【公司研究】福昕軟件-首次覆蓋報告：立足全球的國產PDF龍頭廠商分享行業高增長紅利-20201222（29頁）.pdf

1、公司深度研究 | 福昕軟件 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 立足全球的國產 PDF 龍頭廠商，分享行業高增長紅利 福昕軟件（688095.SH）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 福昕軟件福昕軟件 公司評級 買入 股票代碼 688095 前次評級 評級變動 首次 當前價格 282.98 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 相關研究相關研究 -13% -4% 5% 14% 23% 32% 41% 50% 2019-122020-042020-08 福昕軟件計算機應用 滬深300 核心結論核心結論 立足全球的國產立足全球的國產PDF文檔產品廠商。文檔產品廠商。公司成立于2

2、001年，擁有完全自主知 識產權的 PDF 技術體系，核心產品是Phantom PDF系列軟件和服務， 公司業務立足全球，擁有一大批知名企業客戶如微軟、谷歌、亞馬遜等。 新技術、新場景、新模式，新技術、新場景、新模式，PDF 文檔發展尚在起步。文檔發展尚在起步。PDF 標準是源于以應 用程序、操作系統、硬件無關的方式進行文件交換的需求發展出的一種 電子文檔格式，其穩定性、安全性和跨平臺特性在移動互聯網、云計算 發展環境中凸顯優勢，應用領域、場景日益擴大，根據 Adobe 的估算， 2021 年其 PDF 為核心的文檔云業務潛在空間約為 75 億美元，2022 年 將達到 130 億美元，其中圍

3、繞 Adobe Acrobat 軟件應用潛在市場約 75 億美元，包含電子簽章、文檔智能服務的文檔服務平臺潛在市場約 60 億 美元。 差異化競爭站穩腳跟，未來與行業共同成長。差異化競爭站穩腳跟，未來與行業共同成長。自 Adobe 將 PDF 標準開源 后，福昕等專業的 PDF 文檔廠商涌現，同時，PDF 文檔重要性也日益被 辦公領域相關廠商重視，行業參與者眾多。針對 PDF 文檔的開發和應用 競爭要點，一方面是底層的基于標準的文檔技術實力；另一方面則是對 應用側客戶需求的緊密把握。福昕軟件專注 PDF 領域，自主創新實力過 硬，贏得了眾多科技巨頭信任，銷售服務貼近客戶需求，價格優勢明顯， 構

4、成了公司實分享行業增長紅利的競爭力。 投資建議投資建議：我們預測公司2020-22年歸母凈利潤為1.23、2.03和3.08億元， EPS為2.55、4.21和6.39元，考慮公司所處行業規模與競爭格局，給予公 司2021年PEG 1.5倍，目標股為383.45元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：PDF 文檔應用發展不及預期的風險；競爭環境惡化的風險； 海外經營風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 281 369 503 752 1,135 增長率 27.3% 31.4% 36.4% 49.4% 50.9% 歸母凈利潤 (百

5、萬元) 38 74 123 203 308 增長率 49.9% 92.6% 65.8% 64.8% 51.9% 每股收益（EPS） 0.80 1.54 2.55 4.21 6.39 市盈率（P/E） 353.9 183.8 110.82 67.22 44.25 市凈率（P/B） 37.9 31.2 4.1 3.9 3.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 22 日 公司深度研究 | 福昕軟件 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 .

6、 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 福昕軟件核心指標概覽. 6 一、立足全球的國產 PDF 文檔產品廠商 . 7 1.1 圍繞 PDF 文檔軟件，經營模式逐步多元 . 7 1.2 全球化經營卓有成效，業績增長正加速 . 9 1.3 產品型公司特性顯著，盈利水平穩中有升、現金流表現穩健 . 12 二、新技術、新場景、新模式，PDF 行業發展正起步 . 15 2.1 PDF互聯網文檔理想格式 . 15 2.2 技術重塑、場景拓展，PDF 文檔行業空間不斷擴大 . 16 2.3 商業模式升級，廠商迎新機遇 . 19 三、差異化競爭站穩腳跟，未來與行業共同成長

