【公司研究】首開股份-深度報告：一篇報告看懂一家房企系列（23）重倉北京&長三角拿地強度回升-20201225（15頁）.pdf

1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司總覽。公司總覽。 1 1） 歷史沿革。） 歷史沿革。 首開股份成立于 1993 年， 2001 年上市， 2019 年公司銷售金額 1047 億元，排名前 50。2 2）公司治理。）公司治理。公司實際控制 人為北京市人民政府國有資產監督管理委員會，截至 2020 年9 月，合 計控制公司 52.65%的股權。公司采用“總部城市公司”二級管控架 構。3 3）業務概覽。）業務概覽。公司以房地產開發為主業，2020H1 年房產銷售占營 業收入的 98%。 歷史報歷史報表

2、視角下的信用資質分析。表視角下的信用資質分析。1 1）資產可持續方面，存貨方面，）資產可持續方面，存貨方面， 公司 2019-2020H1 新增土儲聚焦二線城市，重倉長三角、京津冀、海峽 西岸城市圈，布局相對集中；公司在建項目開工到預計竣工時間間隔 平均為 4.1 年，高于樣本房企中位數 3.9 年；2020H1 拿地強度上升至 84.1%。固定資產和投資性房地產方面，固定資產和投資性房地產方面，公司（投資性房地產+固定 資產）/總資產為 3.5%，商業收入為 2.9 億元，持平去年同期。2 2）廣義）廣義 負債可持續性方面，債務結構方面，負債可持續性方面，債務結構方面，公司有息負債抵質押率、

3、短債 占比均較低。償債能力方面，償債能力方面，2020H1 現金短債比、凈負債率、剔預 資產負債率分別為 0.9 倍、204.1%、77.3%。表外不確定性方面，表外不確定性方面，公 司少數股東權益、其他應收款、長期股權投資占比高于 TOP50 房企中 位數水平； 2020H1 對外擔保/凈資產為 12.3%。 未來經營視角下的信用資質變化。未來經營視角下的信用資質變化。1 1）未來資產可持續：拿地方面，未來資產可持續：拿地方面， 今年公司加大了三四線城市的土儲布局，在山西中部土儲布局力度加 大，拿地集中度相比 2019 年有所上升，1-11 月拿地強度上升至 59.4%， 高于監管部門 40

4、%觀察指標。銷售方面，銷售方面，11 月份累計銷售金額同比 下降 3.2%，完成全年銷售目標的 86.6%。2 2）廣義負債可持續：）廣義負債可持續：2020 年 以來公司公開市場融資順暢，1-11 月累計獲得凈融資 116.3 億，發債利 率明顯回落、發債久期整體拉長。3 3）公司治理可持續：）公司治理可持續：公司多元化業 務收入占比較小，主要布局保障房開發、一級土地整理、商業領域。 風險提示：數據統計偏差，房地產調控超預期等。風險提示：數據統計偏差，房地產調控超預期等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 25 日日 首開股份深度報告：首開股份深度報告：重倉重倉北京

5、北京&長三角長三角，拿地強度回升，拿地強度回升 一篇報告看懂一家房一篇報告看懂一家房企系列（企系列（23） Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主題報告主題報告 證券研究報告 相關報告相關報告 細數 2020 年地方債的 10 大 特點：8 變 2 不變 2020-12-24 2020 年房地產市場回顧與展 望：政策、銷售、投融資與 房企行為 2020-12-21 金地集團深度報告：深耕長 三角，加大一二線布局 一篇報告看懂一家房企系列 （22） 2020-12-21 從中央經濟會議看 2021Q1 信貸利率上行壓力 2020-12-20 九洲轉 2轉型新能源電 站運營，盈利能

6、力有望增強 2020-12-19 2 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司總覽公司總覽. 4 1.1. 歷史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 實際控制人 . 4 1.2.2. 管理架構 . 4 1.3. 業務概覽 . 5 2. 分析方法介紹：從“可持續性”看首開股份分析方法介紹：從“可持續性”看首開股份 . 5 3. 公司可持續性和信用資質分析公司可持續性和信用資質分析 . 6 3.1. 歷史報表視角下的信用資質分析 . 6 3.1.1.

