【公司研究】中國通號-新基建疊加逆周期軌交控制龍頭領跑-20201230（24頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 機械設備 2020 年 12 月 30 日 中國通號 (688009) 新基建疊加逆周期，軌交控制龍頭領跑 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 全球最大的軌道交通控制系統提供商，布局全產業鏈。中國通號是世界上最大的軌交控制 系統供應商，產品涵蓋設計、研發、制造、安裝調試、運營維護等所有環節。公司創下了 多個“中國第一” ，依托其行業領先的研發與集成能力，可為全球客戶提供軌道交通控制系 統全產業鏈一體化服務。2016-2019 年，營收 CAGR 達 11.84%；2016-2019 年，歸母 凈利

2、潤 CAGR 達 7.81%。公司控股股東為中國通號集團，實際控制人是國務院國資委。 鐵路及城軌建設牽引控制系統需求，新基建助力需求加速釋放。鐵路+城軌雙輪驅動，新 增疊加更新替代拉動市場需求。1）鐵路：我國鐵路固定資產投資額趨于穩定，鐵路機車 總規模也相對平穩，或拉動軌交控制系統穩健增長。年新增投資總額穩定拉動軌交控制系 統年均 98 億元市場、更新周期到來驅動年均近百億控制系統更替需求；2）城軌：客運量 提升拉動城市軌道交通投資穩定增長、運營線路及設備需求持續提升、控制系統配套需求 增長，預計城市軌道交通信號系統每年市場空間為 117-176 億元。城際高速鐵路和城際軌 道交通是新基建七大

3、重點領域之一，新基建或拉動鐵路投資規模擴大及投資速度加快，從 而進一步促進軌交控制系統需求釋放。 公司國內領先地位難以撼動，海外市場拓展順利。一方面從國內市場來看，在高速鐵路領 域，公司的中標里程覆蓋率超過 60%。在城市軌交領域，2018 年公司城軌中標線路市占 率 34.62%，位居國內第一。此外，公司各類產品擁有領先的市場覆蓋率，公司龍頭地位 保障業績行業領先。另一方面從海外市場來看，截至 2019 年末，公司的核心產品及服務 所覆蓋的總中標里程居世界第一，且公司連續中標海外大額訂單，隨著“一帶一路”政策 的深入實施，預計未來海外市場規模將迎來快速成長。 首次覆蓋，給予“增持”評級。我們

4、預計公司 2020-2022 年的 EPS 分別為 0.34、0.38、 0.42 元/股，目前股價（2020/12/29 收盤價）5.91 元，對應 PE 分別為 17、16、14 倍。 選取與公司同為軌道交通產業鏈的企業為可比公司，進行對比參考，可比公司 2020-2022 年的 PE 平均值分別為 31、17、14 倍，公司 2021 年估值水平與可比公司估值均值水平比 較低?？紤]到公司是軌道交通控制系統龍頭企業，未來成長潛力值得期待，因此，首次覆 蓋，給予“增持”評級。 風險提示：公司優秀人才流失，研發水平下降及產品銷量下滑的風險；產品質量出現安全 問題，需求下滑風險；政府對基礎建設投

5、資下降，公司中標項目減少風險；投資期限過長， 現金流不足的風險等。 市場數據： 2020 年 12 月 29 日 收盤價（元） 5.91 一年內最高/最低（元） 7.79/5.41 市凈率 1.5 息率（分紅/股價） 3.38 流通 A 股市值（百萬元） 11705 上證指數/深證成指 3379.04/13970.21 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 3.92 資產負債率% 56.43 總股本/流通 A 股 （百萬） 10590/1981 流通 B 股/H 股（百萬） -/1969 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈

6、利預測 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 41,646 23,924 39,802 41,422 44,303 同比增長率（%） 4.08 -14.92-4.434.07 6.95 歸母凈利潤（百萬元） 3,816 2,652 3,647 4,003 4,431 同比增長率（%） 11.95 -5.69-4.429.75 10.70 每股收益（元/股） 0.36 0.25 0.34 0.38 0.42 毛利率（%） 22.89 24.36 23.68 24.34 24.69 ROE（%） 9.28 6.39 8.69 8.71 8.79 市盈率

