祖名股份-公司研究報告-江浙滬豆制品領導品牌之一區域擴張進行中-230207（22頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品 證券研究報告 祖名股份祖名股份（003030）公司研究報告）公司研究報告 2023 年 02 月 07 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 02 月 06 日收盤價（元）27.30 52 周股價波動（元）18.03-31.46 總股本/流通 A 股（百萬股）125/50 總市值/流通市值（百萬元）3406/1374 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_QuoteIn

2、fo-24.23%-14.23%-4.23%5.77%15.77%2022/2 2022/52022/8 2022/11祖名股份海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-4.0 2.9 1.8 相對漲幅（%）-6.7-0.1-6.7 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Email: 證書:S0850520020001 分析師:張宇軒 Tel:(021)23154172 Email: 證書:S0850520050001 江浙滬豆制品領導品牌之一，區域擴張進江浙滬豆制品領導品牌之一，區域擴張進行中行中 Table_Summary 投資要

3、點：投資要點：深耕江浙滬豆制品領導品牌之一，歷史業績穩健成長。深耕江浙滬豆制品領導品牌之一，歷史業績穩健成長。公司總部位于浙江省杭州市，是業內少有的“生鮮+飲品+休閑”三大系列豆制品皆生產的企業，產品涵蓋生鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑豆制品、其他類產品等系列，共計 400 余個品種。公司憑借優質的產品和完善的服務，成為江浙滬地區的豆制品領導品牌之一。過去幾年公司營收規模穩步增長，2013-2021 年營業收入由 7.74 億元增長至 13.37 億元，年復合增長率為 7.08%，歸母凈利潤由0.12 億元增長至 0.56 億元，年復合增長率為 21.57%。此外，2022 年前三季度公司實現營

4、業收入 11.13 億元（YOY=15.62%），實現歸母凈利潤 0.37億元（YOY=-12.97%）。豆制品市場穩健擴容，行業集中度不斷提升。豆制品市場穩健擴容，行業集中度不斷提升。根據豆制品專業委員會發布的2021 中國大豆食品行業狀況及發展趨勢數據，2015-2021 年我國豆制品行業50 強規模企業的投豆量由 100.44 萬噸增長至 185.09 萬噸（CAGR=10.73%），傳統的小作坊生產模式規模小，生產環境、衛生條件等很難符合食品安全的要求，隨著人們飲食安全意識的提升，大企業優勢越來越明顯。2015-2021 年，50 強規模企業的投豆量市場占有率由 8.73%增長至 12

5、.10%?！吧r“生鮮+飲品飲品+休閑”三大系列協同發展，產品不斷升級創新。休閑”三大系列協同發展，產品不斷升級創新。公司形成了以生鮮豆制品為基礎、植物蛋白飲品和休閑豆制品為發展重點、其他類產品為補充的產線格局。（1）公司生鮮豆制品主要包括豆腐、千張、素雞、豆腐干、油豆腐等，以家庭、飯店、食堂等為消費群體。2017-2021 年公司生鮮豆制品營業收入由 4.96 億元增長至 8.94 億元（CAGR=15.86%），2022H1 生鮮豆制品實現營收 4.94 億元（YOY=18.30%）。（2）2021 年，公司推出了高膳食纖維且保質期較長的“養自己”全豆豆乳系列，同時公司在 2022 年推出

6、新品鮮榨玉米汁。立足江浙滬地區穩健發展，股權投資立足江浙滬地區穩健發展，股權投資+生產基地建設進行區域擴張。生產基地建設進行區域擴張。由于公司產品的特點，公司銷售的區域性特征明顯，主要集中在浙江省、江蘇省、上海市。2021 年，公司在浙江省/江蘇省/上海市的營收占比分別為64.14%/18.70%/12.01%。公司還通過股權投資的方式實現區域化擴張。2021 年 7 月份，公司先后與南京果果食品有限公司、貴州龍緣盛豆業有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司簽訂了 合作框架協議，擬采用增資入股或受讓原股東股權的方式，對上述幾家公司進行投資。此外，公司擬在武漢江夏經濟開發區投資豆制品生產基地建

7、設項目，該項目建設是公司在華中地區的重要戰略布局。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1225 1337 1547 1800 2106(+/-)YoY(%)16.9%9.1%15.7%16.4%17.0%凈利潤(百萬元)101 56 42 99 144(+/-)YoY(%)12.0%-44.8%-24.9%137.8%45.0%全面攤薄 EPS(元)0.81 0.45 0.34 0.80 1.16 毛利率(%)33.3%26.4%22.0%22.0%22.0%凈資產收益率(%)10.