7、資產可持續 . 7 3.1.1.1. 存貨 . 7 3.1.1.2. 固定資產和投資性房地產 . 8 3.1.2. 廣義負債可持續 . 9 3.1.2.1. 債務結構 . 9 3.1.2.2. 償債能力 . 9 3.1.2.3. 表外不確定性 . 10 3.2. 未來經營視角下的信用資質變化 .11 3.2.1. 資產可持續 .11 3.2.1.1. 拿地 .11 3.2.1.2. 資產出售 . 12 3.2.1.3. 銷售 . 12 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 廣義負債可持續 . 13 3.2.2.1. 融資渠道 . 13 3.2.2.2. 融資成本 . 14 3.2.

8、2.3. 融資期限結構 . 14 3.2.3. 公司治理可持續 . 15 3.2.3.1. 控股結構 . 15 3.2.3.2. 高層變動 . 15 3.2.3.3. 多元化 . 15 4. 公司經營情況匯總公司經營情況匯總. 16 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程概覽：公司發展歷程概覽 . 4 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構. 4 圖圖 3：公司管理架構：公司管理架構. 5 圖 4：公司營業收入變動（億元）. 5 圖 5：地產債研究以房企可持續性為核心 . 6 圖 6：公司 2019 年及 2020H1 新增土儲主要集中在北京、福州、溫州等地（萬方，%） . 7 圖 7：公司

9、2019 年以來新增土儲布局較集中（%） . 7 圖 8：公司商業收入變動（億元）. 9 圖 9：公司短期債務占比較低（%） . 9 圖 10：2020H1 公司有息負債抵質押率下降（%） . 9 qRrOqQmRxOrQoRqRsPnQsMaQbP9PoMrRsQmMeRoPpNiNsQxP7NnMpMwMmNrRMYmQqQ 3 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 11：公司短期償債能力指標變動（倍，%）. 10 圖 12：公司長期償債能力指標變動（%） . 10 圖 13：公司對

10、外擔保/凈資產變動（%） .11 圖 14：2020 年 1-11 月公司新增土儲較多的城市有北京、常熟、太原等（萬方、%） .11 圖 15：公司 2020 年以來加大三四線城市布局（%） . 12 圖 16：公司 2020 年以來加大山西中部土儲布局（%） . 12 圖 17：公司 2020 年拿地集中度有所上升（%） . 12 圖 18：2020 年以來公司拿地強度上升（%） . 12 圖 19：公司 2020 年 1-11 月銷售金額同降 3.2%（億元、%） . 13 圖 20：公司 1-11 月銷售目標完成進度（%） . 13 圖圖 21： 2020 年年 1-11 月公司公開市場

11、凈融資為正（億元）月公司公開市場凈融資為正（億元） . 13 圖圖 22：公司各類債券發行利率變動（：公司各類債券發行利率變動（%） . 14 圖圖 23：公司各類債券發行：公司各類債券發行期限變動（年）期限變動（年） . 15 圖 24：公司多元化營業收入占比保持平穩（%） . 15 表 1：公司平均項目周期高于樣本房企中位數 . 8 表 2：2020 年 1-11 月公司債券發行情況 . 14 表 3：公司指標匯總表 . 16 4 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 公司總覽公司

12、總覽 1.1. 歷史沿革歷史沿革 首開股份成立于 1993 年，2001 年上市，主要從事房產銷售、土地開發、酒店物業經營等業 務。2019 年公司銷售金額 1047 億元，排名前 50。公司發展歷程可分為三個階段： （1）初始創立初始創立階段階段（1993-2001 年）年） 。1993 年公司成立，并進行北京市場的住宅開發，2001 年于上交所上市。 （2）深耕深耕北京北京階段階段（2002-2015 年）年） 。在此期間，公司實行深耕北京戰略，2003 年開發建 設北京奧運村， 2005 年開發建設國家體育館； 2008 年， 公司更名為 “首開股份” ； 2015 年， 公司提出“城市