7、 16 17 16 14 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 中國通號滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2020-2022 年的 EPS 分別為 0.34、

8、0.38、0.42 元/股，目前股價 （2020/12/29 收盤價）5.91 元，對應 PE 分別為 17、16、14 倍。選取與公司同為軌 道交通產業鏈的企業為可比公司，進行對比參考，可比公司 2020-2022 年的 PE 平均 值分別為 31、17、14 倍，公司 2021 年估值水平與可比公司估值均值水平比較低?？?慮到公司是軌道交通控制系統龍頭企業，未來成長潛力值得期待，因此，首次覆蓋，給 予“增持”評級。 關鍵假設點 1）鐵路：假設我國鐵路固定資產投資額趨于穩定，鐵路機車總規模也相對平穩， 或拉動軌交控制系統穩健增長，預計年新增投資總額穩定拉動軌交控制系統年均 98 億 元市場、

9、更新周期到來驅動年均近百億控制系統更替需求； 2）城軌：假設客運量提升拉動城市軌道交通投資穩定增長、運營線路及設備需求 持續提升、控制系統配套需求增長，預計城市軌道交通信號系統每年市場空間為 117-176 億元； 3）預計公司憑借較好的口碑、較強的客戶粘性，在行業中保持較好的接單能力， 假設未來 3 年軌道交通控制系統業務增速為 5%、10%、10%；合理控制低毛利率的工 程總承包業務規模， 預計未來 3 年工程總承包業務規模增速分別為-30%、 -20%、 -10%。 有別于大眾的認識 1）市場認為我國鐵路固定資產投資額增速放緩，未來行業空間有限。但我們認為： 一方面，從新增需求來看，鐵路

10、營業里程及城市軌交建設持續推動，將帶動鐵路控制系 統市場保持較快增長；另一方面，從更新需求來看，自 2018 年開始，高鐵軌道交通控 制系統逐步進入更新升級周期，目前京津城際鐵路已由公司完成升級改造，未來將有更 多高鐵進入升級改造期，進一步助推市場空間提升。 2）市場認為公司近兩年海外營收有所下滑，未來海外市場拓展存在較大不確定性。 但我們認為：2019 年海外規模較大的在建項進入收尾階段，而新簽訂合同的項目尚未 進入站后工程實施階段，所以影響海外業務營收規模。目前，公司積極布局泰國、歐洲 等海外市場且中標重要項目，未來在“一帶一路”政策的助力下，預計海外市場將帶來 新增驅動力。 股價表現的催

11、化劑 1）公司與海外國家簽訂戰略合作協議，海外市場拓展增速超預期；2）公司公告接 到重大項目中標；3）政府推出新的軌交行業鼓勵支持政策等。 核心假設風險 公司優秀人才流失， 研發水平下降及產品銷量下滑的風險； 產品質量出現安全問題， 需求下滑風險；政府對基礎建設投資下降，公司中標項目減少風險；投資期限過長，現 金流不足的風險等。 qRrOrRnQzQpOtMpOnQnQqOaQaO9PpNoOmOnNkPoPpNfQpMnMaQpPyRNZpOuMMYqRpO 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1. 中國通號：全球領先的

12、軌交系統解決方案提供商 . 6 1.1 歷史悠久，幾十年深耕軌交系統 .6 1.2 一業為主，相關多元，主業覆蓋軌交系統全產業鏈 .7 1.3 營收規模穩健增長，期間費用有效管控 .8 2. 軌道交通：新基建背景下的逆周期板塊 . 9 2.1 軌交控制系統：列車的“大腦神經中樞” .9 2.2 鐵路+城軌雙輪驅動，新增疊加更新替代拉動市場需求. 10 2.3 新基建政策或拉動需求規模擴張、需求節奏加快 . 14 3. 研發能力夯實公司地位，依托龍頭優勢持續領跑 . 16 3.1 注重研發以人為本，產品創新打破國外壟斷 . 16 3.2 公司享受廣闊市場空間，鐵路城軌雙領域領先 . 16 3.3

