【公司研究】方正電機-電機行業專家驅動電機加速成長-20210104（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 方正電機方正電機(002196)(002196) 電機電機/ /電氣設備電氣設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2021-01-04 Table_Invest 買入 買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2021/01/03 6 個月目標價（元） 10 收盤價（元） 7.54 12 個月股價區間（元） 4.648.97 總市值（百萬元） 3,533.96 總股本（百萬股） 469 A 股（百萬股） 469 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 3

2、4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 13% 47% 41% 相對收益 8% 33% 14% Table_Report 相關報告 再上臺階，新能源駛入發展快車道 -20201213 硅料漲價提速，龍頭業績修復 -20200723 異質結：能源革命路上的技術革命-產業化 進程持續超預期 -20200713 組件尺寸專題：大尺寸組件快速滲透，提效 降本是行業核心 -20200623 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 電機電機行業專家，驅動電機行業專家，驅動電機加速成長加速成

3、長 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 微特微特電機電機多年深耕多年深耕， 相關業務全面發展相關業務全面發展。 公司目前主要業務包括縫紉 電機、雨刮器電機、汽車控制器、小電器電機電控和新能源驅動電機 等。公司經營進入穩定期，盈利情況企穩。 汽車電動化為新能源乘用車驅動電機創造廣闊空間。汽車電動化為新能源乘用車驅動電機創造廣闊空間。作為電動車增 量部件“三電”之一，驅動電機總成價值量占比 5%-10%。汽車電動 化大勢所趨，新能車檔次升級+豪華車雙電機配備趨勢提升驅動電機 的單車價值量，驅動電機行業“量價齊升” 。我們預計 2025 年電機總 成市場空間 709 億元，驅動電機市場

4、 248 億元，5 年 CAGR 達 35%。 行業出清，格局重塑，方正第三方行業出清，格局重塑，方正第三方領先領先地位凸顯。地位凸顯。當前驅動電機市場 自產、合資、第三方三分天下，我們預計在規?；?、成熟化產業進程 下， 第三方公司將更為受益。 近年來市場的激烈競爭以及特殊的產業 鏈供應關系， 使得市場集中的趨勢仍在繼續。 方正逐漸成長為第三方 領軍企業，2019 年市占率 6%（4th）公司領先地位進一步凸顯。 踩點下游真實需求，踩點下游真實需求，公司加速成長。公司加速成長。2020 年疫情后，終端市場 C 端 主導的趨勢逐漸確立， “漏斗型”的需求結構逐漸形成，爆款車型在 車級兩端涌現。公

5、司憑借與五菱的長期合作持續增配“爆款小車”宏 光 MINI，同時配套高端豪華車小鵬 P7。產品結構進一步優化，鑄造 品牌效應，有望實現客戶的持續突破。 新技術研發鑄造長期競爭力。新技術研發鑄造長期競爭力。公司持續研發投入，2019 年研發支出 為 1.1 億元， 研發費用率高達 7.4%。 扁線電機研發順利進行，成為蔚 然動力的合格供應商。 在目前驅動電機行業較為垂直獨立的供應體系 中，公司以 Tier2 的形式切入，變相的擴大自身份額。 盈利預測及評級：盈利預測及評級：我們預計公司 2020-2022 年分別實現營收 11.92/15.57/19.24 億元， 實現歸母凈利潤-0.17/0.

6、70/1.58 億元， 對應 PE 為-211.48/50.79/22.35 倍。公司目前處于業績拐點，訂單充足盈利轉 好，邊際向上。驅動電機業務配套高端華車，完善產品布局，第三方 驅動電機專家加速成長。首次覆蓋，給予買入評級。 風風險提示：險提示：新能源汽車銷量不及預期，驅動電機技術發展不及預期等新能源汽車銷量不及預期，驅動電機技術發展不及預期等 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,364 1,115 1,192 1,557 1,924 (+/-)% 3.45% -18.26% 6.

