【公司研究】久日新材-投資價值分析報告：光引發劑龍頭企業內生外延未來可期-20201224（27頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 光引發劑龍頭企業，光引發劑龍頭企業，內生外延未來可期內生外延未來可期 久日新材（688199）投資價值分析報告2020.12.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是光引發劑龍頭企業，伴隨公司募投產能的落地公司是光引發劑龍頭企業，伴隨公司募投產能的落地、釋放及新應用領域的開釋放及新應用領域的開 拓，預計公司未來幾年光引發劑業績拓，預計公司未來幾年光引發劑業績將將保持高速增長，保持高速增長，2021-2023 年年 CAGR 為為 42.58%。按照。按照 PEG 估值，按估值，按 PEG=1 給予給予 2021 年年 43 倍倍

2、PE，對應目標價，對應目標價 70 元，首次覆蓋元，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。 光引發劑龍頭企業，光引發劑龍頭企業，下游客戶認可度高下游客戶認可度高。公司是全球產量最大、品種最全的光引 發劑生產供應商，2019 年光引發劑業務市場占有率超 30%，具有 184、TPO、 1173、907、369、DETX、ITX 等十余種光引發劑的規?；a能力。公司長期 專注于光引發劑產業，經過多年的市場耕耘與不斷積累，公司的研發與技術服務 能力、產品質量、產品線、穩定供貨能力、品牌等獲得了下游客戶的充分認可， 國際上前十大光固化涂料公司、光固化油墨公司大都使用公司的光引發劑產品。 市場份

3、額頭部集中，下游需求不斷開拓。市場份額頭部集中，下游需求不斷開拓。從供給端看，國內光引發劑行業近年不 斷擴產，市場競爭較為劇烈，而公司在行業底部依托競爭優勢不斷提升自身市場 份額。從需求端看，我國的光固化技術具有很大的應用潛力和市場機遇，新的應 用領域不斷涌現，如管網修補、復合材料、汽車涂料、3D 打印等。隨著光固化 技術的發展，將有更多好的新光固化產品被開發出來，推動行業良性發展。 外延布局光刻膠領域外延布局光刻膠領域， 有望填補國內空白有望填補國內空白。 2020 年 8 月， 公司收購大晶新材 100% 股權，大晶新材在電子化學品和半導體領域有成熟的人才團隊和管理經驗，并有 正在建設的基

4、地。2020 年 9 月，公司投資微芯新材并持有其 12.12%的股權。微 芯新材主營業務為 KrF 光刻膠樹脂和單體的研發、生產與銷售。公司全力推進我 國光刻膠國產化， 以光敏劑為原點， 打通光敏劑、 光刻膠生產的上下游全產業鏈， 有望實現光敏劑、高端光刻膠及其配套材料的進口替代。 風險因素：風險因素：市場競爭加??；產品價格大幅波動；產能建設進度不及預期。 投資建議：投資建議：伴隨公司募投產能的落地、釋放及新應用領域的開拓，預計公司未來 幾年光引發劑業績將保持高速增長， 2021-2023 年 CAGR 為 42.58%。 按照 PEG 估值，按 PEG=1 給予 2021 年 43 倍 P

5、E，對應目標價 70 元，首次覆蓋，給予 “買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,005 1,335 850 1,261 1,792 2,381 營業收入增長率 36% 33% -36% 48% 42% 33% 凈利潤(百萬元) 176 249 130 182 253 370 凈利潤增長率 248% 41% -48% 40% 39% 46% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.21 2.85 1.17 1.64 2.28 3.33 毛利率% 38% 37% 27% 32% 32% 34% 凈資產收益率 RO

6、E% 22.40% 9.32% 4.85% 6.49% 8.55% 11.54% 每股凈資產（元） 7.06 23.98 24.15 25.23 26.63 28.85 PE 22 17 41 29 21 14 PB 6.8 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月 23 日收盤價 久日新材久日新材 688199 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 43.56 元 目標價 70 元 總股本 111 百萬股 流通股本 78 百萬股 52周最高/最低價 70.18/43.37 元 近1 月絕對漲幅 -1.60% 近6

