【研報】紡織服裝行業2021年投資策略：行業分化和提效延續關注高景氣細分賽道-20210104（31頁）.pdf

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1、行業分化和提效延續，關注高景氣細分賽道 DATE： 紡織服裝2021年投資策略 rQtMmMnQuNoPtMmNmRnQqOaQ8QbRoMmMmOpOjMnNrQlOnNqM9PrQrNvPtRmMMYmOpM 目錄 CONTENTS 1、行業回顧：疫情影響修復，運動服飾景氣度持續較高 2、長期展望：行業分化，關注消費新趨勢 3、行情回顧與投資建議 4、風險提示 2020Q1受新冠肺炎疫情影響，居民減少外出購物，服裝 等可選品類消費較為疲軟，服裝鞋帽零售額同比顯著下滑. Q2以來隨著國內疫情逐步得到控制，終端零售降幅收窄， 疫情帶來的影響正在逐步消化，進入8月服裝零售額恢復 增長，單月社零總

2、體和服裝零售分別同增0.5%、4.2%， 11月已經分別提速至5%、4.6%，預計Q4疊加冷冬，服裝 零售額增速將進一步提升。 20Q1-Q3：疫情影響持續修復 圖表：16年20年11月限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售 額增速（%） 數據來源：Wind，國金證券研究所 2016-19年我國限額以上服裝鞋帽零售額同增7%、7.8%、 8.0%、2.9%。 2016年-2018H1服裝行業消費弱復蘇、零售額增速較高。 2018H2-2019年受中美貿易摩擦、19Q4天氣偏暖等影響， 服裝行業零售額增速持續放緩。 19年前：業績增速放緩，運營壓力加大 1.1、品牌服飾行業：需求仍疲軟，疫情影響逐步修復

3、 圖表：16年20年11月社會消費品零售總額增速（%） 數據來源：Wind，國金證券研究所 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 限額以上企業服裝鞋帽零售總額:當月同比 (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2016-02 2016

4、-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 社會消費品零售額當月同比增速 2020年2月以來受肺炎疫情影響，線下渠道客流下降，品 牌服飾上市公司收入同比顯著下滑，A股品牌服飾上市公 司2020Q1實現收入252.75億元、同比降33.89% 。 進入20Q2、Q3收入增速持續修復，分別同比降14.25%、 13.21%，降幅有所收窄。 20H1品

5、牌服飾上市公司A+H股、A股營收分別同比降 18.11%、降24.79%。 20Q13板塊收入：疫情影響持續修復 圖表：近年來A股品牌服飾上市公司合計收入及增速 數據來源：Wind，國金證券研究所 收入方面，2012-16年服裝行業處于調整期（解決消化高 庫存、高終端價格、渠道變遷等問題），2017年-18H1 行業出現復蘇、收入增速回升，2018H2以來受宏觀經濟 下行壓力、中美貿易摩擦、19Q4天氣偏暖等影響，服裝 消費整體承壓，上市公司收入增速持續放緩。 2019年品牌服飾行業A+H上市公司收入合計為2601.80 億元、同比增7.49%，較18年的12.62%有所放緩。 19年前板塊收

6、入 ：整體承壓，收入增速持續放緩 1.1、品牌服飾行業：需求仍疲軟，疫情影響逐步修復 圖表：近年來A+H股品牌服飾上市公司收入表現 數據來源：Wind，國金證券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 2015201620172018201920Q120H1 20Q13 品牌服飾營收（億元，左軸）品牌服飾營收增速（右軸） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500

7、.0 3,000.0 2015201620172018201920H1 品牌服飾A+H股營收（億元,左軸）營收增速（右軸） 凈利端壓力大于收入端，降幅大于收入，20Q1、Q2、Q3 品牌服飾上市公司凈利分別降90.40%、降45.49%、降 70.98%，主要為相關費用較為剛性。 其中20Q2凈利降幅較20Q1有所收窄，但20Q3降幅并未 延續此前收窄態勢，出現反復主要為錦泓集團20Q3季度 凈利虧損較多所致，若剔除其影響，20Q1、Q2、Q3品牌 服飾上市公司凈利增速分別為-90.39%、-44.95%、- 22.91%。 20Q13利潤：凈利端壓力仍大于收入端 圖表：A股品牌服飾上市公司歸