7、93% 30.65% 23.55% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 -444 17 -17 70 158 (+/-)% -435.89% 103.80% -199.06% 516.36% 127.27% 每股收益（元）每股收益（元） -0.95 0.04 -0.04 0.15 0.34 市盈率市盈率 148.37 50.79 22.35 市凈率市凈率 1.21 1.19 1.69 1.65 1.57 凈資產收益率凈資產收益率(%) -22.67% 0.80% -0.80% 3.25% 7.02% 股息收益率股息收益率(%) 1.00% 1.49% -0.13% 0.55% 1.26% 總股本

8、總股本 (百萬股百萬股) 444 469 469 469 469 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/12020/42020/72020/10 方正電機滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 方正電機：微特電機為本，相關業務全面發展方正電機：微特電機為本，相關業務全面發展 . 6 1.1. 公司介紹 . 6 1.2. 經營進入穩定期，盈利情況企穩 . 7 2. 新能車驅動電機行業成長中的優質企業新能車驅動電機行業成長中的優質企業 . 9 2.1. 汽車電動化為驅

9、動電機創造廣闊空間 . 9 2.2. 行業出清，格局重塑 . 11 2.3. 踩點下游真實需求，加速成長 . 15 2.3.1. 憑借長期合作持續增配宏光 MINI . 17 2.3.2. 配套小鵬 P7 貢獻業績增量 . 19 2.4. 新技術研發鑄造長期競爭力 . 20 2.4.1. 扁線電機技術突破，電機零部件順利出貨 . 20 2.4.2. 發揮協同，電機總成研發. 23 3. 微特電機持續貢微特電機持續貢獻增量獻增量 . 24 3.1. 縫紉電機轉向越南，降費持續 . 24 3.2. 座椅電機參股公司空間廣闊 . 24 4. 汽車電子受益于國五國六切換汽車電子受益于國五國六切換 .

10、26 5. 智能控制器業務受益于中美貿易摩擦緩和智能控制器業務受益于中美貿易摩擦緩和 . 27 6. 盈利預測盈利預測 . 28 6.1. 關鍵假設 . 28 6.2. 盈利預測及評級 . 28 7. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：方正電機發展路徑：方正電機發展路徑 . 6 圖圖 2：方正電機股權結構及參控股公司：方正電機股權結構及參控股公司 . 7 圖圖 3：公司收入、歸母凈利潤及同比增速：公司收入、歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖圖 4：公司凈利率、毛利率情況：公司凈利率、毛利率情況 . 7 圖圖 5：公司各項業務收入：公司各項業務收入 . 8 圖圖 6：公司凈利

11、率、毛利率情況：公司凈利率、毛利率情況 . 8 圖圖 7：美版：美版 Model 3 成本構成成本構成 . 9 nMoRrRtOzQmNoRpOnQtOrPbRaObRsQmMmOoPeRrRmNiNrRsP9PoOzQNZsPyRMYnPnQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 圖圖 8：美版：美版 Model3 電機總價值量構成電機總價值量構成 . 9 圖圖 9：永磁同步電機構造：永磁同步電機構造 . 9 圖圖 10：交流異步電機構造：交流異步電機構造 . 9 圖圖 11：新能車電機裝機類型占：新能車電機裝機類型占

12、比比 . 10 圖圖 12：交流異步與永磁同步電機性能對比：交流異步與永磁同步電機性能對比 . 10 圖圖 13：新能源乘用車產銷量及其增速：新能源乘用車產銷量及其增速 . 10 圖圖 14：交流異步與永磁同步電機性能對比：交流異步與永磁同步電機性能對比 . 10 圖圖 15：新能源乘用車驅動電機及電機總成市場空間測算：新能源乘用車驅動電機及電機總成市場空間測算 . 11 圖圖 16：2017 年乘用車驅動電機市場格局年乘用車驅動電機市場格局 . 12 圖圖 17：2017-2019 行業行業主要企業毛利率主要企業毛利率 . 13 圖圖 18：2019 年乘用車驅動電機市場格局年乘用車驅動電機

13、市場格局 . 13 圖圖 19：2018 年乘用車驅動電機市場格局年乘用車驅動電機市場格局 . 13 圖圖 20：2019 年乘用年乘用車驅動電機市場格局車驅動電機市場格局 . 13 圖圖 21：2017 年至今驅動電機行業配套情況年至今驅動電機行業配套情況 . 14 圖圖 22：2020 年年 10 月乘用車驅動電機市場格局月乘用車驅動電機市場格局 . 15 圖圖 23：2017 年至今年至今 B 端與端與 C 端上險及占比（萬輛）端上險及占比（萬輛） . 15 圖圖 24：2018 年至今年至今 C 端車級構成端車級構成 . 16 圖圖 25：2020 年年 1-10 月月 C 端分城市級