7、 月絕對漲幅 -2.01% 近12月絕對漲幅 -8.12% 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：全球光引發劑龍頭公司概況：全球光引發劑龍頭 . 1 光引發劑市場潛力巨大，公司份額不斷提升光引發劑市場潛力巨大，公司份額不斷提升 . 5 供給端：行業競爭激烈，份額頭部集中 . 5 需求端：光固化市場潛力巨大，新應用領域不斷出現 . 7 久日核心優勢顯著，保障公司未來發展 . 13 外延布局光刻膠領域，有望填補國內空白外延布局光刻膠領域，有望填補國內空白. 18 風險因素風險因素 . 21 盈利

8、預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 . 22 主要假設. 22 盈利預測. 22 估值與評級 . 23 rQsNoOnQyRoPtMrQtOtOsMbR8Q7NnPpPmOpPiNmNnPeRpNsP7NpOtPuOmOoMNZoPwO 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖 2：光引發劑產業鏈 . 2 圖 3：公司股權結構 . 2 圖 4：2014-2020Q3 年公司營業總收入 . 3 圖 5：2014-2020Q3 年公司歸母凈利潤 . 3 圖

9、6：2014-2019 年公司主要產品收入占比 . 3 圖 7：2014-2019 年公司主要產品毛利占比 . 3 圖 8：2015-2019 年公司收入前三種產品毛利率與整體銷售毛利率 . 4 圖 9：2016-2020Q3 年公司費率 . 4 圖 10：我國光引發劑生產企業趨于集中 . 6 圖 11：我國光引發劑產量 . 7 圖 12：我國光引發劑產值 . 7 圖 13：我國 UV 涂料產量及產值 . 8 圖 14：我國 UV 涂料下游應用 . 8 圖 15：我國 UV 油墨產量及產值 . 9 圖 16：2017 年我國 UV 油墨下游應用 . 9 圖 17：我國 UV 膠粘劑產量及產值

10、. 10 圖 18：2017 年我國 UV 膠粘劑下游應用 . 10 圖 19：UV 光固化產品在新興領域的應用 . 10 圖 20：UV 光固化技術在消費電子領域的應用 . 12 圖 21：光固化增速在 5%以上的應用領域. 13 圖 22：2016-2019 年同業可比公司營收 . 13 圖 23：2016-2019 年同業可比公司光引發劑營收 . 13 圖 24：同業可比公司獲得專利數 . 14 圖 25：同業可比公司研發費用. 15 圖 26：同業可比公司研發費用率 . 15 圖 27：2016-2018 年全國光引發劑產量構成 . 15 圖 28：光刻膠組成 . 18 圖 29：光刻

11、膠分類 . 18 圖 30：集成電路光刻和刻蝕工藝流程 . 19 圖 31：全球光刻膠市場份額 . 19 圖 32：ArF 光刻膠市場份額 . 20 圖 33：KrF 光刻膠市場份額 . 20 圖 34：微芯新材歷史沿革 . 21 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要光引發劑產品 . 1 表 2：光引發劑主要生產企業 . 5 表 3：光引發劑主要生產企業產能擴張計劃 . 6 表 4：光引發劑產品及應用簡介 . 7 表 5：光固化在各行業的典型應用 . 8 表 6：UV 油墨與

12、其他油墨性能比較 . 8 表 7：光固化配方產品與傳統熱固化/溶劑型配方產品在管道修復領域的對比 . 10 表 8：光固化配方產品與傳統熱固化/溶劑型配方產品在光纖涂料領域的對比 . 11 表 9：3D 打印技術對比. 11 表 10：樹脂基復合材料（FRP）成型工藝對比 . 12 表 11：公司產品核心技術及其來源 . 14 表 12：公司新生產基地概況 . 16 表 13：同業可比公司產品體系. 16 表 14：公司核心原材料工藝研發 . 17 表 15：公司在全球前十大光固化涂料公司、光固化油墨公司中的客戶情況 . 17 表 16：大晶新材與大晶信息項目進程 . 20 表 17：公司業務

13、預測 . 22 表 18：主要財務指標預測表 . 22 表 19：新材料可比公司估值情況 . 23 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：全球全球光引發劑龍頭光引發劑龍頭 歷史沿革歷史沿革：天津久日化學工業有限公司于 1998 年成立，在 2015 年更名為天津久日 新材料股份有限公司，并于 2019 年在上海證券交易所科創板上市。2017 年公司光引發劑 產量占我國產量的 27.40%， 且公司向美國、 歐洲、 日本等國出口銷售收入連年增長， 2018 年、2019 年出口收入占主營業

