【公司研究】中炬高新-首次覆蓋報告：體制民營化將持續兌現業績-20201224（20頁）.pdf

1、Table_Info1 中炬高新中炬高新 600872.SH 首次覆蓋首次覆蓋 行業：食品飲料行業：食品飲料 TABLE_TITLE 體制民營化將持續兌現業績體制民營化將持續兌現業績 中炬高新首次覆蓋報告 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 24 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次) 81.00 元 收盤價收盤價(2020/12/24) 62.95 元 潛在上行空間潛在上行空間 28.7% 基本數據基本數據 總股本總股本 (百萬股百萬股) 797 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 797 總市值總市值 (億元億元) 502 流通市值流通市值 (億元億元) 502

2、52 周最高周最高/最低價最低價 (元元) 82.85/36.50 30 日日均成交額日日均成交額 (百萬元百萬元) 670.86 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 分析師分析師 消費研究團隊 TABLE_SUMMARY 調味品業務引領公司成長。中炬高新以高新園區開發起步，1999 年進入調 味品行業。2019 年公司營收 46.8 億元，旗下擁有廚邦和美味鮮兩大品牌， 主攻中高端零售市場。 2010 年-2019 年公司營收 CAGR 為 15.5%。 2019 年 公司歸母凈利潤 7.2 億元，2010 年-2019 年的 CAGR 為 24.8%。

3、體制民營化有望提升經營。通過在二級市場持續增持，2019 年 3 月寶能集 團最終入主中炬高新（持股比例為 24.92%） 。2019 年 8 月公司推出新版激 勵制度， 覆蓋高管和中層管理/技術人員， 考核指標向收入傾斜， 獎金分配向 中層管理人員和業務骨干傾斜，按年度凈利潤計提 5%作為績效年薪，并按 超出年初目標利潤的增量部分的 15%-25%作為獎金發放。計劃推出后， 2019 年公司人均創收和人均薪酬均實現雙位數增長，激勵效果初現。 零售渠道填補空白， 餐飲渠道加強覆蓋。 中炬調味品業務的傳統優勢在零售 渠道， 占公司調味品銷售比重超過 70%。 目前公司擁有零售經銷商 1051 個

4、， 地級市市場覆蓋率 83.4%，區縣覆蓋率 38.3%， 主要集中于東南沿海， 未來 零售渠道的重點是加強覆蓋空白市場， 特別是西南地區。 餐飲渠道此前是公 司薄弱環節，但經過近幾年的發展，銷售占比從 10%提高到 29%。未來公 司在成熟市場將扶持現有零售經銷商開發餐飲渠道， 在空白市場開發專門做 餐飲渠道的經銷商，并通過廚師培養認可公司產品的餐飲端客戶。 盈利預測、目標價與投資評級。我們預計公司 2020/2021/2022 年 EPS 為 1.08/1.35/1.65 元， 對應 PE 為 58/47/38x。 考慮到未來公司區域擴張推動全 國化、 激勵體制下管理效率提升、 技改擴建項

5、目的完成帶來產能的釋放及效 率的提升，公司業績有望呈現加速態勢，我們給予 2021 年 60 x PE，對應 目標價 81.00 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 疫情的不確定性，食品安全問題，原材料價格上行，改革力度不及預期。 盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 項目項目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 單位：百萬元單位：百萬元 實際實際 預測預測 預測預測 預測預測 營業收入 4674.84 5228.93 6242.01 7397.05 增長率（%） 12.2% 11.9% 19.4% 18.5% 歸母凈利潤 717.94 857.04

6、1074.07 1316.24 增長率（%） 18.2% 19.4% 25.3% 22.5% EPS（元/股） 0.90 1.08 1.35 1.65 市盈率（P/E） 43.66 58.51 46.69 38.10 市凈率（P/B） 7.94 11.37 9.77 8.34 資料來源：野村東方國際證券 -8 16 40 64 88 112 19/1220/0320/0620/0820/11 % 中炬高新滬深300 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2