13、 公司有效把握下游客戶需求，海外業務進一步拓展 . 17 4. 盈利預測及估值. 19 4.1 盈利預測 . 19 4.2 相對估值 . 21 5. 風險提示 . 22 6. 附表 . 23 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司擁有純正國企背景，成立于 1953 年，歷史悠久. 6 圖 2：公司實際控制人為國資委、旗下共有 23 家子公司 . 6 圖 3：公司在設計集成領域布局廣泛 . 7 圖 4：2016-2019 年，營收 CAGR 達 11.84%. 8 圖 5：近 2 年公司毛利率有所下

14、滑 . 8 圖 6：2016-2019 年，歸母凈利潤 CAGR 達 7.81%. 8 圖 7：公司整體期間費用率較穩定 . 8 圖 8：軌道交通控制系統的后臺控制中心 . 9 圖 9：軌交控制系統的核心是為了實現列車自動控制. 9 圖 10：CBTC 可以滿足城市軌道交通更高的要求 . 10 圖 11：鐵路固定資產投資額近年來趨于穩定 . 10 圖 12：近年鐵路機車總規模相對平穩 . 10 圖 13：近 3 年鐵路客貨運量同比均在 9%左右 . 11 圖 14：近 9 年來鐵路營業總里程保持個位數增長 . 11 圖 15：軌道交通控制系統建設處在周期中后段. 11 圖 16： “十三五”鐵

15、路建設高峰進入通車高峰 . 11 圖 17：城軌交通在城市公共交通中占比持續提升 . 13 圖 18：近年城軌年度客運量增速保持在 14%左右 . 13 圖 19：2011-2019 年，城軌交通投資完成額增年均復合增速為 15.25% . 14 圖 20：近 5 年城軌交通運營車輛增速保持在 18%左右 . 14 圖 21：城際高速鐵路和城際軌道交通是新基建七大重點領域之一 . 15 圖 22：2016-2019 年鐵路控制系統新增合同金額 CAGR 達 18.23% . 17 圖 23：公司與華為簽訂戰略合作協議 . 18 圖 24：2019 年海外領域新簽合同額同比增長 154% . 1

16、9 圖 25：泰國項目全長 145 公里，共計 20 個車站 . 19 表 1：公司可提供軌交控制系統全產業鏈上的產品及服務 . 7 表 2：預計 2020-2025 年新增鐵路控制系統空間 585 億元 . 12 表 3：預計年均高鐵控制系統更新需求在 73-88 億元 . 12 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：預計每年普速列車控制系統更新需求在 18 億元 . 13 表 5：預計新增城軌控制系統空間 587-881 億元 . 14 表 6：2020 年穩增長態度明確，逆周期調節持續加碼 . 15 表 7：近

17、三年公司研發投入均在 10 億元以上. 16 表 8：城市軌道交通信號系統國內企業市占率（以中標線路計算）. 17 表 9：下游客戶相對集中且粘性較強 . 18 表 10：公司盈利預測簡表. 19 表 11：公司業務拆分明細. 20 表 12：中國通號可比公司. 21 表 13：中國通號可比公司估值表. 21 表 14：中國通號利潤表簡表 . 23 表 15：中國通號資產負債表簡表. 23 表 16：中國通號現金流量表簡表. 24 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1. 中國通號：全球領先的軌交系統解決方案提供商 1.1

18、 歷史悠久，幾十年深耕軌交系統 公司為全球領先的軌道交通控制系統解決方案提供商。 公司前身為 1953 年成立的鐵道 部通信信號工程公司；1981 年受鐵道部批準正式組建為通信信號公司；1990 年更名為中 國鐵路通信信號總公司；于 2000 年劃歸中央企業工委管理，與鐵道部脫鉤；一年后更名為 中國鐵路通信信號集團公司并于 2003 年國務院國資委成立后歸屬其管理；2010 年公司正 式掛牌成立；2015 年公司發行 H 股，在港交所成功上市；2017 年中國通號集團公司制改 制圓滿完成并于 2019 年在科創板上市。 公司是軌道交通控制系統的龍頭企業，創下了多個 “中國第一”，依托其行業領先

