【公司研究】旗濱集團-浮法保持高盈利光伏玻璃價格存壓力-2020201223（19頁）.pdf

1、東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 旗濱集團 601636.SH 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 核心觀點核心觀點 光伏壓延玻璃無需光伏壓延玻璃無需產能置換產能置換，新增產能可能超市場預期，新增產能可能超市場預期。12 月 16 日工信 部對水泥玻璃行業產能置換實施辦法進行修訂，未來新建光伏壓延玻璃 可不制定產能置換方案。此前公司公告將于郴州和紹興各新建 1 條 1200t/d 光伏壓延線， 修訂稿取消產能指標限制后將保障公司壓延新線如期達產， 另 一方面將刺激競爭對手加快建設壓延線。 我們判斷公司不排除后續繼續新建 壓延線。根據我們統計，截止 20 年光伏玻璃在產產能 2

3、8600t/d，21/22 年 新增壓延產能達 19450/13360t/d。 此外還有 23 條浮法線已經或有計劃轉產 光伏，產能達 13000t/d，21 年光伏玻璃價格尤其是 Q4 存在一定下滑風險。 光伏業務平臺整合完成，浮法建筑轉產光伏有序推進光伏業務平臺整合完成，浮法建筑轉產光伏有序推進。近期公司公告將漳州 一線和七線無償劃轉至漳州光伏，并同時將漳州光伏整體劃轉至郴州旗濱， 其將成為光伏玻璃業務平臺，為后續繼續發展理清股權結構。根據公司及行 業公開信息，我們認為有四條浮法產線（日熔量合計 3350t/d）將通過技改 轉產超白光伏，將新建壓延考慮在內，22 年底光伏玻璃產能有望達到

4、6950t/d。由于浮法轉產所需時間遠少于新建壓延線，以及郴州 350t/d 成功 轉產的經驗，我們預計截至明年 6 月，公司將有 2500t/d 的光伏浮法產能。 在中性假設下，21/22 年公司光伏玻璃業務凈利潤將達 7.4/18.1 億。 21 年建筑玻璃年建筑玻璃價格有望延續高位價格有望延續高位，盈利可能持續超預期，盈利可能持續超預期。12 月以來廠商庫 存下降至歷史低位， 下游冬季趕工需求旺盛， 到 12 月中旬浮法玻璃均價 （含 稅）已超過 100 元/重箱。我們認為在地產竣工延續性需求以及光伏轉產帶 來的供給收縮等因素推動下，21 年全年玻璃價格中樞依然有望維持當前的 高位， 同

5、時成本端保持相對穩定， 盈利能力或達到歷史新高， 中性假設下 （全 年不含稅均價 91 元/重箱）預計 21 年原片收入/凈利潤 90/20 億元。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 預計 20-22 年 EPS 0.74/1.16/1.65 元（原 EPS 0.60/0.75/0.84 元），上調 原片價格假設并增加光伏玻璃業務。參考可比公司給予光伏玻璃/電子玻璃/ 原片及加工業務 27/20/12X PE，對應目標價 18.13 元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：地產投資大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃價格大幅下滑 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2

6、020 年 12 月 22 日） 11.93 元 目標價格 18.13 元 52 周最高價/最低價 13.4/4.2 元 總股本/流通 A 股（萬股） 268,624/268,321 A 股市值（百萬元） 31,724 國家/地區 中國 行業 建材 報告發布日期 2020 年 12 月 23 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -5.52 43.15 45.09 165.99 相對表現 -6.28 37.16 39.82 137.47 滬深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 資料來源：WIND、東方證券研究所 公司主要財務信息 2018A 2019

7、A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,378 9,306 10,575 14,010 19,882 同比增長(%) 10.5% 11.1% 13.6% 32.5% 41.9% 營業利潤(百萬元) 1,349 1,581 2,323 3,803 5,403 同比增長(%) -0.0% 17.2% 47.0% 63.7% 42.1% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,208 1,346 1,991 3,103 4,424 同比增長(%) 5.7% 11.5% 47.9% 55.9% 42.6% 每股收益（元） 0.45 0.50 0.74 1.16 1.65 毛利率(%)

