洋河股份-公司深度報告：深度調整勢能釋放-20201230（26頁）.pdf

1、深度調整，勢能釋放 Table_CoverStock 洋河股份(002304)公司深度報告 Table_ReportDate 2020 年 12 月 30 日 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 洋河股份洋河股份(002304)(002304) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）225.54 52 周內股價波動區間 (元) 230.80-78.15 最近一月漲跌幅() 24.26 總股本(億股)15.07 流通 A 股比例()82.78 總市值(億元)3,398.86 深度調整深度調整，勢能

2、釋放，勢能釋放 Table_ReportDate 2020 年 12 月 30 日 本期內容提要本期內容提要: : 投資建議：投資建議：產品升級初見成效產品升級初見成效，渠道勢能開始釋放，渠道勢能開始釋放。自 2019 年下半年起， 洋河開始對渠道進行主動調整，市場對其省內的調整情況較為認可，但對 省外產品導入進程存疑，作為全國化次高端品牌，公司難以實現全國化性 的持續增長。我們認為，一年以來，洋河的調整是積極且有效的，省內的 調整已接近尾聲，渠道利潤明顯改善，經銷商信心恢復，在春節前的動銷 旺季下， 有望實現 M6+產品的快速動銷。 同時， 新品水晶版 M3 現已上市， 在復刻 M6 升級的

3、思路下，預計調整時間將相對縮短。公司調整方向明確 且逐步落地， 夢之藍將引領業績的長期增長， 我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 5.17、5.47 和 6.26 元，對應 2020 年 12 月 29 日收盤價（225.54 元/股）市盈率 44/41/36 倍，首次給予“買入”評級。 深耕渠道布局深耕渠道布局，構建新型廠商關系構建新型廠商關系。近二十年來，公司在渠道上不斷創新 突破，率先在白酒行業引入快消品的渠道管理理念，打破傳統的大商經銷 模式，創造性的采用廠商“1+1”深度分銷，實現渠道扁平化，增強企業的 終端掌控力，建立起中國白酒行業最強大的營銷網絡平臺。為充分調動經

4、銷商積極性、協調廠商關系、避免壓貨壓價，2019 年公司提出構建“一 商為主、多商配稱”的新型廠商關系，實現區域市場的經銷商結構優化和 盈利模式調整，形成和諧的經銷商生態圈，共同為洋河雙溝的品牌打造賦 能。 換代延長產品生命周期換代延長產品生命周期，推動，推動產品矩陣優化提升產品矩陣優化提升。藍色經典系列自 2003 年推出以來，迅速成長為公司主打產品，2019 年收入占比提升至 75%以 上，對收入的貢獻持續提升。2015 年白酒行業恢復增長以來，海之藍和 天之藍增速放緩，夢之藍成為公司新的增長極，收入從 2014 年約 15 億 增長至 2018 年約 67 億，年復合增速高達 45%左右

5、。雖然受公司主動調 整影響， 2019 年全年收入下滑， 但夢之藍系列仍保持正向增長。 目前 M6+ 換代已接近尾聲，水晶版 M3 剛剛上市，公司夢系列的產品升級正有序推 進，未來將繼續帶動公司整體收入的快速增長。 展展望望未來未來，渠道利潤增厚渠道利潤增厚為經銷商帶來信心為經銷商帶來信心，省內，省內動銷恢復動銷恢復，省外，省外擴張擴張加加 速速。相比于 2019 年以前過度分銷帶來的價格透明，M6+的成功導入以及 新型廠商關系的構建增厚了渠道利潤，目前 M6+的渠道利潤約 60 元，較 以往有明顯提升，經銷商信心恢復。我們預計省內的渠道調整將早于省外 完成，在 2020 年春節前的銷售旺季，

6、M6+有望在省內加快動銷，省內收 入也將恢復正增長。得益于省外新江蘇市場的快速擴張，公司的省外渠道 布局逐步深化，已形成河南、山東、安徽三大樣板市場，市場規模均在 20 億以上。在主要導入海、天系列產品的基礎上，加快核心市場的產品 結構提升，同時輻射擴張更多的新江蘇市場，我們預計省外收入將繼續保 持快速增長。 股股價催化劑：價催化劑：省內消費升級持續 風險因素：風險因素：宏觀經濟不確定風險；行業競爭加劇風險；疫情的不確定性 pOtMpPtOxOqRpQrQtOmRtN7NbP8OsQnNoMqQiNqRoMlOsRrQaQoOwPvPsQrNuOqQqO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

7、tp:/ 3 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 24,160 23,126 21,989 24,702 27,532 增長率 YoY % 21.3% -4.3%-4.9%12.3% 11.5% 歸母凈利潤(百萬元) 8,115 7,383 7,796 8,247 9,437 增長率 YoY% 22.5% -9.0%5.6% 5.8% 14.4% 毛利率% 73.7% 71.3% 72.4% 73.5% 74.7% 凈 資 產 收 益 率ROE% 24.1% 20.2% 19.6% 19.2% 20.1% EPS(元) 5.

