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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 商貿零售商貿零售 2024 年年 06 月月 12 日日 途虎-W（09690.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）汽車后市場龍頭公司，規模效應驅動盈利能汽車后市場龍頭公司，規模效應驅動盈利能力持續提升力持續提升 目標價：目標價：28 港港元元 當前價：當前價：24.15 港港元元 頭部互聯網汽服公司，門店近頭部互聯網汽服公司，門店近 6000 家：家：途虎養車成立于 2011 年，主要以門店為前端為客戶提供正

2、品、標準化與性價比的產品和服務，截至 23 年旗下共有5909 家途虎工場店（直營店 152 家/加盟店 5757 家），較 22 年新增 1256 家門店，途虎門店數在中國所有汽車服務商中位居第一，另外公司合作門店 1.9 萬家（23Q1）。公司 23 年收入 136 億元，招股書披露 22 年收入位居中國 IAM 門店汽車服務收入第一。主要業務收入來源于通過引流客戶至直營/加盟門店向客戶提供輪胎和底盤零部件（占比 4 成）、汽車保養（主要是機油、蓄電池等，占比 36%）。公司成立后經歷 16 輪融資，其中騰訊持股比例較高。中國汽車服務市場超中國汽車服務市場超 1.2 萬億萬億，18-22

3、年維持年維持 10%cagr。需求端：影響中國汽服市場需求端：影響中國汽服市場關鍵因素：汽車保有量、平均車齡、車均維保支出；關鍵因素：汽車保有量、平均車齡、車均維保支出；1）中國乘用車保有量近 3 億輛，城鎮每千人保有量較海外我國保有量仍有提升空間。2）中國平均車齡 6.2 年，僅有同期美國與日本平均車齡 1/2，隨著車齡變長車均維保消費會增長。3）年消費金額維持增長趨勢，車均消費 4300 元，以維修和保養服務（占 7 成）、汽車清潔及美容（占 2 成）為主；新能源車均維保成本高于燃油車，目前新能源車在總汽車保有量中滲透率 4.6%，在新增保有量中占比 39%，有望拉動人均消費。4）年輕車主

4、占比提升，帶動需求多元化、全渠道化。供給端：供給端：IAM 門店專業化高于傳統或授權經銷商，連鎖化率提升推動份額提門店專業化高于傳統或授權經銷商，連鎖化率提升推動份額提升。汽服市場邊際變化：升。汽服市場邊際變化：1）下沉市場近幾年保有量增長遠高于高線，標準化IAM 供給受限，途虎依靠品牌與標準化、產品價格優勢在低線有快速展店優勢；2）新能源滲透率提升，提高汽車美容與蓄電池維保需求，途虎在定制化服務、配件創新、新能源車電池官方售后維保均有布局。途虎三大“貨、場、人”競爭優勢：途虎三大“貨、場、人”競爭優勢：1、貨：自有自控產品帶動毛利率提升空間大：門店與銷售規模優勢，幫助前端毛利率提升；反向供應

5、鏈管理，帶動高毛利自有自控產品占比提升，目前占比 26%，對標海外有望提升至 50%以上。2、場：門店擴張優勢明顯：1）門店標準化程度高，系統化運營提高盈利能力，盈利門店占比 93%，加盟門店爬坡期 6 個月，可為門店導流 65%線上客戶；2）洞悉下沉市場需求，加盟模式加速擴張。3）汽車服務零部件 sku 多，途虎較早布局供應鏈履約基礎設施，提升存貨周轉效率，有效降低加盟商外采比例；3、人：用戶滲透率低，留存率高：目前途虎在全國駕駛機動車用戶中滲透率僅 24%，但 23Q1 復購率達 57%，復購客戶貢獻收入 50%。投資建議：投資建議：我們看好汽車后市場需求持續性，看好專業線上與線下一體化的

6、IAM 提高市場份額，看好途虎作為龍頭企業的強勁增長與盈利能力提升，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.87/10.83/14.74 億元，經調整凈利潤 8.84/12.79/16.70 億元，參考海外 ORLY、AZO 估值，營收增速放緩至個位數但估值仍有 17-23X，考慮到公司仍在擴店快速增長期，我們給予 24 年利潤 30XPE，對應目標市值 226 億港元（匯率選取 0.91），對應目標價 28 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：拓展新能源業務風險，開店不及預期，競爭加劇等。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標

7、2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)13,606 15,489 17,449 19,246 同比增速(%)17.7%13.8%12.7%10.3%歸母凈利潤(百萬)6,703 687 1,083 1,474 同比增速(%)413.8%-89.8%57.6%36.2%每股盈利(元)8.19 0.85 1.34 1.82 市盈率(倍)2.7 25.9 16.4 12.1 市凈率(倍)4.0 3.5 2.9 2.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年6月11日收盤價 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編

8、號：S0360517040002 證券分析師：姚婧證券分析師：姚婧 郵箱： 執業編號：S0360522090001 公司基本數據公司基本數據 總股本(億股)8.10 已上市流通股(億股)7.42 總市值(億港元)195.5 流通市值(億港元)179.1 資產負債率(%)62.10 每股凈資產(元)5.45 12 個月內最高/最低價（港元）33.45/11.96 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-100%-50%0%50%23/9 23/1023/1123/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/52023-09-272024-06-11途虎-W恒生指數華創證券研

9、究所華創證券研究所 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1）報告關注行業供需分析關注行業供需分析：從需求端創新對比中國與海外的城鎮化率*人均汽車保有量、平均車齡差異，中國新能源汽車保有量占比提升帶來的車均維保金額提升與需求多元化變化；對比過去汽服市場的痛點問題。從供給端，側重分析汽服門店下沉市場布局、對比了途虎與競爭對手的門店分布。2）報告分析途虎加盟商門店利潤模型分析途虎加盟商門店利潤模型，對比其與夫妻老婆店的收入、利潤與

10、投資回收周期；3）報告重點分析商業模式的競爭力，縱向對比歷史汽服行業，橫向對比海外龍頭公司，我們從貨、場、人拆解途虎優勢。投資邏輯投資邏輯 汽服市場極其分散，汽車保有量驅動門店空間打開至 1.5 萬家，相較于其他競爭對手，途虎具備開店與服務標準化、供應鏈響應高速、產品性價比、系統化管理優勢，具備高用戶留存，帶動線上訂單占比高，帶動門店客流，形成“門店+途虎供應鏈+用戶”良性循環。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 關鍵假設：單店單日服務車輛數=工位數 X 周轉率，假設工位數隨著門店下沉略有縮小，隨著下沉單門店周轉效率略有下滑，導致 24-26 年單店單日服務車輛數為 11.64/1

11、1.57/11.42 輛；用戶與滲透率：假設用戶年度下單頻次，反向推算交易用戶規模為 24-26年度交易用戶為 23.5/27.2/30.8 百萬人，增速為 22%/16%/13%；通過假設全國駕駛機動車人數增速與途虎注冊用戶滲透率，倒算交易用戶/注冊用戶滲透率為 17.7%/18.1%/18.2%；單次均價：24-26 年隨著自有自控產品占比提升帶動均價略有下降；最終24-26 年單用戶每年汽車和產品服務下單分別為 542.4/526.9/511.9 元/年 通過以上假設可計算得到主要收入來源 2C 產品及服務 24-26 年收入為127/143/158 億元，三種品類隨著自有自控產品占比提

12、升，毛利率逐步提升至24-26 年分別為 25.5%/27.1%/28.4%；盈利預測：考慮到公司門店管理與銷售投流效率仍有提升空間，公司經營利潤率將從 23 年 1.2%穩步在 24-26 年增長至 4.5%/6.7%/8.4%；我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為6.87/10.83/14.74億元，經調整凈利潤8.84/12.79/16.70億元，參考海外 ORLY、AZO 估值，營收增速放緩至個位數但估值仍有 17-23X，考慮到公司仍在擴店快速增長期，我們給予 24 年利潤 30XPE，對應目標市值226 億港元（匯率選取 0.91），對應目標價 28 港元，首次覆蓋，

13、給予“推薦”評級。YW0VqMqPoNpOmNnOoNmMoP8O8QbRsQpPtRnRiNqQtNfQrQoM8OoPrRvPpOpNxNmMxO 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司簡介：專業汽車后市場服務，互聯網基因驅動高效開店公司簡介：專業汽車后市場服務，互聯網基因驅動高效開店.6 二、二、汽車服務市場：市場規模超萬億，格局分散，信息不透明汽車服務市場：市場規模超萬億，格局分散，信息不透明.9（一）中國汽車服務市場趨勢：新能源占比提升，重視下沉市場需求.9 1

14、、新能源滲透率提升，帶動車均維保養護成本提升.11 2、下沉市場保有量增長迅速，低線城市供給連鎖化率更低.13（二）需求端：中國城鎮汽車保有量仍有提升空間，下沉市場信息不對稱，年輕車主需求多元.14 1、對標海外：人均保有量、車均開支有增長潛力.14 2、需求痛點難以解決，需求多元化推動汽車服務市場轉型.16（三）供給端：格局分散，看好連鎖 IAM 的標準化與開店飛輪效應.16 1、IAM 門店專業化高于傳統或授權經銷商，連鎖化率提升推動份額提升.16 三、三、公司競爭力分析：門店規模公司競爭力分析：門店規模+終端標準化終端標準化+自主品牌自主品牌.18（一）門店標準化優勢，加速下沉開店.18

15、 1、三種門店運營模式，自營保證加盟門店標準化.18 2、洞悉下沉市場需求，加盟提升品牌覆蓋面.21 3、布局供應鏈履約基礎設施、長尾零部件銷售平臺“汽配龍”，提升存貨周轉效率.22 4、信息系統完備，提升上游響應速度，提高加盟商門店管理效率.24（二）反向供應鏈管理，提高自有自控產品占比，提高毛利率.25 1、輪胎品類毛利率提升空間有限，頭部集中度高.26 2、汽車零部件 SKU 極其分散，對標海外，渠道品牌有成長空間.26（三）用戶留存率高，品牌知名度高.27 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 五、五、風險提示風險提示.30 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深

16、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 途虎汽車服務平臺模式.6 圖表 2 途虎營收穩定增長，毛利率提升.7 圖表 3 途虎 2023 年實現扭虧為盈.7 圖表 4 途虎為車主提供的產品與服務.7 圖表 5 途虎收入主要構成及增速.8 圖表 6 途虎向個人終端客戶提供主要產品及服務收入.8 圖表 7 公司發展歷史.8 圖表 8 公司高級管理層團隊.9 圖表 9 中國汽車服務市場規模超 1.2 萬億元.10 圖表 10 每年車均汽車服務費用超 4 千元，維保需求占 7 成.10 圖表 11 中國汽車服務的類別.10