8、28.8% 29.4% 35.1% 40.6% 39.7% 凈利率(%) 14.4% 14.5% 18.8% 22.2% 22.3% 凈資產收益率(%) 16.5% 17.0% 21.3% 27.1% 32.3% 市盈率 24.8 22.3 15.1 9.7 6.8 市凈率 4.0 3.6 2.9 2.4 2.0 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 盈利歷史巔峰，加速優化業務結構： 2020-10-29 Q2 產銷大幅改善，旺季盈利彈性可期： 2020-08-11 節能/電子玻璃業務發展喜人，成本鎖定帶 來利潤彈性：旗濱集團深度報告 2020-

9、07-20 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 光伏玻璃產能規劃超預期，關注落地節奏及價格 . 4 建筑玻璃價格有望延續高位，21 年業績韌性強 . 6 盈利預測與投資建議 . 13 盈利預測 . 13 估值與投資建議 . 16 風險提示 . 18 rQpQqQmRvMnMqPrQrMqNoQbR9RaQpNrRnPpPeRqRtRjMtRqMaQqRpMNZtRrMNZqQyQ 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價

10、格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：2015-2022 年光伏玻璃全行業產能情況 . 5 圖 2：2020 年每月浮法玻璃生產線變動情況 . 7 圖 3：2013-2020 年玻璃新點火產能. 8 圖 4：2010-2020 年房屋新開工/竣工/施工面積增速 . 10 圖 5：2017 年至今全國玻璃平均價格走勢（元/重量箱） . 10 圖 6：2017 年至今浮法玻璃企業庫存（萬重量箱）. 11 圖 7：2017-2019 年全國玻璃市場均價與公司售價 .

11、 13 表 1：未來公司的光伏玻璃業務規劃 . 4 表 2：21-23 年公司各光伏玻璃基地的產銷量拆分預測 . 5 表 3：21-23 年公司光伏玻璃盈利情況預測 . 6 表 4：玻璃行業供給側改革相關政策 . 6 表 5：目前窯齡在 10 年以上的浮法玻璃生產線 . 8 表 6：2013-2020 年浮法玻璃產能變動情況 . 9 表 7：玻璃原片收入預測. 12 表 8：玻璃原片成本預測. 12 表 9：21 年浮法原片價格對盈利的敏感性分析 . 13 表 10：核心假設及盈利預測變動分析表 . 14 表 11：主要財務數據變動分析表 . 16 表 12：21 年公司各業務分部的業績拆分

12、. 16 表 13：光伏玻璃業務可比公司估值 . 17 表 14：電子玻璃業務可比公司估值 . 17 表 15：玻璃原片及深加工業務可比公司估值 . 18 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 光伏玻璃產能規劃超預期，關注落地節奏及價格光伏玻璃產能規劃超預期，關注落地節奏及價格 預計到預計到 22 年公司光伏玻璃產能（超白浮法年公司光伏玻璃產能（超白浮法+壓延）將達到壓延）將達到 6950t/d。目前公司已經實現量產供應光 伏的產線僅

13、有郴州超白線（一窯兩線）中的 350t/d 超白浮法產能，根據公司近期的公告以及漳州 等各地政府的公開信息，預計 21-22 年公司將要新建三條壓延玻璃線，合計產能 3600t/d，按照公 告時間以及大致一年的建設期推算，三條線建成投產時間將會到 21 年底至 22 年二季度，壓延線 投產后全部供應光伏組件面板；此外，公司還計劃將 4 條普白或超白線技改后轉產供應光伏，合計 產能 3350t/d，其中預計 2500t/d 的產能可以在 21 年內完成轉產，未來主要供應光伏組件背板，但 如果技術取得突破也不排除將會把部分超白浮法供應面板。按照目前的規劃，到 22 年公司光伏玻 璃全部投產后的產能