8、39 4.90 5.17 5.47 6.26 市盈率 P/E(倍) 17.59 22.56 43.60 41.21 36.01 市凈率 P/B(倍) 4.24 4.56 8.54 7.89 7.23 資料來源：萬得，信達證券研發中心；股價為2020年12月29日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 1. 投資故事 . 6 2. 復盤洋河：黃金十年后，力求突破 . 7 2.1 1980-2001：內憂外患，洋河大曲逐漸落伍 . 7 2.2 2002-2006：體制改革完成，藍色經典引領新潮 . 8 2.3 2007-2012：高速發展，締造洋河神話 . 9 2.4

9、2013-2014：行業震蕩，洋河調整展現韌性 . 11 2.5 2015-2018：調整到位，省外放量驅動新增長 . 12 3. 核心優勢：藍色經典接棒名酒基因，創新營銷步步深耕 . 14 3.1 兩次改制完善治理結構，激勵充分共筑利益共同體 . 14 3.2 名酒基因構建雙輪驅動，藍色經典構筑差異化壁壘 . 15 3.3 價格帶全覆蓋，持續結構升級 . 16 3.4 創新營銷步步深耕，終端掌控力強 . 18 4. 展望未來：主動調整紅利即將釋放 . 20 4.1 構建新型廠商關系，聚焦打造 M6+大單品 . 20 4.2 省內：消費升級結構上移，靜待夢之藍放量增長 . 20 4.3 省外：

10、新江蘇戰略持續推進，M6+全國化布局 . 23 5. 盈利預測和評級 . 24 盈利預測及假設 . 24 投資評級 . 24 6. 風險提示 . 25 表 目 錄 表 1：洋河產能大幅提升 . 10 表 2：洋河、雙溝多次上榜全國評酒會 . 15 表 3：洋河產品序列全覆蓋 . 17 表 4：公司收入預測 . 24 表 5：可比公司盈利及估值對比 . 24 圖 目 錄 圖 1：洋河股份近二十年發展概述 . 7 圖 2：藍色經典系列上市后發展迅猛 . 8 圖 3：洋河創新渠道模式 . 9 圖 4：“1+1”模式渠道掌控力強 . 9 圖 5：深度分銷下前五大客戶占比持續下降 . 9 圖 6：201

11、0 年洋河雙溝強強聯合 . 10 圖 7：珍寶坊填補藍色經典空白價格帶 . 10 圖 8：2007-2012 年洋河營收高速增長 . 11 圖 9：2007-2012 年洋河毛利率、凈利率穩定上升 . 11 圖 10：2007-2013 年洋河省外初始放量 . 11 圖 11：洋河全國化市場由點擴面 . 11 圖 12：面對行業調整洋河表現優于同行 . 12 圖 13：2015-2018 年洋河重回高速增長 . 13 圖 14：2015-2018 洋河省外市場快速放量 . 13 圖 15：洋河省外收入占比持續提升至 50% . 13 圖 16：2002 年第一次改制解決國有獨資問題 . 14

12、圖 17：2006 年第二次改制管理層持股比例進一步提升 . 14 圖 18：洋河股份股權結構圖 . 14 圖 19：藍色經典系列在包裝和廣告上的差異化宣傳 . 16 圖 20：夢之藍 M6 亮相 G20 峰會 . 16 圖 21：夢之藍 M9 成為上合峰會指定用酒 . 16 圖 22：洋河產品線全覆蓋發展時間線 . 17 圖 23：藍色經典系列收入占比持續提升 . 18 圖 24：夢之藍自 2015 年起高速增長 . 18 圖 25：夢之藍成長為藍色經典系列第一大產品 . 18 圖 26：公司白酒業務毛利率穩步提升 . 18 圖 27：洋河渠道模式變革歷程 . 19 圖 28：洋河銷售人員數

13、量及占比逐年上升 . 19 圖 29：2019 年洋河銷售人員數量遠高于其他名酒企業 . 19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 30：江蘇省城鎮人口比重持續上升 . 21 圖 31：江蘇省城鎮居民可支配收入遠高于農村居民 . 21 圖 32：江蘇省人均可支配收入高于全國平均水平 . 21 圖 33：江蘇省大部分城市 GDP 增速高于全國. 21 圖 34：江蘇省固定資產投資增速高于全國 . 21 圖 35：江蘇省白酒市場增速優于主要經濟指標 . 21 圖 36：江蘇省白酒市場規模 . 22 圖 37：江蘇省白酒消費價位從 200 元向 300 元以上躍遷 . 22 圖

