【公司研究】龍蟒佰利-成本優勢構筑護城河鈦白粉行業未來航母-2020201231（28頁）.pdf

1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ： 30.82 元 目標價格（人民幣） ：34.14 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 20.32 已上市流通 A 股(億股) 14.18 總市值(億元) 626.27 年內股價最高最低(元) 34.27/12.63 滬深 300 指數 5042 中小板綜 12512 成本優勢構筑護城河，鈦白粉行業未來航母成本優勢構筑護城河，鈦白粉行業未來航母 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 攤薄每股收益(元) 1.12 1.28 1.05

2、1.42 1.72 每股凈資產(元) 6.11 6.83 7.45 8.30 9.34 每股經營性現金流(元) 1.00 0.92 1.14 2.02 2.62 市盈率(倍) 10.93 12.06 30.25 22.35 18.38 凈利潤增長率(%) -8.66% 13.49% -18.05% 35.34% 21.62% 凈資產收益率(%) 18.40% 18.70% 14.03% 17.05% 18.44% 總股本(百萬股) 2,032 2,032 2,032 2,032 2,032 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司持續加大產業鏈延伸布局，公司持續加大產業鏈延伸布局

3、，預計公司預計公司全球全球市占率市占率進一步進一步提升。提升。我們認為 鈦白粉行業有三大發展趨勢： （1）全球來看，未來具備充足的原料供應、產 業鏈一體化的公司競爭力將持續提升； （2）海外方面，鈦白粉龍頭擴產動力 不足，海外鈦白粉產能未來呈現收縮態勢； （3）國內氯化法鈦白粉壁壘高新 增產能有限，硫酸法小產能出清整體呈收縮趨勢。我們認為龍蟒佰利持續加 大產業鏈布，并具備較強的成本優勢，全球市占率將進一步提升。 鈦白粉行業鈦白粉行業景氣向上提升公司盈利中樞景氣向上提升公司盈利中樞。供應端，未來全球鈦白粉幾乎沒有 新增產能；需求端，海外發展中國家對鈦白粉需求提速、國內鈦白粉需求穩 定增長，疊加海

4、外鈦白粉產能收縮以及國內鈦白粉技術提高，出口將貢獻未 來我國鈦白粉需求最大增量；原料端來看，預計鈦礦供應持續偏緊支撐鈦白 粉行業景氣度，我們看好鈦白粉行業景氣上行，公司盈利中樞持續提升。 公司氯化法裝置具備較強的運行穩定性，助力公司切入中高端鈦白粉領域。公司氯化法裝置具備較強的運行穩定性，助力公司切入中高端鈦白粉領域。 我國鈦白粉產品集中在中低端領域，氯化法產品投產可助力公司開拓中高端 領域，我們測算國內氯化法鈦白粉價格相比海外有約 900 元/噸提升空間。 公司是國內唯一掌握大型沸騰氯化法技術的企業，和鈦康合作減慢氯化法技 術擴散進度，并通過技術創新解決氯化法鈦白粉原料受限問題。公司一期氯

5、化法裝置已穩定運行，公司氯化法裝置具備較強的運行穩定性。 成本優勢極強成本優勢極強，構筑公司護城河，構筑公司護城河。公司自備原材料，推斷公司收購礦山為公 司硫酸法鈦白粉單噸節約 1000 元/噸成本、公司加大氯化鈦渣和合成金紅石 的原料配套為氯化法鈦白粉單噸節約 1500 元/噸以上成本；公司貫徹規?；?優勢思路，降低原料、物流、能源等成本，并且未來擴產動力充足；公司前 瞻進行產業鏈一體化布局，兼并重組實現了產業資源橫向與縱向整合，不斷 進行工藝技術優化，進一步降低成本。 投資建議：投資建議： 我們認為公司業績增長點在于未來鈦白粉行業景氣度上行、公司氯化法鈦白 粉產能釋放、公司產業鏈一體化持續

6、降本增效以及布局海綿鈦等。預測公司 2020-2022 年，歸母凈利潤為 27.05/36.51/44.15 億元，給予公司 2022 年 19 倍估值，對應目標價 34.14 元，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：氯化法產能過剩的風險、公司氯化法產能的技術風險、公司新建 項目投產進度低于預期、房地產行業及汽車制造業需求下行、鈦礦景氣度下 行、存貨和應收增速較快、股權質押風險、商譽減值風險、大股東減持風險 0 500 1000 1500 2000 2500 12.29 17.19 22.09 26.99 31.89 191227 200327 200627 200927 人民幣(元)成交金

