【公司研究】祖名股份-新股研究報告：豆制品優勢品牌夯實基礎乘風破浪-20201230（28頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要：報告摘要： 豆制品優勢品牌，業績表現出眾豆制品優勢品牌，業績表現出眾祖名股份創立于 1994 年，持續深耕豆制品領域，已在江浙滬區域形成強大品牌優勢。2019 年祖名股份實現收入 10.5 億元，同比增長 12%，實現歸母凈利潤 0.9 億元，同比大幅增長 41%。公司主要產品豆腐/千張及素雞/豆腐干/自立袋豆奶合計實現 2/3 收入。經過多年發展，公司在江浙滬區域形成強大品牌力，三地合計貢獻 90%以上收入。 豆制品行業規模持續擴大，龍頭廠商迎來優勢發展機遇豆制品行業規模持續擴大，龍頭廠商迎來優勢發展機遇

2、2019 年全國豆制品批發市場規模為 1222 億元，2015-2019 年食品加工行業大豆投豆量年復合增長率為 4.3%，預計未來豆制品行業仍將穩步擴容。豆制品 50 強規模企業銷售額合計 266 億元，CR50 為 22%，目前市場格局非常分散，隨著行業規?；匠掷m提升，以及龍頭公司品牌力日益凸顯，預計市場集中度將持續提升。 公司生鮮豆制品優勢明確，渠道拓張增加發展潛力公司生鮮豆制品優勢明確，渠道拓張增加發展潛力1.產品力：產品力：公司是業內少有覆蓋“生鮮+飲品+休閑”食品的企業。2019 年生鮮豆制品/植物蛋白飲料分別占收入 61%/19%。 生鮮豆制品量價齊升推動收入較快增長； 植物

3、蛋白飲料受消費結構調整影響收入有所下滑。2.渠道力：渠道力：公司渠道端以經銷為主，商超為輔，直銷正處快速拓展階段。2019 年經銷/商超/直銷渠道分別貢獻收入 67.5%/23.9%/8.6%。3.供應鏈：供應鏈：公司在供應鏈全流程均建立顯著競爭優勢。采購端，公司采購支出下降帶來成本端紅利。生產端，主要產品均為自主生產，規?；慨a有效提高生產效率與產品品質。物流端，公司自主搭建冷鏈配送系統，有效保障食品新鮮度。 生產線技改生產線技改、研發中心、研發中心升級升級，助力助力公司長足發展公司長足發展IPO 擬募集 4.74 億元， 主要用于生產線技改及研發中心建設。 隨著行業標準化水平提升，公司引進

4、自動化生產設備，在擴大產能規模的同時，有效提升自動化生產水平。升級研發與檢測中心，提高研發水平，豐富產品結構，滿足消費者差異化需求；增強檢測實力，進一步保障食品安全，護航公司長期穩健發展。 投資建議投資建議預計 2020-2022 年公司實現收入 12.05/13.48/15.70 億元，同比+15.0%/+11.9%/+16.5%；實現歸母凈利潤 1.17/1.39/1.73 億元，同比+30.2%/+18.6%/+24.0%。本次發行后公司總股本為 12478 萬股，攤薄后 EPS 分別為 0.94/1.12/1.38 元。公司 IPO 定價 15.18 元，為2019 年凈利潤及扣非歸母

5、凈利潤孰低的 23X，對應 2020 年為 16XPE，明顯低于其他食品行業 2020 年平均 34XPE 及可比公司平均 39XPE 的估值水平?？紤]到公司未來產能投放及營銷渠道擴張帶來的銷量增長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示市場競爭加劇，新品推廣不及預期，原材料價格波動風險，食品安全問題等。盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標項目項目/年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,048 1,205 1,348 1,570 增長率（%） 11.6% 15.0% 11.9% 16.5% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 90 117 13

6、9 173 增長率（%） 41.0% 30.2% 18.6% 24.0% 每股收益（元） 0.72 0.94 1.12 1.38 PE（現價） 21.0 16.1 13.6 11.0 PB 2.8 2.3 1.5 1.3 資料來源：公司公告、民生證券研究院 推薦推薦 首次評級 當前價格當前價格： 15.1815.18 交易數據交易數據 近 12 個月最高/最低 （元） 總股本（百萬股） 125 流通股本（百萬股） 31 流通股比例（%） 25.00 總市值（億元） 0 流通市值（億元) 0 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 祖名股份（祖名股份（003030003030） 公司研究

7、/深度報告 豆制品優勢品牌，豆制品優勢品牌，夯實基礎乘風破浪夯實基礎乘風破浪 祖名股份（祖名股份（003030003030）新股研究報告）新股研究報告 深度研究報告深度研究報告/食品飲料行業食品飲料行業 2020 年年 12 月月 30 日日 -2%8%18%28%38%-12%19/12 20/3 20/6 20/9資料來源：Wind，民生證券研究院 20/12祖名股份滬深300 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 祖名股份（祖名股份（003030） 目錄目錄一、豆制品優勢品牌，業績表現出眾 . 3一、豆制品優勢品牌，業績表現出眾 . 3 （一）二十

8、余年發展，持續深耕豆制品領域 . 3 （二）收入穩定增長，業績持續向好 . 4 （三）股權結構穩定，管理層經驗豐富 . 5 二、豆制品行業規模持續擴大，龍頭廠商迎來優勢發展機遇 . 7二、豆制品行業規模持續擴大，龍頭廠商迎來優勢發展機遇 . 7 （一）豆制品行業穩定擴容，集中度有望持續提升 . 7 （二）豆制品各細分領域均實現較快增長 . 8 三、公司生鮮豆制品優勢明確，渠道拓張增加發展潛力 . 10三、公司生鮮豆制品優勢明確，渠道拓張增加發展潛力 . 10 （一）產品力：主營產品優勢明確，量價齊升推動收入增長 .10 （二）渠道力：經銷商超穩定覆蓋線下市場，直銷渠道快速拓展 .13 （三）供

9、應鏈：多環節匠心運營，嚴格供應鏈管理 .14 （四）休閑豆制品同業對比：祖名尚屬培育期，毛利水平有待提升 .17 四、募投項目分析 . 18四、募投項目分析 . 18 （一）年產 8 萬噸生鮮豆制品生產線技改項目 .18 （二）豆制品研發與檢測中心提升項目 .19 五、盈利預測 . 五、盈利預測 . 2121 （一）基本假設與收入拆分 .21 （二）相對估值.24 （三）絕對估值.24 （四）投資建議.25 六、風險提示 . 25六、風險提示 . 25 插圖目錄 . 27插圖目錄 . 27 表格目錄 . 28表格目錄 . 28 oPsNmMtOyRqRtMoPsPrMoQ8OdN8OtRnNt

10、RmMkPoPoMlOmPpPaQpOpQuOmPnMMYrRoP 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 祖名股份（祖名股份（003030） 一、一、豆制品優勢品牌，業績表現出眾豆制品優勢品牌，業績表現出眾 （一）（一）二十余年發展，持續深耕豆制品領域二十余年發展，持續深耕豆制品領域 祖名祖名股份股份自自 1994 年年前身蕭山華源豆制品廠前身蕭山華源豆制品廠創建至今，創建至今，持續持續深耕豆制品領域，專注于豆制品深耕豆制品領域，專注于豆制品的研發、生產和銷售的研發、生產和銷售。目前擁有生鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑豆制品三大系列，超過 400 種產品。

11、經過多年布局，公司擁有 1400 余家經銷商，并與大潤發、永輝、世紀聯華等大型商超達成深度合作，此外與海底撈等部分知名餐飲機構等進行直銷合作，同時積極布局盒馬鮮生、每日優鮮等新零售平臺，通過多渠道營銷協同開拓市場空間。公司銷售范圍主要集中于江浙滬地區，已在江浙滬建立起絕對優勢，并廣泛覆蓋全國重點城市。 圖圖1: 公司業務發展歷程公司業務發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司產品以豆制品為基礎，主要分為三大類公司產品以豆制品為基礎，主要分為三大類：1.生鮮豆制品，生鮮豆制品，包括豆腐、千張、素雞、豆腐干等。2.植物蛋白飲品，植物蛋白飲品，包括自立袋豆奶及利樂包豆奶，口味包含原味、果蔬

12、、紅棗等。3.休閑休閑豆制品，豆制品，主要包含休閑豆干、豆卷、休閑素肉等。4.此外，公司還開拓了腐乳、豆芽菜、面筋、年糕等新品類，實現產品多元化布局。形成了以豆制品為基礎，其他品類為補充的產品格局。 表表1: 公司產品結構公司產品結構 系列系列 主要產品主要產品 生鮮豆制品 植物蛋白飲品 休閑豆制品 其他類 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 祖名股份（祖名股份（003030） （二）（二）收入穩定增長收入穩定增長，業績持續向好業績持續向好 1、業績指標靚眼業績指標靚眼 收入穩定增長，利潤增幅收入穩定增長，利潤

13、增幅靚眼靚眼。2013-2019 年祖名股份營業收入由 7.74 億元增長至 10.48 億元， 年復合增長率為 5.18%， 歸母凈利潤由 0.12 億元增長至 0.90 億元， 年復合增長率為 40.59%。收入規模持續擴大主要得益于公司持續加強渠道布局，覆蓋更廣泛的市場空間，且公司憑借優秀的品牌力與議價力， 對主要產品進行提價。 同時不斷增強費用使用效率， 帶來利潤更大幅度增長。 圖圖2: 2013-2019 年公司收入復合增長率為年公司收入復合增長率為 5.18% 圖圖3: 2013-2019 年公司歸母凈利潤復合增長率為年公司歸母凈利潤復合增長率為 40.59% 資料來源：公司招股說