14、務收入的比例分別為 45.24%、49.86%。目前公司已經成 為全球產量最大、品種最全的光引發劑生產供應商，2019 年光引發劑業務市場占有率約 30%，在光固化領域具有全球影響力。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 主營業務主營業務：公司主要從事系列光引發劑的研發、生產和銷售。光引發劑是光固化材料 的核心原材料，光固化材料是傳統溶劑型涂料、油墨、膠粘劑的重要替代產品，是實現國 家 VOCs 減排戰略、治理大氣污染的重要手段和措施。由于其環保、高效、節能、適應性 廣等優良特性，光固化材料廣泛應用于國民經濟的眾多領域。除光引發劑外，公司還進行 少量精細化學品的生產和銷售

15、，并出售單體產品。 表 1：公司主要光引發劑產品 產品型號產品型號 主要功能特點主要功能特點 主要應用領域主要應用領域 184 光引發效率高，耐黃變，側重于表面固化 家具木器清漆、地板涂料、電子產品涂層、膠粘劑、 汽車內飾、家居裝飾、紙上光油、塑料制品等 TPO 光引發劑效率高，耐黃變，側重于厚涂層 固化，有光漂白效果，熱穩定性好，儲存 穩定性好 家具木器清漆、PCB 油墨、電子產品涂層、膠粘劑、 印刷油墨、汽車內飾、光纖、家居裝飾、紙上光油 等 1173 便于使用，引發效率高并具有良好的耐黃 變性能；合成工藝較簡單，成本相對較低 家具木器清漆、地板涂料、電子產品涂層、家居裝 飾、紙上光油、塑

16、料制品等 907 在活性稀釋劑中溶解性好，具有很高的光 引發活性，與 ITX 或者 DETX 搭配在有色 油墨體系中非常高效 PCB 油墨、膠粘劑、印刷油墨、家居裝飾等 DETX 高效的奪氫型光引發劑， 固化后黃變較重， 常用于有色配方體系 PCB 油墨、電子產品涂層、膠粘劑、印刷油墨、家 居裝飾、化妝品包裝等 ITX 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 產業鏈介紹：產業鏈介紹：UV 光固化材料產業鏈的上游為基礎化工原材料以及相關輔料，中游為 光固化配方產品生產商

17、，下游為塑料、木器家具、金屬、油墨印刷、家居建材、電子零部 件、光纖以及微電子等行業的終端客戶。光引發劑作為生產光固化配方產品中的一環，身 處產業鏈的上游。UV 光固化配方產品主要包括 UV 涂料、UV 油墨、UV 膠粘劑等，主要 由光引發劑、單體、低聚物和助劑混合而成。光引發劑是光固化材料中的核心組成部分， 其性能對光固化材料的固化速度和固化程度起關鍵性作用；低聚物為光固化配方的主體， 用量最大；單體用于溶解和稀釋低聚物。一般情況下，光引發劑的使用量在光固化材料中 占比為 3%-5%。但由于光引發劑價格相對昂貴，其成本一般占到光固化產品整體成本的 10%-15%。 圖 2：光引發劑產業鏈 資

18、料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 股權結構股權結構： 截至 2020 年 9 月底， 公司前十大股東共持有 4503 萬股， 占總股本 40.5%。 第一大股東和實際控制人之一趙國鋒持股 1977.2 萬股，占總股本 17.78%；另一實際控制 人王立新持股 148.6 萬股，占總股本 1.34%。 圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：2019 年公司實現營收 13.35 億元，同比增長 32.80%；歸屬

19、母公 司股東凈利潤 2.49 億元，同比增長 41.36%。2020 年光引發劑產品行業供給增加，加之 新冠疫情影響，市場需求減弱，導致光引發劑價格比去年同期有較大回落，公司營業收入、 歸母凈利潤減少，2020 年前三季度同比分別下降 33.11%、50.65%。 圖 4：2014-2020Q3 年公司營業總收入（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：2014-2020Q3 年公司歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務占比：業務占比：公司產品主要包括光引發劑、單體及精細化學品，其中光引發劑是公司營 業收入和毛利的主要來源。從收入占比上看，從 20