7、額(百萬元) 成交金額龍蟒佰利滬深300 2020 年年 12 月月 31 日日 資源與環境資源與環境研究中心研究中心 龍蟒佰利(002601.SZ) 增持（維持評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、與國際廠商競技的未來鈦白粉行業龍頭 . 4 1.1 公司全產業鏈布局，成本優勢構筑護城河 . 4 1.2 公司盈利遠高于行業平均水平 . 5 二、公司市占率持續提升，鈦白粉行業景氣向上提升公司盈利中樞 . 6 2.1 供給端：全球鈦白粉競爭格局演變之預測 . 6 2.2 需求端：國外出口拉動需求增長，國內需求低速增

8、長 . 11 三、鈦礦：景氣上行周期，供應持續偏緊 . 13 3.1 全球鈦礦資本開支減弱，預計鈦礦供應持續偏緊. 13 3.2 公司持續加快鈦礦收購，保障自身原料穩定供應 . 18 四、公司氯化法裝置具備較強運行穩定性，助力公司切入中高端鈦白粉領域 18 4.1 氯化法技術大勢所趨，硫酸法在低端領域仍有較大需求 . 18 4.2 氯化法產品助力公司切入中高端領域，開拓增量空間并提升盈利中樞 . 20 4.3 國外氯化法鈦白粉企業對標一覽 . 21 4.4 氯化法壁壘難以突破，新增產能投產進度低于預期 . 22 4.5 公司氯化法裝置運行能力強，相對國內競爭對手具備絕對領先優勢 . 23 五、

9、成本優勢構筑公司護城河 . 24 5.1 公司相比國內鈦白粉企業，具備較強的成本優勢 . 24 5.2 公司持續放大原材料配套及技術壁壘優勢 . 24 5.3 公司貫徹規?；瘍瀯菟悸?，持續提升產能規模 . 26 5.4 公司產業資源橫向與縱向整合，持續增強產業鏈成本優勢 . 26 六、盈利預測及投資建議 . 26 七、風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司各產品產能及原料配套情況 . 4 圖表 2：公司歷年營業總收入 . 5 圖表 3：公司歷年歸母凈利潤 . 5 圖表 4：公司分產品營業收入 . 5 圖表 5：公司分產品毛利情況 . 5 圖表 6：公司各主營產品毛利率 . 6 圖

10、表 7：硫酸法及氯化法鈦白粉行業上下游產業鏈 . 6 圖表 8：2015-2019 年全球鈦白粉產銷情況 . 7 圖表 9：2019 年全球主要鈦白粉生產商及產能規模 . 7 圖表 10：國外鈦白粉龍頭公司除科慕之外無新增產能（萬噸） . 8 圖表 11：海外鈦白粉龍頭資產負債率較高 . 8 圖表 12：海外鈦白粉龍經營性現金流量承壓（億美元） . 8 圖表 13：2019 年 5 萬噸以上鈦白粉企業產能（萬噸/年） . 9 qRqPnNqNuNmNpQoPnQsPoQaQbP8OtRrRtRnMjMoOnMkPqQmQ8OpPxOMYmMtRwMtOrN 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最

11、后一頁特別聲明 圖表 14：2019 年鈦白粉生產規模及產量 . 9 圖表 15：龍蟒佰利收入連續增長 . 10 圖表 16：龍頭企業歷年營收情況（億美元） . 11 圖表 17：龍頭企業歷年毛利率情況 . 11 圖表 18：涂料為國內鈦白粉下游最大應用領域 . 11 圖表 19：中國為世界最大鈦白粉消費市場 . 11 圖表 20：我國鈦白粉出口主要集中在中低端市場 . 12 圖表 21：國內鈦白粉出口量持續增長 . 12 圖表 22：2020 年二季度后鈦白粉出口量同比提升 . 12 圖表 23：建筑與汽車為涂料主要下游 . 13 圖表 24：近年國內鈦白粉需求低速增長 . 13 圖表 25

12、：房地產行業需求回暖 . 13 圖表 26：汽車行業有望迎來新的增長周期 . 13 圖表 27：全球鈦礦床類型劃分方案 . 14 圖表 28：全球鈦礦資源儲量表 . 14 圖表 29：全球鈦鐵礦儲量主要分布在澳洲、中國和印度 . 15 圖表 30：美國金紅石儲量全球占比一半以上 . 15 圖表 31：全球前六大供應商壟斷了超過 60%的市場份額 . 15 圖表 32：中國鈦礦對外依存度較高 . 16 圖表 33：中國鈦礦礦山企業數量近年持續減少 . 16 圖表 34：中國鈦礦砂及其精礦進口數量及均價 . 16 圖表 35：我國鈦精礦進口量處于較高水平 . 17 圖表 36：2015 -2018

