【公司研究】玲瓏輪胎-深度報告之十：泰國輪胎反傾銷對玲瓏輪胎的影響-20201228（17頁）.pdf

1、方正化工】玲瓏輪胎深度報告之十： 泰國輪胎反傾銷對玲瓏輪胎的影響 證 券 研 究 報 告 化工行業 2020年12月28日 美國對泰國反傾銷對玲瓏輪胎影響較小 2 20202020年年1212月月2929日日，根據美國商務部信息根據美國商務部信息，美國對泰國美國對泰國、越南越南、韓國韓國、中國臺灣的乘用車中國臺灣的乘用車 輪胎反傾銷調查將出初步裁定輪胎反傾銷調查將出初步裁定，目前裁定結果未知目前裁定結果未知，我們做個極端悲觀假設我們做個極端悲觀假設，假設美國假設美國 對泰國反傾銷成立對泰國反傾銷成立，并加征了高額的關稅并加征了高額的關稅，導致泰國玲瓏公司的半鋼胎無法出口到美國導致泰國玲瓏公司的

2、半鋼胎無法出口到美國 ，在這種極限情況下在這種極限情況下，我們估算影響我們估算影響泰國玲瓏的毛利約為泰國玲瓏的毛利約為86988698萬元萬元，僅占玲瓏輪胎總毛僅占玲瓏輪胎總毛 利的利的1 1. .9 9% %。 根據玲瓏輪胎披露的數據根據玲瓏輪胎披露的數據，我們估算泰國玲瓏出口到美國的半鋼胎營收約為我們估算泰國玲瓏出口到美國的半鋼胎營收約為1818億元億元，毛毛 利率估算為利率估算為3434. .0 0% %。 假設泰國玲瓏的半鋼胎無法出口到美國假設泰國玲瓏的半鋼胎無法出口到美國，轉賣至國外其他地區轉賣至國外其他地區，我們估算泰國出口至其我們估算泰國出口至其 他地區的毛利率與中國大陸出口至其

3、他地區的基本相同他地區的毛利率與中國大陸出口至其他地區的基本相同，毛利率水平為毛利率水平為2929. .2 2% %。 反傾銷一旦大幅征收關稅反傾銷一旦大幅征收關稅，泰國玲瓏出口至美國的半鋼胎業務轉到其他地區泰國玲瓏出口至美國的半鋼胎業務轉到其他地區，毛利率將毛利率將 會下降會下降4 4. .8 8個百分點個百分點，影響毛利為影響毛利為86988698萬元萬元，占玲瓏總毛利的占玲瓏總毛利的1 1. .9 9% %。 考慮到考慮到20212021年玲瓏塞爾維亞將會投產年玲瓏塞爾維亞將會投產、國內新零售模式的推廣國內新零售模式的推廣、前裝配套不斷突破前裝配套不斷突破， 20212021年玲瓏輪胎仍

4、將維持高增長年玲瓏輪胎仍將維持高增長。從長期看從長期看，中國輪胎將走上全球化布局中國輪胎將走上全球化布局、本地化銷售本地化銷售 的道路的道路，玲瓏輪胎再一次走在前列玲瓏輪胎再一次走在前列。 pOpQmMtOuNpOsNmNrMtOoQ8OdN6MsQpPsQqQkPoPmOlOoMuNaQoPnNwMmQqRuOnNnO 投資建議與盈利預測 3 預計玲瓏輪胎2020/2021/2022年歸母凈利潤分別為22.08、24.94、30.05億元，對 應PE為20、18和15倍，維持“強烈推薦”評級。 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表圖表1:1:盈利預測盈利預測 背景：USW針對四地區半鋼胎

5、提反傾銷申請 4 5月13日，美國鋼鐵工人聯合會（USW）已針對韓國、中國臺灣、泰國和越南制造的乘用車和輕型卡車 輪胎提起反傾銷和反補貼稅申請。訴狀中提到，在以上四個地區中，均存在不同幅度的傾銷比例，其 中韓國傾銷幅度高達195%，中國臺灣147%，泰國217%，越南33%。 根據MTD統計，2019年這4個國家和地區向美國市場出口了8530萬條乘用車和輕卡輪胎，這四個國家和 地區進口的乘用輪胎從2017年到2019年增長了近20%價值量達44億美元，其中一半以上來自泰國。 資料來源：MTD，方正證券研究所 圖表圖表2 2：20192019年美國從四地區進口輪胎情況年美國從四地區進口輪胎情況