20、14 年起光引發劑業務收入占總收入的 一直在 80%以上，且逐年上升。2019 年，光引發劑業務收入占比達到 97.44%。從毛利占 比上看，2014 年起光引發劑業務毛利占總毛利的比重快速上升，從 2014 年的 67.14%上 升至 2019 年的 99.33%。 圖 6：2014-2019 年公司主要產品收入占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：2014-2019 年公司主要產品毛利占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利率情況：毛利率情況：在公司的產品中，光引發劑的毛利率常年保持穩定在 20%以上，并且在 2014 年之后維持穩中有升的態勢，2019 年光引發劑的毛利

21、率達到 38.16%。其中 2018 年 毛利率大幅上升，主要是由于國家環保政策趨嚴，在小產能退出的同時下游光固化配方產 品需求快速增長，行業供需格局改善，光引發劑價格顯著上升。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 營業總收入（億元）YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 歸母凈利潤（億元）YOY 0.00% 20.00% 40.00

22、% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 201420152016201720182019 光引發劑單體精細化學品其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201420152016201720182019 光引發劑單體精細化學品其他業務 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：2015-2019 年公司收入前三種產品毛利率與整體銷售毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 費率情況：費率情況：在 2016-2020Q3 年公司的期間費率基本保持穩定，在

23、 13%至 16%之間， 2020Q3 四費費用率合計 13.22%。其中，公司的銷售費用占營業收入的比重略微上升，這 與公司的營業收入快速增長帶來的相關支出增加有關；財務費用的下降主要由公司利息支 出減少及利息收入增加等綜合因素導致。 圖 9：2016-2020Q3 年公司費率 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 20152016201720182019 整體毛利率光引發劑單體精細化學品 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 201620172

24、01820192020Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率四費之和 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 光引發劑市場潛力巨大，公司份額不斷光引發劑市場潛力巨大，公司份額不斷提升提升 供給端：供給端：行業競爭激烈，份額行業競爭激烈，份額頭部集中頭部集中 光引發劑起源于西方，初期被國外企業壟斷。光引發劑起源于西方，初期被國外企業壟斷。光引發劑產業的發展首先起步于西方， 在上個世紀該領域基本被巴斯夫、汽巴-嘉基等國外公司所壟斷，大部分商品化品種均被上 述公司專利保護。國外企業雖然在中國銷售這些產品，但

25、價格昂貴，一般企業或產品難以 負擔，從而制約了我國光固化技術及相關產業的發展。 我國光引發劑行業自上世紀末迎來飛速發展，如今已是世界上最大的光引發劑生產我國光引發劑行業自上世紀末迎來飛速發展，如今已是世界上最大的光引發劑生產 國。國。我國的光引發劑研發和生產始于上世紀 70 年代，當時主要品種為安息香醚類光引發 劑，90 年代中期開始工業生產，并進入快速發展階段，自上個世紀末國內開始研發并生產 大眾化光引發劑產品如 BP、1173、184。隨著部分高效的光引發劑產品專利過期，國內企 業相繼生產出 ITX、DETX、TPO、907 等高效光引發劑產品，但仍有部分高效的光引發劑 產品被國外公司壟斷

26、。從 2000 年起，我國光引發劑生產和出口躍居世界第一，成為世界 上最大的光引發劑生產國和出口國。21 世紀以來，我國的光固化產業以很快的速度發展， 已成為繼美國、日本之后，全球第三大光固化產品的生產地區。 中國光引發劑行業發展迅速，中國光引發劑行業發展迅速，海外產能擴張緩慢。海外產能擴張緩慢。近年來國外光引發劑行業的產能未 見有效擴大，主要原因如下：（1）中國成為世界工廠，產業鏈齊全，導致光引發劑的終 端應用市場，如手機、家電、電路板、電子元器件等行業由國外向中國等新興國家轉移； （2）國外整體實體經濟的長期低迷不振，高技術產業發展趨緩；（3）光引發劑企業并購 風波給研發體系帶來動蕩；（4

