【公司研究】合盛硅業-工業硅龍頭有望量價齊升-20201230（25頁）.pdf

1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 工業硅龍頭有望工業硅龍頭有望量價齊升量價齊升 工業硅價格受供需關系影響顯著，未來工業硅行業大概率景氣度工業硅價格受供需關系影響顯著，未來工業硅行業大概率景氣度復蘇復蘇：工業硅作為有 機硅、多晶硅、硅鋁合金的原材料，下游涵蓋國防軍工、信息產業、新能源等戰略性新 興產業。由于工業硅生產受水電影響導致季節性較為明顯，其名義產能開工率顯著過剩。 根據測算，隨著未來全球需求的持續增加以及生產重心不斷向中國偏移，我國工業硅行 業開工率將不斷提高，預計 2021 年突破 50%，并

2、在此后逐年提升，到 2023 年有望達到 58.6%的高位。由于此年度開工率在過去 10 年維度未曾出現過，我們認為工業硅產品價 格可能在 2021 年 Q4 即硅料新增產能投產前夕有望開啟中樞提升。 需求端：光伏及有機硅有望成為增量主要來源需求端：光伏及有機硅有望成為增量主要來源，帶動，帶動工工業硅需求業硅需求 3年增長年增長 90萬噸萬噸。工 業硅下游需求主要由有機硅、 硅鋁合金以及多晶硅三大部分構成。 整體來看， 預計到 2025 年全球工業硅需求有望達到 459 萬噸的水平，相較于 2019 年 330 萬噸的全球需求量增 長 39.1%，從而為工業硅的發展提供助力。 （1）有機硅有機

3、硅為工業硅當前最大下游，未來需求不斷增加，參考歷史數據，若按有機硅需 求增速與全球實際 GDP 增速比值 1.5 測算，2023 年對工業硅形成 155 萬噸的需求，相 較于 2020 年增加 24 萬噸，到 2025 年有望達到 170 萬噸。 （2）光伏光伏近年來在工業硅下游占比迅速提升，未來隨著整個行業進入爆發增長階段，預 測 2020 年全球光伏行業對工業硅的直接需求為 60萬噸， 三年需求增量 52萬噸， 到 2025 年將達到 138 萬噸，從而成為帶動未來工業硅行業發展的重要動力。 （3）硅鋁合金硅鋁合金作為工業硅歷史第二大需求，隨著下游汽車行業的發展未來有望復蘇。保 守預測 2

4、023 年對工業硅需求 127 萬噸，到 2025 年，全球鋁合金行業對工業硅的需求量 約 131 萬噸，在大基數基礎上呈現平穩上升趨勢。 供給端：供給端：合盛硅業為新增產能主力，其余供需缺口依靠存量產能開工率提升彌補，公合盛硅業為新增產能主力，其余供需缺口依靠存量產能開工率提升彌補，公 司工業硅業務有望享受量價齊升司工業硅業務有望享受量價齊升。近年海外在產產能呈現逐步減少的態勢，中國產能變 化已成為全球整體產能變化的主導因素，規劃新增 55 萬噸產能中，公司占 40 萬噸，是 絕對主力。國內新疆、云南、四川為三大主要產地，產能臵換趨勢明顯，且未來進一步 新增產能將受地區政策限制。我們保守預計

5、在不考慮海外產能退出和國內小產能因環保 退出的情況下， 到 2023 年國內產能最多為 534 萬噸， 相對于 2020 年的 482 萬噸增加約 52 萬噸。 新增產能難以滿足未來 3 年全球需求增量， 需求將由存量產能提高開工率彌補， 我們測算名義開工率將在 2023 年達到 58.6%的歷史高位，從而推動工業硅價格中樞上 行，公司工業硅業務有望迎來雙擊。 投資建議：投資建議：公司為工業硅龍頭，未來有望在行業逐步復蘇下量價齊升，獲得更多的市 場份額和話語權，預計 2020-2022 年凈利潤分別為 11.9 億元、19.6 億元、28.6 億元， 給予買入-A 投資評級。 風險提示：風險提

6、示：下游需求不及預期；項目建設不及預期；政策落地不及預期 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 11,076.4 8,938.8 9,575.6 13,363.3 18,821.6 凈利潤凈利潤 2,805.2 1,106.3 1,193.7 1,955.0 2,860.9 每股收益每股收益(元元) 2.99 1.18 1.27 2.08 3.05 每股凈資產每股凈資產(元元) 8.46 9.06 10.38 12.06 14.51 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 11.0