13、 年中國鈦精礦主要進口國及進口量統計表 . 17 圖表 37：鈦礦龍頭資本開支處于較低水平 . 18 圖表 38：歷年國內氯化法和硫酸法鈦白粉產能 . 19 圖表 39：硫酸法和氯化法鈦白粉工藝對比 . 19 圖表 40：公司氯化法鈦白粉對標海外價格有約 50%上漲空間 . 21 圖表 41：國外鈦白粉龍頭產能分布情況 . 22 圖表 42：國內氯化法鈦白粉產能情況 . 23 圖表 43：公司鈦白粉單價顯著高于其他企業（萬元/噸） . 24 圖表 44：公司鈦白粉成本顯著低于其他企業（萬元/噸） . 24 圖表 45：國內外鈦精礦價格歷史走勢 . 25 圖表 46：公司自備原材料節約單噸鈦白粉

14、成本情況 . 25 圖表 47：公司鈦白粉產能規模及盈利能力顯著優于其他企業 . 26 圖表 48：公司主營業務盈利預測 . 27 圖表 49：可比公司估值情況. 28 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、與國際廠商競技的未來鈦白粉行業龍頭與國際廠商競技的未來鈦白粉行業龍頭 1.1 公司全產業鏈布局，成本優勢構筑護城河公司全產業鏈布局，成本優勢構筑護城河 公司是全球第三大、亞洲第一大鈦白粉龍頭公司，2021 年鈦白粉總產能預 計達到 101 萬噸/年，產能布局形成河南焦作、四川德陽、攀枝花，湖北襄陽及 云南楚雄等四省五地六大生產基地三足鼎立的模式。公司以鈦白粉業務為中心

15、 進行上下游延伸，是國內唯一一家完全掌握大型沸騰氯化法工藝全流程的企業， 擁有“鈦精礦-氯化鈦渣-氯化法鈦白粉-海綿鈦-鈦合金”全產業鏈。上游除自備 礦山外，公司還與瑞爾鑫和安寧鐵鈦簽署協議保障鈦礦料供應；建設 50 萬噸 攀西鈦精礦升級轉化氯化鈦渣創新工程建設項目，可年產氯化鈦渣基料 30 萬 噸，高品質鐵 20 萬噸，保障氯化法鈦白粉和高端鈦合金項目原料國產化和供 給的穩定；下游建設年產 3 萬噸高端鈦合金新材料項目，發展高端鈦合金材料。 圖表圖表1：公司各產品產能及原料配套情況：公司各產品產能及原料配套情況 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 2020E 2021E 2022E 鈦白粉總產能

16、鈦白粉總產能 89 101 125 硫酸法鈦白粉硫酸法鈦白粉 57 65 65 河南焦作硫酸法鈦白粉河南焦作硫酸法鈦白粉 20 25 25 硫酸實際配套 60 60 60 硫酸理論需求 70 87.5 87.5 鈦精礦實際配套 - - - 鈦精礦理論需求 47 58.75 58.75 四川德陽硫酸法鈦白粉四川德陽硫酸法鈦白粉 22 25 25 硫酸實際配套 80 80 80 硫酸理論需求 77 87.5 87.5 鈦精礦實際配套 龍蟒礦冶和瑞爾鑫合計 80 萬噸/年 鈦精礦理論需求 51.7 58.75 58.75 湖北襄陽硫酸法鈦白粉湖北襄陽硫酸法鈦白粉 15 15 15 硫酸實際配套 42

17、 42 42 硫酸理論需求 52.5 52.5 52.5 鈦精礦實際配套 龍蟒礦冶和瑞爾鑫合計 80 萬噸/年 鈦精礦理論需求 35.25 35.25 35.25 硫酸配套率硫酸配套率 91.2% 80.0% 80.0% 鈦精礦配套率鈦精礦配套率 59.7% 52.4% 52.4% 氯化法鈦白粉氯化法鈦白粉 32 36 60 河南焦作氯化法鈦白粉河南焦作氯化法鈦白粉 26 30 30 河南焦作一期氯化法鈦白粉 6 10 10 河南焦作二期氯化法鈦白粉 20 20 20 云南新立氯化法鈦白粉云南新立氯化法鈦白粉 6 6 30 云南新立一期氯化法鈦白粉 6 10 10 云南新立二期氯化法鈦白粉 2

18、0 鈦精礦鈦精礦 80 80 80 龍蟒礦冶鈦精礦龍蟒礦冶鈦精礦 60 60 60 瑞爾鑫鈦精礦瑞爾鑫鈦精礦 20 20 20 高鈦渣高鈦渣 38 38 68 焦作總部高鈦渣（暫時停產）焦作總部高鈦渣（暫時停產） 30 30 30 云南新立高鈦渣（復工中）云南新立高鈦渣（復工中） 8 8 8 龍蟒礦冶高鈦渣（設備安裝中）龍蟒礦冶高鈦渣（設備安裝中） 30 海綿鈦海綿鈦 1 2.5 2.5 云南新立海綿鈦云南新立海綿鈦 1 1 1 河南焦作海綿鈦河南焦作海綿鈦 1.5 1.5 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2 公司盈利遠高于行業平均水平公