6、資料來源：Ustradenumbers，方正證券研究所 圖表圖表3 3：20192019年美國進口輪胎價值量分布年美國進口輪胎價值量分布 20192019年進口年進口 量排名量排名 地區地區 進口進口乘用乘用輪輪 胎數（萬）胎數（萬） 進口數占比進口數占比 傾銷幅度傾銷幅度 1 泰國 4510 23.01% 106.36%- 217.5% 2 韓國 1930 9.85% 42.95%- 195.2% 6 越南 1190 6.07% 5.48%-22.3% 8 中國臺灣 900 4.59% 20.57%- 116.14% 以上合計 8530 43.52% 其他國家 11070 56.48% 總進

7、口量 19600 裁定進展 5 5 5月月1313日日，美國鋼鐵工人聯合會美國鋼鐵工人聯合會（USWUSW）向美國商務部向美國商務部（DOCDOC）遞交請愿書遞交請愿書，其申請對韓國其申請對韓國、中國臺灣中國臺灣、泰泰 國和越南的進口輪胎產品國和越南的進口輪胎產品，進行進行“雙反雙反”調查調查，調查的范圍主要包括客車和輕型卡車輪胎調查的范圍主要包括客車和輕型卡車輪胎。 6 6月月2323日日，經過投票表決經過投票表決，美國商務部美國商務部（DOCDOC）決定啟動對亞洲地區的輪胎決定啟動對亞洲地區的輪胎“雙反雙反”調查調查。 7 7月月1515日日，美國國際貿易委員會美國國際貿易委員會（ITCI

8、TC）一致投票通過一致投票通過，對亞洲輪胎對亞洲輪胎“雙反雙反”，認為有合理跡象表明認為有合理跡象表明，美國美國 輪胎業受到輪胎業受到“實質性傷害實質性傷害”，來自越南的輪胎得到了該國政府的補貼來自越南的輪胎得到了該國政府的補貼，決定繼續開展調查決定繼續開展調查。 在六月的初步調查結果顯示在六月的初步調查結果顯示，越南傾銷幅度為越南傾銷幅度為5 5. .4848至至2222. .3 3；韓國的傾銷幅度；韓國的傾銷幅度，為為4242. .9595至至195195. .2 2； 中國臺灣地區的傾銷幅度中國臺灣地區的傾銷幅度，為為2020. .5757至至116116. .1414；泰國的傾銷幅度；

9、泰國的傾銷幅度，為為106106. .3636至至217217. .5 5。 20202020年年1212月月2929日日，DOCDOC將發布反傾銷終裁結果將發布反傾銷終裁結果。 2019年泰國玲瓏出口至美國半鋼胎的營收約為18億元，毛利率約為34% 6 玲瓏公開增發反饋意見回復中提到玲瓏公開增發反饋意見回復中提到，20172017年度年度、20182018年度年度、20192019年度年度，美國市場銷售收入美國市場銷售收入 占主營業務收入比分別為占主營業務收入比分別為1818. .6363% %、1818. .7777% %和和2020. .0606% %。公司通過泰國玲瓏銷售占美國市場銷公

10、司通過泰國玲瓏銷售占美國市場銷 售收入的比例分別為售收入的比例分別為8282. .3535% %、8383. .9797% %和和8787. .0707% %。我們推算我們推算20192019年泰國玲瓏出口至美國的銷年泰國玲瓏出口至美國的銷 售額為售額為3030. .0 0億元億元。 根據年報信息根據年報信息，20192019年泰國玲瓏的總營收為年泰國玲瓏的總營收為5151. .0 0億元億元，以泰國玲瓏為主的海外輪胎業務營以泰國玲瓏為主的海外輪胎業務營 收為收為5353. .0 0億元億元，毛利率為毛利率為3131. .9 9% %，由于成本相似由于成本相似，我們假設泰國玲瓏出口到美國以外的