14、將達到 6950t/d，有望躋身行業前列。 表 1：未來公司的光伏玻璃業務規劃 新建新建/改造改造 生產線生產線 日熔量（日熔量（t) 預計投產時間預計投產時間 壓延壓延 新建 郴州線 1200 2021 年底 新建 紹興線 1200 2022Q1 新建 東山線 1200 2022Q2 超白浮法超白浮法 改造 郴州超白線 1000 2021Q1 改造 漳州一線 1000 2021Q2 改造 漳州七線 500 2021Q2 改造 長興二線 850 2021Q4 合計合計 6950 資料來源：公司公告，政府公開信息，東方證券研究所 注：郴州超白線為一窯兩線，其中 350 噸目前已改造完成開始供應光

15、伏玻璃 光伏玻璃或不再受產能置換政策限制，預計光伏玻璃或不再受產能置換政策限制，預計 21-22 年行業將迎來持續性投產高峰年行業將迎來持續性投產高峰。12 月 16 日工 信部對水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）再次進行修訂，此前市場對于光伏玻璃是否 應納入產能置換存在較大爭議，本次新修訂稿中明確了未來產能置換政策不再適用于新建光伏壓 延玻璃、而只需通過政府備案論證即可。隨著政策暫時趨于寬松，光伏玻璃行業或迎來快速擴產的 窗口期，根據隆眾資訊及行業公開信息，21/22 年有明確投產計劃的光伏壓延玻璃產能達到 19450/13360t/d，且 21 年還有 23 條浮法線（產能 13000

16、t/d）轉產光伏，即 21 年光伏玻璃總產能 將增加 32450t/d，較 20 年翻一番。我們認為自 21 年開始，隨著新增供給大幅釋放，行業供應緊 張的情況較 20Q4 或有所改善， 因此目前光伏玻璃價格的高位可能難以維持， 預計未來兩年逐漸回 落的概率較大。 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 圖 1：2015-2022 年光伏玻璃全行業產能情況 資料來源：隆眾資訊，行業公開信息，東方證券研究所 預計公司預計公司 21/22

17、年光伏玻璃凈利潤有望達年光伏玻璃凈利潤有望達 7.4/18.1 億億。我們假設公司未來生產的均為 2mm 的浮 法或者壓延光伏玻璃成品，具體的預測過程及假設條件如下： 1）產銷量：假設當季度投產的產線均可在季度末實現穩定量產，根據投產產能及實際運營時間 可推算出每年的產銷量。我們假設浮法線的良品率為 94%，壓延線為 75%。2）價格：目前 2mm 超白浮法原片價格大概是 14.5 元/平米，完成鋼化/鍍膜/打孔后成品的價格預計在 26.5 元/平 米（不含稅）左右，隨著光伏玻璃產能大量釋放，預計其價格將逐步回歸理性，21/22/23 年均價 為 24/21/20 元。目前 2mm 浮法壓延玻

18、璃成品的價格大概在 32 元/平米（不含稅），與光伏浮法 類似，價格中樞預計也將不斷下移，預計 21/22/23 年均價為 29/26/25 元/平米。3）盈利能力： 目前 2mm 超白浮法和壓延成品玻璃的成本約分別為 14/16 元/平米，而費用約為 4 元/平米，預計 未來成本可能還有下降的可能性，2.0mm 超白浮法單位凈利潤 21/22/23 年預計為 6/4/4 元， 2.0mm 壓延單位凈利潤 21/22/23 年預計為 9/6/5 元。 表 2：21-23 年公司各光伏玻璃基地的產銷量拆分預測 郴州超白郴州超白 （浮法）（浮法） 郴州超白郴州超白 （浮法）（浮法） 漳州一線漳州一