27、）關鍵產品的化合物專利到期，中國生產工藝技術水平迅 速提高，研發能力日益增強。 表 2：光引發劑主要生產企業 企業企業 光引發劑類型光引發劑類型 北京英力（被 IGM 收購） TPO、1173、184、907、369 揚帆新材 907、369、TPO、184、1173、ITX、BMS 常州華鈦（被久日新材收購） 1173、184 長沙新宇 TPO、1173、184 久日新材 ITX、TPO、PTX、907、184、DETX、369、PBZ、1173 德國巴斯夫（被 IGM 收購） 651、184、907、369、819、784、1173、2959 意大利柏迪（被 IGM 收購） BP、651、

28、184、1173、ITX、KIP150 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 國內光引發劑企業趨于集中。國內光引發劑企業趨于集中。相較而言，國內光引發劑生產企業經過十多年激烈的市 場競爭，集中趨勢日益明顯。根據輻射固化專業委員會的統計，2011 年光引發劑企業已經 集中至 17 家，2013 年 13 家，2014 年久日新材收購常州華鈦后，集中趨勢愈發明顯。目 前行業內主要企業包括久日新材、揚帆新材、強力新材（子公司長沙新宇）、北京英力（已 被 IGM Resins 收購）等。未來，隨著國內對化工企業環保要求的逐步嚴格、下游應用領 域向更高精尖端發展，國內行業料將進一步集中。 久日新材（

29、久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 10：我國光引發劑生產企業趨于集中 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部預測 國內光引發劑行業近年不斷擴產，加劇市場競爭。國內光引發劑行業近年不斷擴產，加劇市場競爭。目前行業內領先企業的擴產計劃均 已提上日程。未來隨著國內光引發劑生產企業進一步增加產能，搶占市場份額，預計競爭 相對激烈。 表 3：光引發劑主要生產企業產能擴張計劃 企業企業 光引發劑產能光引發劑產能 擴產計劃擴產計劃 久日新材 14075 噸 東營久日：年產能 87000 噸光固化材料項目

30、內蒙古久日：年產能 9250 噸光固化材料項目 揚帆新材 3500 噸 內蒙古揚帆：29000 噸光引發劑、醫藥中間體項目 強力新材 1535 噸 年產 12000 噸環保型光引發劑、年產 50000 噸 UV LED 高 性能樹脂等相關原材料及中試車間項目 固潤科技 2000 噸 2019 年 9 月年產 1500 噸 TPO 項目建成投產 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 未來產能將進一步向龍頭企業集中。未來產能將進一步向龍頭企業集中。伴隨我國光引發劑行業集中度的提升，產能更多 地向具備規模優勢、成本優勢、技術優勢的企業集中。2018 年，我國光引發劑產量 3.78 萬噸，包括 117

31、3、184、907、TPO 等眾多系列，同比增長 13.70%。 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 11：我國光引發劑產量（噸） 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部 圖 12：我國光引發劑產值（萬元） 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部 需求端：光固化市場潛力巨大，新需求端：光固化市場潛力巨大，新應用領域不斷出現應用領域不斷出現 不同的光引發劑適用于不同的應用領域。不同的光引發劑適用于不同的應用領域。光引發劑對下游成本的影響不大，添加量較 少，不同品種間無

32、明顯替代關系，不同產品有不同的用途。針對不同的下游應用領域，光 引發劑具備不同的特性。 例如公司的主打產品 907 光引發劑高效、 有色， 通常應用在膠印、 柔印、顯示屏、PCB 當中，一般添加量在質量百分數 2%-6%之間。 表 4：光引發劑產品及應用簡介 產品牌號產品牌號 主要特性主要特性 添加量添加量 （w/w） 應用領域應用領域 典型產品典型產品 907 高效、有色 2-6% 膠印、柔印、顯示屏、PCB 油墨等 PCB 369 吸收廣、低遷移、有色 1-4% 膠印、柔印、顯示屏、PCB 油墨等 電子產品、美甲、 汽車內飾 TPO 低氣味、深層、耐黃變 0.5-4% 色漆、膠印、柔印、顯

33、示屏油墨等 UV 平板打印、 白色 木器家具、光纖 184 高效、表層 2-5% 木器、塑料、金屬用清漆、復印清漆 等 紙上光油、汽車大 燈、木器清漆 1173 高效、表層 1-4% 木器、塑料、金屬用清漆、復印清漆 等 電子產品、地板、實 木地板、紙上光油 ITX 高效、有色 0.2-2% 膠印、柔印、顯示屏、PCB 油墨等 3D 打印、化妝品 EBD 高效、有色 2-5% 膠印、柔印、顯示屏、PCB 油墨等 BDK 高效、低氣味 2-5% 膠印、柔印、顯示屏、PCB 油墨等 DETX 高效、有色 2-5% 膠印、柔印、顯示屏、PCB 油墨等 3D 打印、 電子產品 資料來源：公司招股說明書