14、明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2、專注于專注于豆制品豆制品領域領域，江浙滬地區深度覆蓋，江浙滬地區深度覆蓋 公司持續專注于豆制品領域，公司持續專注于豆制品領域，生鮮豆制品、生鮮豆制品、植物蛋白飲植物蛋白飲品品構成公司主要產品構成公司主要產品。2019 年生鮮豆制品/植物蛋白飲品/休閑豆制品/其他產品分別實現收入 6.39/1.99/0.70/1.39 億元，分別占收入的61.05%/19.02%/6.69%/13.25%。生鮮豆制品中豆腐/千張及素雞/豆腐干，及自立袋豆奶分別實現收入占比 22.56%/14.16%/11.98%/17.80%，四大主要產品合計

15、貢獻收入 66.49%。 公司銷售的區域特征明顯，公司銷售的區域特征明顯，終端渠道集中于終端渠道集中于江浙滬地區。江浙滬地區。2019 年浙江/江蘇/上海分別實現收入 7.22/1.77/1.17 億元，分別占收入的 69.01%/16.92%/11.16%，合計貢獻 97.09%收入。公司在浙江本地市場已實現充分覆蓋，并逐步輻射周邊區域，目前已進駐蘇北市場和上海市場。未來將重點開拓上海、江蘇及安徽等周邊區域，實現空白區域的輻射與深度覆蓋，提高市場占有率。 圖圖4: 2019 年年豆腐及豆奶等產品合計貢獻豆腐及豆奶等產品合計貢獻 66.49%收入收入 圖圖5: 2019 年年浙江、江蘇、上海三

16、地合計貢獻浙江、江蘇、上海三地合計貢獻 97.09%收入收入 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 22.6%14.2%12.0%17.8%33.5%豆腐千張、素雞豆腐干自立袋豆奶其他0%2%4%6%8%10%12%14%0246810122013201420152016201720182019營收（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%00.10.20.30.40.50.60.70.80.912013201420152016201720182019歸母凈利潤（億元）yoy69.0%16.9%11.2%2.7%0.2%浙江省江蘇

17、省上海市國內其他地區國外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 祖名股份（祖名股份（003030） 渠道方面，以經銷為主，商超為輔渠道方面，以經銷為主，商超為輔。公司豆腐、豆奶等產品均屬于短保產品，保質期為 1-3天， 對物流運輸的要求極高。 同時， 豆腐等日常家用食品， 需要達成讓消費者觸手可及的便利性。因此公司銷售渠道主要為傳統線下渠道，以經銷為主，商超為輔，2019 年經銷/商超渠道分別實現收入 7.07/2.50 億元， 分別占比 67.53%/23.88%。 此外， 公司承接部分餐飲集團及食堂直采， 2019年直銷業務實現 0.90 億元收入，

18、占比 8.59%。在線上線下協同發展背景下，公司積極開拓新零售渠道，2019 年與盒馬鮮生、每日優鮮等新零售平臺達成合作。 3、盈利能力、盈利能力持續優化，控費能力顯著持續優化，控費能力顯著增強增強 毛利率毛利率、凈利率、凈利率持續提升。持續提升。2019 年公司毛利率為 39.53%，同比增加 2.21pct，較 2017 年同比增加 5.55pct。 毛利率的持續提升， 得益于各產品均有不同幅度提價， 同時整體單位成本稍有下滑，共同拉升整體毛利率。收入占比較高的豆腐產品，2019 年銷售單價同比提升 12.40%，彰顯出公司在豆制品領域較強的議價力。由于公司毛利水平的持續提升，以及規模效應

19、下控費能力日益增強，公司凈利率由 2013 年 1.51%提升至 2019 年 8.61%。 公司控費能力公司控費能力顯著，期間費用率維持顯著，期間費用率維持穩定穩定水平。水平。2019 年公司期間費用率為 28.34%，同比增加0.24% ， 其 中 銷 售 費 用 率 / 管 理 費 用 率 / 研 發 費 用 率 / 財 務 費 用 率 分 別 變 化+0.45pct/-0.26pct/+0.18pct/-0.12pct，至 20.33%/5.47%/0.48%/2.06%。長期來看，2013-2017 年公司期間費用率持續下行， 由33.80%下降至27.19%， 2017-2019年

20、公司期間費用率基本保持穩定水平，整體來看控費效應明顯。 圖圖6: 毛利率、凈利率持續提升毛利率、凈利率持續提升 圖圖7: 期間費用率維持穩定水平期間費用率維持穩定水平 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （三）股權結構（三）股權結構穩定，管理層經驗豐富穩定，管理層經驗豐富 實際控制人實際控制人蔡祖明、蔡水琦、王茶英合計蔡祖明、蔡水琦、王茶英合計持有公司持有公司 50.81%股權。股權。本次發行前，公司總股本為 9358 萬股，擬發行 3120 萬股，發行后公司總股本為 12478 萬股，占發行后總股本的 25%。發行后，蔡祖明、蔡水琦、王茶英合計直接持有公司

21、 41.24%股權，并通過杭州纖品間接持有公司9.57%股權，合計持有公司 50.81%股權，為公司實際控制人。蔡祖明與王茶英是夫妻關系，蔡水琦為蔡祖明與王茶英之子。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019毛利率凈利率 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 祖名股份（祖名股份（003030） 圖圖8: 公司實際控制人蔡祖明、蔡水

22、琦、王茶英合計持有公司公司實際控制人蔡祖明、蔡水琦、王茶英合計持有公司 50.81%股權股權 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 管理層經驗豐富，多年深耕豆制品行業。管理層經驗豐富，多年深耕豆制品行業。公司高管多為多年深耕豆制品領域，扎根于祖名股份，跟隨公司成長的骨干員工。公司創始人蔡祖明于 1986 年開始個體經商，1994 年與妻子王茶英共同創立華源豆制品廠，即祖名股份前身，隨后持續深耕豆制品領域。公司其余高管均為華源豆制品廠、華源有限時期高管，多年專注于豆制品發展，具備豐富的豆制品生產及營銷經驗。 表表2: 管理層經驗豐富管理層經驗豐富 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 蔡祖明 董事長

23、、 總經理 EMBA，1986 年開始個體經商，1994 年創辦蕭山市華源豆制品廠，現任祖名股份董事長兼總經理、杭州纖品董事長、浙江省綠色農產品協會法定代表人、中國豆制品專業委員會副會長。 王茶英 董事、 副總經理、 黨支部書記 1994 年與蔡祖明先生共同創辦蕭山市華源豆制品廠，現任祖名股份董事、副總經理、黨支部書記。 李國平 董事、 副總經理 EMBA，曾任杭州雙弧齒輪有限公司銷售部經理，華源豆制品銷售經理、華源有限銷售經理，現任祖名股份董事、副總經理。 趙大勇 副總經理 EMBA，曾任華源豆制品經理、華源有限經理、生產總監、生產副總經理，參與國家發明專利的研發，現任祖名股份副總經理。 高

24、鋒 副總經理、 董事會秘書、 財務總監 中級會計師， 曾任杭州市糧油批發交易市場財務科副科長、 華源有限財務總監，現任祖名股份副總經理、董事會秘書、財務總監。 蔡水琦 董事、 副總經理 碩士，曾任華源有限總經理助理、杭州纖品總經理，現任祖名股份董事、副總經理。 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 祖名股份（祖名股份（003030） 二、二、豆制品行業規模持續擴大，豆制品行業規模持續擴大，龍頭龍頭廠商迎來廠商迎來優勢優勢發展發展機遇機遇 （一）豆制品行業（一）豆制品行業穩定擴容，集中度穩定擴容，集中度有望持續提升

25、有望持續提升 豆制品市場規模穩步擴容。豆制品市場規模穩步擴容。由于豆制品富含人體所必需的礦物質及維生素，契合當下消費者對食品營養性與美味性的需求，推動豆制品市場規模持續擴容。2015-2019 年豆制品行業 50 強規模企業的投豆量由 100.44 萬噸增長至 174.04 萬噸，年復合增長率為 14.73%，銷售額由 167.94 億元增長至 265.90 億元，年復合增長率為 12.17%。 圖圖9: 豆制品行業豆制品行業 50 強規模企業強規模企業投豆量保持穩定增長投豆量保持穩定增長 圖圖10:豆制品行業豆制品行業 50 強規模企業銷售額實現較快增長強規模企業銷售額實現較快增長 資料來源

26、：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 資料來源：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 豆制品的生產發展水平具有較強區域性特征，豆制品的生產發展水平具有較強區域性特征，祖名股份所在的東南區域豆制品生產能力更強祖名股份所在的東南區域豆制品生產能力更強。中國東南部人口密度更大，經濟更為發達，同時東南部豆制品飲食傳統更為深厚，促使豆制品消費規模及生產水平較西北地區更強。 2019 年全國 50 強規模豆制品生產企業分別在華東/華中/華南市場分布 20/7/4 家，合計占 50 強企業的 62%。 市場分散程度高， 未來集中度有望提升。市場分散程度高， 未來集中度有望提升。 2015-2019 年，

27、中國食品加工行業大豆投豆量從 1150萬噸增加至 1360 萬噸，同期 50 強規模企業大豆投豆量由 100.44 萬噸增長至 174.04 萬噸，50 強企業市場占有率由 8.73%提升至 12.80%。目前市場集中度依然較低，但市占率提升趨勢明確。豆制品屬于生鮮類產品，對保鮮程度要求極高，生產商基本以產地為中心，向四周輻射，輻射半徑取決于產品保質期及物流運輸能力，一般為 150-300 公里。在物理空間上降低了不同區域間豆制品廠商的競爭，一定程度上限制了市場集中度的提升。同時，由于地區發展不平衡以及地區消費習慣差異，全國存在大量小作坊、小企業等傳統生產模式，據中國產業信息網數據，截至 20