11、毛我們假設泰國玲瓏出口到美國以外的毛 利率與中國大陸出口的毛利率相同利率與中國大陸出口的毛利率相同，即為即為2929. .2 2% %，我們推算出泰國玲瓏出口到美國的毛利我們推算出泰國玲瓏出口到美國的毛利 率約為率約為3434. .0 0% %。 20192019年泰國玲瓏全鋼胎和半鋼胎的產量分別為年泰國玲瓏全鋼胎和半鋼胎的產量分別為12801280萬條和萬條和188188萬條萬條，考慮到銷售較好考慮到銷售較好，假假 設銷售量與產量類似設銷售量與產量類似，按照全鋼胎價格：半鋼胎價格比約為按照全鋼胎價格：半鋼胎價格比約為4 4. .4646，我們估算泰國玲瓏出口我們估算泰國玲瓏出口 至美國的半鋼

12、胎約為至美國的半鋼胎約為1818億元億元，毛利率約為毛利率約為3434% %。 泰國玲瓏毛利僅占38% 7 2019年海外地區（主要為泰國）毛利為16.9億元，占總毛利38%；同期泰國基地凈利高達 13.7億元，凈利占比82.16%，泰國玲瓏凈利占比高的主要原因是期間費用率較低。 根據泰國投資促進委員會給泰國玲瓏頒發的投資促進委員會鼓勵書，泰國玲瓏將于產生業 務收入之日起享受八年內免交泰國所得稅，五年減半征收的優惠政策。2019年度，泰國玲 瓏免交所得稅。 資料來源：Wind 方正證券研究所 圖表圖表4 4：20192019年泰國玲瓏毛利占比年泰國玲瓏毛利占比38%38% 0 0 5 5 10

13、10 1515 2020 2525 3030 3535 4040 4545 5050 201720172018201820192019 中國大陸銷售中國大陸銷售( (億元）億元） 國內出口（億元國內出口（億元) ) 海外地區（主要為泰國，億元）海外地區（主要為泰國，億元） 2019年玲瓏輪胎自中國大陸出口至海外的輪胎業務毛利率為29.2% 8 根據年報信息，2019年玲瓏輪胎自中國大陸出口至海外地區的營收約為35.2億元，毛利率 約為29.2%。 資料來源：Wind 方正證券研究所 圖表圖表5 5：玲瓏輪胎營收情況：玲瓏輪胎營收情況 圖表圖表6 6：玲瓏輪胎各業務毛利率情況：玲瓏輪胎各業務毛利

14、率情況 資料來源：Wind 方正證券研究所 泰國玲瓏出口至美國半鋼胎對應毛利10.19億元 9 2019年泰國玲瓏共生產1280萬條半鋼胎、188萬條全鋼胎。假設2019年單條全鋼胎價格為 4.46條半鋼胎價格，則泰國基地半鋼胎銷售額約占泰國總銷售額60%。2019泰國玲瓏基地出 口至美國為29.98億元，估算泰國基地出口至美國的半鋼胎銷售額為18.12億元 估算2019年泰國基地出口至美國的毛利率為34.0%，泰國基地出口至美國的半鋼胎對應毛利 10.19億元 資料來源：Wind 方正證券研究所 圖表圖表7 7：20192019泰國玲瓏基地出口至美國的半鋼胎毛利為泰國玲瓏基地出口至美國的半鋼

15、胎毛利為10.1910.19億元億元 泰國基地全鋼胎泰國基地全鋼胎 泰國基地半鋼胎泰國基地半鋼胎 2019年泰國玲瓏銷售量（萬條） 188 1280 單條輪胎價格比 1 4.46 泰國基地出口至美國的銷售額（億元） 11.86 18.12 泰國基地出口至美國的半鋼胎毛利（億 元） 10.19 假設泰國玲瓏出口至美國的輪胎轉賣至其他地區，則毛利率下降4.8% 10 泰國基地出口至美國半鋼胎銷售額（億元）泰國基地出口至美國半鋼胎銷售額（億元） 18.12 泰國基地出口至美國的毛利率（泰國基地出口至美國的毛利率（% %） 34.0% 關稅后毛利率（關稅后毛利率（% %） 29.2% 毛利率損失（毛利