7、 27.8 25.8 15.7 10.8 市凈率市凈率(倍倍) 3.9 3.6 3.2 2.7 2.3 凈利潤率凈利潤率 25.3% 12.4% 12.5% 14.6% 15.2% 凈資產收益率凈資產收益率 35.4% 13.0% 12.3% 17.3% 21.0% 股息收益率股息收益率 1.8% 0.7% 0.8% 1.2% 1.8% ROIC 48.1% 12.6% 12.8% 16.8% 23.7% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 30 日日 合盛硅業合盛硅業（603260.SH） Tabl e_BaseI nf

8、 o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 稀有金屬 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2020-12-29） 32.81 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 30,775.78 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 30,775.78 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 938.00 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 938.00 12 個月價格區間個月價格區間 21.93/41.16 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M

9、 相對收益相對收益 -14.5811.76 0.34 絕對收益絕對收益 -15.4416.55 12.79 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 合盛硅業：產業鏈一體化 帶來顯著成本優勢，看好 未來擴張/張汪強 2020-11-08 合盛硅業：業績符合預期， 穩固龍頭地位帶來盈利提 升/張汪強 2020-10-28 合盛硅業：業績符合預期， 產業鏈一體化優勢強/張汪 強 2020-08-28 -26% -17% -8% 1% 10% 19% 28% 37% 2019-122020-042020-08 合盛硅業 稀有金屬 上證指數 2 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份

10、有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 工業硅龍頭，成本和卡位優勢明顯工業硅龍頭，成本和卡位優勢明顯 . 4 2. 工業硅需求端：光伏及有機硅有望成為增量主要來源工業硅需求端：光伏及有機硅有望成為增量主要來源 . 6 2.1. 有機硅：工業硅當前最大下游，未來需求不斷增加. 8 2.2. 光伏：工業硅下游占比迅速提升，蓬勃發展帶動未來需求 . 10 2.2.1. 多晶硅：需求占比迅速增加 . 10 2.2.2. 光伏未來需求測算 . 10 2.3. 硅鋁合金：工業硅歷史第二大需求，未來有望景氣回歸. 12 2.3

11、.1. 硅鋁合金：出色特性帶來較強需求 . 12 2.3.2. 鋁合金未來需求測算 . 13 3. 供給端：公司為增產主力，落后產能有退出可能供給端：公司為增產主力，落后產能有退出可能 . 15 3.1. 合盛引領行業擴產，海外幾無新增 . 15 3.2. 國內分區域存量產能臵換趨勢明顯，小產能有出清可能. 17 3.2.1. 新疆：產能控制政策鑄成行業準入銅墻鐵壁 . 18 3.2.2. 云南：生產季節性顯著，行業整合有望帶動地區產能臵換 . 19 3.2.3. 四川：小產能密集，落后產能淘汰正在進行時 . 20 3.3. 開工率未來三年持續上行，工業硅有望隨之景氣復蘇 . 21 4. 投資

12、建議與盈利預測投資建議與盈利預測 . 23 5. 風險提示風險提示. 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：工業硅及有機硅產業鏈. 4 圖 2：公司部分子公司業務及產能涵蓋范圍. 5 圖 3：公司硅廠用煤成本優勢. 5 圖 4：公司自產石墨電極成本優勢. 6 圖 5：公司工業硅自產成本優勢 . 6 圖 6：我國工業硅開工率. 7 圖 7：我國工業硅價格 . 7 圖 8：2019 年全球工業硅下游需求分布 . 7 圖 9：人均有機硅消費量與人均 GDP 水平. 8 圖 10：我國有機硅需求量與名義 GDP. 8 圖 11：我國有機硅需求量與名義 GDP 比值 . 8 圖 12：全球有機硅需求量與名義

13、GDP. 9 圖 13：全球有機硅需求量與名義 GDP 比值. 9 圖 14：我國多晶硅對工業硅需求量及占比 . 10 圖 15：光伏產業鏈 . 10 圖 16：鋁合金產量及對工業硅需求增速. 13 圖 17：鋁合金產量同比增速 . 14 圖 18：全球各國工業硅產量 . 16 圖 19：Ferroglobe 工業硅業務營收及增速 . 17 圖 20：2019 年我國工業硅產能分布 . 17 圖 21：工業硅企業分地區開工率 . 18 rQsNqQrMxOoPqPrQqNtOtN7NdN8OnPrRtRqQfQoPtRlOnOmM9PnMtMuOtQuMNZmQsQ 3 公司深度分析/合盛硅業