28、19年末豆制品行業獲食品生產許可證的企業超過 5000 家。但由于小作坊等小型生產商為粗放式生產方式，由人工操作生產，無法保障食品安全性，并且銷售半徑短，不具備市場競爭力，未來市場重心將向大型規?；髽I傾斜。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030020152016201720182019銷售額（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020020152016201720182019投豆量（萬噸）yoy 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 祖名股份（祖

29、名股份（003030） 圖圖11:東南部東南部 50 強強規模豆制品生產廠家合計占比規模豆制品生產廠家合計占比 62% 圖圖12:2019 年年 50 強強企業市占率為企業市占率為 12.80% 資料來源：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 資料來源：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 （二）豆制品各細分領域均實現較快增長（二）豆制品各細分領域均實現較快增長 根據豆制品專業委員會統計，2019 年全國豆制品批發市場規模為 1222.25 億元，其中用于生鮮豆制品/植物蛋白飲料/休閑豆制品的大豆投豆量分別占比 52.63%/31.58%/15.79%，測算出三者市場容量分別為 643.27/

30、385.99/192.99 億元。 生鮮豆制品：生鮮豆制品：生鮮豆制品由于滿足消費者對食品營養化的需求特點，符合日常消費習慣及健康化消費趨勢，從而生鮮豆制品行業取得了較快發展。根據豆制品專業委員會數據，2015-2019年 50強規模企業用于生鮮豆制品的投豆量由 35.07萬噸提升至50.98 萬噸， 年復合增長率為9.8%。 圖圖13:2019 年全國豆制品年全國豆制品市場結構市場結構 圖圖14:2019 年年規模企業生鮮豆制品規模企業生鮮豆制品投豆量投豆量為為 50.98 萬噸萬噸 資料來源：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 資料來源：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 植物蛋白飲植

31、物蛋白飲品品：植物蛋白飲品具有低膽固醇、低飽和脂肪、高蛋白質等特點，屬于健康型飲料，同時豆漿等產品契合中國消費者早餐食用特點，從而實現了市場規模的快速擴大。2015-2019年，50 強規模企業用于植物蛋白飲品的投豆量從 31.11 萬噸增長至 47.24 萬噸，年復合增長率為11.01%。 休閑豆制品：休閑豆制品：以休閑豆干、休閑素肉為代表的休閑豆制品具備風味化特征，能部分替代肉制品，成為健康化休閑零食。同時保質期更長，通過真空小包裝實現即食便攜等特點，方便全國化運輸及營銷。經過 10 余年發展，休閑豆制品正進入有利發展階段，2015-2019 年，50 強規模企業52.63%31.58%1

32、5.79%生鮮豆制品植物蛋白飲料休閑豆制品40%20%10%8%14%8%華東西南華北華南華中東北0%5%10%15%20%25%010203040506020152016201720182019生鮮豆制品投豆量（萬噸）yoy8.73%10.04%11.95%12.53%12.80%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002015201620172018201950強規模企業大豆投豆量（萬噸）非50強企業大豆投豆量（萬噸）50強規模企業占比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 祖名股份（祖名股份（003030） 用于植物蛋白飲品的

33、投豆量從 24.76 萬噸增長至 36.99 萬噸，年復合增長率為 10.56%。 圖圖15:2019 年規模企業植物蛋白飲料投豆量為年規模企業植物蛋白飲料投豆量為 47.24 萬噸萬噸 圖圖16:2019 年規模企業年規模企業休閑休閑豆制品投豆量豆制品投豆量達到達到 36.99 萬噸萬噸 資料來源：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 資料來源：中國豆制品專業委員會，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303540455020152016201720182019植物蛋白飲料投豆量（萬噸）yoy0%5%10%15%20%25%051015202530

34、354020152016201720182019休閑豆制品投豆量（萬噸）yoy 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 祖名股份（祖名股份（003030） 三、三、公司生鮮公司生鮮豆制品優勢明確，豆制品優勢明確，渠道拓張渠道拓張增加發展潛力增加發展潛力 公司公司為為江浙滬豆制品領導品牌之一。江浙滬豆制品領導品牌之一。2019 年公司實現收入 10.48 億元，其中江浙滬三地實現收入 10.16 億元，貢獻 97%以上收入占比。據全國豆制品專業委員會統計，2019 年全國豆制品市場規模約 1222.25 億元，其中江浙滬市場規模約 199 億元。以此數據估

35、算，公司豆制品占全國市場 0.86%份額，占江浙滬市場 5.26%份額。公司多年致力于豆制品研發、生產與銷售，在工藝設備、多樣化生產、冷鏈物流配送、營銷網絡、信息化管理等方面積累顯著的優勢。 農業產業化示范級企業，參與多項標準制定。農業產業化示范級企業，參與多項標準制定。公司作為農業產業化全國重點龍頭企業，曾參與非發酵豆制品CAC 國際標準及國家標準、 豆漿類等多項行業標準的制定。公司獲得中國馳名商標、中國豆制品質量安全示范單位等榮譽稱號，并成為 G20 杭州峰會食材供應商。 （一一）產品力）產品力：主：主營營產品產品優勢明確優勢明確，量價齊升推動收入增長，量價齊升推動收入增長 1、收入角度，

36、生鮮豆制品收入增長明確，、收入角度，生鮮豆制品收入增長明確，植物蛋白飲料稍有下滑植物蛋白飲料稍有下滑 多樣化產品多樣化產品策略，協同效應明確。策略，協同效應明確。公司產品包含生鮮豆制品、植物蛋白飲料、休閑豆制品及其他品類，擁有超 400 個 SKU，是業內少有的“生鮮+飲品+休閑”產品共同生產的企業。三類產品間具備較強的協同效應：材料采購方面，可共同采購大豆，規?；少徲兄谠鰪娮h價能力。生產方面，休閑豆制品原料可使用自產豆腐干，實現產業鏈協同。運輸方面，多種產品能共同使用冷鏈運輸，最大限度提高物流效率。營銷方面，三類豆制品相關性強，可通過現有銷售渠道完成終端市場覆蓋。多樣化產品結構可滿足消費

37、者對豆制品的差異化需求，覆蓋更廣泛的市場空間。 2019 年公司實現收入 10.46 億元，其中生鮮豆制品/植物蛋白飲料/休閑豆制品/其他品類分別實現 6.39/1.99/0.70/1.39 億元，構成收入的 61.05%/19.02%/6.69%/13.25%，2014-2019 年各品類年復合增長率分別為 9.00%/-5.09%/-6.05%/40.03%。 圖圖17:2014-2019 年年公司各產品結構（公司各產品結構（百萬百萬元）元） 圖圖18:2019 年生鮮豆制品占公司總收入的年生鮮豆制品占公司總收入的 61.05% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股

38、說明書，民生證券研究院 生鮮豆制品：生鮮豆制品：2017-2019 年生鮮豆制品分別實現 4.96/5.63/6.39 億元收入，年復合增長率為13.48%，基本保持 60%左右收入占比。生鮮豆制品主要由豆腐、千張及素雞、豆腐干及其他生鮮豆制品類構成，2019 年各品類分別實現收入 2.36/1.48/1.25/1.29 億元，分別占總收入的22.56%/14.16%/11.98%/12.35%。 61.0%19.0%6.7%13.2%生鮮豆制品植物蛋白飲品休閑豆制品其他020040060080010001200201420152016201720182019生鮮豆制品植物蛋白飲品休閑豆制品其

39、他 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 祖名股份（祖名股份（003030） （1） 豆腐：豆腐： 豆腐作為公司主力產品之一， 2017-2019 年豆腐產品收入年復合增長率為 18.54%。由于人工、能源等成本不斷上升，公司持續上調豆腐銷售單價，由 2017 年 2.92 元/kg 上調至 2019年 3.42 元/kg。同時由于公司加強市場開拓，覆蓋更廣泛的市場范圍，銷售量由 5765 萬噸增加至6957 萬噸，年平均增長率 10%，量價齊升推動豆腐收入快速增長。 （2）千張及素雞：千張及素雞：千張及素雞基本保持 14%左右營收占比，2017-20

40、19 年千張及素雞收入年復合增長率為 15.37%，實現較快增長。2017-2019 年銷售單價由 8.24 元/kg 上調至 9.43 元/kg，銷量由 1378 萬噸增長至 1584 萬噸，量價齊升帶動收入增長。 （3） 豆腐干：豆腐干： 豆腐干業務基本保持平穩發展， 2017-2019 年豆腐干收入年復合增長率為 6.89%，期間銷售單價年復合增長率為 5.43%，主要由單價提升拉動收入增長。 圖圖19:2017-2019 年年生鮮豆制品生鮮豆制品收入較快提升收入較快提升（億元）（億元） 圖圖20:豆腐豆腐-量價齊升推動收入快速增長量價齊升推動收入快速增長 資料來源：公司招股說明書，民生

41、證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖圖21:千張及素雞千張及素雞-量價齊升帶動收入較快增長量價齊升帶動收入較快增長 圖圖22:豆腐干豆腐干-價格提升帶動價格提升帶動收入平穩增長收入平穩增長 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 植物蛋白飲料：植物蛋白飲料：2017-2019 年植物蛋白飲料分別實現收入 2.30/2.11/1.99 億元，年復合增長率為-7.10%，收入占比由 27%下降至 19%。植物蛋白飲料主要由自立袋豆奶及盒裝豆奶等其他產品組成，2019 年自立袋豆奶/其他植物蛋白飲料分別實現收入 1.86/0.13 億元

42、，分別占總收入的17.80%/1.22%。 受消費結構調整，自立袋豆奶收入有所下滑。2017-2019 年自立袋豆奶價格基本保持不變，01234567201720182019豆腐千張、素雞豆腐干其他7.07.58.08.59.09.510.012501300135014001450150015501600201720182019產量（萬kg）-左軸銷售單價（元/kg）-右軸2.02.22.42.62.83.03.23.43.640004500500055006000650070007500201720182019產量（萬kg）-左軸銷售單價（元/kg）-右軸7.07.58.08.59.09.5