19、線 （浮法）（浮法） 漳州七線漳州七線 （浮法）（浮法） 長興二線長興二線 （浮法）（浮法） 郴州郴州 （壓延）（壓延） 紹興紹興 （壓延）（壓延） 東山東山 （壓延）（壓延） 日熔量（t） 350 650 1000 500 850 1200 1200 1200 運營月份 2021E 12 9 6 6 3 0 0 0 2022E 12 12 12 12 12 12 9 6 2023E 12 12 12 12 12 12 12 12 產/銷量 （萬平米） 2021E 2402 3345 3431 1716 1458 0 0 0 2022E 2402 4460 6862 3431 5833 657

20、0 4928 3285 2023E 2402 4460 6862 3431 5833 6570 6570 6570 資料來源：公司公開信息，東方證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2015201620172018201920202021E2022E 光伏玻璃產能（t/d）YOY 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

21、最后一頁的免責申明。 6 表 3：21-23 年公司光伏玻璃盈利情況預測 2021E 2022E 2023E 超白浮法 產/銷量（萬平米） 12352 22988 22988 單價（元/平米） 24 21 20 單平凈利潤（元） 6 4 4 凈利潤 7.41 9.20 9.20 凈利率 25% 19% 20% 壓延 產/銷量（萬平米） 0 14783 19710 單價（元/平米） 29 26 25 單平凈利潤（元） 9 6 5 凈利潤（億元） 0 8.87 9.86 凈利率 31% 23% 20% 合計凈利潤（億元）合計凈利潤（億元） 7.41 18.07 19.06 資料來源：公司公開信息，

22、東方證券研究所 建筑玻璃價格有望延續高位，建筑玻璃價格有望延續高位，21 年業績韌性強年業績韌性強 產能產能置換置換政策政策保證行業總產能將不再擴大。保證行業總產能將不再擴大。傳統的平板玻璃行業面臨能耗大、污染嚴重、產能過剩 等問題，2015 年供給側改革提出后，政策端對行業的主要引導方向主要表現為三個方面，即淘汰 低端產能、提高行業集中度以及控制新增產能增長。國務院和工信部先后提出，到 2020 年平板玻 璃產量排名前 10 家企業的生產集中度要達到 60%左右（根據卓創資訊，到 19 年底行業產能集中 度 CR10 已達到 55.64%），嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃建設項目，對于確有

23、必要新建產 能的必須實施減量或等量置換。 在嚴控新增和總量不增的政策調控下， 未來浮法玻璃行業總產能有 望呈現逐年穩定縮減的趨勢。 僵尸產能（占理論總產能的僵尸產能（占理論總產能的 7.7%）有望徹底清退，潛在供給喪失）有望徹底清退，潛在供給喪失。今年 10 月工信部在水泥玻 璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）的征求意見中提出明年開始累計停產兩年以上的產線將不得 用于產能置換，而根據卓創資訊的統計，到 10 月底全國浮法玻璃生產線共 299 條，其中 246 條在 產，停產的 53 條中有 30 條處于正常冷修狀態，剩余 23 條產線如果停產時間較長且產能指標還未 轉讓的話明年將徹底退出市場，這

24、些產線占比行業總產能 23/299=7.7%，因此未來行業的總產能 有望繼續收縮，同時集中度也可進一步提升。 表 4：玻璃行業供給側改革相關政策 時間時間 印發部門印發部門 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2013 年 10 月 國務院 國務院關于化解產能嚴重過剩矛 盾的指導意見 （簡稱為“41 號文”） 2015 年底前再淘汰煉鐵 1500 萬噸、煉鋼 1500 萬噸、水泥（熟 料及粉磨能力）1 億噸、平板玻璃 2000 萬重量箱 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

