【公司研究】龍蟒佰利-受益鈦白粉供需格局向好全產業鏈優勢保障未來成長-20200430[27頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 受益鈦白粉供需格局向好，全產業鏈優勢保障未來成長 Table_Title2 龍蟒佰利(002601) Table_Summary 我們于 2019 年 12 月 20 日發布了首篇深度報告氯化法鈦白粉 龍頭，“內生+外延”保持高成長性 ，對公司和行業進行了分析 和推薦。公司作為公司作為全球鈦白粉龍頭全球鈦白粉龍頭，憑借全產業鏈配套等成本優，憑借全產業鏈配套等成本優 勢獲得了勢獲得了大幅大幅超越行業的盈利能力，是少數能夠在當前環境下進超越行業的盈利能力，是少數能夠在當前環境下進 行大額資本開支提升市場份額的企業，長期看行大額資本開支

2、提升市場份額的企業，長期看競爭優勢競爭優勢將不斷將不斷增增 強強。我們認為未來幾年。我們認為未來幾年鈦白粉周期屬鈦白粉周期屬性減弱性減弱，主要因，主要因供給新增有供給新增有 限限、需求穩定增長需求穩定增長、邊際產能微利邊際產能微利、原料面臨短缺原料面臨短缺。此次我們進 一步針對市場關心的原料端價格走勢、鈦白粉未來需求及其結構 變化、海綿鈦遠期盈利三個問題重點研究，結論如下： 鈦白粉全產業鏈布局，將鈦白粉全產業鏈布局，將受益受益于原料上漲及需求于原料上漲及需求穩增穩增。 TZMI 預計 2020 年全球高品位鈦資源供應將出現缺口。公司硫酸 法產能原料自給率 54%，為國內最高，未來隨著以 30

3、萬噸氯化鈦 渣為代表的高鈦渣產能釋放，高品位與低品位鈦礦價格聯動增 強，公司將受益于鈦礦價格上漲。全球鈦白粉歷史長期需求與 GDP 增速高度擬合，未來有望在新興國家高增帶動下維持 3%增 長。 公司坐三觀一公司坐三觀一，一體化與氯化法優勢盡顯。，一體化與氯化法優勢盡顯。 公司目前鈦白粉產能 101 萬噸，居亞洲第一、全球第三，為行業 市值最大、盈利最強的上市企業。收購東鋯與高鈦渣產能投放將 大幅提升鈦礦自給率；國產氯化法產品目前對硫酸法溢價有限， 公司將通過產能釋放及拓展高端市場推動量價齊升，對海外寡頭 形成擠出效應。 產業鏈不斷延伸產業鏈不斷延伸，海綿鈦將成未來亮點。，海綿鈦將成未來亮點。

4、我國海綿鈦 2019 年產量約 8.7 萬噸，過去五年表觀消費量復合 增速近 10%，未來下游航空與航海等領域需求增長空間極大。公 司目前海綿鈦產能 1 萬噸，項目所在地云南電價低廉，成本優勢 明顯，未來將通過技改及擴產使產能達到 5 萬噸，預計達產后將 貢獻收入約 35 億、凈利有望達到 8 億元，成為公司重要的利潤 增長點。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 我們預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 30/39/51 億元，EPS 為 1.48/1.93/2.52 元，目前股價對應 PE 分別為 11 倍、9 倍、 7 倍。公司在 2019 年大手筆收購新立與東鋯之下仍分紅

5、 15.2 億元，連續三年分紅率約 60%，股息率近 6%；高管 2019 年底 推出激勵側重考核未來成長，董事長等擬高比例參與定增彰顯 信心?？紤]到未來兩年公司成長確定性較強，我們給予 2020 年業績 16 倍估值，將目標價由 19.9 元上調至 23.7 元，目前 股價對應空間 41%。維持“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情持續時間超預期；海綿鈦下游需求不達預期；新產能釋放 進度不達預期的風險。 評級及分析師信息 Table_Ra?k 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 23.7 最新收盤價： 16.75 Tab?e_Basedata 股票代碼：股票代碼： 0