14、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 22：新疆工業硅企業開工率. 19 圖 23：云南工業硅企業開工率. 20 圖 24：四川工業硅企業開工率. 21 圖 25：我國不同體量工業硅企業產能分布（截至 2020 年 12 月） . 21 圖 26：我國工業硅歷史均價與開工率 . 23 表 1：工業硅主要下游 . 7 表 2：未來中國有機硅對工業硅需求預測 . 9 表 3：未來全球有機硅對工業硅需求預測 . 9 表 4：全球光伏行業對工業硅需求測算.11 表 5：全球光伏多晶硅產能預測 . 12 表 6：

15、硅合金特性及用途. 12 表 7：硅含量不同的鋁合金的特性及用途 . 12 表 8：鋁合金主要下游應用 . 13 表 9：未來中國鋁合金行業對工業硅需求預測 . 14 表 10：全球鋁合金行業對工業硅需求觀察 . 14 表 11：未來全球鋁合金行業對工業硅需求預測 . 14 表 12：未來全球工業硅需求預測 . 15 表 13：我國未來工業硅產能增量 . 15 表 14：全球工業硅產能分布情況 . 16 表 15：新疆已審批但未落地工業硅產能. 18 表 16：云南工業硅產能前十家公司（截至2020 年 12 月） . 19 表 17：我國未來工業硅產能預測 . 21 表 18：我國各主要工業

16、硅產地開工率預測 . 22 表 19：我國 2020 年工業硅產量預測 . 22 表 20：我國未來工業硅開工率預測. 22 表 21：公司工業硅及有機硅業務拆分及假設. 23 表 22：公司工業硅及有機硅業務營收預測 . 24 4 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 工業硅龍頭，成本和卡位優勢明顯工業硅龍頭，成本和卡位優勢明顯 上一篇深度報告合盛硅業：產業鏈一體化帶來顯著成本優勢，看好未來擴張中我們詳細 拆分了合盛硅業獲益于優秀的地理定位帶來的天然成本優勢獲益于優秀的地理定位

17、帶來的天然成本優勢以及獨特的產業鏈一體化帶來獨特的產業鏈一體化帶來 的上下游的上下游協同效應協同效應，在行業深度報告有機硅：有望開啟新一輪景氣周期中我們預測了有有 機硅行業未來的供需情況機硅行業未來的供需情況，本文著重分析公司作為龍頭所處的工業硅行業未來供需工業硅行業未來供需和量價齊和量價齊 升帶給公司的彈性升帶給公司的彈性，我們認為合盛硅業作為存量產能的規模優勢受益者存量產能的規模優勢受益者以及未來產能增量的未來產能增量的 主要貢獻者主要貢獻者有望受益于未來行業景氣提升。 合盛硅業合盛硅業主要從事工業硅及有機硅等硅基新材料產品的研發、生產及銷售，是少數能同時生 產工業硅和有機硅的企業之一，

18、業務覆蓋產業鏈上下游， 產品包括工業硅以及 110 生膠、 107 膠、 混煉膠、 氣相法白炭黑等有機硅產品， 根據公司公告， 當前具備工業硅及有機硅產能 73、 53 萬噸。根據中國有色金屬工業協會硅業分會的統計，目前是全球最大的工業硅生產企業， 2019 年全國產量占比 25.2%，排名第一，行業龍頭地位顯著。 規模擴張不停，作為行業整合者進入云南。規模擴張不停，作為行業整合者進入云南。2019 年 12 月，公司與云南省政府簽署戰略合作 框架協議，按照協議，雙方將在昭通合作建設水電硅循環經濟項目，合力建設綠色水電硅材 加工一體化基地，攜手打造云南硅基新材料產業集群，助推云南脫貧攻堅和制造

19、業高質量發 展，具體包括年產 80 萬噸有機硅單體（含配套 80 萬噸工業硅、50 萬噸煤制有機原料）及 硅氧烷下游深加工項目。隨著公司云南產能逐步落地，公司規模優勢將更加顯著，行業龍頭 地位將更加穩固。 圖圖 1：工業硅及有機硅產業鏈：工業硅及有機硅產業鏈 資料來源：百川資訊，安信證券研究中心 工業硅業務工業硅業務扎根新疆，扎根新疆，享受天然成本優勢享受天然成本優勢。公司工業硅業務布局新疆，在新疆石河子、鄯善 均具備“煤電硅”一體化循環經濟產業園。新疆資源豐富，具有煤炭等原材料價格優勢，此 外公司通過多年發展已經實現電力及電力及石墨電極石墨電極自供自供，完整的上下游一體化業務模式為公司帶 來