7、 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 4675 5229 6242 7397 貨幣資金 699 1149 1704 2490 同比增速 12% 12% 19% 19% 交易性金融資產 1135 1135 1135 1135 營業成本 2826 3083 3661 4294 應收賬款及應收票據 26 29 35 41 毛利 1849 2146 2581 3103 存貨 1568 168

8、9 2006 2353 營業收入 40% 41% 41% 42% 預付賬款 5 5 6 7 稅金及附加 61 68 81 97 其他流動資產 92 95 100 105 營業收入 1% 1% 1% 1% 流動資產合計 3525 4103 4986 6131 銷售費用 456 570 649 769 可供出售金融資產 營業收入 10% 11% 10% 10% 持有至到期投資 管理費用 295 282 337 399 長期股權投資 5 5 5 5 營業收入 6% 5% 5% 5% 投資性房地產 304 304 304 304 研發費用 147 165 197 233 固定資產合計 1424 158

9、9 1738 1870 營業收入 3% 3% 3% 3% 無形資產 211 202 193 184 財務費用 49 50 47 43 商譽 2 2 2 2 營業收入 1% 1% 1% 1% 遞延所得稅資產 37 37 37 37 資產減值損失 0 0 0 0 其他非流動資產 445 495 545 565 信用減值損失 1 0 0 0 資產總計資產總計 5954 6738 7810 9098 其他收益 19 21 25 29 短期借款 113 113 113 113 投資收益 72 80 96 113 應付票據及應付賬款 437 477 567 664 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款

10、 225 251 300 356 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 122 133 157 185 資產處置收益 0 0 0 0 應交稅費 75 84 100 118 營業利潤營業利潤 931 1111 1389 1704 其他流動負債 629 648 690 737 營業收入 20% 21% 22% 23% 流動負債合計 1600 1705 1927 2172 營業外收支 -3 -3 -1 -3 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 928 1108 1388 1701 應付債券 0 0 0 0 營業收入 20% 21% 22% 23% 遞延所得稅負債 20 20 20

11、20 所得稅費用 137 163 204 251 其他非流動負債 88 88 88 88 凈利潤 791 945 1184 1451 負債合計負債合計 1708 1813 2035 2280 營業收入 17% 18% 19% 20% 歸屬于母公司的所有者權益 3949 4540 5281 6190 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 718 857 1074 1316 少數股東權益 297 384 494 629 同比增速 18% 19% 25% 23% 股東權益股東權益 4246 4925 5776 6818 少數股東損益 73 88 110 135 負債及股東權益負債及股東權益 59

12、54 6738 7810 9098 EPS（元/股） 0.90 1.08 1.35 1.65 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1059 1000 1154 1414 投資 68 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -232 -358 -356 -328 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 37 80 96 113 EPS 0.90 1.08 1.35 1.65 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -128 -278

13、 -261 -215 BVPS 4.96 5.70 6.63 7.77 債權融資 0 0 0 0 PE 43.66 58.51 46.69 38.10 股權融資 0 0 0 0 PEG 2.40 3.02 1.84 1.69 銀行貸款增加（減少） 110 0 0 0 PB 7.94 11.05 9.50 8.10 籌資成本 -239 -271 -339 -414 EV/EBITDA 30.27 40.95 33.04 26.96 其他 -502 0 0 0 ROE 18% 19% 20% 21% 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 -631 -271 -339 -414 ROIC 16% 1

14、7% 18% 19% 現金凈流量現金凈流量 300 450 555 786 資料來源：野村東方國際證券 nMrOpPnQxOrQpQrQmRrMoQ8O8QaQoMqQmOmMjMnMmOlOsQsP9PpOsOuOnOzQvPqQuM Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 高鮮醬油領跑者高鮮醬油領跑者 .4 民營體制下激勵提升將兌現業績民營體制下激勵提升將兌現業績 .9 前海人壽舉牌，寶能最終入主前海人壽舉牌，寶能最終入主 .9 全