13、復興官”的發展戰略，關注存量資產及其改造升級。 （3）立足立足北京，北京，布局布局全國全國階段階段（2016 年至今）年至今） 。2016 年，公司開啟了“根植北京，擴張全 國”的布局，向長三角、珠三角、成渝地區等京外地區發展。2019 年公司銷售金額 1047 億 元，排名前 50。 圖圖 1：公司發展歷程概覽：公司發展歷程概覽 資料來源：公司年報等，安信證券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 實際控制人實際控制人 公司實際控制人為北京市人民政府國有資產監督管理委員會。 截至 2020 年 9 月， 北京市人民 政府國有資產監督管理委員會通過北京首都開發控股（集團）有限公司、

14、北京首開天鴻集團 有限公司間接控制公司股權 52.65%。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：債券募集說明書等，安信證券研究中心 備注：截至2020年9月30日。 1.2.2. 管理架構管理架構 5 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司公司采用采用“總部“總部城市公司”二級管控架構。城市公司”二級管控架構。公司總部承擔戰略管理中心、投融資中心、運 營監控及指導中心、核心資源管理平臺等功能，并設立項目管理部對城市公司進行管理。 圖圖 3：公司管理架構：公司管理架構 資料來源

15、：債券募集說明書，安信證券研究中心 1.3. 業務概覽 房地產開發房地產開發為公司核心主業為公司核心主業。 公司主營業務包括房產銷售、 土地開發、 酒店物業經營等， 2020 年上半年公司營業收入 180.3 億元， 其中 98%來自房產銷售、 1.6%來自酒店物業經營、 0.4% 來自其他業務收入。 圖圖 4：公司營業收入變動（億元）：公司營業收入變動（億元） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 2. 分析方法介紹：從“可持續性”看首開股份分析方法介紹：從“可持續性”看首開股份 房企可持續性是地產債研究的核心。房企可持續性是地產債研究的核心。我們在 2020 年 8 月 22 日發布的報告

16、 地產債研究框架 與案例分析中指出，投資地產債的基本條件是房企的預期存續時間要遠大于投資債券的存 0 100 200 300 400 500 600 2017201820192020H1 房產銷售 酒店物業經營 其他業務 6 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 續時間， 因此地產債要以研究房企的可持續性為核心。 房企可持續性包括 “歷史報表可持續” 和“未來經營可持續” 。通過研究“歷史報表可持續”可以發現房企歷史經營的邏輯脈絡與 經營過程中存在的相關問題， 從而對房企的信用風險做出評價；

17、 通過研究 “未來經營可持續” 可以發現房企當前與未來的經營思路變化，從而分析房企未來可持續的強弱變化，進而再次 對房企的信用風險做出評價，并從中發現可能存在的潛在風險或發掘可能存在邊際收益的阿 爾法機會。 圖圖 5：地產債：地產債研究研究以房企可持續性為核心以房企可持續性為核心 資料來源：WIND，安信證券研究中心整理 如何評價歷史報表可持續？如何評價歷史報表可持續？1）資產可持續。）資產可持續。存貨是房企最重要的資產，可通過五個維度 分析存貨：一看項目分布、二看項目集中度、三看項目周轉、四看靜態利潤空間、五看拿地 強度1；固定資產和投資性房地產反映了房企商業地產布局，可通過商業布局力度、項

18、目區 域分布和經營效率等維度對房企的商業項目做出評價。2）廣義負債可持續。）廣義負債可持續。債務結構可 細分為融資來源、增信結構、融資結構等。償債能力方面，短期償債能力主要關注現金短 債比，長期償債能力關注凈負債率、剔除預收賬款資產負債率等。表外不確定性方面，少 數股東權益/所有者權益、其他應收款/總資產較高預示著房企可能存在較大體量的合作開發， 容易產生“明股實債”問題；對外擔保規模較高可能意味著非并表項目債務負擔較重。 如何評價未來經營可持續？如何評價未來經營可持續？1）資產可持續。）資產可持續。新增土儲質量是影響房企未來現金流安全性的 主要決定因素；融資環境收緊、償債壓力加大、拿地失誤、