20、了顯著的協同效應。 5 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：公司部分子公司業務及產能涵蓋范圍：公司部分子公司業務及產能涵蓋范圍 資料來源：搜狐網，安信證券研究中心 公司優秀的地理布局為公司帶來了較低的原材料成本公司優秀的地理布局為公司帶來了較低的原材料成本，工業硅生產主要原材料包括硅石和硅 廠用煤、木炭、石油焦等碳質還原劑以及石墨電極和電力。新疆硅煤價格優勢明顯，2018 年以后平均穩定在 200 元/噸的水平，若以單耗 1.7 計，獨特的地理位臵將帶來 340 元/噸的

21、成本優勢。 圖圖 3：公司硅廠用煤成本優勢公司硅廠用煤成本優勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 石墨電極石墨電極及電力自供帶來獨特成本優勢及電力自供帶來獨特成本優勢。公司在新疆石河子和鄯善的“煤-電-硅”循環經濟 產業園均建有自備電廠及石墨電極生產工廠，已實現石墨電極自供，2020 年以來截至 12 月 公司自產石墨電極能夠帶來平均約為 3300 元/噸的成本優勢，進一步參考工業硅生產過程中 的石墨電極單耗 0.07-0.09，若按 0.08 計算，公司在工業硅生產中使用自產石墨電極能夠帶 來 264 元/噸的成本優勢。 雖然近期由于石油焦價格上升， 此優勢帶來的成本優勢空間縮小， 但參

22、考歷史，隨著短期單一原材料價格變動的影響逐步消散，公司石墨電極自產帶來的優勢 有望恢復。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014/1/42016/1/42018/1/42020/1/4 寧夏銀川1/3焦煤車板價（元/噸） 新疆烏魯木齊1/3焦煤測算車板價（元/噸） 6 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：公司公司自產石墨電極自產石墨電極成本優勢成本優勢 資料來源：百川資訊，安信證券研究中心 在電廠方面，公司新疆基地的自備電廠已投產運營，參

23、考工業硅生產 13000kWh 的單耗以及 公告披露的采購數據，公司電力自產相較于新疆大網電費有 0.10 元/kWh 的購電費用節約空 間，若公司按 13000kWh 的單耗生產進行工業硅生產，那么自備電廠能夠為公司帶來 1300 元/噸的成本優勢。 工業硅自產工業硅自產擴大擴大產業鏈一體化優勢。產業鏈一體化優勢。對公司有機硅生產而言，根據我們的模型測算，2020 年至今，自產工業硅能夠帶來約 4400 元/噸的成本節約，若按有機硅 DMC 測算，公司在有 機硅DMC生產中使用自產工業硅能夠帶來約2464元/噸的成本優勢， 且觀察歷史數據發現， 隨著工業硅價格的上升此成本節約空間不斷拉大，從

24、而為公司整體盈利能力提高提供獨特動 力。 圖圖 5：公司公司工業硅自產工業硅自產成本優勢成本優勢 資料來源：百川資訊，安信證券研究中心 綜合以上分析，獲益于獨特的地理布局以及產業鏈一體化，公司已經具備了相較于同業競爭 者強勁且獨特的競爭力，是行業中當之無愧的龍頭。展望未來，我們認為公司有望在工業硅 逐步復蘇的過程中獲得更多的市場份額，掌握更強的話語權。 2. 工業硅需求端：光伏及有機硅有望成為增量主要來源工業硅需求端：光伏及有機硅有望成為增量主要來源 工業硅，由石英和焦炭在電熱爐內冶煉而成，起源于大地卻引領著新時代發展的潮流，在冶 金、化工、電子等行業均有廣泛應用。工業硅作為硅鋁和硅基合金、有

25、機硅、多晶硅的原材 料，下游涵蓋國防軍工、信息產業、新能源等戰略性新興產業，在我國經濟社會發展中起著 舉足輕重的作用。 7500 8500 9500 10500 0 10000 20000 30000 40000 2016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/9 石墨電極成本優勢（元/噸） 新疆出廠價:普通功率石墨電極（960mm）（元/噸） 石墨電極自產成本（元/噸）（右軸） 元/噸 元/噸 2000 6000 10000 14000 18000 2016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/9 公司工業硅成本優勢（元/噸） 公

