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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 光伏玻璃：行業新軍迎頭趕上，靜待供給側積極變化 后發進入、擴產態度堅決，目前產能規模僅次于信義光能、福萊特。目前公司在產光伏 8 條壓延產線，合計產能 9600T/D，市占率約 10.4%。隨著公司光伏玻璃產線逐步投產，毛利率已接近原先雙隨著公司光伏玻璃產線逐步投產，毛利率已接近原先雙龍頭水平，明顯領先其他企業。龍頭水平，明顯領先其他企業。2023 年因費用前置原因、單平凈利較福萊特仍有 1 元左右差距。同質化行業中的成本控制能力是旗濱一直以來的核心競爭力：后發進入，單線窯爐規模領先，提前布局上游超白砂礦，海外建廠掌握“先手”權。2024 年 5-11 月光伏玻璃

2、價格處于單邊下行狀態，全行業均處于虧損面的情況下，供給端出現多點積極變化，我們測算過剩產能邊際退出比例達 26%。庫存拐點已現，2024 年 12 月底行業庫存 167.42萬噸、較 10 月底下降 17.3%，2024 年 12 月-2025 年 2 月內價格無松動（3.2mm 鍍膜光伏玻璃價格為 19.25 元/平米），2025 月 3 月新單 2.0mm 鍍膜玻璃報價重心上調 2 元/平方米。股價催化劑角度，關注光伏行業供給端其他政策。浮法玻璃：后來者居上，成本控制優勢顯著 后來者居上，2013 年收購浙玻進軍浮法玻璃第一梯隊。截至 2024年末，公司浮法玻璃在產產能達 16100T/D

3、。2023 年產量市占率約11.4%。公司盈利能力、成本控制能力領先行業,成本優勢拆解，自有硅砂礦體現上下游一體化前瞻布局，燃料配比經濟性體現成本管控能力，優越的地理位置創造良好運輸條件。浮法業務浮法業務20252025 年展望：竣工需求預期偏弱，重點觀測行業供給端出清節奏，年展望：竣工需求預期偏弱，重點觀測行業供給端出清節奏，20242024 年全年浮法玻璃行業共冷修年全年浮法玻璃行業共冷修 4545 條產線、共條產線、共 3.393.39 萬萬 T/DT/D，2014-2015 年浮法行業冷修產線數量分別為 38、43 條，冷修產能分別為 2.20、2.44 萬 T/D，繼續觀測行業供給端

4、出清節奏。盈利預測、估值和評級 公司 24Q3 單季度毛利率處于上市以來的最低點，僅為 7.69%，重視周期反轉的彈性。我們看好公司光伏玻璃新軍，成本迎頭趕上，庫存拐點已現，期待價格拐點+行業供給端政策，浮法成本控制優勢顯著，25 年核心觀測行業供給出清節奏，毛利率處于歷史底部區間，重視周期反轉的彈性。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.71、9.02 和 12.47 億元，現價對應動態 PE 分別為 42x、17x、13x，給以 2026 年 16.7 倍估值，目標價 7.77 元（對應 2025 年業績 23X），首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示 竣工需求不及

5、預期；光伏組件排產不及預期；光伏行業供給端政策不及預期；電子+藥玻業務盈利繼續承壓；原燃料價格波動。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)13,313 15,683 15,964 16,743 18,866 營業收入增長率-8.65%17.80%1.80%4.88%12.68%歸母凈利潤(百萬元)1,317 1,751 371 902 1,247 歸母凈利潤增長率-68.90%32.97%-78.79%142.91%38.21%攤薄每股收益(元)0.491 0.652 0.138 0.336 0.465 每股經營性現金流凈額 0.

6、21 0.58-0.04 0.52 0.61 ROE(歸屬母公司)(攤薄)10.45%12.92%2.71%6.32%8.30%P/E 23.21 10.48 42.13 17.35 12.55 P/B 2.43 1.35 1.14 1.10 1.04 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6004.005.006.007.008.009.00240227240527240827241127250227人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額旗濱集團滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1

7、光伏玻璃：行業新軍迎頭趕上，靜待供給側積極變化.4 1.1 后發進入，規模第三.4 1.2 成本控制能力是核心競爭力，毛利率已接近原先雙龍頭水平.4 1.3 光伏業務 2025 年展望：庫存拐點已現、期待價格拐點.7 1.4 關注光伏行業供給端的積極變化.9 2 浮法玻璃：后來者居上，成本控制優勢顯著.9 2.1 行業底部逆勢擴張，收購浙玻躋身浮法玻璃第一梯隊.9 2.2 成本控制能力領先，自有硅砂礦+燃料配比優勢明顯.11 2.3 浮法業務 2025 年展望：竣工需求偏弱，重點觀測行業供給端出清節奏.12 3 光伏浮法周期反轉蓄力，電子玻璃+藥玻儲備成長.13 3.1 電子玻璃+藥玻，培育成

8、長.13 3.2 重視光伏浮法的周期反轉力.14 4 盈利預測與投資建議.15 4.1 盈利預測.15 4.2 投資建議及估值.16 5 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：旗濱集團光伏玻璃產線統計.4 圖表 2：旗濱集團光伏玻璃產線統計.4 圖表 3：各公司光伏玻璃業務毛利率比較.5 圖表 4：2023 年旗濱和福萊特光伏玻璃單平凈/毛利比較.5 圖表 5：2024 年光伏玻璃行業 CR6 單線窯爐規模.5 圖表 6：福萊特取得自有砂礦后石英砂采購價格下降約 100 元/噸.6 圖表 7：2023-24H1 福萊特越南基地凈利率遠高于本土安徽基地.6 圖表 8：光伏玻璃價格及 yoy

9、.7 圖表 9：2024 年以來光伏玻璃價格走勢圖.7 圖表 10：2024 年光伏玻璃冷修生產線.8 圖表 11：光伏玻璃行業庫存.9 圖表 12：旗濱集團浮法玻璃產線統計.10 圖表 13：旗濱集團浮法玻璃產能變動.11 圖表 14：浮法玻璃業務收入體量對比（單位：億元）.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：浮法玻璃業務收入增速對比.11 圖表 16：浮法玻璃業務毛利率對比.11 圖表 17：浮法玻璃業務單重箱成本對比（單位：元）.11 圖表 18：旗濱集團國內產線燃料配比.12 圖表 19：我國房屋新開工面積累計同比.12 圖表 20：我國房屋

10、竣工面積累計同比.12 圖表 21：全國浮法玻璃行業庫存.13 圖表 22：全國浮法玻璃均價.13 圖表 23：2012 年以來浮法玻璃行業冷修產線數量及產能.13 圖表 24：公司電子玻璃產能統計.14 圖表 25：旗濱電子經營數據.14 圖表 26：公司藥玻產能統計.14 圖表 27：旗濱藥玻經營數據.14 圖表 28：公司上市以來單季度毛利率復盤.15 圖表 29：公司盈利預測拆分.16 圖表 30：可比公司估值比較（市盈率法）.17 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 光伏玻璃：行業新軍迎頭趕上，靜待供給側積極變化 1 1.1.1 后發進入，后發進入，規模