19、經營戰略變化等都會促使房企出 售資產；銷售是房企現金流的最主要來源，直接反映了房企的經營可持續能力；回款率較低 反映房企運營能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虛假銷售的嫌疑。2）廣義）廣義 負債可持續。負債可持續。融資渠道變化一定程度上反映房企在融資能力、融資可得性、融資成本等方面 的邊際變化；融資成本反映了市場對房企償債能力的綜合評價；融資期限結構能反映房企短 期債務壓力和潛在融資能力。3）公司治理可持續。）公司治理可持續。過于復雜或分散的股權結構可能在一定 程度上增加經營不確定性；房企核心管理人員出現較大異動時，可能會影響公司的戰略執行 和相關板塊的業績表現；多元化布局會可能對房

20、企主營業務、融資能力、融資成本等產生潛 在影響。 3. 公司可持續性和信用資質分析公司可持續性和信用資質分析 3.1. 歷史報表視角下的信用資質分析歷史報表視角下的信用資質分析 1 部分房企數據披露存在不完整性，可能無法對五個維度同時做詳盡分析。首開主要分析項目分布、項目集中度、項目周轉、拿地強度 四個維度，靜態利潤空間由于數據缺失本文暫不做分析。 7 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.1.1. 資產可持續資產可持續 3.1.1.1. 存貨2 （1） 項目分布項目分布 由于公司未披露

21、存量土儲明細，本文以 2019 及 2020H1 新增存量土儲進行存貨分析。分城分城 市能級來看，市能級來看，2019 及 2020H1 新增項目聚焦二線城市，占比為 60.1%，一線、三四線占比 分別為 29.4%、10.5%；分區域來看，分區域來看，2019 及 2020H1 新增項目主要集中在長三角、京津冀 和海峽西岸城市圈，占比分別為 35.4%、33.1%（北京占 29.4%） 、20.8%，成渝、珠三角占 比相對較少，分別為 8.4%、2.3%；分城市來看，分城市來看，2019 年以來新增項目主要集中在北京、福 州、溫州、蘇州，占比分別為 29.4%、20.8%、11.3%、10.

22、5%。 圖圖 6：公司公司 2019 年及年及 2020H1 新增土儲新增土儲主要集中在主要集中在北京、福州、溫州北京、福州、溫州等地（萬方，等地（萬方，%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （2） 項目集中度項目集中度 公司 2019 及 2020H1 新增土儲布局于 5 個城市圈、10 個城市，TOP1/3/5 城市項目占比分 別為 29.4%、61.4%、80.3%，布局較集中。 圖圖 7：公司公司 2019 年以來新增土儲布局較集中年以來新增土儲布局較集中（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （3） 項目周轉項目周轉 根據公司 2020H1 在建項目進行分析，公司開工到預

23、計竣工時間間隔平均為 4.1 年，高于樣 本房企中位數 3.9 年，其中葫蘆島國風海岸、回龍觀項目、貴陽紫郡開發周期較長，分別為 14 年、14 年、10 年。 2囿于公司財報沒有披露存量土儲明細，本部分我們以 2019 及 2020H1 新增土儲為樣本進行分析，分析結果僅供參考。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 北京 福州 溫州 蘇州 成都 寧波 常熟 保定 南京 珠海 規劃建面 占比（右） 29% 29% 29% 21% 21% 11% 11% 10% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

24、 70% 80% 90% TOP1TOP3TOP5 北京 福州 溫州 蘇州 成都 8 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 1：公司平均項目周期：公司平均項目周期高高于樣本房企中位數于樣本房企中位數 房企房企 平均項目周期（年）平均項目周期（年） 口徑口徑 平均項目體量（萬方）平均項目體量（萬方） 新湖新湖 10 開工時間到預計竣工時間 42.5 綠地控股綠地控股 4.8 開工日期到預計竣工日期 18.3 保利地產保利地產 4.5 開工時間到預計竣工時間 38.3 首開股份首開股份 4

