【研報】鋼鐵行業2021年度策略：提質增效-20210104（34頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /投資策略報告投資策略報告 20212021 年年 1 1 月月 4 4 日日 鋼鐵 提質增效 -鋼鐵行業 2021 年度策略 評級：中性（維持）評級：中性（維持） 基本狀況基本狀況 上市公司數 33 行業總市值(百萬元) 733,864.61 行業流通市值(百萬元) 605,785.92 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 20201219 20201212 20201205 20201128 20201121 20201114 20201107 20201031 202010

2、24 20201017 20201009 20200925 20200918 20200915 20200912 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PB 評級 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 甬金股份 28.61.44 1.67 2.30 2.79 19.817.14 12.44 10.26 2.20 買入 久立特材 11.49 0.59 0.75 0.86 0.93 19.415.32 13.36 12.35 3.04 增持 永興材料 58.00.95 0.96 1.25 1.50 61.060.4

3、2 46.40 38.67 6.33 增持 寶鋼股份 6.09 0.56 0.55 0.64 0.66 10.811.07 9.52 9.23 0.75 增持 華菱鋼鐵 4.79 1.04 0.94 0.96 1.03 4.61 5.10 4.99 4.65 0.93 增持 備注：股價取 2021 年 1 月 4 日收盤價 投資要點投資要點 應對疫情“應對疫情“焉知非福焉知非?！?：2020 年突如其來的疫情是各國政策決策最大的 先決條件，衛生安全和經濟恢復之間的權衡取舍各異。中國政策偏向重 防疫輕刺激，供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防 疫。 短期來看海外經濟需求端恢復快于供

4、給端恢復速度。 在這種情況下， 海外疫情反而為國內鋼鐵下游制品出口創造了良好的機遇， 與此同時年 初疫情下國內前期寬松的信貸環境支撐房地產行業快速恢復， 兩者為國 內鋼鐵行業下游需求恢復提供了強勁動力。 產能擴張產能擴張的反噬的反噬：供給側改革后鋼鐵盈利在 2018 年達到歷史高位，鋼 鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速在 2019 年上半年達到峰值。 由于政策對鋼鐵產能新建的限制， 鋼鐵產能擴張主要以技改和產能置換 的方式進行，其中產能置換項目在 2020 年開始集中投產，2021 年置 換項目投產的力度仍然不小。供應的增長雖然受到產能置換政策約束， 但實際落地中技改、以大換小等實際因素導

5、致產能仍呈凈增長態勢，我 們預計 2021 年國內鋼鐵供應能力凈增 3574 萬噸。 地產地產長期長期繁榮繁榮后的演變后的演變：地產連續五年繁榮后，積累了較大均值回歸的 壓力，但 2020 年在寬松信貸環境下銷量繼續維持高位。2021 年地產 下行拐點出現之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣， 疊加制造業投資的修復和 外需對工業的拉動，2021 年上半年鋼鐵需求仍有望順勢沖高，但后期 需注意政策收緊后的地產均值回歸風險。綜合地產、基建、制造業、出 口的判斷，我們預計 2021 年鋼產量增速為 2.8%。 把握節奏和結構把握節奏和結構：綜合供需來看，2021 年鋼鐵平均產能利用率預計下 降 0.5%。雖然

6、年度鋼鐵產能利用率和盈利均值預計變化不大，但如果 2021 年需求呈前高后低走勢， 則行業基本面在年內可能面臨較大波動。 因此在投資策略方面，要注重節奏和結構的把握。節奏方面主要把握上 半年 Beta 機會，上半年高供應增量和強需求的組合下，上游資源價格 彈性可能仍然較大，鋼鐵盈利彈性雖然受供應制約，但在商品價格上行 周期的末段，周期板塊往往較易獲得資金流入，催生板塊性機會。結構 方面，鋼鐵冷軋品種供應無明顯增量，在需求擴張的背景下盈利彈性較 大， 可以關注冷軋等板材品種占比較高的企業， 如寶鋼股份、 華菱鋼鐵、寶鋼股份、 華菱鋼鐵、 新鋼股份新鋼股份等。資源型企業可以關注河鋼資源、金嶺礦業河