34、，揚帆新材公告，中信證券研究部 光固化產品下游應用領域廣泛，且在不斷拓展。光固化產品下游應用領域廣泛，且在不斷拓展。光固化的配方產品主要包括涂料、油 墨和膠粘劑等，其中涂料在各地域性市場中都占據主導地位。從終端應用來看，科技進步 不斷催生出各種新興的領域，光固化材料的應用日益廣泛并且在不斷拓展。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2015201620172018 1173184907TPOTX系列369其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50000 100000 150000 200000 25

35、0000 201520162017 我國光引發劑產值（萬元）YOY 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 表 5：光固化在各行業的典型應用 家具與建材業家具與建材業 電子信息業電子信息業 印刷包裝業印刷包裝業 汽車制造業汽車制造業 日用消費品日用消費品 硬木地板 電導線 油墨 前燈透鏡 膠粘劑用可剝離涂料 PVC 地板 印刷電路板涂料 可剝離涂料 清漆 皮革涂料 木材家具與金屬家具 光導纖維 印刷上光油 儀表控制板印 制組件 塑料基材涂料 木材刨花板封底漆 磁介質涂料 雜志封皮 汽車修補涂料 眼鏡用玻璃透鏡

36、 電鍍管線、圍欄等 光致抗蝕劑 （光刻 膠） 易拉罐涂料 體育器材 視聽光盤清漆 非食品包裝涂料， 防滲透涂料 資料來源：紫外光電子束（UV/EB)固化的應用現狀與發展前景（呂曉延），中信證券研究部 UV 涂料：涂料：UV 涂料從早期單純的地板涂料、PVC 扣板涂料，發展到以塑料基材為主 的摩托車涂料、家電涂料、光盤涂料、真空鍍膜涂料，以及手機涂料、皮革涂料、鐳射裝 飾漆、汽車修補漆等，大大拓展了 UV 涂料的應用領域。 我國我國UV涂料產量穩定增長。涂料產量穩定增長。 2018年， 我國UV涂料產量107753噸， 同比增長21.05%； 2017 年 UV 涂料產值 38.03 億元，同比

37、增長 15.81%。從下游應用上來看，當前 UV 涂料 主要用于竹木、塑料、紙張與 PVC，分別占比 48%、24%、7%、5%。 圖 13：我國 UV 涂料產量及產值 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部 圖 14：我國 UV 涂料下游應用 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部 UV 油墨：油墨：UV 油墨從早期的絲印油墨、凸印油墨、阻焊油墨，發展為印刷包裝用的膠 印油墨、柔印油墨、凹印油墨和裝飾性油墨以及印制電路使用的光成像抗蝕油墨和光成像 阻焊油墨。 表 6：UV 油墨與其他油墨性能比較 比較項目比較項目 環保型油墨環保型油墨 非環保型油墨非環保型

38、油墨 UV 油墨油墨 大豆油油墨大豆油油墨 水性油墨水性油墨 溶劑型油墨溶劑型油墨 膠印油墨膠印油墨 生產 性能 原料 顏料、反應性單 體、預聚體、光 引發劑 植物油、樹 脂、 顏料、 助 劑 水（或醇類）、 水性樹脂、顏 料、助劑 溶劑、顏料、 樹脂、助劑 礦物油、植 物油、 樹脂、 顏料 成本 最高 高 最低 中等 高 工藝復雜度 最復雜 復雜 復雜 簡單 復雜 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 201520162017 UV涂料產量（噸）UV涂料產值（萬元） 48% 7% 5% 24% 16% 竹木紙張PVC

39、塑料其他 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 比較項目比較項目 環保型油墨環保型油墨 非環保型油墨非環保型油墨 UV 油墨油墨 大豆油油墨大豆油油墨 水性油墨水性油墨 溶劑型油墨溶劑型油墨 膠印油墨膠印油墨 印刷 性能 干燥速度 快 很慢 適中 快 很慢 光澤度 高 一般 一般 一般 一般 穩定性 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 環保 性能 VOC 排放 很少 很少 很少 高 中等 溶劑殘留 無 有殘留溶劑 無 有殘留溶劑 有殘留溶劑 安全度 安全 安全 安全 不安全 安全 消防 性能 易燃性 可燃 可燃