14、38：江蘇省白酒消費結構顯著高于全國 . 22 圖 39：2018 年藍色經典系列省內外收入結構 . 23 圖 40：洋河快速擴張新江蘇市場 . 23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1. 投資故事 市場認為，市場認為，在今世緣在今世緣快速增快速增長長的的追追擊擊下下，洋河，洋河面面臨臨更大的更大的省內省內競爭壓力競爭壓力。同時 M6+在省外 的動銷恢復較緩慢，渠道調整速度不及省內，全國化大單品戰略難以實現。各區域酒企也在 加快布局次高端價格帶，次高端競爭加劇次高端競爭加劇，洋河的全國化，洋河的全國化增長持續性不強增長持續性不強。 我們認為，1）在在江蘇省消費升級的帶動下，

15、省內次高端市場的擴容江蘇省消費升級的帶動下，省內次高端市場的擴容給予今世緣給予今世緣和洋河這和洋河這兩兩 大大競品更大的競品更大的成長成長空間空間，二者的競爭并沒有想象中的激烈。2）在新型廠商關系的構建及產在新型廠商關系的構建及產 品換代升級下品換代升級下，渠道利潤改善明顯，渠道利潤改善明顯，經銷商信心恢復，經銷商信心恢復，長長期期積累積累的渠道勢能將得到釋放的渠道勢能將得到釋放。 M6+單品將在省內率先實現動銷恢復，帶動夢系列的持續占比提升。3）洋河洋河在在省外省外積極布積極布 局局新江蘇新江蘇市市場場，從從河南河南、山、山東東、安徽三大、安徽三大樣板市場樣板市場輻射輻射全國全國，憑借名酒品

16、牌勢能導入憑借名酒品牌勢能導入海海、 天天、夢、夢產品產品梯隊梯隊，深入全國市場深入全國市場。因此，我們認為，在渠道利潤增厚為經銷商帶來信心基礎 上，洋河將迎來省內動銷恢復，省外擴張加速的增長期。 我們對洋河股份的核心推薦邏輯有以下三點： 1、 短期短期來來看看， 洋河的新型廠商關系及洋河的新型廠商關系及 M6+的順利導的順利導入入， 增， 增厚了厚了渠道利潤渠道利潤， 經銷商信心， 經銷商信心恢復恢復， 渠道勢能增強渠道勢能增強。劉化霜上任營銷負責人后為劉化霜上任營銷負責人后為省內省內渠道改善作出積極作用渠道改善作出積極作用。預計在春節前的 動銷旺季，M6+的省內動銷將加快，夢之藍系列將進一

17、步放量增長，帶動省內收入恢復正向 增長。 2、中長期來看，中長期來看，洋河在省外的市場布局進一步深入洋河在省外的市場布局進一步深入，新江蘇市場快速擴張，新江蘇市場快速擴張。河南、山東、 安徽三大 20 億以上的樣板市場將加快 M6+的推廣，實現區域產品結構優化。在加快省外全 國化布局的同時，打造 M6+全國化單品，支撐省外收入持續快速增長，進一步提高省外收 入占比。 3、員工持股與經銷商持股比例高員工持股與經銷商持股比例高。洋河目前員工持股占 21.44%，經銷商持股占 13.69%， 合計持股比例較高，既充分保證了公司治理的有效性和一致性，激發了公司內生發展動力， 又構筑了廠商與經銷商的利益

18、共同體，有利于公司長期穩定發展。并且，公司正在實施新一 輪的股權激勵回購計劃，在新老班子交替之際，進一步調動骨干員工積極性。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 2. 復盤洋河：黃金十年后，力求突破 洋河酒廠股份有限公司成立于 2002 年，由洋河集團拿出優質資產洋河酒廠，聯合上海海煙 物流有限公司、南通投資有限公司、上海捷強煙草糖酒（集團）有限公司等 6 家法人股東和 14 名自然人股份共同發起成立，地處中國白酒之都安徽省宿遷市，坐擁“三河兩湖一 濕地” ， 是與蘇格蘭威士忌產區、 法國干邑產區齊名的世界三大濕地名酒產區之一。 2003 年， 洋河藍色經典產品成功開發， 公司