17、圖表 12 中國乘用車保有量近 3 億輛.11 圖表 13 中國每千人乘用車保有量遠低于海外.11 圖表 14 中國乘用車保有量持續增長.11 圖表 15 每年新增乘用車保有量中新能源占比持續提升.11 圖表 16 新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較.12 圖表 17 燃油汽車/插電式混合動力汽車/純電動汽車定期保養及維修服務的年度開支比較.12 圖表 18 途虎針對插電式混動汽車以及純電動汽車不同特性，推出新能源專項服務.13 圖表 19 2022 年中國各級城鎮汽車保有量.13 圖表 20 2022 年中國各級城鎮汽車每千人保有量.13 圖表 21 途虎全國門店分布情況（截至 202

18、3 年 3 月）.14 圖表 22 途虎門店分布（各線城市）.14 圖表 23 京東養車門店前五省市.14 圖表 24 馳加門店前五省市.14 圖表 25 中美日新能源車保有量（萬輛）.15 圖表 26 每千人汽車保有量*城鎮化率（燃油車+新能源車）.15 圖表 27 中國每年車均各汽車服務項目開支（元）.15 圖表 28 乘用車平均車齡（年）.15 圖表 29 中國汽車服務業價值鏈.16 圖表 30 兩類中國汽車服務供應商對比.17 圖表 31 中國汽服市場規模（按 GMV 計，按渠道劃分）.17 圖表 32 獲授權經銷商業務收入（以中升集團為例）.17 途虎途虎-W（09690.HK）深度

19、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 中國所有汽車服務供應商排名（按門店數量）.18 圖表 34 按汽車服務收入計，IAM 門店在中國汽車服務市場中的排名（2022 年）.18 圖表 35 途虎門店運營模式.19 圖表 36 途虎自營與加盟店盈利店數占比.20 圖表 37 途虎自營&加盟店爬坡期.20 圖表 38 途虎單店模型對比.20 圖表 39 不同運營年份途虎工場店（包含自營加盟）對途虎貢獻的收入與毛利（23Q1）.21 圖表 40 不同運營年份途虎工場店（包含自營加盟）對途虎貢獻的收入與毛利（以 23Q1年化估

20、算）.21 圖表 41 19-23 年途虎門店類型及數量.22 圖表 42 19-23 年途虎工場店地理分布.22 圖表 43 途虎用戶下單模式.23 圖表 44 途虎工場店外部采購占比降低.24 圖表 45 途虎存貨管理效率提升.24 圖表 46 門店管理系統 SMS 藍虎系統.25 圖表 47 途虎主要業務項毛利率提升.26 圖表 48 途虎 2C 產品及服務細項毛利率提升.26 圖表 49 途虎 22 年-23 年自有自控產品與專供產品占比提升至 68.3%.26 圖表 50 輪胎與機油及相關服務收入以及占比.26 圖表 51 2022 年全球輪胎市場格局.27 圖表 52 OReily

21、 與途虎（汽車保養業務）毛利率對比.27 圖表 53 途虎注冊用戶在全國機動車駕駛人數滲透率.27 圖表 54 途虎交易用戶在每年新增乘用車中滲透率.27 圖表 55 途虎門店與用戶情況假設.28 圖表 56 可比公司估值表.30 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司簡介：專業汽車后市場服務，互聯網基因驅動高效開店公司簡介：專業汽車后市場服務，互聯網基因驅動高效開店 途虎定位互聯網汽車后市場，線上線下一體化汽車服務平臺。途虎定位互聯網汽車后市場，線上線下一體化汽車服務平臺。途虎養車

22、成立于 2011 年，經過 13 年發展沉淀出以客戶為中心的門店服務模式和精簡的供應鏈，為車主提供正品、標準化、價格親民的產品和服務需求；為加盟門店提供訂單流量、供應鏈支持、高效系統；反向通過龐大銷售規模與用戶行為分析給供應商提供消費者需求洞察與解決方案。途虎門店數與用戶數均達到頭部量級。途虎門店數與用戶數均達到頭部量級。根據公司招股書與灼識咨詢數據，截至 23 年在所有汽車服務供應商位于中國的門店數目，途虎排名第一；按照 2022 年中國 IAM 門店的汽車服務收入，途虎排名第一。就運營汽車服務門店數目及品牌知名度而言，途虎已然成為中國領先的獨立汽車服務品牌。1）門店數：）門店數：23Q1

23、途虎于全國擁有超過 4700 家途虎工場店和超過 19000 家合作門店。截至 23 年底在全國有 5909 家途虎工場店，較 22 年增加 1256 家；2）用戶數：）用戶數：根據年報，截至 23 年途虎擁有 1.15 億名注冊用戶。23 年途虎交易用戶達 19.3 百萬人，同比增長 17%。根據公司招股書、灼識咨詢與年報數據，23Q1途虎依靠 10.2 百萬名的 MAU 成為中國汽車服務供應商聚集的最大車主社區，23 年全年平均每個月超過 1000 萬活躍用戶。圖表圖表 1 途虎汽車服務平臺模式途虎汽車服務平臺模式 資料來源：公司招股說明書 途虎 2023 年實現收入 136 億元，同比增

24、長 18%，實現毛利 33.6 億元，毛利率 24.7%，較22 年提升 5.0pct，經營利潤扭虧為盈達到 1.6 億元，OPM 達 1.2%，較 22 年提升 7.8pct。經調整凈利潤達到 4.8 億元，經調整凈利率 3.5%，較 22 年提升 8.3pct。途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 途虎營收穩定增長，毛利率提升途虎營收穩定增長，毛利率提升 圖表圖表 3 途虎途虎 2023 年實現扭虧為盈年實現扭虧為盈 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華創證券 資料來源：公司

25、招股說明書，公司年報，華創證券 途虎通過途虎通過門店為車主提供的產品和服務包括：（門店為車主提供的產品和服務包括：（1）輪胎和底盤零部件）輪胎和底盤零部件，公司提供各種品牌和型號的輪胎、全面的底盤零部件產品組合，及安裝和其他相關服務（如四輪定位、動平衡、充氮、胎壓調節、普通輪胎檢測等），2023 年該業務貢獻收入 56 億元，占比總收入 40.8%，毛利率為 17.4%，同比+3.3pct；（2）汽車保養）汽車保養，公司提供機油等液態化學品、蓄電池和保養配件，及相應保養服務，2023 年該業務貢獻收入 49 億元，占比總收入36.3%，毛利率為 32.4%，同比+2.8pct；（3）其他產品和

26、服務）其他產品和服務，涵蓋汽車維修、汽車美容、汽車配件、自動汽車清潔等，2023 年該業務貢獻收入 7.8 億元，占比總收入 5.7%，毛利率為 14.9%，同比+4.0pct。圖表圖表 4 途虎為車主提供的產品與服務途虎為車主提供的產品與服務 資料來源：公司招股說明書 4）汽配龍：）汽配龍：除通過門店給個人終端用戶提供上述產品及服務之外，公司打造汽配龍平臺鏈接汽車零部件供應商與途虎工場店、合作門店、非合作門店，提供及時采購，23 年共計貢獻收入 13.8 億元，占比總收入 10.8%；5）廣告、加盟及其他服務：）廣告、加盟及其他服務：主要包含向加盟費、通過給供應商及品牌商提供廣告服務、24%

27、34%-2%18%7.4%12.3%16.0%19.7%24.7%(5%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016020192020202120222023營收（億元，左軸）毛利（億元，左軸）yoy（右軸）毛利率（右軸）-10%-11%-6.6%1.2%(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)024620192020202120222023經營利潤/虧損（億元，左軸）經調整凈利潤（億元，左軸）OP margin（右軸）途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審

28、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 給平臺參與者提供 SaaS 解決方案等業務，23 年加盟服務收入 7.3 億元、廣告服務 0.75 億元，23 年合計貢獻收入 9.5 億元，占比總收入 7%。圖表圖表 5 途虎收入主要構成及增速途虎收入主要構成及增速 圖表圖表 6 途虎向個人終端客戶提供主要產品及服務收入途虎向個人終端客戶提供主要產品及服務收入 資料來源：公司招股說明書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 途虎養車自成立以來獲得廣泛資本關注，途虎養車自成立以來獲得廣泛資本關注，2023 年于港交所主板成功上市。2013 年 4 月至2021 年

29、 6 月，途虎共進行 16 輪融資，吸引了包括騰訊、愉悅資本、紅杉中國、Fountain Vest 實體、君聯資本、星界資本、Qiming Venture、高盛、中金、百度、原子創投等多家知名投資機構。2023 年 9 月 26 日，途虎養車在香港聯合交易所主板成功上市，首次公開發行價格為每股 28.00 港元，共發行 42,444,800 股 A 類普通股，占比公司總股份 5%。圖表圖表 7 公司發展歷史公司發展歷史 年份年份 事件事件 2011 途虎養車網成立；開展輪胎銷售業務；搭建履約的基礎設施；啟用合作店模式 2012 在上海設立首個物流中心，幫助促進江蘇及上海地區的配送服務 2013

30、 全國合作門店數量超 4000 家；提供保養服務；開展機油銷售業務；開展底盤零部件銷售業務 2014 全國鋪建履約基礎建設；途虎養車應用程序上線運營并提供 30 余種汽車服務 2015 推出汽配龍業務；推出藍虎系統；開展蓄電池銷售業務 2016 開設首家途虎工場店并建立線上線下一體化商業模式；采用輕資產加盟模式；成為中國最大的輪胎零售商 2017 推出汽車美容業務；為上游品牌合作方提供 SaaS 解決方案 2018 首間前端配送中心(FDC)投入運營；與?？松梨?、普利司通及佳通輪胎建立戰略合作伙伴關系；成為中國最大的機油零售商 2019 途虎工場店超 1000 家；實施一物一碼系統，實現店內

31、貨品追蹤；與博世車聯及朝陽建立戰略合作伙伴關系；在應用程序上使用專有人工智能技術進行定制化推薦 2020 成立災害救援服務隊；累計交易用戶數超 2000 萬；服務門店數量在中國所有汽車服務供應商中排名第一 2021 途虎工場店數量超 3000 家；年銷售額突破百億；推出新能源動力電池及電樁維修業務；與新能源汽車品牌及新能源汽車品牌主要供應商合作，面向新能源汽車的專屬服務 2022 與多家新能源汽車電池制造商及充電樁服務供應商建立戰略合作伙伴關系，并開始向客戶提供電池及充電樁養護服務；成為中國最大的新能源動力電池及電樁維修第三方服務商 2023 公司于港交所主版完成上市，股票代碼 9690.HK