19、司盈利遠高于行業平均水平 公司近年營收保持高速增長，毛利率、凈利率均遠高于行業平均水平。 2011 年到 2019 年公司營收保持 25%的復合增長率，歸母凈利潤從 2011 年的 3.59 億增長到 2019 年的 25.9 億，近三年均平穩保持在 20 億以上。公司 2019 年毛利率 42.1%，凈利率 11.0%，遠高于行業平均值 34.0%、6.9%；2020H1 在行業整體下滑的背景下， 公司毛利率仍比行業平均高 5.4%。未來隨著行業 逐漸復蘇和新產能的投產，規模效應進一步放大公司產業鏈布局一體化帶來的 降本優勢，公司盈利水平預計將持續提升。 圖圖表表2：公司歷年營業總收入公司歷

20、年營業總收入 圖圖表表3：公司歷年歸母凈利潤公司歷年歸母凈利潤 資料來源：WIND，國金證券研究所 資料來源：WIND，國金證券研究所 圖圖表表4：公司分產品營業收入公司分產品營業收入 圖圖表表5：公司分產品毛利情況公司分產品毛利情況 資料來源：WIND, 國金證券 資料來源：WIND, 國金證券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 營業收入（億元）營收同比% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 30 歸母凈利潤（億元）歸母同比% -150% -100% -

21、50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 億元 鈦白粉鋯制品 其他主營業務礦產品 其他業務增速 0 1 2 3 億元 鈦白粉礦產品鋯制品 其他主營業務其他業務 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司各主營產品毛利率公司各主營產品毛利率 來源：WIND, 國金證券研究所 二、二、公司市占率持續提升，公司市占率持續提升，鈦白粉行業景氣向上提升公司盈利中樞鈦白粉行業景氣向上提升公司盈利中樞 鈦白粉是一種性能優異的白色顏料，又稱二氧化鈦（TiO2） ，其具備高折射 率、理想的粒度分布以及良好的遮蓋力和著色力，主要應用領

22、域在涂料、塑料、 油墨、造紙等領域中。鈦白粉共有板鈦型、銳鈦型、金紅石型三種晶體結構， 由于板鈦型晶體結構在自然界中不能長期穩定存在，目前被廣泛應用的是金紅 石型和銳鈦型鈦白粉。金紅石型鈦白粉相比銳鈦型鈦白粉具有更好的耐候性和 遮蓋力，生產工藝更為復雜、對應原材料價格相對昂貴。 圖表圖表7：硫酸法及氯化法鈦白粉行業上下游產業鏈硫酸法及氯化法鈦白粉行業上下游產業鏈 來源：WIND, 國金證券研究所 2.1 供給端：供給端：全球鈦白粉競爭格局演變之預測全球鈦白粉競爭格局演變之預測 （1）全球鈦白粉行業全球鈦白粉行業：具備充足的原料供應、產業鏈一體化的公司競爭力持具備充足的原料供應、產業鏈一體化的公

23、司競爭力持 續提升續提升 海外鈦白粉行業集中度相對較高，未來國內鈦白粉行業集中度有望提升。海外鈦白粉行業集中度相對較高，未來國內鈦白粉行業集中度有望提升。 近年來，世界鈦白粉廠商已經相繼發生多起兼并重組，生產廠家減少，產能集 中度升高，產品品牌大幅度地減少，全球鈦白粉市場的品牌數量已由最高峰的 600 多個下降到 100 多個，目前全球鈦白粉行業集中度比較高。2019 年，國外 前 5 名的科慕、特諾、泛能拓、康諾斯、石原總產能全球占比 90%以上；而 2019 年中國前 5 名生產商產能占比為 50%；前 10 名占比為 67.6%，雖然我國 -20% 0% 20% 40% 60% 80%

24、201220132014201520162017201820192020H1 鈦白粉礦產品鋯制品其他主營業務其他業務 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 鈦白粉行業集中度有所提升，但與國外仍然存在較大差距，未來國內鈦白粉行 業集中度有望提升。 圖表圖表8：2015-2019年全球鈦白粉年全球鈦白粉產銷產銷情況情況 年份年份 產量產量（萬噸）（萬噸） 全球消費量全球消費量 （萬噸）（萬噸） 全球產銷缺口全球產銷缺口 （萬噸）（萬噸） 中國出口總量中國出口總量 （萬噸）（萬噸） 全球 中國 2015 530 232 53.84 2016 588 260 615 27 71.73 2

25、017 615 287 634 19 83 2018 623 295 653 30 90.8 2019 646 318 673 27 100.35 來源： 近年來中國鈦白粉行業的現狀及發展前景 ，國金證券研究所 圖表圖表9：2019年全球主要鈦白粉生產商及產能規模年全球主要鈦白粉生產商及產能規模 生產商生產商 產能產能/(萬萬 噸噸/年年) 生產方法生產方法 生產廠生產廠/個個 氯化法占氯化法占 比比/% 科慕（Chemours) 137 氯化法 5 100 特諾（Tronox) 124.6 氯化法、硫酸法 10 87 龍蟒佰利聯(Lomon-Billion) 92 氯化法、硫酸法 8 30