19、率先突破白酒香型分類傳統， 在保持了洋河傳統 “甜、 綿、 軟、凈、香”的風格特點的基礎上，首創以“味”為主的綿柔型白酒質量新風格，口味具有 “低而不淡、高而不烈、綿長而尾凈、豐滿而協調、飲后特別舒適”的特點。借勢白酒黃金 十年，洋河股份開啟了近 10 年的高速增長，成為了白酒行業繼茅臺，五糧液后第三個銷售 過百億的全國型白酒公司，締造了洋河速度。憑借在渠道上的持續創新，公司建立起了中國 最大營銷網絡平臺，自 2013 年起開始推進全國市場布局，迎來行業調整后的再一次騰飛。 2019 年下半年，公司正視長期積累的渠道問題，主動進行調整，M6+大單品戰略蓄勢待發。 圖圖 1：洋河股份洋河股份近二

20、十年發展概述近二十年發展概述 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 總收入同比 行業調整省外市場突破黃金十年 2010年，夢之藍 裂變M3、M6、M9 2014年 推出健康白酒 洋河微分子系列 主動調整 2002年，洋河股 份改制成立 2003年，藍色經 典系列橫空出世 2010年，收購雙溝 2018年，收購貴 酒，涉足醬酒領域 2009年，公司上市 2013年

21、，提出“新 江蘇市場”戰略 2019年，推 出M6+新品 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.1 1980-2001：內憂外患，洋河大曲逐漸落伍 川魯東進南下，皖豫滲透逼入，蘇酒面臨嚴重的現實危機。川魯東進南下，皖豫滲透逼入，蘇酒面臨嚴重的現實危機。90 年代后期，面對外來白酒對 江蘇市場來勢洶洶的搶占， 江蘇本土白酒產銷逐漸被蠶食。 曾經白酒行業產銷兩旺的江蘇白 酒，在此時期，產銷下滑至七位左右?？v使在江蘇本地市場，市占率也僅略高于 1/3（1997 年，江蘇白酒市場的銷售額為 40 億，而蘇酒僅占 13 億） 。究其原因，在此時期江蘇白酒企 業賦稅較重， 企業管理體制落后， 企業沒能

22、及時調整從計劃經濟到市場經濟的經營的自我變 革，在企業積累和市場應對等方面均難以和川、徽酒等抗衡。 洋河在此期間不斷謀變，但收效甚微。洋河在此期間不斷謀變，但收效甚微。隨著外部市場環境的極大改變，洋河原有的優勢瞬間 轉換為劣勢，以致一落千丈，跌落谷底。為了止住公司的下滑勢頭，公司學習五糧液的買斷 開發的營銷模式，不斷開發新的產品來刺激市場。但是由于洋河大曲前期提價失敗，開發的 產品大多為中低端，市場平均價位都在 12 元以下。產品數量從 71 個急劇擴增到 364 個， 但同質化嚴重，產品線混亂，終端資源投放分散，導致了產品難以推廣營銷聚成勢能，公司 的獲利能力更是進一步惡化，營收進一步萎縮，

23、酒廠一度瀕臨倒閉。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 2.2 2002-2006：體制改革完成，藍色經典引領新潮 兩次體制改革兩次體制改革，激發內生動力，激發內生動力。2002 年，洋河酒廠完成了歷史上真正意義上的股份制改革。 由江蘇國資委拿出優質資產洋河酒產，聯合上海海煙、綜藝投資、上海捷強、江蘇高投、中 食發酵等 5 家法人以及楊廷棟、張雨柏、叢學年、范文來等 14 位自然人，共同發起設立洋 河集團。此次改制對公司影響深遠，洋河國有企業的體制問題得以初步解決，同時引入管理 層持股，統一了公司個人利益，保證了公司治理的有效性和一致性，激發了公司內生發展動 力。 2006 年

24、， 公司實施增資擴股， 向藍色同盟和藍海貿易 （均為管理層持股平臺） 定增 2200 萬股。至此，管理層持股總計達到 30.7%，江蘇國資委持股下降至 38.6%，管理層持股比 例進一步提升，公司股權架構趨于合理。激勵機制的到位，充分地調動了管理層和經銷商的 發展積極性，經營管理效率在行業內首屈一指。 綿柔型口味綿柔型口味創新創新，藍色經，藍色經典差異化典差異化打開市場打開市場。2003 年，洋河藍色經典系列橫空出世，一時 激起千層浪，為洋河日后的發展立下了汗馬功勞。作為公司的全新系列，藍色經典在品質、 外形，定位上均進行了全面創新。公司創新地提出以味定型，首創綿柔型白酒，打破了白酒 行業按香