25、.1 開工時間到預計竣工時間開工時間到預計竣工時間 15.2 華發股份華發股份 3.7 開工時間到預計竣工時間 17.8 中南建設中南建設 3.7 開工時間到預計竣工時間 18.6 榮盛發展榮盛發展 3.7 最近一期開工時間到預計最近一期竣工時間 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.2 開工時間到預計下批竣工時間 21.5 濱江集團濱江集團 2.8 開工時間到預計竣工時間 12.3 泰禾集團泰禾集團 2.7 開工時間到預計竣工時間 25.2 陽光城陽光城 2.7 最近一次開工時間/預計開工時間到下批次竣工時間 20.6 華夏幸福華夏幸福 2.7 （計劃）開工時間到預計首批竣工時間 33.1 新城控

26、股新城控股 2.5 開工時間到預計首批竣工時間 24.2 金地集團金地集團 2.1 開工時間到預計下批竣工時間 19.4 萬科萬科 A 2.1 最近一期開工時間到預計下批竣工時間 25.3 中位數中位數 3.9 - 21.5 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （4） 靜態利潤空間靜態利潤空間 數據缺失，不做進一步分析。 （5） 拿地強度拿地強度 2016-2017 年，公司開啟“鞏固京津冀、進入滬深”的全國化戰略布局，拿地強度較高，分 別為 83.3%、124.6%。2018-2019 年，公司堅持審慎理性的拿地原則，拿地節奏放緩，拿 地強度回落。2020H1 公司拿地強度回升至 84.1

27、%，高于監管指標。 圖圖 8：2020H1 公司拿地強度上升（公司拿地強度上升（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 3.1.1.2. 固定資產和投資性房地產 截至 2020H1，公司（投資性房地產+固定資產）/總資產為 3.5%，商業布局相對較少，主要 覆蓋酒店、寫字樓等業態，布局于北京、蘇州、深圳、三亞等地。根據公司債券募集說明書 披露，截至 2020Q1，公司主要商業項目規劃建面 33.3 萬方，其中寫字樓、酒店、公寓、商 鋪規劃建面分別為 14.4 萬方、9.6 萬方、2.5 萬方、6.8 萬方。商業收入方面，2018 年以來 保持穩定，2020H1 為 2.9 億，持平去年同期

28、。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2016/122017/122018/122019/122020/6 全口徑拿地金額/全口徑銷售金額 9 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：公司商業收入變動（億元）公司商業收入變動（億元） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 整體來看，存貨方面，整體來看，存貨方面，公司 2019-2020H1 新增土儲聚焦二線城市，重倉長三角、京津冀、 海峽西岸城市圈，布局相對集中；公司在建項目開工到預計竣工時間間隔平均

29、為 4.1 年，高 于樣本房企中位數 3.9 年； 2020H1 拿地強度上升至 84.1%。 固定資產和投資性房地產方面，固定資產和投資性房地產方面， 截至 2020H1，公司（投資性房地產+固定資產）/總資產為 3.5%，商業收入為 2.9 億元，持 平去年同期。 3.1.2. 廣義負債可持續廣義負債可持續 3.1.2.1. 債務結構 融資來源方面，融資來源方面，數據缺失，不做進一步分析。 增信結構方面，增信結構方面，2017 年以來公司有息負債抵質押率持續下降，2020H1 較 2019 年下降 5.2 個百分點至 11.8%，處于較低水平。 期限結構方面，期限結構方面，2020H1 公

30、司短期有息負債占比為 21.8%，基本持平于 2019 年末，短債占 比較低。 圖圖 9：公司短期債務占比公司短期債務占比較較低（低（%） 圖圖 10：2020H1 公司有息負債抵質押率下降公司有息負債抵質押率下降（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 3.1.2.2. 償債能力 短期償債能力短期償債能力方面，方面，2020H1 公司現金短債比為 0.9 倍，略低于監管要求；短長期有息負債 比為 30%，低于 T0P50 房企中位數 53.4%。 長期償債能力方面，長期償債能力方面，2020H1 公司凈負債率為 204.1%，明顯高于監管紅線要求；2