11、第三規模第三 目前公司在產光伏玻璃窯爐共 9 座，其中 8 條壓延產線、1 條浮法產線（湖南郴州 1000T/D、供應背板），僅統計壓延產線，合計產能 9600T/D，其中湖南郴州 1 條、福建漳州 2 條、浙江寧海 2 條、云南 1 條、馬來西亞 2 條在產。圖表圖表1 1：旗濱集團光伏玻璃產線統計旗濱集團光伏玻璃產線統計 基地 產線 在產產能（T/D）產線狀況 最近點火時間 湖南郴州 2 線（壓延）1200 在產 2022.4 福建漳州 1 線（壓延）1200 在產 2023.1 2 線（壓延）1200 在產 2023.7 浙江寧海 1 線（壓延）1200 在產 2023.6 2 線（壓延

12、）1200 在產 2023.9 云南 1 線（壓延）1200 在產 2024.5 馬來西亞 1 線（壓延）1200 在產 2023 年 9-10 月 2 線（壓延）1200 在產 2024H1 合計在產產能 9600 來源：卓創資訊，國金證券研究所 后發進入、擴產態度堅決，目前后發進入、擴產態度堅決，目前產能規模僅次于信義產能規模僅次于信義光能光能、福萊特、福萊特。公司首條光伏壓延線湖南郴州 1200T/D 于 2022 年 4 月投產，行業盈利能力承壓的背景下，2023-2024 年公司分別擴產 5、2 條產線。截至 2024 年底，公司在產產能達 9600T/D，光伏玻璃行業雙龍頭信義光能

13、、福萊特在產產能分別為 20700、18000T/D（來源：卓創資訊）。以在產產能數據測算（2024 年末行業在產產能 92490T/D），公司市占率約公司市占率約 10.4%10.4%。1 1.2.2 成本控制能力成本控制能力是核心競爭力是核心競爭力，毛利率已接近原先雙龍頭水平毛利率已接近原先雙龍頭水平 2023 年起公司財報開始披露光伏玻璃業務營收、產銷量等數據：2023 年公司光伏玻璃營收 34.11 億元，凈利潤 2.38 億元，單平凈利約 1.23 元；24H1 光伏玻璃營收 29.01 億元，凈利潤 2.22 億元，單平凈利約 1.20 元。圖表圖表2 2：旗濱集團光伏玻璃產線統計

14、旗濱集團光伏玻璃產線統計 光伏業務數據 2022 2023 24H1 旗濱光伏營收（億元）15.93 34.12 29.01 旗濱光伏凈利潤（億元）0.41 2.38 2.22 旗濱光伏毛利率 8.08%21.55%21.24%旗濱光伏銷量（億平）0.64 1.94 1.85 旗濱光伏單平售價（元）24.76 17.58 15.68 旗濱光伏單平毛利（元）2.00 3.79 3.33 旗濱光伏單平凈利（元）0.64 1.23 1.20 來源：公司公告，國金證券研究所 注：光伏玻璃業務收入及毛利率采用報表數據，凈利潤采用子公司旗濱光伏數據。報表光伏玻璃業務收入與子公司旗濱光伏的收入略有出入，但差

15、異不大，例如 2023年報表光伏玻璃業務收入 34.12 億元，而子公司旗濱光伏收入 34.58 億元 公司光伏玻璃產線逐步投產，毛利率已接近原先雙龍頭水平，明顯領先其他企業。公司光伏玻璃產線逐步投產，毛利率已接近原先雙龍頭水平，明顯領先其他企業。20232023 年年因費用前置、單平凈利較福萊特仍有因費用前置、單平凈利較福萊特仍有 1 1 元左右差距：元左右差距：2023 年公司光伏玻璃毛利率為 21.55%、領先凱盛新能、安彩高科 8-10pct，同期信義光能、福萊特毛利率分別為 21.39%、22.45%；24H1 公司光伏玻璃毛利率為 21.24%、領先凱盛新能、安彩高科 10-15p

16、ct，同期信義光能、福萊特毛利率分別為 21.49%、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 24.70%；2023 年公司單平毛利甚至高于福萊特，但單平凈利仍有 1 元左右的差距（旗濱單平凈利 1.23 元、福萊特 2.26 元），我們判斷主因 2023 年公司光伏玻璃產線是逐步投產的狀態，估計各基地人員招聘提前儲備，因此費用前置。圖表圖表3 3：各公司光伏玻璃各公司光伏玻璃業務毛利率比較業務毛利率比較 圖表圖表4 4：20232023 年旗濱和福萊特光伏玻璃單平凈年旗濱和福萊特光伏玻璃單平凈/毛利比較毛利比較 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研

17、究所 類比浮法玻璃，產品同質性比較高的情況下，成本控制是企業核心競爭力?？偨Y公司在浮法玻璃領域的低成本經驗以及光伏玻璃成本控制核心因素，我們認為，當前公司毛利率已接近原先雙龍頭水平并非偶然，成本控制能力成本控制能力一直是一直是旗濱旗濱的優勢的優勢：（1 1）后發者后發者單線窯爐單線窯爐大、天然成本更低大、天然成本更低。大型窯爐可以實現原材料和燃料單耗下降、以及折舊攤銷費用減少，復盤光伏玻璃行業歷史，2020 年起信義、福萊特投產產線基本為1000-1200T/D 大型窯爐，2020 年前多為 650T/D 及以下的小窯爐，拉開與同行之前的成本差距。但單線窯爐達到 1200T/D 后，規模持續擴

18、大的阻力大，雖然聽證會出現了更大單線窯爐報會（例如福萊特 2024 年 1 月江蘇連云港聽證會項目，擬建設 4 條各 1600T/D 產線）、但行業內目前尚未出現大于 1200T/D 的產線投產。隨著其他光伏玻璃企業大型窯爐產線投產，以及中小型窯爐冷修技改，單線窯爐規模差距隨著其他光伏玻璃企業大型窯爐產線投產，以及中小型窯爐冷修技改，單線窯爐規模差距將縮小。將縮小。我們統計行業 CR6 的單線窯爐規模，信義光能、福萊特因各有幾條 2020 年前投產的小窯爐還未冷修，因此單線窯爐規模并未體現出明顯優勢，而旗濱窯爐單線規模達1200T/D，高于信義光能、福萊特。圖表圖表5 5：20242024 年

19、年光伏玻璃行業光伏玻璃行業 CR6CR6 單線窯爐規模單線窯爐規模 來源：卓創資訊，國金證券研究所（2）光伏玻璃原材料低成本路徑與浮法有相通性，光伏玻璃原材料低成本路徑與浮法有相通性，硅砂自給率高是公司浮法玻璃業務核心成本優勢之一，而光伏玻璃對超白石英砂要求更高、戰略資源屬性更強，光伏玻璃為提高透光率降低鐵含量，要求石英砂中 Fe2O3 含量不超過 0.010.001%，僅為普通硅砂的1/5。參考福萊特，其 2012 年前后取得安徽鳳陽儲量 1800 萬噸地鐵石英巖礦 7 號段礦權后，自有砂礦降低采購成本效果明顯，采購價格較之前下降約采購價格較之前下降約 100100 元元/噸。噸。公司深度研