19、的研發與集成能力，可為全球客戶提供軌道交通控制系統 全產業鏈一體化服務。 圖 1：公司擁有純正國企背景，成立于 1953 年，歷史悠久 資料來源：公司公告、公司官網、申萬宏源研究 公司控股股東為中國通號集團， 實際控制人是國務院國資委。 公司股權集中， 截至 2020 年三季度，通號集團為公司控股股東并持有 62.37%股權。通號集團為國務院國資委監管的 大型國有全資企業，故本公司實際控制人為國務院國資委。除香港中央結算公司外，公司 不存在其他持有公司 5%以上股權或表決權的主要股東。截至 2020 年半年報，公司旗下擁 有 23 家子公司。 圖 2：公司實際控制人為國資委、旗下共有 23 家

20、子公司 資料來源：Wind、申萬宏源研究 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 一業為主，相關多元，主業覆蓋軌交系統全產業鏈 公司業務涵蓋軌交控制系統及工程總承包兩大領域，堅持“一業為主，相關多元”的 發展戰略。 其中， 公司可為軌交控制系統提供全產業鏈上的產品及服務， 細分業務包括： 1） 設計集成，旨在提供軌交控制系統相關產品的系統集成服務及為軌道交通工程為主的項目 建設提供設計和咨詢服務；2）設備制造，包括生產和銷售信號系統、通信信息系統產品及 其他相關產品；3）系統交付，包括鐵路和城市軌道交通控制系統項目施工

21、、設備安裝及維 護服務。此外，公司工程總承包業務主要包括基礎設施項目承包及相關建設服務，業務范 圍涵蓋地方政府主導的軌道交通配套基礎設施及智慧城市等相關多元基礎建設和服務。 表 1：公司可提供軌交控制系統全產業鏈上的產品及服務 主要業務 業務細分 細分業務內容 軌交控制系統領域 設計集成 1）提供軌道交通控制系統相關產品的系統集成服務 2）為軌道交通工程為主的項目建設提供設計和咨詢服務 設備制造 1）信號系統產品 2）通信信息系統產品 3）其他產品，主要包括鐵路和城市軌道交通的有軌電車、地鐵屏蔽門、專用纜線及智 能電源系統等硬件設備 系統交付 1）鐵路控制系統工程系統交付 2）城市軌道交通控制

22、系統工程系統交付 工程總承包 基礎設施項目承包 業務范圍涵蓋地方政府主導的軌道交通配套基礎設施工程及智慧城市等建設工程 其他業務 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 設計集成布局廣泛，系統體系十分完整。設計集成業務主要包括：1）提供軌道交通控 制系統相關產品的集成服務。2）為軌道交通工程主的項目建設提供計和咨詢服務。公司在 軌道交通控制系統的設計集成方面， 涉及多種列控系統及自動化系統。 鐵路控制系統方面， 公司涉及的列控系統主要為 CTCS-2 級和 CTCS-3 級，主要應用于高速動車組和高鐵；城 市軌道交通方面，公司可以獨立建造并維護整線路的列控系統。同時，公司設計集成業務 還包

23、括貨運自動化系統，調度指揮自動化系統和通信信息系統。 圖 3：公司在設計集成領域布局廣泛 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 營收規模穩健增長，期間費用有效管控 公司收入穩健增長，軌道交通控制系統貢獻主要比例。公司收入主要來自于軌交控制 系統及工程總承包兩大業務，其中，軌交控制系統占據公司收入大頭，2019 年收入占比為 72.94%。公司通過行業內累積多年的技術成果儲備及研發優勢、穩定的上下游客戶和供應 商關系、每年獲得相對穩定增長的訂單。自 2016 年以來，公司營收收入從 2

