【公司研究】恒潤股份-法蘭龍頭受益風電發展積極布局集成電路-20210105（26頁）.pdf

1、公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 恒潤股份恒潤股份（603985） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 01 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用機械 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 35.45 元 目標目標價格價格 39.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 203.84 流通A 股股本(百萬股) 203.84 A 股總市值(百萬元) 7,226.13 流通A 股市值(百萬元) 7,226.13 每股凈資產(元) 6.71 資產負債率(%) 38.68 一年內最高/最

2、低(元) 36.35/12.82 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 法蘭龍頭受益風電發展，積極布局集成電路法蘭龍頭受益風電發展，積極布局集成電路 法蘭產品量價齊升，客戶結構多元化法蘭產品量價齊升，客戶結構多元化 受益于風電行業發展，公司法蘭業務快速成長，產品量價齊升，產能持續 擴張。公司自 2019 年下半年開始，通過技改、增加新設備、提升管理能力 等有效措施后，2020 年，風電法蘭環鍛件產能為 15 萬噸，前三季度完成 風電法蘭環鍛件產量 13.2 萬噸，全年預期實現風電法蘭環鍛件產量 18 萬 噸的新高?？蛻艉献鞣矫?，海外已經獲得了維斯塔斯、通用電氣、西門

3、子 歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山等國際知名廠商的合格 供應商資質或進入其供應商目錄。國內方面，公司與泰勝風能、天順風能 等國內知名上市公司建立了長期穩定的合作關系， 客戶結構向多元化發展。 向風電產業鏈中鍛件產品的下游拓展向風電產業鏈中鍛件產品的下游拓展 2020 年 12 月 19 日，公司公告，公司整體經營發展戰略規劃，董事會同意 公司以自有資金30,000萬元人民幣出資設立全資子公司江陰市恒潤傳動科 技有限公司（暫定名） 。該子公司主營業務為軸承、齒輪和傳動部件的制造 和銷售。這些零部件屬于風電主機核心零部件，目前較為緊缺，需要依靠 進口，未來需要實現國產替代。公司設立該

4、全資子公司的目的是依托核心 技術優勢，向風電產業鏈中鍛件產品的下游拓展，有助于公司完善產業布 局，延伸產業鏈，提升公司核心競爭力。本次設立全資子公司對公司業務 升級及戰略規劃有較大的意義。 外延收購外延收購 Inuitive，進軍半導體行業，進軍半導體行業 2020 年 12 月 14 日，公司公告，銀牛微電子已于近日在以色列完成了對 Inuitive Ltd.股權的交割，支付價款合計 1.01 億美元。本次交割完成后，銀 牛微電子成為 Inuitive Ltd.的控股股東，銀牛微電子持有 Inuitive Ltd.56.42% 股權，恒潤股份持有 Inuitive 共計 25.58%股權。本

5、次交易是公司在集成電 路行業進一步布局的重要環節之一，通過此次交易，公司將受益于計算機 視覺、AI 等先進領域的高速發展，更好地適應未來市場的競爭。 盈利預期盈利預期 公司系風電塔筒法蘭龍頭企業，搶裝期內表現突出，并且積極拓展電子板 塊，未來有望實現多線程發展。我們預測公司 2020-2022 年營業收入分別 為 21.45、23.55、25.95 億元，同比增長 49.88%、9.78%、10.2%；歸母凈 利潤為 4.02、4.50、4.98 億元，同比增長 384.3%、12.08%、10.67%；對應 EPS 分別為 1.97、2.21、2.44 元，對應 PE 分別為 16.75、1

6、4.95、13.51 倍， 我們給予“增持”評級，保守給予公司 20 倍 PE，目標價 39.4 元。 風險風險提示提示： 未來經營業績下降的風險； 國際貿易政策和貿易保護措施風險； 產業政策變化的風險； 不能持續獲得相關資質和認證風險； 存貨跌價風險； 業績承諾風險；匯率變動風險；其他不可抗力因素帶來的風險； 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,185.32 1,431.18 2,145.06 2,354.74 2,594.90 增長率(%) 60.03 20.74 49.88 9.78 10.20 EBITDA(百萬