8、母凈利潤合計及增速 數據來源：Wind，國金證券研究所 利潤方面，2016年A股品牌服飾上市公司仍處于調整期、 利潤同比下滑， 2017年品牌服飾行業復蘇、凈利實現高 個位數增長，2018年隨著下半年零售環境轉弱、企業盈 利能力變差，凈利潤同比下滑9.27%。 2019年品牌服飾行業上市公司合計歸母凈利潤122.91億 元、同比降22.87%，降幅較2018年的-9.27%擴大，除了 收入增速放緩影響，還受到部分公司如貴人鳥、摩登大道、 拉夏貝爾等計提資產減值導致出現大幅虧損影響。 19年前利潤 ：行業收入增速放緩，行業凈利降幅擴大 1.1、品牌服飾行業：凈利表現弱于收入 圖表：近年來A+H股

9、品牌服飾上市公司凈利表現 數據來源：Wind，國金證券研究所 (1) (0) (0) 0 0 0 0.0 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 2015201620172018201920H1 品牌服飾A+H股凈利（百萬元）增速（右軸） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 2015201620172018201920Q120H1 20Q13 歸母凈利潤合計（百萬元）品牌服飾凈利增速（右軸） 2019年及20Q13存貨及應收賬款

10、周轉放緩，顯示行業上 市公司運營壓力加大。 20Q13其他指標：運營壓力加大 圖表：近年來A股品牌服飾公司存貨、應收賬款周轉情況 數據來源：Wind，國金證券研究所 2019年及20Q13受行業不景氣影響，品牌服飾上市公司 毛利率、凈利率同比下降，費用率同比提升。 19年前其他指標：毛利率、凈利率降，費用率升 1.1、品牌服飾行業：盈利與運營能力承壓 圖表：近年來A股品牌服飾公司毛利率/費用率/凈利率 數據來源：Wind，國金證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 2015201620172018201920Q120H120Q1-3 存貨周轉率應收賬款周轉率 -10% 0% 10%

11、20% 30% 40% 50% 60% 2015201620172018201920Q120H120Q13 品牌服飾毛利率品牌服飾凈利率品牌服飾期間費用率 圖表：近年來運動鞋服上市公司收入增速 數據來源：Wind，國金證券研究所 分子行業來看，2019年品牌服飾不同子行業收入、利潤表現繼續分化，其中運動鞋服公司業績保持較高增速、表現優于其 他板塊，行業景氣度較高，國內龍頭品牌具有一定的品牌、渠道、產品優勢。其他子行業競爭較為激烈，收入增速相對較 低、且利潤多數同比下滑。20H1運動板塊在疫情影響下成長性仍高于其他子行業，A+H股運動子板塊營收同比降2.46%， 增速較其他子版塊更高。 細分行業

12、內部同樣出現一定分化，優質公司品牌影響力更強，在整體承壓的大環境下持續擴大市場份額。例如運動鞋服行 業內部安踏體育、李寧、特步國際等優質品牌公司收入增速顯著較高，盈利能力同樣顯著提升。 細分板塊：分化明顯，運動鞋服優質龍頭業績增速較高 1.1、品牌服飾行業：運動服飾景氣度持續較高 圖表：近年來A+H股服裝上市公司子行業收入增速 數據來源：Wind，國金證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920H1 家紡男裝高端服飾戶外 內衣童裝鞋類大眾服飾 運動箱包 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%

13、 30% 40% 50% 2015201620172018201920H1 安踏體育李寧特步國際361度貴人鳥 2020Q1新冠肺炎疫情全球蔓延，紡織公司停工時間同比 延長，且下游品牌商出現訂單推遲、取消，收入同比下滑 幅度擴大，A股紡織制造公司20Q1收入同比降26.67%。 20Q1A股公司疫情發生后紡織企業成本、費用較為剛性， 合計凈利同比下滑65.43%。 20Q2隨著國內疫情緩解、國內部分品牌商恢復訂單，國 外疫情蔓延、部分訂單回流等利好下，A股紡織制造上市 公司合計營收同比降16.03%，20Q3同比降1.45%、降幅 持續收窄。凈利端壓力大于收入端，20Q1-3各季度凈利 分別同