32、；途虎工場店超 5000 家；累計注冊用戶超過 1 億；公司首個輪胎自動化立體倉正式投產 資料來源：公司公告，華創證券整理 62 74 96 93 113 6 10 15 15 14 2.21 4.13 6.58 8.24 9.54(20%)0%20%40%60%80%100%020406080100120201920202021202220232C產品及服務汽配龍廣告、加盟及其他服務2C產品及服務yoy汽配龍yoy廣告、加盟及其他服務yoy38 42 51 46 56 19 26 38 40 49(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%010203040506020192020

33、202120222023輪胎和底盤零部件汽車保養件其他產品及服務輪胎和底盤零部件yoy汽車保養件yoy其他產品及服務yoy 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 公司核心管理層具有豐富從業經驗。公司核心管理層具有豐富從業經驗。首席執行官陳敏先生于軟件開發及數據管理領域擁有逾 18 年的經驗，于汽車服務市場及業務數據分析方面擁有逾 11 年的經驗?？偛眉鎴绦卸潞鷷詵|先生主要負責以本集團業務的研發方面為重心之整體戰略規劃，于聯合創立本集團前，曾擔任多個工程領導職位。高級副總裁王玲潔女士主要負責管理

34、人力資源部及線下業務開發部，擁有豐富人力資源管理經驗。首席財務官張志嵩先生主要負責管理財務部及投資者關系中心，此前于高盛（亞洲）有限責任公司擔任執行董事。圖表圖表 8 公司高級管理層團隊公司高級管理層團隊 姓名姓名 職位職位 職務及職責職務及職責 加入公司時間加入公司時間 履歷履歷 陳敏 聯合創始人、董事會主席、首席執行官兼執行董事 整體戰略規劃、日常業務運營及管理 2011 年 10 月 上海財經大學經濟學學士學位；于軟件開發及數據管理領域擁有逾 18年的經驗，于汽車服務市場及業務數據分析方面擁有逾 11 年的經驗。先后任職于上海微創軟件股份有限公司、惠普公司、車盟（中國）網絡有限公司、百姓

35、網股份有限公司、上海易到網絡科技有限公司及上海盈道貿易有限公司。胡曉東 聯合創始人、總裁兼執行董事 以研發為中心的整體戰略規劃 2011 年 10 月 華北電力大學通信工程專業工學學士學位，并于 1999 年 9 月于中國上海交通大學完成了通信與信息系統研究生課程；曾任職于上海乃嘉軟件科技發展有限公司、上海易到網絡科技有限公司、車盟（中國）網絡有限公司、思愛普（北京）軟件系統有限公司上海分公司、微軟（中國）有限公司上海分公司。王玲潔 高級副總裁 管理人力資源部及線下業務開發部 2019 年 9 月 中國內蒙古大學英語學士學位、瑞典林雪平大學語言與文化專業藝術碩士學位；曾擔任天津三快科技有限公司

36、（為主板上市公司美團（股份代號：3690）的附屬公司）的人力資源總監、上海享紛享信息技術有限公司的聯合創始人及監事、盛大計算機（上海）有限公司人力資源部主管、攜程計算機技術（上海）有限公司人力資源部經理。資料來源：公司招股書，華創證券 二、二、汽車服務市場：市場規模超汽車服務市場：市場規模超萬億萬億，格局分散，信息不透明，格局分散，信息不透明（一）（一）中國汽車服務市場趨勢：新能源占比提升，重視下沉市場需求中國汽車服務市場趨勢：新能源占比提升，重視下沉市場需求 中國汽車服務市場規模增長迅速，中國汽車服務市場規模增長迅速，ASP 增長趨勢明顯，維修保養占據大頭。增長趨勢明顯，維修保養占據大頭。汽

37、車服務主要包含汽車維修保養、汽車清潔及汽車美容及需安裝的配件，相關因素：1）汽車保有量；2）平均車齡；3）車均維保支出等。根據灼識咨詢數據，2018 年至 2022 年，中國汽車服務市場以 10.1%的復合年增長率蓬勃發展，成為全球增速最快的汽車服務市場之一。截至 2022 年，中國汽車服務市場規模已達 12,398 億元，灼識咨詢預計未來五年將以 9.0%的 CAGR 增長至 19,319 億元（2027 年）。在車均汽車服務費用方面，除 2020 年有所回落外，總體呈穩定增長趨勢，2022 年車均消費超 4300 元，其中維修及保養服務在 2022年車均服務費用中占比近 7 成。途虎途虎-

38、W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 中國汽車服務市場規模超中國汽車服務市場規模超 1.2 萬萬億元億元 圖表圖表 10 每年車均汽車服務費用超每年車均汽車服務費用超 4 千元，維保需求千元，維保需求占占 7 成成 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 資料來源：灼識咨詢、轉引自途虎招股說明書，同花順iFinD，華創證券 圖表圖表 11 中國汽車服務中國汽車服務的類別的類別 類目類目 主要零部件主要零部件 汽車修及保養服務汽車修及保養服務 定期保養 包括更換空氣及燃料濾清器、

39、更換機油及冷卻劑、更換大燈等；大型保養 包括更換火花塞及線圈、正時皮帶及附件帶保養、變速器維修等；輪胎及底盤零部件 如剎車片及減震器以及車輪定位保養等 汽車清潔及騎車美汽車清潔及騎車美容服務容服務 外部清潔及汽車美容服務 包括汽車清潔、打蠟以及拋光等 內部清潔及騎車美容服務 包括底盤清洗以及內部打蠟以及空調機組清洗等 外部改裝服務 包括漆面保護膜及噴漆以及結構改裝燈 需安裝配件需安裝配件 需要安裝服務的汽車內飾配件 包括更換風擋雨刷、汽車裝飾品及車載電子產品（如汽車 DVR、GPS 導航儀及語音系統）資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 中國乘用車保有量呈穩定增長態勢，較海外有巨

40、大增長潛力。中國乘用車保有量呈穩定增長態勢，較海外有巨大增長潛力。截止至 2022 年年底，中國的乘用車保有量已達到 2.7 億輛，使其成為全球最大的汽車市場。根據灼識咨詢預測，2023 年至 2027 年期間，中國乘用車保有量預計以 6.3%的 CAGR 持續增加，至 2027 年預達3.7億輛。從每千人乘用車保有量來看，2022年中國每千人乘用車保有量為194輛，僅達美國（每千人 769 輛）的 25%，達歐盟（每千人 563 輛）的 34%，達日本（每千人274 輛）的 55%。雖較 2011 年而言，中國每千人乘用車保有量相對美日有明顯增長，但仍遠低于發達國家水平，側面展現出中國乘用車

41、保有量仍具巨大增長潛力。12%9%11%9%10%10%10%9%8%0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500GMV（十億元）增速4143.2 4203.1 4116.3 4241.4 4308.9 4000.04050.04100.04150.04200.04250.04300.04350.0每年車均服務費用(元）10%22%68%2022年車均汽服占比需安裝配件汽車清潔及汽車美容維修及保養 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 中國乘用

42、車保有量近中國乘用車保有量近 3 億輛億輛 圖表圖表 13 中國中國每千人乘用車保有量遠低于海外每千人乘用車保有量遠低于海外 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 1、新能源滲透率提升，帶動車均維保養護成本提升新能源滲透率提升，帶動車均維保養護成本提升 新能源汽車占中國乘用車保有總量比例較低，但其滲透率逐年攀升，根據灼識咨詢數據2022 年新能源汽車占中國乘用車保有量 4.6%，灼識咨詢預計 2027 年新能源車在保有量中滲透率可達 20.5%。以汽車全生命周期成本為視角，新能源汽車為汽車服務市場開辟了新發展方向和新增長潛力。新

43、能源汽車分為插電式混合動力汽車（PHEV）和純電動汽車（BEV），前者由于同時使用發電機及電池作為動力系統，其動力系統維護成本接近于傳統燃油車；而后者完全依賴電池動力系統，對動力系統的保養維修需求較燃油車更低。但從整個生命周期來看，新能源車由于包含電池更換開支，定期保養及維修服務的新能源車由于包含電池更換開支，定期保養及維修服務的年度開支高于燃油車水平，為汽車服務市場帶來新發展方向和新增長空間年度開支高于燃油車水平，為汽車服務市場帶來新發展方向和新增長空間。新能源車主增加也推動人均支出增長新能源車主增加也推動人均支出增長，根據京東汽車管家車主數據，新能源車主以 80 后、90 后為主，合計占比

44、近 8 成；新能源車主更加重視服務，人均支出高于燃油車。根據京東汽車披露，2023 年 1-5 月京東汽車新能源車主在改色膜和隱形車衣上的人均支出是燃油車主的 2.8X/2.6X，汽車貼膜和鍍晶的人均支出也是燃油車主 2.1X。圖表圖表 14 中國乘用車保有量持續增長中國乘用車保有量持續增長 圖表圖表 15 每年新增乘用車保有量中新能源占比持續提每年新增乘用車保有量中新能源占比持續提升升 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 205.6224.7241.6260.4273.6293.0 312.9333.2353.4373.80

45、0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1050100150200250300350400乘用車保有量（百萬輛）年增速55%49%36%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800中國日本歐盟美國2022年每千人乘用車保有量中國人均汽車保有量到其他國家占比0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E燃油汽車（百萬，左軸）新能源汽車（百萬，左軸）新能源車滲透率（右軸）1.1 1.1 2.9

46、5.2 8.8 10.5 12.6 14.9 17.2 39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214161820201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E保有量新增-燃油車（百萬，左軸）保有量新增-新能源汽車（百萬，左軸）新能源車在新增中占比（右軸）途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 16 新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較 電池容量檢電池容量檢測

47、及維修測及維修 更換電氣系更換電氣系統統 機油更換機油更換 機油機油/燃油燃油/空氣濾清器空氣濾清器更換更換 火花塞更換火花塞更換 制動鉗更換制動鉗更換 底盤保養底盤保養 輪胎更換輪胎更換 其他易損件其他易損件 純電動汽車 插電式混合動力汽車 燃油汽車 資料來源：途虎招股說明書，華創證券 圖表圖表 17 燃油汽車燃油汽車/插電式混合動力汽車插電式混合動力汽車/純電動汽車定期保養及維修服務的年度開支比較純電動汽車定期保養及維修服務的年度開支比較 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書 目前傳統 OEM 授權經銷商模式以及新能源汽車品牌直銷配備的服務難以滿足新能源車維修養護多樣性需求，以途虎為代