7、鋼資源、金嶺礦業等。除此之外重 點關注高溫合金、高端鑄件/金屬、能源材料等具備成長性及符合需求 側改革方向的細分領域及公司，標的包括天工國際、永興材料、云海金天工國際、永興材料、云海金 屬、甬金股份、久立特材、屬、甬金股份、久立特材、ST 撫鋼、撫鋼、西部超導西部超導等。 風險提示風險提示：國內外疫情的不確定性，財政約束導致基建回升力度有限， 地產投資失速下行的風險，海外經濟的不確定性，文中相關測算均基于 一定前提假設，存在實際不及預期的風險。 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.0

8、0% 20-0120-0320-0520-0720-0920-11 鋼鐵(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 投資策略報告投資策略報告 內容目錄內容目錄 2020 轉危為安轉危為安 . - 5 - 產能擴張的反噬產能擴張的反噬 . - 6 - 延遲的需求衰退周期延遲的需求衰退周期 . - 9 - 地產：瓜熟待落 . - 9 - 基建：以穩為主 . - 13 - 制造業：景氣延續 . - 17 - 內需匯總 . - 19 - 凈出口有望顯著回升 . - 20 - 供需匯總供需匯總 . - 23 - 鋼鐵：年度小波動、年內大波動. - 2

9、3 - 鐵礦：海外需求復蘇和供應增長的角力 . - 24 - 高端金屬材料：內循環驅動成長高端金屬材料：內循環驅動成長 . - 26 - 高端特鋼發展迎來強大助推力 . - 26 - 鈦合金-高端領域發展可期 . - 30 - 投資策略：把握節奏與結構投資策略：把握節奏與結構 . - 33 - 風險提示風險提示 . - 34 - rQpQmMqNxOpOoRrQqNsPrP9P9R7NnPnNmOmNlOoOoPeRmMnQbRqRoOwMoOnRMYmOmO 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 投資策略報告投資策略報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：

10、鋼鐵社會庫存反映疫情沖擊和需求強反彈：鋼鐵社會庫存反映疫情沖擊和需求強反彈 . - 5 - 圖表圖表2：鐵礦石、焦炭價格暴漲：鐵礦石、焦炭價格暴漲 . - 5 - 圖表圖表3：冷軋、螺紋鋼盈利分化：冷軋、螺紋鋼盈利分化 . - 5 - 圖表圖表4：2020年各季度鋼鐵需求同比增速年各季度鋼鐵需求同比增速. - 6 - 圖表圖表5：固定資產投資與鋼價變化：固定資產投資與鋼價變化 . - 6 - 圖表圖表6：2021年擬投產的鋼鐵產能置換項目年擬投產的鋼鐵產能置換項目 . - 7 - 圖表圖表7：自上而下產能增長測算：自上而下產能增長測算 . - 7 - 圖表圖表8：2020-2021鋼鐵產能分季

11、度投產量鋼鐵產能分季度投產量. - 8 - 圖表圖表9：2020-2021鋼鐵產能分季度達產量鋼鐵產能分季度達產量. - 8 - 圖表圖表10：電爐投產情況：電爐投產情況 . - 8 - 圖表圖表11：鋼鐵總產能變化：鋼鐵總產能變化 . - 9 - 圖表圖表12：10月地產銷售面積增速創出近年新高月地產銷售面積增速創出近年新高 . - 10 - 圖表圖表13：三季度后房價有抬頭跡象：三季度后房價有抬頭跡象 . - 10 - 圖表圖表14：居民再度加杠桿：居民再度加杠桿 . - 10 - 圖表圖表15：62家上市房企中僅少數三道紅線均達標家上市房企中僅少數三道紅線均達標 . - 11 - 圖表圖

