【公司研究】康力電梯-深度報告：中國自主品牌電梯龍頭規模效應有望提升盈利能力-20201221（30頁）.pdf

1、 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 康力電梯康力電梯(002367) 報告日期：2020 年 12 月 21 日 中國自主品牌電梯龍頭，規模效應有望提升盈利能力中國自主品牌電梯龍頭，規模效應有望提升盈利能力 康力電梯深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 機 械 設 備 行 業 證 券 研 究 報 告 投資要點投資要點 中國中國電梯電梯自主自主品牌品牌龍頭龍頭；國際電梯巨頭市值近；國際電梯巨頭市值近 2000 億元，公司億元，公司成長潛力大成長潛力大 康力電梯整梯業務占比超 80%，2019 年電梯銷量近 3 萬臺，國內市占率約 3%

2、。 國際電梯行業較為集中，2019 年奧的斯、迅達、蒂森克虜伯、通力、三菱和日立 六大國際品牌占全球市場份額超 70%。通力、迅達、奧的斯市值均在 2000 億元 人民幣左右。中國市場外資品牌仍占有較大份額，通力、三菱、日立在國內的銷 售額分別為 220 億元、200 億元、180 億元，三家國內合計占比超 30%。公司規 模近 40 億，尚存較大提升空間。 2025 年年中國中國電梯市場有望超電梯市場有望超 3000 億元，億元，CAGR 11%；維保后市場潛力大維保后市場潛力大 1）地產地產、軌交支撐我國電梯業未來持續高速發展。軌交支撐我國電梯業未來持續高速發展。截至目前，各城市遠期規劃

3、（到 2035 年）軌道交通里程總計超 3.5 萬公里，預計 2020-2022 年我國城軌新增 里程約 4500 公里，將為電扶梯市場帶來 225-240 億元市場空間。 2）存量市場更新替換需求將快速增長。）存量市場更新替換需求將快速增長。電梯通常 10 年大修，15 年大換。國內在 役電梯使用時長在 10 年以上的占比高達 19.3%，這部分電梯即將進入報廢年限。 根據測算，2025 年電梯更新需求量將超過 30 萬臺，更換占比超 20%。 3）2025 年年中國中國電梯市場規模有望超電梯市場規模有望超 3000 億元，億元，CAGR 為為 11%。目前中國電梯 市場總規模近 2000

4、億元。我們預測 2025 年國內整梯銷量有望突破 150 萬臺，年 均增長 9%；維保后市場未來五年將維持雙位數增長，到 2025 年接近千億規模。 康力電梯：康力電梯：市占率市占率及盈利能力及盈利能力有望持續提升有望持續提升 1）2025 年公司國內整梯市場份額有望提升至年公司國內整梯市場份額有望提升至 5%以上以上。公司產品系列規格齊全， 掌握核心控制柜技術，60%核心零部件自主制造，成本優勢明顯，且具有非標設 計能力，能夠靈活地滿足用戶的各種需求，為規模擴張奠定基礎。憑借技術、成 本、運營靈活等優勢，預計 2025 年公司中國整梯市場份額有望提升至 5%以上。 2）2025 年年公司公司

5、凈利率有望提升至凈利率有望提升至 15%。通力、迅達在國內凈利率可達 20%。截 至 2020H1，公司在手訂單為 69.7 億元，相比 2019 年底增長 10.5%。2019 年公 司凈利率僅為 7%，隨著訂單量持續增多，規模效應凸顯，2020 年前三季度凈利 率大幅提升至 12%，預計 2025 年有望提升至 15%。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 20202022 年凈利潤為 4.3、5.5、6.6 億元，同比增長 73%、27%、20%； PE 為 18/15/12 倍。國際電梯龍頭 PE 估值在 30 倍以上，公司為自主品牌電梯龍 頭，成長性好，給予 2021 年 25

6、倍 PE，目標市值 138 億元， “買入”評級。 風險提示風險提示 地產基建投資低于預期；鋼材價格大幅上漲；電梯安全事故。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 3663 4089 4667 5284 (+/-) 18% 12% 14% 13% 凈利潤 252 434 552 663 (+/-) 1518% 73% 27% 20% 每股收益（元） 0.32 0.54 0.69 0.83 P/E 32 18 15 12 P/B 2.7 2.3 2.0 1.7 ROE 8.2% 13.4% 14.7% 15.2% table_inves

7、t 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥10.07 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2020 0.25 2Q/2020 0.20 1Q/2020 0.01 4Q/2019 0.06 table_stktrend 公司簡介公司簡介 康力電梯為中國電梯自主品牌龍頭。 2025 年中國電梯市場有望超 3000 億 元，CAGR 11%。國際電梯巨頭市值近 2000 億元， 大行業可以出大公司。 公司 市占率及盈利能力有望持續提升， 成長 潛力大。 Table_relateTable_relate -0.2 -0.1 0