14、別車型排行榜端分城市級別車型排行榜 . 16 圖圖 26：宏光：宏光 mini 外觀外觀 . 17 圖圖 27：宏光：宏光 MINI 內部俯視圖內部俯視圖. 17 圖圖 28：宏光：宏光 mini 產銷量情況產銷量情況. 17 圖圖 29：2020 年年 10 月電動車銷量前十月電動車銷量前十 . 17 圖圖 30：方正電機配套寶駿系列情況：方正電機配套寶駿系列情況 . 18 圖圖 31：宏光：宏光 MINI 電機配套情況電機配套情況. 18 圖圖 32：精進電動：精進電動 2019 年成本構成年成本構成 . 18 圖圖 33：永磁同步電機原材料成本構成：永磁同步電機原材料成本構成 . 18

15、圖圖 34：小鵬：小鵬 P7 外觀圖外觀圖 . 19 圖圖 35：小鵬：小鵬 P7 內部透視圖內部透視圖 . 19 圖圖 36：小鵬：小鵬 P7 產銷量情況產銷量情況 . 19 圖圖 37：2020 年三季度電動車銷量前十年三季度電動車銷量前十 . 19 圖圖 38：小鵬：小鵬 P7 各車型銷量情況各車型銷量情況 . 20 圖圖 39：扁線電機外觀正面：扁線電機外觀正面 . 21 圖圖 40：扁線電機外觀側面：扁線電機外觀側面 . 21 圖圖 41：扁線電機技術介紹：扁線電機技術介紹 . 21 圖圖 42：永磁同步電機制造工藝流程：永磁同步電機制造工藝流程 . 22 圖圖 43：扁線電機效率情

16、況：扁線電機效率情況 . 22 圖圖 44：2015-2019 年公司研發費用年公司研發費用 . 22 圖圖 45：高級程度設計的電驅動系統高級程度設計的電驅動系統“三合一三合一”產品產品 . 23 圖圖 46：縫紉電機業務收入及增速：縫紉電機業務收入及增速 . 24 圖圖 47：縫紉機產品單價及毛利率：縫紉機產品單價及毛利率 . 24 圖圖 48：延鋒安道拓產品列表：延鋒安道拓產品列表 . 24 圖圖 49：汽車座椅市場格局：汽車座椅市場格局 . 25 圖圖 50：2018 年公司前五大客戶年公司前五大客戶 . 25 圖圖 51：上海海能收入及增速：上海海能收入及增速 . 26 圖圖 52：

17、上海海能凈利潤及凈利率：上海海能凈利潤及凈利率 . 26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 圖圖 53：機動車排放標準實施規劃：機動車排放標準實施規劃 . 26 圖圖 54：深圳高科潤收入及增速：深圳高科潤收入及增速 . 27 圖圖 55：深圳高科潤凈利潤及凈利率：深圳高科潤凈利潤及凈利率 . 27 表表 1：代表驅動電機技術參數：代表驅動電機技術參數 . 11 表表 2：驅動電機行業主要企業介紹：驅動電機行業主要企業介紹 . 12 表表 3：整車廠附屬零部件公司：整車廠附屬零部件公司 . 14 表表 4：小鵬：小鵬

18、 P7 車型情況車型情況 . 20 表表 5：2017 年非公開發行募投項目年非公開發行募投項目 . 23 表表 6：核心假設：核心假設 . 28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 核心邏輯核心邏輯 1、 汽車電動化為新能源驅動電機創造廣闊空間。、 汽車電動化為新能源驅動電機創造廣闊空間。 作為電動車增量部件 “三電” 之一， 驅動電機總成價值量占比為 5%-10%。汽車電動化大勢所趨，新能車檔次升級+豪華 車雙電機配備趨勢提升驅動電機的單車價值量，驅動電機行業“量價齊升” 。我們預 計2025年電機總成市場空間70