26、泛能拓(Venator) 65.2 氯化法、硫酸法 6 35 康諾斯(Kronos) 56.5 氯化法、硫酸法 5 74 中核鈦白(CHTi) 30 硫酸法 3 0 攀鋼釩鈦 23.5 硫酸法、氯化法 3 6 金浦鈦業 23 硫酸法 3 0 東佳(Doguide) 22 硫酸法 2 0 中國化工 20 硫酸法 2 0 石原(Ishihara) 15.5 硫酸法 2 0 大互通 13 硫酸法 2 0 克雷米亞鈦坦(Crimea) 12 硫酸法 1 0 寧波新福(Xinfu) 12 硫酸法 1 0 中國內地近 32 家生產廠 146 硫酸法、氯化法 45 2 余下小規模公司有日本、韓 國、印度及東

27、歐各國家和地 區 30 均沒有達到 10 萬噸能力，多數為 硫酸法，僅印度一家氯化法。 10 來源： 中國鈦白粉行業 60 年發展歷程及未來發展趨勢 ，國金證券研究所 未來具備充足的原料供應、產業鏈一體化的公司競爭力將持續提升未來具備充足的原料供應、產業鏈一體化的公司競爭力將持續提升。對于 全球鈦白粉企業，未來具備充足的原料供應、產業鏈一體化的公司競爭力將持 續提升，因此我們認為未來鈦白粉企業將采取購買鈦精礦業務、與鈦礦企業合 作或直接投資上游業務的方式進行整合。在歷史上，特諾在 2012 年 6 月份收 購了南非?？怂沽_礦業公司礦砂業務；2011 年，科斯特全球在沙特延布新建了 一家上游的鈦

28、鐵礦處理廠；2012 年 4 月，美國涂料公司 PPG 工業公司與加拿 大亞杰斯礦業合作等持續提升自身競爭力。 （2）海外鈦白粉海外鈦白粉龍頭擴產動力不足，海外鈦白粉產能未來呈現收縮態勢龍頭擴產動力不足，海外鈦白粉產能未來呈現收縮態勢 海外鈦白粉產能近年來持續收縮。海外鈦白粉產能近年來持續收縮。由于全球鈦白粉產能過剩帶來價格低迷， 國外龍頭企業紛紛持續收縮產能，2015 年開始，國外鈦白粉大廠紛紛關閉部分 產能，科慕于 2015 年關閉產能 16 萬噸，特諾于 2015 年關閉產能 5 萬噸，此 外，由于海外鈦白粉行業發展較早，部分 90 年代之前的生產設備運行周期已 超過 30 年，設備老化

29、產能將持續退出。中國鈦白粉產量全球占比從 2010 年的 19.4%上升至 2019 年 49.23%，并且仍在持續上升中。 海外鈦白粉龍頭由于資產負債率拖累，未來擴產動力不足。海外鈦白粉龍頭由于資產負債率拖累，未來擴產動力不足。海外鈦白粉龍 頭科慕、特諾、泛能拓和康諾斯資產負債率均較高，科慕、特諾的資產負債率 連續維持在 70%以上，尤其科慕 2020Q3 資產負債率高達 89.44%，而國外 4 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 大龍頭中資產負債率最低的康諾斯 2020Q3 的資產負債率也達到了 58.82%。 從經營性現金流量來看，四家廠商也均出現較大幅度下降，未來海外

30、鈦白粉龍 頭擴產的動力不足。 圖表圖表10：國外鈦白粉龍頭公司除科慕之外無新增產能：國外鈦白粉龍頭公司除科慕之外無新增產能（萬噸）（萬噸） 2019 2020E 20201E 科慕 125 125 140 特諾 108 108 108 泛能拓 65 65 65 康諾斯 56.5 56.5 56.5 英力士 24.5 24.5 24.5 來源：WIND, 國金證券研究所 圖表圖表11：海外海外鈦白粉龍頭鈦白粉龍頭資產負債率資產負債率較高較高 圖表圖表12：海外海外鈦白粉龍鈦白粉龍經營性現金流量承壓經營性現金流量承壓（億美元）（億美元） 來源：WIND, 國金證券研究所 來源：WIND, 國金證券