8、 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2019/12/19 2020/1/9 2020/1/30 2020/2/20 2020/3/12 2020/4/2 2020/4/23 2020/5/14 2020/6/4 2020/6/25 2020/7/16 2020/8/6 2020/8/27 2020/9/17 2020/10/8 2020/10/29 2020/11/19 2020/12/10 康力電梯康力電梯滬深滬深300 table_page 康力電梯康力電梯( (002367002367) )深度報告深度報告 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資投

9、資建議建議 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計電梯行業未來五年年均復合增速可達 11%；公司受益自主品牌崛起，市占 率加速提升，預計公司 20202022 年收入分別為 41、47、53 億元，同比增長 12%、14%、13%；歸母凈利潤分別為 4.3、5.5、6.6 億元，同比增長 73%、27%、 20%；EPS 為 0.54/0.69/0.83 元，對應 PE 為 18/15/12 倍。 公司當前估值水平低于大部分國內其他自主品牌及國際電梯龍頭 （外資巨頭 PE 估值在 30 倍以上）。國際電梯龍頭 PE 估值在 30 倍以上，公司為自主品牌電 梯龍頭，成長性

10、好，給予 2021 年 25 倍 PE，目標市值 138 億元， “買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1） 基于宏觀政策引導的長期市場需求， 未來我國的房地產市場將健康穩定發展。 2018、2019 年房地產開工面積高增長，增速分別為 17.2%、8.5%。假設明后年 竣工交付正常， 考慮 2020 年竣工面積基數低等因素， 判斷明后年房地產竣工面 積增速分別為 10.3%、3.4%；房地產行業集中度不斷提升，頭部地產商將越來 越傾向與自主品牌合作。 2） 新型城鎮化進程下的商業繁榮和老齡化將帶來大量電梯需求， 同時存量市場 也逐漸迎來大修期及更新替換需求。政府積極推進舊樓加裝電梯項目，推動電

11、梯需求進一步擴張。 3）我國軌道交通建設將進一步提速，為電梯增量市場擴容。2020-2022 年我國 城軌新增里程分別為 1200 公里、1500 公里、1800 公里，每 1.5 公里需 8 臺扶 梯，2 臺直梯，將為電扶梯市場帶來 225-240 億元市場空間。 4）康力大客戶拓展順利，2025 年實現國內市占率 5%以上，未來市場份額持續 提升。 5）鋼材價格保持平穩，半年漲幅不超過 17%。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：全球電梯行業發展節奏均已放緩，且受下游地產投資周期影響波動 較大，行業競爭加劇，企業盈利能力較不穩定；外資品牌已經實現本土化，自

12、主品牌不占地利優勢；自主品牌在外資品牌存量較大的維保后市場不占優勢， 較難實現市占率的快速提升。 我們認為：我們認為：國內電梯市場增量需求空間依然巨大，且正處于從外資合資品牌技 術和認知優勢逐漸弱化的行業轉型階段?？盗ψ鳛閲鴥入娞葑灾髌放拼?，性 價比高，技術和服務優勢明顯，品牌效應不斷凸顯，自主品牌加速替代將促進 龍頭的市占率提升。公司在手訂單保障業績有望實現持續高速增長。公司雖然 在自主電梯企業中規模最大，但相比奧的斯等國際巨頭，康力的成長空間依然 可觀。 催化因素催化因素 一線地產商大額訂單；舊改及維保等產業政策突破；產業鏈并購外延。 風險提示風險提示 地產政策風險導致電梯需求下滑；鋼材

13、價格大幅上漲；電梯安全事故；公司市 占率提升緩慢。 rQoRmMsPvMrQtMqRnQrMsM9PdNaQsQqQnPnNeRnMpNlOpNsQaQrQsRMYqMqMwMrQqN table_page 康力電梯康力電梯( (002367002367) )深度報告深度報告 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 電梯自主品牌龍頭，發展前景廣闊電梯自主品牌龍頭，發展前景廣闊 . 6 1.1. 專注電梯業務：連續 4 年躋身全球電梯品牌前列 . 6 1.2. 公司發展趨勢良好，2019 年內生求變迎業績拐點 . 6 1.3. 自主電梯品牌更具成長空間，公司發展潛力巨

14、大 . 7 2. 國內電梯整機市場有望維持較高增速，維保后市場潛力巨大國內電梯整機市場有望維持較高增速，維保后市場潛力巨大 . 10 2.1. 國內行業增速高于全球，未來仍將是電梯需求最旺盛的市場 . 10 2.1.1. 國內電梯行業增速高于全球 . 10 2.1.2. 我國電梯人均保有量仍有提升空間，電梯需求持續旺盛 . 11 2.2. 城鎮化+舊改+軌交，支撐我國電梯行業未來持續高速發展 . 12 2.2.1. 房地產投資推動電梯新增市場需求擴張 . 12 2.2.2. 城鎮化發展繼續為新梯市場擴容 . 13 2.2.3. 老舊小區改造更新為電梯市場提供新需求. 14 2.2.4. 城市軌

