、價拐點已至，上行周期開啟，上行周期開啟 預計預計 2021 年鋰價有望上漲至年鋰價有望上漲至 5.0-5.5 萬元萬元/噸噸。目前澳洲七大礦中目前僅有 Talison、Mt Marion、Mt Cattlin 及 Pilbara 4 家正常運營，且少有散單流通。而隨著需求端逐漸回暖，中游備貨情緒強烈，2021 年鋰礦或出現供給緊張局面，將有力支撐價格上漲。長期來看，16-17 年鋰價大漲，吸引大量資本涌入行業，導致 18-19 年供給端產能快速攀升，鋰價一路下行，給企業帶來沉重的財務壓力。當前時點，鋰原料端供應壓力已較大程度釋放，過剩產能持續出清，周期性拐點顯現，鋰價有望開啟長期上行周期。 0

170、%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201520162017201820192020E2021E2022E3C及其他儲能鋰需求（萬噸LCE）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 78：預計碳酸鋰價格開啟緩慢上行通道：預計碳酸鋰價格開啟緩慢上行通道 數據來源：亞洲金屬網，東北證券 5.4. 資源優勢突出、冶煉技術領先、深度綁定下游的企業料將受益資源優勢突出、冶煉技術領先、深度綁定下游的企業料將受益 供給端礦山頻現停產減產，新增產能擴張普遍延緩，供給彈性

171、較弱；需求端汽車電動化趨勢明確，動力電池鋰需求將有可觀增量，3C 及其他儲能回暖，2021 年鋰需求增速有望上升至 20%左右。 行業整體過剩產能加速出清，供需格局料將進一步改善，鋰價已開啟上行周期。板板塊核心標的：塊核心標的： 產能持續擴張、 進入龍頭車企供應鏈的鋰鹽廠商贛鋒鋰業贛鋒鋰業； 轉型完成，業績釋放漸入佳境的二線鋰鹽新秀盛新鋰能盛新鋰能和雅化集團雅化集團。 6. 黃金黃金：流動性：流動性充裕充裕+弱美元弱美元支撐黃金配置價值支撐黃金配置價值 6.1. 2020 金價復盤：波折中繼續走牛金價復盤：波折中繼續走牛 回顧回顧 2020 年，金價整體走強，年初至今漲幅約年，金價整體走強，年

172、初至今漲幅約 20%。2018 年底伊始，美國經濟見頂信號頻現，降息預期下，新一輪黃金牛市拉開帷幕，2019 年金價上漲 19%。2020年 3 月，疫情在全球范圍內爆發，恐慌情緒蔓延，金價卻不升反降，主因資產大量拋售帶來的流動性危機以及需求預期下引發的通縮擔憂。隨后美聯儲緊急降息，推出無限 QE 救市，實際利率快速下跌，金價強勢上漲。而 9 月至今，金價整體橫盤震蕩，主要原因系經濟復蘇伊始，市場預期利率回升而通脹預期尚處于緩慢上升階段，不足以支撐金價持續上漲。 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002016-0120

173、16-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11碳酸鋰價格預測走勢圖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44 / 50 有色金屬有色金屬/

174、 /行業深度行業深度 圖圖 79：2020 年金價整體走強年金價整體走強 數據來源：Wind，東北證券 6.2. 美國美國實際利率實際利率與金價呈反相關關系與金價呈反相關關系 黃金作為一種無息資產，本身并不產生現金流，因此黃金定價的核心在于持有時的機會成本，即美元資產收益率/美國實際利率。當美元體系下的實體經濟真實回報率即實際利率上升時，金價下跌，當實際利率下降時，金價上漲。從歷史數據來看，過去近 20 年中，以美國 10 年期通脹保值債券代表的實際利率與金價的相關系數高達-0.89。 實際利率實際利率=名義利率名義利率-預期通脹率。以實際利率為起點，金價的驅動因素可延伸至名預期通脹率。以實際