19、9億元， 驅動電機市場248億元， 5年CAGR達35%。 2、 行業出清， 格、 行業出清， 格局重塑， 方正第三方局重塑， 方正第三方領先領先地位凸顯。地位凸顯。 當前驅動電機市場自產、 合資、 第三方三分天下， 我們預計在規?；?、 成熟化產業進程下， 第三方公司將更為受益。 近年來市場的激烈競爭以及特殊的產業鏈供應關系，使得市場集中的趨勢仍在繼續。 方正逐漸成長為第三方領軍企業，2019 年市占率 6%（4th）公司領先地位進一步凸 顯。 3、踩點下游真實需求，公司加速成長。、踩點下游真實需求，公司加速成長。2020 年疫情后，終端市場 C 端主導的趨勢 逐漸確立， “漏斗型”的需求結構

20、逐漸形成，爆款車型在車級兩端涌現。公司憑借與 五菱的長期合作持續增配“爆款小車”宏光 MINI，同時配套高端豪華車小鵬 P7。 產品結構進一步優化，鑄造品牌效應，有望實現客戶的持續突破。 4、新技術研發鑄造長期競爭力。、新技術研發鑄造長期競爭力。公司持續研發投入， 2019 年研發支出為 1.1 億元， 研發費用率高達 7.4%。扁線電機研發順利進行，成為蔚然動力的合格供應商。在目 前驅動電機行業較為垂直獨立的供應體系中，公司以 Tier2 的形式切入，變相的擴 大自身份額。 盈利預測及評級：盈利預測及評級： 我們預計公司 2020-2022 年分別實現營收 11.92/15.57/19.24

21、 億元， 實現歸母凈利潤-0.17/0.70/1.58 億元， 對應 PE 為-211.48/50.79/22.35 倍。 公司目前處 于業績拐點，訂單充足盈利轉好，邊際向上。驅動電機業務配套高端華車，完善產 品布局，第三方驅動電機專家加速成長。首次覆蓋，給予買入評級。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 1. 方正電機：微特電機為本，相關業務全面發展方正電機：微特電機為本，相關業務全面發展 1.1. 公司介紹 浙江方正電機股份有限公司成立于 1995 年， 是微電機及控制器， 節能與新能源汽車 驅動總成，汽車控制系統

22、的領軍企業。公司前身為麗水方正，2006 年生產座椅電機 進入全球汽車供應鏈；2007 年深交所上市；2012 年越南方正成立，主營生產微特電 機。2015 年公司開始了大規模的并購行動，先后并購深圳高科潤、上海海能和杭州 德沃仕。并于 2019 年前后進行內部資產重組，目前有深圳高科潤，上海海能，湖北 方正，越南方正、越南方德等數家子（孫）公司，分別主營不同的業務。 圖圖 1：方正電機發展路徑方正電機發展路徑 數據來源：公司官網，東北證券 公司自營公司自營業務主要包括新能源汽車驅動電機新能源汽車驅動電機，是驅動電機行業的領軍企業。 越南方正越南方正主營業務為公司傳統業務縫紉電機縫紉電機， 2

23、012 年成立之后公司將國內的縫 紉電機業務逐步轉向更具成本優勢的越南，并于 2017 年底基本轉移完畢。2019 年 7 月越南方正以 0.68 億元內部轉讓到上海海能，成為全資孫公司。 越南方德越南方德于 2019 年由子公司上海海能成立， 主營為電動工具電機電動工具電機， 已有少量出貨。 湖北方正湖北方正的主營業務為雨刮器電機雨刮器電機，客戶包含國內外主要整車廠。 上海海能上海海能的主營業務為汽車電子汽車電子， 產品包含包括 AMT 及其控制、 柴油機控制器 ECU、 氣體機控制器 GCU、后處理器控制器 DCU 等系列產品。 深圳高科潤深圳高科潤的主營業務為小電器電機電控產品小電器電機

24、電控產品。成為 2019 年伊萊克斯中國區供應 商中唯一一家獲得“最大供應商獎” 、 “最佳產品獎”兩項大獎的企業 延鋒安道拓方德電機延鋒安道拓方德電機的主營為座椅電機，座椅電機，它由 2018 年 12 月與當時公司的第一大客 戶延鋒安道拓合資成立（方正：延鋒安道拓為 3：7） ，公司將已有的座椅電機業務 全部注入。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 圖圖 2：方正電機股權結構及參控股公司方正電機股權結構及參控股公司 數據來源：公司公告，WIND，東北證券 張敏為公司總經理，原實際控制人。自 2001 年 12 月