26、司自產工業硅成本（元/噸） 新疆金屬硅421價格（元/噸） 元/噸 7 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 1：工業硅主要下游工業硅主要下游 下游下游 應用領域應用領域 有機硅 硅油、硅橡膠、硅樹脂等 硅鋁合金 汽車、航空、家具建材等 多晶硅 光伏、半導體材料、負極材料、高純玻璃等 資料來源：百川資訊，安信證券研究中心 工業硅作為化工產品，其價格受供需關系影響較為顯著。工業硅作為化工產品，其價格受供需關系影響較為顯著。由于工業硅生產受水電影響導致季 節性較為明顯， 其價格與開工

27、率的相關性呈現出年度正相關， 月度負相關的特性。 年度來看， 全年工業硅價格水平會隨整體開工率水平提升而上升，但觀察年內變化，豐水期（6-11 月） 的到來會顯著提高短期開工率， 增加工業硅短期供給， 從而拉低工業硅短期價格， 枯水期 （12 月-次年 5 月）變化趨勢則發生反向變動。由于水電硅生產季節性較為固定，因此年內工業硅 價格先降后升為大概率事件。 圖圖 6：我國工業硅開工率：我國工業硅開工率 圖圖 7：我國工業硅價格：我國工業硅價格 資料來源：百川資訊，安信證券研究中心 資料來源：百川資訊，安信證券研究中心 全球來看，全球來看，2019 年工業硅需求約年工業硅需求約 330 萬噸，萬

28、噸，下游主要由有機硅、硅鋁合金以及多晶硅三大下游主要由有機硅、硅鋁合金以及多晶硅三大 部分構成部分構成，2019 年占全球全部需求 97.0%。從分布來看，當前有機硅為工業硅最主要的下 游，占整體 39.4%，而鋁合金、多晶硅則分別占比 37.9%和 19.7%，兩者占比較為接近，整整 體形成了對工業硅“三足鼎立”的需求格局體形成了對工業硅“三足鼎立”的需求格局。在三大主要下游需求外，工業硅還可用于鋼鐵 冶煉、制作精密陶瓷等下游產品，雖然當前占比較低，但均具有較大發展想象空間，未來有 望成為工業硅下游需求增長的重要來源。 圖圖 8：2019 年全球工業硅下游需求分布年全球工業硅下游需求分布 資

29、料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，安信證券研究中心 20% 30% 40% 50% 60% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20162017201820192020 10000 12000 14000 16000 18000 1月 2月 3月 4月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20162017201820192020 元/噸 多晶硅, 19.70% 鋁合金, 37.88% 有機硅, 39.39% 其他, 3.03% 8 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司

30、。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2.1. 有機硅：工業硅當前最大下游，未來需求不斷增加有機硅：工業硅當前最大下游，未來需求不斷增加 有機硅是當前工業硅最主要的下游，作為硅產業鏈中的關鍵環節，工業硅和有機硅之間有著 上下游關系，生產有機硅的基礎原料包括工業硅、甲醇、氯化氫等，有機硅行業的整體發展 以及有機硅產品的產量對工業硅行業發展起著舉足輕重的作用。 從定義上看，有機硅是指含有 Si-C 鍵且至少有一個有機基是直接與硅原子相連的化合物， 廣義上講所涵蓋產品眾多，其中以硅氧鍵（-Si-O-Si-）為骨架組成的聚硅氧烷是數量最多、 應用最廣的一類，約占總用量的 90%以上，因

31、此將其作為有機硅產品的代表。 根據德國瓦克年度報告，人均有機硅消費量與人均 GDP 水平基本呈正比關系，而且低收入 國家有機硅需求增長對收入增長的彈性更大。根據國家統計局的數據，2019 年末我國大陸 總人口 140005 萬人，由此計算出的我國 2019 年人均有機硅消費量約為 0.76kg，與歐美、 日本等發達國家和地區已接近 2.00kg 的水平相比仍有較大提升空間。 圖圖 9：人均有機硅消費量與人均人均有機硅消費量與人均 GDP 水平水平 資料來源：瓦克年度報告，安信證券研究中心 對于我國而言，2016 年以后我國有機硅表觀需求量與名義 GDP 的比值穩定在 1.07-1.13 的 區