8、2%5.5%4.0%8.6%11.1%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究祖名股份（003030）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 期待后續大豆價格下行帶來公司盈利能力修復。期待后續大豆價格下行帶來公司盈利能力修復。據公司 2022 年半年報顯示，大豆作為公司產品生產的主要原材料，占生產成本的比例較高，對公司毛利率和盈利能力有一定影響，其價格波動將直接影響公司效益。大豆價格自 2020 年下半年以來持續上漲據 wind 數據顯示，2020-2021 年全國大豆（黃豆）市場平均價格由 4658.76 元/噸增長至 5

9、334.04 元/噸，同比增長 14.49%，2022 年上半年大豆（黃豆）市場平均價格增長至 5689.30 元/噸，2021 年公司毛利率同比下降7.09pct、2022 年上半年毛利率同比下降 12.08pct。據公司 2022 年 5 月 13 日投資者關系活動記錄表顯示，隨著國家通過大豆種植補貼政策調整種植結構、擴大大豆種植面積，大豆價格在新采購季有望回落。我們認為，如果后續大豆價格持續下降，看好公司盈利能力得到修復。盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 15.47/18.00/21.06 億元，歸母凈利潤分別為0.42/0.99/1.4

10、4 億元，對應 EPS 分別為 0.34/0.80/1.16 元/股。結合可比公司估值情況，給予公司 30-35 倍的 PE（2023E）估值區間，對應合理價值區間為 24.00-28.00 元，我們首次覆蓋并給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。（1）食品安全風險，（2）下游需求不及預期，（3）市場競爭加劇，（4）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（5）上游原材料成本價格以及費用投放波動。nXkZvXuWlV9YeZdYuZfW7NdN6MoMqQnPmPiNoOoMjMqQtMbRpOrRwMrNoMwMrNpO 公司研究祖名股份（003030）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

11、聲明 目目 錄錄 1.深耕江浙滬豆制品領導品牌之一，歷史業績穩健成長.6 2.豆制品市場穩健擴容，行業集中度不斷提升.7 3.“生鮮+飲品+休閑”三大系列協同發展，產品不斷升級創新.9 4.經銷&商超模式發展穩定、直銷模式快速成長.12 5.立足江浙滬地區穩健發展，股權投資+生產基地建設進行區域擴張.13 6.已有三大生產基地，新產能不斷布局.14 7.期待后續大豆價格下行帶來公司盈利能力修復.14 8.盈利預測與估值.15 9.風險提示.17 財務報表分析和預測.18 公司研究祖名股份（003030）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2013-2021 年公司

12、營業總收入及增速.6 圖 2 2013-2021 年公司歸母凈利潤及增速.6 圖 3 公司毛利率、凈利率、期間費用率變化情況.7 圖 4 公司發展歷程.7 圖 5 豆制品行業 50 強規模企業投豆量變化（萬噸）.8 圖 6 50 強規模企業投豆量占比變化.8 圖 7 子行業投豆量變化（萬噸）.8 圖 8 公司產品示意圖.9 圖 9 2013-2021 年公司生鮮豆制品營業收入及增速.10 圖 10 2013-2021 年公司生鮮豆制品毛利率變化.10 圖 11 生鮮豆制品結構拆分（2019 年）.10 圖 12 生鮮豆制品產品示意圖.11 圖 13 2013-2021 年公司植物蛋白飲品營業收

13、入及增速.11 圖 14 2013-2021 年公司植物蛋白飲品毛利率變化.11 圖 15 養自己和玉米汁產品示意圖.12 圖 16 2013-2021 年公司休閑豆制品營業收入及增速.12 圖 17 2013-2021 年公司休閑豆制品毛利率變化.12 圖 18 公司分渠道業績增長情況（萬元）.13 圖 19 2021 年公司不同區域分布占比.14 圖 20 公司不同區域營業收入情況（萬元）.14 圖 21 大豆價格走勢（元/噸）.15 公司研究祖名股份（003030）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 可比上市公司估值表（2022 年預測 PE，倍）.16 表

14、 2 公司營業收入預測.16 公司研究祖名股份（003030）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.深耕江浙滬豆制品領導品牌之一，歷史業績穩健成長深耕江浙滬豆制品領導品牌之一，歷史業績穩健成長+飲品+休閑”三大系列豆制品皆生產的企業，產品涵蓋生鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑豆制品、其他類產品等系列，共計 400 余個品種。公司前身創立于 1994 年，于 2000 年成立祖名豆制品股份有限公司。2003-2007年，公司實現一體化流程，成為中國豆制品行業知名企業。2009-2010 年，公司先后成立揚州和安吉子公司，打造長三角高端生產基地。2018 年，公司投資 1.5 億元引進日本全