7、元) 225.69 409.32 498.03 556.06 615.58 凈利潤(百萬元) 124.82 82.92 401.60 450.11 498.15 增長率(%) 37.62 (33.57) 384.30 12.08 10.67 EPS(元/股) 1.20 0.57 1.97 2.21 2.44 市盈率(P/E) 17.87 16.12 16.75 14.95 13.51 市凈率(P/B) 6.11 5.89 4.65 3.94 3.39 市銷率(P/S) 5.68 4.70 3.14 2.86 2.59 EV/EBITDA 9.19 5.53 13.59 11.12 10.49

8、資料來源：wind，天風證券研究所 -15% 19% 53% 87% 121% 155% 189% 2020-012020-052020-09 恒潤股份通用機械 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 5 1.1. 股權結構 . 5 1.2. 公司發展歷程 . 5 1.3. 公司盈利情況 . 6 1.3.1. 營業收入 . 6 1.3.2. 成本情況 . 7 1.3.3. 費用情況 . 7 1.3.4. 毛利和凈利潤 . 8 2. 公司主營業務公司主營業務 . 9 2.1. 鍛件為

9、公司發展基石 . 9 2.1.1. 產品核心競爭力 . 9 2.1.2. 產能 . 10 2.1.3. 產銷量 . 10 2.1.4. 核心客戶營收及主力供應商穩定 . 11 2.1.5. 向風電產業鏈中鍛件產品的下游拓展 . 11 2.2. 外延收購 Inuitive，進軍半導體行業 . 11 3. 行業情況預期行業情況預期 . 14 3.1. 鍛造行業情況 . 14 3.2. 下游風電裝機量持續向好 . 15 3.2.1. “十四五”期間風電市場發展預期 . 16 3.2.2. 陸上風電發展預期 . 18 3.2.2.1. 2021-2022 陸上風電發展預期陸上風電發展預期 . 18 3

10、.2.2.2. 2023-2025 陸上風電發展預期陸上風電發展預期 . 18 3.2.3. 海上風電發展預期 . 18 3.2.3.1. 2021-2022 海上風電發展預期海上風電發展預期 . 18 3.2.3.2. 2023-2025 海上風電發展預期海上風電發展預期 . 19 3.3. 芯片行業 2D，3D 傳感市場空間巨大 . 20 3.3.1. 3D 傳感技術在消費電子市場高速滲透 . 20 3.3.2. 疫情帶動新興應用市場 . 21 3.3.3. 邊緣市場：工業互聯網應用 . 21 3.3.4. 中長期構建多產品線協同發展 . 22 3.3.5. 可比公司情況 . 23 4.

11、盈利預期盈利預期 . 23 4.1. 同業對比 . 23 4.2. 盈利預期 . 24 5. 風險提示風險提示 . 25 5.1. 未來經營業績下降的風險 . 25 5.2. 國際貿易政策和貿易保護措施的風險 . 25 rQrOpPmRwPqRqPrQsPqNqO9PbPbRsQoOpNqRkPmMqRlOrRqN7NqRmMMYoOtNuOqMsP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 5.3. 產業政策變化的風險 . 25 5.4. 不能持續獲得相關資質和認證的風險 . 25 5.5. 存貨跌價風險 . 25 5.6. 業績承諾風險

12、 . 25 5.7. 匯率變動風險 . 25 5.8. 其他不可抗力因素帶來的風險 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 . 5 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 . 6 圖圖 3：營業收入（單位：億元）：營業收入（單位：億元） . 6 圖圖 4：營收拆分（單位：億元）：營收拆分（單位：億元） . 7 圖圖 5：2015 年年-2020Q3 營業成本情況（億元）營業成本情況（億元） . 7 圖圖 6：銷售費用（單位：百萬元）：銷售費用（單位：百萬元） . 8 圖圖 7：管理費用（單位：百萬元）：管理費用（單位：百萬元） . 8 圖圖 8：研發費用（單位：百萬元）