6、02601 52 周最高價/最低價： 19.19/11.77 總市值總市值( (億億) ) 342.2 自由流通市值(億) 243.3 自由流通股數(百萬) 1,440.17 Table_Pic Table?Author 分析師：楊偉分析師：楊偉 郵箱： SAC NO：S1120519100007 研究助理：陳凱茜研究助理：陳凱茜 郵箱： Table_Report 相關研究相關研究 1. 龍蟒佰利（002601.sz)業績點評：一季度業績 超預期，高管高比例參與大額定增彰顯信心 2020.04.24 2. 龍蟒佰利(002601.sz)氯化法鈦白粉龍頭， “內 生+外延”保持高成長性 2019

7、.12.25 Table_Date 2020 年 04 月 30 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 10553.99 11419.89 11521.22 19093.71 21836.16 YoY（%） 1.94% 8.20% 0.89% 65.73% 14.36% 歸母

8、凈利潤(百萬元) 2285.73 2593.98 3008.49 3930.12 5117.67 YoY（%） -8.66% 13.49% 15.98% 30.63% 30.22% 毛利率（%） 41.83% 42.68% 44.01% 37.27% 39.56% 每股收益（元） 1.12 1.28 1.48 1.93 2.52 ROE 18.40% 18.70% 17.83% 15.23% 16.55% 市盈率 14.89 13.12 11.31 8.66 6.65 oPtMoOsOrMpRmOnMuMrQsR6M9R6MnPoOoMoOjMpPnQiNrRtM7NmMvMvPpOtNNZm

9、RqM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 公司龍頭地位不斷上升，行業均衡價格有望維持 13000-15000 元/噸 . 5 2. 問題一：原料鈦礦未來價格走勢如何？ . 7 2.1. 全球面臨高品位鈦資源供應收縮風險 . 8 2.2. 高鈦渣投產將增強低品位與高品位鈦礦的價格聯動. 11 2.3. 公司原料自給率高，將受益于原料價格上漲 . 12 3. 問題二：鈦白粉未來需求如何？ . 13 3.1. 氯化法產品性能明顯優于硫酸法，但當前溢價有限. 13 3.2. 國內氯化法產能釋放將對海外企業形成擠出效應 . 14 4. 問題三：海綿

10、鈦的盈利將如何？ . 18 5. 盈利預測與投資建議 . 21 6. 風險提示 . 24 圖表目錄 圖 1 鈦白粉行業 2016 年底開始景氣回升 . 6 圖 2 鈦鐵礦和金紅石礦石鈦白粉主要原料 . 8 圖 3 鈦白粉是鈦礦最主要的下游. 8 圖 4 鈦白粉價格自 2016 年起底回升 . 8 圖 5 鈦鐵礦企業近 4 年均保持高盈利 . 8 圖 6 2018 年全球鈦鐵礦折純產量分布 . 9 圖 7 2018 年全球金紅石礦折純產量分布 . 9 圖 8 全球金紅石礦產量未來預計逐年下降 . 10 圖 9 預計 2020 年是全球氯化鈦鐵礦產量的高點 . 10 圖 10 近年全球礦物砂的相關

11、發現較少 . 10 圖 11 預計 2020 年高品位鈦原料供給開始出現缺口 . 10 圖 12 海外主要鈦原料廠商近年來的產量情況 . 11 圖 13 全球鈦白粉消費量變化與 GDP 增速高度擬合 . 13 圖 14 越發達的地區人均鈦白粉消費量越高（2017） . 13 圖 15 我國鈦白粉出口從 2013 年的 40 萬噸增加至 2019 年 100 萬噸 . 15 圖 16 2013 年我國鈦白粉出口分布 . 15 圖 17 2019 年我國鈦白粉出口分布 . 15 圖 18 2019 年 11 月進口鈦白粉單價較國內現貨均價高出逾 5000 元/噸 . 16 圖 19 海綿鈦產業鏈圖