15、自動智能化設備和國際先進技術，成為全系列豆制食品生產企業。2021 年 1 月 6 日公司在深交所敲鐘上市，成為“豆制品第一股”。營收方面，公司從 2013 年的 7.74 億元增長至 2021 年的 13.37 億元（CAGR=7.08%）。盈利能力方面，公司歸母凈利潤由 2013年的0.12億元增長至2021年的0.56億元（CAGR=21.57%），凈利率由2013年的1.51%提升至 2021 年的 4.17%，期間費用率由 2013 年的 33.80%下降至 2021 年的 20.55%。目前公司形成了以生鮮豆制品為基礎、植物蛋白飲品和休閑豆制品為發展重點、其他類產品為補充的產線格局

16、。由于公司產品具有多樣性，不同產品間能產生良好的協同效應，能夠提高設備利用率、降低采購成本、提高產品品質，不同產品間還可以實現資源共享，滿足消費者多樣化的消費需求。公司憑借優質的產品和完善的服務，成為江浙滬地區的豆制品領導品牌之一，并榮獲農業產業化國家重點龍頭企業、全國農產品加工示范企業等稱號。未來公司將堅持創新引領發展，在不斷優化提升原有產品的同時研發更多符合市場需求的適銷豆制品，同時對生鮮豆制品保鮮技術、專豆專用技術等方面進行研究，不斷提升產品附加值和產品品質。圖圖1 2013-2021 年公司營業總收入及增速年公司營業總收入及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 2013-2

17、021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究祖名股份（003030）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 公司毛利率、凈利率、期間費用率變化情況公司毛利率、凈利率、期間費用率變化情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司 2022 年半年報，海通證券研究所 2.豆制品市場穩健擴容，行業集中度不斷提升豆制品市場穩健擴容，行業集中度不斷提升 豆制品具有人體必需的鈣、磷、鐵等人體需要的礦物質，并且含有維生素 B1、B2和纖維素，其消費在百姓飲食消費中不斷增長。根據豆制品專業委

18、員會發布的2021中國大豆食品行業狀況及發展趨勢數據，2015-2021 年我國豆制品行業 50 強規模企業的投豆量由 100.44 萬噸增長至 185.09 萬噸（CAGR=10.73%），其中用于生鮮豆制品的投豆量從 35.07 萬噸增至 62.79 萬噸（CAGR=10.19%），用于植物蛋白飲品的投豆量從 31.11 萬噸增至 48.74 萬噸（CAGR=7.77%），用于休閑豆制品的投豆量從 24.76萬噸增至 36.91 萬噸（CAGR=6.88%）。豆制品市場區域化特征明顯，行業集中度逐步提升。豆制品尤其是生鮮豆制品保質期較短，而且運輸儲存均需要冷藏條件，所以生產商基本都以生產基

19、地為中心，呈圓形向四周輻射，輻射半徑通常為 150-300 公里，一定程度上限制了市場的競爭。同時，由于我國區域經濟發展的不平衡，小作坊、小企業生產的產品仍然占據一定市場份額，因此行業集中度總體較低。廠商輻射半徑、產品生產工藝和口味等差別，導致了豆制品市場呈現區域化、塊狀分布，行業中逐步形成了一批較大規模的地方性企業，對豆制品產 公司研究祖名股份（003030）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業的發展起到了帶頭作用。傳統的小作坊生產模式規模小，生產環境、衛生條件等很難符合食品安全的要求，隨著人們飲食安全意識的提升，大企業優勢越來越明顯。根據 中國豆制品產業雜志及中豆委微信公眾號數據

20、，2015-2021 年，我國用于食品工業的大豆量由 1150 萬噸增長至 1530 萬噸，其中 50 強規模企業的投豆量由 100.44 萬噸增長至 185.09 萬噸，市場占有率由 8.73%增長至 12.10%。圖圖5 豆制品行業豆制品行業 50 強規模企業投豆量變化（萬噸）強規模企業投豆量變化（萬噸）資料來源：中國豆制品產業雜志，海通證券研究所 圖圖6 50 強規模企業投豆量占比變化強規模企業投豆量占比變化 資料來源：中國豆制品產業雜志，中豆委微信公眾號，海通證券研究所 圖圖7 子行業投豆量變化（萬噸）子行業投豆量變化（萬噸）資料來源：中國豆制品產業雜志，海通證券研究所 公司研究祖名股