25、起擔任公司董事長兼總經理。 2019 年與卓越汽車簽訂股權轉讓協議，轉讓 5.01%的股份及 12%的表決權。 目前卓越汽車有限公司與中振漢江裝備科技有限公司是一致行動人，為公司控股股 東。卓越汽車是一家專業從事新能源汽車行業資源整合、模式設計、業務推廣、運 營服務為一體的平臺化公司，其控股股東為中車城市交通，是中國中車集團在上海 聯合設立的新能源交通全球運控總部。 1.2. 經營進入穩定期，盈利情況企穩 2016-2018 年，公司在傳統業務縫紉電機上的優秀經營基礎上，完成了一些列的資 本運作，大大擴充了業務版圖。公司收入呈穩定上升狀態。2019 年，公司將座椅電 機業務轉到合資參股公司延鋒

26、安道拓方德， 收入首次出現下降。 公司 2019 年實現營 業收入 11.15 億元，同比下降 18.3%。2020 年前三季度實現營業收入 0.75 億元，同 比下降 12.2%，主要由于一季度疫情導致。 由于較為激進的擴張，公司于 2018 年出現虧損。公司 2019 年實現歸母凈利潤 0.17 億元， 實現扭虧。 2020 年前三季度實現歸母凈利潤-0.58 億元， 主要由于在新能源驅 動電機上的研發投入加大。 圖圖 3：公司收入、歸母凈利潤及同比增速公司收入、歸母凈利潤及同比增速 圖圖 4：公司凈利率、毛利率情況公司凈利率、毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，

27、東北證券 -50000% -40000% -30000% -20000% -10000% 0% 10000% 20000% (60,000) (40,000) (20,000) 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 20162017201820192020Q3 營業總收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）同比同比 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 20162017201820192020Q3 凈利率毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 32 方正電機方正

28、電機/ /公司深度公司深度 從各項業務看，縫紉機應用業務經營穩定，收入在近 4 年內波動較小?？p紉機業務 盈利情況逐漸惡化，主要原因是公司將縫紉機電機業務競爭加劇。 汽車應用類主要包括雨刮器電機、驅動電機和座椅電機，2019 年公司將座椅電機業 務剝離至合資公司，因此收入有較大下降。汽車應用類產品毛利率水平保持較為穩 定。其中，汽車電子類產品毛利率較高，可達 40%以上。2019 年業務整體毛利率為 22.9%。 智能控制器主要包括小家電電機電控。2019 年收入同比下降 9.4%，主要原因為產 品單價-10.4%。毛利率水平有所提升。 圖圖 5：公司各項業務收入公司各項業務收入 圖圖 6：公

29、司凈利率、毛利率情況公司凈利率、毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2016201720182019 縫紉機應用汽車應用智能控制器 26.70% 27.81% 21.01% 22.91% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 縫紉機應用汽車應用智能控制器 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 2. 新能車驅動電機行業成長中的

30、新能車驅動電機行業成長中的優質企業優質企業 2.1. 汽車電動化為驅動電機創造廣闊空間 驅動電機是汽車電動化過程中最重要的三大增量零部件之一，另外兩者為電池和電 控，三者合稱為“三電” 。拆解新能車的成本構成，目前電機總成的占比約占到整體 的 5%-10%。隨著不同等級和檔次的車型而變動，單車價值量從 2000-20000 元之間 不等。電機總成主要包括驅動電機、變速箱、逆變器三大零部件，驅動電機價值量 約占 40%左右。 圖圖 7：美版美版 Model 3 成本構成成本構成 圖圖 8：美版美版 Model3 電機總價值量構成電機總價值量構成 數據來源：UBS Teardown Report，

31、東北證券 數據來源：UBS Teardown Report，東北證券 電機主要由定子、轉子和其他機械結構三大部分組成，新能車驅動電機與傳統電機 在構造上沒有本質區別，但對其性能提出了更高的要求。汽車電機應當具有調速范 圍寬、啟動扭矩大、后備功率高、轉換效率高的性能特點。同時生產上還要求其結 構簡單、維護方便、成本低、適合大規模生產等。 新能車驅動電機目前主要有兩條技術路徑：永磁同步電機和交流異步電機。其構造 上依然由傳統三大部分構成。永磁同步電機因其技術成熟，高能量效率，高功率密 度等優點受到產業鏈的選擇。自 2019 年以來，國內出產新能車中，永磁同步電機的 配備比例均在 90%以上。永磁同