12、表16：地產新開工單月同比：地產新開工單月同比 . - 12 - 圖表圖表17：土地購置單月同比：土地購置單月同比 . - 12 - 圖表圖表18：地產施工面積同比：地產施工面積同比 . - 12 - 圖表圖表19：地產竣工單月同比：地產竣工單月同比 . - 12 - 圖表圖表20：過去：過去6年地產銷售面積增速均值上移年地產銷售面積增速均值上移 . - 13 - 圖表圖表21：國債利率明顯回升：國債利率明顯回升 . - 13 - 圖表圖表22：城投債發行情況：城投債發行情況 . - 14 - 圖表圖表23：地方政府專項債發行情況：地方政府專項債發行情況 . - 14 - 圖表圖表24：PSL

13、年度新增年度新增 . - 14 - 圖表圖表25：財政支出結構：財政支出結構 . - 14 - 圖表圖表26：基建增速：基建增速 . - 15 - 圖表圖表27：基建分行業增速：基建分行業增速 . - 15 - 圖表圖表28：歷年中央經濟工作會議對：歷年中央經濟工作會議對財政政策的表述財政政策的表述 . - 15 - 圖表圖表29：2019、2020年中央經濟工作會議要點對比年中央經濟工作會議要點對比 . - 16 - 圖表圖表30：宏觀杠桿率繼續提升：宏觀杠桿率繼續提升 . - 16 - 圖表圖表31：三駕馬車對：三駕馬車對GDP增長的拉動增長的拉動 . - 17 - 圖表圖表32：固定資產

14、投資結構：地產基建權重大：固定資產投資結構：地產基建權重大 . - 17 - 圖表圖表33：工業增：工業增加值走勢加值走勢 . - 17 - 圖表圖表34：六大行業工業增加值走勢：六大行業工業增加值走勢 . - 17 - 圖表圖表35：出口增速大幅回升：出口增速大幅回升 . - 18 - 圖表圖表36：六大行業出口累計增速：六大行業出口累計增速 . - 18 - 圖表圖表37：六大行業工業出口單月增速：六大行業工業出口單月增速. - 18 - 圖表圖表38：制造業盈利與制：制造業盈利與制造業投資造業投資 . - 19 - 圖表圖表39：自下而上需求測算：自下而上需求測算 . - 19 - 圖表

15、圖表40：自上而下需求測算：自上而下需求測算 . - 20 - 圖表圖表41：年內鋼鐵凈出口月度數據：年內鋼鐵凈出口月度數據 . - 20 - 圖表圖表42：國內外廢鋼價差回落：國內外廢鋼價差回落 . - 21 - 圖表圖表43：國內外鋼坯價差：國內外鋼坯價差 . - 21 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表44：廢鋼進口量：廢鋼進口量 . - 21 - 圖表圖表45：鋼坯進口量：鋼坯進口量 . - 21 - 圖表圖表46：生鐵進口量：生鐵進口量 . - 22 - 圖表圖表47：鋼材進口量：鋼材進口量 . - 2

16、2 - 圖表圖表48：美國工業產能利用率：美國工業產能利用率 . - 22 - 圖表圖表49：國內外工業指標節奏差異：國內外工業指標節奏差異 . - 22 - 圖表圖表50：國內外熱卷價差：國內外熱卷價差 . - 23 - 圖表圖表51：月度鋼鐵出口：月度鋼鐵出口 . - 23 - 圖表圖表52：鋼鐵凈出口量長期變化：鋼鐵凈出口量長期變化 . - 23 - 圖表圖表53：鋼鐵產能利用率變化：鋼鐵產能利用率變化 . - 24 - 圖表圖表54：前：前11月全球鋼產量數據月全球鋼產量數據 . - 24 - 圖表圖表55：四大礦山供應增長情況：四大礦山供應增長情況 . - 25 - 圖表圖表56：2

17、021全球鐵礦主要增產區域全球鐵礦主要增產區域 . - 25 - 圖表圖表57：鐵礦石普氏指數年度均價：鐵礦石普氏指數年度均價 . - 26 - 圖表圖表58：我國特鋼產量占：我國特鋼產量占總體鋼鐵產量比例總體鋼鐵產量比例. - 27 - 圖表圖表59：我國特鋼產量細分結構：我國特鋼產量細分結構 . - 27 - 圖表圖表60：中國軍機數量與美國有較大差距（：中國軍機數量與美國有較大差距（2018年數據）年數據） . - 27 - 圖表圖表61：我國軍用飛機細分類型數量（單位：架）：我國軍用飛機細分類型數量（單位：架） . - 28 - 圖表圖表62：我：我國主要籌建核電站國主要籌建核電站 .