21、份（003030）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.“生鮮“生鮮+飲品飲品+休閑”三大系列協同發展，產品不斷升級休閑”三大系列協同發展，產品不斷升級創新創新 公司形成了以生鮮豆制品為基礎、植物蛋白飲品和休閑豆制品為發展重點、其他類產品為補充的產線格局。由于公司產品具有多樣性，不同產品間能產生良好的協同效應，能夠提高設備利用率、降低采購成本、提高產品品質，不同產品間還可以實現資源共享，滿足消費者多樣化的消費需求。圖圖8 公司產品示意圖公司產品示意圖 資料來源：公司官網，產品手冊，京東官方旗艦店，海通證券研究所 （1）生鮮豆制品。生鮮豆制品。公司生鮮豆制品主要包括豆腐、千張、素雞、豆

22、腐干、油豆腐等，以家庭、飯店、食堂等為消費群體。2017-2021 年公司生鮮豆制品營業收入由 4.96億元增長至8.94億元（CAGR=15.86%），2022H1生鮮豆制品實現營收4.94億元（YOY=18.30%）。1）豆腐：）豆腐：據招股說明書，2019 年，公司豆腐產品實現營業收入 2.36 億元，占生鮮豆制品收入 36.96%。公司擁有多套國內外領先的高端自動化設備，并在 2022 年引進日本全自動豆腐生產線，生產工藝達到了行業領先水平。公司 2020 年開發了動植雙蛋白的雞蛋豆腐，2021 年重點推出以“別太急”美食倡導理念的邁系列豆腐，產品包括邁品嘗、邁鍋燉、邁細潤、邁特別（富

23、貴絹豆腐）以及邁好滴（油揚豆腐）等，2022年推出以“濃漿工藝 蛋白質含量高”產品理念的濃漿系列豆腐，產品包括木綿、絹等，采用日本全自動標準化生產線生產，適合多種烹飪方式。2）千張及素雞：）千張及素雞：據招股說明書，2019 年，公司千張及素雞產品實現營業收入 1.48 公司研究祖名股份（003030）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億元，占生鮮豆制品收入 23.19%。2021 年，公司推出了有機系列產品，采用東北的有機大豆加工而成，包括有機千張和有機素雞等。3）豆腐干：）豆腐干：據招股說明書，2019 年，公司豆腐干產品實現營業收入 1.25 億元，占生鮮豆制品收入 19.6

24、2%。2022 年，公司開發了有機腐皮、蒸豆干等新品。圖圖9 2013-2021 年公司生鮮豆制品營業收入及增速年公司生鮮豆制品營業收入及增速 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖10 2013-2021 年公司生鮮豆制品毛利率變化年公司生鮮豆制品毛利率變化 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖11 生鮮豆制品結構拆分（生鮮豆制品結構拆分（2019 年）年）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究祖名股份（003030）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 生鮮豆制品產品示意圖生鮮豆制品產品示意圖 資料來源：公司官網，產品手冊，天貓旗艦店，海通證券研

25、究所 （2）植物蛋白飲品。植物蛋白飲品。公司植物蛋白飲品主要包括自立袋豆奶、利樂包豆奶、瓶裝豆乳等，2017-2021 年公司植物蛋白飲品營業收入由 2.30 億元下降至 2.09 億元（CAGR=-2.37%）。2022H1，植物蛋白飲品實現營收 0.90 億元（YOY=-8.56%）。2021 年，公司推出了高膳食纖維且保質期較長的“養自己”全豆豆乳系列，順應低糖低脂、健康養生的飲品消費趨勢；此外，公司在 2022 年引進自動化瓶裝豆奶生產線，以及多套國內外領先的高端自動化設備等，并開發發酵植物蛋白飲品、咖啡豆乳、果蔬豆乳等新品；同時公司在 2022 年推出新品鮮榨玉米汁，玉米添加量大于

26、33，是公司首款谷物飲品，口感濃郁自然、低脂肪、含膳食纖維。圖圖13 2013-2021 年公司植物蛋白飲品營業收入及增速年公司植物蛋白飲品營業收入及增速 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖14 2013-2021 年公司植物蛋白飲品毛利率變化年公司植物蛋白飲品毛利率變化 資料來源：Choice，海通證券研究所 公司研究祖名股份（003030）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 養自己和玉米汁產品示意圖養自己和玉米汁產品示意圖 資料來源：京東官方旗艦店，海通證券研究所 （3）休閑豆制品。）休閑豆制品。公司休閑豆制品主要包括休閑豆干、休閑豆卷、休閑素肉等，2017-