15、道交通建設拉動電梯需求 . 15 2.3. 存量市場迎來大修期，更新替換需求將快速增長 . 16 2.4. 2025 年國內電梯市場規模有望超 3000 億元，CAGR 為 11% . 17 2.4.1. 2025 年國內整梯銷量有望超 150 萬臺，年均增速為 9% . 17 2.4.2. 2025 年國內電梯市場總規模有望超 3000 億元，后市場將占三成 . 18 3. 產品齊全產品齊全+質量過硬質量過硬+技術先進技術先進+營銷靈活，公司市占率有望持續提升營銷靈活，公司市占率有望持續提升 . 20 3.1. 產線覆蓋從高端到低端的各類產品，規模擴張優勢明顯 . 20 3.2. “七個質量

16、”SSQS 全面質量管理模式 . 20 3.3. 掌握核心技術，具有非標設計能力 . 21 3.4. 渠道運營靈活性領先同業，地產客戶集采驅動規模增長 . 22 3.5. 受益城軌建設投資：扶梯業務明后年業績有望加速放量 . 24 3.6. 整梯市場份額有望加速提升，后市場業務潛力巨大 . 24 4. 規模效應逐步顯現，規模效應逐步顯現，2025 年凈利率有望提升至年凈利率有望提升至 15% . 25 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 5.1. 盈利預測與估值 . 26 5.2. 核心風險 . 28 table_page 康力電梯康力電梯( (002367002367) )

17、深度報告深度報告 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康力電梯在國產品牌電梯中排名第一 . 6 圖 2：康力電梯股權集中度較高 . 6 圖 3：康力 2020H1 電扶梯業務占比 81% . 6 圖 4：康力 2010-2019 年營收 CAGR 達 14.4% . 7 圖 5：康力 2019 年歸母凈利潤開始好轉 . 7 圖 6：2019 年六大國外知名品牌全球占比達 76% . 7 圖 7：2019 年國際前四大品牌收入及凈利潤水平 . 7 圖 8：自主電梯企業盈利能力具有巨大提升空間（2019 年） . 9 圖 9：自主電梯企業規模與國際巨頭差距較大（2

18、019 年） . 9 圖 10：自主電梯企業成長能力較好（近 5 年復合增長率） . 10 圖 11：自主電梯企業研發力度大，研發支出占收入比例領先 . 10 圖 12：2017 年全球電梯產量達 113.1 萬臺 . 10 圖 13：我國電梯產量年均復合增長率 11.6%，2019 年實現快速增長 . 11 圖 14：中國電梯保有量持續增加 . 11 圖 15：中國電梯在全球保有量中的占比逐步提升 . 12 圖 16：2018 年各國人均電梯保有量（臺/千人） . 12 圖 17：電梯銷量增速和房地產開發投資增速相關性較高 . 12 圖 18：2018 年后新開工房屋面積增速回暖 . 13

19、圖 19：本輪地產周期竣工房屋面積增長滯后于新開工面積三年 . 13 圖 20：我國城鎮常住人口城鎮化率穩步提升 . 13 圖 21：中國電梯配置比例不斷提升 . 14 圖 22：2019 年地鐵新增運營里程快速增長帶動城軌創新高 . 15 圖 23：2022 年我國城軌累計里程有望超過 1.2 萬公里 . 16 圖 24：中國保有電梯使用時長結構 . 16 圖 25：電梯更新需求預測 . 17 圖 26：2020-2025 年電梯整體銷量年均復合增速有望達 9% . 18 圖 27：康力電梯主要產品一覽 . 20 圖 28：公司擁有完善的自主核心部件產業鏈 . 20 圖 29：嚴格把控整個電

20、梯的生產制造過程 . 20 圖 30：康力電梯 EOS 電梯工業互聯網平臺 . 21 圖 31：天門山電梯創下 6 個“世界之最” . 22 圖 32：房地產行業趨于集中 . 23 圖 33：康力電梯連續 8 年蟬聯地產 500 強首選國內供應商（電梯類） . 23 圖 34：2025 年公司國內市場份額有望提升至 5% . 25 圖 35：國際巨頭后市場業務占比高于國內公司 . 25 圖 36：康力電梯后市場收入占比呈上升趨勢 . 25 圖 37：2011-2019 年公司在手訂單金額年均增長 16.3% . 26 圖 38：2025 年歸母凈利率有望提升至 15% . 26 圖 39：公司

21、直梯均價呈緩慢下降趨勢，扶梯均價呈上漲趨勢 . 26 圖 40：2020 年鋼價格指數呈上漲趨勢 . 28 表 1：主要外資合資品牌及內資自主品牌電梯 . 8 table_page 康力電梯康力電梯( (002367002367) )深度報告深度報告 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 2：外資品牌與自主品牌各有優劣 . 9 表 3：中國舊樓加裝電梯政策梳理 . 14 表 4：房地產竣工面積增速預測 . 17 表 5：預計 2025 年國內整梯銷量有望超 150 萬臺 . 18 表 6：2025 年國內電梯市場總規模有望超 3000 億元 . 19 表 7：康力電梯的各項自主技術已處于行業領先地位 . 22 表 8：2019 年軌道交通電扶梯設備項目中標情況 . 24 表 9：