25、氣分型的慣例，在保持了洋河傳統“甜、綿、軟、凈、香”的風格特點的基礎上， 突出了酒體綿柔、淡雅的獨特風格，貼合了現代人健康舒適飲酒的消費需求。包裝方面，未 采用傳統白酒的紅黃包裝顏色， 另辟蹊徑地選用了代表現代開放純凈的藍色作為包裝的主基 調，彰顯了品牌的“時尚感” ，契合了現代人追求時尚簡約的精神內核。采用文學家雨果的 經典名言的改編“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人 的情懷”作為廣告語，凸顯了藍色經典“情懷”層面的文化內涵，迎合了消費者在“情懷” 的精神訴求。 品牌的差異化定位使得品牌迅速進入消費者心智， 作為全國八大老名酒之一的 洋河大曲， 也為藍色經典系列品

26、牌提供了強有力的品牌背書。 差異化的賣點表現出了超強的 市場競爭優勢和品牌區隔競爭力。 圖圖 2：藍色經典系列藍色經典系列上市后上市后發展迅猛發展迅猛 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0405060708 營業收入-百萬同比 數據來源：Wind，信達證券研發中心 創創新新渠道渠道模式，渠道建設迅速發展模式，渠道建設迅速發展。2002 年，公司在酒店渠道建設學習了口子窖的“盤中 盤”模式，即以中高端白酒核心消費場所酒店為營銷起點，集中資源將公司產品推薦給 核心消費者，逐漸在目標消費群中培養強烈的消費偏好，

27、以此帶動整個市場的啟動，實現營 銷渠道小盤（酒店輻射到商超、團購）的迅速擴張。隨著品牌知名度的提升，其他酒企逐漸 意識到酒店渠道的重要性，核心酒店的開發費用過高，公司創新地提出“43 后終端”模 式，資源投放緊緊圍繞核心消費者，進一步加強了團購酒店等渠道的建設。2004 年，洋河 在終端渠道管理上創新地提出了“1+1”模式，即由公司（分公司+辦事處）直接向終端市 場投入促銷資源，承擔開發風險，經銷商主要負責物流和資金周轉。 “1+1”模式簡化了經 銷商的盈利模式，降低了其經營風險，使雙方能夠專注于市場增長而實現雙贏。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 3：洋河：洋河創新

28、渠道模式創新渠道模式 以核心酒店為營銷起點，動員其力量將產品推薦給核心消費者，并逐漸 在目標消費群中培養強烈的消費偏好 盤中盤模式： 43模式： 深度分銷： 在核心酒店開發費用過高時，改為開發各區域的核心企事業單位，包括 三方聯動、三位一體、三大標準、三者關系 與經銷商合作，直接面向商超、團購渠道等終端渠道鋪貨,以爭取銷售更 多數量的白酒產品 中高端產品 普通白酒 前期推廣 后期推廣 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 4： “1+1”模式渠道掌控力強”模式渠道掌控力強 “1+1”模式 廠商為主，經銷商為輔 經銷商主要負責物流和 資金周轉，廠商負責廣 告和市場開發 經銷商利潤較為穩定

29、廠商在終端控制力強 大經銷商模式 經銷商主導產家配合 經銷商進行鋪貨，市場 投放等 經銷商利潤空間可調 節，一般而言更高 廠商一般不直接接觸消 費者 廠商關系 市場分工 利潤分配 終端控制 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 5：深度分銷下：深度分銷下前前五五大客戶大客戶占比持續下占比持續下降降 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20062007200820092010201120122013 前五大客戶占比 數據來源：Wind，信達證券研發中心 2.3 2007-2012：高速發展，締造洋河神話 登陸主板，募集資金緩解產能瓶頸登陸主板，募集資金緩解產能瓶頸。2009

30、 年，公司登陸深圳主板，合計募集資金 8.2 億。 募集資金項目包括 9000 噸名優基酒釀造，15000 噸中高檔名優酒陳化老熟等，緩解了因藍 色經典系列增長過快的產能瓶頸。 關于公司產能， 公司上市前擁有中高端白酒產能 2.6 萬噸， 普通白酒 6.1 萬噸，上市前產能接近飽和運行。上市后這一階段，公司大量興建工廠提升產 能。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 表表 1：洋河：洋河產能大幅提升產能大幅提升 時期時期 新建產能新建產能 成品酒成品酒 基酒基酒 上市之前 中高端白酒 2.6 萬噸，普通白酒 6.1 萬噸 基酒產能 23 萬噸 2010 名優酒釀造技改項目 增