27、2021 年公司休閑豆制品營業收入由 0.66 億元下降至 0.65 億元（CAGR=-0.59%），2022H1 休閑豆制品實現營收 0.40 億元（YOY=27.49%）。2021年，公司對休閑產品進一步提升改進口感、品質和包裝，推出多款新品，如針對鹵制休閑豆干的產品特性，摒棄一般的塑料真空包裝，選用鋁箔包裝以更好地保持產品口味等。圖圖16 2013-2021 年公司休閑豆制品營業收入及增速年公司休閑豆制品營業收入及增速 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖17 2013-2021 年公司休閑豆制品毛利率變化年公司休閑豆制品毛利率變化 資料來源：Choice，海通證券研究所 經過多

28、年的運作和發展，公司的“祖名”品牌在豆制品消費市場有較強的認知度，得到消費者的廣泛認可，擁有良好的品牌形象。近年來，公司持續加大技術創新力度和新品研發投入，2021 年公司共完成二十多個新品的開發，同時對甑豆卷、纖層豆卷、植物牛肉干等老產品配方和工藝進行優化改良，還相繼推進了圓素雞坯機器自動擠壓、微壓煮漿等十余項技術和工藝革新，公司產品先后獲得第十四屆和第十六屆中國國際農產品交易會參展農產品金獎、長江三角洲地區名優食品等榮譽或稱號。4.經銷經銷&商超模式發展穩定、直銷模式快速成長商超模式發展穩定、直銷模式快速成長 公司已形成了深耕江浙滬、輻射國內大中型城市的全國性穩定優質的銷售網絡，主要銷售模

29、式為經銷模式、商超模式和直銷模式。（1）經銷模式。）經銷模式。經銷模式為公司目前主要的銷售模式，銷售終端主要為農貿 公司研究祖名股份（003030）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市場、早餐門店、小型超市、便利店等。2017-2021 年公司經銷模式收入由 6.29億元增長至 8.64 億元（CAGR=8.26%），公司合作的經銷商數量由 1393 家增長至1453 家，平均每家經銷商銷售收入由 45.17 萬元增長至 59.49 萬元，主要系公司在原有營銷網絡的基礎上，進一步向周邊省市進行擴張，擴大市場覆蓋范圍，強化銷售渠道；2022 年上半年經銷模式營收進一步提升至 4.62

30、 億元（YOY=14.93%）。（2）商超模式。）商超模式。公司的商超客戶涵蓋高鑫零售、永輝、世紀聯華、華潤萬家、物美、三江超市、家樂福等大中型超市。2017-2021 年商超模式收入由 1.90 億元增長至 3.18 億元（CAGR=13.71%），其中 2021 年商超模式收入較 2020 年同比減少 7.08%，主要系商超被兩個渠道分流：一是盒馬、叮咚買菜、每日優鮮等新零售平臺，二是明康匯、錢大媽、肉聯幫等社區生鮮店。2022 年上半年，商超模式營收提升至 1.79 億元（YOY=22.32%）。（3）直銷模式。）直銷模式。公司直接將產品銷售給最終用戶，包括向食堂、餐飲機構等客戶銷售產品

31、。直銷模式下，公司加大了與海底撈、老鄉雞、老娘舅等餐飲機構的合作，加大了與各類學校、企事業單位食堂等伙食團體的合作，實現銷售的持續增長。2017-2021 年直銷模式收入由 0.39 億元增長至 1.55 億元（CAGR=40.85%），2022 年上半年直銷模式營收進一步提升至 0.73 億元（YOY=9.92%）。圖圖18 公司分渠道業績增長情況（萬元）公司分渠道業績增長情況（萬元）資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報，海通證券研究所 5.立足江浙滬地區穩健發展，股權投資立足江浙滬地區穩健發展，股權投資+生產基地建設進生產基地建設進行區域擴張行區域擴張 由于公司產品的特點，公司

32、銷售的區域性特征明顯，主要集中在浙江省、江蘇省、上海市。2021 年，公司在浙江省/江蘇省/上海市的營收占比分別為 64.14%/18.70%/12.01%，其中浙江省 2017-2021 年主營業務收入由 6.01 億元增長至 8.58億元（CAGR=9.28%），江蘇省營收由 1.55 億元增長至 2.50 億元（CAGR=12.62%），上海市過去營收增長較快，由 0.73 億元增長至 1.61 億元（CAGR=21.87%），2022年上半年上海市實現營收 1.01 億元（YOY=39.77%），主要系疫情期間團購業績增 公司研究祖名股份（003030）14 請務必閱讀正文之后的信息披