14、降64.51%、降42.91%、降5.57%。 20年疫情影響逐步修復 圖表：近年來A股紡織制造上市公司凈利潤及增速 數據來源：Wind，國金證券研究所 2019年我國紡織行業受中美貿易摩擦影響、出口增速持 續處于低位，且國內下游服裝消費整體疲軟，紡織制造上 市公司業績承壓。2019年A股紡織公司合計實現收入同比 降3.35%，增速較18年超過10%的增長有所放緩。 A股紡織制造上市公司合計實現凈利同比下滑2.89%，較 2018年的下滑幅度有所收窄。 19年行業整體：下游整體疲軟，紡織行業 業績承壓 1.2、紡織制造行業：行業承壓，疫情影響逐步修復 圖表：近年來A股紡織制造上市公司收入及增速

15、 數據來源：Wind，國金證券研究所 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 2015201620172018201920Q120H1 20Q1-3 紡織制造營收（億元）紡織制造營收增速（右軸） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2015201620172018201920Q120H1 20Q1-3

16、 紡織制造凈利（億元）紡織制造凈利增速（右軸） 20Q1受疫情影響，多數紡織細分板塊收入、利潤同比下 滑，僅產業用紡織品板塊業績保持較快增長，主要由于下 游口罩、防護服需求增加，無紡布產品價格、銷量上漲， 帶動上市公司業績同比大幅增長。 20Q2產業用紡織品子行業營收、凈利增長進一步提升、 同比增83.82%、351.92%，20Q3隨著國內疫情逐步得到 控制、營收及凈利增速放緩至38.24%、183.86%。 20年疫情影響，無紡布板塊業績增長 圖表：近年來A股紡織制造上市公司凈利潤及增速 數據來源：Wind，國金證券研究所 細分行業來看，2019年針織、棉紡織、產業用紡織品板 塊收入增速相

17、對較高，主要由于各板塊龍頭（如針織健盛 集團、棉紡織天虹紡織、產業用紡織品延江股份）收入增 速相對較高。 板塊內部收入增長分化，多數公司收入同比下滑。 19年細分板塊：板塊內部收入增長分化 1.2、紡織制造行業：疫情下無紡布公司業績靚麗 圖表：近年來A股紡織制造上市公司收入及增速 數據來源：Wind，國金證券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2015201620172018201920Q120H120Q1-3 針織印染絲麻織品其他制造 棉紡織貿易毛皮毛紡 -1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2015201620172018201920

18、Q120H120Q1-3 針織印染絲麻織品其他制造 棉紡織貿易毛皮毛紡 輔料服裝制造產業用紡織品 目錄 CONTENTS 1、行業回顧：基本面快速修復，Q4估值調整 2、長期展望：行業分化，關注消費新趨勢 3、行情回顧與投資建議 4、風險提示 目前我國服裝行業集中度明顯低于發達國家美國和日本、 正在逐步提升中，業內中小企業眾多，低迷市場環境下中 小企業抗風險能力較弱。 我國服裝行業集中度低 圖表：20142019年中日美服裝行業CR10變化情況（%） 數據來源：Euromonitor，光大證券研究所 服裝屬于基礎消費，從發達國家經驗來看，隨著居民消費 升級，服裝等基礎消費占支出比重將逐步下降，

19、服裝行業 總體市場表現為低速增長。目前中國服裝消費發展較為成 熟，未來行業規模預計保持低速增長，行業進入供大于求 的買方市場。 基礎消費比重下降，服裝行業低速增長 圖表：19302019年美國服裝消費占消費比重呈下降趨 勢（%） 數據來源：Wind、國金證券研究所 2.1、供給端：行業分散、低速增長 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 1929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 200