43、10.0100010501100115012001250130013501400201720182019產量（萬kg）-左軸銷售單價（元/kg）-右軸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 祖名股份（祖名股份（003030） 銷量年均下滑 8.74%，拉低收入表現。由于城市規劃調整導致早餐銷售點減少，同時早餐品類愈加豐富，為消費者提供了更多可選性，導致豆奶銷量有所下滑。在此背景下，公司持續拓展大客戶業務， 直銷模式下豆奶銷量實現大幅增長， 由 2017 年 121.23 萬升增長至 2019 年 504.31 萬升，年復合增長率達到 104%，帶動直銷

44、收入年均增長 105%。 圖圖23:2017-2019 年植物蛋白飲料年植物蛋白飲料收入呈下降趨勢收入呈下降趨勢（億元）（億元） 圖圖24:銷量下滑拖累植物蛋白飲料收入下降銷量下滑拖累植物蛋白飲料收入下降 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 休閑豆制品：休閑豆制品：2017-2019 年休閑豆制品銷售收入由 0.66 億元增加至 0.70 億元，年平均增長率為 2.59%，保持平穩增長。公司拓展休閑豆制品時間較晚，目前規模較小，但休閑豆制品具有保質期長，運輸范圍大等特點，適合全國化營銷推廣，未來市場空間廣闊，具備充分發展潛力。 2、毛利、毛利率率

45、角度，整體毛利角度，整體毛利率率快速增長，快速增長，主力產品毛利水平均有提升主力產品毛利水平均有提升 整體整體毛利率增長趨勢明確。毛利率增長趨勢明確。2017-2019 年公司毛利率分別為 33.98%/37.32%/39.53%。2019 年生鮮豆制品/植物蛋白飲料/休閑豆制品/其他產品分別實現毛利率 43.33%/41.36%/8.13%/34.70%，分別同比增長 3.34pct/0.10pct/0.31pct/2.47pct。公司主要四大產品豆腐/千張及素雞/豆腐干/自立袋豆奶分別實現毛利率 54.62%/32.46%/36.29%，分別同比增長 3.74pct/4.19pct/1.6

46、9pct/0.48pct。 圖圖25:2017-2019 年年公司各業務毛利公司各業務毛利率均有所提升率均有所提升 圖圖26:2017-2019 年公司主要產品毛利率持續提升年公司主要產品毛利率持續提升 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 生鮮豆制品毛利率快速增長，植物蛋白飲料毛利水平小幅增加。生鮮豆制品毛利率快速增長，植物蛋白飲料毛利水平小幅增加。2017-2019 年生鮮豆制品毛利率分別為 33.98%/37.32%/39.53%，增長趨勢明顯。由于公司于 2018 年 10 月對生鮮豆制品進行-8.37%-5.63%-9%-8%-7%-6%

47、-5%-4%-3%-2%-1%0%0.00.51.01.52.02.5201720182019自立袋豆奶其他yoy0%10%20%30%40%50%201720182019生鮮豆制品植物蛋白飲品休閑豆制品其他0%10%20%30%40%50%60%201720182019豆腐千張及素雞豆腐干自立袋豆奶3.03.13.13.23.23.33.33.43.401000200030004000500060007000201720182019產量（萬升）-左軸銷售單價（元/升）-右軸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 祖名股份（祖名股份（003030） 提

48、價，價格增長所帶來的毛利變化在 2019 年得以體現。同時黃豆成本于 2018 年有所下降，價格及成本的共同作用使得生鮮豆制品毛利率于近年來呈現明確的增長趨勢。2017-2019 年植物蛋白飲料毛利率分別為 39.17%/41.26%/41.36%，呈現小幅增長。植物蛋白飲料毛利主要來自于自立袋豆奶，2019 年自立袋豆奶收入占植物蛋白飲料 93.59%，由于其他植物蛋白飲料目前仍處于虧損狀態，自立袋豆奶貢獻 100.31%毛利來源。2017-2019 年自立袋豆奶單位售價小幅提高 2.34%，成本方面 2018 年有所下降，2019 年基本保持不變，推動自立袋豆奶毛利率小幅提升。 （二二）渠

49、道力）渠道力：經銷商超穩定覆蓋：經銷商超穩定覆蓋線下市場線下市場，直銷渠直銷渠道快速拓展道快速拓展 公司銷售渠道以公司銷售渠道以經銷為主， 商超為輔。經銷為主， 商超為輔。 2019 年公司經銷/商超/直銷分別實現收入 7.07/2.50/0.90億元，分別同比增長 6.53%/19.13%/45.86%，構成收入的 67.53%/23.88%/8.59%。 經銷：經銷：經銷模式作為公司主要的收入來源，2017-2019 年分別實現收入 6.29/6.63/7.07 億元，年復合增長率為 5.96%，并保持 65%以上收入占比。經銷模式收入保持穩定增長，主因公司在現有市場規?；A上，進一步開拓

50、新的市場空間，帶來銷量的增長。同時受成本推動，公司對主要產品提價，也在一定程度上提升收入。 經銷模式作為公司最重要的銷售渠道，經銷商負責廣泛的農貿市場、早餐門店、小型超市、便利店等終端市場。對于生鮮豆制品及植物蛋白飲料，由于產品具有短保特征，公司根據終端市場情況以銷定產，需要經銷商每天提交當日訂單。對于長保質期的休閑豆制品，終端銷售靈活度較大，經銷商以實際銷售情況向公司發出訂單。公司對經銷商實行嚴格的考核指標，每年評估續簽年度經銷合同，嚴格把控經銷商的管理和退出機制，在產品保質期方面的管理尤為嚴格。2017-2019 年公司經銷商數量分別為 1393/1456/1461 家，基本呈現增長趨勢。

51、 圖圖27:2017-2019 年各渠道均實現一定程度增長年各渠道均實現一定程度增長（億元）（億元） 圖圖28:2017-2019 年經銷模式年經銷模式 CAGR 為為 5.96%（億元）（億元） 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 商超：商超：商超渠道由公司與商超總部直接洽談合作事宜，簽訂合作協議，完成供貨配送。2017-2019 年商超模式分別實現收入 1.90/2.10/2.50 億元，年復合增長率為 14.61%，保持 22%以上收入占比。商超渠道實現較快發展，主因公司進駐永輝、大潤發等大型商超的數量持續增加，終端覆蓋率持續提升，帶來銷量

52、增長。在終端商超門店擴張的基礎上，公司同時加大了對促銷人員的培育力度，增加促銷人員數量，加快產品普及與新品推廣速度。 024681012201720182019經銷收入直銷收入商超收入0%1%2%3%4%5%6%7%44.555.566.577.5201720182019經銷收入yoy 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 祖名股份（祖名股份（003030） 直銷：直銷：直銷渠道由公司與大型餐飲機構、食堂等直接達成合作，根據客戶訂單直接生產、配送。2017-2019 年公司直銷渠道實現收入 0.39/0.61/0.90 億元，復合增長率為 51.12%

53、，收入占比由4.58%提升至 8.59%。直銷渠道取得快速增長，主因公司陸續與大客戶達成深度合作，2018 年公司與海底撈采購平臺建立合作關系，隨著海底撈快速發展，公司產品進入海底撈的商家數量及種類不斷增長。2019 年與中飲巴比達成合作，提供早餐豆奶飲品，進一步帶來直銷收入增長。 圖圖29:2017-2019 年年商超渠道商超渠道 CAGR 為為 14.61%（億元）（億元） 圖圖30:2017-2019 年年直銷直銷模式模式 CAGR 為為 51.12%（億元）（億元） 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司各渠道毛利率均公司各渠道毛利率均

54、持續持續提升。提升。2019 年公司總毛利潤為 4.14 億元，其中經銷/商超/直營渠道毛利分別為 2.68/1.10/0.35 億元， 分別構成總毛利的 64.83%/26.72%/8.45%， 2017-2019 年各渠道毛利均有不同程度的增長。2019 年經銷/商超/直營渠道的毛利率分別為 32.85%/37.37%/35.67%，分別同比增加 2.06pct/2.36pct/1.68pct。商超渠道毛利率較高是由于商超需要一定促銷投入及廣告宣傳費用，需保持更高的毛利率。直營渠道毛利率高于經銷渠道，是由于公司直接對接終端客戶，沒有中間銷售環節，不需要預留經銷商利潤空間。公司各渠道毛利率持

55、續提升，得益于公司主營產品生鮮豆制品毛利率均有所提升，拉動整體毛利水平提高。 圖圖31:2017-2019 年公司各渠道毛利均有不同程度增長年公司各渠道毛利均有不同程度增長 圖圖32:2017-2019 年公司各渠道毛利水平均有所提升年公司各渠道毛利水平均有所提升 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 （三）供應鏈（三）供應鏈：多：多環節匠心運營，環節匠心運營，嚴格供應鏈管理嚴格供應鏈管理 作為行業知名公司，公司在采購、研發、生產、物流、質控等方面均有一定的競爭優勢。 0%5%10%15%20%25%00.511.522.5320172018201

56、9商超收入yoy0%10%20%30%40%50%60%00.250.50.751201720182019直銷收入yoy012345201720182019經銷（億元）直銷（億元）商超（億元）20%25%30%35%40%45%50%201720182019經銷直銷商超 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 祖名股份（祖名股份（003030） 1、采購、采購：采購：采購支出支出下降下降，帶來成本端紅利，帶來成本端紅利 公司各項采購成本公司各項采購成本均均呈現下降趨勢。呈現下降趨勢。公司最主要采購原料為主原料黃豆、白糖及大豆油等輔料、自立袋等包裝材料。原