33、露和法律聲明 加較為明顯所致。同時，公司還通過股權投資的方式實現區域化擴張。公司先后與南京果果食品有限公司、貴州龍緣盛豆業有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司簽訂了 合作框架協議，擬采用增資入股或受讓原股東股權的方式，對上述幾家公司進行投資。南京果果是南京地區主要的豆制品生產企業，其自有的“豆果果”品牌是南京區域有較強競爭力的豆制品品牌之一，通過與南京果果合作，公司有望進一步擴大在江蘇周邊地區的市場份額，提升公司持續成長能力和市場競爭力，鞏固公司在行業中的領先地位；龍緣盛是貴州地區規模較大的生鮮豆制品生產企業，對于龍緣盛的投資，是公司走出長三角的第一步。此外，公司擬在武漢江夏經濟開發區投資

34、豆制品生產基地建設項目，武漢是中國內地最大的水陸空三路的交通樞紐，地理位臵優越，且豆制品消費需求大，該項目建設是公司在華中地區的重要戰略布局，有利于提升公司豆制品生產加工能力，符合公司“立足長三角，面向全國、走向世界”的發展規劃。圖圖19 2021 年公司營業收入在不同區域分布占比年公司營業收入在不同區域分布占比 資料來源：公司 2021 年年報，海通證券研究所 圖圖20 公司不同區域營業收入情況（萬元）公司不同區域營業收入情況（萬元）資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報，海通證券研究所 6.已有三大生已有三大生產基地，新產能不斷布局產基地，新產能不斷布局 公司 2021 年已經投

35、產的有杭州、安吉、揚州三大生產基地，年加工大豆能力10 萬噸，是國內先進的豆制品生產加工企業之一。2021 年杭州和安吉生產基地的生鮮豆制品/植物蛋白飲品/休閑豆制品產能分別為 6.2/3.12/0.14 萬噸、13.4/7.6/0.32 萬噸，揚州生產基地的生鮮豆制品/植物蛋白飲品產能分別為 1.7/0.34 萬噸。2021 年，公司全資子公司揚州祖名為滿足市場增長需求、遵照政府的產業區域規劃，擬申請新的工業用地建設廠房并遷址，該項目計劃投資 3.3 億元，預計項目達產后可實現年產 5 萬噸生鮮類豆制品和植物蛋白飲品；此外，公司擬在武漢江夏經濟開發區投資豆制品生產基地建設項目，項目總投資 3

36、 億元，主要產品為生鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑豆制品及其他類豆制品，預計項目建成投產后 5 年內產值可達到 3.3 億元。7.期待后續大豆價格下行帶來公司盈利能力修復期待后續大豆價格下行帶來公司盈利能力修復 據公司 2022 年半年報顯示，大豆作為公司產品生產的主要原材料，占生產成 公司研究祖名股份（003030）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 本的比例較高，對公司毛利率和盈利能力有一定影響，其價格波動將直接影響公司效益。大豆價格自 2020 年下半年以來持續上漲據 wind 數據顯示，2020-2021年全國大豆（黃豆）市場平均價格由 4658.76 元/噸增長至 5334.

37、04 元/噸，同比增長 14.49%，2022 年上半年大豆（黃豆）市場平均價格增長至 5689.30 元/噸，2021年公司毛利率同比下降 6.81pct、2022 年上半年毛利率同比下降 3.41pct。據公司 2022 年 5 月 13 日投資者關系活動記錄表顯示，隨著國家通過大豆種植補貼政策調整種植結構、擴大大豆種植面積，大豆價格在新采購季有望回落。根據wind 數據顯示，大豆價格在 2022 年 5 月 31 日達到 6224.00 元/噸，之后價格整體持續呈現下降趨勢，到 2023 年 1 月 20 日，大豆價格降低至 5412.00 元/噸。我們認為，如果后續大豆價格持續下降，看

38、好公司盈利能力得到修復。圖圖21 大豆價格走勢（元大豆價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，海通證券研究所 8.盈利預測與估值盈利預測與估值（1）生鮮類豆制品業務。）生鮮類豆制品業務。公司本塊業務 2019-2021 年收入復合增速為 18.30%，此外2022年上半年該業務營收同比增長18.30%。綜合過去3年增長情況以及2022年上半年表現情況，我們給予本塊業務 2022-2024 年 18.00%/18.00%/18.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分別為 43.44%/35.75%/27.10%，且 2022年上半年本塊業務毛利率同比降低 4.24p