7、 . 21 3.1 多維度差異化競爭站穩腳跟 . 21 3.1.1 綜合實力不落人后，差異化布局搶眼 . 22 3.1.2 差異化的銷售與服務模式，貼近用戶實際需求. 23 3.1.3 價格優勢明顯，高性價比之選 . 23 3.1.4 高舉高打搶占高端客戶，樹立標桿效應 . 24 3.2 深耕 PDF 文檔新趨勢，分享行業的增量市場紅利 . 25 3.3 國內 PDF 文檔市場待開發，公司有望領頭 . 26 四、盈利預測與投資建議 . 27 五、風險提示 . 29 圖表目錄 圖 1：福昕軟件核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司發展歷程 . 7 圖 3：福昕軟件股權架構圖 . 7 圖 4：福昕軟

8、件針對不同用戶和需求提供的產品矩陣 . 8 圖 5：營收增速持續提升 . 10 圖 6：2018 年以來公司歸母凈利潤增長提速 . 10 圖 7：PDF 編輯器與閱讀器產品是公司營收主要來源 . 11 pOrOrRrMyRrQoRpOtOsPsM6MdN6MmOpPmOnNjMpOpNjMsQpNaQnMtQMYqNpNMYoPnR 公司深度研究 | 福昕軟件 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 圖 8：營收主要來源于中國大陸以外地區 . 11 圖 9：中國大陸以外地區營收占比下降 . 12 圖 10：銷售方式以線下直接銷售為主

9、. 12 圖 11：近 3 年毛利率穩步提升 . 12 圖 12：分項業務毛利率 . 12 圖 13：同行業可比上市公司毛利率情況 . 12 圖 14：同行業可比上市公司凈利率情況 . 12 圖 15：公司費用控制良好 . 13 圖 16：同行業可比上市公司研發費用率情況 . 13 圖 17：同行業可比上市公司銷售費用率情況 . 13 圖 18：同行業可比上市公司管理費用率情況 . 13 圖 19：應付賬款周轉率有所上升 . 14 圖 20：同行業可比上市公司應收賬款周轉率情況 . 14 圖 21：同行業可比上市公司總資產周轉率情況 . 14 圖 22：公司銷售收入現金比例較高 . 14 圖

10、23：盈利水平臺上 ROE . 15 圖 24：PDF 文檔行業發展歷史 . 16 圖 25：Docusign 計算的數字簽名潛在市場規模 . 17 圖 25：在 PDF 頁面中與 3D 模型進行交互更改模型外觀 . 17 圖 26：在 PDF 中 3D 測量顯示 . 17 圖 27：Adobe document cloud 提供的服務和功能豐富 . 19 圖 28：Adobe Document Cloud 潛在市場空間在 2022 年將超過百億美元. 19 圖 29：轉型過程中 Adobe 收入先降后增 . 20 圖 30：轉型過程中 Adobe 凈利潤先降后增，節奏慢于收入端 . 20 圖

11、 31：Adobe 的凈利潤率水平在轉型陣痛期后持續提升 . 21 圖 32：SaaS 轉型成熟后 Adobe 的 ROE 水平不斷提升 . 21 表 1：公司核心 PDF 文檔產品. 8 表 2：福昕 PDF SDK 在知名企業中的應用案例 . 9 表 3：公司主要業務的市場定位 . 9 表 4：AEC、工業制造垂直領域的專業 PDF 應用潛在空間測算 . 18 表 5：公司歷經全球行業整合加強產品服務實力 . 22 表 6：Adobe 在 PDF 文檔市場市占率目前遙遙領先 . 22 表 7：公司核心技術特點 . 23 表 8：福昕軟件軟件授權價格 . 24 表 9：福昕軟件訂閱收費標準

