【公司研究】奇安信-首次覆蓋報告：把握政企級網安風口劍指全球頂級網安公司-20201221（38頁）.pdf

1、公司深度研究 | 奇安信 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 把握政企級網安風口，劍指全球頂級網安公司 奇安信（688561.SH）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 奇安信奇安信 公司評級 買入 股票代碼 688561 前次評級 評級變動 首次 當前價格 120.06 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 -35% -23% -11% 1% 13% 25% 37% 49% 2019-122020-042020-08 奇安信計算機應用滬深300 核心結論核心結論 摘要內容摘要內容 國內規模最大的網安公司，規模效應及先發優勢凸顯，盈利水平有望提國內規模最大的網安公司，規模效應

2、及先發優勢凸顯，盈利水平有望提 升。升。作為網絡安全“國家隊”，公司致力于成為全球第一網絡安全公司。 公司專注于網絡空間安全市場， 向政府、 企業用戶提供新一代企業級網絡 安全產品和服務。上數三年公司營業收入的年均復合增長率為95.98%， 研發投入合計占營業收入合計比例為41.54%，是國內政企網安領域成長 最快的綜合型網安廠商。 中國網安市場中國網安市場起步晚、增速快，天花板不斷突破，加速增長拐點浮現。起步晚、增速快，天花板不斷突破，加速增長拐點浮現。 網安成為優先級最高的IT投資， 網安市場規模有望實現翻倍式增長， 2035 年市場空間達到萬億規模。傳統網安增速放緩，新興網安多點開花。網

3、絡 安全細分行業較多，市場參與者眾多、競爭格局相對分散。2019年，奇 安信以31.5億元營業收入位居市場第一，在終端安全、安全服務、安全管 理平臺、態勢感知、威脅情報、云安全等細分領域均位列國內第一。 參照網安龍頭參照網安龍頭Palo Alto，公司發展有跡可循。，公司發展有跡可循。Palo Alto通過不斷拓展豐 富產品線、進行服務化轉型締造網安帝國，未來緊隨云化趨勢，通過投資 并購保持行業技術產品領先是公司未來發展的兩大王牌。參照Palo Alto 發展， 未來奇安信安服收入占比有望繼續提高， 通過自研和收購繼續布局 網安新領域擴展產品線， 重點方向包括云安全、 大數據安全、 物聯網安全

4、、 工業互聯網安全、安全服務化、零信任安全、態勢感知等以安全大數據為 核心的主動防御領域。 盈利預測：盈利預測：我們預測公司2020-22年營收分別為40.08/60.85/83.65億元， EPS分別為-0.36/ 0.14/0.76元/股， 對應PS分別為20.4/13.4/9.8x。 公司作 為政企級網安龍頭在保持領軍地位的同時盈利增長可期，給予2021年17 倍PS，對應目標價152.21元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,817 3,154 4,008 6,085 8,365 增長率 12

5、1.2% 73.6% 27.1% 51.8% 37.5% 歸母凈利潤 (百萬元) (872) (347) (244) 98 520 增長率 -38.4% 60.2% 29.7% 139.9% 432.7% 每股收益（EPS） (1.28) (0.51) (0.36) 0.14 0.76 市盈率（P/E） (93.6) (235.1) (334.1) 836.6 157.1 市凈率（P/B） 4.2 13.8 7.8 7.7 7.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 21 日 證券研究報告證券研究報告 公司深度研究 | 奇安信 2 | 請

6、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 21 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 奇安信核心指標概覽 . 6 一、奇安信：深耕政企級網安，新一代網絡安全領軍者 . 7 1.1 保持創業精神的網安新秀立志成為全球第一 . 7 1.2 行業覆蓋廣泛，客戶數、單客銷售額齊升 . 9 1.3 依托研發平臺建設，“樂高化”將顯著降本增效 . 12 二、高投入加寬護城河，盈利水平有望提升 . 13 2.1 營收保持高增長，利潤受高投入影響為負數 . 13 2.2 高投入轉化為

7、高壁壘，未來將產生經濟效益 . 15 2.3 前期投入帶來規模效應，公司議價能力較強 . 16 三、中國網安市場空間大，頭部綜合型廠商集中度提升 . 17 3.1 網安規模翻倍式增長，為優先級最高 IT 投資 . 17 3.2 競爭格局分散，公司市占率提升成為行業第一 . 19 3.3 傳統網安增速放緩，新興網安多點開花 . 20 3.4 產品布局、技術研發、銷售服務盡顯“一哥”實力 . 22 3.4.1 拳頭產品性能和市占率全國領先 . 22 3.4.2 技術研發：綜合型+智能化 . 23 3.4.3 銷售規模效應顯現，安服轉換效應凸顯 . 24 四、參照國外網安龍頭，公司發展有跡可循 .