31、研究所 （3）國內鈦白粉行業：）國內鈦白粉行業：氯化法壁壘高新增產能有限氯化法壁壘高新增產能有限，硫酸法硫酸法小產能出清整小產能出清整體體 呈收縮趨勢呈收縮趨勢 國內尋求新突破需提升海外高端市場占比，國內氯化法工藝是大勢所趨。國內尋求新突破需提升海外高端市場占比，國內氯化法工藝是大勢所趨。 我國鈦白粉出口主要集中在中低端市場，與出口量持續增長相對應的是出口金 額增長乏力。出口金額方面，自 2017 年以來同比大幅增長 66.3%后，近年鈦 白粉出口金額始終維持一個相對穩定水平。未來想要尋求新突破，則需聚焦海 外高端市場。技術方面，盡管硫酸法在一些領域仍有生存空間，但整體上來說 升級氯化法已是大

32、勢所趨，未來國內氯化法生產工藝將由硫酸法向氯化法過渡， 符合國家節能減排和可持續發展的長遠戰略，但由于氯化法工藝技術壁壘高短 期國內新增產能有限。 國內小企業產能將逐步落后出清，龍頭進一步進行行業整合。國內小企業產能將逐步落后出清，龍頭進一步進行行業整合。長遠來看， 隨著市場的競爭整合，國內一些不符合環保和下游需求升級的小企業將會逐步 落后出清，國內大企業會借機利用規模優勢吞并中小企業，國內集中度有望繼 續提高。另外，公司以全國不到四分之一的產能占據了全行業超過 70%的利潤， 其余同行企業在行業不景氣時僅能獲得微弱的利潤，行業表現出非常明顯的兩 極分化，壓制了中小企業的擴產愿望，并促進行業龍

33、頭進一步進行行業整合。 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018201920Q3 科幕（Chemours）特諾（Tronox) 泛能拓（Venator）康諾斯（Kronos） 龍蟒佰利 0 2 4 6 8 10 12 科幕特諾泛能拓康諾斯龍蟒佰利 201620172018201920Q3 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：2019年年5萬噸以上鈦白粉企業產能萬噸以上鈦白粉企業產能（萬噸（萬噸/年）年） 來源： 中國鈦白粉行業發展現狀分析 ，國金證券研究所 圖表圖表14：2019年鈦白粉生產規模及產量年鈦白

34、粉生產規模及產量 裝置規模裝置規模 企業數量企業數量 綜合產能綜合產能 產能占比產能占比 產能 萬噸/年 萬噸/年 特大型 90 1 91 23.67% 大型 10 11 189.5 49.28% 中型 58 10 60 15.60% 小微型 5 18 44 11.44% 合計 40 384.5 100% 來源： 近年來中國鈦白粉行業的現狀及發展前景 ，國金證券研究所 （4）龍蟒佰利繼續加大產業鏈布局，）龍蟒佰利繼續加大產業鏈布局，市占率持續提升市占率持續提升將成將成為全球為全球鈦白粉龍頭鈦白粉龍頭 短期來看，疫情加速國外鈦白粉龍頭現金流惡化，龍頭預計產能縮減，我 們認為，在疫情影響下，公司將

35、進一步占據海外鈦白粉巨頭市場份額；長期來 看，2016 年起，龍蟒佰利收入連續增長且年度業績沒有虧損，主要由于公司在 景氣底部期間，持續提升產能規模、進行收購以及全產業鏈布局延伸。我們預 計龍蟒佰利全球市占率進一步提升，并且隨著公司 2022 年 20 萬噸/年氯化法 產能投產和鈦產業鏈的擴張和延伸，公司將成為可以與國際廠商競技的鈦白粉 行業航母。 -10 10 30 50 70 90 110 產能10-90萬噸/年 產能5-8萬噸/年 產能90萬噸/年 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：2016年起年起龍蟒佰利收入連續增長龍蟒佰利收入連續增長且沒有虧損且沒有

36、虧損 年份年份 龍蟒佰利龍蟒佰利 特諾特諾 科慕科慕 科斯特科斯特 泛能拓泛能拓 康諾斯康諾斯 2013 銷售額（億美元） 2.78 19.22 30.19 17.32 利潤（億美元） 0.32 1.97 7.26 1.12 利潤率 12.56% 10.24% 24% 6.48% 2014 銷售額（億美元） 3.34 17.37 29.37 23.85 16.52 利潤（億美元） 0.56 2.06 7.23 4.26 3.66 利潤率 18.13% 11.86% 25% 17.90% 21.17% 2015 銷售額（億美元） 4.23 15.1 23.92 19.56 13.49 利潤（億美

37、元） 0.70 0.19 3.26 0.13 2 利潤率 19.09% 1.26% 14% 0.70% 14.83% 2016 銷售額（億美元） 6.23 13.09 23.64 19.72 21.39 13.64 利潤（億美元） 1.59 1.34 4.66 1.76 0.77 2.647 利潤率 30.19% 10.24% 20% 8.90% 3.60% 19.41% 2017 銷售額（億美元） 15.19 16.98 29.58 21.43 22.09 17.29 利潤（億美元） 5.75 3.89 8.62 1.25 3.95 5.697 利潤率 45.20% 22.91% 29% 5