31、加 0.8 萬噸中高檔就和 0.54 萬噸普通酒，相應 減少 1.5 萬噸普通酒 增加名優基酒 0.9 萬噸，相應減少普通基酒 0.9 萬噸 2010 名優酒釀造技改二期 新增 1.8 萬噸中高檔白酒，1.2 萬噸普通白酒 新增 2 萬噸名優基酒 2011 雙溝酒業工業區（一期） 增加 3.6 萬噸中高檔白酒和 2.4 萬噸普通白酒 年產原酒 4 萬噸 2011 3 萬噸名優酒釀造技改工程 增加 2.7 萬噸中高檔白酒和 1.8 萬噸普通酒 新增 3 萬噸名優酒 2011 名優酒釀造技術改造工程（三期） 增加 2.4 萬噸中高檔酒和 1.6 萬噸普通酒 新增 2.65 萬噸基酒 產能合計 中高

32、檔白酒 13.9 萬噸和普通白酒 13.6 噸 基酒 14.5515.55 噸 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 收購雙溝，收購雙溝，強強強強聯合聯合。2010，在市政府的戰略布局下，洋河、雙溝強強聯合。雙溝酒業和 洋河同屬宿遷市，作為江蘇老四大名酒“三溝一河”之一，雙溝在江蘇淮安、徐州、無錫一 帶具有良好的品牌基礎和銷售份額，業績表現良好，2009 年雙溝銷售收入近 14.66 億元， 在江蘇省內銷售規模僅次于洋河。收購雙溝后，省內市場競爭環境被優化，奠定了公司日后 省內一家獨大的市場格局。在產能上，納入雙溝年產 4 萬噸的基酒產能，解決了公司“迫在 眉睫”的基酒產能瓶頸，為持續高速發展

33、注入源泉。在產品上，洋河藍色經典和珍寶坊系列 形成有效優勢互補，資源共享。雙溝的珍寶坊系列開發于 2005 年，其中，中高檔核心產品 “珍寶坊” （2005 年推出）三個系列“君坊” 、 “圣坊” 、 “帝坊”終端零售價格分別略低于 藍色經典三支產品， 一定程度上填補了洋河藍色經典系列價格帶之間的空白， 進一步細化和 完善公司產品線長度，更加充分地滿足了每個階層消費者的需求。在品牌定位上，藍色經典 的“男人情懷”與珍寶坊“懂得通融，方能從容”形成不同的品牌定位。在渠道上，實現了 渠道互補，資源共享。 圖圖 6：2010 年年洋河雙溝強強聯合洋河雙溝強強聯合 圖圖 7：珍寶坊填補藍色經典空白價格

34、帶珍寶坊填補藍色經典空白價格帶 夢之藍 天之藍 海之藍 藍色經典和珍寶坊價格示意圖 帝坊 圣坊 君坊 數據來源：公司新聞，信達證券研發中心 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 夢之藍裂變夢之藍裂變，產品結構上產品結構上移移。2010 年，公司考慮到白酒市場消費主流價格帶逐漸上移以及 藍色經典系列品牌市場度相對成熟，公司將夢之藍裂變成 M3、M6、M9，進一步布局白酒 超高端（M9） 、高端（M6）和次高端（M3）市場。在定價方面，M3、M6、M9 的零售價分 別為 428 元、618 元和 1680 元，進一步銜接天之藍的價格帶，為占領次高端白酒市場作好 戰略準備。2011 和 2012 年

35、由于基數較低，夢之藍系列經歷了快速增長，在 2013 至 2015 的行業調整期，又經歷了一段時期的冷凍期。2016 年白酒行業回暖之后，夢之藍系列增速 非?？?，成為繼海之藍后的公司第二大全國性大單品，M3、M6 為公司占領次高端市場立下 了汗馬功勞?；仡檨砜?，在這一階段將夢之藍裂變的舉措，充分體現了公司敏銳的市場嗅覺 和前瞻的戰略。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 8：2007-2012 年年洋河營收洋河營收高高速增長速增長 圖圖 9：2007-2012 年年洋河洋河毛利率、凈利率穩毛利率、凈利率穩定上升定上升 0% 20% 40% 60% 80% 100% 12

36、0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 200720082009201020112012 營業總收入-百萬凈利潤-百萬 營業總收入-同比凈利潤-同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200720082009201020112012 毛利率凈利率 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 華東樣板市場輻射五大區域華東樣板市場輻射五大區域，初始全國化市場拐點放量初始全國化市場拐點放量。2006 年，公司提出全國化戰略， 按照打造樣板市場，通過樣板市場的帶動作用實現連片化、全國化目標的戰略執行落實。具 體的措施為

37、：在 2006 年坐穩江蘇大本營之后，公司著手擴張白酒產銷大省河南市場。采用 中心輻射原則，選擇了距離自己較近的豫東作為河南市場的“敲門磚” 。在樣板市場河南銷 量取得初步成功后，公司轉道布局安徽，山東、上海，浙江等就近市場，穩扎穩打。2008 年，華東樣板市場基本成型。隨后，背靠華東 6 省 1 市，依靠華東樣板市場的建設經驗， 公司同時開展了針對西北、華北、東北、華南、西南五大區域的擴張布局。經過了 5、6 年 的渠道的建設和品牌的建設，疊加 2008 年金融危機之后國家投放 4 萬億投資所帶來的地產 投資和房產市場的旺盛發展， 一些重點樣板市場已取得初步成績， 2010 年有 13 個省