12、 . 18 圖 20 全球金屬鈦需求航空占比 46%，工業占比 43%；我國化工占比 46%，航空占比 15%。 . 18 圖 21 海綿鈦歷史價格走勢（元/kg） . 19 圖 22 全球海綿鈦生產集中于中國、日本、俄羅斯三國 . 19 圖 23 國內海綿鈦近五年產能及產量情況（噸） . 20 圖 24 海綿鈦近五年進出口情況（噸） . 20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 1 龍蟒佰利鈦白粉盈利能力明顯高于國內同行 . 6 表 2：公司成本在全球范圍內有競爭優勢，財務狀況好于海外同行 . 6 表 3：未來兩年全球鈦白粉擴產集中于龍蟒佰利等龍頭企

13、業 . 7 表 4 海外鈦礦企業 2020 年產量指引梳理 . 11 表 5 鈦渣和鈦鐵礦制備富鈦料的工藝方法 . 11 表 6 高鈦渣原料及能源成本估算. 12 表 7 硫酸法和氯化法主要物料成本情況 . 14 表 8 硫酸法和氯化法性能比對 . 14 表 9 龍蟒佰利的主要產品牌號及應用情況 . 17 表 10 科慕斯主要產品牌號及應用（均為氯化法產品） . 17 表 11 海綿鈦主要的化工下游仍處于產能擴張周期 . 20 表 12 未來十年空客、波音、商飛年交貨飛機耗鈦量預測 . 20 表 13 海綿鈦原料及能源成本估算. 21 表 14 國內部分海綿鈦企業設備工藝對比 . 21 表 1

14、5 鈦白粉業內產能單噸投資額. 21 表 16 公司定增擬認購情況 . 22 表 17 公司定增募集資金使用情況. 23 表 18 核心假設及分部盈利預測 . 23 表 19 相對估值可比公司估值 . 23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.公司龍頭地位不斷上升，行業均衡價格有望維持公司龍頭地位不斷上升，行業均衡價格有望維持 1300013000- - 1500015000 元元/ /噸噸 我們于 2019 年 12 月 20 日發布了首篇深度報告氯化法鈦白粉龍頭，“內生+外 延”保持高成長性 ，對公司和行業的情況進行了分析和推薦。我們認為鈦白粉

15、行業 在當前環境下，供給端沒有大規模擴張能力，需求端存結構升級潛力，景氣周期延 長。公司作為公司作為全球鈦白粉全球鈦白粉龍頭企業，憑借全產業鏈龍頭企業，憑借全產業鏈配套等配套等成本成本優勢獲得了超越行業優勢獲得了超越行業 的盈利能力，的盈利能力，是少數是少數能夠能夠在當前環境下在當前環境下進行大額資本開支進行大額資本開支提升提升市場份額的企業，市場份額的企業，長長 期看其行業地位將不斷上升。期看其行業地位將不斷上升。 自 2016 年行業景氣底部回升以來，鈦礦價格從此前的 500 元/噸上漲并維持在 1500 元/噸水位，“鈦白粉-鈦精礦”價差從此前的不足 9000 元/噸上漲至 13000-

16、 14000 元/噸，近期由于鈦礦價格上漲回落至 11000 元/噸水位。國內上市公司的鈦白 粉盈利能力相較 2016 年均有相應提升，但大量企業鈦白粉業務毛利率保持在 15%- 20%的低水位，凈利率維持在 3-4%，其盈利能力難以支撐其進行大規模擴張。因而我 們觀察到近年新增產能集中在龍蟒等頭部企業。 對于未來幾年產品均衡價格展望，我們認為有望維持在 13000-15000 元/噸的價 格區間（不考慮疫情的短期沖擊） 。原因有三：原因有三：一、我們預計未來幾年行業供需基本一、我們預計未來幾年行業供需基本 平衡。平衡。撇除疫情的短期沖擊下，我們在上一篇深度報告中詳細測算行業未來兩年全 球供給

17、增速 3-4%，需求端增長 4-5%，行業供需維持平衡。二、當前行業整體盈利能二、當前行業整體盈利能 力一般力一般，不少企業已處于微利狀態，不少企業已處于微利狀態，行業行業均衡價格下跌空間有限均衡價格下跌空間有限。三、全球鈦礦未三、全球鈦礦未 來恐面臨短缺，利好原料自給率高的龍蟒佰利來恐面臨短缺，利好原料自給率高的龍蟒佰利，詳情請見后文“問題一：原料鈦礦 未來價格走勢如何”。此次針對市場關心原料、需求及其結構變化、公司未來海綿鈦 盈利如何等三個問題進行了詳細闡述，詳見下文。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1 鈦白粉行業 2016 年底開始景氣回升