12、. 24 表 10：Adobe Acrobat 產品訂閱價格 . 24 表 11：公司的大型國際企業和機構客戶 . 25 表 12：2017-2019 年公司前五大客戶主要是國際知名企業與機構 . 25 公司深度研究 | 福昕軟件 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 表 13：公司 IPO 募投的前沿文檔技術項目主要內容 . 26 表 14：子公司福昕網絡業績持續增長 . 26 表 15：2020 年-2022 年公司分項業務盈利預測 . 27 表 16：福昕軟件估值低于可比公司均值水平 . 28 表 17：絕對估值法下公司每股估

13、值為 336.65 元 . 28 表 18：絕對估值敏感性分析 . 29 公司深度研究 | 福昕軟件 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 PDF 編輯器與閱讀器。根據行業分析，PDF 文檔市場將保持高增長態勢，福昕軟件憑借 差異化競爭戰略，有望分享行業增長紅利，我們預計 2020 年-2022 年公司 PDF 編輯器與 閱讀器業務收入為 4.17、6.57 和 10.28 億元； 開發平臺與工具業務及企業解決方案。 開發平臺和工具與公司通用產品共用相同的技術基 礎，是公司技術產品化的不同形式；企

14、業解決方案業務是公司在多年發展中根據客戶需求 自主開發或外部整合的 PDF 相關產品技術，是公司 PDF 產品技術全面性的體現。隨著在 PDF 文檔功能在更多行業和場景中應用， 未來該部分業務有望保持穩健的增長。 我們預測 2020 年-2022 年開發平臺與工具業務及企業文檔解決方案合計收入分別為 0.74、0.82 和 0.92 億元。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為 PDF 文檔應用較為垂直，傳統主要應用于政府、金融、出版等對文檔穩定性、 安全性較高的細分市場，行業空間有限，且由巨頭壟斷，公司發展空間有限。 我們認為，隨著云計算、移動互聯網發展，PDF 作為互聯網文檔交換的理

15、想格式，其重要 性和優越性開始凸顯，應用的廣度和深度正在提升，行業空間不斷抬高，為行業內公司提 供了充足發展空間，同時，公司以差異化的產品、服務和定價已經在行業內站穩腳跟，有 望分享到行業增長的紅利。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 PDF 相關應用發展超預期；國內 PDF 市場發展超預期。 估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2020 年、2021 年、2022 年主營業務收入為 5.03、7.52 和 11.35 億元，歸 母凈利潤為 1.23、2.03 和 3.08 億元，EPS 為 2.55、4.21 和 6.39 元，2020 年 12 月 21 日收盤價對應 PE 為 110.8

16、2、67.22 和 44.25 倍。 我們選取 A 股市場通用型企業辦公、企業服務主要公司金山辦公（688111.SH） 、用友網 絡 （600588.SH） 、 泛微網絡 （603039.SH） 、 經營有PDF文檔業務的萬興科技 （300624.SZ） 及全球 PDF 龍頭 Adobe 作為可比公司。 截至 2020 年 12 月 21 日收盤價， 可比公司 2021 年、2022 年的平均 PE 為.90.32、67.32 倍，PEG 為 2.09、1.61 倍，PS 為 20.83、16.13 倍。福昕軟件估值處于可比公司均值以下，考慮到公司所處細分行業規模與競爭格局，給 予公司 20

17、21 年 PEG 1.5 倍，公司未來三年凈利潤年復合增速 60.73%，即對應 2021 年 91.09 倍 PE，公司目標股價為 383.45 元。 在 WACC 6.31%、 永續增長率 3%、 過渡期增長率 15%的假設下， 公司股權價值為 162.06 億元，每股估值為 336.65 元 考慮到公司目前仍處于高速成長期和投入期，自由現金流的可預測性較弱，我們最終采用 相對估值法估值結果，給予公司目標股價 383.45 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 福昕軟件 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 福昕軟件