18、 - 28 - 圖表圖表63：我國高溫合金供需關系比較：我國高溫合金供需關系比較. - 29 - 圖表圖表64：2020年撫順特鋼不銹鋼產品價格逆勢大幅增長年撫順特鋼不銹鋼產品價格逆勢大幅增長. - 30 - 圖表圖表65：2019年中國鈦加工材下游消費結構占比年中國鈦加工材下游消費結構占比. - 31 - 圖表圖表66：國內航空航天鈦材銷量維持快速增長：國內航空航天鈦材銷量維持快速增長 . - 31 - 圖表圖表67：軍用航：軍用航空領域鈦材需求預測空領域鈦材需求預測. - 31 - 圖表圖表68：國內民用航空領域鈦材需求預測：國內民用航空領域鈦材需求預測 . - 32 - 圖表圖表69：我

19、國鈦加工材供需關系變化預測：我國鈦加工材供需關系變化預測 . - 32 - 圖表圖表70：行業上市公司盈利預測及估值：行業上市公司盈利預測及估值 . - 33 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 投資策略報告投資策略報告 2020 轉危為安轉危為安 危機與應對危機與應對：2020 年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件， 衛生安全和經濟恢復之間的權衡取舍各異。 中國政策偏向重防疫輕刺激， 供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防疫。短期來看 海外經濟需求端恢復快于供給端恢復速度。為國內鋼鐵下游制品出口創 造了良好的機遇，與此同時國內

20、前期寬松的信貸環境支撐房地產行業快 速恢復，兩者為國內鋼鐵行業下游需求恢復提供了強勁動力。鋼鐵社會 庫存的年內波動反映了一季度疫情沖擊之大，以及隨后需求反彈之強。 需求擴張的背景下，供應環境更優的品種顯現出了更強的價格和盈利彈 性。鐵礦石、焦炭價格暴漲，鋼鐵冶煉盈利則表現平平； 圖表圖表1：鋼鐵社會庫存反映鋼鐵社會庫存反映疫情沖擊和疫情沖擊和需求需求強強反彈反彈 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表2：鐵礦石、焦炭價格暴漲鐵礦石、焦炭價格暴漲 圖表圖表3：冷軋、螺紋鋼盈利分化冷軋、螺紋鋼盈利分化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2021 年年轉向轉向提質增效

21、提質增效： 下游需求核心地產業在寬松的貨幣環境下衰退進 一步延遲，在拐點出現之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加制造業投資 的修復和外需的復蘇，2021 年上半年鋼鐵需求仍有望維持高位。但 2016-2018 年鋼鐵業在需求刺激疊加供給限制的狀態下， 盈利大幅改善， 資產負債表修復。 2018 年行業邁入新一輪資本開支上升周期， 高速增長 的資本開支對應 2020 年開始產能逐步投放，鋼鐵基本面可能呈前高后 低走勢?？偭啃袠I端主要把握節奏性機會，結構方面提質增效將成為行 600 1100 1600 2100 2600 3100 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 2

22、7 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 鋼鐵社會庫存（萬噸）鋼鐵社會庫存（萬噸） 201520162017201820192020 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 50 100 150 200 May-11May-13May-15May-17May-19 鐵礦石普氏指數（美元/噸） 一級冶金焦（天津港，元/噸，右軸） -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 Mar-15Mar-17Mar-19 冷軋板噸毛利（元/噸） 螺紋鋼噸毛利（元/噸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分