57、料及輔料主要向經銷商采購，包裝材料直接向包材生產商定做。2019年公司黃豆/白糖/大豆油/自立袋分別花費 1.93/0.38/0.16/0.12 億元。值得注意的是，2017-2019 年公司各項采購成本均呈現下降趨勢，主要得益于各項采購單價均有所下降，一方面是由于原材料市場價有所下降，另一方面來源于公司對上游供貨商較強的議價力。由于公司對原材料品質要求較高，公司采購單價稍高于市場均價，但整體差異不大。自立袋需加印產品信息，屬定制包裝，2017-2019 年公司自立袋價格基本保持 0.16-0.17 元/個，對比同業，基本處于平均水平。 圖圖33:公司各項原料采購成本公司各項原料采購成本 圖圖

58、34:公司采購單價略高于市場均價公司采購單價略高于市場均價（萬元（萬元/噸）噸） 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2、研發、研發：多環節多環節嚴謹研發嚴謹研發，持續持續新品新品布局布局 完善研發流程，重視新品開發。完善研發流程，重視新品開發。公司研發中心負責新產品及新技術研發，建立了以市場為導向的研發機制，對市場需求快速響應，并通過試產試銷等新品研發方案完成產品磨合。公司研發流程從終端市場調研、食品展會、項目建議開始，在充分了解行業發展方向與終端市場需求基礎上確定開發項目。經過方案策劃與實施，進行樣本試制。隨后新品進入試驗期和定型期，確定最終

59、產品配方和生產工藝。進入量產后仍會根據終端市場反饋不斷優化改進產品。多部門聯合參與新品研發，確保新品滿足市場預期，同時符合公司發展方向。 未來公司研發將未來公司研發將兼顧兼顧新技術與新產品新技術與新產品。技術方面，公司目前已實現自動化規模量產。公司擬引進國內外先進生產設備，同時加強生產技術創新與工藝改進，提高生產線自動化程度，降低損耗，進一步提高生產效率，鞏固產品質量。產品方面，公司堅持天然谷物、低脂高蛋白、江南特色風味等原則，持續豐富產品種類，完善產品矩陣。公司新品將向更長質保期的生鮮豆制品、更豐富口味的豆奶飲品和休閑豆制品方向發展。 3、生產、生產：主要產品自主生產，產能擴張需求突出：主要

60、產品自主生產，產能擴張需求突出 核心核心產品自主生產，少量新品產品自主生產，少量新品委外委外生產。生產。公司豆腐、豆奶等主要產品均為自主生產，采用以銷定產模式，根據終端需求及時組織生產，從庫存到生產全流程嚴格把控，保證產品新鮮度。對生鮮豆制品及自立袋豆奶等對保質期要求極高的生鮮產品，公司采取估算生產與訂單生產相結合模式進行生產。一般根據前日銷量預估產量安排生產，再根據經銷商、商超及直銷客戶訂單調整05,00010,00015,00020,00025,000201720182019黃豆（萬元）自立袋（萬元）白糖（萬元）大豆油（萬元）234567201720182019黃豆平均采購單價黃豆市場單價

61、白糖平均采購單價白糖市場單價大豆油平均采購單價大豆油市場單價 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 祖名股份（祖名股份（003030） 生產方案。對于休閑豆制品及盒裝豆奶飲品等保質期相對較長的產品，公司根據經銷商訂單數量進行生產。公司新品“XO 醬素鮮煲”、“香辣牛油味素鮮煲”兩大系列自煮火鍋與豆制品生產線區別較大，難以形成協同效應，因此公司委托外協廠商進行生產。 公司公司率先實現率先實現規?；幠；a，提高生產效率與產品品質。生產，提高生產效率與產品品質。豆制品生產流程繁多，工藝復雜，且生產環境高溫高濕。公司引進了殺菌、脫皮、制漿、罐裝等多環節全自

62、動化設備，減少人員接觸同時，有效提高生產效率。公司各項生產工藝均達到行業領先水平，保證產品品質。 近三年公司近三年公司生鮮、休閑豆制品產能利用率持續攀升生鮮、休閑豆制品產能利用率持續攀升。生鮮豆制品產能持續擴張，產能利用率由 2017 年的 85%逐漸提升至 2019 年的 89%。植物蛋白飲料銷量有所下降，其產能維持 7.5 萬千升水平， 產能利用率由2017年的95%逐漸下降至 2019年的79%。 休閑豆制品產能維持0.46 萬噸，但隨著銷量增加，產能利用率逐漸由 2017 年的 81%提升至 2019 年的 84%。由于公司采取以銷定產、訂單生產模式，公司各項產品產銷率均保持 99%以

63、上水平。2019 年生鮮豆制品/植物蛋白飲品/休閑豆制品產銷率分別為 99.14%/99.63%/101.22%。 圖圖35:豆制品產業鏈豆制品產業鏈 圖圖36:生鮮豆制品產能及產能利用率持續增加生鮮豆制品產能及產能利用率持續增加 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖圖37:植物蛋白飲料產能利用率逐漸下降植物蛋白飲料產能利用率逐漸下降 圖圖38:休閑豆制品產能利用率逐漸提升休閑豆制品產能利用率逐漸提升 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 4、物流、物流：自主冷鏈配送系統，：自主冷鏈配送系統，保障食品新鮮

64、度保障食品新鮮度 完備冷鏈配送系統，有效保障食品完備冷鏈配送系統，有效保障食品新鮮度。新鮮度。生鮮類產品需要保持嚴格的保鮮程度，對物流環80.58%83.61%84.34%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,000201720182019產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率產銷率94.66%85.33%79.41%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201720182019產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率產銷率84.86%86.36%89.

65、13%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201720182019產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率產銷率 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 祖名股份（祖名股份（003030） 節冷鏈運輸提出了更高的要求。公司目前擁有 200 余量冷藏貨車，400 余人專業配送團隊，配送范圍可覆蓋超過 95%生鮮豆制品及植物蛋白飲品客戶，實現冷庫-成品發貨車間-物流輸運車輛-周轉箱-商場冷藏貨架全環節冷鏈運輸，有效保障食品安全。公司搭建的冷鏈配送系統目前已覆蓋江蘇、浙

66、江、上海大部分區域、安徽小部分區域，冷鏈配送范圍決定了公司的銷售范圍。同時公司完備的配送系統建立起物流端強有效的競爭優勢，對其他地方性小品牌構筑較高進入壁壘，增加小品牌獲客難度。 5、質控、質控：全流程嚴格質控管理，護航食品安全：全流程嚴格質控管理，護航食品安全 公司對采購公司對采購-生產生產-物流全流程物流全流程嚴密嚴密進行質控管理進行質控管理。原輔料階段，公司對供貨商進行全面的評價和選擇，對原材料進行嚴格的品質檢測，并按照“先進先出”的原則投入生產，防止過保。生產環節，設置關鍵控制點，并進行例行檢測，及時發現并處理質量問題，同時對生產過程中的半成品和成品均進行抽樣檢驗，盡可能保證出廠產品品

67、質。運輸環節，通過公司獨立運營的配送系統進行冷鏈運輸，從出廠到商場上架嚴格控制低溫配送，保證食品安全性與新鮮度。 （四）（四）休閑休閑豆制品豆制品同業對比同業對比：祖名尚屬培育期，毛利水平：祖名尚屬培育期，毛利水平有待提升有待提升 產品尚屬培育期，未來增長空間巨大。產品尚屬培育期，未來增長空間巨大。目前祖名休閑豆干業務尚屬培育期，2019 年實現收入0.70 億元，占總收入比重不足 7%。對比同業，2019 年華文休閑豆干實現 1.21 億元，占公司總收入 13.49%，來伊份炒貨及豆制品收入 11.12 億元，貢獻 27.79%收入。不同公司業務類型不同，華文主要業務由風味魚干及風味豆干構成

68、，來伊份業務較為綜合，涉及炒貨、豆制品、肉制品、蜜餞、糕點等，炒貨及豆制品業務占比相對較高。目前祖名休閑豆制品體量相對較小，結合公司在豆制品領域豐富的生產與運營經驗，公司休閑豆制品業務仍有較好的發展前景。 毛利水平較低，毛利水平較低，市場擴張有望帶動毛利上行市場擴張有望帶動毛利上行。毛利率方面，2019 年祖名休閑豆制品/華文休閑豆干/來伊份炒貨及豆制品毛利率分別為 8.13%/29.66%/41.84%。祖名休閑豆干毛利率偏低，由于休閑豆干市場競爭激烈，公司休閑豆干業務目前處于前期拓展階段，產品出廠價較低，同時業務體量較小，尚未形成規模效應。未來伴隨市場規模逐步擴張，規模效應有望逐步提升，有

69、望逐步提升毛利水平。 圖圖39:祖名休閑豆制品祖名休閑豆制品市場空間較大市場空間較大（億元）（億元） 圖圖40:祖名休閑豆制品毛利率水平較低祖名休閑豆制品毛利率水平較低 資料來源：各公司招股說明書、年報，民生證券研究院 資料來源：各招股說明書、年報，民生證券研究院 051015201720182019祖名-休閑豆制品華文-休閑豆干來伊份-炒貨及豆制品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019祖名-休閑豆制品華文-休閑豆干來伊份-炒貨及豆制品 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 祖名股份（祖名股份（003030）

70、四、募投項目四、募投項目分析分析 本次公司擬公開募集不超過 3120 萬股普通股股票，占發行后總股本比例不超過 25%。募集資金 4.74 億元，扣除發行費用后，將投資于生鮮豆制品生產線技改、豆制品研發與檢測中心提升項目。 表表3: 募集資金用途募集資金用途 項目名稱項目名稱 總投資（萬元）總投資（萬元） 擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元） 年產 8 萬噸生鮮豆制品生產線技改項目 36163.89 36163.89 豆制品研發與檢測中心提升項目 6522.78 6522.78 合計合計 42686.67 42686.67 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 （一）（一）年產年產

71、 8 萬噸生鮮豆制品生產線技改項目萬噸生鮮豆制品生產線技改項目 隨著消費者對食品安全重視程度日益增加，豆制品企業均加大對技術升級、工藝改造方面投入，推動行業向規?；?、標準化、自動化方向發展。伴隨居民生活水平不斷提升，家庭膳食結構改善，對低脂高蛋白等健康食品需求日益提高，預計豆制品行業將進入持續增長階段。公司作為江浙地區豆制品領導者，2019 年生鮮豆制品產能利用率達 89%，產能已接近飽和。 公司擬對安吉祖名現有 8200 平米空余建筑和生鮮豆制品生產線廠房進行改造，引進先進生產線和高度自動化配套設施，擴大生鮮豆制品產能規模，提高生產效率。同時與專業公司合作構建企業物聯網管理方案，自動錄入生產

72、各環節信息，數字化儲位盤點和庫存管理，實現自動化生產流程監控和管理。并納入物流環節管理，優化配送路線，提高物流效率。在公司現有生產能力基礎上，通過自動化設備、智能化監控投入，提高生鮮豆制品生產規模、管理水平及配送效率，將促進公司競爭實力的提升和市占率的提高。該項目具體投資構成情況如下： 表表4: 年產年產 8 萬噸生鮮豆制品生產線技改項目投資概算萬噸生鮮豆制品生產線技改項目投資概算 序號序號 投資項目投資項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元） 占項目總資金比例占項目總資金比例 一一 建設投資建設投資 32363.89 89.49% 1 土建工程 - - 2 設備購置費 26200.00 72.