32、步電機有望保持目前的絕對優勢成為技術的主流。 圖圖 9：永磁同步電機構造永磁同步電機構造 圖圖 10：交流異步電機構造交流異步電機構造 數據來源：六三（42 號車庫） ，東北證券 數據來源：鵬凡科藝網，東北證券 32% 9% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 28% 電芯底盤FSD電機控制器電機總成 內外飾白車身座椅其他 39% 21% 39% 驅動電機變速箱逆變器 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 圖圖 11：新能車電機裝機類型占比新能車電機裝機類型占比 圖圖 12：交流異步與永磁同步電機性能對比交流異步與永磁

33、同步電機性能對比 數據來源：合格證數據，東北證券 數據來源：電動汽車網，東北證券 汽車電動化大勢所趨，乘用車驅動電機空間廣闊。汽車電動化大勢所趨，乘用車驅動電機空間廣闊。自 2015 年政府確立發展新能源 汽車的戰略以來，我國新能源汽車產業在政策扶持下發展迅猛。2019 年，我國新能 源車銷量分別為 124.2 萬輛、120.6 萬輛。其中，新能源乘用車銷量為 102 萬輛，預 計 2020 年為 110 萬輛。2020 年 11 月，國務院辦公廳出發布新能源汽車產業發展 規劃 （20212035 年） ， 2025 年汽車電動化率達到 20%， 預計對應乘用車銷量約為 450 萬輛。 圖圖

34、13：新能源乘用車產銷量新能源乘用車產銷量 圖圖 14：新能源汽車產量車級結構新能源汽車產量車級結構 數據來源：合格證數據，東北證券 數據來源：合格證數據，東北證券 新能車檔次升級新能車檔次升級+豪華車雙電機配備趨豪華車雙電機配備趨勢提升驅動電機的單車價值量。勢提升驅動電機的單車價值量。驅動電機價 值量與功率基本匹配， A00 級別小車功率通常在 100kW 以下， 其單車價值通常也較 低，多在 1000-2000 元左右。而 B 級車型如特斯拉 Model 3 功率高達 202kW，其單 車價值約為 5000 元左右。 隨著新能車技術的不斷成熟， 新能車整體的車級結構也在 不斷向高端化發展。

35、 自 2018 年下半年開始， A 級及 B+級車型占比明顯提升。 目前， A00、A0 級乘用車電動化率也接近 100%，A 級以上車型電動化空間仍非常大。同 時，高端車型如 Model 3、蔚來 ES6、ES8、小鵬 P7 開始配備雙電機，兩者將共同 提升驅動電機的單車價值量。 71% 83% 91%92%92% 98%99% 94%94% 92% 90% 27% 17% 9%8%8% 2%1% 6% 4%8% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20

36、Q1 20Q2 20Q3 永磁同步交流異步未知 21 32 55 100 102 110 146 193 256 340 450 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-

37、10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 A00A0AB+ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 我們預計新能源乘用車電機市場空間在 2025 年達到 248 億元， 電機總成達到 709 億 元，驅動電機市場 5 年 CAGR 達 35%左右。 圖圖 15：新能源乘用車驅動電機及電機總成市場空間測算新能源乘用車驅動電機及電機總成市場空間測算 數據來源：GGII，WIND，東北證券 2.2. 行業出清，格局重塑 電機是第二次工業革命的產物，進入

38、 21 世紀，電機的發展已相當成熟。新能車驅動 電機與傳統電機在構造、原理上沒有本質不同，而對其性能提出了更高的要求。由 于電機效率直接影響其續航， 其要求在97%以上， 高于工業用電機90%左右的要求。 新能源汽車驅動電機要求調速范圍寬、功率密度高、安全可靠、輕量化且過載能力 強。而隨著技術的不斷發展，國內新能源汽車產業自 2015 年開始興起之時，技術已 接近成熟。 表表 1：代表驅動電機技術參數：代表驅動電機技術參數 項目項目 2013 Camry IPU2013 Camry IPU 2017 Bosch2017 Bosch 2017 2017 匯川技術匯川技術 2017 2017 上海