39、ct，綜合參照于此，以及考慮到 2022 年下半年大豆價格開始呈現下降趨勢，出于審慎考慮，我們給予本塊業務 2022-2024 年23.00%/23.00%/23.00%的毛利率預測。（2）大豆植物蛋白飲料業務。）大豆植物蛋白飲料業務。公司本塊業務 2019-2021 年收入復合增速為2.50%，此外 2022 年上半年該業務營收同比下滑 8.56%，綜合過去 3 年增長情況以及 2022 年上半年表現情況，我們給予本塊業務 2022-2024 年-3.00%/-3.00%/-3.00%的營收增長預測。公司研究祖名股份（003030）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 此外毛利率端，

40、2019-2021 年毛利率分別為 91.61%/34.23%/27.09%，波動較大，此外 2022 年上半年本塊業務毛利率同比下滑 4.54pct，綜合參照于此，以及考慮到 2022 年下半年大豆價格開始呈現下降趨勢，出于審慎考慮，我們給予本塊業務 2022-2024 年 22.50%/22.50%/22.50%的毛利率預測。（3）休閑類豆制品業務。）休閑類豆制品業務。公司本塊業務 2019-2021 年收入復合增速為-3.68%，此外2022年上半年該業務營收同比增長27.51%。綜合過去3年增長情況以及2022年上半年增長情況，我們給予本塊業務 2022-2024 年 12.00%/1

41、2.00%/12.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分別為 8.13%/5.01%/1.92%，此外 2022年上半年本塊業務毛利率同比增長 3.98pct，綜合參照于此，我們給予本塊業務2022-2024 年 5.90%/5.90%/5.90%的毛利率預測。（4）其他業務。）其他業務。公司本塊業務 2019-2021 年收入復合增速為 9.95%，此外 2022年上半年該業務營收同比增長 46.91%，綜合過去 3 年增長情況以及 2022 年上半年增長情況，給予本塊業務 2022-2024 年 28.00%/28.00%/28.00%的營收增長預測。此外毛利率

42、端，2019-2021 年毛利率分別為-36.64%/32.06%/31.56%，波動較大，此外 2022 年上半年本塊業務毛利率同比減少 9.48pct，綜合參照于此，出于審慎考慮，我們給予本塊業務 2022-2024 年 22.00%/22.00%/22.00%的毛利率預測。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 15.47/18.00/21.06 億元，歸母凈利潤分別為 0.42/0.99/1.44 億元，對應 EPS 分別為 0.34/0.80/1.16 元/股。結合可比公司估值情況，給予公司 30-35 倍的 PE（2023E）估值區間，對應合理價值區間為 24.00-2

43、8.00 元，我們首次覆蓋并給予“優于大市”評級。表表 1 可比上市公司估值表（可比上市公司估值表（2023 年預測年預測 PE，倍，倍）上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 收盤價（元）收盤價（元）PE（倍，（倍，2023E）香飄飄 603711 20.02 30.63 勁仔食品 003000 13.38 37.44 鹽津鋪子 002847 119.00 35.33 李子園 605337 24.30 25.21 平均 PE（倍，2023E）32.15 資料來源：Wind，海通證券研究所 備注：按 2023 年 02 月 06 日收盤價計算（以上均來自 Wind 一致預測）表表 2 公司營業收入

44、預測公司營業收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（營業總收入（百百萬元）萬元）1337.20 1547.03 1800.22 2105.79 生鮮類豆制品 893.95 1054.86 1244.74 1468.79 大豆植物蛋白飲料 209.07 202.80 196.71 190.81 休閑類豆制品 64.92 72.71 81.44 91.21 其他合計 169.27 216.67 277.33 354.98 營業收入同比增長營業收入同比增長 9.14%15.69%16.37%16.97%生鮮類豆制品 8.52%18.00%18.00%18.00%大豆植物蛋

45、白飲料 24.39%-3.00%-3.00%-3.00%休閑類豆制品-9.92%12.00%12.00%12.00%其他合計 4.94%28.00%28.00%28.00%毛利率（毛利率（%）26.44 21.99 22.02 22.05 生鮮類豆制品 27.10 23.00 23.00 23.00 大豆植物蛋白飲料 27.09 22.50 22.50 22.50 公司研究祖名股份（003030）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 休閑類豆制品 1.92 5.90 5.90 5.90 其他合計 31.56 22.00 22.00 22.00 毛利（毛利（百百萬元）萬元）353.58