25、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 2016 年 5 月 國務院 關于促進建材工業穩增長調結構 增效益的指導意見 （簡稱為“34 號 文”） 到 2020 年，平板玻璃產量排名前 10 家企業的生產集中度達 60%左右；2020 年底前，嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃 建設項目，壓減一批平板玻璃產能使產能利用率回到合理區間。 2017 年 12 月 工信部 鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施 辦法的通知 、 關于嚴肅產能置 換、嚴禁水泥平板玻璃行業新增產 能的通知 （簡稱為“337 號文”） 嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃項目。確有必要新建的，必 須實施減量或等量置換，位于國家規定的環境敏

26、感區的建設項 目，需置換淘汰的產能數量按不低于建設項目的 1.25 倍予以核 定，其他地區實施等量置換。 2020 年 10 月 工信部 水泥玻璃行業產能置換實施辦法 （修訂稿） 停產兩年以上的水泥熟料、平板玻璃生產線不能用于產能置換。 產能置換實施辦法的相關規定也適用于新建光伏玻璃、汽車玻璃 等工業玻璃原片項目?？梢圆挥卯a能置換的情形：依托現有水泥 窯和玻璃熔窯實施治污減排、節能降耗等不擴產能的技術改造項 目；熔窯能力不超過 150 噸/天的新建工業用平板玻璃項目。 資料來源：國務院，工信部，東方證券研究所 圖 2：2020 年每月浮法玻璃生產線變動情況 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所

27、20 年年行業高景氣度促使部分新產線提前點火，預計行業高景氣度促使部分新產線提前點火，預計 21 年新點火產能將顯著減少年新點火產能將顯著減少。雖然 17 年產能 置換政策出臺后企業不能再新建產線，但由于在環保等因素下部分廠向外搬遷、退市進園，以及部 分產能指標提前實現轉讓，因此 17 年至今陸續還是有新產線建成點火。今年以來，在玻璃價格持 續上漲、企業盈利達到階段性高位的推動下，企業新產線點火意愿高漲，部分原計劃到 21 年點火 的產線也搶在今年 Q4 提前點火， 因此可以看到截至 10 月底新點火產線共 11 條 （產能 8080t/d） ， 我們預計到年底仍有兩條新線點火，則全年新點火產

28、線將達到 13 條（產能約 9280t/d），較 19 年 增加一倍多。由于部分產線提前到今年點火，因此明年實際新點火的產線預計將會明顯減少，根據 卓創資訊的統計，21 年有點火計劃的新產線僅 5 條（產能 3800t/d）。 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 3：2013-2020 年玻璃新點火產能 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 預計預計 21 年年共有共有 19 條（產能條（產能 10600t/d）高齡產線將進入冷修

29、）高齡產線將進入冷修。從行業平均的窯爐水平來看，生產 線冷修周期一般為點火投產后的 8-10 年左右，超過 10 年屬于高齡產線，但今年的高盈利下部分 原計劃冷修的廠家選擇推遲放水，隨著玻璃價格回落以及高齡產線的窯壁越來越薄從而產生不可 忽視的安全隱患后，預計 21 年將有較多產線進入冷修，我們假設連續生產 10 年以上的產線均在 明年冷修，統計有 19 條，產能 10600t/d。 表 5：目前窯齡在 10 年以上的浮法玻璃生產線 編號編號 地區地區 生產線生產線 日熔量（日熔量（t) 最近一次點火時間最近一次點火時間 1 遼寧 大連旭硝子玻璃有限公司 500 2006.05 2 河北 沙河

30、鑫利玻璃有限公司一線 500 2009.05 3 河北 沙河安全公司三線 500 2007.11 4 山東 中國玻璃威海一線 450 2007.10 5 山東 中國玻璃威海二線 500 2008.03 6 山東 青島浮法玻璃有限公司 500 2007.12 7 山東 金晶集團三線 450 2010.11 8 天津 天津臺玻有限公司 600 2006.07 9 江蘇 中國玻璃宿遷二線 500 2010.10 10 江蘇 中國玻璃東臺一線 600 2009.09 11 江蘇 中國玻璃東臺二線 600 2010.03 12 安徽 信義蕪湖一線 500 2009.09 13 江蘇 蘇州旭硝子公司 60