23、部分 - 6 - 投資策略報告投資策略報告 業主流。 產能產能擴張擴張的反噬的反噬 供應增長制約供應增長制約 2020 鋼鐵盈利修復：鋼鐵盈利修復：2020 年鋼鐵內需增速約為 9.8%， 其中一季度疫情導致顯著負增長，余下三個季度增速達到雙位數。在如 此強勁的需求增速之下，鋼鐵冶煉環節盈利尚未出現顯著的擴張，從表 面上看，是鐵礦石等原料價格的上漲對鋼鐵盈利形成了擠壓，而本質上 則是鋼鐵冶煉環節議價能力受制，成本傳導不暢。供應能力的增長抵消 了需求的擴張，我們統計 2020 年投產的置換項目產能規模在 7 千萬噸 左右，制約了盈利的向上彈性。 圖表圖表4：2020年各季度年各季度鋼鐵鋼鐵需求同

24、比增速需求同比增速 來源：Wind，中泰證券研究所 產能產能擴張擴張周期周期后段后段：由于鋼鐵產能存在建設期，供給側改革后鋼鐵盈利 在 2018 年達到歷史高位，鋼鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速 在 2019 年上半年達到峰值。由于政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產 能擴張主要以技改和產能置換的方式進行，其中產能置換項目在 2020 年開始集中投產，2021 年置換項目投產的力度仍然不小。 圖表圖表5：固定資產投資與鋼價變化固定資產投資與鋼價變化 來源：Wind，中泰證券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000

25、20000 25000 30000 35000 Q1Q2Q3 10、11月 鋼鐵需求分季度變化鋼鐵需求分季度變化（萬噸）（萬噸） 2020 2019 2020同比 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20 Myspic綜合鋼價指數:月 固定資產投資:黑色金屬冶煉及壓延加工業:累計同比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表6：2021年擬投產的鋼鐵年擬

26、投產的鋼鐵產能置換產能置換項目項目 來源：公信廳網站，中泰證券研究所 圖表圖表7：自上而下產能增長測算：自上而下產能增長測算 來源：Wind，中泰證券研究所 2021 年是放量年是放量高峰高峰：雖然 2020 年已進入置換項目投產高峰，但由于部 分項目延后，加上還要考慮產量爬坡期，2021 年才是放量高峰。2020 年新增項目大部分集中在年底投產，而從投產到達產大約要經歷一個季 度的爬坡階段。2020 年四季度投產的產能達到 4500 萬噸（部分可能延 置換后置換后省份省份 投產鋼鐵產投產鋼鐵產 能能 開工時間開工時間投產時間投產時間 投產時間占投產時間占 全年時間比全年時間比 例例 2021

27、投放產2021投放產 量量 淘汰高爐個淘汰高爐個 數數 淘汰產能淘汰產能公告時間公告時間 企業1湖北1172021年2月0.839822017年9月 企業2江蘇1552021年3月0.7511631952018年8月 企業3福建902019年3月2021年3月0.75681 企業4安徽1102019年3月2021年3月0.75831552019年3月 企業5江蘇3502019年6月2021年6月0.501751662019年6月 企業6遼寧2702019年8月2021年6月0.5013532019年7月 企業7廣東4002021年7月0.4216711112018年10月 企業8河北26520

28、20年3月2021年12月0.00013282019年10月 企業9河北2982021年12月0.0002380 企業10河北7902017年8月2021Q10.7559326302018年11月 企業11河北3042019年9月2021Q10.752281332019年7月 企業12河北1962019年3月2021Q10.751471552019年4月 企業13河北2662019年3月2021Q10.7520012902018年12月 企業14河北1962019年3月2021Q10.751471602018年11月 企業15河北3402019年6月2021Q20.50170165 企業16河

29、北1802021Q20.50903228 企業17河北1122019年3月2021Q30.2528155 企業18遼寧2262019年4月2021Q30.2557155 企業19遼寧412021Q30.25101228 企業20河北3572019年3月2021Q40.0001103 企業21河北1422021Q40.0001 企業22山東5052019年2021Q40.0001263 企業23遼寧1182019年7月2021Q40.0001116 企業24山東2302019年2021Q40.00022302019年5月 企業25安徽1182019年12月2021年12月0.0002132201