8、27 4.1 產品線擴展、服務化轉型締造網安帝國 . 27 4.2 云化和并購或為中國網安長期發展道路 . 29 五、“快速上規?！睂崿F，邁入“高質量發展”階段 . 30 六、盈利預測與估值分析 . 32 6.1 盈利預測 . 32 6.2 估值分析 . 35 七、風險提示 . 37 圖表目錄 圖 1：奇安信核心指標概覽圖 . 6 圖 2：奇安信產品和服務覆蓋 90%以上的中央政府部門、中央企業和大型銀行 . 7 rQpQqQmRyRnMqPnMsPnQrP9PcM9PmOqQmOrRjMrQsQiNsQtRaQrQoNuOmPqPwMnPoP 公司深度研究 | 奇安信 3 | 請務必仔細閱讀

9、報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 21 日日 圖 3：奇安信發展歷程 . 7 圖 4：奇安信渠道銷售模式 . 8 圖 5：奇安信股權架構圖 . 8 圖 6：創新安全理念，奇安信打造具備內生安全能力的協同聯動防護體系 . 9 圖 7：奇安信網絡安全產品中代表性產品形態圖示 . 10 圖 8：網絡安全產品占比超過 60%，硬件占比提升至 20% . 10 圖 9：新一代 IT 基礎設施防護產品占比最大，占比有所下降 . 10 圖 10：政府、公檢法司及軍隊軍工部門是公司主要客戶 . 11 圖 11：公檢法客戶 50 萬以上項目占比明顯提高 . 11 圖 12：能源行

10、業客戶 50 萬以上項目占比明顯提高 . 11 圖 13：其他客戶直銷和項目合作量價齊升，渠道數量增加 . 11 圖 14：公司渠道占比高于直銷占比 . 12 圖 15： 渠道銷售下，項目合作伙伴占比從 24%提升至 58% . 12 圖 16：公司四大研發平臺為新賽道新場景新產品研發做中長期布局 . 12 圖 17：公司營業收入保持高速增長，2020Q3 同比增長 30% . 13 圖 18：公司歸母凈利潤虧損，虧損情況整體保持平穩 . 13 圖 19：公司營業收入增速高于行業平均水平 . 13 圖 20：公司歸母凈利潤低于行業平均，2019 年虧損收窄 . 13 圖 21：硬件業務占比提高

11、影響下公司毛利率低于行業平均 . 14 圖 22：網絡安全產品毛利率高，硬件及其他毛利率低 . 14 圖 23：毛利率方面，經銷高于項目合作高于直簽 . 14 圖 24：主要產品的單位成本總體呈上升趨勢（元） . 14 圖 25：2019 年公司期間費用率高于行業平均水平 26.45% . 15 圖 26：2019 年公司管理費用率高于行業平均水平 8.76% . 15 圖 27：公司核心技術產品收入占比接近 80% . 15 圖 28：人均創收指標來看，公司經濟效益逐漸顯露 . 15 圖 29：營運水平分析：存貨周轉率低于行業平均水平 . 16 圖 30：應收賬款占營業收入比例低于啟明星辰和

12、綠盟科技 . 16 圖 31：公司資產負債率略高于行業平均水平 . 16 圖 32：公司流動負債占總負債比例超過 90% . 16 圖 33：“場景+解決方案”的第三代網絡安全將帶來萬億級市場空間 . 17 圖 34：網絡安全產業鏈 . 17 圖 35：網絡安全價值鏈 . 18 圖 36：公司市占率從 2018 年的 6.1%提升至 2019 年 6.6% . 19 圖 37：行業分散但集中度有所提升 . 19 圖 38：云大物工移為代表的新興網絡安全保持高速增長 . 21 圖 39：傳統網絡安全增速開始出現負增長 . 21 圖 40：2017-2018 年國內市場制造業安全投入占比提升最快

13、. 22 圖 41：奇安信是態勢感知能力矩陣中的領導者 . 23 公司深度研究 | 奇安信 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 21 日日 圖 42：奇安信是威脅檢測與響應能力點陣中的領導者 . 23 圖 43：安全分析與管理系統（SOAR） . 24 圖 44：奇安信擁有國內規模最大的應急響應服務團隊 . 25 圖 45：奇安信應急響應服務實時大數據 . 26 圖 46：安全服務帶動下，天眼收入快速增長 . 26 圖 47：奇安信安全服務市占率連續第一，份額小幅提升 . 26 圖 48：2015 年開始，營業收入開始放緩至 45%以下 .