20、5 2009 2013 2017 服裝消費占比%娛樂消費占比% 0 5 10 15 20 25 30 201420152016201720182019 中國日本美國 買方市場下，紡織服裝整個產業鏈上均會出現內部分化的長期趨勢，在品類和公司層面均將有所體現。 一方面，板塊分化：運動鞋服、童裝等品類景氣度持續較高，對比國內外來看，中美日三國雖然宏觀經濟和服裝行 業發展階段不同，但運動鞋服品類的增速均為最高，其他較為基礎的品類發展已相對成熟、預計類似總體保持低速增 長水平，相應產業鏈上的企業也將呈現分化。 另一方面，公司分化：行業競爭加劇、集中度提升，將促優質龍頭公司（既包括下游品牌商也包括上游制造

21、商）持 續跑贏行業、提升市場份額。 對紡織服裝行業而言，我們認為之前的國內服裝消費品牌化趨勢和出口繁榮帶來的行業性發展紅利已經不再，行業發展更 為成熟、增速放緩，競爭加劇。同時行業內部逐步分化，出現了一些細分領域的發展機會?？傮w而言，下游品牌服飾行業 和上游紡織制造行業企業均需要提升自己的經營效率和綜合競爭力，以面臨更為嚴峻的行業環境和競爭局面。 運動鞋服、童裝等品類景氣度持續較高；龍頭公司望持續獲益集中度提升 圖表：中日美三國20142019年服裝及細分品類行業規模復合增速（%） 數據來源：Euromonitor、國金證券研究所 2.1、供給端：品類與公司將分化，經營提效是關鍵 -5% 0%

22、 5% 10% 15% 20% 服裝總體 童裝 男裝 女裝 內衣 鞋類 運動服 運動鞋 服裝總體 童裝 男裝 女裝 內衣 鞋類 運動服 運動鞋 服裝總體 童裝 男裝 女裝 內衣 鞋類 運動服 運動鞋 中國美國日本 圖表：服裝行業供應鏈管理面臨的問題 數據來源：國金證券研究所 服裝行業長期分化的核心在于解決庫存痛點、提高經營效率，從而實現持續和健康的增長。服裝消費需求具有個性化、變 化快、區域性和季節性等特征，需求難以預測且變化周期短，而供給端服裝產品產業鏈長、季節性明顯、適銷周期短、 SKU數量多、產品非標準且貶值快，因此服裝品牌供給端的調整通常需要季度或者半年的時間（傳統品牌的訂貨會模式下

23、一般在新品上市前半年左右召開訂貨會、再下大貨訂單）。供需之間的匹配難度較大導致服裝企業庫存管理成為難題，收 入規模的長期持續擴大與維持高售罄率往往難以同時實現。 品牌服飾行業：推進供應鏈管理和全產業鏈打通，提高經營效率 圖表：服裝行業供應鏈快速反應難度較大 數據來源：國金證券研究所 2.1、供給端：經營提效品牌服飾之方向 圖表：服裝品牌商需搭建數字化基礎設施 數據來源：億邦動力研究院，國金證券研究所 隨著信息化等基礎設施不斷完善，國內服裝企業有望加強全產業鏈協同和打通，逐步解決庫存痛點。近年來優質服裝龍頭 公司安踏體育、李寧、波司登、太平鳥、海瀾之家等均提升庫存管理能力、加強線上線下渠道布局、

24、加強與消費者的互動 連接等，旨在促進業務的長期持續增長，并不斷鞏固加強品牌影響力和綜合競爭力。 未來服裝企業需進一步使用大數據、互聯網技術對設計、生產、銷售等環節進行改造升級，搭建前中后臺數字化運營框架， 搜集企業內外部數據，解決產業鏈內部數據割裂、信息孤島等問題，一方面快速搜集終端銷售數據指導補單、縮短供應鏈 反應時間，另一方面分析把握消費者需求變化、流量渠道變化，指導企業戰略決策，同時相關的信息化建設投入將成為服 裝行業重要的競爭優勢和進入門檻，積極布局的龍頭公司將相應挖深自己的護城河。 品牌服飾行業：推進供應鏈管理和全產業鏈打通，提高經營效率 圖表：近年來服裝行業基礎設施不斷完善 數據來