32、間，相較于 2016 年以前發生了顯著降低，在對瓦克年報所涉及結論進行驗證的同時也為 預測我國未來有機硅行業發展提供了依據。2016-2019 年上述比值均值為 1.10，假設未來幾 年中國有機硅需求量與名義 GDP 的比值仍將圍繞固定中樞波動。 圖圖 10：我國我國有機硅有機硅需求需求量與量與名義名義 GDP 圖圖 11：我國我國有機硅有機硅需求需求量與量與名義名義 GDP 比值比值 資料來源：國家統計局，海關總署，百川資訊，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，海關總署，百川資訊，安信證券研究中心 選取CPI同比增長值作為對未來預期通貨膨脹率的替代指標， 根據IMF對未來中國實際GDP

33、的預測以及 2019 年中國名義 GDP 值，可以得出對中國未來名義 GDP 的預測增速。將其作 50 75 100 125 5000006000007000008000009000001000000 中國有機硅需求（萬 中國名義GDP（億元） 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 20122013201420152016201720182019 中國有機硅需求/名義GDP 9 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 為未來有機硅行業整體增速的模擬值，結合有機硅產品對無機硅的單耗 0.

34、56，可以得出我國 到 2025 年， 工業硅最大下游有機硅將有望形成 92 萬噸對于工業硅的需求， 從而有望帶動工 業硅整體行業的發展。 表表 2：未來中國有機硅對工業硅需求預測未來中國有機硅對工業硅需求預測 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 預期實際預期實際GDP 增長率（增長率（%） 1.85% 8.24% 5.80% 5.73% 5.65% 5.49% 預期同比預期同比CPI（%） 2.92% 2.68% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 預期名義預期名義GDP 增長率（增長率（%） 1.91% 8.46% 5.95% 5.88% 5

35、.79% 5.64% 有機硅有機硅生產生產量（萬噸）量（萬噸） 120 130 138 146 155 164 對工業硅需求（萬噸）對工業硅需求（萬噸） 67 73 77 82 87 92 資料來源：IMF，安信證券研究中心 全球維度， 2015年以后全球有機硅表觀需求量與名義GDP的比值穩定在2.83-2.96的區間， 2015-2019 年上述比值均值為 2.88，2018、2019 年分別為 2.84 及 2.83，整體呈現出下滑 趨勢，因此我們參考此前報告有機硅：有望開啟新一輪景氣周期中對于全球有機硅需求 量的預測方法進行測算。 圖圖 12：全球全球有機硅有機硅需求需求量與量與名義名義

36、 GDP 圖圖 13：全球全球有機硅有機硅需求需求量與量與名義名義 GDP 比值比值 資料來源：IMF，百川資訊，安信證券研究中心 資料來源：IMF，百川資訊，安信證券研究中心 根據 Wacker 資料，1996-2006 年全球有機硅市場復合增長率 6%，2006-2016 年全球有機 硅需求復合增速為 5%，而同期 IMF 全球 GDP 增速數據分別為 4.04%和 3.55%，比值大約 1.4，近年來該比值進一步增加，根據百川資訊，2014-2019 年全球有機硅需求復合增速為 4.40%，同期全球 GDP 增速 2.06%，比值上升到了 2.13，體現出有機硅全球需求正迅速增 加。根據

37、 IMF 預測，2021-2022 年全球實際 GDP 增長率預期分別為 4.79%、3.75%，在進 行未來需求測算時取 1.5 作為近似，則 2021-2022 年將分別對應 7.18%、5.63%的增速，分 別對工業硅形成 140、148 萬噸的需求，到 2025 年全球有機硅對工業硅需求有望達到 170 萬噸，相較于 2019 年增加 30.8%，從而有望對工業硅行業發展提供較強助力。 表表 3：未來全球有機硅對工業硅需求預測未來全球有機硅對工業硅需求預測 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 預期實際預期實際GDP 增長率（增長率（%） -4.67%

38、 4.79% 3.75% 3.29% 3.04% 2.91% 有機硅有機硅生產生產量（萬噸）量（萬噸） 234 250 264 277 290 303 對工業硅需求（萬噸）對工業硅需求（萬噸） 131 140 148 155 162 170 有機硅有機硅需求需求量增速（量增速（%） 0.62% 7.18% 5.63% 4.94% 4.56% 4.37% 資料來源：IMF，安信證券研究中心 隨著持續發展與完善， 有機硅行業在體量不斷增大的同時其自身產業鏈也在加速延伸。隨著持續發展與完善， 有機硅行業在體量不斷增大的同時其自身產業鏈也在加速延伸。 當前， 有機硅產業鏈已包含硅橡膠、硅涂料、硅油等一