15、新激勵制度下公司活力煥發全新激勵制度下公司活力煥發 .10 零售端渠道全國化，餐飲端逐步發力零售端渠道全國化，餐飲端逐步發力 .13 餐飲端開始發力，營收占比逐年提升餐飲端開始發力，營收占比逐年提升 .15 業績預測業績預測 .17 風險提示風險提示 .19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中炬高新公司歷史 .4 圖表 2：中炬高新營業收入及增速 .5 圖表 3：中炬高新歸母凈利潤及增速 .5 圖表 4：中炬高新毛利率和凈利率 .5 圖表 5：公司以制造業業務為主 .6 圖表 6：中炬高新調味品業務營業收入及增速 .6 圖表 7：中炬高新調味品業務毛利潤 .6 圖表 8：廚邦和美味鮮品牌主要產品

16、.7 圖表 9：公司調味品業務收入拆分 .7 圖表 10：公司調味品業務毛利潤拆分 .7 圖表 11：公司調味品業務各品類毛利率 .8 圖表 12：公司轉為民營體制路徑 .9 圖表 13：中炬高新股權結構（2020 年三季度） .10 圖表 14：公司產能梳理（萬噸） . 11 圖表 15：2019 年調味品行業上市公司人均薪酬情況 .12 圖表 16：2019 年調味品行業上市公司人均創收情況 .12 圖表 17：2012-2019 年中炬高新人均薪酬情況 .12 圖表 18：2012-2019 年中炬高新人均創收情況 .12 圖表 19：中炬高新及海天味業經銷商數量對比 .13 圖表 20

17、：中炬高新及海天味業分區域經銷商數量 .13 圖表 21：公司各區域收入拆分 .14 圖表 22：中西部和北部地區收入增速最高 .14 圖表 23：2020 年三季度分地區經銷商人均營業收入 .14 圖表 24：中炬高新五級市場發展情況 .15 圖表 25：2012 年各區域城鎮居民家庭每年人均調味品消費支出.15 圖表 26：中炬高新以家庭零售端為主 .16 圖表 27：海天味業以餐飲端為主（2019 年） .16 圖表 28：盈利預測明細 .18 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項

18、聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 高鮮醬油領跑者高鮮醬油領跑者 中炬高新成立于 1993 年，以高新產業園區開發起步，1995 年在上交所掛牌 上市， 1999 年收購美味鮮食品總廠 （前身為中華老字號香山醬園） 后進軍健康食 品產業，成功從以園區開發為核心業務的企業轉型成多元發展的投資控股型集團。 中炬高新旗下擁有美味鮮、中匯合創和中炬精工等控股子公司，其中美味鮮是中 國調味品行業高鮮醬油的開拓者，擁有中山、陽西兩大生產基地。 圖表圖表 1：中炬高新公司歷史中炬高新公司歷史 時間時間 大事件大事件 1993 年 1 月 中山火炬高新技術實業股份有限公司成立 1995 年 10 月 上交所

19、上市 1999 年 10 月 收購中山市美味鮮食品總廠，轉制設立廣東美味鮮調味食品有 限公司 2000 年代 推出高鮮醬油 2010 年 9 月 美味鮮公司新廠正式揭牌 2012 年 11 月 美味鮮（陽西廚邦）生產基地首期工程投產 2015 年 9 月 寶能集團成為公司第一大股東 2016 年 廚邦食品有限公司被認定為廣東省高新技術企業 2017 年 9 月 美味鮮（陽西美味鮮）食品生產項目動工 資料來源：公司公告、野村東方國際證券 2019 年中炬高新實現營業收入 46.8 億元，同比增長 12.2%，2010-2019 年 CAGR 達 15.5%。 2019 年歸母凈利潤為 7.2 億