13、：研發費用（單位：百萬元） . 8 圖圖 9：財務費用（單位：百萬元）：財務費用（單位：百萬元） . 8 圖圖 10：分產品毛利率：分產品毛利率 . 8 圖圖 11：歸母凈利潤（單位：億元）：歸母凈利潤（單位：億元） . 9 圖 12：風電法蘭 . 10 圖 13：軸承、異形鍛件等其他產品 . 10 圖 14：前五名客戶采購額 . 11 圖 15：前五名客戶銷售額 . 11 圖 16：銀牛微電子股權結構圖 . 12 圖 17：3D 人臉支付用戶規模及預測 . 12 圖 18：Inuitive 旗艦產品：NU4000 . 13 圖 19：Inuitive 旗艦產品：NU3000 . 13 圖 2

14、0：Inuitive 產品應用示例 . 13 圖 21：Inuitive 產品下游應用領域 . 14 圖 22：輾環機示意圖. 14 圖 23：全球裝機量情況及其預期 . 15 圖 24：2019 年新增陸上風電裝機分國家情況. 15 圖 25：2019 年新增海上風電裝機分國家情況. 15 圖 26：我國風電裝機量情況及其預期 . 16 圖 27：2019 年各省海上風電裝機量（萬千瓦） . 19 圖 28：2021 年各省海上風電裝機量（萬千瓦） . 19 圖 29：2019 年 3D 感應下游市場結構 . 20 圖 30：2025 年 3D 感應下游市場結構預測. 20 公司報告公司報告

15、 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 31：5G+工業互聯網應用 . 22 圖 32：博通公司發展借鑒 . 22 表 1：主營產品 . 9 表 2：2017-2019 產品產銷量 . 11 表 3：“十四五”風電裝機規劃及區域預期（單位：萬千瓦） . 17 表 4：“十四五”風電發電量預期 . 17 表 5：競爭對手情況 . 23 表 6：同業比較 . 24 表 7：營收板塊拆分（單位：百萬元） . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 公司簡介公司簡介 江陰市恒潤重工股份有限公

16、司成立于 2003 年 7 月，是一家能夠為客戶提供設計、鍛造、 精加工一站式服務的精密機械制造商。公司已經與德國西門子、美國 GE、美國艾默生、丹 麥維斯塔斯以及上海電氣、煙臺萬華、中廣核、中石化等世界行業巨頭展開了深度合作， 并先后獲得了西門子、 GE、 艾默生、 中核二三建設等眾多公司 “優秀供應商” 的榮譽稱號。 公司產品涵蓋風電法蘭、燃氣輪機部件、核電部件、半導體設備、壓力容器、海上油氣裝 備等。特別是海上風電法蘭領域，恒潤股份已經進入行業前列。公司擁有大型油壓機和數 控碾環機，掌握著成熟的中大型環鍛件的鍛造、碾環、熱處理技術，能夠生產直徑 8 米以 下的各類環形鍛件；引進了德國、美

17、國、西班牙等世界一流的加工中心、車銑復合等高端 精密設備和檢測設備，掌握著各種精密機械零部件的深加工技術，是業內少有的同時掌握 鍛件和深加工技術的公司。截至 2020 年 7 月，恒潤股份及子公司共擁有 25 項發明專利， 44 項實用新型專利，承擔了江蘇省科技支撐項目 1 項，江陰市科技成果轉化項目 1 項，先 后獲得了江陰市專利獎，江陰市科技進步獎等榮譽稱號。 1.1. 股權結構股權結構 承立新作為唯一實際控制人直接持股比例承立新作為唯一實際控制人直接持股比例 36%。 公司。 公司 100%控股三家子公司： 恒宇金屬材料控股三家子公司： 恒宇金屬材料 有限公司、恒宇環鍛有限公司和德國公司

18、歐橋。有限公司、恒宇環鍛有限公司和德國公司歐橋。2018 年，公司收購江陰市光科光電精密設 備有限公司的 51股權，進軍半導體與光電產業設備領域。近期，公司公告擬出資受讓江 蘇中普持有的銀牛微電 45.334%的股權，加碼集成電路領域的產業布局。 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.2. 公司發展歷程公司發展歷程 公司成立于 2003 年 7 月，致力于打造具有國際知名度的高端精密機械制造商。2003 年 10 月，公司通過了 TUV 萊茵“ISO9001”質量體系認證證書；后陸續取得“PED”認證（歐 盟承壓設備 EC 指令）等壓力容器行業的資質證書