18、 資料來源：wind，華西證券研究所 表 1 龍蟒佰利鈦白粉盈利能力明顯高于國內同行 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 龍蟒佰利龍蟒佰利 單價（元單價（元/ /噸）噸） 10549 10003 10125 14387 14002 單噸成本（元單噸成本（元/ /噸）噸） 8637 8093 7068 8053 8437 毛利率毛利率 18%18% 19%19% 30%30% 44%44% 40%40% 單噸三費（元單噸三費（元/ /噸）噸） 1520 1390 1555 2109 1546 中核鈦白中核鈦白 約

19、 35 萬噸產地分布在甘肅和安徽 單價單價（元（元/ /噸）噸） 10628 9495 9412 13957 14138 單噸成本（元單噸成本（元/ /噸）噸） 7993 7588 7056 9266 9859 毛利率毛利率 25%25% 20%20% 25%25% 34%34% 30%30% 單噸三費（元單噸三費（元/ /噸）噸） 2275 2559 1605 1934 1367 金浦鈦業金浦鈦業 產地分布在南京（10 萬噸）和徐州（5 萬噸） 單價（元單價（元/ /噸）噸） 9755 8884 9659 13284 13374 單噸成本（元單噸成本（元/ /噸）噸） 8445 7519 7

20、932 10063 10992 毛利率毛利率 13%13% 1515% % 18%18% 2 24%4% 18%18% 單噸三費（元單噸三費（元/ /噸）噸） 1114 1237 1207 1762 1335 安納達安納達 產能分布在安徽 10 萬噸 單價（元單價（元/ /噸）噸） 10223 8988 8693 13524 13847 單噸成本（元單噸成本（元/ /噸）噸） 9470 8911 7471 10608 11730 毛利率毛利率 7%7% 1%1% 14%14% 22%22% 15%15% 單噸三費（元單噸三費（元/ /噸）噸） 731 855 723 909 611 資料來源：

21、公司公告，華西證券研究所整理 備注：三費按企業各項業務收入進行分攤 表 2：公司成本在全球范圍內有競爭優勢，財務狀況好于海外同行 20192019 年數據年數據 科慕斯科慕斯 chemourschemourss 特諾特諾 tronoxtronoxTronox VenatorVenator 龍蟒佰利龍蟒佰利 鈦白粉產能（鈦白粉產能（萬噸）萬噸） 125 107.8 65.2 101 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 氯化法產能（萬噸）氯化法產能（萬噸） 125 94 22.5 32 整體收入（億元）整體收入（億元） 386 187.84 151.44 11

22、4 整體凈利潤（億元）整體凈利潤（億元） -3.6 1.99 0.92 26.05 整體毛利率（整體毛利率（% %） 19% 18% 11% 27% 整體資產負債率（整體資產負債率（% %） 90.42% 82.61% 70.29% 45.76% 鈦鈦白白粉盈利能力（粉盈利能力（% %） 21.54%21.54% 12%12% 43%43% 資料來源：公司公告，華西證券研究所 備注：收入、凈利潤及毛利率均以公司整體業務為計算基數，Chemours、Venator 鈦白粉盈利能力均采用鈦白粉業務的 Ebitda 率，龍蟒佰利采用毛利率（實際 EBITDA 率應更高，按其財報口徑鈦礦盈利也已包含在

23、內）。Tronox 由于剛并購 Cirstal，未披露 相關量價情況。 表 3：未來兩年全球鈦白粉擴產集中于龍蟒佰利等龍頭企業 企業企業 投產計劃投產計劃 龍蟒佰利龍蟒佰利 焦作焦作 2019 年 11 月 20 萬噸氯化法產能已完全投產，預計 2020 年上半年達產。 云南新云南新 立立 2019 年底 6 萬噸氯化法產能已復產，預計 2020 年下半年將擴產至 10 萬 噸。 攀鋼鈦業攀鋼鈦業 預計 2020 年中投產 5 萬噸氯化法產能。 金海鈦業金海鈦業 預計 2020 年中投產 6 萬噸氯化法產能。在建 10 萬噸硫酸法產能，投產 時點不明。 中信鈦業中信鈦業 預計 2021 年中投