48、表的全國性門店與高水平標準化服務的以途虎為代表的全國性門店與高水平標準化服務的 IAM 門店將門店將進一步滿足新能源車主的多樣化維修保養需求。進一步滿足新能源車主的多樣化維修保養需求。1）途虎升級定制化服務，）途虎升級定制化服務，上文我們對比了新能源車與傳統燃油車維修保養需求差異，途虎于 23 年上線新能源車主專屬 APP 定制頁面；2）新能源車維保配件創新與定制化產品：）新能源車維保配件創新與定制化產品：途虎在 23 年中旬成為米其林官方合作伙伴，并共同開發新能源汽車輪胎；公司參與新能源汽車中普遍應用的技術產品開發（如靜音棉輪胎等）；2023 年途虎平臺新能源汽車交易用戶超 130 萬人，混

49、動車用戶占比中國混動車用戶總量 9.3%；3）新能源車電池官方售后維保：）新能源車電池官方售后維保：途虎提供 13 家主流電池廠的官方售后維保，與 6 家保險公司合作提供電池售后維保，覆蓋超 280 個城鎮，23 年公司提供電池服務 2.2 萬單，位居行業第一，同比增長超 60%；公司超過 8000 名技術人員接受培訓，超過 400 人具備低壓電池認證。途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 途虎針對插電式混動汽車以及純電動途虎針對插電式混動汽車以及純電動汽汽車不同特性，推出新能

50、源專項服務車不同特性，推出新能源專項服務 資料來源：公司年報 2、下沉市場保有量增長迅速，低線城市供給連鎖化率更低下沉市場保有量增長迅速，低線城市供給連鎖化率更低 下沉市場汽車保有量增長，但城鎮人均保有量低。下沉市場汽車保有量增長，但城鎮人均保有量低。根據灼識咨詢數據，截止至 2022 年年底，二線及以下市縣汽車保有量達 206.5 百萬輛，占中國乘用車保有量總量 75.5%。另一方面，二線及以下市縣每千人汽車保有量僅 179 輛，僅達一線城鎮人均保有量的 82%與新一線城市人均汽車保有量的 64%，仍擁有增長空間。圖表圖表 19 2022 年年中國各級城鎮汽車保有量中國各級城鎮汽車保有量 圖

51、表圖表 20 2022 年年中國各級城鎮汽車每千人保有量中國各級城鎮汽車每千人保有量 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 16.550.6206.56.0%9.8%7.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050100150200250汽車保有量（百萬輛）2018年至2022年汽車保有量復合年增長率2172791796.0%9.8%7.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050100150200250300每千人汽車保有量2018年至2022年汽車保有量復合年增長率 途虎途虎-W（09690

52、.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 途虎在低線城市途虎在低線城市具備標準化與快速開店優勢。具備標準化與快速開店優勢。途虎目前的門店主要覆蓋長三角、珠三角等東部地區，西北部地區平均省份門店數小于 500 家。截至 24 年 5 月，京東養車門店前五省份分別為廣東省、江蘇省、湖北省、四川省、上海市（直轄市），其中廣東省門店數為 289 家；馳加門店前五省份分別為廣東省、江蘇省、四川省、浙江省、山東省，其中廣東省門店數 153 家。目前東部沿海地區汽車后市場服務競爭激烈，但西北部低線城市仍有巨大市場空間。圖表圖表 21

53、途虎全國門店分布情況（截至途虎全國門店分布情況（截至 2023 年年 3 月）月）圖表圖表 22 途虎途虎門店分布（各線城市）門店分布（各線城市）資料來源：公司招股說明書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 圖表圖表 23 京東養車門店前五省市京東養車門店前五省市 圖表圖表 24 馳加門店前五省市馳加門店前五省市 資料來源：邊界獵手，華創證券 資料來源：安心加盟網，華創證券（二）（二）需求端：中國城鎮汽車保有量仍有提升空間，下沉市場信息不對稱，年輕車主需需求端：中國城鎮汽車保有量仍有提升空間，下沉市場信息不對稱，年輕車主需求多元求多元 1、對標海外：對標海外：人均保有量、人均保有量、

54、車均開支有增長潛力車均開支有增長潛力 人均汽車保有量仍遠低于海外人均汽車保有量仍遠低于海外，新能源車增長高于海外。，新能源車增長高于海外。上文我們對比保有量持續增長，且人均保有量較海外仍有差距，中國新能源車增長較快，結合中國的城鎮化率，我們綜合考慮汽車需求場景，將城鎮化率納入考慮，城鎮化率*每千人汽車保有量較海外仍有提升空間。根據 iFinD 數據計算 2022 年中國每千人汽車保有量*城鎮化率為 312.3 輛（新能27.76%23.91%19.18%16.89%14.99%37.95%36.86%31.79%28.54%27.13%21.08%22.67%21.13%21.21%13.21

55、%16.56%27.90%33.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023一線城市新一線城市二線城市其他城市28913011210485050100150200250300350廣東江蘇湖北四川上海15398907572020406080100120140160180廣東江蘇四川浙江山東 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 源車保有量 15.3 輛+燃油車保有量 297 輛），日本/美國分別為 556.8 輛/820.5

56、輛。圖表圖表 25 中美日新能源車保有量（萬輛）中美日新能源車保有量（萬輛）圖表圖表 26 每千人汽車保有量每千人汽車保有量*城鎮化率城鎮化率（燃油車（燃油車+新能新能源車）源車）資料來源：同花順iFinD，國際能源署，華創證券 資料來源：同花順iFinD，國際能源署，華創證券 車均汽車服務開支仍具增長潛力：車均汽車服務開支仍具增長潛力：根據途虎招股書與灼識咨詢數據，2022 年中國車均汽車服務開支 650.6 美元（4308.9 元人民幣），其中維修及保養占比最大，其次為汽車清潔及汽車美容，再者為需安裝配件。對比美國（1349.1 美元）、歐盟成員國（875.1 美元），中國車均汽車服務開支

57、有巨大增長潛力。平均車齡增長推動汽車后市場需求臨近爆發。平均車齡增長推動汽車后市場需求臨近爆發。據途虎招股書，汽車服務開支在車齡超過6 年之后開始顯著增加，2022 年中國的平均車齡達 6.2 年，遠低于美國（12.2 年）及歐盟成員國（12.3 年），據灼識咨詢估計，預期 2027 年中國平均車齡將增長至 8.0 年，隨著乘用車平均車齡的增長，平均車齡對應到 6 年的維修周期，將中國汽車后市場需求推向爆發臨界點。圖表圖表 27 中國每年車均各汽車服務項目開支中國每年車均各汽車服務項目開支（元）（元）圖表圖表 28 乘用車平均車齡（年）乘用車平均車齡（年）資料來源：灼識咨詢、轉引自途虎招股說明

58、書，同花順iFinD，華創證券 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 0200400600800100012001400160020222021202020192018201720162015中國美國日本020040060080010001200202220212020201920182017201620152014201320122011中國美國日本533.3 491.4 458.6 443.9 419.8 848.1 880.9 878.0 918.7 950.1 2761.8 2830.9 2779.8 2879.2 2939.0 050010001500200025003

59、0003500400045005000維修及保養汽車清潔及汽車美容需安裝配件4.96.28.0 11.112.312.611.712.212.502468101214中國歐盟成員國美國 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 2、需求痛點難以解決，需求多元化推動汽車服務市場轉型需求痛點難以解決，需求多元化推動汽車服務市場轉型 需求痛點需求痛點：1）傳統汽服門店信息不透明程度高，消費者往往需要為交送保養以及特定產品支付溢價；2）獲授權經銷商大多僅為單一 OEM 旗下 1 個/多個品牌的汽車提供有限

60、服務，門店數量有限，部分門店位于郊區，保養維修時間成本較高；3）IAM 連鎖化率低（僅4.8%門店為連鎖門店），服務標準不一致，零部件供給不足等導致車主缺乏信任；4）信息不對稱，缺乏效率。需求變化：年輕車主占比提升，需求多元化、全渠道化。需求變化：年輕車主占比提升，需求多元化、全渠道化。據途虎招股書，年輕車主（30歲或以下）比例從 2010 年約 20%到 2020 年達到 40%以上，個性化、定制化需求隨之不斷增加。此外，年輕車主更傾向多渠道選擇、購買汽車服務，呈現出更為多元化的汽車服務需求。（三）（三）供給端：格局分散，看好連鎖供給端：格局分散，看好連鎖 IAM 的標準化與開店飛輪效應的標

61、準化與開店飛輪效應 1、IAM 門店專業化高于傳統或授權經銷商，連鎖化率提升推動份額提升門店專業化高于傳統或授權經銷商，連鎖化率提升推動份額提升 IAM 門店連鎖化率提升，快速擠占授權經銷商汽服市場份額。門店連鎖化率提升，快速擠占授權經銷商汽服市場份額。按渠道劃分中國汽車服務的價值鏈，可分為獲授權經銷商渠道、獨立的后市場服務供應商渠道（或 IAM 渠道）兩者。根據灼識咨詢數據，2022 年中國獲授權經銷商占中國汽服市場 53.6%，IAM 占 46.4%的市場份額（按 GMV 計）。2018-2022 年 IAM 門店的 CAGR 達到了 18.6%，遠遠高于獲授權經銷商的 4.7%。灼識咨詢

62、預期 23-27 年 IAM 門店預計將以 13.7%的 CAGR 維持其快速增長勢頭，到 2027 年預計將占據汽車服務市場的 58.1%份額，超過獲授權經銷商的市場份額。圖表圖表 29 中國汽車服務業價值鏈中國汽車服務業價值鏈 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書 注：DIFM指消費者到汽車服務供應商的網點購買汽車零部件及專業服務，中國車主傾向于使用一站式DIFM服務。途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 30 兩類中國汽車服務供應商對比兩類中國汽車服務供應商對比 獲授權經銷

63、商獲授權經銷商 傳統的傳統的 IAM 門店門店 定義 獲 OEM 授權的汽車經銷商為車主/買家提供新車及二手車相關的 4S 服務（既銷售、服務、配件及反饋）獨立于 OEM 的汽車服務供應商，提供各種汽車服務，包括汽車維修及保養、汽車清潔及騎車美容服務，以及配件安裝 產品及服務 涵蓋汽車服務，包括質保索賠及保險索賠；單獨獲授權經銷商可能僅專門服務有限的OEM 汽車品牌 為各種汽車品牌及車型的車主提供汽車服務，并且往往有更多 SKU 資料來源：途虎招股說明書，華創證券 獲獲授權經銷商主要收入不源于汽車服務，授權經銷商主要收入不源于汽車服務，定價缺乏市場化定價缺乏市場化。據灼識咨詢計算，2022 年