24、97.70 億元增 長到 2019 年的 416.46 億元，期間年復合增速為 11.84%。 公司期間費用有效管控，歸母凈利潤穩健增長。公司近 2 年來銷售毛利率相比 2016 和 2017 年有所下降。整體毛利率下滑的主要原因是結構性因素，一方面，毛利率較高的鐵 路控制系統設計集成業務，受鐵路項目招標計劃延遲等因素的影響，導致收入絕對值和占 比下降；另一方面，相對低毛利率的城市軌道交通控制系統設計集成業務，由于公司積極 拓展城市軌道交通控制系統業務，收入絕對值和占比穩步上升。同時，公司期間費用管控 較好，整體期間費用率較為穩定。歸母凈利潤從 30.45 億元增長到 38.16 億元，期間年

25、復 合增速達 7.81%。 圖 6： 2016-2019 年， 歸母凈利潤 CAGR 達 7.81% 圖 7：公司整體期間費用率較穩定 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2016201720182019 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY(%)/右軸 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2016201720182019 期間費用營收占比（%）銷售費用營收占比（

26、%） 管理費用營收占比（%）研發費用營收占比（%） 財務費用營收占比（%） 圖 4：2016-2019 年，營收 CAGR 達 11.84% 圖 5：近 2 年公司毛利率有所下滑 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016201720182019 營業總收入（億元）營收YOY（%）/右軸 26.20 24.66 22.7022.89 10.74 9.94 9.29 10.03 0

27、.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2016201720182019 銷售毛利率（%）銷售凈利率（%） 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2. 軌道交通：新基建背景下的逆周期板塊 2.1 軌交控制系統：列車的“大腦神經中樞” 軌道交通控制系統是列車的“大腦神經中樞”。軌道交通是基于固定線路的軌道，通 過專用的軌道運輸車輛，實現旅客及貨物運輸的交通方式，主要包括鐵路（以普速鐵路、 高速鐵路等為代表）和城市軌道交通（以地鐵、輕軌、有軌電車等為代表）。隨著人們對 軌道交通運輸需求的提升

28、，各類軌道交通方式運行速度實現了大幅提升，同時列車運行間 隔越來越短，軌道交通的運輸效率和安全保障的重要性日益凸顯。軌道交通控制系統作為 軌道交通運行的“大腦和神經中樞”，可以有效保證列車在高速運行情況下的行車安全并 提高運輸效率。 圖 8：軌道交通控制系統的后臺控制中心 圖 9： 軌交控制系統的核心是為了實現列車自動控制 資料來源：楚天都市報、申萬宏源研究 資料來源： 淺談列車自動控制系統 ATC 、申萬宏源研 究 軌道交通控制系統的核心是實現列車運行自動控制。列車運行自動控制(ATC)的功能， 可以分解為列車運行自動防護(Automatic Train Protection)、列車自動操縱

29、(Automatic Train Operation)和列車運行自動監視(Automatic Train Supervision)等幾個部分。ATP 系統由地面設備、車載設備組成，監督列車在安全速度下運行，確保列車一旦超過規定速 度，立即施行制動，以確保不發生冒避信號或列車尾追事故。ATO 系統是控制列車自動運 行的設備，由車載設備和地面設備組成，在 ATP 系統的保護下，根據 ATS 的指令實現列車 運行的自動駕駛、速度的自動調整、列車車門控制。ATS 系統由控制中心、車站、車場以 及車載設備組成，ATS 系統在 ATP 系統的支持下完成對列車運行的自動監控。 CBTC 是目前最新的城市軌道