20、元， 同比增長 18.3%， 2010-2019 年 CAGR 達 24.8%。2020 年前三季度公司實現營業收入 38.1 億元，同比增長 7.9%；歸母凈利潤為 6.7 億元，同比增長 22.4%。其中單三季度實現營收 12.5 億元，同比增長 10.3%，歸母凈利潤 2.13 億元，同比增長 18.5%，業績增速較 二季度有所放緩，主要是由于隨著疫情影響逐漸消退，零售端消費需求有所放緩 而餐飲端的復蘇較慢。 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5

21、 圖表圖表 2：中炬高新營業收入及增速中炬高新營業收入及增速 資料來源：Wind、野村東方國際證券 圖表圖表 3：中炬高新歸母凈利潤及增速中炬高新歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、野村東方國際證券 得益于產品結構優化以及經營效率提升，公司盈利水平持續改善。2019 年 公司毛利率和凈利率分別為 39.6%和 15.4%，較 2010 年提升 10.4 和 7.7pp， 2020 年前三季度毛利率和凈利率分別達 41.8%和 17.5%。 圖表圖表 4：中中炬高新毛利率和凈利率炬高新毛利率和凈利率 資料來源：Wind、野村東方國際證券 公司業務可拆分為制造業、房地產及服務業、和其他業務，20

22、19 年收入占 比分別為 96.3%、2.7%、1%。公司制造業業務包括調味品、皮帶輪及汽車配件 等，調味品收入占制造業業務的 98.6%，占公司整體收入的 94.9%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 億元 主營業務收入（左軸）同比增速（右軸） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 億元歸母凈利潤（左軸）同比增速（右軸） 29.1% 39.6% 41.8% 7.7% 15.4% 17.5% 0% 5% 10%

23、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率凈利率 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖表圖表 5：公司以制造業業務為主公司以制造業業務為主 資料來源：Wind、野村東方國際證券 2010 年-2019 年期間公司調味品業務快速擴張， 營收占比穩步提高， 重要性 不斷凸顯。 調味品營業收入從 2010 年的 10.4 億元增長至 2019 年的 44.4 億元， 期間 CAGR 達 15.6%。2020 年前三季度營業收入為 3

24、6.9 億元，同比增速為 10.6%。 圖表圖表 6：中炬高新調味品業務營業收入及增速中炬高新調味品業務營業收入及增速 資料來源：Wind、野村東方國際證券 圖表圖表 7：中炬高新調味品業務毛利潤中炬高新調味品業務毛利潤 資料來源：Wind、野村東方國際證券 公司調味品有廚邦和美味鮮兩大品牌，其中廚邦品牌主打“高鮮”的中高端 產品，而美味鮮主要以性價比取勝。2018 年廚邦產品約占公司全部調味品銷量 的 92.9%，與海天的主打中低端的大眾化路線形成錯位競爭。中炬高新兩個品牌 均以醬油為主力、雞精和雞粉為輔，并不斷向蠔油、醬類、食醋、料酒等多個品 類延伸，公司已逐漸成長為多元化的調味品平臺。

25、制造業, 96.3% 房地產及服務, 2.7%其他業務, 1.0% 調味品, 98.6% 皮帶輪及汽車、摩托車配件, 1.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 億元營業收入（左軸）同比增速（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2010201120122013201420152016201720182019 億元毛利（左軸）同比增速（右軸） Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH)

26、 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖表圖表 8：廚邦和美味鮮品牌主要產品廚邦和美味鮮品牌主要產品 資料來源：公司資料、野村東方國際證券 近年來公司調味品傳統品類（醬油、雞精雞粉）比重減少，而新品類占比持 續提升。2020 年前三季度，公司醬油、雞精雞粉、食用油、其他調味品占調味品 業務收入比重分別為 63%、9%、13%、14%，前兩類較 2017 年比重分別減少 5/3pp，醬油品類仍為公司核心產品；而食用油、其他調味品（包含米醋、料酒、 腐乳、蠔油、醬等）占比分別提升 5/3pp。其中，醬油品類毛利率最高，為公司