20、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：福萊特取得自有砂礦后石英砂采購價格下降約福萊特取得自有砂礦后石英砂采購價格下降約 100100 元元/噸噸 來源：福萊特公司公告，國金證券研究所 旗濱深諳上游砂礦資源的重要性，提前布局超白砂礦，同步研究海砂加工超白砂等新技術：2021 年 4 月，公司于湖南資興建設年產 57.6 萬噸的超白石英砂生產基地；2022 年 3 月，公司于馬來西亞沙巴州建設年產 120 萬噸超白石英砂礦產線（總投資8.5 億）；2022 年 4 月，公司于云南昭通投資 10.8 億元建設光伏玻璃配套石英砂生產基地。（3 3）海外建廠掌握“先手”權。

21、）海外建廠掌握“先手”權。我們認為，海外光伏玻璃建廠 3 大核心優勢：光伏組件頭部企業均在東南亞有產能布局，光伏組件頭部企業均在東南亞有產能布局，主因系可以避免直接出口部分國家（美國/印度等）的關稅/“雙反”稅，當然，東南亞布局不排除也會受到各國關稅政策影響。光伏玻璃企業貼近組件廠布局，可以提高客戶粘性+降低運費；海外光伏玻璃供需格局更好，海外光伏玻璃供需格局更好，目前我們統計國內企業在海外合計布局 7400T/D 光伏玻璃產能（旗濱 2400T/D、福萊特 2000T/D、信義光能 1900T/D、金晶 1100T/D），絕大多數二三線企業還不具備海外建廠能力。即使組件廠在東南亞布局仍受到貿

22、易制裁影響，但因海外光伏玻璃供需格局更優，福萊特等企業海外基地盈利能力明顯好于國內；國內光伏玻璃投產需經過聽證會等審核手續，海外建廠不受以上政策因素干擾，能否投產更多取決于企業自身。圖表圖表7 7：20232023-24H124H1 福萊特福萊特越南基地凈利率遠高于本土安徽基地越南基地凈利率遠高于本土安徽基地 來源：福萊特公司公告，國金證券研究所 公司海外產能占比高，截至 24H1，公司海外光伏玻璃產能合計 2400T/D（馬來西亞沙巴光伏 2 條各 1200T/D 產線），同時已啟動沙巴光伏三線 1200T/D 生產線建設。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 1 1

23、.3.3 光伏光伏業務業務 20252025 年展望：庫存拐點已現年展望：庫存拐點已現、期待價格拐點期待價格拐點 光伏玻璃為連續生產工藝，無法類似水泥即開即停。復盤 2024 年全年光伏玻璃價格：3 月中旬起，產業鏈對于光伏玻璃漲價預期漸濃，4 月初逐步落地，主因系需求端 1-2 月淡季后、組件排產 3 月環比明顯回暖，同時短期內光伏玻璃供應端變動不大，備貨預期下行業庫存持續下降；受供需兩端同時壓制，5-11 月光伏玻璃價格幾乎處于單邊下行狀態，截至 12 月末，3.2mm鍍膜光伏玻璃價格為19.25元/平米，較4月初高點的26.25元/平米下跌26.7%。本輪降價體現 2 個特點，降幅大，2

24、024 年在前期無大漲的基礎上，價格單邊下行，頭部企業報表 Q3 單季度陷入虧損。出現月中多次降價，一般光伏玻璃訂單價格調整基本發生在每月月初（即上個月玻璃與下游組件廠議價，價格調整在本月初體現），但 2024 年 6-9 月均出現月中多次降價的現象，表明產業鏈對供需、價格預期偏悲觀；隨著供給端產能陸續出清，12月起價格平穩，月初3.2mm鍍膜光伏玻璃價格降至19.25元/平米后，2024 年 12 月-2025 年 2 月內價格無松動；根據 SMM 數據，2 月底國內光伏玻璃企業開始報價 3 月新單價格，2.0mm 鍍膜玻璃報價重心上調 2 元/平方米，當前組件企業暫未簽訂成交。圖表圖表8

25、8：光伏玻璃價格及光伏玻璃價格及 yoyyoy 圖表圖表9 9：20242024 年以來光伏玻璃價格走勢圖年以來光伏玻璃價格走勢圖 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 2024 年 9 月初光伏玻璃龍頭企業牽頭、十大光伏玻璃企業開會約定封爐減產 30%，主因系光伏玻璃價格逐月走低。7 7-8 8 月起行業冷修明顯加速，月起行業冷修明顯加速，24H224H2 行業合計冷修產線行業合計冷修產線 3434 條、冷條、冷修產能達修產能達 2193021930 噸，此外噸，此外 7 7-9 9 月行業堵窯口減產日熔量約月行業堵窯口減產日熔量約 81778177 噸，我們測算邊

26、際退出比噸，我們測算邊際退出比例在例在 26.3%26.3%左右左右（測算過程為 24H2 冷修 2.19 萬噸+7-9 月堵窯口 0.82 萬噸，合計邊際退出 3.01 萬噸，2024 年 6 月底行業在產產能 11.47 萬噸）。行業供給端出現多點重要變化：行業供給端出現多點重要變化：截至 2024 年末，全國光伏玻璃在產日熔量合計 92490 噸/日（考慮到部分裝置堵窯口限產、實際產能更低），已低于 2023 年末行業在產日熔量（98530 噸/日）。不同于浮法玻璃，光伏玻璃是需求有增速的行業；小窯爐關停比例高，24H2 行業合計冷修產線 34 條，其中，650T/D 的窯爐冷修 21條

27、、冷修產能達 8730 噸，預計主因系小窯爐單位能耗、單位成本偏高，同時建設周期較早，以上小窯爐產能后續復產的可能性存疑；光伏玻璃窯爐正常點火后需 8 年左右時間運行才會冷修，但本輪下行周期出現多條運行時間不久的大窯爐冷修，24H2 行業650T/D 的窯爐冷修 13 條，二三線企業出現多條提前冷修現象，如重慶武駿 900T/D 運行 1 年 9 個月后冷修、和友重慶 900T/D 運行 8 個月后冷修、山西日盛達 1000T/D 運行 5 個月后冷修、唐山飛遠 1000T/D 運行 6個月后冷修、廣西德金 1200T/D 運行 6 個月后冷修、湖北億鈞 2 條各 1200T/D 運行2-3

28、年后冷修；頭部企業為調配行業供需，主動冷修部分產能，如福萊特冷修 3 條、信義冷修 2 條。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：2022024 4 年年光伏光伏玻璃玻璃冷修冷修生產線生產線 序號 生產線 地址 日熔量（噸）時間 1 信義光能控股有限公司（安徽）五期第 1 條一窯四線 安徽 1000 2024.1.1 2 信義光能控股有限公司（安徽）五期第 2 條一窯四線 安徽 1000 2024.1.1 3 中建材(宜興)新能源有限公司一窯兩線 江蘇 250 2024.1.16 4 吳江南玻玻璃有限公司一窯五線 江蘇 650 2024.1.27 5