39、系列深加工產品，廣泛應用于建筑、電子電 器、醫療、紡織、交通、食品加工和日用化工等領域，而在各個新興領域，有機硅產品也有 廣泛應用，例如采用有機硅制成的高性能材料由于具有優異的絕緣性及密閉性在各類電子器 150 175 200 225 250 70000 72500 75000 77500 80000 82500 85000 87500 90000 全球DMC需求（萬噸） 世界名義GDP（十億美 元） 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球DMC需求/名義GDP 10 公司深度分析/合盛硅業 本報告

40、版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 件產品，尤其是在集成電路封裝中大放異彩。未來隨著新能源、新材料、生物醫療等新興應 用領域對有機硅的需求快速增加，中國乃至全球有機硅行業對原料工業硅的需求也將顯著增 長，從而極大促進工業硅產業的發展。 2.2. 光伏：工業硅下游占比迅速提升，蓬勃發展帶動未來需求光伏：工業硅下游占比迅速提升，蓬勃發展帶動未來需求 2.2.1. 多晶硅：需求占比迅速增加多晶硅：需求占比迅速增加 在當前我國工業硅的下游需求中，多晶硅雖當前絕對占比較低但近年來呈迅速增長態勢，從 2017 年的 20.4

41、%迅速上升到 2019 年的 27.1%， 在短短兩年內出現了 6.69pct 占比的顯著增 長，整體需求量也從 2014 年的 16 萬噸上升到 2019 年的 42 萬噸，未來隨著光伏行業的迅 速發展，光伏有望成為工業硅需求增長的重要來源。 圖圖 14：我國多晶硅對工業硅需求量及占比我國多晶硅對工業硅需求量及占比 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，安信證券研究中心 未來光伏行業有望未來光伏行業有望迅速發展迅速發展。根據中國光伏行業協會 CPIA， “十三五”期間，在政策的支持 下，太陽能光伏發電在我國呈現迅速增長態勢，經過多年發展我國光伏行業已達到了產業規 模全球第一、生產制造全球第

42、一、技術水平全球第一和企業實力全球第一的絕對領先水平， 根據硅業分會披露，截至 2019 年底我國光伏發電累計裝機已超過 2 億千瓦，中國光伏新增 裝機已連續七年全球第一， 光伏累計裝機已連續五年全球第一， 并基本實現全產業鏈國產化， 在全球范圍內優勢顯著。 此外， 國家能源局新能源司副司長任育之 2020 年 12 月10 日在 2020 年中國光伏行業年度大會上透露，從目前的情況來看， “十四五”新增光伏發電裝機規模需 求將遠高于“十三五” 。工業硅定位產業鏈的上游，整個產業鏈的蓬勃發展將為工業硅所面 臨需求帶來較大增長空間。 圖圖 15：光伏產業鏈光伏產業鏈 資料來源：百川資訊，安信證券

43、研究中心 2.2.2. 光伏未來需求測算光伏未來需求測算 對于我國而言，歷史上制約整個光伏成本的原材料生產曾高度依賴國外，隨著我國多晶硅產 業近十年的快速發展，工藝技術水平和產品質量均發生了顯著提升，部分多晶硅企業已經成 長為國際龍頭，但整體而言仍有較大程度依賴進口，根據 CAFSI 及 SAGSI，2019 年我國多 晶硅產量約 34.4 萬噸，累計進口量約 14.0 萬噸，進口依存度較大的問題依舊存在。因此在因此在 分析整個光伏行業對工業硅的需求時，直接觀察全球范圍的整體需求較為關鍵。分析整個光伏行業對工業硅的需求時，直接觀察全球范圍的整體需求較為關鍵。 縱觀整個制程，大致可分割為“工業硅

44、-多晶硅”以及“多晶硅-光伏組件”兩大主要部分， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 201420152016201720182019 多晶硅需求量（萬噸） 多晶硅占比（%）（右軸） 11 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 根據百川資訊， 多晶硅對工業硅的單耗約為 1.2-1.3， 若進一步細化為多晶硅對硅粉單耗 1.15 以及硅粉對工業硅單耗 1.1 來看，多晶硅對工業硅單耗可用1.265 測算，而當前光伏組件對 多晶硅的單耗則約