175、利率為起點，金價的驅動因素可延伸至名義利率、預期通脹率兩個指標義利率、預期通脹率兩個指標，兩者之間的動態變化對金價的走勢產生了極為重要的影響。通過對布雷頓森林體系瓦解后金價走勢的復盤，可以發現，黃金的牛市往往伴隨著降息周期的開啟或通脹的快速上升。 圖圖 80：實際利率與金價高度負相關：實際利率與金價高度負相關 圖圖 81：實際利率可拆解為名義利率和通脹預期：實際利率可拆解為名義利率和通脹預期 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 13001400150016001700180019002000210022002020/12020/22020/32020/42020/520

176、20/62020/72020/82020/92020/102020/112020/12疫情全面爆發，全球金融資產價格大跌導致流動性問題原油價格暴跌，疊加需求減少預期引發通縮擔憂美聯儲緊急降息至零利率，并推出無限QE救市，利率與通脹缺口持續擴大，金價強勢上漲經濟出現復蘇跡象，市場預期利率將有回升，而通脹預期尚未打開加速上升通道，利率與通脹缺口縮小-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001,0001,5002,0002,5002003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009

177、-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05倫敦金現（美元/盎司）美國:通脹指數國債(TIPS):10年（%）(2)(1)01234562003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-0

178、72014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-07美國:通脹指數國債:10年（%）美國:國債收益率:10年（%）美國10年期通脹預期（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 82：布雷頓森林體系瓦解后金價走勢復盤：布雷頓森林體系瓦解后金價走勢復盤 數據來源：Wind，東北證券 6.3. 中中短短期：實際利率下探確定性高，金價上行動能充足期：實際利率下探確定性高，金價上行動能充足 展望展望 2

179、021 年，名義利率料年，名義利率料將將繼續維持低位，通脹預期有望打開加速上升通道，黃繼續維持低位，通脹預期有望打開加速上升通道，黃金牛市趨勢不變。金牛市趨勢不變。 利率端，利率端，名義利率上升幅度有限名義利率上升幅度有限。 1） 美國政府債務攀升， 抬高利率將帶來巨大利息壓力。美國政府債務攀升， 抬高利率將帶來巨大利息壓力。 在美國政府債務規模迅速攀升的背景下，美聯儲收緊貨幣政策將受到很大阻礙。疫情爆發之后，美國適銷國債未償還余額迅速由不足 17 萬億美元攀升至 20 萬億美元左右，增幅超過 20%。但今年美國政府利息支出卻小幅降低，這是疫情后零利率政策的效果。如果美國經濟尚未完全恢復而美聯

180、儲過早加息，則巨大的債務壓力和利息支出將使美國財政陷入困境。 2）美國主要官員對貨幣政策仍持寬松態度美國主要官員對貨幣政策仍持寬松態度。美聯儲主席鮑威爾于 5 月 17 日公開強調“美聯儲應該竭盡所能緩解目前困境，而且我們的彈藥遠不止于此”。11 月 23 日芝加哥聯儲主席埃文斯表示美國從新冠病毒危機中復蘇還有“很長一段路要走”。預計美聯儲將維持近零利率至 2023 年，甚至是 2024 年。11 月 24 日美聯儲副主席克拉里達表示 FOMC 將推遲加息，直至美國通脹達到或升至 2.0%上方。 050010001500200025001971/11972/11973/11974/11975/

181、11976/11977/11978/11979/11980/11981/11982/11983/11984/11985/11986/11987/11988/11989/11990/11991/11992/11993/11994/11995/11996/11997/11998/11999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/11971.011971.01- -1975.011975.

182、01（+450%+450%）布雷頓森林布雷頓森林體系瓦解導體系瓦解導致美元貶值，致美元貶值，第一次石油第一次石油危機觸發類危機觸發類滯脹滯脹1976.101976.10- -1980.021980.02（+721%+721%）第二次第二次石油危石油危機，美機，美國再次國再次1975.011975.01- -1976.091976.09（- -46%46%）美國及全美國及全球經濟短球經濟短暫復蘇，暫復蘇，美元短暫美元短暫走強走強1980.021980.02- -1985.031985.03（- -56%56%）沃克爾緊縮貨沃克爾緊縮貨幣政策幣政策+ +里根反里根反通脹，拉美債通脹，拉美債務危機導