27、利潤貢獻主力軍；食用油毛利率最低，因此利潤貢獻占比最少。 圖表圖表 9：公司調味品業務收入拆分公司調味品業務收入拆分 資料來源：中炬高新，野村東方國際證券 圖表圖表 10：公司調味品業務毛利潤拆分公司調味品業務毛利潤拆分 資料來源：中炬高新，野村東方國際證券 醬油醬油雞精雞粉雞精雞粉食用油食用油其他其他 廚邦 美味鮮 69%68% 65% 63% 12% 12% 12% 9% 8% 8% 10% 13% 11%12% 13% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20172018201920201-3Q 醬油雞精食用油其他產品 77%7

28、6% 75% 13% 12% 12% 3% 4% 3% 7%8% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 醬油雞精食用油其他產品 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖表圖表 11：公司調味品業務各品類毛利率公司調味品業務各品類毛利率 資料來源：中炬高新，野村東方國際證券 44.81%44.14% 45.82% 42.10% 40.72% 39.46% 15.15% 18

29、.41% 13.06% 25.62% 25.46% 28.32% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201720182019 醬油雞精食用油其他產品 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 民營民營體制下激勵體制下激勵提升提升將兌現業績將兌現業績 前海人壽舉牌，寶能前海人壽舉牌，寶能最終最終入主入主 公司原實控人及第一大股東為中山火炬集團（中山火炬高新區管委會全資控 股子公司） 。2015 年寶能旗下險資機構前海人壽

30、通過二級市場 4 度舉牌，合計持 股 20.11%，成為中炬高新第一大股東。同年 9 月中炬高新公布對“寶能系”的 定向增發方案，擬向前海人壽的一致行動人中山富駿、中山崇光、中山潤田、中 山遠津定向增發，但最終未能執行，中山火炬集團仍為公司實控人。后期前海人 壽繼續通過二級市場增持， 至 2016 年末前海人壽持股比例增加至 24.92%， 此后 一直保持不變。 2018 年 9 月，前海人壽將其持有的中炬高新 24.92%股份全部轉讓給同為 “寶能系”的中山潤田投資有限公司；同年 11 月董事會換屆完成，寶能系占據 6 個常務董事席位中的 4 席，由此正式掌握中炬高新的實際控制權。 2019

31、 年 3 月，中炬高新實際控制人變更為寶能集團董事長姚振華先生，標 志著寶能集團入主中炬高新最終塵埃落定，中炬高新正式轉為民營體制。 圖表圖表 12：公司轉為民營體制路徑公司轉為民營體制路徑 資料來源：中炬高新，野村東方國際證券 截止 2020 年第三季度，公司第一大股東為“寶能系”旗下的中山潤田投資 有限公司，其持股比例仍保持為 24.92%。原實控人及第一大股東中山火炬集團 作為國有法人持股，以 10.72%的持股比例位居第二大股東。 寶能旗下險資機構前海人壽 四次舉牌中炬高新，成為第 一大股東 2015年年 2015年年9月月 公司向 “寶能系”發布定增 方案，但最終未能執行。中山 火炬

32、仍為實控人。 2016年年 前海人壽繼續增持， 2016年末持股比例達 24.92% 2018年年9月月 前海人壽將其持有的中炬高 新 24.92%股權轉讓給“寶 能系”的中山潤田 2018年年11月月 董事會換屆完成，寶能集團占 據6個常務董事席位中的4席， 正式掌握實際控制權。 2019年年3月月 公司實際控制人變更為寶 能集團董事長姚振華 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖表圖表 13：中炬高新股權結構（中炬高新股權結構（2020 年三季