29、中建材(宜興)新能源有限公司一窯兩線 江蘇 280 2024.2 6 江西贛悅光伏玻 璃有限公司一窯兩線 江西 250 2024.2.29 7 中國建材桐城新能源材料有限公司一窯兩線 安徽 320 2024.3.6 8 安徽盛世新能源材料科技有限公司一窯四線 安徽 650 2024.7.3 9 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 安徽 500 2024.7.8 10 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 安徽 600 2024.7.9 11 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 安徽 500 2024.7.10 12 中建材(合肥)新能源有限公司一窯五線 安徽 650 2024.7.12 1

30、3 索拉特特種玻璃（江蘇）股份有限公司一窯兩線 江蘇 300 2024.7.25 14 安徽燕龍基新能源科技有限公司一窯四線 安徽 650 2024.7.26 15 江蘇南通泰德光電玻璃科技有限公司一窯一線 江蘇 150 2024.7.30 16 江蘇南通泰德光電玻璃科技有限公司一窯一線 江蘇 200 2024.7.30 17 湖北聯德光伏玻璃有限公司一窯一線 湖北 150 2024.7.28 18 福萊特玻璃集團股份公司（浙江）一窯四線 浙江 600 2024.7.31 19 福萊特玻璃集團股份公司（安徽）一窯四線 安徽 1000 2024.7.31 20 河北唐山金信太陽能玻璃有限公司一窯

31、四線 河北 650 2024.8.2 21 彩虹（合肥）光伏有限公司一窯四線 安徽 800 2024.8.6 22 福萊特玻璃集團股份公司（安徽）一窯四線 安徽 1000 2024.8.13 23 山東巨野弘盛光伏材料有限公司一窯兩線 山東 300 2024.8.22 24 河南濟源華美新材料有限公司一窯兩線 河南 250 2024.8.26 25 鳳陽硅谷智能有限公司一窯五線 安徽 650 2024.9.25 26 中建材(合肥)新能源有限公司一窯五線 安徽 650 2024.10.15 27 重慶武駿光能股份有限公司一窯四線 重慶 900 2024.10.20 28 和友重慶光能有限公司一

32、窯四線 重慶 900 2024.10.28 29 山西日盛達太陽能科技有限公司一窯四線 山西 1000 2024.11.4 30 安徽盛世新能源材料科技有限公司一窯兩線 安徽 320 2024.11.6 31 唐山飛遠科技有限公司一窯五線 河南 1000 2024.11.1 32 廣西德金新材料科技有限公司一窯六線 廣西 1200 2024.11.1 33 河南裕華高白玻璃有限公司一窯一線 河南 150 2024.11.8 34 湖北遠舟光伏玻璃科技有限公司一窯一線 湖北 160 2024.11.8 35 索拉特特種玻璃（安徽）股份有限公司一窯兩線 安徽 350 2024.11.23 36 福

33、萊特玻璃集團股份公司（安徽）一窯四線 安徽 1000 2024.11.25 37 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 安徽 1000 2024.11.25 38 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 安徽 1000 2024.11.27 39 湖北億鈞耀能新材股份公司一窯六線（一期第一座）湖北 1200 2024.12.28 40 湖北億鈞耀能新材股份公司一窯六線（一期第二座）湖北 1200 2024.12.28 來源：卓創資訊，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 供給低位，庫存拐點已現，期待價格拐點。供給低位，庫存拐點已現，期待價格拐點。根據卓創資

34、訊數據，2024 年 11-12 月行業庫存連續 2 個月下降，截至 12 月底，行業庫存 167.42 萬噸、較 10 月底下降 17.3%。一般1-2 月春節前后為傳統組件排產淡季，2025 年 1 月行業庫存 167.07 萬噸、環比基本持平，淡季并未壘庫。春節后下游組件廠補庫備貨需求啟動，有望繼續拉動光伏玻璃行業去庫，期待價格拐點。圖表圖表1111：光伏玻璃行業庫存光伏玻璃行業庫存 來源：卓創資訊，國金證券研究所 1 1.4.4 關注光伏行業供給端關注光伏行業供給端的積極的積極變化變化 催化劑角度，催化劑角度，繼續繼續關注光伏行業供給端關注光伏行業供給端變化變化，例如 2024 年 7

35、 月工信部發布光伏制造行業規范條件（2024 年本），提出對多晶硅、硅棒、硅片、電池片和組件現有與改建項目的綜合電耗與還原電耗要求，期待后續能耗政策繼續落地，供給端政策有望加速光伏行業高耗能產能出清。在光伏玻璃行業頭部企業 24Q3 單季度報表陷入虧損的情況下，公司增厚光伏玻璃業務股權，體現公司在行業底部對光伏玻璃業務發展的信心。公司原先 100%持股旗濱光能，2023 年 11 月，為促進光伏玻璃業務加快發展，進一步整合發展資源，增強公司和項目經營團隊的發展信心，公司通過股權轉讓方式將旗濱光能 15.50%股權轉讓給 17 家員工跟投平臺、轉讓對價為 5.64 億元，將旗濱光能13.75%股

36、權轉讓給實控人俞其兵先生控制的寧海旗濱科源、轉讓對價為 5 億元，轉讓后公司持股旗濱光能 70.75%。按照 5 億元轉讓 13.75%持股比例測算，對應旗濱光能轉讓對價為 36.37 億元。PB 對價，截至 2023 年 5 月末，旗濱光能凈資產 34.43 億元，對應轉讓 PB 對價約 1.06X；PE 對價，2023 年旗濱光能凈利潤 2.38 億元，對應轉讓 PE 對價約 15.3X。2025 年 1 月，為優化光伏玻璃產業布局定位，提高旗濱光能生產經營和戰略決策效率，公司更新發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案），擬通過發行股份方式以10 億元購買控股子公司旗濱光能 28.78%的

37、股權，收購完成后公司將全資持股子公司旗濱光能。按照 10 億元收購 28.78%持股比例測算，對應旗濱光能轉讓對價為 34.75億元。PB 對價，截至 2024 年 10 月末，旗濱光能凈資產 37.05 億元，對應轉讓 PB對價約 0.94X；PE 對價，2023 年旗濱光能凈利潤 2.38 億元（2024 年 1-10 月旗濱光能凈利潤-1.01 億元），對應轉讓 PE 對價約 14.6X。2 浮法玻璃：后來者居上，成本控制優勢顯著 2 2.1.1 行業行業底部逆勢擴張，底部逆勢擴張，收購浙玻收購浙玻躋身躋身浮法玻璃第一梯隊浮法玻璃第一梯隊 截至 2024 年末，公司浮法玻璃總產能 174