40、不可燃 易燃 可燃 資料來源：天龍集團招股說明書，中信證券研究部 我國我國 UV 油墨市場快速增長。油墨市場快速增長。 2018 年， 我國 UV 油墨產量 70378 噸， 同比增長 25.49%； 2017 年 UV 油墨產值 29.14 億元，同比增長 20.64%。從下游應用上來看，UV 油墨當前 主要用于膠印、 絲印、 阻焊、 光成像抗蝕劑、 光成像阻焊劑等， 分別占比 17%、 11%、 26%、 11%、19%。 圖 15：我國 UV 油墨產量及產值 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部 圖 16：2017 年我國 UV 油墨下游應用 資料來源：中國感光學會輻

41、射固化專業委員會，中信證券研究部 UV 膠粘劑：膠粘劑：從無到有，從小到大，除了大量生產用于玻璃與玻璃、塑料和金屬粘接 用的無影膠外，用于工藝品、漁具、光學玻璃、儀器、DVD、LCD 及醫用粘接的 UV 膠粘 劑亦應運而生。 我國我國 UV 膠粘劑市場快速成長。膠粘劑市場快速成長。2017 年，我國 UV 膠粘劑產量 2167 萬噸，同比增長 20.72%；UV 膠粘劑產值 2.66 億元，同比增長 22.13%。從下游應用上來看，當前 UV 膠 粘劑主要用于玻璃、LCD、DVD、工藝品等，分別占比 38%、6%、34%、19%。 0 50000 100000 150000 200000 25

42、0000 300000 350000 201520162017 UV油墨產量（噸）UV油墨產值（萬元） 17% 6% 11% 26% 11% 19% 10% 膠印凹印絲印阻焊光成像抗蝕劑光成像阻焊劑其他 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 17：我國 UV 膠粘劑產量及產值 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部 圖 18：2017 年我國 UV 膠粘劑下游應用 資料來源：中國感光學會輻射固化專業委員會，中信證券研究部 傳統表面涂層應用領域之外，新興應用領域不斷出現。傳統表面涂層應

43、用領域之外，新興應用領域不斷出現。除了傳統的 UV 涂料、UV 油 墨、UV 膠粘劑，隨著技術的不斷進步，UV 光固化產品的應用領域和范圍不斷拓展，為相 關產品帶來廣闊的市場需求。UV 光固化產品已在以下領域產生應用：高端的汽車整車涂 料、3D 打印、城市地下管道 UV CIPP 修補、5G 光纖涂料、UV 固化柔性透明導電膜、固 態鋰電池的光固化制造（粘接、封裝）、CG-FRP 復合材料殼體的 UV 固化成型等。 圖 19：UV 光固化產品在新興領域的應用 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 城市地下管道修補：城市地下管道修補：在城市地下管道修補方面，傳統熱固化和溶劑型配方產品需要將

44、管道挖出進行修復，施工時間長，費用高。而使用光固化配方產品，無需挖出管道，從而 縮短施工時間、降低施工影響，整個過程全程自動化進行，且僅需三小時便能完成修復。 表 7：光固化配方產品與傳統熱固化/溶劑型配方產品在管道修復領域的對比 光固化配方產品光固化配方產品 傳統熱固化傳統熱固化/溶劑型配方產品溶劑型配方產品 是否需要挖出管道進行修是否需要挖出管道進行修 復或更換復或更換 否 是 施工時間施工時間 短（僅三小時） 長 是否自動化是否自動化 是（全程自動化） 否 費用費用 低 高 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000

45、 201520162017 UV膠粘劑產量（噸）UV膠粘劑產值（萬元） 38% 6% 34% 19% 3% 玻璃LCDDVD工藝品其他 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 5G 光纖涂料：光纖涂料：5G 時代光纖率先發展，光纖的產生為 5G 時代通信技術的飛速發展奠 定了堅實的基礎。在光纖的生產過程中，由于從光纖爐內拉制出的光纖直徑小、質脆易斷， 接觸空氣后易氧化和吸附灰塵、水分從而影響光纖的使用效果，因此，在光纖拉制成形后 需立刻涂上涂覆材料進行保護。光纖生產速度快，每分鐘達 2000-3000 米，