30、交通控制領域的核心技術之一。在采用 CBTC 作為 ATC 的主要制式之前，基于數字軌道電路和應答器的準移動閉塞是 ATC 的主要模式。由于這種 制式具有較高的可靠性、合理的性價比，其列車運行間隔（100-150s）已能滿足絕大多數 軌道交通運營部門的要求。然而，隨著城市軌道交通要求的提高，這類制式已難以適應行 業需求，更為先進的 CBTC 應運而生。CBTC 是一種采用先進的通信、計算機技術，連續控 制、監測列車運行的移動閉塞方式，擺脫用軌道電路判別對閉塞分區占用與否，突破了固 定閉塞的局限性；實現列車與軌旁設備實時雙向通信且信息量大，改變了以往列車運行時 信息只能由軌旁設備向車上傳遞，信息

31、量少的缺點；大大減少軌旁設備，安裝維修方便， 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 便于短編組、高密度運行，可縮短站臺長度和端站尾軌長度，提高服務質量，目前中國通 號子公司卡斯柯 CBTC 系統已廣泛運用到城市軌道交通中。 圖 10：CBTC可以滿足城市軌道交通更高的要求 資料來源：軌道世界、申萬宏源研究 2.2 鐵路+城軌雙輪驅動，新增疊加更新替代拉動市場需求 （一）鐵路：年新增投資總額穩定拉動軌交控制系統年均 98 億元市場、更新周期到來 驅動年均近百億控制系統更替需求 我國鐵路固定資產投資額趨于穩定，鐵路機車總規模

32、也相對平穩，或拉動軌交控制系 統穩健增長。2014 年-2019 年，國家鐵路固定資產投資額分別為 8,088、8,238、8,015、 8,010、8,028、8,029 億元，規模相對穩定；2011 年-2019 年，鐵路機車擁有量也維持在 2.1 萬輛左右；運力方面，近 3 年鐵路客貨運量同比均在 9%左右，2019 年分別為 36.6 億 人次和 43.2 億噸；鐵路運營總里程，近 9 年來鐵路營業總里程保持個位數增長。我們分析 認為，穩健的新增投資額或拉動軌交控制系統的配套需求穩定增長。 圖 11：鐵路固定資產投資額近年來趨于穩定 圖 12：近年鐵路機車總規模相對平穩 資料來源：Wi

33、nd、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鐵路固定資產投資額（單位：億元） 同比增速（%）/右軸 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

34、2016 2017 2018 2019 全國鐵路機車擁有量（單位：萬輛） 同比增速（%）/右軸 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：近 3 年鐵路客貨運量同比均在 9%左右 圖 14：近 9 年來鐵路營業總里程保持個位數增長 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 高速鐵路建設周期長，控制系統建造處在周期后端，“十三五”鐵路建設階段性高峰 或拉動軌交控制系統需求提升。以京滬高鐵為代表的高速鐵路為例，其建設主要包括六個 階段：前期工作、線下施工和制梁、制架梁與路基預壓、軌道工程、站后

35、工程以及聯調， 其中通信系統、信號系統、電力系統、電氣化系統等控制系統的建設均屬于站后工程。自 高速鐵路開始招標起算，站后工程的建設大概在第 20 月至第 38 月。軌道交通控制系統在 軌道交通行業的中后周期屬性，也導致其行業規模與軌道交通通車期有著密切關系。在鐵 路“十三五”建設的順利推進下，國家鐵路正從階段性的建設高峰期，逐漸進入階段性的 通車高峰期，也將拉動與通車期密切相關的軌道交通控制系統行業的快速增長。 圖 15：軌道交通控制系統建設處在周期中后段 圖 16： “十三五”鐵路建設高峰進入通車高峰 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 預計新增鐵路控制系統

36、市場空間年均 97.5 億元。 根據 中長期鐵路網規劃 （2016 年） 數據，預計到 2025 年鐵路網規模達到 17.5 萬公里，其中高速鐵路 3.8 萬公里。截至 2019 年末，我國鐵路營業里程約為 14.0 萬公里，其中高速鐵路營業里程達到 3.5 萬公里?；?以上數據，預計 2020 年至 2025 年期間我國鐵路新建里程增長空間約為 3.5 萬公里，其中 高速鐵路新建里程約為 0.3 萬公里。根據公司公告，按照已實施的新建鐵路控制系統合同 估算，新建高速鐵路控制系統項目造價約為 350 萬元/公里，新建普速鐵路控制系統項目造 -15.00% -10.00% -5.00% 0.0