38、00T/D（包含馬來西亞 2 條各 600T/D 產線），剔除 2 條冷修產線，目前在產產能 16100T/D。產能規模行業內僅次于信義玻璃，以產量數據測算（2023 年公司浮法產量 1.10 億重箱，行業總產量 9.69 億重箱），公司市占率約公司市占率約 11.4%11.4%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：旗濱集團浮法玻璃產線統計旗濱集團浮法玻璃產線統計 序號 所在區域/國家 生產線名稱 燃料系統 設計產能（T/D）狀態 1 浙江 紹興搬遷線 管道天然氣 1200 在產 2 長興一線 管道天然氣 800 在產 3 長興二線 石油焦 600

39、 在產 4 長興三線 石油焦 600 在產 5 長興四線 石油焦 600 在產 6 平湖一線 石油焦 600 在產 7 平湖二線 石油焦 600 在產 8 湖南 醴陵一線 石油焦、重油 800 在產 9 醴陵二線 石油焦、重油 600 在產 10 醴陵三線 石油焦、重油 500 冷修 11 醴陵四線 石油焦、重油 600 在產 12 醴陵五線 管道天然氣 600 在產 13 郴州一線 管道天然氣 1000 在產 14 福建 漳州一線 管道天然氣 900 在產 15 漳州二線 重油 600 在產 16 漳州三線 重油 600 在產 17 漳州四線 重油 800 在產 18 漳州五線 重油 600

40、 在產 19 漳州六線 重油 800 在產 20 漳州七線 重油 600 在產 21 漳州八線 重油 800 冷修 22 廣東 河源一線 重油 800 在產 23 河源二線 重油 600 在產 24 馬來西亞 馬來西亞一線-600 在產 25 馬來西亞二線-600 在產 目前總產能（T/D)17400 目前國內總產能（T/D)16200 目前在產產能（T/D)16100 來源：卓創資訊，國金證券研究所 后來居上后來居上、底部擴張、底部擴張，收購浙玻進軍浮法玻璃第一梯隊。，收購浙玻進軍浮法玻璃第一梯隊。上市前 2010 年公司產能規模排名全國第 10，上市后產能擴張進入快車道，2011-2013

41、 年新增產能分別達 1400、2200、1200T/D。2013 年公司成功收購浙玻，將其更名為紹興旗濱，收購后公司產能規模躍居全國前二。2017-2019 年以來公司浮法玻璃產能整體穩定。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：旗濱集團浮法玻璃產能變動旗濱集團浮法玻璃產能變動 來源：公司公司，卓創資訊，國金證券研究所 2 2.2.2 成本控制能力領先成本控制能力領先，自有硅砂礦自有硅砂礦+燃料配比燃料配比優勢明顯優勢明顯 公司盈利能力、成本控制能力領先行業。公司盈利能力、成本控制能力領先行業。動態視角，浮法雙龍頭盈利能力優勢明顯，2019-2021

42、年公司浮法玻璃毛利率均略低于信義 1-2pct，2023 年公司毛利率高于信義 0.7pct，雙龍頭盈利能力基本相當。2022-2023 年公司浮法玻璃毛利率高于金晶 30pct 上下，考慮到浮法偏標品，價格差距主要體現在區域差異上、同區域價格偏差不大，因此我們判斷公司盈利優勢主要來源于其成本控制能力。圖表圖表1414：浮法玻璃業務收入體量對比（單位：億元）浮法玻璃業務收入體量對比（單位：億元）圖表圖表1515：浮法玻璃業務收入增速對比浮法玻璃業務收入增速對比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1616：浮浮法玻璃業務毛利率法玻璃業務毛利率對比對比 圖表圖

43、表1717：浮法玻璃業務單重箱浮法玻璃業務單重箱成本成本對比對比（單位：元）（單位：元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 成本優勢成本優勢拆解拆解，自有硅砂礦體現自有硅砂礦體現上下游上下游一體化前瞻布局，燃料配比經濟性體現成本管控能一體化前瞻布局，燃料配比經濟性體現成本管控能力力：自有硅砂礦儲量豐富，硅砂礦是浮法玻璃生產企業的戰略性資源，公司福建漳州、廣東河源及湖南醴陵的砂礦出產優質浮法玻璃用硅砂。普通砂供應浮法玻璃的自給率在 70%以上；燃料配比更具經濟性，我國浮法玻璃產線的燃料種類包括天然氣、發生

44、爐煤氣、石油焦粉和重油，天然氣為清潔能源，但由于我國能源結構特點以及天然氣的來源與價格高等原因，玻璃企業利用天然氣受限，爐煤氣為氣體燃料，特點是熱值低、毒性大，石油焦粉是原油副產物，價格相對低廉。公司使用混合燃料，根據卓創資訊數據，目前公司國內產線燃料配比為石油焦 46%、重油 26%、天然氣 28%，較完全采用天然氣生產的玻璃企業具備經濟性；優越的地理位置創造良好運輸條件，降低運費開支。本部株洲為南方地區最大的鐵路貨運樞紐，漳州東山縣擁有與生產線配套的 3 個共計 40000 噸級海港碼頭，均具備海運運輸條件、配套港口設施條件，年設計吞吐量可達 230 萬噸。公司憑借港口優勢可使大宗原材料和

45、燃料通過水運購進，玻璃產品亦可通過海運到達我國的長三角區域和珠三角區域。圖表圖表1818：旗濱集團國內產線燃料配比旗濱集團國內產線燃料配比 來源：卓創資訊，國金證券研究所 2 2.3.3 浮法浮法業務業務 20252025 年展望：年展望：竣工需求偏弱，重點觀測行業供給端出清節奏竣工需求偏弱，重點觀測行業供給端出清節奏 玻璃下游需求主要是地產、汽車和出口，其中地產竣工對玻璃需求影響最大，玻璃下游需求主要是地產、汽車和出口，其中地產竣工對玻璃需求影響最大，地產新開工繼續下行，新房竣工轉負，玻璃需求預期偏弱。2024 年全年房地產新開工/銷售/竣工面積同比增速分別為-22.5%/-12.8%/-2

46、6.1%，竣工面積同比由 2023A 的正增 17.0%轉為負。一般投資數據領先新開工 6 個月，新開工領先竣工 1-2 年，新開工前期數據偏弱（2022-2023年地產新開工面積同比分別下滑 39.4%、20.4%），據此預計 1-2 年內竣工需求或較弱。圖表圖表1919：我國房屋新開工面積累計同比我國房屋新開工面積累計同比 圖表圖表2020：我國房屋竣工面積累計同比我國房屋竣工面積累計同比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 2024 年全年浮法價格呈現單邊下行趨勢，10 月以來有所反彈。根據卓創資

47、訊數據，截至2024 年末，全國浮法玻璃均價為 1401 元/噸（截至 2025 年 2 月 6 日，均價為 1395 元/噸），較 2023 年末下調 30.5%，其中 10 月之前基本呈現單邊下行趨勢，最低點價格跌至1177 元/噸（9 月 27 日），10 月以來浮法價格有所反彈、11 月至今價格維持在 1400 元/噸上下，我們預計與國家財政/地產刺激政策等因素有關。2024 年全年浮法玻璃行業共冷修 45 條產線、共 3.39 萬 T/D（2022-2023 年分別冷修 41、25 條），其中 9-12 月分別冷修 9、8、3、3 條，冷修明顯加速。截至截至 20202424 年末年