16、率損失（% %） 4.8% 毛利損失（億元）毛利損失（億元） 0.8698 20192019年玲瓏總毛利（億元）年玲瓏總毛利（億元） 44.92 損失毛利占比損失毛利占比 1.94% 資料來源：Wind 方正證券研究所 圖表圖表8 8：若加征關稅落地，泰國出口至美國半鋼胎毛利率將下降：若加征關稅落地，泰國出口至美國半鋼胎毛利率將下降4.8%4.8% 若美國對泰國雙反措施落地，假設泰國基地出口轉移至其他地區，悲觀情況下假設毛 利率等同2019年國內基地出口至其他地區的銷售毛利率29.19%，則措施實施后泰國基 地出口至美國的半鋼胎毛利損失為0.87億元，僅占2019總毛利的1.94%，故反傾銷落

17、地 對玲瓏整體盈利影響較小。 2021年公司業績仍有望維持高增長 11 渠道賦能渠道賦能，新零售有望推動高增長新零售有望推動高增長 2020年是公司新零售元年,通過與騰訊云、華制智能聯合開發智慧營銷平臺，打造線上線下相結合的玲 瓏新零售，新零售以 300 家核心經銷商、1000 家前置倉、2000 家旗艦店和玲瓏輪胎智慧零售系統為 依托，以全方位“服務車”“服務消費者”為出發點，從單一的輪胎銷售，擴展到 “輪胎與非輪胎結 合”“輪胎、非輪胎商品與服務結合”，實現從公司-經銷商-門店的全面轉型，由單一的輪胎銷 售轉變為整車全方位服務。上半年國內零售市場總體銷量增長上半年國內零售市場總體銷量增長

18、3535% %，分產品來看分產品來看，國內全鋼胎零售銷國內全鋼胎零售銷 量同比增長約量同比增長約 4949% %，國內半鋼胎零售同比增長約國內半鋼胎零售同比增長約 2828% %，尤其自尤其自 20202020 年年 3 3 月布局新零售以來增速明顯月布局新零售以來增速明顯 ，3 3- -6 6 月份月份 4 4 個月的累計增速超過個月的累計增速超過 5151% %。 配套市場繼續發力配套市場繼續發力 在乘用車配套市場方面，公司不斷提升配套規格檔次，加大17寸以上主胎開發，實現上半年半鋼 17 寸及以上發貨占比同比增長3個百分點。并逐步向中高端車型配套發展并逐步向中高端車型配套發展，成功配套一

19、汽大眾奧迪成功配套一汽大眾奧迪 A A3 3/Q/Q3 3 兩個項目備胎兩個項目備胎、長安福特新一代福睿斯主胎長安福特新一代福睿斯主胎，進入吉利領克主胎供貨體系進入吉利領克主胎供貨體系，此外公司在吉利供應商等 級方面由 BCC 提升為 BBB，標志著吉利對我司進一步的認可。商用車配套市場方面，2020 年 1 月泰 國玲瓏成功進入世界一流商用車品牌配套體系德國 MAN 商用車股份公司供應商體系。根據近日公 布的中國汽車市場上半年配套排名，公司在“2020 年上半年中國市場輪胎原配品牌排行”位居全球第 六，在“中國輪胎原配排行”中拔得頭籌。 2021年公司業績仍有望維持高增長 12 新產能助力高

20、增長新產能助力高增長 為進一步優化產業結構布局，推進公司高質量發展，提高玲瓏品牌市場占有率。公司于 2020 年 3 月 將“5+3”全面升級為“6+6”戰略，即：中國規劃建設六個生產基地，海外規劃建設六個生產基地。 中國工廠方面，除了招遠、德州、柳州三個生產基地外，第四個工廠湖北荊門工廠一期已于2019年年 底試生產；2020 年 4 月 15 日，玲瓏輪胎中國第五個生產基地、全球第七個生產基地吉林玲瓏 1420 萬條輪胎智能生產項目啟動儀式在吉林長春舉行，項目位于長春汽車經濟技術開發區，公司借助 于長春汽車產業優勢，以及玲瓏在科技創新、產品性能等方面的競爭優勢，將與中國一汽等整車廠和 零部