37、0% 5.00% 10.00% 15.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鐵路客運量（單位：億人）鐵路貨運量（單位：億噸） 鐵路客運量同比（%）/右軸鐵路貨運量同比（%）/右軸 -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2005 2006 2007

38、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全國鐵路營業總里程（單位：萬公里） 同比增速（%）/右軸 0 20 40 60 80 100 120 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全國鐵路:固定資產投資:基本建設:新開工項目數（個） 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 價情況約為 150 萬

39、元/公里，則預計 2020 年至 2025 年期間新建鐵路控制系統的市場容量 約為 585 億元，年均 97.5 億元。 表2：預計 2020-2025 年新增鐵路控制系統空間 585 億元 類型 2019 2025E 新增里程 每公里造價（萬元） 合計空間（億元） 高速鐵路（萬公里） 3.5 3.8 0.3 350 105 普速鐵路（萬公里） 10.5 13.7 3.2 150 480 鐵路合計（萬公里） 14 17.5 3.5 - 585 資料來源：Wind、國家鐵路局、公司公告、申萬宏源研究 控制系統進入更新周期，高鐵+普鐵控制系統年均更新需求近 100 億。2008 年，中國 首條設計

40、時速達 350 公里/小時的高速鐵路京津城際鐵路正式開通， 自此，高速鐵路進 入了快速發展期。由于高鐵軌道交通控制系統的生命周期一般在 10 年左右，因此 2018 年 之前， 鐵路更新升級市場的需求主要來自普速鐵路， 而普速鐵路在升級市場需求相對較小。 自 2018 年開始，高鐵軌道交通控制系統逐步進入更新升級周期，目前京津城際鐵路已由公 司完成升級改造，未來升級改造市場將大有可為。 1）預計年均高鐵控制系統更新需求在 73-88 億元。根據公司公告，目前已實施的高 鐵控制系統更新升級項目收入估算， 高鐵控制系統每公里更新升級收入約為 250-300 萬元， 同時假設當年新增營業線路在十年后

41、進入更新升級周期， 則從 2020 年至 2028 年期間高鐵 更新升級市場容量合計約為 657.53-789.04 億元，平均每年因更新升級帶來的市場需求約 為 73-88 億元。 表3：預計年均高鐵控制系統更新需求在 73-88 億元 新增年 份 更新年 份 新增/更新高鐵營業里程 （公里） 每公里收入下限 （萬 元） 每公里收入上限 （萬 元） 總收入下限（億 元） 總收入上限（億 元） 2010 2020E 2,434.70 250 300 60.87 73.04 2011 2021E 1,467.60 250 300 36.69 44.03 2012 2022E 2,755.00 2

42、50 300 68.88 82.65 2013 2023E 1,672.00 250 300 41.80 50.16 2014 2024E 5,428.00 250 300 135.70 162.84 2015 2025E 3,382.00 250 300 84.55 101.46 2016 2026E 3,142.00 250 300 78.55 94.26 2017 2027E 2,184.00 250 300 54.60 65.52 2018 2028E 3,836.00 250 300 95.90 115.08 合計 657.53 789.04 資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研

43、究 2）預計每年普速列車控制系統更新需求在 18 億元。普速列車控制系統更新周期長， 一般在 15 年左右，根據公司公告，按照已實施的普速鐵路控制系統更新升級項目估算，普 速鐵路控制系統每公里更新升級造價約為 100 萬元以上，同時假設當年新增營業線路在十 五年后進入更新升級周期， 則從 2020 年至 2025 年期間普速鐵路更新升級市場容量合計約 為 105.56 億元，年化約 18 億元。 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表4：預計每年普速列車控制系統更新需求在 18 億元 新增年度 更新年度 新增普速鐵路營