25、源：國金證券研究所 2.1、供給端：經營提效品牌服飾之方向 基礎設施主要內容 供應鏈能力提 升 近年來服裝上游工廠持續加強自動化、信息化改造，柔性制造、彈 性管理能力大幅提升，交付周期縮短，未來物聯網、5G技術等有 望進一步提升供應鏈反應速度 高效物流體系 隨著電商行業快速發展，全社會物流基礎設施進一步完善，物流效 率提升，優質服裝品牌也不斷搭建自有物流體系，建立工廠直發倉 庫，降低物流成本 渠道管理能力 提升 優質品牌線下鋪設渠道ERP系統，實時管控消費者數據，及時了解 消費者需求；線上加強與各大平臺合作，建立私域流量池，分析用 戶特征，提升決策效率 后臺管理效率 提升 服裝企業在財務、HR

26、等環節加強數字化打通，全方位提升運營效 率 為了應對終端消費者需求變化和下游品牌服飾行業的變革，上游紡織制造行業亦需要相應進行升級。 我國紡織制造行業具有高度分散、充分競爭、盈利能力弱的特點，從總量上產能已經較為充足，未來在生產端更加靈活、 大單小單均可承接生產、自主研發能力強、可提供增值服務滿足品牌商更多需求的紡織制造企業將具有更強的競爭力。 舉例而言，針織制造龍頭公司申洲國際自成立之初即堅定履行中高端制造路線，持續投入創新研發和技術升級、推動自動 化和信息化，從而可以實現無論訂單大小均可以短交期、高質量滿足下游客戶的需求，持續獲得客戶的認可，并實現了對 景氣度更高的運動服飾品類的逐步深入布

27、局，優化了產品和業務結構。申洲國際近年來收入增長明顯跑贏行業，且緊密合 作的四大客戶均為國際龍頭品牌、占比持續提升，跟大客戶合作不斷深入，持續鞏固了自己的龍頭地位。 紡織制造行業：下游需求倒逼上游制造商變革，上下游協作加強 圖表：紡織服裝服飾業和申洲國際營業收入同比增速（%） 數據來源：Wind 2.1、供給端：經營提效紡織制造之方向 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015201620172018201920H1 行業增速申洲國際增速 圖表：消費者對服裝產品的消費行為趨勢 數據來源：麥肯錫2020年中國消費者調查報告，艾瑞咨詢 隨著

28、服裝行業進入買方市場，消費者更加成熟、精明、對服裝產品的要求也在逐步提升，未來消費者對服裝產品的消費行 為將呈現出一些趨勢。這些趨勢將對紡織服裝整個產業鏈條均產生影響，對品牌服飾行業和紡織制造行業具體的影響和啟 示。 服裝行業進入買方市場，消費需求演變 2.2、需求端：消費需求演變，看好服裝消費新趨勢相關細分領域發展機遇 需求變化關鍵詞內容 品類 健康和生活方式相關，如運 動休閑類產品 消費者2018年相比2017年在服裝品類中增加了對休閑裝和運動鞋服的支出 定位高性價比 互聯網時代產品價格信息更為透明、信息不對稱減少，且多數消費者對服裝等基礎消費更加“精打細算”，尤其是受新冠 肺炎疫情影響收

29、入下滑，在穿著上追求物有所值 設計個性化、國潮注重設計流行趨勢，服裝消費更加個性化、時尚化，此外消費者民族自豪感提升，對本土品牌認可度更高 渠道社交屬性，KOL、直播電商 重視社交活動，廣泛接觸社交媒體、時尚資訊、短視頻、直播等線上渠道，受互聯網、KOL影響更大，愿意接受KOL的推 薦購買服裝 圖表：各品類實際支出變化（2018年與2017年對比）占受訪者百分比（%，N=1325） 數據來源：麥肯錫2020年中國消費者調查報告 我們繼續看好健康和生活方式相關的品類增長，以運動、休閑等風格的服裝產品為代表。 一方面需求端消費者更加重視運動和健康，中日美三國不同經濟發展階段背景下運動服飾均為增速最