64、中升集團市場份額為 2.0%，途虎為 0.9%，分別位居汽車服務收入排名的第一、第三位，分別是獲授權經銷商和 IAM 的龍頭代表。在收入構成結構上，以頭部獲授權經銷商中升集團來看，2023 年中升集團新車銷售業務占收入 78.2%，售后服務業務占 14%，二手車銷售占 7.8%，汽車服務收入遠低于銷售收入。而 IAM 提供更為獨立、完善的汽車維修保養服務體系。根據途虎招股書與灼識咨詢數據，獲授權經銷商采購的若干高端品牌機油高于途虎取得價格 30%。圖表圖表 31 中國汽服市場規模（按中國汽服市場規模（按 GMV 計，按渠道劃計，按渠道劃分）分）圖表圖表 32 獲授權經銷商業務收入（以中升集團為

65、例）獲授權經銷商業務收入（以中升集團為例）資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券 資料來源：wind，華創證券 汽服市場競爭格局分散，途虎作為汽服市場競爭格局分散，途虎作為 IAM 頭部龍頭收入市占率僅占頭部龍頭收入市占率僅占 0.9%。2022 年中國汽服市場存活約 3.4 萬家獲授權經銷商及 86.2 萬家 IAM 門店，IAM 行業集中度低，CR5 門店數占比僅 1.6%。途虎 2023 年在全國有 5909 家工場店，同比增長 27%，在全國 IAM 供應商中排名第一，按照 22 年汽車服務收入計算，途虎排名第一，市占率僅 0.9%。0%10%20%30%40%50%60%

66、70%05001000150020002500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E獲授權經銷商（十億元，左軸）IAM（十億元，左軸）IAM占比（右軸）78.2%14.0%7.8%新車銷售業務精品及售后服務業務二手車銷售業務 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 33 中國所有汽車服務供應商排名（按門店數量）中國所有汽車服務供應商排名（按門店數量）排名排名 汽車服務供汽車服務供應商應商 品牌定位品牌定位 截止截止 2020 年年 1

67、2 月月 31 日日的門店數量的門店數量 截止截止 2021 年年 12 月月 31 日日的門店數量的門店數量 截止截止 2022 年年 12 月月 31 日日的門店數量的門店數量 1 途虎 線上線下一體化汽車服務供應商 2488 3853 4653 2 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 2000 2800 4000 3 天貓養車 線上線下一體化汽車服務供應商（2019 年末成立，加盟模式）550 1800 2000 4 馳加 傳統的 IAM（2008 年，加盟模式）1600 1700 1600 5 好修養 傳統的 IAM（2015 年成立，加盟模式）1200 1500 1500 6 京東京車

68、會 線上線下一體化汽車服務供應商（2018 年成立，加盟模式）1200 1480 850 資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券整理 圖表圖表 34 按汽車服務收入計，按汽車服務收入計，IAM 門店在中國汽車服務市場中的排名（門店在中國汽車服務市場中的排名（2022 年）年）排名排名 IAM 品牌定位品牌定位 2022 年的汽車服務收入年的汽車服務收入（人民幣十億元）（人民幣十億元）市場份額市場份額 1 途虎 線上線下一體化汽車服務供應商 11.5 0.9%2 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 3.2 0.3%3 馳加 傳統的 IAM 2.3 0.2%4 天貓養車 線上線下一體化汽

69、車服務供應商 1.6 0.1%5 京東京車會 線上線下一體化汽車服務供應商 1.3 0.1%資料來源：灼識咨詢，轉引自途虎招股說明書，華創證券整理 三、三、公司競爭力分析：門店規模公司競爭力分析：門店規模+終端標準化終端標準化+自主品牌自主品牌（一）（一）門店標準化優勢，加速下沉開店門店標準化優勢，加速下沉開店 1、三種門店運營模式，自營保證加盟門店標準化三種門店運營模式，自營保證加盟門店標準化 自營門店提供標準化模板，加盟門店增強途虎前端盈利能力，合作門店增強規模優勢。自營門店提供標準化模板，加盟門店增強途虎前端盈利能力，合作門店增強規模優勢。截至 2023 年 H1 公司一共擁有自營工場店

70、 160 家、加盟工場店 4,610 家、合作門店 19,624家三種類型門店，共 24,394 家。其中截至 23 年末自營工場店 152 家，加盟工場店 5757家。途虎自營工場店擁有標準化開店模式與管理模式，為加盟工場店提供了最佳實踐典范。公司合作門店主要為公司拓展服務覆蓋范圍，因為公司決定加大加盟工場店下沉市 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 場加深，合作門店數量減少。截至 2023 年 Q1，直營店毛利率 5.5%、加盟店毛利率 26%與合作店毛利率 13.7%，由于直營店店面較

71、廣、人員工位多，故而承擔更多固定成本與人力成本費用，毛利率偏低。圖表圖表 35 途虎門店運營模式途虎門店運營模式 門店類型門店類型 戰略目的戰略目的 運營模式運營模式 收入模式收入模式 自營工場店自營工場店 制定服務質量和運營效率的行業標準 公司直接運營，擁有門店選址、店面裝修等一切開店、管理模式、品牌控制權 向客戶直接收取銷售產品所得收入與附加服務費 加盟工場店加盟工場店 以輕資產的商業模式實現網絡化開店 對管理模式、品牌擁有控制權，不直接參與開店策劃 對加盟商提供開店初期幫扶、集中采購支持、高效物流保障 途虎收取加盟費（23 年 Q1 平均約 10803 元）、固定月度管理費（4000 元

72、與 8000 元兩檔）、基于利潤的分成費用（通常為利潤的 10%）。公司不對加盟門店設置每月最低消費目標，加盟門店自行承擔運營成本 合作門店合作門店 作為途虎工場店的補充，進一步擴大公司的地域覆蓋 不控制門店運營，提供品牌使用權，僅為線上銷售的產品提供安全服務 對于銷售產品的訂單，途虎收取銷售產品所得收入與客戶所支付的凈服務費（向客戶收取的附加服務費減去與商家議定支付的部分服務費）；對于僅服務的訂單，途虎收取凈服務費。公司不對合作門店設置每月最低銷售目標，合作門店自行承擔運營成本 資料來源：公司招股說明書，華創證券 途虎工場店（自營途虎工場店（自營+加盟）對產品與服務標準化管理：加盟）對產品與

73、服務標準化管理：途虎在選址、店面布局、裝修以及店面人員配置方面指定詳細標準，一家典型的途虎工場店 300-500 平米，平均汽修工位數 6 個。自營有助于做區域擴張時樹立標桿店，可通過自營轉加盟，公司在 19/20/21/22年/23Q1 分別有 16/15/5/12/4 家自營途虎工場店轉為加盟店。公司為加盟商提供綜合運營支持：開店初期幫扶：公司通過自營工場店的標準化建設，向加盟商提供開店、運營思路。指導加盟商完成新地點開店選址、建設、設計、和裝修過程，確保其符合公司核心品牌觀念。同時，公司在開店初期會安排經驗豐富從業人員完成人員培訓安排經驗豐富從業人員完成人員培訓，幫助加盟商快速了解加盟店

74、經營思路，快速度過爬坡期。集中采購模式：公司采用集中采購政策，由公司向供應商提供加盟店所需汽車零部件產品，保證品控，公司與加盟商協議約定只能向客戶提供由途虎供應的商品，如無法提供所需商品，在途虎確認后向途虎認可的第三方供應商購買并記錄。公司承公司承擔加盟店存貨風險擔加盟店存貨風險，并提供完善存貨管理流程指引，確保加盟店毛利率平穩。高效物流保障：公司通過基礎履約設施建設（FDC 和 RDC）以及汽配龍推廣，最大最大限度減少加盟店內存貨限度減少加盟店內存貨，目前全國 75%以上途虎工場店已經被前置倉的及時配送服務覆蓋。截至 23 年途虎運營 34 個區域倉、511 個前置倉（包括合伙人模式），每個

75、門店也有門店倉。物流解決方案覆蓋 300 多個城市，其中新開 158 座前置倉開在下沉市場。覆蓋面廣，時效性高覆蓋面廣，時效性高：23Q1 平均每個月 RDC 支持接收并運送 2.7 百萬條輪胎及 13.1 百萬件其他汽車零配件；23 年全年當日/次日達的線上輪胎訂單已經達到 60%，23 年線上保養及其他訂單全年占比近 80%。系統化運營提高盈利能力，系統化運營提高盈利能力，盈利門店占比盈利門店占比 93%，加盟門店爬坡期加盟門店爬坡期 6 個月。個月。截至 23 年所有開業 6 個月以上的途虎工場店的盈利門店比例 93%（較 22 年提升 12pct），而 23 年新增 1256 家門店，

76、公司在高速擴展店面時仍能保證較高的盈利門店數比例。根據公司招股書披露，加盟商開店的平均成本為 66.4 萬元，公司開設自營店的平均成本為 66.7 萬元。途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 加盟商初始協議周期為 3 年，收取 10 萬元作為可退還保證金。在 2020 年后開設的加盟店平均爬坡期為 6 個月，自營店平均爬坡期為 18 個月。圖表圖表 36 途虎自營與加盟店盈利店數占比途虎自營與加盟店盈利店數占比 圖表圖表 37 途虎自營途虎自營&加盟店爬坡期加盟店爬坡期 資料來源：公司招股說明

77、書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 對比單店模型，對比單店模型，我們預估我們預估途虎加盟商途虎加盟商門店門店凈利潤率能達到凈利潤率能達到 11%，單年利潤達，單年利潤達 33 萬萬元元，投資回收周期 2.01 年（vs 普通夫妻老婆店投資回報周期近 2.78 年），因為途虎線上訂單帶來的流量帶來單個工位的周轉率提升，其次途虎培訓技工并擴充服務提供范圍，所以提供蓄電池維保等高客單服務占比較高。圖表圖表 38 途虎單店模型對比途虎單店模型對比 單店加盟模型整理單店加盟模型整理 收入收入 費率費率/占比占比 說明說明 夫妻老婆店收入夫妻老婆店收入 費率及說明費率及說明 單個門店收入（萬