18、福昕軟件核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：福昕軟件核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 福昕軟件 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 一、一、立足全球的國產立足全球的國產PDF文檔產品廠商文檔產品廠商 福建福昕軟件開發股份有限公司 （Foxit Software Incorporated） 成立于 2001 年， 經 PDF 電子文檔領域 10 余年的技術經驗積累和專業領域的研究， 已建立起一整套擁有完全自主 知識產權的 PDF 技術體系，公司是國際 PDF 協會主要成員、中國版式文檔 OFD 標

19、準制 定成員。 公司向機構、 企業以及個人用戶提供涵蓋 PDF 文檔整個生命周期的產品技術與解決方案， 具有文檔生成、顯示、轉換、編輯、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、保護、安全 發管理等完整的功能。 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告整理，西部證券研發中心 公司控股股東、實際控制人為熊雨前，上市后持股比例 38.41%，熊雨前為公司董事長、 總裁，掌握公司核心代碼，為公司的核心技術人員。熊雨前為中國僑聯特聘專家，同時其 個人也多次獲得福建省、市級科學進步獎。 圖 3：福昕軟件股權架構圖 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.1圍繞圍繞PDF文檔軟件，經營模式逐步多元文檔軟件，經

20、營模式逐步多元 公司的產品及服務主要包括 PDF 編輯器與閱讀器產品、 開發平臺與工具以及基于企業內 部服務器及云端的 PDF 相關獨立產品， 產品適用于桌面電腦、 平板電腦、 企業級服務器、 智能手機及嵌入式設備等應用終端， 可在 Windows、 Mac、 Linux、 Android、 iOS、 Windows 公司深度研究 | 福昕軟件 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 UWP、Web 等平臺實現同等功能、性能以及用戶體驗。 圖 4：福昕軟件針對不同用戶和需求提供的產品矩陣 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 PDF

21、編輯器與閱讀器產品。編輯器與閱讀器產品。PDF 編輯器與閱讀器產品是公司的核心產品，包括 Foxit PhantomPDF、FoxitReader 和 Foxit PDF Reader Mobile。公司 PDF 編輯器與閱讀器產 品為通用型產品，其中閱讀器產品按照 PDF 行業慣例以免費形式提供，以擴大產品知名 度、積累用戶基礎，編輯器則是收費提供，并且提供永久授權和訂閱使用兩種購買方式， 銷售價格根據客戶購買量、所在地區等因素有所波動。 表 1：公司核心 PDF 文檔產品 產品名稱 簡介 Foxit Phantom PDF 桌面端全功能的 PDF 編輯器，能實現 PDF 文檔的生成、轉換、

22、顯示、編輯、批注、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、 無障礙閱讀、保護、安全分發管理等一系列完整的編輯功能，滿足大部分客戶 PDF 文檔處理的需求 Foxit Reader PDF 桌面端閱讀器，能夠實現 PDF 文檔顯示、審閱、注釋、簽名及打印等功能，是一款便捷、迅速的 PDF 閱讀器 Foxit PDF Reader Mobile PDF 移動端閱讀器，能夠支持安卓、iOS、Windows UWP 等多平臺，能夠在移動端以高性能可靠地顯示文檔，能夠實現與 桌面平臺同等的使用體驗。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 開發平臺與工具。開發平臺與工具。福昕軟件開發平臺與工具包括 Foxit

23、 PDF SDK 以及其他獨立產品的 SDK，程序開發人員無需經過復雜的研發過程，即可通過該產品直接在自有軟件產品中嵌 入福昕軟件 PDF 相關的技術，實現 PDF 相關的功能。 開發平臺與工具由于產品的特殊性， 根據客戶購買授權數量、 具體應用范圍進行具體定價， 個體差異較大。 開發平臺與工具能夠幫助客戶使用主流編程語言和開發環境在不同平臺的 應用程序中快速添加 PDF 相關功能。不同使用場景中，覆蓋的客戶、貢獻的價值存在差 異，因此需要具體情況具體定價。 對于部分大客戶，公司提供一次性技術費買斷的方案，對于一般客戶，公司根據固定金額 對客戶每年新增分發量收取費用， 或根據客戶產品安裝數量或