30、高的子行業。 另一方面我國在體育服飾產業方面亦持續出臺鼓勵政策、推動體育健身運動市場化和大眾化，長期來看運動服飾品類的高 景氣有望延續。 品牌服飾之品類：健康生活相關的運動服飾等品類景氣度持續較高 2.2、需求端：品牌服飾視角之一 圖表：2019年中國“升級一代”女性消費者在服裝消費時 注重性價比（%，N=1200） 注：“升級一代”女性消費者畫像為30歲以內、接受過良好的教育、 經濟壓力較小有較多可支配收入消費。 數據來源：艾瑞咨詢 我們看好高性價比消費趨勢的不斷強化。國內消費者面臨房貸、養老、教育等壓力，生活成本普遍較高，且2020年受新冠 肺炎疫情影響，消費支出更為謹慎。短期來看消費者對

31、于服裝等基礎消費將更注重性價比，運營效率低、溢價偏高的品牌 業績壓力將相對更大。 長期來看，服裝行業大眾休閑服飾領域定位高性價比的品牌具備更強成長性和更大的行業發展空間，國際優秀案例包括優 衣庫、ZARA、H&M、GAP等；近年來國內南極電商GMV保持快速增長，直播電商、拼多多等渠道中低價服裝快速增長， 對低性價比、品牌力弱的傳統品牌產生沖擊，實現了份額的搶占。 品牌服飾之產品和定位端：高性價比趨勢不斷加強 圖表：新冠肺炎疫情對消費者行為影響調查 數據來源：艾瑞咨詢 2.2、需求端：品牌服飾視角之二 我們看好國潮崛起趨勢，優質品牌業績有望保持快速增長。隨著國內經濟水平和居民收入不斷提升、國民自

32、豪感增強、年 輕消費者崛起，消費者對本土品牌認可度不斷提升。 品牌服飾之設計端：國潮崛起 2.2、需求端：品牌服飾視角之三 圖表：中國品牌積極推動創新、新品貢獻增加，服裝在各 品類中表現領先 數據來源：阿里巴巴研究院2020中國消費品牌發展報告 圖表：線上中國品牌市占率較高的品類排名（%） 數據來源：阿里巴巴研究院2020中國消費品牌發展報告 據阿里研究院數據顯示，女性、高線城市居民、年輕消費群體更愿意消費國潮品牌商品。部分本土服裝品牌在設計、門店 形象、品牌營銷、明星代言等方面不斷升級，推動產品創新、積極布局新興渠道、迎合年輕人需求，同時國潮趨勢走強、 中國李寧、波司登等品牌與故宮IP或國際

33、知名設計師聯名，升級品牌形象、提高品牌對年輕消費者群體的曝光和影響力， 帶動業績快速增長。 品牌服飾之設計端：品牌調性更為鮮明、差異化競爭 2.2、需求端：品牌服飾視角之三 圖表：國潮文化特色產品消費群體特征 數據來源：阿里巴巴研究院2020中國消費品牌發展報告 一方面線上線下融合大趨勢持續推進、且20年疫情將加速其進程，長期來看線上和線下渠道都面臨單獨發展遭遇瓶頸的問 題、存在整合和深耕提效的空間和必要，短期而言疫情促進線上線下渠道打通、針對外部環境的波動靈活調整經營策略和 提高抗風險能力、著力消化庫存。 從競爭要素來看，品牌商在線上線下一體化、信息化數字化建設的進展，很大部分受到對線下實體

34、店渠道的掌控力（特別 是經銷模式下）影響，工作重點在于線上線下的資源對接打通（包括貨品流轉和服務、信息系統建設、數字化工具應用、 與零售商/經銷商的利益分配等）。 品牌服飾之渠道端：線上線下加速融合，直播電商成為風口 2.2、需求端：品牌服飾視角之四 圖表：2018.62020.3短視頻用戶規模和網民使用率雙雙走高（萬 人，%） 數據來源：微播易 另一方面，消費者更加偏好社交、娛樂屬性的銷售模式，短視頻平臺具有內容豐富、娛樂成本低、用戶粘性強、上傳門檻 低等特征，實現快速崛起，用戶通過短視頻娛樂、緩解壓力。電商渠道與優質內容的結合是長期趨勢，淘寶注重優質內容 輸出、增加用戶粘性、拓展流量來源，