33、度年三季度） 資料來源：中炬高新，野村東方國際證券 全新激勵制度全新激勵制度下下公司公司活力煥發活力煥發 2019 年 8 月公司公告了核心管理人員薪酬與績效考核管理制度 （2019 版)。 制度覆蓋對象包括：1）公司高管；2）中層管理、技術骨干；3）公司總經理提名 的且經董事會薪酬與考核委員會認可的管理、技術、業務骨干人員。 相較 2013 年發布的激勵計劃，新版激勵制度有以下幾點變化：1）考核指標 向收入傾斜（營業收入、歸母凈利潤及凈資產收益率的權重分別從 2:6:2 調整為 4:4:2） ；2）獎金分配向中層管理、業務骨干傾斜；3）當經營指標超額完成時， 除按年度凈利潤的 5%計提績效年

34、薪獎金包進行獎勵外，還另計提超出當年目標 利潤的增量利潤額的 15%-25%作為績效年薪獎金池發放獎勵，能更好地激發員 工的積極主動性、促進業績的提升。我們認為公司轉為民營體制后，全新績效激 勵的制定有望為公司各方面發展賦能續航。 業務和產品方面， 公司轉為民營體制后， 積極制定發展新戰略。 2019 年出臺 了五年雙百發展計劃（從 2019 年到 2023 年公司通過內外并舉的措施，實現健 康食品產業年營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標） ，并制定了配套 的未來三年行動方案，確定聚焦調味品主業的發展思路，并明確了以內生式發展 為主、 以外延式發展為輔的發展策略。 近年來公司調味品業務

35、收入占比持續增長， 25% 80% 龐康、程雪、葉燕橋等實際控制人龐康、程雪、葉燕橋等實際控制人 中山潤田投資有限公司中山潤田投資有限公司 中炬高新技術實業（集團）股份有限公司中炬高新技術實業（集團）股份有限公司 中山火炬集團有限公司中山火炬集團有限公司 100% 24.92% 10.72% 100% 中山火炬高技術產業中山火炬高技術產業 開發區管理委員會開發區管理委員會 深圳華利通投資有限公司深圳華利通投資有限公司 深圳華利通投資有限公司深圳華利通投資有限公司 100% 深圳市鉅盛華股份有限公司深圳市鉅盛華股份有限公司 100% 深圳市寶能投資集團有限深圳市寶能投資集團有限 公司公司 67.

36、40% 姚振華姚振華 100% 廣東美味鮮調味廣東美味鮮調味 食品有限公司食品有限公司 75% 中山創新發中山創新發 展有限公司展有限公司 100% 廣東廚邦食品有限公司廣東廚邦食品有限公司 20% 香港中央結算有限責任公司香港中央結算有限責任公司 10.70% 其他其他 53.66% Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 由 2013 年的 85%增長至 2020 年三季度的 97%。公司在醬油和雞精的基礎上切 入食用油、蠔油、米醋、料酒、腐乳等新

37、品類，朝向多元化健康食品方向發展。 品類的延伸有助收入增長，與公司新的激勵制度更側重收入的考核一致。 產能方面，公司擁有 50 萬噸左右產能（中山基地產能約 31 萬噸、陽西生產 基地 19 萬噸） 。面對中山廠區產能基本飽和的情況，公司于 2020 年 3 月開始積 極對其進行技改拓建， 我們預計 2022 年中山基地產能有望擴充至 58 萬噸。 同時 陽西廚邦公司三期醬油擴產項目計劃在今年下半年帶料投產，產能有望達 47 萬 噸。陽西美味鮮基地于 2017 年動工，目前蠔油、料酒、食醋項目擴產順利，預 計 2020 年投產，2023 年達產，規劃產能約 65 萬噸。 圖表圖表 14：公司產

38、能梳理（萬噸）公司產能梳理（萬噸） 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 成本控制方面，公司新的激勵制度注重對業務骨干、技術人員的激勵，有助 于公司提升產品品質及節省成本。目前降本降費初現成效，公司 2019 年開始實 施采購集中管控模式， 綜合毛利率比預算高出 1.44pp。 此外公司通過組織架構扁 平化來優化業務流程，管理費用率持續減少。 渠道拓展方面，公司加強渠道建設，加快發展全國經銷商，經銷商數量從 2018 年的 864 個提升到 2019 年的 1051 個，開發空白地級市 21 個，實現全國 地級市覆蓋率 83.4%，區縣覆蓋率 38.32%，逐步實現銷售區域的平衡發展。公 司利