44、業里程（公里） 每公里收入（萬元） 總收入（億元） 2005 2020E 1,203.00 100 12.03 2006 2021E 1,605.00 100 16.05 2007 2022E 678 100 6.78 2008 2023E 1,047.50 100 10.48 2009 2024E 3,548.30 100 35.48 2010 2025E 2,473.70 100 24.74 合計 105.56 資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 （二）城市軌道交通：預計城市軌道交通信號系統每年市場空間為 117-176 億元 客運量提升拉動城市軌道交通投資穩定增長、運營線路及設備

45、需求持續提升、拉動控 制系統配套需求增長。1）客運量方面來看：城軌客運量在城市公共交通中占比持續提升， 近年年度客運量累計同比增速保持在 14%左右；2）投資額方面來看：軌交建設融資方式 主要有政府主導的負債型投融資和市場化投融資兩種，近年全國城市軌道交通投資完成額 有所波動，但 2011-2019 年年均復合增速仍保持在 15.25%；3）運營設備量方面來看： 運營車輛數量同比增速保持在 18%左右，同時，最短發車間隔呈縮短趨勢，降幅較大的城 市有西安、蘇州、鄭州、長沙，2014-2018 年最小發車間隔分別縮短 164、150、190、 176 秒，降幅均在 50%左右。我們分析認為，城市

46、軌道交通快速增長，將牽引控制系統需 求提升。 圖 17：城軌交通在城市公共交通中占比持續提升 圖 18：近年城軌年度客運量增速保持在 14%左右 資料來源：歷年交通運輸行業發展統計公報、申萬宏源 研究 資料來源：歷年交通運輸行業發展統計公報、申萬宏源研 究 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 客運輪渡（億人，左）公共汽電車（億人，左） 出租汽車（億人，左）軌道交通（億人，左） 軌道交通占比（%）/右軸 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 50.00 100.

47、00 150.00 200.00 250.00 300.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全國軌道交通客運量（億人次） 同比增速（%）/右軸 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：2011-2019 年，城軌交通投資完成額增 年均復合增速為 15.25% 圖 20：近 5 年城軌交通運營車輛增速保持在 18%左右 資料來源：中國城市軌道交通協會、Wind、申萬宏源 研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 城市軌道交通信號系統每年市場空間為 117-176 億元

48、。 根據中國城市軌道交通協會發 布的城市軌道交通 2019 年度統計和分析報告，截至 2019 年末，全國各個城市規劃建 設的城市軌道交通線路長度（不含已經開通運營的線路）合計 7,339 公里。根據交控科技 招股書數據，目前信號系統的單公里造價大約為 800-1200 萬元/公里，預計新建城市軌道 交通線路信號系統市場的容量約為 587-881 億元，假設城軌建設周期為 5 年，則每年市場 空間約為 117-176 億元。 表 5：預計新增城軌控制系統空間 587-881 億元 里程（公里） 每公里造價下限（萬元） 每公里造價上限（萬元） 市場空間下限（億元） 市場空間上限（億元） 7,33

49、9 800 1200 587 881 資料來源：城市軌道交通 2019 年度統計和分析報告、交控科技招股說明書、申萬宏源研究 2.3 新基建政策或拉動需求規模擴張、需求節奏加快 城際高速鐵路和城際軌道交通是新基建七大重點領域之一。政府對于新基建部署日益 深化，與傳統基建相比，新型基礎設施聚焦數字化、智能化的公用基礎設施，建設內涵更 加豐富，涵蓋范圍更廣，也更能體現數字經濟特征。其中，城際高速鐵路和城際軌道交通 與我國城鎮化趨勢相適應，關注出行方式的升級，將顯著提高我國生產要素流動速度，是 推進都市圈發展的基礎，是新基建重要內容之一。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10

50、00 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 軌道交通投資完成額（億元） 同比增速（%）/右軸 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 城軌運營車輛（輛）同比增速（%)/右軸 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：城際高速鐵路和城際軌道交通是新基建七大重點領域之一 資料來源：央視網