183、致金務危機導致金價短暫反彈價短暫反彈1985.031985.03- -1987.121987.12（+76%+76%）為扭轉為扭轉持續擴持續擴大的貿大的貿易逆差，易逆差，美聯儲美聯儲進入降進入降息周期息周期以使美以使美元貶值元貶值1987.121987.12- -1999.091999.09（- -48%48%）美國新經濟，美元加速美國新經濟，美元加速升值，亞洲爆發金融危升值，亞洲爆發金融危機機1999.101999.10- -2011.092011.09（+650%+650%）歐元誕生，互聯網泡沫破歐元誕生，互聯網泡沫破滅，新興經濟發展迅猛，滅，新興經濟發展迅猛，中國經濟主導下全球通脹中國經

184、濟主導下全球通脹0808年金融危機爆發，美國年金融危機爆發，美國實施實施QEQE，迅速開啟降息周，迅速開啟降息周2011.092011.09- -2016.012016.01（- -44%44%）美國復蘇良美國復蘇良好退出好退出QEQE，政策開始緊政策開始緊縮縮2016.012016.01- -至至今（今（+68%+68%）英國脫歐，英國脫歐，20192019年中美年中美貿易摩擦，貿易摩擦，20202020年新冠年新冠疫情席卷全疫情席卷全球，負利率球，負利率零利率寬松零利率寬松環境進一步環境進一步加深加深 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46 / 50 有色金屬有色金

185、屬/ /行業深度行業深度 圖圖 83：零利率政策下美國政府利息支出減少：零利率政策下美國政府利息支出減少 數據來源：Wind，東北證券 通脹端，多重因素驅動通脹快速上升。通脹端，多重因素驅動通脹快速上升。在名義利率維持低位的情況下，通脹是金價如何演繹的核心決定因素。而據我們前文分析，疫后經濟復蘇、歐美財政刺激政策逐步落地、美聯儲“平均通脹目標制”允許通脹超調為通脹預期上行提供了堅實的基礎。 隨著通脹預期從緩慢回升轉向加速上升階段， 實際利率有望進入深度負值區間，支撐金價走牛。 6.4. 長期：弱美元邏輯仍將支撐金價中樞上移長期：弱美元邏輯仍將支撐金價中樞上移 “金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金

186、銀”。從本質上來看從本質上來看，黃金是一種世界通用貨黃金是一種世界通用貨幣，配置黃金是對人類紙幣信用體系的度量。幣，配置黃金是對人類紙幣信用體系的度量。而在目前以美元為主的貨幣體系下，黃金的配置價值由美元信用體系的強弱所決定。當美元信用體系加強，黃金配置價值下降，當美元信用體系弱化，例如國力衰退或貨幣大肆超發，黃金配置價值則上升。 美國主權信用風險迅速上升，美元信用體系承壓。美國主權信用風險迅速上升，美元信用體系承壓。美國未償國債金額自 70 年代以來持續攀升，占 GDP 比值于 2014 年首次超過 100%，2019 年達到 106%。債務比例不斷上升的背景下，美國大量超發貨幣，M2/GD

187、P 不斷上升。截至 2020 年 9 月，以季調 GDP 折年數計算，美國 M2/GDP 已達 88%，較 2019 年末上升 16 個百分點。疫情對美國經濟的影響將持續多年，美國債務攀升趨勢仍將延續，美元地位仍將處于下行周期。 05,00010,00015,00020,00025,000130132134136138140142144146148聯邦政府季度利息支出（十億美元）美國:適銷國債未償還余額（十億美元）（右軸） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 84：美國未償國債與：美國未償國債與 GDP 比值持

188、續攀升比值持續攀升 圖圖 85：美國：美國 M2 與與 GDP 比值大幅攀升比值大幅攀升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 美國國力相對下降趨勢難改，美元地位仍將持續降低。美國國力相對下降趨勢難改，美元地位仍將持續降低。1）從經濟比重來看，由于中國等新興經濟體的迅速崛起，美國 GDP 占全球比重持續下降。根據 IMF 預測，未來 5 年美國 GDP 增速 CAGR 為 2.40%，顯著弱于中國等新興經濟體，在發達經濟體中居于中游，美國經濟地位下降趨勢難改。2）從美元國際地位來看，美元占外匯儲備的份額同樣在下降，從 2001 年的 71.5%下降到 2020 年中的 6