21、件企業在技術研發、資源共享、人才共建等方面開展深入合作，協同發展、共同提升，加快企業 向生產智能化和產品高端化轉型升級，項目建成后項目建成后，年可實現年可實現 12001200 萬條半鋼子午線輪胎萬條半鋼子午線輪胎、 200200 萬條萬條 全鋼子午線輪胎和全鋼子午線輪胎和 2020 萬條翻新輪胎萬條翻新輪胎，將全面提升企業核心競爭力將全面提升企業核心競爭力。 海外工廠方面，2012年在泰國建設海外第一工廠，2019年3月，公司的第二個海外生產基地塞爾維亞工 廠奠基。其它工廠將根據公司的整體規劃逐步分期推進。 圖表圖表9 9：玲瓏輪胎歷史產能及增量：玲瓏輪胎歷史產能及增量 資料來源：wind，

22、公司公告，方正證券研究所 未來兩年公司產能擴張將加速 13 201620162017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 半鋼2704270428003000300030003000300030003000 全鋼450480500510510510510510510510 工程20202020202020202020 斜交80808080808080808080 半鋼2103303506007008501000100010001000 全鋼2002202202202202

23、20220220220220 半鋼800110013001500165017001700170017001700 全鋼70100145200220220220220220220 半鋼42058010001000100010001000100010001000 全鋼30100100100100100100100 工程1466666 半鋼200400600600 全鋼3060100100100100 半鋼4007001000120012001200 全鋼100200240240240240 工程3666 半鋼7001200120012001200 全鋼100160160160160 工程12 半鋼

24、4006009001200 全鋼60120140170200 翻新胎102020 半鋼40080012001200 全鋼100150200300 工程12 49545614644572318034952611779128621385414286 13.3%14.8%12.2%11.1%18.6%23.7%9.2%7.7%3.1% 玲瓏輪胎歷史產能及增量玲瓏輪胎歷史產能及增量 單位：萬條單位：萬條 招遠 德州 泰國 柳州一期 柳州二期 湖北荊門 塞爾維亞 增速 長春 預估新基 地 合計產能 盈利預測 14 分項業務數據 15 2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E

25、2022E 銷售收入90.197.2128.3168.6 營業成本65.268.191.1119.7 銷售收入75.985.594.6104.7 營業成本56.762.369.376.6 銷售收入3.12.83.13.4 營業成本2.72.42.62.9 業務名稱（億元）業務名稱（億元） 半鋼胎 全鋼胎 斜交胎 圖表圖表1010：公司分項業務數據：公司分項業務數據 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 可比公司估值表 16 圖表圖表1111：可比公司估值表：可比公司估值表 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022

26、E2022E2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E 601058賽輪輪胎5.58150.630.440.560.670.7912.689.968.337.06 601163三角輪胎15.52124.161.061.411.481.5214.6411.0110.4910.21 000589貴州輪胎6.1148.730.170.680.951.1735.948.996.435.22 平均值0.560.881.031.1621.099.998.427.50 601966玲瓏輪胎32.41445.161.411.611.822.1923.8720.1617.8514.82 PEPE 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 當前股價當前股價 （元）（元） 總市值總市值 （億元）（億元） EPS（元）EPS（元） 風險提示 17 主要市場關稅壁壘政策變動主要市場關稅壁壘政策變動 新冠病毒疫情導致世界輪胎需求長時間低迷新冠病毒疫情導致世界輪胎需求長時間低迷 項目投產不達預期項目投產不達預期 原裝配套突破低于預期原裝配套突破低于預期 銷量增長不達預期銷量增長不達預期 原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動 匯率大幅波動匯率大幅波動 工廠安全環保生產工廠安全環保生產 產品質量事故等產品質量事故等