38、.80% 17.88% 32.95% 2018 銷售額（億美元） 15.78 18.19 31.74 22.31 22.65 16.62 利潤（億美元） 5.78 4.98 10.55 4.82 4.36 5.62 利潤率 43.64% 27.38% 33% 21.60% 19.25% 33.83% 2019 銷售額（億美元） 16.47 26.42 23.45 21.3 17.31 利潤（億美元） 5.46 4.98 5.05 1.94 3.86 利潤率 43.05% 18.85% 21.54% 9.11% 22.31% 2020 前三季度 銷售額（億美元） 14.14 19.75 36.3

39、1 4.74 12.239 利潤（億美元） 5.44 4.43 7.54 0.17 2.64 利潤率 38.44% 22.43% 20.77% 3.59% 21.61% 來源：公司公告， 國外氯化法鈦白粉企業產能結構分析 ，國金證券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：龍頭企業歷年營收情況：龍頭企業歷年營收情況（億美元）（億美元） 圖表圖表17：龍頭企業歷年毛利率情況：龍頭企業歷年毛利率情況 來源： 國外氯化法鈦白粉企業產能結構分析 ，國金證券研究所 來源： 國外氯化法鈦白粉企業產能結構分析 ，國金證券研究所 2.2 需求端：國外出需求端：國外出口拉動需求

40、增長，國內需求低速增長口拉動需求增長，國內需求低速增長 （1）涂料為鈦白粉最大下游領域，中國為全球最大鈦白粉消費市場涂料為鈦白粉最大下游領域，中國為全球最大鈦白粉消費市場。 鈦白粉下游應用主要集中在涂料、塑料、造紙和油墨等領域，鈦白粉下游應用主要集中在涂料、塑料、造紙和油墨等領域，此外，鈦白 粉在橡膠、皮革、陶瓷、化妝品等生產過程中也被廣泛應用。鈦白粉在涂料領 域的應用占比高達 61% ，在涂料行業所使用的顏料結構方面，鈦白粉是涂料工 業中用量最多的一種顏料，占涂料著色劑成本的一半，在涂料工業中的消費量 占涂料工業消費各種顏料總量的 90，在涂料原料成本中占 10-25，主要 是因為鈦白粉在亮

41、度、遮蓋力、耐候性、分散性等方面性能遠遠優于其他白色 顏料。 從全球鈦白粉消費地區分布上，中國是鈦白粉消費第一大國，從全球鈦白粉消費地區分布上，中國是鈦白粉消費第一大國，占全球消費 量的 33%；西歐、北美以及亞洲其他地區是鈦白粉消費主要地區，分別占比 20%、16%和 12%。 圖表圖表18：涂料涂料為國內為國內鈦白粉鈦白粉下游最大下游最大應用領域應用領域 圖表圖表19：中國為世界最大鈦白粉消費市場：中國為世界最大鈦白粉消費市場 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 （2）國外鈦白粉產能國外鈦白粉產能收縮收縮以及以及發展中國家發展中國家需求提速需求提速，出口成為鈦白

42、粉未來需，出口成為鈦白粉未來需 求最大增量求最大增量 0 5 10 15 20 25 30 35 40 龍蟒佰利特諾科慕泛能拓康諾斯 20132014201520162017201820192020前三季度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 龍蟒佰利特諾科慕泛能拓康諾斯 20132014201520162017201820192020前三季度 61% 18% 10% 3% 2% 6% 涂料 塑料 造紙 油墨 橡膠 其它 33% 20% 16% 12% 5% 4% 4% 3% 5% 中國 西歐 北美 亞洲其他 中南美 中歐 中東 日本 其他 公司

43、深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 鈦白出口主要集中在中低端領域，發展中國家對鈦白粉需求提速。鈦白出口主要集中在中低端領域，發展中國家對鈦白粉需求提速。鈦白粉 近年下游需求呈現三個明顯的變化趨勢：以中國為首的亞太地區的鈦白需求量 大幅增長；以美國為主體的北美以及西歐地區的需求量相對停滯或總體下降； 鈦白需求向新興經濟體地區轉移。國內大部分企業采用硫酸法生產鈦白粉，質 量水平相對氯化法較低，使得我國鈦白粉出口主要集中在中低端國際市場，并 以價格作為主要競爭方式。鈦白粉需求逐漸向印度、印尼等新興經濟體地區轉 移，主要由于鈦白粉的下游被大量應用于耐用商品中，目前耐用商品即使在發 達國家