39、電驅上海電驅 動動 2017 2017 精進電動精進電動 2017 2017 大郡控制大郡控制 控制器體積功率 密度 kW/kg 19 24 14 20 22.4 21.7 控制器功率比重 量 kW/kg 17.2 21.5 12 18 18 19 功率器件類型 IGBT IGBT IGBT IGBT IGBT IGBT 直流電壓等級 200600V 300480V 300420V 300480V 270450 V 300480V 器件電流 550A 800A 800A 800A 820A 800A 器件封裝形式 定制 定制 標準模塊 標準模塊 標準模塊 標準模塊 數據來源： 全球新能源汽車供

40、應鏈發展白皮書（2019） ，中國電動汽車百人會，東北證券 因此驅動電機行業發展初期，各類型的電機制造商開始涌現，其格局較為混亂。 9 12 22 43 46 54 76 103 140 187 248 21 30 55 108 115 136 194 272 378 520 709 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 電機總成驅動電機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 圖

41、圖 16：2017 年乘用車驅動電機市場格局年乘用車驅動電機市場格局 數據來源：公司公告，GGII，東北證券 由于與傳統電機構造相同，一批傳統電機廠商利用已有技術自然過渡到驅動電機環 節，形成了市場內的第一類企業。作為新能車的關鍵部件，整車廠表現了對驅動電 機的重視，一批整車廠選擇自行生產驅動電機，成為了第二類企業。同時，也有整 車廠考慮與傳統電機廠商成立合資公司，形成了行業內的第三股勢力。比亞迪垂直 供應、 大洋電機背靠北汽， 因此2017 年兩者的市場占有率很高， 分別為 15%和 12%， 而后續市場則十分混亂。 表表 2：驅動電機行業主要企業介紹：驅動電機行業主要企業介紹 屬性屬性 廠

42、商廠商 介紹介紹 產品類型產品類型 主要客戶、戰略伙伴主要客戶、戰略伙伴 自產 比亞迪 自產自配，垂直體系 集成式驅動總成 比亞迪 蔚然動力 2016 年 7 月成立，從事新能源汽車整車及相關零部件技 術開發 集成式驅動總成 蔚來 華域電動 上汽集團子公司 集成式驅動總成 上汽、上汽通用 合資 日電產 19 年 11 月與廣汽成立合資公司，生產汽車驅動馬達 集成式驅動總成 廣汽 大洋電機 （上海 公司與 11 年北汽成立合資公司，2015 年,全資收購上海 電驅動 集成式驅動總成 北汽、一汽、江淮 第三方 正海磁材 （上海大 郡） 原是永磁材料的主要供應商， 15 年收購上海大郡控 股， 開啟

43、“高性能釹鐵硼永磁材料+新能源汽車電機驅 動系統”的雙驅動 集成式驅動總 成，電機單品 北汽、廣汽、吉利 深圳大地和 從 1996 年開始從事電機及控制系統的技術研發，擁有 豐富的研發積累，多次與國內外科研院所進行基礎及應 用技術合作 集成式驅動總 成，電機單品 吉利 精進電動 驅動電機系統產銷量和出口量均穩居中國行業首位，國 內電機技術領先 驅動總成，電機 單品 吉利、長安、廣汽、小鵬、 上汽 方正電機 獨立第三方、 收購新能源汽車電機獨立制造商德沃仕 自產電機，驅動 總成 上汽通用五菱、小鵬、吉利 數據來源：各公司公告，東北證券 15.0% 11.8% 5.0% 4.7% 4.6% 3.8

44、% 3.2% 3.0% 2.7% 2.7% 43.6% 比亞迪 大洋電機 上海電驅動 精進電動 江鈴新能源 聯合汽車電子 巨一動力 鄭州宇通 方正電機 山東德洋電子 其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 下游新能車產業鏈補貼退坡給產業鏈造成較大壓力，電機行業受到較大沖擊。行業 內主要公司，尤其第三方企業處于艱難營業的狀態。2019 年正海磁材新能源汽車電 機驅動系統業務毛利率僅有-3.09%、大地和僅為 7.76%。2015 年大洋電機 35 億收 上海電驅動，自 2016 年起業績完成目標均未達成，2018 年