30、9年3月 企業26江蘇1802019年6月2021年6月0.509021332019年5月 合計63562599 2021年投產產能貢獻的2021年鋼鐵供應增量2599 2020年投產產能貢獻的2021年鋼鐵供應增量5580 2021年鋼鐵供應凈增量（考慮淘汰后）2021年鋼鐵供應凈增量（考慮淘汰后）35743574 2021年擬投產置換項目匯總（單位:萬噸）2021年擬投產置換項目匯總（單位:萬噸） 指標名稱 鋼鐵固定資產 投資完成額 同比增速 固定資產投資 價格指數 實際增速 實際固定資產投資額 （以2003年為基數） 噸鋼投資鋼鐵產能增量 單位億元億元元/噸萬噸 20031403102.

31、20 1903/11 2004178026.9%105.6020.2%1686 2005230528.8%101.6026.8%2137 20062285-0.9%101.50-2.4%2087200837794969 2007261714.5%103.9110.2%2299200935965755 2008324924.2%108.9014.0%2622201039255345 200932650.5%97.603.0%2700201141545200 201034947.0%103.603.3%2789201238475800 2011411814.6%106.607.5%29982013

32、41985000 20125055-2.0%101.10-3.1%2905201442882710 20135060-2.1%100.30-2.4%2837201542211680 20144789-5.9%100.50-6.4%2656201642901245 20154257-11.0%98.20-9.4%240720174324891 20164161-2.2%99.40-1.6%2368201843671030 20173804-7.1%105.80-12.2%2080201944111179 2018432913.8%105.408.0%22452020E44552772 20195

33、45526.0%102.6022.8%27582021E45003371 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 投資策略報告投資策略報告 后） ，這部分集中投產產能將在 2021 年上半年放量，從全年來看 2021 年供應增量要高于 2020 年。 圖表圖表8：2020-2021鋼鐵產能分季度投產量鋼鐵產能分季度投產量 圖表圖表9：2020-2021鋼鐵產能分季度達產量鋼鐵產能分季度達產量 來源：Wind，中泰證券研究所。備注：2021 年數據為預估 來源：Wind，中泰證券研究所。備注：2021 年數據為預估 產能新增統計產能新增統計：對于供應增量我們

34、通過自上而下和自下而上兩種統計方 法進行相互檢驗。但過程中發現由于目前產能投資以產能置換為主，噸 投資帶來的產能凈增與歷史相比會有較大變化，因此自上而下的測算方 法具有局限性。因此本次我們主要采信自下而上的統計數據。在測算供 應增長時，一方面要考慮置換項目的產能凈增比例，因為產能置換雖然 名義上是減量置換，但因為擬退出產能中存在低效和無效產能，加上新 建產能生產效率更高，因此會導致產能凈增。另一方面要考慮項目在年 內投放的時點，考慮投產時間占當年比例后來測算供應增量。綜合考慮 高爐和電爐項目、產能置換中的新增與淘汰、產能投產的時點，我們統 計 2021 年鋼鐵供應能力增量為 3574 萬噸。

35、圖表圖表10：電爐投產情況電爐投產情況 來源：Wind，中泰證券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020-2021鋼鐵產能分季度投產量（萬噸） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020-2021鋼鐵產能分季度達產量（萬噸） 0 200 400

36、 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201820192020E2021E 電爐產能凈投產（萬噸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表11：鋼鐵總產能變化鋼鐵總產能變化 來源：Wind，中泰證券研究所 延遲的延遲的需求需求衰退衰退周期周期 地產地產：瓜熟待落：瓜熟待落 中周期與短周期中周期與短周期上行的上行的偏后位置偏后位置： 起于2015年的這輪地產中周期繁榮， 至今已經延續了 6 年時間，從年度地產銷售面積來看，期間一直沒有發 生顯著的負增長，長期繁榮后積累了較大的均值回歸壓力。20