73、45% 3 安裝工程 2079.00 5.75% 4 工程建設及其他費用 2665.18 7.37% 5 預備費 1419.71 3.93% 二二 鋪底流動資金鋪底流動資金 3800.00 10.51% 項目總投資項目總投資 36163.89 100.00% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 項目建設期為 24 個月，具體進度如下： 表表5: 年產年產 8 萬噸生鮮豆制品生產線技改項目萬噸生鮮豆制品生產線技改項目建設進度建設進度 序號序號 階段階段/時間時間 T+1 年年 T+2 年年 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 1 方案設計 2 廠房改造 本公司具備證券投資咨詢業

74、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 祖名股份（祖名股份（003030） 3 設備采購 4 設備安裝 5 工程驗收和試生產 6 投產運營 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 本項目建設期為 24 個月，包含建設期在內，第四年達到設計產能，工程建設完成后，第一年將達到 50%產能，第二年達到 80%產能，第三年完全達產。項目設計產能為板豆腐 1.1 萬噸，豆腐干 0.86 萬噸，豆腐皮/腐竹類 0.15 萬噸，盒裝豆腐 3.8 萬噸，千張 1.2 萬噸，素雞 0.5 萬噸，素食類 0.03 萬噸， 油制品 0.36 萬噸。預計項目達產后， 年營業收入 4.65 億元，達產

75、年凈利潤 0.64億元，項目稅后投資回收期 7.04 年，稅后 IRR 為 15.80%。 （二）豆制品研發與檢測中心提升項目（二）豆制品研發與檢測中心提升項目 隨著消費結構升級，消費者對豆制品的種類和口味提出了更高的要求，公司需要在原有基礎上持續研發新品，并改進豆制品加工工藝，提升產品品質。通過多元化產品矩陣不斷滿足市場差異化需求，構建更強大的品牌實力和市場競爭力。公司近年持續開拓直銷渠道，不斷推進與餐飲商戶的合作，與餐飲品牌方合作開發新式豆制品，同樣需要公司具備較強研發實力。 公司計劃于安吉祖名廠房內對現有 1200 平米空余建筑面積和現有生鮮豆制品生產線進行改造，將新增 6 套檢測設備，

76、52 臺/套項目研發設備，51 套研發軟件。通過增加研發設備、改造研發場地，搭建和完善產品研發和質檢平臺，提高公司研發和檢測實力。提高產品質量檢測能力，進一步加強產品品質，保障食品安全。公司擬在滿足自身檢測需求基礎上，對外提供檢測服務，帶動周邊區域產品品質提升。項目具體投資構成情況如下： 表表6: 豆制品研發與檢測中心提升豆制品研發與檢測中心提升項目投資概算項目投資概算 序號序號 投資項目投資項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元） 占項目總資金比例占項目總資金比例 一一 建設投資建設投資 4822.78 73.94% 1 土建工程 - - 2 設備購置費 4099.96 62.86% 3 安裝

77、工程 410 6.29% 4 工程建設及其他費用 83.16 1.27% 5 預備費 229.66 3.52% 二二 鋪底流動資金鋪底流動資金 1700.00 26.06% 項目總投資項目總投資 6522.78 100.00% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 項目建設期為 24 個月，具體進度如下： 表表7: 豆制品研發與檢測中心提升項目豆制品研發與檢測中心提升項目建設進度建設進度 序號序號 階段階段/時間時間 T+1 年年 T+2 年年 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 1 研發中心設計與裝修 2 硬件軟件采購與安裝 3 人員調動、招募及培訓 4 試運行和驗收 本公司

78、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 祖名股份（祖名股份（003030） 5 研發課題開展 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司目前擬定的研發方向涉及生鮮豆制品、植物蛋白飲料、休閑豆制品、大豆蛋白素食、豆渣、 調味品新品研發。 生鮮豆制品方面擬研發冷凍系列、 高附加值豆制品等， 促進產品迭代升級。植物蛋白飲料將研發利樂磚及瓶裝豆奶，在短保豆奶需求放緩的背景下，增加產品保質期，將可以覆蓋更廣泛的市場范圍。 休閑豆制品將通過增添茶多酚、 卵磷脂等營養成分， 增加豆干功能性，符合年輕一代養生訴求。調味品方面將重點開發味道鮮美的花式腐乳，同時進行工藝提升，

79、提高產品質量管控程度。項目建設完成后，將進一步提升公司研發實力與檢測能力，促進公司產品種類的豐富和品質的提升，增強品牌競爭力。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 祖名股份（祖名股份（003030） 五、盈利預測五、盈利預測 （一）（一）基本假設與收入拆分基本假設與收入拆分 1、收入分拆與假設、收入分拆與假設 收入方面，收入方面，我們預計 2020-2022 年收入增速分別為 15.0%/11.9%/16.5%，收入分別達到12.05/13.48/15.70 億元。 （1）生鮮豆制品生鮮豆制品：受疫情催化，消費者對豆腐等生鮮豆制品需求大幅上漲。結合公

80、司渠道持續下沉，預計 2020 年豆腐/千張及素雞/豆腐干等主營產品銷量將分別同比增長 18%/13%/14%，2021 年銷量在 2020 年高基數水平上增幅有所放緩。銷售單價方面，隨著單位人工成本、單位制造費用上升以及新品支撐，預計銷售單價將會平穩增長。 （2）植物蛋白飲料：）植物蛋白飲料：公司主力豆制品飲品自立袋豆奶受市場需求變化及早餐點等終端渠道整改影響，近年銷量處于下滑態勢。預計 2020 年受疫情影響，豆奶 B 端客戶線下客流量縮減，銷量將進一步下滑，2021 年銷量將在 2020 年低基數下小幅上升。同時我們看好公司在利樂盒裝豆奶領域發展，長保產品將擴大公司銷售范圍。預計公司豆奶

81、產品銷售單價將保持平穩增長。 （3）休閑豆制品：）休閑豆制品：休閑豆制品行業競爭激烈，公司作為行業后進者市場空間尚未充分開拓，銷售定價較低。2019 年公司休閑豆制品毛利率遠低于行業平均水平，我們認為公司仍有充分改善空間。同時隨著公司電商營銷網絡推進，營銷渠道拓寬，預計休閑豆制品業務將持續改善。 表表8: 公司各品類銷售數量及銷售單價預測公司各品類銷售數量及銷售單價預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售數量銷售數量 （萬（萬 kg） 豆腐 5,765.30 6,660.16 6,957.23 8201.18 8570.24 9255.85 yoy 15.5

82、2% 4.46% 17.88% 4.50% 8.00% 千張及素雞 1,377.86 1,522.50 1,583.70 1787.68 1857.04 1968.47 yoy 10.50% 4.02% 12.88% 3.88% 6.00% 豆腐干 1,300.24 1,266.50 1,338.39 1524.16 1583.30 1702.04 yoy -2.59% 5.68% 13.88% 3.88% 7.50% 自立袋豆奶 6,659.32 5,984.08 5,545.73 4713.87 4925.99 5024.51 yoy -10.14% -7.33% -15.00% 4.50

83、% 2.00% 休閑豆制品 3,704.49 3,734.96 3,926.76 4319.44 4837.77 5557.63 yoy 0.82% 5.14% 10.00% 12.00% 14.88% 銷售單價銷售單價 （元（元/kg） 豆腐 2.92 3.05 3.42 3.56 3.65 3.82 yoy 4.31% 12.41% 4.00% 2.50% 4.66% 千張及素雞 8.24 8.57 9.43 9.72 10.01 10.46 yoy 3.99% 10.09% 3.00% 3.00% 4.50% 豆腐干 8.49 8.82 9.44 9.77 10.01 10.42 yoy

84、 3.85% 7.04% 3.55% 2.50% 4.00% 自立袋豆奶 3.29 3.32 3.37 3.37 3.44 3.50 yoy 1.02% 1.32% 0.00% 2.00% 2.00% 休閑豆制品 1.79 1.74 1.78 1.85 1.93 2.04 yoy -3.31% 2.69% 4.00% 4.00% 6.00% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 祖名股份（祖名股份（003030） 表表9: 公司收入拆分預測公司收入拆分預測 2017 2018 2019 2020E 2021E