31、020H1 剔 預資產負債率為 77.3%，略高于監管紅線要求。 0 1 2 3 4 5 6 7 201520162017201820192020H1 商業收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122014201620182020H1 短期有息負債占比 長期有息負債占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20122014201620182020H1 有息負債抵質押率 10 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 11：公司短期償債能力公司短期償債能力

32、指標變動指標變動（倍，（倍，%） 圖圖 12：公司長期償債能力指標變動（公司長期償債能力指標變動（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 3.1.2.3. 表外不確定性 （1）合作開發）合作開發 公司少數股東權益、其他應收款、長期股權投資占比高于公司少數股東權益、其他應收款、長期股權投資占比高于 TOP50 房企中位數房企中位數。2020H1 公 司少數股東權益占比為 56.0%， 高于 TOP50 房企中位數 40.9%； 其他應付款占比為 11.1%， 略低于TOP50房企中位數12.1%； 其他應收款占比為15.3%， 高于TOP50房企中位數8

33、.7%； 長期股權投資占比為 8.2%，高于 TOP50 房企中位數 5.2%。 圖圖 15：公司少數股東權益、其他應收款、長期股權投資占比偏高（：公司少數股東權益、其他應收款、長期股權投資占比偏高（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （2）對外擔保）對外擔保 截至 2020H1，公司對外擔保余額（不含對子公司的擔保）為 69.1 億元，對外擔保/凈資產 為 12.3%。從 2020H1 公司發債主體對外擔保明細來看，公司對北京和信金泰房地產開發有 限公司（合作企業：保利地產） 、天津海景實業有限公司（合作企業：天房集團） 、北京祐泰 通達房地產開發有限公司（合作企業：富力地產） 、北

34、京俊泰房地產開發有限公司（合作企 業：龍湖集團） 、北京厚泰房地產開發有限公司（合作企業：旭輝地產）擔保余額相對較大， 分別為 16.3 億元、15 億元、9 億元、8.5 億元、8 億元。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20122014201620182020H1 現金短債比 短長期有息負債比 75% 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 83% 84% 85% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 260% 20122014201620182020H1 凈負債率 剔預資產負債率（右） 0%

35、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201220132014201520162017201820192020H1 其他應付款占比 其他應收款占比 長期股權投資占比 少數股東權益占比（右） 11 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 13：公司對外擔保公司對外擔保/凈資產變動凈資產變動（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 整體來看，整體來看， 債務結構方面，債務結構方面， 公司有息負債抵質押率、 短債占比均較低。 償債能力

36、方面，償債能力方面， 2020H1 現金短債比、凈負債率、剔預資產負債率分別為 0.9 倍、204.1%、77.3%。表外不確定性方表外不確定性方 面，面，公司少數股東權益、其他應收款、長期股權投資占比高于 TOP50 房企中位數水平； 2020H1 對外擔保/凈資產為 12.3%。 3.2. 未來經營未來經營視角下的信用資質變化視角下的信用資質變化 3.2.1. 資產資產可持續可持續 3.2.1.1. 拿地 2020 年 1-11 月， 公司新增土儲規劃建面 289.8 萬方， 主要分布在北京、 常熟、 太原、 福州、 南京、成都、珠海，占比分別為 31.1%、26.4%、16.1%、15%

37、、6.6%、3.2%、1.6%。 圖圖 14：2020 年年 1-11 月公司月公司新增新增土儲較多的土儲較多的城市城市有有北京北京、常熟常熟、太原太原等（等（萬方萬方、%） 資料來源：中指院，安信證券研究中心 從從城市能級分布看，城市能級分布看，今年公司加大今年公司加大了了三四三四線線城市的城市的土儲土儲布局。布局。1-11 月，公司在一、二線城市 拿地建面占比合計為 72%，較 2019 年減少 20.3 個百分點，其中一線城市占比增加 11.5 個 百分點至 31.1%， 二線城市占比大幅下降 31.8 個百分點至 40.9%； 三四線城市占比則從 2019 年的 7.7%增加至 28.