19、等世界九大船級社的認可證書；同時公 司進入了中石化、中石油供應商體系。2018 年 9 月，恒潤收購了江陰市光科光電精密設備 有限公司，切入光電、光學鍍膜、半導體設備領域。截至 2020 年 7 月，恒潤及子公司共 擁有 25 項發明專利，44 項實用新型專利，承擔了江蘇省科技支撐項目 1 項，江陰市科技 成果轉化項目 1 項，先后獲得了江陰市專利獎，江陰市科技進步獎等榮譽稱號。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.3. 公司盈利情況公司盈利情況 1.3.1

20、. 營業收入營業收入 公司營業收入穩步增長，公司產銷規模擴張迅速。公司營業收入穩步增長，公司產銷規模擴張迅速。公司 2020H3 實現營業總收入 16.75 億 元，比上年同期增加 69.08%，主要是子公司產銷規模擴大所致，延續了長期以來的增長趨 勢。 圖圖 3：營業收入（單位：億元）：營業收入（單位：億元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 輾制環形鍛件產品主要包括輾制法蘭及其他輾制鍛件。公司積極調整產品結構，增加輾制 環形鍛件產能，從 2015 年該產品營收為 4.38 億元增長到 2019 年 8.59 億元，輾制法蘭占 公司收入的比重逐年上升，并適應下游市場變化積極開拓境外大型客戶

21、，是公司重要的收 入來源， 也是公司未來大力發展的業務。 新增真空腔體及其配件業務也具備一定收入占比。 截至 2020 上半年，受搶裝影響國內風電建設速度加快，風電行業各產業鏈需求旺盛，公 司風電塔筒法蘭產品實現收入 6.10 億元，同比增長 100.94%。 6.69 6.29 7.41 11.85 14.31 16.75 -3.17% 5.93% 17.69% 60.03% 20.74% 69.08% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00

22、10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 201520162017201820192020Q3 營業總收入營收同比(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：營收拆分（單位：億元）：營收拆分（單位：億元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.3.2. 成本情況成本情況 2020 前三季度營業總成本為前三季度營業總成本為 13.14 億元，比去年同期增加億元，比去年同期增加 53.51%，低于營收增長比例，低于營收增長比例 69.08%。 營業成本的增加主要由于成本隨著收入增加相應增長所致。 公司營業成本

23、主要由 主營業務成本構成，其他業務成本主要系公司生產過程中產生的鋼材廢料的銷售成本，其 他業務成本主要為廢料成本，由于主營業務成本中除材料成本外還包括人工費用和制造費 用，因此主營業務成本對材料價格的敏感性低于廢料成本，主要受原材料采購價格下降影 響，公司主營業務成本占營業成本的比重趨于上升。 圖圖 5：2015 年年-2020Q3 營業成本情況（億元）營業成本情況（億元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.3.3. 費用情況費用情況 2017-2020Q3，公司的期間費用占比趨于下降，從，公司的期間費用占比趨于下降，從 17.01%下降到下降到 10.38%。其中研發費用 和銷售費用占

24、比較高，2020 年 Q3 研發費用和銷售費用分別占各項費用比例為 35.29%和 35.19%。2017-2020Q3，研發費用增長較快，成為費用支出的大頭；銷售費用支出情況穩，研發費用增長較快，成為費用支出的大頭；銷售費用支出情況穩 定，維持在定，維持在 0.6 億元左右的水平。億元左右的水平。管理費用和研發費用都在逐年上升，研發費用的增幅較 大，從 2564 萬元增加到 6134 萬元，達到和銷售費用相當的水平。 4.38 4.34 4.87 6.77 8.59 6.27 0.76 0.95 0.23 0.73 0.6 1.61 1.48 1.79 3.01 2.46 1.57 0.70