46、340.20 396.37 464.23 生鮮類豆制品 242.28 242.62 286.29 337.82 大豆植物蛋白飲料 56.63 45.63 44.26 42.93 休閑類豆制品 1.25 4.29 4.80 5.38 其他合計 53.42 47.67 61.01 78.10 資料來源：Wind，海通證券研究所 9.風險提示風險提示（1）食品安全風險，（2）下游需求不及預期，（3）市場競爭加劇，（4）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（5）上游原材料成本價格以及費用投放波動。公司研究祖名股份（003030）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分

47、析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 1337 1547 1800 2106 每股收益 0.45 0.34 0.80 1.16 營業成本 984 1207 1404 1642 每股凈資產 8.14 8.48 9.28 10.43 毛利率%26.4%22.0%22.0%22.0%每股經營現金流 1.01 1.08 0.90 1.07 營業稅金及附加 6 6 7 8 每股股利 0.00 0.

48、00 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 196 217 216 232 P/E 62.03 82.62 34.75 23.96 營業費用率%14.6%14.0%12.0%11.0%P/B 3.40 3.27 2.99 2.66 管理費用 64 68 58 53 P/S 2.58 2.23 1.92 1.64 管理費用率%4.8%4.4%3.2%2.5%EV/EBITDA 22.07 40.06 21.51 15.37 EBIT 78 42 107 161 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 5 2-1-1 盈利能

49、力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.4%0.1%0.0%0.0%毛利率 26.4%22.0%22.0%22.0%資產減值損失-2-2-2-2 凈利潤率 4.2%2.7%5.5%6.9%投資收益 2 5 5 5 凈資產收益率 5.5%4.0%8.6%11.1%營業營業利潤利潤 72 47 119 175 資產回報率 3.3%2.5%5.6%7.4%營業外收支-2 5 5 5 投資回報率 4.1%2.4%5.7%7.9%利潤總額利潤總額 70 52 124 180 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 149 78 146 204 營業收入增長率 9.1%15.7%16.4%17.0%所得稅

50、 14 10 25 36 EBIT 增長率-46.9%-46.8%155.9%51.1%有效所得稅率%20.1%20.0%20.0%20.0%凈利潤增長率-44.8%-24.9%137.8%45.0%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 56 42 99 144 資產負債率 40.0%35.6%35.0%33.0%流動比率 1.73 1.78 1.73 1.84 速動比率 1.53 1.43 1.39 1.46 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 1.09 0.89 0.

51、80 0.76 貨幣資金 464 300 300 300 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 142 153 178 213 應收帳款周轉天數 38.65 36.16 36.13 36.98 存貨 77 104 114 135 存貨周轉天數 28.71 31.57 29.74 30.01 其它流動資產 58 41 52 73 總資產周轉率 0.79 0.94 1.01 1.08 流動資產合計 742 599 645 721 固定資產周轉率 1.64 1.71 1.82 1.96 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 814 904 991 1075 在建工程 64 69 74 79

52、 無形資產 29 27 26 24 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 952 1045 1135 1223 凈利潤 56 42 99 144 資產總計資產總計 1693 1644 1780 1944 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 240 69 79 69 非現金支出 76 39 42 45 應付票據及應付賬款 67 102 112 127 非經營收益 9-2-6-6 預收賬款 0 1 0 1 營運資金變動-15 56-22-49 其它流動負債 121 165 182 195 經營活動現金流經營活動現金流 125 13

53、5 113 134 流動負債合計 428 337 373 393 資產-129-125-125-125 長期借款 218 218 218 218 投資 0 0 0 0 其它長期負債 32 32 32 32 其他-38 5 5 5 非流動負債合計 249 249 249 249 投投資活動現金流資活動現金流-166-120-120-120 負債總計負債總計 677 586 623 642 債權募資 422-171 11-10 實收資本 125 125 125 125 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1016 1058 1158 1302 其他-392-8-4-4 少數股東權益

54、0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 30-179 7-14 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 1693 1644 1780 1944 現金凈流量現金凈流量-11-164 0 0 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 02 月 06 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究祖名股份（003030）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 顏慧菁 食品飲料行業 張宇軒 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客

55、觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：天潤乳業,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,金龍魚,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,中國旺旺,新乳業,立高食品,海天味業,百潤股份,今世緣,祁連山 投資評級說明投資評級說

56、明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6

57、個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，

58、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服

59、務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究祖名股份（003030）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文

60、心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻

61、婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 聯系人 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-2

62、3219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)2

63、3219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021

64、)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)2

65、3219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究祖名股份（003030）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業

66、 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174

67、 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154

68、510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升

69、(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然

70、 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究祖名股份（003030）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：