39、用現有的經銷商開發體系，進一步向區縣、社區下沉。同時公司積極開拓線 上渠道，開展網絡營銷推廣，并逐步進軍海外市場，推動廚邦醬油國際化，公司 產品目前已出口到 7 國。 公司餐飲渠道銷量增速遠高于公司整體銷量，得益于公司對餐飲渠道市場的 積極推廣， 利用廚邦頂級廚師俱樂部平臺， 推出超級涼菜萬元大獎賽等專業活動， 實現 B 端渠道的快速增長。 員工激勵與績效方面，2019 年中炬高新人均薪酬達 12.5 億元，同比增長 15%，位居調味品行業上市公司第三名；人均創收 100.2 萬元，同比增長 12%， 位居調味品行業上市公司第五名。公司平均員工薪酬與人均創收均呈高速增長， 顯示新的薪酬激勵體制

40、下公司經營管理效率提高，公司加速發展。 陽西美味鮮陽西美味鮮 20192022E2014（一期）（一期）2016（二期）（二期）2018（三期）（三期）2020E（達產）（達產）2023E（達產）（達產） 醬油23485.113.4622.9733.37 -81.37 醬類2.362.360.170.581.091.71 -4.07 蠔油440.271.152.765.592015.22 醋2.072.070.110.380.731.22103.29 料酒02 - - - -57 食用油 - -0.180.651.161.833031.83 雞精雞粉 - -0.311.081.983.16 -

41、3.16 合計合計31.4358.436.1417.330.6946.8865145.94 品類品類 中山基地中山基地陽西廚邦陽西廚邦 合計合計 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 圖表圖表 15：2019 年年調味品行業上市公司人均薪酬情況調味品行業上市公司人均薪酬情況 資料來源：Wind、野村東方國際證券 圖表圖表 16：2019 年年調味品行業上市公司人均創收情況調味品行業上市公司人均創收情況 資料來源：Wind、野村東方國際證券 圖表圖表

42、17：2012-2019 年中炬高新人均薪酬情況年中炬高新人均薪酬情況 資料來源：Wind、野村東方國際證券 圖表圖表 18：2012-2019 年中炬高新人均創收情況年中炬高新人均創收情況 資料來源：Wind、野村東方國際證券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 萬元/人 均值：均值：12 0 50 100 150 200 250 300 350 400 海天味業 ST加加 梅花生物 安記食品 中炬高新 蓮花健康 天味食品 日辰股份 涪陵榨菜 恒順醋業 仲景食品 千禾味業 佳隆股份 雪天鹽業 萬元/人 均值：均值：109 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

43、 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 萬元人均薪酬（左軸）同比增速（右軸） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 萬元人均創收（左軸）同比增速（右軸） Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 零售零售端端渠道渠道全

44、國化全國化，餐飲餐飲端端逐步逐步發力發力 相較海天主要依靠餐飲主打 B 端渠道（約占 60%） ，中炬高新傳統優勢在 C 端家庭渠道（占比超 70%） ，消費者對公司醬油產品的品牌意識較強。2019 年第 四季度公司確立業績加速目標：加大空白市場開發力度和渠道下沉戰略，增加市 場投入和人員配置，渠道方面 BC 兩端雙頭加速推進。零售端渠道持續推進全國 化，填補空白市場。 2019 年中炬高新全國地級市覆蓋率 83.4%， 區縣覆蓋率 38.32%， 擁有 1051 個經銷商。對標海天已經實現地級市全覆蓋、縣級市場 90%覆蓋，90%的內陸省 份銷售過億并擁有完整的銷商體系的局面，中炬高新在渠道