78、元）單個門店收入（萬元）300 100%參考 22 年途虎直營門店收入規模單店 313 萬元 130 100%線上訂單收入線上訂單收入 195 65%-線下訂單線下訂單收入收入 105 35%-日均門店收入（元）日均門店收入（元）8333 3600 假設工位數假設工位數 6.0 個 4.0 工位周轉率工位周轉率 1.7 次 參考工資披露 23Q1 直營與加盟單店周轉次數 2.2 次，我們預估加盟略低 1.5 日均服務（輛）日均服務（輛）10.2 6.0 單次服務收入（元）單次服務收入（元）817 600 合計毛利（萬元）合計毛利（萬元）161 54%78 60%，考慮到夫妻老婆店的信息不對稱程

79、度高 線上訂單毛利線上訂單毛利 97.5 50%假設線上訂單服務費占比 50%線下訂單毛利線下訂單毛利 63 60%假設線下訂單途虎返還加盟商部分為 60%租金租金 24 8%假設月租金 2W（400 平米街邊店）24 19%，假設月租金 2W（400 平米街邊店）人力人力 72 24%假設連同店長共計 8 位員工，平均月薪 7500 元 33.6 26%，假設連同店長共計 4 位員工，平均月薪 7000 元 水電以及設備裝修折舊水電以及設備裝修折舊 18 6%攤銷至日均 500 元 6 5%52.1%77.3%57.3%76.3%76.0%90.4%88.7%87.1%81.2%89.4%0

80、%20%40%60%80%100%20192020202120222023Q1自營加盟占比151856024681012141618202019年前2020年后自營加盟個月 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 加盟費與途虎利潤抽成加盟費與途虎利潤抽成 13.49 4.5%綜合費用綜合費用 127.49 42%64 49%加盟商凈利潤加盟商凈利潤（萬元）（萬元）33 11.0%14 10.6%單店投入金額單店投入金額（萬元）（萬元）66.4 38 4 個工位平均裝修與設備成本3.5W 左右+一

81、年租金 回收周期（年）回收周期（年）2.01 2.78 資料來源：公司公告，華創證券測算 在門店爬坡周期中，店齡在門店爬坡周期中，店齡越大的門店越大的門店貢獻收入與毛利額越高貢獻收入與毛利額越高。3 年及以上門店用 23Q1 數據年化貢獻途虎的收入（直營包含所有訂單收入/加盟包含加盟費）達到 310 萬元/年，是1-2 年店齡門店的 1.5X，3 年及以上門店貢獻給途虎的毛利達 80 萬元/年，貢獻的毛利是1-2 年店齡門店的 1.6X。圖表圖表 39 不同運營年份途虎工場店（包含自營加盟）不同運營年份途虎工場店（包含自營加盟）對途虎貢獻的收入與毛利（對途虎貢獻的收入與毛利（23Q1）圖表圖表

82、 40 不同運營不同運營年份途虎工場店（包含自營加盟）年份途虎工場店（包含自營加盟）對途虎貢獻的收入與毛利（以對途虎貢獻的收入與毛利（以 23Q1 年化估算）年化估算）資料來源：公司招股說明書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券測算 2、洞悉下沉市場需求，加盟提升品牌覆蓋面洞悉下沉市場需求，加盟提升品牌覆蓋面 下沉市場門店加速擴張，迎合下沉市場服務需求。下沉市場門店加速擴張，迎合下沉市場服務需求。截至 2023 年底，公司在全國擁有 5909家途虎工場店，同比增長 27%。公司一線城市門店數量占比為 15%，新一線城市數量占比為 27%，合計總門店數占比 42%，在所有一線及新一線城

83、市平均工場店數量超 100 家。二線及以下城市擁有工場店 3420 家，占總數 57.9%。我們上文分析目前下沉市場汽車保我們上文分析目前下沉市場汽車保有量增速快、汽車服務供給弱，途虎作為連鎖有量增速快、汽車服務供給弱，途虎作為連鎖 IAM 龍頭有望充分利用品牌效應與標準化龍頭有望充分利用品牌效應與標準化開店的快速復制，發揮下沉市場規模效應。開店的快速復制，發揮下沉市場規模效應。公司在 2023 年新增門店 1256 家，在新一線、一線、二線、三線及以下城市分別新增 125家、250 家、237 家、644 家，二線及以下新增門店占比 70%。未來公司將進一步聚焦下沉市場，尤其是尚未開拓的西部

84、、北部地區，不斷拓展邊遠地區車輛服務覆蓋范圍。32516578712162021.60%23.90%25.40%25.70%19%20%21%22%23%24%25%26%27%0102030405060708090一年以內一至兩年兩至三年三年以上（含三年）平均收入（萬元，左軸）平均毛利（萬元，左軸）平均毛利率（%，右軸）130 204 258 310 28 49 66 80 050100150200250300350一年以內一至兩年兩至三年三年以上（含三年）以23Q1年化平均收入（萬元）以23Q1年化平均毛利（萬元）途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

85、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 41 19-23 年途虎門店類型及數量年途虎門店類型及數量 圖表圖表 42 19-23 年途虎工場店地理分布年途虎工場店地理分布 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華創證券 注：2023年合作門店數據為截至23H1；資料來源：公司招股說明書，公司年報，華創證券 根據 2022 年公司各線城市門店與各線城市乘用車保有量匹配，在一線/新一線/二線及以下每家店覆蓋保有量分別為 2.1 萬輛/3.8 萬輛/8.13 萬輛，二線及以下空間較大，截至 23年預估中國乘用車保有量近 3 億輛，假設每家門店覆蓋 2 萬輛，則以 23

86、年數據計算，不考慮每年乘用車新增，途虎天花板門店數為 1.5 萬家。3、布局供應鏈履約基礎設施、長尾零部件銷售平臺“汽配龍”，提升存貨周轉效率布局供應鏈履約基礎設施、長尾零部件銷售平臺“汽配龍”，提升存貨周轉效率 汽車服務零部件汽車服務零部件 sku 多多，履約系統有助于解決傳統供給低效的痛點。，履約系統有助于解決傳統供給低效的痛點。途虎構建自營+第三方的服務提供商結合的全國性倉儲物流體系，建立全面的零部件和配件匹配數據庫覆蓋540 萬個 SKU。公司三類門店的交付流程主要由客戶下單方式、銷售方式選擇而定?？蛻暨x擇線上下單：客戶選擇線上下單：客戶可自行選擇途虎工場或合作門店以獲得產品及服務，選

87、擇途虎工場店（自營/加盟），若工場店有存貨，門店可直接通知客戶接收服務；若無存貨，門店會協調客戶時間并從 RDC 補貨。選擇合作門店，若需要產品，公司會協調客戶時間并向合作門店交付產品；若僅需要服務，公司將直接通知客戶接收服務?？蛻暨x擇到店下單客戶選擇到店下單：客戶可前往自營店或加盟店獲取產品及服務，選擇自營/加盟工場店，若不缺貨門店將直接為客戶提供服務；若存在缺貨情況，若產品可在 RDC 獲得，門店將通過門店庫存或從當地 RDC 向加盟店運送產品；若產品不可在 RDC 獲得但可在 FDC 獲得，加盟店將采用汽配龍即時采購；若產品在店內、RDC、FDC 均無法獲得，公司將使用汽配龍即時采購為加

88、盟店采購產品。1271651951621521296232336584491575718743232853162320870200130500010000150002000025000300003500020192020202120222023自營加盟合作門店28%24%19%17%15%38%37%32%29%27%21%23%21%21%21%13%17%28%33%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

89、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 43 途虎用戶下單模式途虎用戶下單模式 資料來源：公司招股說明書，華創證券 注：其中，合作門店僅支持在線下單，不包含線下為客戶提供服務；“汽配龍”平臺動銷“汽配龍”平臺動銷門店終端門店終端存貨，滿足途虎以及第三方長尾汽配產品需求，提高途虎存貨，滿足途虎以及第三方長尾汽配產品需求，提高途虎 對加盟商銷售產品的覆蓋面。對加盟商銷售產品的覆蓋面。上文我們分析汽車服務供給層面存在零部件 SKU 多且信息不對稱、經銷渠道冗長的難題造成車主維保時間不確定的痛點。途虎利用履約體系與供應商網絡，上游接觸 2200 家汽車零配件供應商

90、，提供及時采購服務，有效降低外采占比：有效降低外采占比：上圖中途虎工場店直接到店客戶，汽配龍可盡快提供未規劃的產品，FDC 保證 30 分鐘配送至 5 公里半徑內的門店/60 分鐘配送至 10 公里半徑內的門店。途虎工場店按 GMV 計算外部采購占比從 19 年 8.2%降至 22 年 3.3%。存貨周轉效率存貨周轉效率 2023Q1 恢復提升?；謴吞嵘?。雖然 2023 年途虎在輪胎 SKU 覆蓋超 700 個，汽車保養類目（包括剎車油、蓄電池、火花塞、雨刮器等）超 8000 個 SKU，快修類目超過 35萬個，但整體存貨周轉效率提升。2019 年-2020 年的下降主要是由于汽配龍業務擴張和

91、保養業務比例提升（汽配龍銷售產品與保養業務使用產品周轉較為緩慢），2020-2021 年收入與存貨規模同步提升但存貨周轉效率也同步提升反映了管理效率優化?？蛻舻降晗聠慰蛻暨x擇途虎工場客戶選擇合作門店自營工場店加盟工場店自營途虎工場加盟途虎工場需要服務+產品僅需要服務個人終端客戶收入服務過程收入&成本分配下單過程收入成本個人終端客戶成本（對應產品）個人終端客戶收入個人終端客戶成本（對應產品）+加盟服務成本個人終端客戶收入（扣除分配給合作門店部分）-汽配龍成本（產品成本）+加盟服務成本（個人終端客戶收入-汽配龍收入）汽配龍收入個人終端客戶成本（對應產品）+加盟服務成本（高于在線下單，公司主動讓利）

92、個人終端客戶收入（扣除分配給合作門店部分）個人終端客戶成本（對應產品）門店&RDC無存貨，需要汽配龍在FDC/及時采購配送門店&RDC有存貨客戶在線下單個人終端客戶收入個人終端客戶成本（對應產品）個人終端客戶收入 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 44 途虎工場店外部采購占比降低途虎工場店外部采購占比降低 圖表圖表 45 途虎存貨管理效率提升途虎存貨管理效率提升 資料來源：公司招股說明書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 4、信息系統信息系統完備完備，提升上游，提升上