35、快手、抖音等平臺注重商業化變現、拓展電商業務，直播電商作為新出現的渠道和 營銷方式預計迎來黃金發展期。 服裝是電商行業第一大品類，在直播電商出現后同樣成為主要帶貨品類，部分中小品牌率先試水、借助直播渠道快速發展， 本土頭部品牌開始探索直播帶貨，但由于非標品屬性、直播電商貢獻的銷售占整體收入比例相對其他標準品品類的頭部品 牌較低。隨著直播電商繼續發展，服裝行業和直播電商的結合和應用形式更為豐富多樣，包括上新展示推廣、與線下門店 打通互相引流、制定靈活策略消化庫存等。 品牌服飾之渠道端：線上線下加速融合，直播電商成為風口 2.2、需求端：品牌服飾視角之四 圖表：2019年中國“升級一代”女性消費者

36、獲知服裝資訊或推薦的主要渠道（%，N=1200） 數據來源：艾瑞咨詢 品類方面，消費者更加注重健康和生活方式，將衍生出更 多細分、滿足不同功能的產品需求（如Lululemon自切入 瑜伽服產品發展壯大），可作為紡織制造企業研發的重要 方向。 渠道和設計方面，線上線下加速融合、直播電商成為熱門 帶貨方式，國潮崛起、服裝消費個性化社交化趨勢加強， 對制造商的要求是產品的變化需要及時跟上消費者和品牌 商的需求。電商和網紅相關的供應鏈與傳統供應鏈不同， 往往需要更快的產品設計研發周期和交期、更為靈活的排 產（訂單可大可?。?，形成“預售根據預售情況決定產 量、并且實現小批量快速生產銷售季節中多批次補單”

37、 的快速生產模式，如頭部主播薇婭的某款產品可月銷幾萬 件，同時預售2025天。 紡織制造行業的影響 2.2、需求端：紡織制造之視角 圖表：頭部主播薇婭的熱銷服裝產品需要預售2025天 數據來源：淘寶 目錄 CONTENTS 1、行業回顧：基本面快速修復，Q4估值調整 2、長期展望：行業分化，關注消費新趨勢 3、行情回顧與投資建議 4、風險提示 2020年初至今紡織服裝行業累計下跌7.08%，在申萬一級行業中位居倒數第4，其中紡織制造、服裝家紡分別下跌7.06%、 7.27%。 20年2月受疫情影響需求減弱、生產經營受限，A股多數紡織服裝公司業績下滑、拖累股價表現，部分紡織服裝公司轉型生 產口罩

38、、防護服等用品，其中無紡布企業受益于下游需求增加，股價顯著上漲。進入20Q2、20Q3隨著國內疫情逐步得到 控制，服裝公司業績持續修復，部分公司修復超預期、股價上升，例如太平鳥等。 目前A股紡服公司平均估值為37倍，處于歷史平均水平，其中紡織制造、服裝家紡估值分別為30倍、43倍。 A股紡織服裝公司整體業績壓力較大，股價表現顯著弱于大盤 3.1、行情與估值回顧：估值處于歷史平均水平，優質公司股價率先反彈 圖表：2020年至今A股各一級行業指數漲跌幅（%，更新 至2020/12/31） 數據來源：Wind，國金證券研究所 圖表：2010年以來A股紡織服裝及子行業PE估值（TTM， 更新至2020

39、/12/31） 數據來源：Wind，國金證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 休 閑 服 務 電 氣 設 備 食 品 飲 料 國 防 軍 工 醫 藥 生 物 汽 車 電 子 化 工 有 色 金 屬 家 用 電 器 機 械 設 備 建 筑 材 料 農 林 牧 漁 輕 工 制 造 上 證 綜 指 綜 合 計 算 機 傳 媒 非 銀 金 融 鋼 鐵 公 用 事 業 交 通 運 輸 商 業 貿 易 采 掘 銀 行 紡 織 服 裝 建 筑 裝 飾 通 信 房 地 產 0 20 40 60 80 100 紡織服裝紡織制造服裝家紡 港股方面，20年2月后受疫情影響，