45、深耕和空白市場覆蓋 方面仍有一定差距。 圖表圖表 19：中炬高新及海天味業中炬高新及海天味業經銷商數量對比經銷商數量對比 資料來源：Wind、野村東方國際證券 圖表圖表 20：中炬高新及海天味業分區域經銷商數量中炬高新及海天味業分區域經銷商數量 資料來源：Wind、野村東方國際證券 中炬高新起家于南方， 傳統優勢在東南沿海地區 （廣東、 廣西、 福建、 海南、 浙江） ，來自這些地區的收入占比基本一直在 60%以上，渠道密度較高，消費者 認可度強。但公司在中西部地區、北部地區的終端覆蓋率遠低于海天和李錦記， 廚邦的終端覆蓋率僅為李錦記的 40%。 近年來公司加快開發空白市場，加速開拓西南地區。

46、根據調研，公司廚邦美 味鮮系列近期在中西部地區快速放量， 呈爆發式增長。 2020 年前三季度， 雖然受 到新冠肺炎疫情沖擊， 公司中西部和北部地區的收入增速仍然高達28.9%、 19.5%， 且公司中西部和南部地區經銷商的人均營業收入超過海天味業，但北部仍有一定 差距。 公司今年對經銷商實施嚴格的任務量考核， 對新開經銷商的目標要求更高。 公司經銷商對未來三年業績增長保持強烈信心，我們認為未來中西部和北部市場 空間巨大。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 家 中炬高新海天味業 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 35

47、00 南部東部中西部北部 家 中炬高新海天味業 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖表圖表 21：公司各區域收公司各區域收入拆分入拆分 資料來源：中炬高新，野村東方國際證券 圖表圖表 22：中西部和北部地區收入增速最高中西部和北部地區收入增速最高 資料來源：中炬高新，野村東方國際證券 圖表圖表 23：2020 年年三季度三季度分地區經銷商人均營業收入分地區經銷商人均營業收入 資料來源：中炬高新、野村東方國際證券 公司根據市場成熟度以及市場銷售額的

48、標準，將全國區域劃分為五級市場， 不同層級的市場制定不同的拓展策略：1）一級市場包括廣東、浙江、海南區域， 渠道覆蓋至鄉鎮級別； 2） 二級市場包括福建、 廣西、 江西區域， 渠道覆蓋至縣級； 3）三級市場主要為東北區域，渠道主要覆蓋至地級市；4）四級市場主要為華北 地區；5）五級市場包括西北、西南等其他區域。 我們可以看到人均可支配收入較高的北京、 天津、 上海屬于公司的四級市場， 而這些城市的城鎮家庭人均調味品消費支出均超過公司的一至三級市場，該類城 市消費升級趨勢明顯，對中高端調味品需求旺盛。調查數據顯示我國一線城市中 高端醬油消費需求相對較高,占比達 64%，遠高于三四線城市的 15%

49、。中炬高新 定位中高端，有利于公司在四級市場的發展。此外公司五級市場里的重慶、四川 等城市人均調味品消費支出也明顯高出其他城市，我們認為公司在非成熟區域仍 有較大增長空間。 54.8 48.048.548.2 45.246.044.8 40.3 24.6 27.525.8 25.0 25.324.4 23.7 22.8 11.5 13.314.2 14.7 15.915.7 17.1 21.1 9.1 11.211.512.2 13.513.914.4 15.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % 南部東部中西部北部 -10 -5 0 5 10 15 20 2

50、5 30 35 % 南部東部中西部北部 0 1 2 3 4 5 6 南部東部中西部北部中國大陸 百萬元/人 中炬高新海天味業 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 圖表圖表 24：中炬高新五級市場發展情況中炬高新五級市場發展情況 市場分級市場分級 覆蓋區域覆蓋區域 滲透率滲透率 未來增長點未來增長點 一級市場 廣東、浙江、海南 鄉鎮 品類延伸 二級市場 廣西、福建、江西 縣 品類延伸+渠道下沉 三級市場 東北 地級 渠道下沉 四級市場 華北（北京、天