93、游響應響應速度，提高加盟商門店管理效率速度，提高加盟商門店管理效率 截至 23Q1 公司研發團隊超 800 人，已開發一整套適合中國汽車服務業的專有技術，包含面向客戶的數字化應用以及汽車服務產業鏈上的技術支持系統，幫助上游汽車零配件品牌提高終端產品周轉管理效率：1）倉儲管理系統（）倉儲管理系統（WMS）：）：借助人工智能，公司確保車型與汽車零部件存貨同客戶需求完全匹配，并能實現自動存貨分揀，降低人工成本，并實時監控存貨及人員流動，大幅提高倉庫端到門店端的存貨管理效率與服務質量提高倉庫端到門店端的存貨管理效率與服務質量。2）運輸管理系統（）運輸管理系統（TMS）：）：自動分析客戶訂單信息，挑選可

94、用第三方車隊和快遞員，并挑選可用第三方車隊和快遞員，并優化送貨路線，實施監控公司全部送貨情況優化送貨路線，實施監控公司全部送貨情況，在平衡成本時確保最短的運輸時間，提高人工效率與服務質量。3）訂單管理系統（）訂單管理系統（OMS）：）：同步并整合在線訂單數據，并實時跟蹤，并將數據結果反饋給 WMS 和 TMS，通過整合 WMS 和 TMS，最大限度提高上下游業務高效合作提高上下游業務高效合作。4）門店管理系統（）門店管理系統（SMS）：）：通過打造藍虎系統，幫助門店經營者實時了解客戶反饋、營實時了解客戶反饋、營運監控、訂單管理、財務及經營業績運監控、訂單管理、財務及經營業績，大幅降低經營難度，

95、同時提升產品與服務質量。8.2%6.7%4.7%3.3%4.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201920202021202223Q1外部采購占比6.1 6.2 5.7 6.1 5.45.55.65.75.85.96.06.16.20246810121416182020192020202120222023存貨（億元，左軸）存貨周轉率（次，右軸）途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 46 門店管理系統門店管理系統 SMS 藍虎系統藍虎系統 資料來源：公司招股說明書（二）（二）

96、反向供應鏈管理，提高自有自控產品占比，提高毛利率反向供應鏈管理，提高自有自控產品占比，提高毛利率 途虎各業務毛利率呈上升趨勢，途虎各業務毛利率呈上升趨勢，受益于受益于自有自控自有自控占比提升占比提升。途虎向個人 1）2C 產品及服務類別結構變動帶來的毛利率改善，汽車保養毛利率高于輪胎及底盤零部件，23 年汽車保養毛利率 32.4%，輪胎和底盤零部件毛利率 17.4%；2）規模效應帶來的降本，自供應商取得的有利條款而采購成本較低；3）專供及自有自控品牌占比提升，其毛利率一般高于流通產品。途虎自有自控產品比例的提升是關鍵因素：途虎自有自控產品比例的提升是關鍵因素：22-23 年自有自控產品占比從1

97、6.7%提升至 25.9%。途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 47 途虎主要業務項毛利率提升途虎主要業務項毛利率提升 圖表圖表 48 途虎途虎 2C 產品及產品及服務細項毛利率提升服務細項毛利率提升 資料來源：公司招股說明書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 圖表圖表 49 途虎途虎 22 年年-23 年自有自控產品與專供產品占年自有自控產品與專供產品占比提升至比提升至 68.3%圖表圖表 50 輪胎與機油輪胎與機油及相關服務及相關服務收入以及占比收入以及占比 資料來

98、源：公司公告，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 由于途虎業務規模擴大，對上游公司議價能力增強；上文我們提及在新能源車零部件研發與反向供應鏈整合中，途虎已組建研發團隊，并對前端門店進行技術培訓，具備反向定制自主品牌能力，看好途虎自有自控及專供產品毛利率逐年提升。對于主要汽服產品品類，我們認為輪胎品類和保養件的毛利率提升空間略有分化，公司招股書披露 21 年銷售輪胎及相關服務收入 47 億元，占比總收入 40%，占比呈下降趨勢；22 年銷售機油及相關服務收入 20 億元，占比總收入 17%，占比呈上升趨勢。1、輪胎品類毛利率提升空間有限，頭部集中度高輪胎品類毛利率提升空間有限，頭部集中

99、度高 輪胎市場的下游主要是汽車制造商與輪胎經銷商，根據輪胎商業數據，輪胎行業集中度高，2022 年米其林、普利司通和固特異三家公司合計占比 38.9%市場份額。輪胎行業頭部供應商議價權強，下游公司毛利率空間有限。但近幾年小型輪胎企業也快速發展，并且途虎通過整合經銷渠道直接對接上游，壓縮經銷環節，銷售中小品牌輪胎仍有一定毛利率提升空間，2019-2023 年途虎輪胎及底盤零部件毛利率由 3.9%提升至 17.4%。2、汽車零部件汽車零部件 SKU 極其分散，對標海外，渠道品牌有成長空間極其分散，對標海外，渠道品牌有成長空間 途虎汽車保養件毛利率顯著高于輪胎和底盤零部件，對標海外公司，途虎的保養件

100、業務9%13%16%21%24%1.1%0.7%9.2%11.9%16.0%85%84%83%72%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232C產品及服務毛利率汽配龍毛利率廣告、加盟及其他服務毛利率3.9%7.8%9.0%14.1%17.4%21.2%23.1%26.5%29.6%32.4%2.4%3.6%5.1%10.9%14.9%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023輪胎和底盤零部件毛利率汽車保養件毛利率其他產品及服務毛利率16.70%25.9%41.40%42.4%41.9%31

101、.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023自有自控產品專供產品流通產品3740478.56413192053%46%40%12%15%16%17%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045502019202020212022輪胎及相關服務（億元，左軸）機油及相關服務（億元，左軸）輪胎占比總收入（右軸）機油占比總收入（右軸）途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 與美國 OReilly 公司提供的服務具有較大的重合性。

102、OReilly 也同樣提供汽車保養件及其維修服務，如蓄電池、機油等液體化學品。OReilly 成立于 1957 年，美國汽車服務市場成熟，公司毛利率逐步提升至50%左右，而途虎保養件業務毛利率為32.4%。對標OReilly，公司公布 22 年其自有品牌占比突破 50%，我們看好途虎通過規模經濟及擴充自有產品SKU，實現汽車保養業務毛利率向 50%靠近。圖表圖表 51 2022 年全球年全球輪胎市場格局輪胎市場格局 圖表圖表 52 OReily 與途虎（汽車保養業務）毛利率對比與途虎（汽車保養業務）毛利率對比 資料來源：輪胎商業，轉引自米其林公告，華創證券 資料來源：Bloomberg，公司招

103、股說明書，公司公告，華創證券（三）（三）用戶留存率高，品牌知名度高用戶留存率高，品牌知名度高 途虎在汽車總用戶中滲透率低，在新增汽車用戶中知名度高。途虎在汽車總用戶中滲透率低，在新增汽車用戶中知名度高。1）整體汽車用戶滲透率低，在新增汽車用戶中知名度高：截至 2023 年途虎 APP 注冊用戶數為 1.15 億，結合公安部披露 23 年全國駕駛機動車人數 4.86 億可知，途虎 APP 的用戶滲透率為 23.7%，且滲透率在 19-23 年逐年遞增。隨著門店規模效應體現，預計公司未來注冊用戶滲透率將不斷上升。圖表圖表 53 途虎注冊用戶在全國機動車駕駛人數滲透率途虎注冊用戶在全國機動車駕駛人數

104、滲透率 圖表圖表 54 途虎交易用戶在每年新增乘用車中滲透率途虎交易用戶在每年新增乘用車中滲透率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華創證券 注：2020年數據缺失，注冊用戶指未已通過提供所需信息進行注冊，并在注冊后至少登陸過應用程序一次的用戶，數據為截至期間內有效賬戶累計數量（剔除重復用戶）資料來源：公司招股說明書，公司公告，華創證券 注：2023年復購數據為23Q1披露數據，用Q1數據估算全年復購；交易用戶未指定期間在平臺（不包括汽配龍）上至少一項產品或服務交易付款的用戶賬戶，不論交易之后是否獲退款。米其林15.1%普利司通14.2%固特異9.6%中型輪胎企業24.9%小型輪胎企業36.

105、2%53.1%52.4%52.7%51.2%51.3%26.6%29.9%32.8%34.9%36.3%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023OReilly 毛利率途虎汽車保養毛利率397 418 444 464 486 11.1%17.6%20.6%23.7%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020192020202120222023注冊用戶（百萬，左軸）全國機動車駕駛人數（公安部數據）（百萬，左軸）途虎注冊用戶在機動車用戶滲透率（右軸）8.611.0 14.816.519.331%40%46%55%57.0%0%1

106、0%20%30%40%50%60%051015202520192020202120222023交易用戶（百萬，左軸）復購客戶百分比（招股書披露）途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 遠期空間：遠期空間：參考每 2 萬汽車保有量開一家途虎門店，23 年中國乘用車保有量約 3 億輛，則預估門店遠期空間到遠期空間到 1.5 萬家萬家，且目前每年中國乘用車年銷量超 2600 萬，以 1 家店覆蓋 2 萬乘用車維保訴求，則每年保有量新增至少帶動 1000 家

107、門店空間增量。我們認為途虎向個人終端提供的產品及服務收入增速基于門店數量、單店周轉與工位數覆蓋用戶數以及單用戶年度付費情況，2C 產品與服務收入增長本質依賴門店周轉與用戶付費意愿，所以我們從門店開始假設與測算：單店服務車輛數：假設平均每工場店 5.5 個工位，工位周轉率 2.2，預估單個門店服務車輛 12.1 輛/天，根據工位數與周轉率假設，我們預估隨著門店組合越來越下沉，單店服務車輛數略有下降 24-26 年分別為 11.64/11.57/11.42 輛；用戶層面檢查假設合理性：通過假設交易用戶年度下單頻次，推算交易用戶規模：推算 23 年每個交易用戶一年下 1.21 單，假設 24-26

108、年門店下沉，汽服需求頻次略有下降，單用戶年度下單頻次 24-26 年為 1.16/1.15/1.14 次，推算 24-26 年度交易用戶為23.5/27.2/30.8 百萬人，增速為 22%/16%/13%；通過對全國駕駛機動車人數增速與注冊用戶滲透率，推算目前途虎交易用戶在注冊用戶中滲透率為 24-26 年17.7%/18.1%/18.2%維持穩定增長。假設單次服務均價：24-26 年隨著自有自控產品占比提升帶動均價略有下降，計算可得 24-26 年單用戶每年汽車和產品服務下單分別為 542.4/526.9/511.9 元/年；通過以上假設可計算 2C 產品及服務 24-26 年收入為 12