37、20 年 2 月份的新冠疫情一度可能成為這輪中周期調整的誘發因素， 但事后證明， 在國內強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下，疫情對國內經 濟僅造成了一個季度的脈沖式沖擊，并沒有引發信用鏈條的連鎖反應。 二季度后在寬松的貨幣環境下地產市場又進入一輪短周期修復，這輪修 復可能延續至 2021 年上半年。在拐點出現之前，中短期地產銷售和投 資仍有望維持較高景氣度，但這并不意味著過去 6 年積累的矛盾已經釋 放， 我們認為在這輪短修復完成后， 仍需提防地產市場的均值回歸風險。 2020 年年疫情后疫情后的深蹲起跳的深蹲起跳： 疫情導致地產銷售和投資在一季度的階段性 休克，需求后移疊加進一步寬松

38、的貨幣環境使得后期的修復力度迅猛。 二季度貨幣環境在量和價上都相當友好，十年前國債利率曾跌至 2.48% 的歷史低位，M2 增速則一度上升至 11.1%，這對風險資產形成較強的 刺激效果。三、四季度地產市場呈現過熱苗頭，部分熱點城市房價面臨 上漲壓力， 居民加杠桿提速。 事后來看疫情加大了年內地產市場的波動， 它引發了更為友好的政策環境，進而推動了地產的進一步修復上行。 020000400006000080000100000120000140000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 粗鋼產能（萬噸

39、）粗鋼產能（萬噸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表12：10月地產銷售面積增速創出近年新高月地產銷售面積增速創出近年新高 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表13：三季度三季度后后房價有抬頭跡象房價有抬頭跡象 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表14：居民再度加杠桿居民再度加杠桿 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Jul-17Mar-18Nov-18Jul-19Mar-20Nov-20 地產銷售面積單月同比 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1

40、.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 Jun-10Feb-12Oct-13Jun-15Feb-17Oct-18Jun-20 百城住宅價格指數:環比 % -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19 居民中長期貸款6個月滾動同比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 投資策略報告投資策略報告 來源：Wind，中泰證券研究所 政策收緊是政策收緊是短周期頂部短周期頂部左側信號左側信號：地產企穩回升后政策迅速轉向，7 月 24 日地產工作

41、會議基調明顯收緊， 三道紅線則是對房企去杠桿提出了量 化指標，影響未來數年行業運行。在上市的大中型房企中，目前只有少 數能全部滿足三道紅線指標。短期看 10 月、11 月地產銷售在 9 月階段 性回落后又重新回升， 這并不意味著三道紅線影響已經消失。 恰恰相反， 銷售高增主要由于地產企業在其壓力下。主動加大銷售力度，但供給增 加后，價格出現漲幅趨緩態勢，與此前量價齊升有較大區別。在本輪地 產風險化解過程中，供應首先受到限制，但貸款利率上行速度偏慢，銷 售端短期影響較小，符合政府地產行業去杠桿意圖。我們認為隨著貸款 利率進一步傳導，一旦未來銷售拐頭向下，政策壓力將更為突顯。從歷 史上來看政策拐點

42、領先市場拐點半年到一年，我們可能在逐步接近這輪 疫情后地產短修復的頂部。 圖表圖表15：62家上市房企中僅少數三道紅線均達標家上市房企中僅少數三道紅線均達標 來源：Wind，中泰證券研究所，注：數據基于 2020 年三季報計算。 上市房企凈負債率 剔除預收款后 的資產負債率 現金短債比上市房企凈負債率 剔除預收款后 的資產負債率 現金短債比 上市房企1159%83%0.6上市房企3289.0%81%3.0 上市房企2173%84%0.9上市房企3382.8%73%1.0 上市房企3157%83%0.8上市房企3479.2%71%1.3 上市房企4183%82%0.7上市房企3575.2%76%

43、1.8 上市房企5199%79%0.6上市房企3667.2%75%1.6 上市房企6244%81%0.2上市房企3767.0%76%1.4 上市房企7161%75%0.6上市房企3875.4%80%2.4 上市房企8492%90%0.3上市房企3974.0%71%5.2 上市房企9189%74%0.7上市房企4081.2%71%1.6 上市房企10201%82%0.4上市房企4160.0%74%1.9 上市房企11138%78%1.3上市房企4267.0%78%2.3 上市房企12168%84%1.1上市房企4370.4%74%1.4 上市房企13120%74%1.1上市房企4440.2%73