14、27 圖 49：Palo Alto 凈利潤至今為負數 . 27 圖 50：2015 年，Palo Alto 服務占比超過產品 . 27 圖 51：Palo Alto 期間費用率 2015 年開始有所下降 . 27 圖 52：Palo Alto 位于網絡防火墻魔力象限領導者象限 . 28 圖 53：Palo Alto 世界網絡安全公司市場份額排名第二 . 28 圖 54：Palo Alto 歷史股價復盤 . 28 圖 55：Palo Alto 并購發展之路 . 29 圖 56：“三步走”國際化道路，開拓一帶一路國家安全市場 . 31 表 1：2020 年股權激勵計劃方案 . 9 表 2：2035

15、 年網安市場空間測算敏感性分析（單位：億元） . 19 表 3：國內主要競爭對手一覽 . 20 表 4：網絡安全市場規模及增速情況 . 21 表 5：公司拳頭產品國內市占率領先 . 23 表 6：公司研發體系人均薪酬、人員數量及占比、研發費用率情況 . 24 表 7：公司銷售體系人均薪酬、人員數量及占比、銷售費用率情況 . 25 表 8：公司網絡安全產品收入預測基礎架構安全產品 . 33 表 9：公司網絡安全產品收入預測大數據智能安全檢測與管控產品 . 33 表 10：公司網絡安全產品收入預測新一代 IT 基礎設施防護產品 . 34 表 11：公司分項業務收入預測 . 34 表 12：公司分項

16、業務毛利率假設 . 35 表 13：可比公司估值情況 . 35 表 14：奇安信絕對估值法下目標股價為 151.13 元 . 36 表 15：絕對估值敏感性分析 . 36 表 16：2035 年公司市值空間有望達到 2,896.56 億元 . 36 表 17：WACC 為 7.22%情況下，2021 年公司合理估值中樞在 1090.85 億元 . 37 公司深度研究 | 奇安信 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 21 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）網絡安全產品：網絡安全產品：假設在網絡安全法等保 2.0 等政策的驅動下，網安

17、產品在不同行 業的滲透率提升、客戶不斷下沉帶來訂單數量增長，同時公司不斷進行研發創新來滿足更 高級別的網安需求帶來產品單價的上漲，公司在細分領域的競爭優勢明顯、市占率高、議 價權強，因此網絡安全產品整體呈現量價齊升的態勢，同時上游供應商相對成熟，價格相 對平穩，預計網安產品的毛利率將穩步提升：預計預計 2020-2022 年實現營業收入為年實現營業收入為 27.14、 41.23、56.77 億元，增速為億元，增速為 30%、52%、38%，毛利率為，毛利率為 73.51%、74.23%、74.85%。 2）網絡安全服務：網絡安全服務：類比 Palo Alto 安全服務占比不斷提升，假設公司安

18、全服務業務保持快 速增長，由于公司技術支持和安服人員數量遠超行業平均水平，預計規模效應逐漸顯現， 安服業務占比將持續提升， 同時網絡安全服務在前期投入進入平穩狀態后毛利率開始穩步 抬升：預計預計 2020-2022 年實現營業收入為年實現營業收入為 5.75、9.55、15.06 億元，增速為億元，增速為 57%、66%、 58%，毛利率為，毛利率為 64.00%、64.50%、65.00%。 3）硬件及其他：硬件及其他：假設未來政府信息化改造進程進入穩定增長階段，硬件業務營收增速保 持平穩，上游供應商成熟，價格保持穩定，公司毛利率保持穩定：預計預計 2020-2022 年實年實 現營業收入為

19、現營業收入為 7.18、10.05、11.81 億元，億元，復合增速為復合增速為 20%，毛利率，毛利率保持保持 3.00%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為市場認為公司營收規?？焖僭鲩L依賴于低毛利率的硬件業務、 大規模的研發和銷售投入以 及頻繁收購業內公司股權。公司成立六年來整體毛利率呈現下滑趨勢、尚未盈利且虧損狀 況有所加劇、應收賬款占比高、現金流狀況不佳。同時，收購大量資產后，子公司大面積 虧損，公司面臨業務整合壓力以及較大商譽減值壓力。 我們認為我們認為毛利率下行主要源于收入結構變化， 2017-18 年， 政企客戶信息化改造需求增加， 大型集成性項目拖累公司毛利率，但以此