31、0 2006.04 14 浙江 寧波晶達玻璃公司 500 2010.09 15 廣東 臺玻東莞二線 900 2008.05 16 廣東 華爾潤江門三線 950 2007.10 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20132014201520162107201820192020E2021E 新點火產能（t/d）同比增速 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9

32、 17 福建 福耀集團福清二線 450 2010.06 18 福建 福耀集團福清三線 600 2009.11 19 陜西 神木浮法一線 400 2009.10 合計 10600 資料來源：卓創資訊，玻璃期貨網，東方證券研究所 預計預計 21 年在產產能相對年在產產能相對 20 年底年底僅增加僅增加 1.1%。在上文中，我們預計 21 年新點火/冷修產線為 5/19 條，產能 3800/10600t/d；20 年冷修但未在當年復產的產線共 5 條（總產能 3300 t/d），我們假設 這些產線均在 21 年復產，此外考慮到預計 21 年春節前后集中冷修產線較多、這部分產線年內復 產概率較大，因此

33、假設 21 年冷修的產線中一半（即產能 5300t/d）會在當年復產，則 21 年合計復 產產能共 8600t/d。綜合來看，21 年在產產能將凈增加 1800t/d，較 20 年產能變動 1.09%。 表 6：2013-2020 年浮法玻璃產能變動情況 冷修停產產能（t/d） 復產產能（t/d） 新點火產能（t/d） 凈增產能（t/d） 年初在產產能（t/d） 同比增速 2013 5130 4450 22500 21820 123,710 17.64% 2014 21950 5100 16750 -100 145,530 -0.07% 2015 24390 10150 7100 -7140

34、145,430 -4.91% 2016 8430 13480 7200 12250 138,290 8.86% 2107 14730 8000 2700 -4030 150,540 -2.68% 2018 8000 10460 6130 8590 146,510 5.86% 2019 9230 10150 4165 5085 155,100 3.28% 2020E 15050 11160 9280 5390 160,185 3.36% 2021E 10600 8600 3800 1800 165,575 1.09% 資料來源：Wind，卓創資訊，東方證券研究所 注：20 年全年的冷修停產產能和

35、復產產能假設與截至 10 月底的數據一致，新點火產能采用前文的預測數據 疫情及資金影響下竣工高峰或繼續推遲疫情及資金影響下竣工高峰或繼續推遲，21 年地產施工需求依然較強年地產施工需求依然較強。在“新開工-銷售-竣工”的 傳導邏輯中，新開工一般是竣工的領先指標。從近 10 年數據來看，竣工面積增速峰值出現在開工 面積增速峰值 2-3 年后，而 2016 年以來新開工面積的高速增長至今還未體現在竣工端。由于 19 年底竣工數據出現趨勢回升，當時市場普遍預期 20 年將迎來竣工高峰，但這一進程分別被上半年 的疫情以及下半年的“三條紅線”政策所打斷，從宏觀數據上看，20 年 1-10 月竣工面積累計

36、同比 增速僅為-9.2%，竣工高峰已經基本不可能在今年出現。除了宏觀環境造成的被動交付延遲外，部 分地產商也存在主動延遲的情況，主要是由于下半年玻璃價格快速上漲時期為避免承受高價而推 遲向加工廠下訂單。 地產商延遲交房將面臨一定的資金成本壓力和違約風險， 因此我們認為被推遲 交付商品房到 21 年大概率將完成竣工，對玻璃的需求形成較強支撐。 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 4：2010-2020 年房屋新開工/竣工/施工面