45、為 3.30（g/W） ，未來隨著硅片的持續薄片化，這一單耗值大概率持續降 低，根據制程特性，我們假設到 2025 年該單耗值將降到 2.95 的水平。此外還要考慮在實際 裝機過程中的容配比（光伏電站中逆變器所連接的光伏組件的功率之和與逆變器的額定容量 之比） ，根據全國能源信息平臺，我國電站普遍容配比在 1.05-1.30 左右，且有逐步提高的趨 勢，而目前海外光伏市場電站容配比基本在 1.4：1 以上，日本地區甚至超過 2：1 以上，因 此在測算光伏對工業硅所形成的需求時給予 2020-2022 年 1.20 的容配比測算值，而對 2023-2025 年給予微增至 1.25 的容配比假設。

46、在對未來全球新增光伏裝機量進行預測時， 根據中國有色金屬工業協會硅業協會，考慮到 2020 年以來席卷全球的新冠疫情影響，分別 給予 2020、 2021、 2022、 2025 年全球新增光伏裝機量 120GW、 165GW、 200GW、 300GW 的預測值，其中對 2023 及 2024 年則假設新增裝機量以勻速增長。 基于上述假設， 回溯 2019 年光伏對工業硅的直接需求約為 60 萬噸， 預測 2020、 2021、 2022 年全球光伏行業對工業硅的直接需求將分別為 60、80、94 萬噸，到 2025 年需求量將達到 138 萬噸，從而成為帶動未來工業硅行業發展的重要動力。

47、表表 4：全球光伏行業對工業硅需求測算全球光伏行業對工業硅需求測算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 裝機量預期（裝機量預期（GW） 115 120 165 200 235 265 300 多晶硅單耗（多晶硅單耗（g/W） 3.40 3.30 3.20 3.10 3.05 3.00 2.95 多晶硅對工業硅單耗 （多晶硅對工業硅單耗 （g/g） 1.270 1.265 1.260 1.260 1.255 1.255 1.250 容配比容配比 1.20 1.20 1.20 1.20 1.25 1.25 1.25 工業硅需求預期（萬噸）工業硅需求預期

48、（萬噸） 60 60 80 94 112 125 138 資料來源：賀利氏光伏，中國有色金屬工業協會硅業分會，安信證券研究中心 以上為基于光伏裝機量預期對工業硅需求的測算，但由于整個光伏產業鏈較長，從工業硅到 終端光伏組件間存在多晶硅的生產環節，上述測算立足之基是硅料產能可以滿足下游需求， 特別是根據硅業分會，2020 年上半年發生了韓華、OCI 兩家海外多晶硅企業在嚴重的價格 下行壓力下陸續宣布停產退出（其中韓華從 1 月份停止生產，OCI 也于 2 月完全停工） ，導 致韓國多晶硅產量大幅減少的情況，因此也需要考慮全球多晶硅有效產能變化對工業硅在光 伏行業所面臨需求的落地可能產生的掣肘。

49、根據百川資訊及硅業分會，2021 年多晶硅料存量產能存在名義產能較多，但是在產產能低 于需求的可能性（這種情況下需要依賴硅料去庫存滿足需求） ，而停產產能的復產具有較強 不確定性。此外硅料新增產能大全和通威預期均將在 2021 年底投產，而協鑫顆粒硅新產能 投產進度也有較強不確定性。因此我們認為工業硅需求 2021 年可能受制于硅料產能不足出 現低于預期的情況，但這對我們判斷工業硅價格中樞中長期復蘇的邏輯不造成關鍵影響。 12 公司深度分析/合盛硅業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 5：全球全球光

50、伏光伏多晶硅產能預測多晶硅產能預測 2020E 2021E 2022E 新疆大全(萬噸) 7.5 7.5 11.5 新特能源(萬噸) 7.2 7.2 10.7 江蘇中能(萬噸) 7.0 7.0 12.0 東方希望(萬噸) 4.0 5.0 7.0 樂山永祥(萬噸) 5.5 10.0 14.5 新疆協鑫集成 (萬噸) 4.5 4.5 4.5 內蒙古通威(萬噸) 2.5 2.5 7.0 中硅高科(萬噸) 2.0 2.0 2.0 亞洲硅業(萬噸) 2.0 5.0 5.0 鄂爾多斯多晶硅(萬噸) 1.2 1.2 1.2 瓦克(德國) (萬噸) 6.0 6.0 6.0 OCI(馬來) (萬噸) 2.7 2