24、產品銷售收入為基數按照比 例收取費用，具有較好的持續性。 公司深度研究 | 福昕軟件 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 表 2：福昕 PDF SDK 在知名企業中的應用案例 企業 福昕軟件提供產品 簡要介紹 亞馬遜 Foxit PDF SDK 應用于 Kindle 產品中，包括 Kindle 設備以及各類平臺的 Kindle 程序，實現了快速高效的 PDF 閱讀功能 MobilSign Foxit PDF SDK 其利用 Foxit PDF SDK 的 PDF 注釋和數字簽名功能實現在 Android / iOS / Windo

25、ws 平臺上創建生物特征 簽名，使其用戶在平板電腦或移動設備上即可查看和簽署合同，而無需打印文件 微軟 Foxit PDF IFilter 應用于 RMS 服務器，實現了快速提取 PDF 文檔內容以供檢索 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 企業文檔自動化解決方案。企業文檔自動化解決方案。PDF 企業文檔自動化解決方案系公司在多年的發展過程中根 據企業客戶需求自主開發或者通過外部整合的方式獲取的 PDF 相關產品與技術， 該類產 品主要用于實現企業用戶對大量 PDF 文檔無人工干預的批量處理功能， 可滿足不同客戶 在文檔索引、文檔轉換及文檔壓縮等各方面的差異化需求。企業文檔自動化解決方案主要

26、 根據客戶處理文件數量或處理器支持數量收費。 PDF 相關工具及在線服務。相關工具及在線服務。PDF 相關工具及在線服務，是基于企業內部服務器及云端的 PDF 相關獨立產品，包括福昕互聯可控文檔協同平臺、風箏文檔、PDF365 在線轉換編 輯平臺、 廣告服務等。 其中互聯 PDF （風箏文檔） 將傳統 PDF 與互聯技術相結合， 把 PDF 文檔所有者和文檔互聯起來。 表 3：公司主要業務的市場定位 產品名稱 客戶類型 PDF 編輯器與閱讀器 個人終端用戶/大中型企業及結構用戶（政府、能源、金融、法律等） 開發平臺與工具 需要在軟件中嵌入 PDF 組件的軟件開發個人、軟件業企業或企業 IT 部

27、門 企業文檔自動化解決方案 存在文檔處理、存儲需求的企業用戶 PDF 工具及在線服務 主要為個人客戶機中小企業客戶 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 全球化經營卓有成效，業績增長正加速全球化經營卓有成效，業績增長正加速 2014 年-2019 年公司營收從 1.22 億元增長到 3.69 億元，年復合增長率為 24.78%；歸母 凈利潤由 0.23 億元增長至 0.74 億元，年復合增長率為 26.56%，且近 3 年營收增速明顯 提升，遠高于費用增長，盈利能力不斷增強。 公司 2020 年前三季度實現收入 3.41 億元，同比增長 37.13%，實現歸母凈利潤 0.93 億 元，

28、同比增長 142.46%，主要是公司繼續鞏固歐美市場,持續增加對銷售團隊及市場推廣 的投入,業務量持續上升。 公司深度研究 | 福昕軟件 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 22 日日 圖 5：營收增速持續提升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 6：2018 年以來公司歸母凈利潤增長提速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 分項業務來看， PDF 編輯器與閱讀器產品是公司的主要營業收入和利潤來源。 受益行業的 景氣提升，公司自主產品不斷得到市場認可，在頭部科技公司的應用也帶來了顯著標桿效 應，公司 PDF 編輯器與閱讀器營收從 2

29、016 年的 0.99 億增長到 2019 年的 2.86 億元， 成為 2016 年以來公司高增長的主要驅動力，年復合增長率為 42.42%，2019 年 PDF 編 輯器與閱讀器營收占總營收比重超過 75%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2014年2016年度2018年度2020年前三季度 主營業務收入（萬元）yoy（右） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014年2016年度2018年度2020年前三季度 歸母凈利潤（萬元）yoy（右） 公司深度研究 | 福昕軟件 11