25、 0.46 0.75 1.84 1.77 1.10 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 201520162017201820192020H1 輾制環形鍛件鋼材真空腔體及其配件鍛制法蘭及其他自由鍛件其他業務 5.91 5.16 6.41 10.42 12.53 13.14 -7.90% -12.46% 24.06% 62.70% 20.83% 53.51% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.00 2.00 4.00 6.00

26、 8.00 10.00 12.00 14.00 201520162017201820192020Q3 營業總成本同比(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 6：銷售費用（單位：百萬元）：銷售費用（單位：百萬元） 圖圖 7：管理費用（單位：百萬元）：管理費用（單位：百萬元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 8：研發費用（單位：百萬元）：研發費用（單位：百萬元） 圖圖 9：財務費用（單位：百萬元）：財務費用（單位：百萬元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風

27、證券研究所 1.3.4. 毛利和凈利潤毛利和凈利潤 2015-2019 年，公司鍛制法蘭及其他自由鍛件毛利率呈現穩步上升的趨勢，從年，公司鍛制法蘭及其他自由鍛件毛利率呈現穩步上升的趨勢，從 21.51%上上 升到升到 29.69%； 輾制環形鍛件產品毛利率呈現逐步下降的趨勢， 整體穩定在 24%以上的水平。 其他業務毛利率上升幅度大，到 2019 年達到 21.06%。 圖圖 10：分產品毛利率：分產品毛利率 資料來源：Wind、天風證券研究所 歸母凈利潤穩步增長，公司產銷規模擴張迅速。歸母凈利潤穩步增長，公司產銷規模擴張迅速。公司 2020H3 實現歸母凈利潤 3.10 億元， 比上年同期增

28、加了 182.78%，主要是公司收入大幅增加所致。我們認為公司凈利潤將繼續我們認為公司凈利潤將繼續 66.62 61.47 62.68 61.16 8.99% 5.19% 4.38% 3.65% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 58 60 62 64 66 68 2017201820192020Q3 銷售費用占營業收入比例 26.82 33.87 49.20 37.69 3.62% 2.86% 3.44% 2.25% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 0.00 10.00 20.

29、00 30.00 40.00 50.00 60.00 2017201820192020Q3 管理費用占營業收入比例 25.64 46.58 59.51 61.34 3.46% 3.93% 4.16% 3.66% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2017201820192020Q3 研發費用占營業收入比例 6.91 -3.52 15.8 13.610.93% -0.30% 1.10% 0.81% -0.40% -0.20% 0.00% 0.20% 0.40% 0.

30、60% 0.80% 1.00% 1.20% -5 0 5 10 15 20 2017201820192020Q3 財務費用占營業收入比例 36.08% 46.91% 35.83% 24.94% 28.33% 2.44% 39.30% 26.06% 21.51% 20.14% 22.63% 28.04% 29.69% 1.62% 15.50% 16.77% 21.06% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20152016201720182019 輾制環形鍛件鋼材 真空腔體及其配件鍛制法蘭及其他自由鍛件 其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報

31、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 穩步提升，盈利能力繼續增強。穩步提升，盈利能力繼續增強。 圖圖 11：歸母凈利潤（單位：億元）：歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 2. 公司主營業務公司主營業務 2.1. 鍛件為公司發展基石鍛件為公司發展基石 公司主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空腔體的研發、生產和銷售， 產品主要應用于風電行業、石化行業、金屬壓力容器行業、機械行業、船舶、核電及半導 體行業、OLED 顯示器行業、太陽能等多種行業。另外，公司全資子公司恒宇金屬利用資 源優勢進行鋼材貿易服務，為公司內部采購鋼材及對外銷售鋼材。

32、 表表 1：主營產品：主營產品 子公司名稱子公司名稱 下屬產品種類下屬產品種類 恒潤環鍛 風電塔法蘭、軸承、齒輪圈鍛件、管板及管板坯、管嘴、筒體、異型鍛件、回 轉支承、閥球、風電主軸、管道法蘭、風電門框 恒潤重工 環形鍛件、主軸鍛件、球型鍛件、自由鍛件、門框法蘭、風電法蘭、鍛制法蘭、 汽輪機扣環、汽輪機支撐環、接管、筒體、 光科光電 光學鍍膜機、真空配件、真空腔體、油擴散泵、其他真空輔助設備 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.1.1. 產品產品核心競爭力核心競爭力 公司是目前全球較少能制造公司是目前全球較少能制造 7.0MW 及以上海上風電塔筒法蘭的企業之一。及以上海上風電塔筒法蘭的企業