37、積增速 資料來源：wind，東方證券研究所 12 月以來浮法玻璃價格迎來新一輪上漲，月以來浮法玻璃價格迎來新一輪上漲，21 年價格有望延續高位運行年價格有望延續高位運行。進入 12 月以來，廠商庫 存逐步下降至歷史低位， 下游冬季趕工需求依然旺盛， 同時華南部分浮法線轉產光伏使行業供給邊 際收縮預期增強，多方積極因素催化下各地廠商開啟全面漲價，行業呈現出“淡季不淡”的趨勢， 根據卓創資訊到 12 月中旬全國浮法玻璃平均價格（含稅）已超過 100 元/重箱。我們認為在地產竣 工延續性需求以及光伏轉產帶來的供給收縮等因素推動下，21 年全年的玻璃價格中樞依然有望維 持當前的高位水平。 圖 5：20

38、17 年至今全國玻璃平均價格走勢（元/重量箱） 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 2010-022011-052012-082013-112015-022016-052017-082018-112020-02 竣工面積增速新開工面積增速施工面積增速 約2年 約1.5年 約3年未體現 65 70 75 80 85 90 95 100 105 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年2018年2019年2020年 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

39、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 6：2017 年至今浮法玻璃企業庫存（萬重量箱） 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 中性假設下中性假設下預計預計 21 年公司浮法原片收入年公司浮法原片收入/盈利盈利 90/20 億元億元。主要假設條件如下： 1）產銷量產銷量：由于 21 年近 3000t/d 浮法線轉產光伏玻璃，因此預計原片產銷量將有所下降。技改會 有半個月到一個月的過渡期影響產量，我們假設建筑浮法減少的產量對應時間等于光伏玻璃實際 運營時間加上一個月過渡期，根據表 2 可推算出 21 年損失的建筑浮法產量為=65

40、010/12+1000 7/12+5007/12+8504/12=1700t/d（對應 1020 萬重箱），我們預計 21 年產銷量下降 1020 萬重箱至 9858 萬重箱，YOY-12%。 2）價格：）價格：我們預計 21H1，浮法建筑的價格中樞可能維持當前均價，即 105 元/重箱。21H2，如果 按照往年慣例，價格中樞應該有所上漲。但由于 21Q4 光伏壓延產能的大量釋放，我們擔心會有部 分超白浮法回流建筑市場，對建筑玻璃的供給和價格造成一定的擾動。所以中性預計 21 年全年的 價格中樞在 105 元/重箱（含稅）附近，對應不含稅價格 93 元/重箱。由于觀察到近幾年公司年報 口徑的原

41、片均價基本比市場均價低 2 元左右，因此我們在中性情景下假設 21 年的公司不含稅銷售 價格為 91 元，樂觀/悲觀情況下的不含稅價格分別為 96/86 元。 3）成本及毛利率成本及毛利率：假設 20-22 年直接材料單箱成本 42.86/44.14/44.58 元，YoY+0%/+3%/+1%， 20 年成本前低后高、綜合看與 19 年基本持平，21-22 年提升主要由于燃料價格提升以及天然氣使 用比例增加；假設隨著人口老齡化加深后人工成本將逐年增長，直接人工單箱成本 1.06/1.11/1.17 元，CAGR+5%；隨著新增產能釋放后形成規模效應，單位制造費用逐年下降，20-22 年為 7

42、.28/7.21/7.14 元， YoY-0.1%/-1.0%/-0.9%。 綜合后得到 20-22 年單箱總成本為 51.20/52.46/52.90 元，YoY+0%/+2.5%/+0.8%。樂觀/中性/悲觀三種假設中的 21 年成本均保持不變，對應 21 年毛利 率分別為 45.35%/42.35%/38.99%。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月 2017年2018年2019年2020年 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明

43、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 表 7：玻璃原片收入預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 產能（萬重箱） 10560 11088 10878 9858 9078 產能利用率 104.08% 107.19% 101.00% 100.00% 100.00% 產量（萬重箱） 10991 11885 10987 9858 9078 產銷率 100.11% 103% 102% 100% 101% 銷量（萬重箱） 11003 11845 11207 9858 9169 單箱售價（元）

44、 76.15 72.00 78 91 89 銷售收入（百萬元） 8378 8528 8741 8971 8160 YOY 10.5% 1.8% 2.5% 2.6% -9.0% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 8：玻璃原片成本預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 直接材料 成本 4977.33 5076.24 4802.61 4470.62 4222.77 單箱成本（元） 45.24 42.86 42.86 44.14 44.58 YOY 15.29% -5.26% 0% 3% 1% 直接人工 成本 123.05 119.67 118.88 112.81 110.