48、末，全國浮，全國浮法玻璃在產日熔量共法玻璃在產日熔量共 15.9115.91 萬噸，較萬噸，較 20232023 年末減少年末減少 1.401.40 萬噸。上輪地產竣工周期低點，萬噸。上輪地產竣工周期低點，20142014-20152015 年浮法行業冷修產線數量分別為年浮法行業冷修產線數量分別為 3838、4343 條，冷修產能分別為條，冷修產能分別為 2.202.20、2.442.44 萬萬T/DT/D，繼續觀測行業供給端出清節奏。，繼續觀測行業供給端出清節奏。圖表圖表2121：全國浮法玻璃行業庫存全國浮法玻璃行業庫存 圖表圖表2222：全國浮法玻璃均價全國浮法玻璃均價 來源：卓創資訊，國

49、金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 圖表圖表2323：20122012 年以來浮法玻璃行業冷修產線數量及產能年以來浮法玻璃行業冷修產線數量及產能 來源：卓創資訊，玻璃信息網，國金證券研究所 3 光伏浮法周期反轉蓄力，電子玻璃+藥玻儲備成長 3.3.1 1 電子玻璃電子玻璃+藥玻，培育成長藥玻，培育成長 （1）電子玻璃：目前公司在產電子玻璃產線共 4 條、合計產能 345T/D。2023-2024 年以來行業陷入價格戰局面，2023 年公司電子玻璃業務營收 2.56 億元，凈利潤-4326 萬元；2024 年 1-5 月電子玻璃業務營收 0.80 億元，凈利潤-2408 萬元。公司深度

50、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：公司電子玻璃產能統計公司電子玻璃產能統計 電子玻璃基地 生產項目 日熔量（T/D）總投資額 建設情況 湖南醴陵 高性能電子玻璃生產線 65 3.72 于 2020 年 4 月進入商業化運營 高性能電子玻璃生產線（二期）65 4.95 于 2023 年 1 月已進入商業化運營 浙江紹興 2 條高性能電子玻璃生產線 215（65+150）7.8 2023 年底前已投產 在產總產能 345 四川瀘州 2 條高性能電子玻璃生產線 215（65+150）9.7 實際建設情況需要視市場情況而定 在建產能 215 來源：公司公告，國金

51、證券研究所 圖表圖表2525：旗濱電子經營數據旗濱電子經營數據 2020 2021 2022 2023 2024 年 1-5 月 湖南電子營收（萬元）8,513.35 15,357.96 27699.51 25572.02 8048.32 湖南電子凈利潤（萬元）-294.09-1,914.97 5501.77-4325.59-2408.17 來源：公司公告，國金證券研究所（2）藥玻：目前公司在產電子玻璃產線共 2 條、合計產能 65T/D。2023 年實現營收 3856萬元，凈利潤-8414 萬元；2024 年 1-5 月藥玻業務營收 1860 萬元，凈利潤-1305 萬元。圖表圖表2626：

52、公司藥玻產能統計公司藥玻產能統計 電子玻璃基地 生產項目 日熔量（T/D）總投資額 建設情況 湖南郴州 中性硼硅藥用玻璃素管 25 1.55 2021 年 10 月項目已進入商業化運營 中性硼硅藥用玻璃素管（二期）40 2.33 2021 年 11 月項目公告，2022 年 11 月開始點火試產 在產總產能 65 四川瀘州 中性硼硅藥用玻璃素管1 線 50 7.8 實際建設情況需要視市場情況而定 中性硼硅藥用玻璃素管2 線 50 在建產能 100 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2727：旗濱藥玻經營數據旗濱藥玻經營數據 2020 2021 2022 2023 2024 年 1-5 月

53、 福建藥玻營收（萬元）41.56 414.42 3471.49 3856.02 1859.97 福建藥玻凈利潤（萬元）-194.36-2582.9-3472.47-8413.5-1304.97 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2 3.2 重視光伏浮法的周期反轉力重視光伏浮法的周期反轉力 前文已詳細分析，浮法玻璃價格：24Q1-Q3 呈現單邊下行趨勢，光伏玻璃價格：在前期無大漲的基礎上、價格同樣單邊下行，頭部企業報表 Q3 單季度陷入虧損，電子+藥玻：行業均處于價格戰，公司兩項業務均未實現盈利。因此旗濱集團 24Q3 單季度毛利率處于上市以來的最低點，僅為 7.69%。周期底部時，切勿忽視周

54、期反轉帶來股價周期底部時，切勿忽視周期反轉帶來股價/業績層面的巨大彈性，我們認為業績層面的巨大彈性，我們認為 20252025 年最有年最有可能率先走出底部的是光伏玻璃，供給端出現多點積極變化，庫存拐點已現，期待價格拐可能率先走出底部的是光伏玻璃，供給端出現多點積極變化，庫存拐點已現，期待價格拐點點+行業供給端政策。行業供給端政策。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：公司上市以來單季度毛利率復盤公司上市以來單季度毛利率復盤 來源：wind，國金證券研究所 4 盈利預測與投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 浮法玻璃：2022-2023 年公司

55、浮法銷量分別為 1.14、1.08 億重箱，單價分別為 76.4、83.9元/重箱?？紤]到浮法玻璃價格在 24Q1-Q3 呈現單邊下行趨勢，同時旗濱采取動態冷修策略、產銷量整體略有減少，因此我們預計 2024 年公司浮法銷量 1.04 億重箱，單價 67.8元/重箱?？紤]到近 1-2 年竣工需求預期偏弱，我們認為浮法價格可能仍屬于探底階段，預計 2025-2026 年浮法銷量均為 1.02 億重箱，單價分別為 63.1、61.1 元/重箱，因此2024-2026 年公司浮法玻璃業務收入分別為 70.51、64.54、62.28 億元，同比增速分別為-22%、-8%、-3%。預計 2024-20

56、26 年公司浮法玻璃業務毛利率分別為 14.5%、16.3%、14.3%，2025 年在浮法單價下降的基礎上，我們預測毛利率或有所回升，主因系 2024 年純堿價格跌幅同樣較大，成本端下降進行對沖。光伏玻璃：2022-2023 年公司光伏銷量分別為 0.64、1.94 億平，單價分別為 24.8、17.6元/平?？紤]到 2024 年 5-11 月光伏玻璃價格幾乎處于單邊下行狀態，因此我們預計 2024年公司光伏單價 13.3 元/平，行業盈利能力承壓的背景下，2023-2024 年公司分別擴產 5、2 條產線，因此銷量仍有明顯增長，預計 2024 年光伏銷量 4.2 億平。光伏玻璃供給端出現多