38、級市場 全年銷售超億元，省外市場逐步進入拐點放量階段，2011 年億元省級市場增加到 22 個，河 南省成為首個銷售突破 10 億元的省外市場。到 2012 年左右，洋河的初始全國化進程基本 完成。 圖圖 10：2007-2013 年年洋河洋河省外初始放量省外初始放量 圖圖 11：洋河全國化市場由點擴面洋河全國化市場由點擴面 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2007200820092010201120122013 省外收入-百萬同比 數據來源：Wind，信達證券

39、研發中心 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 2.4 2013-2014：行業震蕩，洋河調整展現韌性 行業調整期行業調整期，洋河洋河全國化進程與產品升級放緩全國化進程與產品升級放緩。受“勾兌門” 、 “限制三公消費” 、 “塑化劑” 等行業負面事件影響，白酒行業在此階段進入了深度調整期。受商務消費減少影響，高端酒 消費受到沉重打擊，茅臺、五糧液等名酒紛紛降價，價格降級對公司夢之藍系列產品產生較 大影響。公司高端化和全國化速度在行業調整壓力下明顯放緩，跨越式成長期基本結束。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 積極積極尋求轉型，展現尋求轉型，展現公司公司強大韌性。強大韌性。在

40、此期間，公司積極引導經銷商由政務用酒向商務大眾 用酒轉型，注重開拓私企招待用酒，往來禮品用酒，大眾宴席用酒等市場。在渠道上，積極 與經銷商合作進行轉型， 注重企業事業單位往來商務用酒渠道、 員工福利的禮品贈酒等渠道 的建設。在產品上，傾斜資源打造中端價位產品，迎合大眾消費水平，通過中低端產品的放 量來緩沖高端產品夢之藍系列所受到的行業沖擊。2013 年，公司率先提出開拓互聯網渠道 戰略，洋河天貓、京東官方旗艦店上線；同年，洋河 O2O 賣酒商城“洋河 1 號”開始運營， 搶先布局新渠道。公司是第一家針對電商平臺專門開發新產品投入的企業，2014 年，洋河 針對的電子商務渠道開發的新品邃之藍、高

41、之藍、遙之藍正式在官方旗艦店上線，體現了公 司對電商渠道的深刻理解。同年，公司推出洋河微分子酒，圍繞“健康”為核心打造的健康型 白酒，是健康飲酒的概念到產品化，有望成為繼藍色經典系列后的又一大系列。雖然在宏觀 經濟下行和白酒行業深度調整的大背景下， 公司營業收入和凈利潤出現了下滑， 但與同行業 其他公司相比，營收波動相對較小，且較快走出低谷，為未來的長遠發展積蓄了勢能。 圖圖 12：面對行業：面對行業調整洋河表現調整洋河表現優于同優于同行行 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 201320142015 貴州茅臺五糧液瀘州老窖 山西汾酒今世緣洋河股份 數據來源：Wind，信達證券

42、研發中心 2.5 2015-2018：調整到位，省外放量驅動新增長 新江蘇市場放量新江蘇市場放量，公司公司重回快速增長重回快速增長。2013 年，公司提出新江蘇市場戰略，重點推進華東 重點市場，但是受困于行業深度調整，新江蘇市場推進緩慢。經過近 3 年的調整，渠道老化 等歷史遺留問題基本被解決。2015 年，公司收入、利潤重回正增長，尤其是省外市場，在 新江蘇市場放量助推下，走上高速增長道路，增速明顯快于省內，省外收入占比持續提升。 2018 年，洋河的合作經銷商多達 9000 多家（省外占 70%左右） ，公司省外收入幾乎與省內 持平，在河南銷售額突破 35 億元，山東銷售額 25 億左右，

43、安徽市場超過 20 億，此外，公 司在江西、河北、福建、廣東等市場也有較好表現，新江蘇市場戰略收效明顯。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 13：2015-2018 年洋河重回年洋河重回高速增長高速增長 圖圖 14：2015-2018 洋河省外市場洋河省外市場快速放量快速放量 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20142015201620172018 營業總收入-百萬凈利潤-百萬 營業總收入-同比凈利潤-同比 -5% 0% 5% 10% 15%