38、0%。 從城市圈布局看，今年公司在從城市圈布局看，今年公司在山西中部山西中部土儲布局力度加大。土儲布局力度加大。1-11 月，公司新增土儲依然集中 在長三角、京津冀城市圈，在山西中部布局有所增多，新增土儲建面占比為 16.1%，較 2019 年增加 16.1%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201220132014201520162017201820192020H1 對外擔保/凈資產 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 北京 常熟 太原 福州 南京 成都 珠海 規劃建面 占比（右

39、） 12 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 15：公司公司 2020 年年以來加大以來加大三四三四線城市線城市布局布局（%） 圖圖 16：公司公司 2020 年以來年以來加大加大山西中部山西中部土儲土儲布局布局（%） 資料來源：中指院，安信證券研究中心 資料來源：中指院，安信證券研究中心 從從集中度看集中度看，公司拿地集中度公司拿地集中度有所有所上升。上升。1-11 月，公司在 TOP1、TOP3 和 TOP5 城市拿地 建面占比分別為 31.1%、73.6%和 95.2%，較 2

40、019 年分別提高 11.5、19.7 和 12.0 個百分 點。 從拿地從拿地強度看強度看，公司，公司拿地拿地強度上升強度上升。1-11 月，公司拿地強度為 59.4%，較 2019 年大幅上升 28 個百分點，高于監管部門 40%觀察指標。 圖圖 17：公司公司 2020 年拿地集中度有所上升年拿地集中度有所上升（%） 圖圖 18：2020 年年以來以來公司公司拿地拿地強度上升（強度上升（%） 資料來源：中指院，安信證券研究中心 資料來源：中指院，安信證券研究中心 3.2.1.2. 資產出售 2020 年以來未見公司出售重大資產。 3.2.1.3. 銷售 1-11 月， 公司全口徑銷售金額

41、為 875.8 億元， 同比下降 3.2%， 完成全年銷售目標的 86.6%， 和 2019 年同期相比，完成度下降 2.8 個百分點。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一線 二線 三四線 2019年 2020年1-11月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 長三角 京津冀 山西中部 海峽西岸 成渝 珠三角 2019年 2020年1-11月 0% 20% 40% 60% 80% 100% TOP1TOP3TOP5 2019年 2020年1-11月 31.4% 59.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019202

42、0年1-11月 拿地強度 13 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 19：公司公司 2020 年年 1-11 月銷售月銷售金額金額同同降降 3.2%（億元、億元、%） 圖圖 20：公司：公司 1-11 月月銷售目標完成銷售目標完成進度進度（%） 資料來源：中指院、公司公告，安信證券研究中心 資料來源：中指院、公司公告，安信證券研究中心 3.2.1.4. 回款率 2020 年公司未披露回款率情況。 綜合綜合來看，來看，拿地方面拿地方面，今年公司加大了三四線城市的土儲布局，在山西中部土儲

43、布局力度加 大，拿地集中度相比 2019 年有所上升，1-11 月拿地強度上升至 59.4%，高于監管部門 40% 觀察指標。銷售方面銷售方面，11 月份累計銷售金額同比下降 3.2%，完成全年銷售目標的 86.6%。 3.2.2. 廣義負債可持續廣義負債可持續 3.2.2.1. 融資渠道 2020 年以來公司積極發行年以來公司積極發行超短融超短融、中票、私募債、定向工具及中票、私募債、定向工具及 ABS，1-11 月累計獲得凈融月累計獲得凈融 資資 116.3 億元。億元。公司 1-11 月分別發行超短融、非供應鏈 ABS、私募債、定向工具、供應鏈 ABS、中票 100 億元、35 億元、5