24、產 6 萬噸氯化法產能。 海外海外 科慕科慕 公司 2019 年對外宣布，2019-2021 年將每年技改新增 15-20 萬噸產能。 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 2.2.問題一：原料問題一：原料鈦礦未來鈦礦未來價格走勢如何？價格走勢如何？ 鈦精礦和金紅石礦（下文統稱鈦礦）是鈦白粉的主要原料。鈦精礦和金紅石礦（下文統稱鈦礦）是鈦白粉的主要原料。鈦精礦由鈦鐵礦采 選得來，硫酸法鈦白粉一般使用 TiO2 含量 47%左右的鈦精礦作為原料；氯化法鈦白 粉及海綿鈦都需使用 TiO2 含量 90%以上的金紅石礦或鈦渣（可由鈦精礦制得）作為 原料。鈦白粉是鈦礦最主要下游，占其國內消費的 85%，電

25、焊管和海綿鈦分別占比 9%、5%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 2 鈦鐵礦和金紅石礦石鈦白粉主要原料 圖 3 鈦白粉是鈦礦最主要的下游 資料來源：華西證券研究所 備注：鈦精礦 TiO2 含量約 47%，金紅石礦 TiO2 含量約為 92%- 95%，高鈦渣 TiO2 含量 80%-90%。 資料來源：CNKI，華西證券研究所 回顧我國近五年鈦精礦價格走勢，鈦精礦價格 2015 年見底回升，2016 年-2017 年從 500 元/噸一路上漲至 2017 年中 2000 元/噸，主要由前期產能自然出清、下游 宏觀需求復蘇、超強環保限產三個原因推動

26、。2018-2019 年產品價格穩定在 1400- 1500 元/噸，期間國內鈦白粉產量增速僅 2-3%，我國低品位鈦鐵礦資源充足，格局分 散的情況下，行業長時間維持較好盈利，預計與供給端的外生變量有關2018 年 的“環?；仡^看” ，2019 年“攀西地區干旱” 。對于鈦鐵礦采選企業，鐵精礦與鈦精 礦按 1:1 比例伴生，兩者的價格共同影響鈦鐵礦企業盈利能力。我們將在下文詳細我們將在下文詳細 分析海外高品位鈦礦面臨供給緊張的情形，并分析其將如何帶動低品位鈦礦共同上分析海外高品位鈦礦面臨供給緊張的情形，并分析其將如何帶動低品位鈦礦共同上 漲。漲。 圖 4 鈦白粉價格自 2016 年起底回升 圖

27、 5 鈦鐵礦企業近 4 年均保持高盈利 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 2.1.2.1.全球面臨高品位鈦資源供應收縮風險全球面臨高品位鈦資源供應收縮風險 高品位鈦礦主要在海外，且海外供應格局集中。高品位鈦礦主要在海外，且海外供應格局集中。根據 USGS 數據，2018 年全球鈦 礦折純 1產量 610 萬噸，其中金紅石礦2產量 75 萬噸，中國鈦礦折純產量 85 萬噸，金 紅石礦產量較少。該數據也印證了我國鈦礦資源以低品位礦為主，優質礦集中于澳大 利亞和非洲。參考國家統計局統計的國內 2018 年鈦鐵礦產量 458 萬噸，我國鈦鐵礦 1 二氧化鈦含量 100%。 2 金紅石礦指 TiO2 含量 92-95%的天然礦石。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 TiO2 含量平均為 18.5%。我國的鈦礦以巖礦為主，海南、云南、兩廣、江西有部分砂 礦，海外則以砂礦為主。優質鈦礦資源被壟斷，集中在澳大利亞東西海岸、南非理查 茲灣、美國南部和東海岸、印度半島南部喀拉拉邦、斯里蘭卡、烏克蘭、巴西東南海 岸、塞拉利昂西南海