33、之一。公司獲得了通 用電氣、西門子、德國安保、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山、歌美颯、維斯塔 斯等國際知名廠商的合格供應商資質或進入其供應商目錄，公司是國內最早一批給海上風 電大功率風機配套塔筒法蘭的廠商。公司已具備了給海上風電大兆瓦風機配套相關產品的 能力。 公司能夠按照客戶的特殊定制標準，生產和制造各種規格的“非標”產品。公司能夠按照客戶的特殊定制標準，生產和制造各種規格的“非標”產品。公司目前生產 的產品直徑范圍涵蓋了市場上絕大多數產品， 從最小的公稱直徑 DN15 到最大直徑 7.5 米。 公司可以為客戶提供全套口徑環形鍛件和法蘭產品，便于客戶集中采購。 公司能精確控制產品的力學

34、性能。公司能精確控制產品的力學性能。 一些法蘭及鍛件產品應用環境較為復雜， 尤其高端產品， 可能需要在一些極端條件下使用， 對法蘭及鍛件產品的各項性能參數要求極為苛刻。目 前公司已生產很多高端應用領域產品，這些產品的性能已達到相關要求，且產品的穩定性 得到客戶認可。 公司在傳統產品制造上生產經驗豐富。公司在傳統產品制造上生產經驗豐富。經過多年的發展，公司的生產技術和經驗都較為成 0.58 0.95 0.91 1.25 0.83 3.10 54.24%62.05% -4.24% 37.62% -33.57% 182.78% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00%

35、 200.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 201520162017201820192020Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤同比(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 熟，能夠按照客戶要求的標準體系，生產德標、美標、日標和國標標準的各種系列產品。 圖圖 12：風電法蘭：風電法蘭 圖圖 13：軸承、異形鍛件等其他產品：軸承、異形鍛件等其他產品 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.1.2. 產能產能 公司主要從事公司主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭

36、及其他自由鍛件等產品的研發、生產 和銷售。公司產品產能充足，可隨市場需求靈活調整產品生產計劃，有較大的生產彈性及 發展空間。鍛制環形鍛件平均產能略小于 30000 噸/年，鍛制法蘭及其他自由鍛件平均產 能為 11200 噸/年。 公司自 2019 年下半年開始，通過技改、增加新設備、提升管理能力等有效措施后，2020 年風電法蘭環鍛件產能為 15 萬噸。在國際國內新能源行業多重利好政策下，公司最新產 量數據顯示， 截止 2020 年 9 月 30 日， 公司前三季度完成風電法蘭環鍛件產量 13.2 萬噸。 在保障優質品質的前提下，公司進一步擴大產能規模，不斷釋放行業政策所帶來的紅利， 公司希望

37、 2020 年全年實現風電法蘭環鍛件產量 18 萬噸的新高。 為持續擴大經營規模，公司建設擴產項目共兩項：年產 2.5 萬噸精加工大型環鍛擴產項目 及年產 1.2 萬噸精加工自由鍛件建設項目。年產 2.5 萬噸精加工大型環鍛擴產項目總投資 約為 16988.61 萬元，重點投資精加工及熱處理設備，已于 2019 年投產，并于投產第一年 達到 30%產能（7500 噸/年 ） ，投產第二年達到 80%產能（20000 噸/年） ，投產第三年預計 達到 100%產能（25000 噸/年） 。年產 1.2 萬噸精加工自由鍛件建設項目由于市場需求行情 變化及公司產品結構優化，現已停止投資建設。擴產項目

38、屬公司主營業務范疇，已為公司 帶來較大的新增產能及總產能，提升公司核心競爭力，使公司完成滿足全部客戶的需求并 帶來更大收益。 2.1.3. 產銷量產銷量 近年來，公司碾制法蘭及真空腔體產銷量迅速攀升，庫存量下降顯著。2020-2021 年風電 行業搶裝期內，塔筒法蘭屬于緊缺零部件，產品單噸價格處于高位，我們預期短期內將得 以持續。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 2：2017-2019 產品產銷量產品產銷量 主要產品主要產品 2017 2018 2019 輾制法蘭 （含其他 輾制鍛件） 生產量 （噸） 34,315.82