45、78 單箱成本（元） 1.12 1.01 1.06 1.11 1.17 YOY -2.43% -9.66% 5% 5% 5% 制造費用 成本 1097.85 866.86 816.04 730.13 676.67 單箱成本（元） 9.98 7.32 7.28 7.21 7.14 YOY -7.19% -26.65% -0.50% -1.00% -0.90% 總成本 成本 6198.23 6062.77 5737.53 5313.56 5010.22 單箱成本（元） 56.33 51.18 51.20 52.46 52.90 YOY 10.17% -9.14% 0.03% 2.47% 0.82%

46、 資料來源：公司公告，東方證券研究所 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 7：2017-2019 年全國玻璃市場均價與公司售價 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 表 9：21 年浮法原片價格對盈利的敏感性分析 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 單箱售價（元） 96 91 86 毛利率 45.35% 42.35% 38.99% 稅金及附加率 1.33% 1.33% 1.33% 管理費用率 5.50% 5.50% 5.50% 研發費

47、用率 4.10% 4.10% 4.10% 銷售費用率 1.45% 1.45% 1.45% 所得稅率 25.00% 25.00% 25.00% 凈利率 24.73% 22.48% 19.96% 單箱凈利潤（元） 23.74 20.45 17.16 銷量（萬重箱） 9858 9858 9858 總凈利潤（億元） 23.40 20.16 16.92 資料來源：公司公告，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 其他業務方面，根據公司規劃 20-22 年玻璃深加工業務收入分別為 12/17/22 億元， YOY+79.4%/41.7%/29.4%，毛利率隨著中空線訂單利用率提升后

48、將穩步提高，參考信義玻璃最近 三年建筑節能玻璃業務平均 38%的毛利率，我們假設公司未來三年也將逐步提升至 38%的毛利率 75.36 78.43 74.47 73.44 76.15 72.00 68 70 72 74 76 78 80 201720182019 元/重箱 市場均價（不含稅）公司售價 旗濱集團深度報告 浮法保持高盈利，光伏玻璃價格存壓力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 水平，分別為 35%/37%/38%；電子玻璃業務預計到 21 年可實現盈利，假設 20-22

49、年收入為 1.0/2.5/2.8 億，對應毛利率 0%/40%/55%；物流及其他業務是公司主營的配套業務，預計將隨公 司整體業務規模增加而增長，假設 20-22 年該業務收入 YOY+0%/10%/15%，毛利率保持穩定。綜 合原片、光伏、電子、深加工等所有業務，對公司的詳細盈利預測如下表所示： 盈利預測核心假設 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 玻璃原片玻璃原片 銷售收入（百萬元） 8,378.3 8,528.3 8,741.0 8,970.7 8,160.2 增長率 10.5% 1.8% 2.5% 2.6% -9.0% 毛利率 26.2% 28.9% 34.4%

50、 42.3% 40.6% 貿易貿易 銷售收入（百萬元） 992.9 增長率 163.2% 毛利率 4.5% 玻璃加工玻璃加工 銷售收入（百萬元） 177.1 668.9 1,200.0 1,700.0 2,200.0 增長率 277.7% 79.4% 41.7% 29.4% 毛利率 16.8% 30.2% 35.0% 36.5% 38.0% 物流及其他物流及其他 銷售收入（百萬元） 143.6 108.5 113.9 125.3 144.1 增長率 -3.8% -24.5% 5.0% 10.0% 15.0% 毛利率 58.6% 66.6% 50.0% 50.0% 50.0% 電子玻璃電子玻璃