85、2022E 收入收入 （百萬元）（百萬元） 生鮮豆制品 496.03 562.98 638.76 755.57 803.77 893.35 yoy 13.50% 13.46% 18.29% 6.38% 11.14% 豆腐 168.01 202.28 236.07 292.06 312.83 353.60 yoy 20.40% 16.70% 23.72% 7.11% 13.03% 千張、素雞 111.31 129.81 148.14 173.72 185.87 205.89 yoy 16.63% 14.12% 17.26% 7.00% 10.77% 豆腐干 109.69 111.33 125.3

86、1 148.92 158.56 177.27 yoy 1.50% 12.56% 18.84% 6.48% 11.80% 其他 107.03 119.55 129.24 140.87 146.51 156.59 yoy 11.70% 8.10% 9.00% 4.00% 6.88% 植物蛋白飲品 230.11 210.85 198.98 172.99 184.76 193.43 yoy -8.37% -5.63% -13.06% 6.80% 4.69% 自立袋豆奶 218.91 198.67 186.21 158.80 169.26 176.10 yoy -9.24% -6.27% -14.72%

87、 6.59% 4.04% 其他 11.21 12.18 12.76 14.20 15.50 17.33 yoy 8.66% 4.82% 11.24% 9.18% 11.82% 休閑豆制品 66.49 64.81 69.97 80.05 93.24 113.54 yoy -2.51% 7.96% 14.40% 16.48% 21.77% 其他 66.22 95.97 138.59 194.03 261.94 366.71 yoy 44.93% 44.41% 40.00% 35.00% 40.00% 合計合計 858.85 934.62 1,046.30 1,202.64 1,343.71 1,5

88、67.04 yoy 8.82% 11.95% 14.94% 11.73% 16.62% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2、成本及盈利假設、成本及盈利假設 成本方面：單位材料：成本方面：單位材料：公司主要原材料為大豆，公司與供貨商已達成穩定合作關系，預計單位材料費用將與前期基本持平。單位人工：單位人工：過去三年公司薪酬水平穩步提升，同時公司信息化、自動化水平提高， 將在一定程度上節省人工成本， 預計未來單位人工成本將平穩提升。 制造費用：制造費用：隨著規模效應逐漸凸顯及信息化生產線改造，預計 2021 年后單位制造費用增速將趨緩。分產品看，2020 年生鮮豆制品產量增速提高，成本變化

89、幅度較大；2021 年產量增速放緩，成本增速相應減少。 植物蛋白飲料由于產量下滑， 成本相應降低。 休閑豆制品終端銷量增加， 成本相應增加。 毛利率：毛利率：由于生鮮豆制品終端需求增加，以及公司議價力充足，預計生鮮豆制品毛利率將穩步提升，休閑豆制品由于公司目前定價偏低，毛利水平處于行業低位，預計未來毛利提升空間充足。預計 2020-2022 年整體毛利率將分別為 40.35%/41.08%/42.17%。 表表10:公司成本及毛利率預測公司成本及毛利率預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成本成本 （百萬元）（百萬元） 生鮮豆制品 320.30 337.22

90、361.26 419.16 439.20 476.65 yoy 5.28% 7.13% 16.03% 4.78% 8.53% 豆腐 88.48 99.36 107.12 129.86 136.07 149.43 yoy 12.29% 7.81% 21.23% 4.79% 9.82% 千張及素雞 84.98 93.12 100.06 117.41 124.11 135.22 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 祖名股份（祖名股份（003030） yoy 9.57% 7.46% 17.33% 5.71% 8.96% 豆腐干 77.09 72.80 79.

91、84 94.68 99.49 109.82 yoy -5.55% 9.66% 18.60% 5.08% 10.38% 其他 69.74 71.94 74.24 77.21 79.53 82.18 yoy 3.14% 3.20% 4.00% 3.00% 3.33% 植物蛋白飲料 139.97 123.86 116.68 103.89 108.47 112.24 yoy -11.51% -5.79% -10.97% 4.41% 3.48% 自立袋豆奶 128.32 111.55 103.67 89.55 92.96 95.48 yoy -13.07% -7.07% -13.62% 3.81% 2.

92、71% 其他 11.65 12.31 13.02 14.34 15.51 16.76 yoy 5.68% 5.77% 10.16% 8.12% 8.07% 休閑豆制品 61.54 59.75 64.28 72.12 81.59 94.66 yoy -2.91% 7.59% 12.20% 13.12% 16.03% 其他 45.21 65.04 90.50 122.17 162.49 222.61 yoy 43.86% 39.14% 35.00% 33.00% 37.00% 其他業務成本 0.23 0.96 0.83 0.67 0.82 0.77 主營業務成本主營業務成本 567.02 585.

93、86 632.72 717.34 791.74 906.17 yoy 3.32% 8.00% 13.37% 10.37% 14.45% 毛利率毛利率 生鮮豆制品 35.43% 40.10% 43.44% 44.52% 45.36% 46.64% 豆腐 47.33% 50.88% 54.62% 55.54% 56.50% 57.74% 千張及素雞 23.65% 28.27% 32.46% 32.42% 33.23% 34.32% 豆腐干 29.72% 34.60% 36.29% 36.42% 37.25% 38.05% 植物蛋白飲品 39.17% 41.26% 41.36% 39.95% 41.

94、29% 41.97% 自立袋豆奶 41.38% 43.85% 44.33% 43.61% 45.08% 45.78% 休閑豆制品 7.44% 7.82% 8.13% 9.90% 12.50% 16.63% 其他 31.72% 32.23% 34.70% 37.03% 37.97% 39.30% 綜合毛利率綜合毛利率 33.98% 37.32% 39.53% 40.35% 41.08% 42.17% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3、費用投入、費用投入 （1）銷售費用率：）銷售費用率：由于公司產品屬于必需品，預計 2020 年受疫情影響，終端銷售費用投入相應減少，2021 年隨著新品

95、推廣，預計銷售費用將相應提升。 （2）管理費用率：）管理費用率：公司今年上市，當年管理費用率相應提升，后續年份公司經營管理進入常態化，管理費用率將保持穩態。 （3）研發費用率：）研發費用率：由于公司推新進程加快，對食品研發環節高度重視，以及研發中心投入建設，預計公司研發投入相應增加。 表表11:公司期間費用率預測公司期間費用率預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 期間費用率期間費用率 銷售費用率 18.79% 19.88% 20.33% 19.70% 20.82% 21.43% 管理費用率 6.01% 5.73% 5.47% 5.50% 5.20% 5.40%

96、 研發費用率 0.29% 0.30% 0.48% 0.55% 0.50% 0.80% 財務費用率 2.11% 2.18% 2.06% 1.83% 1.02% -0.02% 期間費用率期間費用率 27.19% 28.10% 28.34% 27.58% 27.54% 27.62% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 祖名股份（祖名股份（003030） 綜上， 預計 2020-2022 年公司實現收入 12.05/13.48/15.70 億元， 同比+15.0%/+11.9%/+16.5%；實現歸母凈利潤為 1.1

97、7/1.39/1.73 億元，同比+30.2%/18.6%/24.0%。 （二）（二）相對相對估值估值 公司 IPO 定價為 15.18 元，對應 2019 年凈利潤及扣非歸母凈利潤孰低的 23X，對應 2020 年PE 約為 16X， 明顯低于其他食品行業 2020 年平均 34XPE 以及可比公司平均 39XPE 的估值水平。 表表12:可比休閑食品公司估值可比休閑食品公司估值 公司公司 2020 年預測年預測 PE （算術平均）（算術平均） 公司公司 2020 年預測年預測 PE （算術平均）（算術平均） 涪陵榨菜 43X 華文食品 46X 克明面業 19X 安琪酵母 31X 雙塔食品

98、54X 來伊份 78X 嘉必優 32X 鹽津鋪子 59X 有友食品 24X 洽洽食品 35X 西麥食品 26X 雪榕生物 18X 核心可比公司平均估值 39X CS其他食品 34X 資料來源：Wind，民生證券研究院 （三）絕對估值（三）絕對估值 我們采用 FCFF 方法進行絕對估值，得出公司合理估值水平大概為 23.5 元。其中公司 WACC約為 7.65%，核心假設見下表。 表表13:加權資本成本計算過程中的關鍵假設加權資本成本計算過程中的關鍵假設 指標指標 數值數值 備注備注 無風險利率 3.25% 2020/12/16 的十年期國債利率 風險溢價 6.00% 萬德全 A 指數基日以來年

99、化收益率與無風險利率之差 股票 0.87 以食品行業 替代，最近 100 周食品行業相對于滬深 300 指數的調整 股權成本 8.44% CAPM 公司計算值 名義債務成本 6.00% 預計公司上市將優化負債結構，長期負債利率下行至 6% 債務比率 20.28% 債務比率=債務總額/（股本價值+債務總額） 有效稅率 24.32% 過去一年實際稅率 WACC 7.65% 根據 WACC 公式計算得出 資料來源：Wind，民生證券研究院 2020-2022 年為顯性階段，收入增長率直接采用未來三年盈利預測指標，詳細測算見前文收入拆分與預測。2023-2024 年為半顯性階段，預計公司收入保持年均

100、4%的增速，主要由于公司主營業務為豆制品，屬于必選消費，且公司過往收入持續保持 10%左右較快增速。2025 年后公司進入永續階段，假設公司收入永續增長率為 1.5%。 表表14:公司公司二階段模型的主要假設二階段模型的主要假設 項目（百萬元）項目（百萬元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 863 939 1048 1205 1348 1570 1633 1698 1724 增長率增長率 8.9% 11.6% 15.0% 11.9% 16.5% 4.0% 4.0% 1.5% 營業成本營業成本 567 587

101、 634 718 793 907 937 968 982 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 祖名股份（祖名股份（003030） 毛利率毛利率 34.3% 37.5% 39.5% 40.4% 41.2% 42.2% 42.6% 43.0% 43.0% 營業稅金及附加營業稅金及附加/營業收入營業收入 1.1% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 銷售費用銷售費用/營業收入營業收入 18.8% 19.9% 20.3% 19.7% 20.3% 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 管理費用管理費用/營業