39、51,409.61 59,443.74 銷售量（噸） 34,141.91 51,610.84 60,463.90 庫存量（噸） 543.77 1,142.10 725.00 鍛制法蘭 （含其他 自由鍛件） 生產量 （噸） 6,702.45 8,987.76 7,560.02 銷售量（噸） 6,629.76 9,928.22 7,620.15 庫存量（噸） 520.72 286.9 359.83 真空腔體及其配件 生產量 （噸） 838.51 2,766.66 銷售量（噸） 427.65 2,415.13 庫存量（噸） 750.64 351.53 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.4.

40、 核心客戶營收及主力供應商穩定核心客戶營收及主力供應商穩定 公司長期客戶多元化， 銷售額逐年提升。 公司與重山、 上海泰勝和西門子等客戶開展合作， 近 3 年前 5 家客戶的銷售額占總營收比例維持在 35%左右。2020 年上半年，前 5 家客戶的 銷售額 3.57 億元，較 2019 年有較大增長。公司的供應商穩定，采購金額逐年提升。公司 的長期穩定供應商有江陰市天虹金屬鑄造有限公司、江陰江盛不銹鋼制品有限公司和內蒙 古上泰實業有限公司等，前 5 家供應商的采購金額在 60%以上，2019 年達到 70%，金額為 6.79 億元，呈穩步提升趨勢。 圖圖 14：前五名客戶采購額前五名客戶采購額

41、 圖圖 15：前五名客戶銷售額前五名客戶銷售額 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.5. 向風電產業鏈中鍛件產品的下游拓展向風電產業鏈中鍛件產品的下游拓展 2020 年 12 月 18 日， 根據公司整體經營發展戰略規劃， 董事會同意公司以自有資金 30,000 萬元人民幣出資設立全資子公司江陰市恒潤傳動科技有限公司（暫定名） 。該子公司主營 業務為軸承、齒輪和傳動部件的制造和銷售。這些零部件屬于風電主機核心零部件，目前 較為緊缺，需要依靠進口，未來需要實現國產替代。 公司設立該全資子公司的目的是依托核心技術優勢，向風電產業鏈中鍛件產品的下游拓展，

42、有助于公司完善產業布局，延伸產業鏈，提升公司核心競爭力。本次設立全資子公司對公 司業務升級及戰略規劃有較大的意義。 2.2. 外延收購外延收購 Inuitive，進軍半導體行業，進軍半導體行業 2020 年 9 月 19 日，恒潤股份（603985.SH）公告，公司擬認繳 3.4 億元，出資受讓江蘇中 普持有的銀牛微電子 45.33%的股權。銀牛微電子位于江蘇無錫，是一家 3D+AI 芯片設計公 司，具有全球獨特的雙目 3D 處理技術和 ATW 獨有專利，擁有全球唯一雙目+結構光 10,308.01 59,124.2767,899.32 61.05% 71.20% 70.38% 54.00%

43、56.00% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 72.00% 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 201720182019 前五名供應商采購額（萬元）占比 32,311.73 41,111.91 50,711.44 35746.57 44.15% 34.68% 35.43% 34.05% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00

44、60,000.00 2017201820192020H1 前五名客戶銷售額（萬元）占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 ToF+SLAM 技術的芯片。 2020 年 12 月 14 日，恒潤股份（603985.SH）公告，銀牛微電子已于近日在以色列完成了 對 Inuitive Ltd.股權的交割，支付價款合計 1.01 億美元。本次交割完成后，銀牛微電子成 為 Inuitive Ltd.的控股股東， 銀牛微電子持有 Inuitive Ltd.56.42%股權， 恒潤股份持有 Inuitive 共計 25.58%股權。 圖圖 16