44、20% 25% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20142015201620172018 省外收入-百萬省內收入-百萬 省外同比省內同比 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 15：洋河省外收入：洋河省外收入占比持續提升至占比持續提升至 50% 35.34% 39.57% 45.17% 47.46% 49.92% 64.66% 60.43% 54.82% 52.54% 50.08% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420

45、15201620172018 省外收入省內收入 數據來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 3. 核心優勢：藍色經典接棒名酒基因，創新營銷步步深耕 3.1 兩次改制完善治理結構，激勵充分共筑利益共同體 兩次兩次改制后，改制后， 治理結構完善助力公司快速發展。治理結構完善助力公司快速發展。 公司是行業內國企改革的先行者， 通過 2002 和 2006 年兩次改革，經營效率得到顯著改善。2002 年，為配合藍色經典系列上市，洋河 集團聯合 7 家法人股東、14 名自然人，發起成立了洋河股份，完成股份制改造，解決了國 有獨資、體制僵硬的問題。2006

46、年，公司實施增資擴股，向管理層控制的藍天貿易和海藍 貿易定增 2200 萬股，改制完成后，國資控股下降到 38.6%，管理層持股達到 30.8%，公司 股權架構趨于合理，而后進入快速成長期。 圖圖 16：2002 年年第一次改制解決國有獨資問題第一次改制解決國有獨資問題 圖圖 17：2006 年年第二次改制第二次改制管理層管理層持股比例進一步提升持股比例進一步提升 51.10%51.10% 40.50%40.50% 8.40%8.40% 洋河集團公司法人管理層自然人 38.60%38.60% 23.40%23.40% 30.80%30.80% 洋河集團公司法人管理層自然人 數據來源：Wind，

47、信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 股權激勵調股權激勵調動動員員工積極工積極性，經銷商持性，經銷商持股股共筑利益共同體。共筑利益共同體。2016 年，江蘇藍色同盟股份有限 公司成立， 作為員工持股平臺吸收了藍天貿易和藍海貿易等公司的股權。 較為充分的激勵制 度保證了公司治理的有效性和一致性， 激發了公司內生發展動力。 上海海煙和上海捷強作為 經銷商持股平臺，合計持股 13.69%，構筑廠商與經銷商的利益共同體，有利于公司長期穩 定發展。2019 年 10 月，公司發布公告稱，將回購 10-15 億元股份用于實施核心骨干員工 的股權激勵或員工持股計劃。截止 2020 年 4

48、月 30 日，公司已使用資金 5.53 億元（含交易 費用） ，回購股份 599 萬股，占公司總股本比例為 0.3976%。在新老班子交接之際，此次激 勵將更能有效調動公司管理層及骨干員工的積極性。 圖圖 18：洋河股份股權結構圖洋河股份股權結構圖 江蘇洋河酒廠股份有限公司江蘇洋河酒廠股份有限公司 洋河集團洋河集團 宿遷產業發展集團宿遷產業發展集團 宿遷市人民政府宿遷市人民政府 江蘇藍色同盟江蘇藍色同盟 股份有限公司股份有限公司 上海海煙物流上海海煙物流 發展有限公司發展有限公司 香港中央結算香港中央結算 有限公司有限公司 上海捷強煙草糖酒上海捷強煙草糖酒 （集團）有限公司（集團）有限公司 其

49、他其他 100%100% 100%100% 34.16%34.16%21.44%21.44%9.67%9.67%6.21%6.21%4.02%4.02%24.5%24.5% 員工持股平臺員工持股平臺經銷商持股平臺經銷商持股平臺 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 3.2 名酒基因構建雙輪驅動，藍色經典構筑差異化壁壘 名酒基因底蘊深厚，奠定品質基礎。名酒基因底蘊深厚，奠定品質基礎。在白酒行業中，公司是唯一一家同時擁有洋河、雙溝兩 大“中國名酒”，兩個中華老字號，六枚中國馳名商標的企業。洋河釀酒盛起于唐朝，素有 “福泉酒海清香美，味占江淮第一

50、家”的美譽；雙溝因“下草灣人”、“醉猿化石”的發現， 被譽為是中國最具天然釀酒環境與自然酒起源的地方。洋河、雙溝作為蘇州名酒多次上榜全 國性評酒會，彰顯了名酒風范。洋河大曲作為八大名酒之一，奠定了藍色經典的品質基礎， 提供了堅實的品牌后盾，是藍色經典系列成功的先天優勢。 表表 2：洋河、：洋河、雙溝多次上榜全國評酒會雙溝多次上榜全國評酒會 屆數屆數 時間時間 稱號稱號 獲獎品牌獲獎品牌 第一屆 1952 老四大名酒 茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒 第二屆 1963 八大名酒 五糧液、汾酒、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、董酒 第三屆 1979 八大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