44、%2.0 上市房企1480%73%0.9上市房企4582.7%82%1.2 上市房企15144%76%1.2上市房企4678.0%73%1.8 上市房企16171%75%1.0上市房企4768.7%73%1.7 上市房企17154%75%1.1上市房企4884.9%82%1.0 上市房企1818%80%0.9上市房企4957.7%80%1.5 上市房企19117%71%1.3上市房企5056.9%67%2.1 上市房企2046%83%2.3上市房企5132.7%54%3.0 上市房企2134%76%1.8上市房企5232.7%56%3.0 上市房企2216%77%2.1上市房企5351.0%6

45、6%4.4 上市房企2360%71%2.4上市房企5461.5%67%1.3 上市房企2463%75%1.5上市房企5529.0%57%1.4 上市房企2569%75%2.7上市房企5676.7%70%3.6 上市房企2674%67%0.9上市房企5788.5%70%1.1 上市房企2766%79%1.2上市房企5856.1%67%1.0 上市房企2875%82%1.6上市房企5952.4%65%1.7 上市房企2970%73%1.8上市房企6078.0%70%1.3 上市房企306%86%2.5上市房企6165.7%59%1.0 上市房企3167%72%3.2上市房企6247.0%56%1.

46、2 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表16：地產地產新開工單月同比新開工單月同比 圖表圖表17：土地購置土地購置單月單月同比同比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表18：地產地產施工面積施工面積同比同比 圖表圖表19：地產地產竣工竣工單月同比單月同比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 中周期透支的論證中周期透支的論證：我們認為 2015 年后的地產銷量存在透支，理由是 這幾年的銷量增速高于其潛在合理增速。 2019年我國城鎮化率達到60%， 城鎮化

47、速度最快的階段已過，從長期來看地產銷量增速應該逐步下行。 這個趨勢可以反映在 2000-2015 年的歷史數據中， 地產銷售面積增速的 均值逐級回落。到 2010-2015 年這個階段，增速均值下降至 5%附近， 然而 2016-2019 年的均值逆勢回升至 8%，這是由一些不可持續的因素 推動的周期性超買，這些因素可能包括棚改貨幣化、居民杠桿率過快的 提升等。當這些因素消失時，地產銷量增速應該回到它合理的位置。同 時因為上一輪繁榮存在銷量的透支，在未來的某一個階段，我們應該看 到一個相應級別的向下均值回歸。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40

48、% Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 新開工單月同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 土地購置面積單月增速 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 房屋施工面積:累計同比（%） -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Feb-17Oct

49、-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 竣工單月同比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表20：過去過去6年地產銷售面積增速均值上移年地產銷售面積增速均值上移 來源：Wind，中泰證券研究所 均值回歸均值回歸可能可能的誘發因素：的誘發因素： 2020 年上半年的地產政策環境相對友好， 有 利于延緩這輪中周期均值回歸的發生。但經歷了疫情后的反彈，政策環 境已經發生較大改變，一方面三道紅線是全面調控政策，力度強于以往 的因城施策差異化調控；另一方面市場利率已經明顯抬升，10 年期國債 利率從 2.48%的

50、低點回升至 3.3%。政策環境明顯收緊，周期的見頂回 落只是時間問題。當然目前地產銷售及投資增速仍然較高，景氣的慣性 仍然有望延續至 2021 年上半年，中短期仍有望對鋼鐵需求形成支撐， 后期則需注意地產的均值回歸風險。 圖表圖表21：國債利率明顯回升國債利率明顯回升 來源：Wind，中泰證券研究所 基建基建：以穩為主：以穩為主 2020 年年廣義支出廣義支出擴張擴張并未并未帶動基建大幅回升：帶動基建大幅回升： 為應對疫情沖擊， 政府發 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001200320052007200920112013201520172019 商品房銷售