57、點積極變化，庫存拐點已現，期待價格拐點+行業供給端政策，因此我們認為光伏價格可能率先走出底部，預計 2025-2026 年光伏銷量分別為 5.3、6.6 億平，單價分別為 12.8、13.5 元/平（2024 年光伏玻璃價格由高位一路下跌，24H1 基數仍然較高），得到 2024-2026年公司光伏玻璃業務收入分別為 55.86、67.77、89.27 億元，同比增速分別為 64%、21%、32%。預計 2024-2026 年公司光伏玻璃業務毛利率分別為 13.0%、17.3%、22.7%，2024 年光伏玻璃盈利探底后，隨著行業供需關系改善、價格企穩乃至向上，疊加純堿價格跌幅較大，光伏玻璃盈

58、利能力有望逐步回升。建筑玻璃：相較浮法玻璃業務，公司建筑玻璃市占率偏低、仍有一定提升空間，考慮到地產竣工預期偏弱，我們預計 2024-2026 年公司建筑玻璃業務收入分別為 29.20、30.66、31.10 億元，同比增速分別為 5%、5%、5%，保持個位數增長。我們預計 2024-2026 年公司高速建筑玻璃業務毛利率保持在 18.0%，較之前年份小幅承壓。電子玻璃：行業處于價格戰，盈利相對承壓，我們預計 2024-2026 年公司電子玻璃業務收入分別為 2.35、2.70、3.11 億元。藥用玻璃：行業處于價格戰，盈利相對承壓，我們預計 2024-2026 年公司藥用玻璃業務收入分別為

59、0.42、0.46、0.51 億元。費用率：我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率保持在 1.1%，公司整體銷售費用率偏低；我們預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 5.3%、5.1%、5.1%，2022-2023 年公司管理費用率基本平穩，收入規模效應帶動 2025-2026 年管理費用率略有下降；我們預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 4.0%、3.9%、3.9%，預計研發費用率或隨著收入規模效應而略有下降。此外，2025 年 1 月公司已發布 2024 年業績預告，預計 2024 年公司實現歸母凈利潤 3.3-4.1 億元，取中值為 3.7 億元。公司深

60、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 浮法玻璃 收入（億元）87.14 90.66 70.51 64.54 62.28 YoY 4%-22%-8%-3%銷量（億重箱）1.14 1.08 1.04 1.02 1.02 單價（元/重箱）76.4 83.9 67.8 63.3 61.1 毛利率 22.98%27.20%14.50%16.27%14.26%光伏玻璃 收入（億元）15.93 34.11 55.86 67.77 89.27 YoY 114%64%21%32%銷量（

61、億平）0.64 1.94 4.20 5.30 6.60 單價（元/平）24.8 17.6 13.3 12.8 13.5 毛利率 8.08%21.53%13.00%17.30%22.73%建筑玻璃 收入（億元）25.71 27.81 29.20 30.66 32.20 YoY 8%5%5%5%毛利率 21.22%20.73%18.00%18.00%18.00%電子玻璃 收入（億元）2.77 2.56 2.35 2.70 3.11 藥用玻璃 收入（億元）0.35 0.39 0.42 0.46 0.51 費用率 銷售費用率 1.03%1.09%1.10%1.10%1.10%管理費用率 5.14%5.

62、37%5.25%5.05%5.05%研發費用率 3.75%3.65%4.00%3.85%3.85%整體 收入（億元）133.13 156.83 159.64 167.43 188.66 YoY 18%2%5%13%毛利率 21.22%24.99%14.86%17.26%19.21%來源：wind，國金證券研究所 根據以上假設，我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為 159.64、167.43、188.66 億元，同比增速分別為 2%、5%、13%，2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.71、9.02 和 12.47億元，同比增速分別為-79%、143%、38%。4.24.2

63、投資建議及估值投資建議及估值 同行業可比上市公司包括福萊特（光伏玻璃龍頭企業）、金晶科技（主營業務為浮法玻璃、光伏玻璃、純堿等）、亞瑪頓（主營業務為光伏玻璃）?？杀裙竟蓛r對應 2024-2026 年平均 PE 分別為 36x、46x、16x，公司目前股價對應 2024-2026 年 PE 在 42x、17x、12x，估值水平低于可比公司。投資建議：我們看好公司光伏玻璃新軍，成本迎頭趕上，關注行業供給側積極變化，庫存拐點已現，期待價格拐點+行業供給端政策，浮法玻璃成本控制優勢顯著，25 年核心觀測行業供給出清節奏，毛利率處于歷史底部區間，重視周期反轉的彈性。我們預計公司 2024-2026 年

64、歸母凈利潤分別為 3.71、9.02 和 12.47 億元，現價對應動態 PE 分別為42x、17x、13x，給以 2026 年 16.7 倍估值，目標價 7.77 元（對應 2025 年業績 23X），首次覆蓋，給予公司“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601865.SH 福萊特 21.73 0.42 1.05 1.44 52 21 15 6

65、00586.SH 金晶科技 5.63 0.28 0.36 0.44 20 16 13 002623.SZ 亞瑪頓 15.19-0.07 0.15 0.74 /101 21 平均值 36 46 16 601636.SH 旗濱集團 5.83 0.14 0.34 0.46 42 17 13 來源：Wind，國金證券研究所 注：股價基準日為 2025 年 2 月 28 日收盤價；福萊特、金晶科技采用國金預測數據，亞瑪頓采用 wind 一致預期（180 天）5 風險提示 竣工需求不及預期：2024 年全年房地產新開工/銷售/竣工面積同比增速分別為-22.5%/-12.8%/-26.1%，竣工面積同比由

66、2023A 的正增 17.0%轉為負。一般投資數據領先新開工 6個月，新開工領先竣工 1-2 年，新開工前期數據偏弱（2022-2023 年地產新開工面積同比分別下滑 39.4%、20.4%），據此預計 1-2 年內竣工需求或較弱。但如果竣工需求超預期走弱，同時浮法玻璃行業冷修不及預期，可能導致浮法玻璃價格大幅下跌、公司浮法業務盈利承壓。光伏組件排產不及預期：光伏玻璃供給低位，2024 年 11-12 月行業庫存連續 2 個月下降，春節后下游組件廠補庫備貨需求啟動，有望繼續拉動光伏玻璃行業去庫。但如果節后光伏組件排產不及預期，可能導致光伏玻璃行業繼續壘庫。光伏行業供給端政策不及預期：催化劑角度

67、，光伏行業供給端政策可能成為調節行業供需的關鍵因素，但如果光伏行業供給端政策不及預期，可能導致行業供需失衡。電子+藥玻業務盈利繼續承壓：2023-2024 年以來電子+藥玻行業均陷入價格戰局面，2023年公司電子玻璃業務凈利潤-4326 萬元、2024 年 1-5 月凈利潤-2408 萬元，2023 年公司藥玻業務凈利潤-8414 萬元、2024 年 1-5 月凈利潤-1305 萬元。如果電子+藥玻行業價格戰跡象未見緩解，可能導致公司電子+藥玻業務盈利繼續承壓，對整體業績造成拖累。原燃料價格波動：公司主要原材料、燃料包括純堿、燃料、石英砂等，如果以上原材料原材料、燃料價格發生大幅波動，同時公司