102、收入營業收入 6.0% 5.7% 5.5% 5.5% 5.0% 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 所得稅率所得稅率 29.3% 24.4% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 表表15:祖名股份祖名股份 WACC 估值敏感性分析表（單位：元估值敏感性分析表（單位：元/股）股） WACC 永續增長率 0.50% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 9.15% 15.61 16.40 17.30 18.32 19.49 20.85 22.46 8.65% 17.06 17.99

103、19.05 20.27 21.69 23.37 25.36 8.15% 18.71 19.82 21.09 22.57 24.31 26.40 28.92 7.65% 20.64 21.94 23.49 25.31 27.47 30.11 33.38 7.15% 22.84 24.45 26.34 28.60 31.35 34.76 39.11 6.65% 25.45 27.42 29.78 32.65 36.21 40.74 46.71 6.15% 28.55 31.02 34.01 37.72 42.44 48.67 57.25 資料來源：Wind，民生證券研究院 （四四）投資建議）投資建

104、議 預計 2020-2022 年公司實現收入 12.05/13.48/15.70 億元，同比+15.0%/+11.9%/+16.5%；實現歸母凈利潤為 1.17/1.39/1.73 億元，同比+30.2%/+18.6%/+24.0%。本次發行后公司總股本為 12478萬股，我們按最新股本為基準計算，全面攤薄后 2020-2022 年 EPS 分別為 0.94/1.12/1.38 元。 公司 IPO 定價為 15.18 元，對應 2019 年凈利潤及扣非歸母凈利潤孰低的 23X，對應 2020 年PE 約為 16X，估值水平明顯低于其他食品行業 2020 年平均 34XPE 以及可比公司平均 3

105、9XPE 的估值水平。 結合公司在豆制品領域堅實的產品力與品牌力，并考慮到公司未來產能投放及營銷渠道擴張帶來的銷量增長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 六、風險提示六、風險提示 市場競爭加劇，新品推廣不及預期，原材料價格波動風險，食品安全問題等。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 祖名股份（祖名股份（003030） 公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCEDETAIL 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 20

106、22E 營業總收入營業總收入 1,048 1,205 1,348 1,570 成長能力成長能力 營業成本 634 718 793 907 營業收入增長率 11.6% 15.0% 11.9% 16.5% 營業稅金及附加 7 8 9 11 EBIT 增長率 30.4% 27.7% 12.1% 15.9% 銷售費用 213 237 281 336 凈利潤增長率 41.0% 30.2% 18.6% 24.0% 管理費用 57 66 70 85 盈利能力盈利能力 研發費用 5 7 7 13 毛利率 39.5% 40.4% 41.2% 42.2% EBIT 132 168 189 219 凈利潤率 8.6

107、% 9.7% 10.3% 11.0% 財務費用 22 22 14 (0) 總資產收益率 ROA 8.8% 10.0% 8.8% 10.3% 資產減值損失 (1) 0 0 0 凈資產收益率 ROE 17.9% 18.9% 11.3% 12.3% 投資收益 0 0 0 0 償債能力償債能力 營業利潤營業利潤 121 157 186 230 流動比率 0.9 0.9 2.7 3.2 營業外收支 (2) 0 0 0 速動比率 0.7 0.7 2.3 2.7 利潤總額利潤總額 119 155 184 228 現金比率 0.4 0.3 1.6 1.9 所得稅 29 38 45 55 資產負債率 0.5 0

108、.5 0.2 0.2 凈利潤 90 117 139 173 經營效率經營效率 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 90 117 139 173 應收賬款周轉天數 36.4 37.3 37.4 37.2 EBITDA 185 210 239 278 存貨周轉天數 39.5 38.3 38.9 38.8 總資產周轉率 1.0 1.1 1.0 0.9 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 貨幣資金 120 105 337 470 每股收益 0.7 0.9 1.1 1.4 應收賬款及票據 104 129 143 165

109、每股凈資產 5.4 6.6 9.9 11.3 預付款項 12 9 10 12 每股經營現金流 2.0 1.7 1.8 1.6 存貨 64 89 83 113 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 其他流動資產 2 2 2 2 估值分析估值分析 流動資產合計流動資產合計 307 351 583 782 PE 21.0 16.1 13.6 11.0 長期股權投資 0 0 0 0 PB 2.8 2.3 1.5 1.3 固定資產 656 745 939 1048 EV/EBITDA 11.2 9.9 6.9 5.0 無形資產 33 33 33 32 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0

110、% 非流動資產合計非流動資產合計 716 822 995 968 資產合計資產合計 1023 1173 1578 1750 短期借款 175 175 0 0 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 應付賬款及票據 64 83 91 102 凈利潤 90 117 139 173 其他流動負債 0 0 0 0 折舊和攤銷 55 42 51 60 流動負債合計流動負債合計 345 377 219 245 營運資金變動 22 (26) 18 (41) 長期借款 154 154 104 0 經營活動現金流經營活動現金流 188 158 224 196 其他

111、長期負債 16 16 16 16 資本開支 75 149 225 34 非流動負債合計非流動負債合計 174 174 124 98 投資 0 0 0 0 負債合計負債合計 519 551 343 343 投資活動現金流投資活動現金流 (77) (149) (225) (34) 股本 94 94 125 125 股權募資 0 0 474 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 (70) 0 (50) (26) 股東權益合計股東權益合計 504 622 1235 1407 籌資活動現金流籌資活動現金流 (73) (23) 234 (29) 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1023 117

112、3 1578 1750 現金凈流量現金凈流量 38 (14) 232 133 資料來源：公司公告、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 祖名股份（祖名股份（003030） 插圖目錄插圖目錄 圖 1: 公司業務發展歷程 . 3 圖 2: 2013-2019 年公司收入復合增長率為 5.18% . 4 圖 3: 2013-2019 年公司歸母凈利潤復合增長率為 40.59% . 4 圖 4: 2019 年豆腐及豆奶等產品合計貢獻 66.49%收入 . 4 圖 5: 2019 年浙江、江蘇、上海三地合計貢獻 97.09%收入 . 4 圖 6:

113、 毛利率、凈利率持續提升 . 5 圖 7: 期間費用率維持穩定水平 . 5 圖 8: 公司實際控制人蔡祖明、蔡水琦、王茶英合計持有公司 50.81%股權 . 6 圖 9: 豆制品行業 50 強規模企業投豆量保持穩定增長 . 7 圖 10: 豆制品行業 50 強規模企業銷售額實現較快增長 . 7 圖 11: 東南部 50 強規模豆制品生產廠家合計占比 62% . 8 圖 12: 2019 年 50 強企業市占率為 12.80% . 8 圖 13: 2019 年全國豆制品市場結構 . 8 圖 14: 2019 年規模企業生鮮豆制品投豆量為 50.98 萬噸 . 8 圖 15: 2019 年規模企業

114、植物蛋白飲料投豆量為 47.24 萬噸 . 9 圖 16: 2019 年規模企業休閑豆制品投豆量達到 36.99 萬噸 . 9 圖 17: 2014-2019 年公司各產品結構（億元） .10 圖 18: 2019 年生鮮豆制品占公司總收入的 61.05% .10 圖 19: 2017-2019 年生鮮豆制品收入較快提升（億元） . 11 圖 20: 豆腐-量價齊升推動收入快速增長 . 11 圖 21: 千張及素雞-量價齊升帶動收入較快增長 . 11 圖 22: 豆腐干-價格提升帶動收入平穩增長 . 11 圖 23: 2017-2019 年植物蛋白飲料收入呈下降趨勢（億元） .12 圖 24:

115、 銷量下滑拖累植物蛋白飲料收入下降 .12 圖 25: 2017-2019 年公司各業務毛利率均有所提升 .12 圖 26: 2017-2019 年公司主要產品毛利率持續提升 .12 圖 27: 2017-2019 年各渠道均實現一定程度增長（億元） .13 圖 28: 2017-2019 年經銷模式 CAGR 為 5.96%（億元） .13 圖 29: 2017-2019 年商超渠道 CAGR 為 14.61%（億元） .14 圖 30: 2017-2019 年直銷模式 CAGR 為 51.12%（億元） .14 圖 31: 2017-2019 年公司各渠道毛利均有不同程度增長 .14 圖

116、32: 2017-2019 年公司各渠道毛利水平均有所提升 .14 圖 33: 公司各項原料采購成本 .15 圖 34: 公司采購單價略高于市場均價 .15 圖 35: 豆制品產業鏈 .16 圖 36: 生鮮豆制品產能及產能利用率持續增加 .16 圖 37: 植物蛋白飲料產能利用率逐漸下降 .16 圖 38: 休閑豆制品產能利用率逐漸提升 .16 圖 39: 祖名休閑豆制品市場空間較大（億元） .17 圖 40: 祖名休閑豆制品毛利率水平較低 .17 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 祖名股份（祖名股份（003030） 表格目錄表格目錄 表 1:

117、公司產品結構 . 3 表 2: 管理層經驗豐富 . 6 表 3: 募集資金用途 .18 表 4: 年產 8 萬噸生鮮豆制品生產線技改項目投資概算 .18 表 5: 年產 8 萬噸生鮮豆制品生產線技改項目建設進度 .18 表 6: 豆制品研發與檢測中心提升項目投資概算 .19 表 7: 豆制品研發與檢測中心提升項目建設進度 .19 表 8: 公司各品類銷售數量及銷售單價預測 .21 表 9: 公司收入拆分預測 .22 表 10: 公司成本及毛利率預測 .22 表 11: 公司期間費用率預測 .23 表 12: 可比休閑食品公司估值 .24 表 13: 加權資本成本計算過程中的關鍵假設 .24 表 14: 公司二階段模型的主要假設 .24 表 15: 祖名股份 WACC 估值敏感性分析表（單位：元/股）.25 公司財務報表數據預測匯總.26