46、現階段僅光固現階段僅光固 化材料能夠滿足快速涂覆和瞬間固化的要求?；牧夏軌驖M足快速涂覆和瞬間固化的要求。此外，光纖涂覆材料還能增強光纖的機械強 度和提高光纖的傳輸性能，延長光纖使用壽命。因此，光纖涂覆材料對光纖的應用影響重 大，是通信光纖的重要組成部分。 表 8：光固化配方產品與傳統熱固化/溶劑型配方產品在光纖涂料領域的對比 光固化配方產品光固化配方產品 傳統熱固化傳統熱固化/溶劑型配方產品溶劑型配方產品 固化速度固化速度 快 （20003000m/min） 慢 （數小時至數天） 固化過程光纖損耗固化過程光纖損耗 小 大 固化溫度固化溫度 低 高 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 金

47、屬板材：金屬板材：涂層廣泛運用于裝飾、外墻，市場空間廣闊，目前全國金屬板材涂料需求 約 60 萬噸。 隨著國家從 2020 年 7 月設置嚴格的空氣污染排放指標， 過去傳統的涂料由于 污染過于嚴重無法滿足指標，目前只有水性涂料和 UV 涂料能滿足相關指標。 3D 打?。捍蛴。篣V 光固化在 3D 打印中有著重要的應用，主要是采用紫外光在液態光敏樹 脂表面進行掃描，每次生成一定厚度的薄層，從底部逐層生成物體，通過聚合物噴射技術 來完成 UV 光固化的 3D 打印。在 3D 打印領域使用 UV 技術可以輕易實現一次性打印、快 速固化，同時原材料的利用率將近 100%，尺寸精度高（0.1mm），表面

48、質量優良， 可以制作結構十分復雜的模型。 表 9：3D 打印技術對比 光固化技術光固化技術 粉末燒結技術粉末燒結技術 熔融沉積技術熔融沉積技術 3D 噴射打印噴射打印 技術技術 固化速度固化速度 快 慢 較慢 較快 尺寸精度尺寸精度 高 較高 較低 一般 資料來源：3D 打印技術研究現狀和關鍵技術（張學軍），中信證券研究部 消費電子領域：消費電子領域：UV 光固化技術在智能手機、平板電腦等消費電子領域，除了 LCD 觸 摸屏外，攝像頭定位、手機屏幕與手機邊框粘結、殼體粘合、按鍵粘結固定等也需要大量 使用 UV 膠粘劑。 久日新材（久日新材（688199）投資價值分析報告投資價值分析報告2020

49、.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 20：UV 光固化技術在消費電子領域的應用 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 軍工領域：軍工領域：纖維增強樹脂基復合材料(FRP)在國防、航天等領域占據著重要地位，占 據生產原材料比重大，例如歐洲 EF-200 戰斗機上使用的 FRP 占原材料的 40%，RAH-66 輕型隱身偵察攻擊直升機上使用的 FRP 占 52.9%。而傳統的手糊、噴射工藝存在原材料 和制品的成本昂貴、制品的成型工藝陳舊落后、復合材料回收再利用等問題。而在該領域 使用 UV 光固化技術可以提高制品的尺寸穩定性，同時加快固化速度、縮短成型周期，此 外溶劑揮發

50、物極少，對人和環境的危害極小。UV 固化成型的 C/G-FRP 復合材料殼體，可 應用于中小型艦船殼體、 骨架快速制造， 該等復合材料的其他相關應用包括汽車骨架殼體、 汽車防彈內襯、防彈背心等。此外，光固化技術能有效提高航天器的表面性能，在高速摩 擦、真空等惡劣環境下，光固化涂層能可靠保持涂裝性能，對航天器的保護起到重要作用。 表 10：樹脂基復合材料（FRP）成型工藝對比 光固化技術光固化技術 手糊、噴射工藝手糊、噴射工藝 固化速度固化速度 快 （10-30 分鐘） 慢 （數小時至數天） 成型周期成型周期 短 （可達到傳統工藝的 1/10） 快 溶劑揮發物溶劑揮發物 極少，環境污染極小 極多