189、1.2%，反映美國國力的相對下降導致美元地位逐漸被削弱。 圖圖 86：美國：美國 GDP 占全球比重下降占全球比重下降 圖圖 87：美：美元外匯儲備地位逐漸下降元外匯儲備地位逐漸下降 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 我們認為，隨著中國國力的快速上升、人民幣國際化進程的快速推進，疊加美國主我們認為，隨著中國國力的快速上升、人民幣國際化進程的快速推進，疊加美國主權風險不斷累積，美元地位還將進一步下降，帶動黃金價格中樞上移。權風險不斷累積，美元地位還將進一步下降，帶動黃金價格中樞上移。 6.5. 高成長性核心資產迎來戴維斯雙擊高成長性核心資產迎來戴維斯雙擊 金價上行邏輯清

190、晰，把握當前左側布局機會金價上行邏輯清晰，把握當前左側布局機會。當前金價仍處于橫盤震蕩階段，但我們不改黃金牛市預判。中短期來看，低利率環境及高通脹預期有望帶動實際利率持續下跌，為金價上行提供充分動能。更長遠地看，美元信用體系承壓，國力相對衰退、美元地位下降等“弱美元”邏輯支撐金價中長期向上趨勢。 02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,0001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

191、2020美國:未償國債總額（十億美元）美國:未償國債總額:占GDP比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美國:M2（十億美元）美國：M2/GDP（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%2000200120022003200420

192、0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國GDP占全球比重美國GDP占全球比重60%62%64%66%68%70%72%74%200020012002200320042005200520062007200820092010201020112012201320142015201520162017201820192020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48 / 50 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 板塊核心標的：增儲及擴產潛力強勁、極具成長性的黃金新秀赤峰黃金板塊核心標的：增儲及擴產潛

193、力強勁、極具成長性的黃金新秀赤峰黃金。1）國內礦）國內礦山擴產疊加山擴產疊加 Sepon 金礦步入產能釋放期，礦產金有望引來高速成長期。金礦步入產能釋放期，礦產金有望引來高速成長期。公司國內三大主力礦山均為少有的高品位富礦，平均品位超過 7 克/噸，其中五龍礦業正在進行探礦和擴產項目，成長潛力大。公司于 2018 年收購老撾 Sepon 銅金礦 90%股權，擁有黃金資源儲量 32.8 萬噸，平均品位 3.8 克/噸。2020 年 8 月 Sepon 金礦正式投產，邁入產能爬坡期。2）董事會換屆完成，重塑公司發展理念和戰略。）董事會換屆完成，重塑公司發展理念和戰略。2019 年公司董事長變更為曾

194、執掌三家千億市值企業、管理經驗豐富的王建華。王建華在山東黃金、紫金礦業任職期間，均取得了突出的成績，任職后有利于將山東黃金、紫金礦業等黃金礦業頭部公司的理念向公司輸入，深化內部變革，保障公司長足發展。 7. 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期風險：經濟復蘇不及預期風險：有色行業景氣度與宏觀經濟高度相關，若疫苗進展不順利導致經濟恢復不及預期，相關金屬價格可能面臨下跌風險。 供給超預期風險：供給超預期風險：如果礦山產能投放超預期，或導致資源品過剩嚴重，造成相關金屬價格下跌。 電解鋁政策變化風險：電解鋁政策變化風險：電解鋁行業由于政策限制而存在產能天花板，若政策變化較大，或導致產能釋放超預期，從而造成價格下跌。 鈷鋰下游需求不及預期風險：鈷鋰下游需求不及預期風險：鋰、鈷等下游需求分散在新能源汽車、3C 產品等，如果下游需求量不及預期，可能會造成價格下跌，影響相應公司的利潤。 政策及庫存等因素變化的風險：政策及庫存等因素變化的風險：新能源汽車等領域受政策影響較大，如果政策變化較大，或者庫存超過預期水平，可能會導致鈷鋰價格較大幅度的波動，從而影響相關公司的盈利水平。 美國貨幣政策變化導致金價大幅下跌風險：美國貨幣政策變化導致金價大幅下跌風險：若美聯儲大幅收縮流動性，則美國實際利率可能走強，金價面臨調整幅度超預期的壓力。