45、電驅動更是虧損 1.29 億 元。 圖圖 17：2017-2019 行業主要企業毛利率行業主要企業毛利率 圖圖 18：大洋電機收購電驅動業績承諾大洋電機收購電驅動業績承諾 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 虧損情況下，小企業逐步退出市場，經營不佳的企業的產能投資同樣放緩。驅動電 機市場在后續的發展中也展現了集中化的趨勢。 CR10 集中度已由 2017 年的 56%上 升至 2018 年、2019 年的 70%左右。 圖圖 19：2018 年乘用車驅動電機市場格局年乘用車驅動電機市場格局 圖圖 20：2019 年乘用車驅動電機市場格局年乘用車驅動電機市場格局 數據來源

46、：GGII，東北證券 數據來源：GGII，東北證券 自產與第三方兩種商業模式將長期共存。自產與第三方兩種商業模式將長期共存。目前汽車行業對于零部件的供應模式已經 基本形成：小批量自行研發或者與戰略合作零部件供應商同步研發，大批量依靠外 部零部件供應商或者設立合資公司，充分利用規模效應帶來的成本優勢，并減少自 行研發的風險。隨著新能源汽車行業的不斷發展，為了形成規模效應，垂直產業鏈 的整車廠也在積極推動其零部件業務部門的獨立運營。因此，第三方電機廠有望在 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201720182019 大洋電機正海磁材大地和精進電動 0% 20% 40% 6

47、0% 80% 100% 120% -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2015201620172018 承諾業績（億元）實際完成業績（億元）完成率 23% 10% 7% 6% 5% 5% 5% 5% 4% 3% 27% 比亞迪 大洋電機 安徽巨一 精進電動 聯合汽車電子 大地和 合普動力 華域汽車 英博爾 方正電機 其他 20% 9% 8% 6% 6% 4% 4% 4% 4% 4% 32% 比亞迪 大洋電機 精進電動 方正電機 華域電動 奇瑞新能源 大眾變速器 上海電驅動 蔚然動力 日電產 其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 /

48、32 方正電機方正電機/ /公司深度公司深度 規?；a業進程下受益。 表表 3：整車廠附屬零部件公司：整車廠附屬零部件公司 整車廠整車廠 零部件廠商零部件廠商 成立時間成立時間 介紹介紹 通用汽車 德爾福 1999 年 199 德爾福正式與通用汽車公司分離，成為一家完全獨立的、公開在紐約證券交易 所上市的公司 中聯汽車、博 世 聯合電子 1995 年 聯合汽車電子成立于 1995 年，是由中聯汽車電子有限公司與德國羅伯特.博世有 限公司共同投資組建的合資企業 上汽 華域汽車 1992 年 華域汽車從上汽集團分拆出來，成為上汽集團控股子公司 北汽 海納川 2008 年 / 現代 現代摩比斯 19

49、77 年 前身為現代精工株式會社，于 1999 年末正式投產新型底盤供應給現代汽車，并于 2000 年 11 月正式將公司名稱由現代精工更改為現代摩比斯（Hyundai mobis） 比亞迪 弗迪動力、弗 迪科技、弗迪 視覺、弗迪模 具、弗迪電池 2019 年 2019 年， 比亞迪拆分動力電池、電驅動系統、車用照明、汽車摸具、汽車電子 和底盤業務為弗迪動力、 弗迪電池、弗迪視覺、弗迪模具、弗迪科技 長城 蜂巢易創 2018 年 / 數據來源：精進電動招股書，東北證券 特殊的產業鏈供應關系使得非自產整車廠選擇性繼續集中。特殊的產業鏈供應關系使得非自產整車廠選擇性繼續集中。從 2018 年至今的

50、配套 關系看，絕大部分整車廠均選擇自產模式，如特斯拉、蔚來、比亞迪、長安、奇瑞。 合資車廠基本選擇合資公司/子公司進行配套，如北汽、上汽、廣汽。目前僅有部分 新勢力及民企整車廠一般會選擇第三方供應，如小鵬、理想、威馬、長城。第三方第三方 供應勢力中，精進電動、方正電機、上海電驅動的優勢十分明顯。供應勢力中，精進電動、方正電機、上海電驅動的優勢十分明顯。 圖圖 21：2017 年至今驅動電機行業配套情況年至今驅動電機行業配套情況 數據來源：合格證數據，公司公告，東北證券 我們預計行業集中的趨勢仍在繼續：主要原因為我們預計行業集中的趨勢仍在繼續：主要原因為 1）行業出清：產品成熟導致競爭）行業出清