44、8.1 億元、30 億元、5.1 億元、72 億元；到期方面，1-10 月到期超短融 80 億元、供應鏈 ABS43.9 億元、中期票據 30 億元、私募債 30 億元?？傮w來 看，2020 年 1-11 月公司在公開市場發行債券共獲得凈融資116.3 億元。 圖圖 21： 2020 年年 1-11 月公司公開市場凈融資為正（億元）月公司公開市場凈融資為正（億元） 資料來源：WIND、彭博，安信證券研究中心 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2020/12020/

45、32020/52020/72020/92020/11 銷售金額：累計值 銷售額累計同比（右） 89.4% 86.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年1-10月 2020年1-11月 銷售目標完成度 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2019/1 2019/32019/52019/72019/9 2019/11 2020/1 2020/32020/52020/72020/9 2020/11 超短期融資債券 非供應鏈ABS 私募債 定向工具 供應鏈ABS 一般中期票據 當月凈融資 14 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本

46、報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 2：2020 年年 1-11 月公司債券發行情況月公司債券發行情況 證券名稱證券名稱 證券類別證券類別 發行日期發行日期 到期日到期日 期限（年）期限（年） 票面利率（票面利率（%） 發行金額發行金額 （億元）（億元） 2020 首開首開 SCP006SCP006 超短期融資債券 2020/11/16 2021/2/9 0.23 2.7 20 2020 首開次首開次 非供應鏈 ABS 2020/10/16 2029/10/22 9.02 - 0.01 2020 首開優首開優 非供應鏈 ABS 2020/

47、10/16 2029/10/22 9.02 4.3 18.4 2020 首股首股 0303 私募債 2020/9/28 2025/9/29 5.00 4.27 19.05 2020 首開首開 PPN003PPN003 定向工具 2020/9/9 2025/9/11 5.00 4.15 10 2020 首開首開 SCP005SCP005 超短期融資債券 2020/7/23 2021/1/20 0.49 2.4 10 2020 首開首開 SCP004SCP004 超短期融資債券 2020/7/8 2020/11/20 0.37 2.05 20 2020 首開首開 1C1C 供應鏈 ABS 2020

48、/5/28 2021/5/28 0.99 - 0.01 2020 首開首開 1A1A 供應鏈 ABS 2020/5/28 2021/5/28 0.99 2.5 5.07 2020 首開首開 PPN002PPN002 定向工具 2020/5/19 2025/5/21 5.00 3.5 10 2020 首開首開 SCP003SCP003 超短期融資債券 2020/4/28 2020/7/28 0.25 1.6 10 2020 首開首開 MTN002MTN002 一般中期票據 2020/4/23 2025/4/27 5.00 2.7 42 2020 首開首開 SCP002SCP002 超短期融資債券

49、 2020/4/20 2020/7/14 0.23 1.5 20 2020 首開首開 PPN001PPN001 定向工具 2020/4/14 2025/4/16 5.00 3.51 10 2020 首股首股 0202 私募債 2020/3/4 2025/3/6 5.00 3.69 12 2020 首開首開 SCP001SCP001 超短期融資債券 2020/3/4 2020/4/24 0.14 2.65 20 2020 首開首開 MTN001MTN001 一般中期票據 2020/2/26 2023/2/28 3.00 3.88 30 2020 首股首股 0101 私募債 2020/2/24 2

50、025/2/26 5.00 3.74 27 2020 首開首開 ABN001ABN001 次次 非供應鏈 ABS 2020/1/17 2040/1/21 20.01 - 0.1 2020 首開首開 ABN001AABN001A 非供應鏈 ABS 2020/1/17 2040/1/21 20.01 4.32 16.5 資料來源：WIND、彭博，安信證券研究中心 3.2.2.2. 融資成本 2020 年公司發債成本總體下行。年公司發債成本總體下行。1-11 月超短融、私募債、定向工具、供應鏈 ABS、中票發 行成本分別為 2.2%、 4%、 3.8%、 1.8%、 3.3%， 較 2019 年分別