45、：銀牛微電子股權結構圖銀牛微電子股權結構圖 資料來源：wind、天風證券研究所 銀牛微電子以其全球獨特的主動雙目 3D 處理技術，借助來自 Intel 的技術支持團隊和來自 華為海思、 博通等的芯片設計開發團隊， 穩步推進低功耗高性價比的 ASIC/SoC 芯片研發， 通過面向應用定制和優化芯片設計，實現針對機器人、手機、安全、AR/VR/MR 和自動化 等多領域的芯片 ASIC 算法優化。 圖圖 17：3D 人臉支付用戶規模及預測人臉支付用戶規模及預測 資料來源：Wind、天風證券研究所 Inuitive 是是 3D 成像成像 Inuitive 是是 3D 成像領域領先的無晶圓半導體設計公司

46、，核心產品是成像領域領先的無晶圓半導體設計公司，核心產品是 3D+Ai 芯片，技術壁壘較高，應用領域廣泛。近年來，計算機視覺領域高速發展，芯片，技術壁壘較高，應用領域廣泛。近年來，計算機視覺領域高速發展，Inuitive 是全球為數不多的計算機視覺領域芯片核心設計廠商。此次交易將為公司增長注入新的動是全球為數不多的計算機視覺領域芯片核心設計廠商。此次交易將為公司增長注入新的動 力，加強恒潤股份在集成電路行業的布局，使公司收益于先進行業的高速發展，增強競爭力，加強恒潤股份在集成電路行業的布局，使公司收益于先進行業的高速發展，增強競爭 能力。能力。 Inuitive 于 2012 年成立于以色列，

47、是 3D 成像領域領先的無晶圓廠半導體公司。其核心技 1.18 2.43 4.95 7.61 94.00% 105.60% 103.70% 53.60% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2019E2020E2021E2022E 用戶規模（億人）增長率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 術 是3D+Ai專 用 集 成 電 路 （ ASIC ） 芯 片 ， 產 品 已 經 經 歷 了 三 代 ， 分 別 NU3000/NU4000/

48、NU5000。Inuitive 的旗艦產品融合了 3D 深度感應、計算機視覺和深度學 習功能，獨特的處理器架構能夠滿足靈活性和性能優化需求，擁有較大的技術競爭優勢， 且具有高壁壘性。 Inuitive 的核心技術為人眼三維成像、機器視覺和邊緣計算人工智能處理器，其設計的芯片 用途廣泛，應用在移動終端、增強現實（AR）和虛擬現實（VR） 、無人機、機器人以及自 動駕駛汽車等領域，具有很大的發展潛力和較高的發展速度。 圖圖 18：Inuitive 旗艦產品：旗艦產品：NU4000 圖圖 19：Inuitive 旗艦產品：旗艦產品：NU3000 資料來源：Inuitive 官網、天風證券研究所 資料

49、來源：Inuitive 官網、天風證券研究所 圖圖 20：Inuitive 產品應用示例產品應用示例 資料來源：Inuitive 官網、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：Inuitive 產品下游應用領域產品下游應用領域 資料來源：Inuitive 官網、天風證券研究所 計算機視覺（Computer Vision）是人工智能正在快速發展的一個分支。簡單說來，計算機 視覺就是用計算機代替人眼來做測量和判斷。CV 技術已廣泛用于實際的測量、控制和檢 測中，隨著芯片技術發展，在人工智能各個領域應用也逐步展開。

50、據 IDC 數據，2019 年全 年中國計算機視覺應用市場達 1456.4 百萬美元， 其增長主要來源于安防、 城市大腦等領域； 疫情后，包括園區、辦公樓宇等應用場景下，將產生新的人臉識別需求。芯片是從圖像獲 取到圖像識別過程中重要的組件，將隨著下游應用領域的拓展發展獲得更大的發展空間。 本次交易是恒潤股份在集成電路行業進一步布局的重要環節之一，通過此次交易，公司將 受益于計算機視覺、AI 等先進領域的高速發展，更好地適應未來市場的競爭。 3. 行業情況預期行業情況預期 3.1. 鍛造行業情況鍛造行業情況 鍛造是指在壓設備及工（模）具的作用下， 使坯料或鑄錠產生塑性變形以獲得一定幾何 尺寸、形