20、為切入口可以為公司帶來潛在的業務機會。隨著 公司四大研發平臺及大規模應急響應中心基本建設到位， 研發投入及銷售費用支出增速有 所放緩， 新網安業務規?？焖贁U張的同時期間費用率穩步下降， 規模效應逐漸顯現。 目前， 政企級網安風口已至，公司積極布局新興網安賽道，占領網安高點后實現盈利增長可期。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 獲得千萬級別訂單；細分領域市占率的提升；零信任身份認證、云計算安全、態勢感知、 網絡安全服務業務的快速增長；規模效應逐漸顯現，盈利能力有所提升。 估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2020-22 年營收分別為 40.08/60.85/83.65 億元億元，EPS 分別為

21、-0.36/ 0.14/0.76 元元/股股，對應 PS 分別為 20.4/13.4/9.8x。選取深信服、安恒信息作為可比公司， 根據 wind 一致預測結果， 2021 年行業平均估值約為 10 倍。深信服和安恒信息歷史 PS 均值為 14x 和 18x， Palo Alto 在高速成長期 PS 均值為 15x， 目前中國網絡安全占 IT 投資 比低于美國且中國數字經濟發展帶來網絡安全需求將超美國， 公司作為領先的綜合型網安 公司將受益于網安政策、網安需求爆發的紅利，不斷提升市占率，盈利增長可期，客戶、 品牌、 研發優勢明顯享有估值溢價， 給予公司給予公司 2021 年年 17 倍倍 PS

22、， 對應目標價對應目標價 152.21 元元。 公司深度研究 | 奇安信 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 21 日日 奇安信奇安信核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：奇安信核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心整理 公司深度研究 | 奇安信 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 21 日日 一、奇安信：深耕一、奇安信：深耕政政企級網安，新一代網絡安全領軍者企級網安，新一代網絡安全領軍者 1.1 保持創業精神的保持創業精神的網安新秀網安新秀立志立志成為全球第一成為全球第一 體量最

23、大、 成長最快的綜合型網安公司體量最大、 成長最快的綜合型網安公司， 致力于成為全球第一。致力于成為全球第一。 公司成立于 2014 年 6 月， 原系三六零集團所控制公司，專注于網絡空間安全市場，為向政府、企業用戶提供新一代 企業級網絡安全產品和服務。 公司公司 2019 年營業收入為年營業收入為 31.5 億元位居業內第一，億元位居業內第一， 近三年近三年營營 業收入的年均復合增長率為業收入的年均復合增長率為 95.98%，研發投入合計占營業收入合計比例為，研發投入合計占營業收入合計比例為 41.54%，是，是 國內企業網絡安全領域中成長最快企業之一。國內企業網絡安全領域中成長最快企業之一

24、。公司采用高舉高打的模式開拓市場，從頭部 客戶頂層向下輻射，以政府及重要行業頭部企業客戶為主戰場，目前相關產品和服務已經 覆蓋 90%以上的中央政府部門、中央企業和大型銀行等，中長期來看客戶粘性大。 圖 2：奇安信產品和服務覆蓋 90%以上的中央政府部門、中央企業和大型銀行 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 從從 360 旗下公司轉身為網安“國家隊” ，奇安信獨立上市開啟新一輪擴張之路。旗下公司轉身為網安“國家隊” ，奇安信獨立上市開啟新一輪擴張之路。奇安信的 前身是“奇虎 360 企業安全集團” ，創辦于 2014 年，原為 360 集團旗下負責企業安全業 務的公司， 是 360 在 B

25、 端業務的重要布局， 垂直于政企安全 B 端市場。 2019 年 4 月， 360 將持有奇安信的 22.59%股權轉讓給中國電子信息產業集團有限公司旗下公司，交易金額 為 37.31 億元，并收回給奇安信的 360 品牌授權。標志著奇安信與 360 正式脫鉤，公司 正式成為網安“國家隊” 。2014 年 7 月，公司收購網神股份，網神是做政企客戶防火墻。 2016 年 12 月，公司收購網康補充上網行為、下一代防火墻等產品線。2019 年，公司建 成四大網絡安全研發平臺。 2020 年 7 月， 公司登陸科創板， 公開發行 A 股約 10,194 萬股， 占發行后總股本的 15.00%。 圖 3：奇安信發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，西