109、7/143/158 億元，三種品類隨著自有自控產品占比提升，毛利率逐步提升至 24-26 年分別為 25.5%/27.1%/28.4%。圖表圖表 55 途途虎門店與用戶情況假設虎門店與用戶情況假設 2022 2023 2024E 2025E 2026E 備注備注 途虎工場店途虎工場店 4653 5909 6913 7915 8917 我們認為自營門店在部分市場已經樹立標桿，加盟門店為門店主要增長驅動，假設加盟店每年新增 1k 家 每天單店服務車輛數每天單店服務車輛數 12.1 11.64 11.57 11.42 23 年數據為計算值，年數據為計算值，24-26 年假設值年假設值=平均工位數平均

110、工位數*周轉率周轉率 店均工位數 5.50 5.54 5.56 5.57 23 年數據為假設值 新增門店平均工位數 5.80 5.70 5.65 假設越下沉可能店型越小，工位數越少；工位周轉率 2.20 2.10 2.08 2.05 23 年參考 23Q1 披露數據假設，后續下沉會影響周轉 推算：全年接收訂單量（百萬）23 27 31 35=平均門店數*單店平均服務車輛 單客戶一年下單頻次 1.21 1.16 1.15 1.14 23 年數據=單個門店工位數*工位周轉率（即單門店單日汽車數）/平均每個門店每天服務客戶數，24-26 年假設值 交易用戶（百萬）交易用戶（百萬）16.5 19.3

111、23.48 27.23 30.79 22-23 年數據為披露值，24-26 年數據=單個門店服務客戶*平均門店數 yoy 11%17%22%16%13%我們認為存在新增門店爬坡周期，23 年新開門店數較多，帶動 24 年用戶增速有較高增長 單次均價（元）483.0 467.6 458.2 449.0 23 年數據為計算值，24-26 年為假設值，主要因為自有自控產品占比提升略降低客單均價 單用戶購買汽車產品和單用戶購買汽車產品和服務（元）服務（元）561 584 542.4 526.9 511.9 =用戶使用頻次*訂單均價，我們認為隨著途虎擴大在新能源和汽車保養零部件的覆蓋面，承載更多的產品與

112、服務需求，途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 但自主自控產品占比提升會帶來單價的下降 2C 產品及服務產品及服務（億元）（億元）93 113 127 143 158 =交易用戶*單用戶購買金額 yoy-3%22%13%13%10%輪胎和底盤零部件 46 56 62 69 75 收入增速保持與用戶、門店勾稽的假設相對，其中輪胎及相關服務占比維持近 9 成 毛利率 14%17%19%20%21%假設自有自控產品占比逐步提升至 24/25/26 年分別為31%/35%/37%汽車保養 40 49

113、57 64 72 隨著公司 sku 擴充，其中機油及相關服務收入占比略有下降 毛利率 30%32%34%36%37%假設自有自控產品占比逐步提升至 24/25/26 年分別為34%/36%/37%其他產品及服務 6 8 9 10 11 汽配龍汽配龍 15 14 16 18 20 隨著下沉與 FDC、RDC 建設提供更多門店廣泛需求 毛利率 11.9%16.0%19%20%22%廣告、加盟及其他服務廣告、加盟及其他服務 8 10 11 13 14 加盟費與廣告收入隨著門店增長，其中加盟費占比約 75%毛利率 72%84%83%84%84%總收入總收入 115 136 155 174 192 yo

114、y-2%18%13.8%12.7%10.3%總毛利總毛利 22.7 33.59 42 50 59 yoy 21%48%25%20%16%資料來源：公司公告，華創證券預測 公司目前運營及支持開支對應 23 年現有營運及支持人員人均覆蓋 7 家加盟店，我們認為降本增效空間較大，預計 24-26 年營運費用率 3.86%/3.58%/3.35%；考慮到公司計劃擴展新區域對應廣告及推廣相關開支將維持增長，RDC 與 FDC、汽配龍業務增長將同步帶動運輸開支提升，預計 24-26 年銷售營銷開支費用率 12.50%/12.31%/12.27%，合計公司經營利潤率將從 23 年 1.2%穩步在 24-26

115、 年增長至 4.5%/6.7%/8.4%。我們看好汽車后市場需求持續性，看好專業線上與線下一體化的 IAM 提高市場份額，看好途虎作為龍頭企業的強勁增長與盈利能力提升，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.87/10.83/14.74 億元，經調整凈利潤 8.84/12.79/16.70 億元，參考海外 ORLY、AZO 估值，營收增速放緩至個位數但估值仍有 17-23X，考慮到公司仍在擴店快速增長期，我們給予 24 年利潤 30XPE，對應目標市值 226 億港元（匯率選取 0.91），對應目標價 28 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。途虎途虎-W（09690.HK）深

116、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 56 可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 市值（億市值（億美元美元/港港元元）凈利潤（百萬美元凈利潤（百萬美元/元元）PE 營收同比增速營收同比增速 利潤同比增速利潤同比增速 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E ORLY.O 576 2347 2466 2624 25 23 21 9.7%7.1%5.8%8.0%5.1%6.4%AZO.N 485 2528 26

117、91 2757 19 19 17 7.4%6.0%3.8%4.1%6.4%2.5%AAP.N 39 64 221 261 57 17 15 1.2%0.2%1.6%-87.9%246.2%18.4%平均 33 20 18 9690.HK 196 6703 687 1083 3 26 16 17.7%13.8%12.7%413.8%-89.8%57.6%資料來源：Bloomberg，華創證券；注：可比公司為彭博一致預期，股價為2024年6月7日收盤價，匯率選取1港元=0.91人民幣 五、五、風險提示風險提示 途虎在拓展新能源汽車服務市場過程中面臨一定風險。途虎在拓展新能源汽車服務市場過程中面臨一

118、定風險。雖然法律已不再嚴格規定品牌對保修的要求，但新能源汽車品牌的 4S 店仍具有較強客戶粘性，可能限制消費者對第三方服務平臺的需求。其次，新能源汽車技術的快速發展和高度集成化要求途虎公司投入顯著資金進行技術升級和員工培訓。此外，公司提供的新服務是否能被市場廣泛接受及其實際效果仍存在不確定性。在與新能源汽車品牌的戰略合作方面，途虎還可能面對劇烈市場競爭和合作成效的不確定性。競爭加劇，擴大服務范圍可能不及預期競爭加劇，擴大服務范圍可能不及預期等。等。隨著天貓養車和京東京車會等大型平臺的加入，市場的競爭壓力持續增大。盡管途虎養車已經在服務網點建設和售后業務品類上進行了一定的拓展，但較傳統的 4S

119、店和獨立維修網點而言，其服務范圍擴展可能不及預期。途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 2,715 4,260 5,859 7,373 營業總收入營業總收入 13,606 15,489 17,449 19,246 應收款項合計 714 823 922 1,014 主營業務收入 13,6

120、01 15,484 17,444 19,241 存貨 1,800 1,941 2,125 2,314 其他營業收入 5 5 5 5 其他流動資產 3,042 3,200 3,268 3,480 營業總支出營業總支出 13,557 14,924 16,419 17,756 流動資產合計 8,271 10,224 12,174 14,181 營業成本 10,242 11,286 12,403 13,376 固定資產凈額 899 911 901 921 營業開支 3,315 3,639 4,016 4,379 權益性投資 363 279 307 316 營業利潤營業利潤 49 565 1,030 1

121、,490 其他長期投資 1,613 777 969 1,119 凈利息支出-110-109-109-109 商譽及無形資產 545 372 318 276 權益性投資損益-11 0 0 0 土地使用權 0 0 0 0 其他非經營性損益 3 20 20 20 其他非流動資產 74 238 133 148 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 150 694 1,159 1,619 非流動資產合計 3,494 2,577 2,628 2,780 非經常項目損益 6,575 111 111 111 資產總計資產總計 11,765 12,801 14,802 16,961 除稅前利潤除稅前利潤 6,725

122、 805 1,270 1,730 應付賬款及票據 3,887 3,930 4,399 4,826 所得稅 25 121 191 260 短期借貸及長期借貸當期到期部分 1 1 1 1 少數股東損益-2-3-3-3 其他流動負債 2,715 2,891 3,287 3,535 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 6,703 687 1,082 1,474 流動負債合計 6,603 6,822 7,687 8,362 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 8 108 158 198 凈利潤凈利潤 6,703 687 1,083 1,474 其他非流動負債 696 728 735 708 優先股利及

123、其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 704 836 893 906 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 6,703 687 1,083 1,474 負債負債總總計計 7,307 7,658 8,580 9,268 EPS（攤?。?.19 0.85 1.34 1.82 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,460 5,147 6,229 7,703 少數股東權益-2-4-7-10 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 4,458 5,143 6,222 7,693 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 11,765 12,80

124、1 14,802 16,961 成長能力成長能力 營業收入增長率 17.7%13.8%12.7%10.3%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 413.8%-89.8%57.6%36.2%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 1021 100 1975 1859 毛利率 24.7%27.1%28.9%30.5%凈利潤 6703 687 1083 1474 凈利率 49.3%4.4%6.2%7.7%折舊和攤銷 362 524 437 388 ROE-92.5%14.3%19.0%21.2%營運資本變動-5952 -

125、982 583 125 ROA 64.5%5.6%7.8%9.3%其他非現金調整-92 -129 -128 -128 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-2372 125 -715 -775 資產負債率 62.1%59.8%58.0%54.6%資本支出-362 -630 -600 -600 流動比率 1.3 1.5 1.6 1.7 長期投資減少-1180 920 -220 -160 速動比率 1.0 1.2 1.3 1.4 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標每股指標(元元)其他長期資產的減少/(增加)-831 -165 105 -15 每股收益 8.19 0.85 1.34

126、 1.82 融資活動現金流融資活動現金流 1350 1320 339 430 每股經營現金流 1.26 0.12 2.44 2.30 借款增加-21718 100 50 40 每股凈資產 5.45 6.36 7.69 9.51 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 2.7 25.9 16.4 12.1 其他融資活動產生的現金流量凈額 23068 1220 289 390 P/B 4.0 3.5 2.9 2.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 途虎途虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

127、2009）1210 號 32 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：姚婧高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：尚靜雅研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：楊瀾研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。途虎途

128、虎-W（09690.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級

129、說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

130、因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中

131、提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522