68、浮法/光伏玻璃價格無法成功向下游順導，可能導致公司毛利率承壓。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 14,57314,573 13,31313,313 15,68315,683 15,96415,964 16,74316,743 18,86618,866 貨幣資金 4,43

69、4 3,326 3,692 2,765 1,572 1,740 增長率 -8.6%17.8%1.8%4.9%12.7%應收款項 329 1,354 1,932 2,111 2,205 2,456 主營業務成本-7,252-10,488-11,763-13,592-13,853-15,242 存貨 1,966 1,959 2,013 2,744 2,723 2,996%銷售收入 49.8%78.8%75.0%85.1%82.7%80.8%其他流動資產 1,870 1,082 1,417 1,557 1,557 1,578 毛利 7,321 2,825 3,920 2,372 2,890 3,62

70、4 流動資產 8,599 7,721 9,054 9,177 8,057 8,769%銷售收入 50.2%21.2%25.0%14.9%17.3%19.2%總資產 41.0%31.6%28.4%27.0%23.6%23.4%營業稅金及附加-177-136-180-168-167-189 長期投資 41 48 45 45 45 45%銷售收入 1.2%1.0%1.1%1.1%1.0%1.0%固定資產 9,837 12,779 18,196 22,196 23,496 25,996 銷售費用-125-137-171-176-184-208%總資產 47.0%52.3%57.0%65.3%68.7%

71、69.4%銷售收入 0.9%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%無形資產 1,515 1,962 2,315 2,403 2,444 2,486 管理費用-1,388-684-842-838-846-953 非流動資產 12,349 16,713 22,861 24,809 26,142 28,676%銷售收入 9.5%5.1%5.4%5.3%5.1%5.1%總資產 59.0%68.4%71.6%73.0%76.4%76.6%研發費用-647-500-572-639-645-726 資產總計資產總計 20,94820,948 24,43424,434 31,91531,915 33,987

72、33,987 34,19934,199 37,44637,446%銷售收入 4.4%3.8%3.6%4.0%3.9%3.9%短期借款 587 1,389 1,276 3,485 3,486 4,909 息稅前利潤（EBIT）4,985 1,368 2,155 552 1,049 1,549 應付款項 2,577 3,400 4,559 4,832 4,866 5,337%銷售收入 34.2%10.3%13.7%3.5%6.3%8.2%其他流動負債 1,365 976 887 678 824 910 財務費用-69-21-163-272-274-274 流動負債 4,529 5,764 6,72

73、1 8,995 9,177 11,156%銷售收入 0.5%0.2%1.0%1.7%1.6%1.5%長期貸款 1,026 3,668 8,063 8,063 8,063 8,063 資產減值損失-102-66-171-86 1-9 其他長期負債 1,889 2,077 2,199 1,863 1,346 1,861 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 7,444 11,509 16,982 18,920 18,586 21,080 投資收益 3 7 4 4 4 4 普通股股東權益普通股股東權益 13,346 12,598 13,549 13,723 14,264 15,012%稅前

74、利潤 0.1%0.5%0.2%1.1%0.4%0.3%其中：股本 2,686 2,683 2,684 2,684 2,684 2,684 營業利潤 4,914 1,421 2,012 379 1,031 1,432 未分配利潤 7,333 6,232 7,182 7,405 7,946 8,694 營業利潤率 33.7%10.7%12.8%2.4%6.2%7.6%少數股東權益 158 327 1,383 1,343 1,348 1,353 營業外收支-2 15-40 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 20,94820,948 24,43424,434 31,91531,915 33

75、,98733,987 34,19934,199 37,44637,446 稅前利潤 4,912 1,435 1,972 379 1,031 1,432 利潤率 33.7%10.8%12.6%2.4%6.2%7.6%比率分析比率分析 所得稅-690-111-250-48-124-180 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 14.1%7.7%12.7%12.6%12.0%12.6%每股指標每股指標 凈利潤 4,221 1,324 1,722 331 907 1,252 每股收益 1.576 0.491 0.652 0.138 0.336 0.465 少數股東

76、損益-12 7-29-40 5 5 每股凈資產 4.968 4.695 5.049 5.114 5.316 5.594 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4,2344,234 1,3171,317 1,7511,751 371371 902902 1,2471,247 每股經營現金凈流 1.889 0.212 0.575-0.043 0.523 0.614 凈利率 29.1%9.9%11.2%2.3%5.4%6.6%每股股利 0.800 0.250 0.330 0.055 0.134 0.186 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 31.72

77、%10.45%12.92%2.71%6.32%8.30%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 20.21%5.39%5.49%1.09%2.64%3.33%凈利潤 4,221 1,324 1,722 331 907 1,252 投入資本收益率 25.97%6.49%7.28%1.73%3.24%4.42%少數股東損益-12 7-29-40 5 5 增長率增長率 非現金支出 1,122 1,167 1,449 193 103 110 主營業務收入增長率 51.12%-8.65%17.80%1.80%4.88%12.68%非經營收益 52 78 293 4

78、40 280 280 EBIT 增長率 123.31%-72.55%57.49%-74.39%89.99%47.73%營運資金變動-322-2,001-1,921-1,078 112 6 凈利潤增長率 133.38%-68.90%32.97%-78.79%142.91%38.21%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 5,0735,073 568568 1,5431,543 -114114 1,4021,402 1,6481,648 總資產增長率 46.48%16.64%30.62%6.49%0.62%9.49%資本開支-1,430-3,749-5,309-2,475-1,435-2,635 資產

79、管理能力資產管理能力 投資-10-12-2 0 0 0 應收賬款周轉天數 4.9 14.4 25.0 40.0 38.0 37.0 其他-521 876-78 4 4 4 存貨周轉天數 74.8 68.3 61.6 76.0 74.0 74.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,9611,961 -2,8852,885 -5,3895,389 -2,4712,471 -1,4311,431 -2,6312,631 應付賬款周轉天數 63.7 59.0 73.6 84.0 82.5 82.0 股權募資 111 222 0-49 0 0 固定資產周轉天數 210.7 273.5 278.9

80、411.2 420.4 421.5 債權募資-465 3,378 4,310 2,147-514 1,938 償債能力償債能力 其他 761-2,479-99-434-645-783 凈負債/股東權益-18.13%23.10%46.62%67.02%72.33%76.67%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 407407 1,1211,121 4,2114,211 1,6651,665 -1,1601,160 1,1551,155 EBIT 利息保障倍數 71.9 65.9 13.2 2.0 3.8 5.7 現金凈流量現金凈流量 3,5173,517 -1,1721,172 374374 -92

81、0920 -1,1881,188 171171 資產負債率 35.53%47.10%53.21%55.67%54.35%56.29%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 5 11 36 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告

82、評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務

83、特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或

84、與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，

85、而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許

86、向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806