44、銷售，但其實際購買行為主要發生在發展中國家，耐用商品的生產處于 向低人力成本國家轉移的過程中。以印度等東南亞等為代表的發展中國家經濟 飛速發展，對鈦白粉的需求量大增，其國內供應不足，拉動我國鈦白粉出口。 圖表圖表20：我國鈦白粉出口主要集中在中低端市場：我國鈦白粉出口主要集中在中低端市場 來源：卓創資訊，國金證券研究所 國外鈦白粉產能收縮以及國內鈦白粉生產技術提高，拉動鈦白粉出口。國外鈦白粉產能收縮以及國內鈦白粉生產技術提高，拉動鈦白粉出口。 2020 年我國鈦白粉出口量預計將超過 104 萬噸，自 2013 年以來年復合增長率 達 14.60%。一方面，由于近年國外鈦白粉產能減少，部分國外廠

45、家關閉其硫 酸法鈦白粉產能，而國外需求仍穩步增長，迫使部分國外下游企業進口鈦白粉； 另一方面，印度、巴西等發展中國家由于經濟發展不斷提速，對于鈦白粉產品 的需求量呈現增加態勢，其國內鈦白粉供應不足。同時，國內鈦白粉的生產技 術不斷提高，國內成熟的硫酸法鈦白粉生產技術已經可以替代部分國外生產的 氯化法鈦白粉，國外發達國家從中國進口的鈦白粉量也逐漸增加。 圖表圖表21：國內鈦白粉出口量持續增長：國內鈦白粉出口量持續增長 圖表圖表22：2020年二季度后鈦白粉出口量同比提升年二季度后鈦白粉出口量同比提升 13% 7% 6% 5% 5% 4% 3% 3% 53% 印度 巴西 韓國 越南 印尼 土耳其

46、馬來西亞 阿聯酋 其它 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 鈦白粉出口數量（萬噸）（左軸） 同比增速（右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 2018年鈦白粉出口數量（萬噸）(左軸） 2019年鈦白粉出口數量（萬噸）（左軸） 2020年3-10月份鈦白粉出口數量（萬噸）（左軸） 同比增長（%)(右軸） 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 注：2020 年 11、12 月出口量按 10 月份的出口量近似計算 來源：海關總署，國金證券研究所 注：

47、2020 年 11、12 月出口金額按 10 月份的出口金額近似計算 來源：海關總署，國金證券研究所 （3）國內房地產及汽車行業回暖，國內鈦白粉需求低速增長）國內房地產及汽車行業回暖，國內鈦白粉需求低速增長 涂料下游占比較高的為建筑與汽車。建筑地產方面，新冠疫情影響消退， 各地復產復工有序推進，同時受益于較為寬松的融資環境，房屋新開工面積同 比降幅在二季度后開始持續收窄；汽車方面，二季度后隨著宏觀持續恢復、各 地汽車消費政策落地，前期壓抑的購車需求釋放等因素，汽車產量逐步回升， 預計未來汽車行業有望迎來新一輪增長周期。 圖表圖表23：建筑與汽車為涂料主要下游：建筑與汽車為涂料主要下游 圖表圖表

48、24：近年國內鈦白粉需求低近年國內鈦白粉需求低速增長速增長 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表25：房地產行業需求回暖房地產行業需求回暖 圖表圖表26：汽車行業有望迎來新的增長周期汽車行業有望迎來新的增長周期 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 三、三、鈦礦：鈦礦：景氣上行周期，供應持續偏緊景氣上行周期，供應持續偏緊 3.1 全球鈦礦資本開支減弱，預計鈦礦供應持續偏緊全球鈦礦資本開支減弱，預計鈦礦供應持續偏緊 鈦白粉的主要生產原料為鈦礦、硫酸、硫磺等鈦白粉的主要生產原料為鈦礦、硫酸、硫磺等，鈦礦分為可用于硫酸法的 鈦鐵礦、酸溶性

49、鈦渣和用于氯化法的鈦鐵礦/白鈦石、金紅石、氯化渣、人造金 紅石。鈦白粉成本中鈦礦占比超一半，鈦礦價格對鈦白粉價格影響明顯。根據 美國地質調查局統計顯示，2018 年全球鈦礦資源儲量約為 9.4 億噸，其中鈦鐵 礦資源儲量 8.8 億噸占絕大多數，金紅石資源儲量 6200 萬噸，當前工業可以 36% 27% 11% 7% 8% 3% 8%建筑涂料 工業防護涂料 汽車涂料 家具涂料 粉末涂料 卷材涂料 其它涂料 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 201720182

50、019 金紅石型鈦白粉產量（萬噸）（左軸） 銳鈦型鈦白粉產量（萬噸）（左軸） 非顏料級鈦白粉產量（萬噸）（左軸） 鈦白粉總產量同比增速（%）（右軸） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 房屋竣工面積（億m ）（左軸） 同比增長（右軸） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 國內汽車產量（百萬輛）（左軸） 同比增長（右軸） 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 利用的主要是鈦鐵礦，金紅石占比不足十分之一，但全球金紅石的品級遠高于 鈦鐵礦。 圖表圖表27：