40、港股品牌服飾龍頭公司業績短期承壓，Q1銷售流水同比下滑幅度較大，股價、估值水 平有所回落。 隨著國內疫情得到控制，安踏、李寧等公司3月以來銷售流水逐步恢復，市場預期業績回升，股價和估值波動中有所修復。 紡織制造龍頭申洲國際20年以來股價有所回落，主要為國外疫情發酵導致市場擔憂訂單和需求所致，估值水平較年初小幅 下降。 港股品牌服飾龍頭公司業績逐漸修復，股價回升 3.1、行情與估值回顧：估值處于歷史平均水平，優質公司股價率先反彈 圖表：港股重點公司2020年初至今累計漲跌幅（%，更 新至2020/12/31） 數據來源：Wind，國金證券研究所 圖表：安踏體育、李寧、申洲國際近年來PE估值情況

41、（TTM，更新至2020/12/31） 數據來源：Wind，國金證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 安踏體育李寧波司登恒生指數 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018-01-052019-01-052020-01-05 安踏體育李寧波司登 中長期來看，各品類中運動服飾景氣度有望維持高位，且 后疫情時代消費者偏好和行為有望變化、刺激運動健身需 求，建議關注本土運動鞋服龍頭公司安踏體育、李寧，運 動零售商滔搏，和運動休閑服飾代表比音勒芬。 未來線上線下渠道布局完善且積極擁抱行業新渠道/營銷 變化趨勢的龍頭公司有望在競爭中脫穎而出，建

42、議關注大 眾服飾龍頭海瀾之家、森馬服飾、太平鳥，線上渠道占比 較高、成長性高的南極電商、開潤股份等。 品牌服飾行業：中長期 20Q1受疫情影響、處于業績低點，之后持續修復，20Q4 疊加冷冬預計修復加速，21年上半年在低基數效應下業績 增長可期。建議關注業績改善力度較大，估值有修復機會 的公司。 但當前終端零售需求受到宏觀經濟影響總體仍疲軟，品牌 服飾作為可選品類、仍將受到一定壓制。 品牌服飾行業：短期 3.2、投資建議 中長期來看，國內勞動力等要素成本持續上漲、紡織行業 長期向外轉移趨勢以及去全球化貿易摩擦帶來干擾，將持 續壓縮行業利潤空間、加劇行業優勝劣汰。 國內部分紡織制造龍頭公司已率先

43、開展全球化產能布局， 向東南亞等低成本地區轉移，強化國內自動化生產水平和 技術創新，強化對上下游的議價能力、加深護城河，促進 業績長期持續增長。 建議關注行業地位突出、議價能力較強、海外產能布局先 發優勢強的紡織制造標的，包括申洲國際、健盛集團等。 紡織制造行業：中長期 短期來看，疫情影響持續修復，10月訂單火爆為短期因素 影響，后續將回歸溫和修復。 21年仍需關注中美貿易關系、RCEP等外部外貿環境變化、 匯率變化等給行業出口帶來的影響。 紡織制造行業：短期 3.2、投資建議 目錄 CONTENTS 1、行業回顧：基本面快速修復，Q4估值調整 2、長期展望：行業分化，關注消費新趨勢 3、行情

44、回顧與投資建議 4、風險提示 新冠肺炎疫情影響超預期，導致國內、國外終端服裝消費減少，服裝品牌收入將會下滑，紡織企業訂單 將會減少。 宏觀經濟增速下行致需求不景氣、終端消費持續疲軟，影響品牌服飾行業及其他可選消費品類的銷售。 匯率波動風險影響紡織制造出口型企業業績。匯率若出現升值或者大幅波動，可能影響出口型企業的人 民幣計訂單價格及匯兌損益，以及產品的國際競爭力。 中美貿易摩擦繼續發酵，影響紡織制造出口型企業業績。中美貿易摩擦若繼續升級，短期一方面可能直 接影響企業關稅稅率、從而影響企業產品的國際競爭力，另一方面也可能間接影響產業鏈上企業下單積 極性；長期將加速訂單向國外轉移。 棉價下跌或大幅波動的風險。棉花為紡織服裝行業的主要原材料，棉價下跌或大幅波動不利于棉紡織企 業的原材料成本控制，棉紡織企業需要儲備一定量的原材料，棉價下跌或者大幅波動可能導致企業原材 料成本難以傳導至訂單端，從而影響企業盈利能力。 5、風險分析